1、 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 06 月月 07 日日 分析师：刘文强 S01 联系人 （研究助理） ： 张永 S27 -8865 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2020-05-31 2020-05-24 2020-05-08 再再论券商股历史复盘论券商股历史复盘与驱动因素的量化与驱动因素的量化 实证剖析实证剖析 券商行业专题券商行业专题（五五） 要点要点 1：券商行业的主要涨跌周期券商行业的主要涨跌周期 根据

2、1999 年至今的历史数据，券商板块累计收益远超大盘，超额收益为 393.98%。近年来券商股在两个区间取得了较大超额收益，分别是 2005-2007 年，超额收益为 1536%，主要受宏观经济环境的繁荣引发，国 际形势， 国内经济环境和政策环境带动经济形势高速发展， 券商行业欣欣 向荣，除此之外，2014-2015 年间的超额收益为 118%，主要由行业政策 的宽松导致， 如创业板再融资制度的出台， 下调法定存款准备金率及法定 基准利率。2008-2009 的行情十分特殊，政策推动作用显著，交易印花税 的调整， 政府鼓励股票回购， 四万亿计划等叠加在一起推动券商板块大幅 上涨。有两个时段下跌

3、显著，2008 年期间收到次贷危机的影响累计下跌 70%，2015 年累计下跌 59%，主要由行业监管变严导致。 要点要点 2：政策利好与交易量政策利好与交易量为主要驱动因素，行业政策剑指板块超额收益为主要驱动因素，行业政策剑指板块超额收益 从历次券商板块取得超额收益的驱动因素来看， 在2005年-2007年及2014 年-2015 年的两轮行情中，宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面 因素的叠加导致券商股取得了显著的超额收益。 其余的几轮行情中， 影响 因素较为单一， 因此超额收益较小。 但可以推测的是仅交易量的放大无法 为券商板块带来显著超额收益。 同时， 我们发现单宏观政策的调整带来

4、的 行情持续时间较短， 行业政策的松绑或多因素叠加带来的行情持续时间较 长。另外，从流动性角度看，最为简单显著，降准降息往往为券商板块的 利好信号。 要点要点 3： 海海外市场波动引发国内市场共振， 叠加外市场波动引发国内市场共振， 叠加传染传染效应是下跌 “放大器”效应是下跌 “放大器” 从历年券商板块累计下跌的驱动因素看，在 2008 年间及 2015 年 5 月-9 月的两轮行情中， 国内券商的业务收入结构、 宏观经济冲击市场预期等因 素的叠加导致了券商板块的显著下跌。同时，我们发现，单一的宏观政策 的影响持续时间短， 而多重因素叠加影响时间较长。 另外， 2017 年和 2018 年

5、MSCI 指数与富时罗素指数纳入 A 股后，扩大外资开放，国内市场与 美股乃至全球的联动性增强，海外疫情扩散也显著影响券商股股价。 要点要点 4：国外投资银行板块涨跌及影响因素国外投资银行板块涨跌及影响因素 回顾上涨周期中国外投资银行的表现，高盛、摩根士丹利、摩根大通、嘉 信理财及黑石在 2008 年 4 月到 5 月， 2012 年至 2013 年及 2014 年至 2015 年这三个区间均取得了超额收益。同时，道琼斯金融板块上涨。在 2012 年至 2013 年间，上述投资银行取得的超额收益都较为显著，金融板块涨 0 15000 30000 45000 60000 75000 90000

6、105000 120000 6000 6750 7500 8250 9000 9750 10500 11250 19-0519-0819-1120-0220-05 成交金额(百万元)上证综指 沪深300(可比)非银行金融 核心观点核心观点 股价走势图股价走势图 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行 业业 专专 题题 报报 告告 行行 业业 报报 告告 非非 银银 行行 金金 融融 行行 业业 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 幅较大，达 29.17%。这是由于 2012 年 9 月时，为应对金融危机所带来的 消极影响， 在前两轮量化宽松政策的基础上， 美联储启动了第三轮量

7、化宽 松政策，进一步刺激了经济。而自 2009 年起，美股市场便进入了长达十 年大牛市，市场向好，金融板块逐渐上涨。 要点要点 5：国内宏观经济政策对券商板块有正向冲击，且短期作用明显国内宏观经济政策对券商板块有正向冲击，且短期作用明显 货币政策和税收对券商板块的短期作用较为明显， 而财政政策作用期限较 长且有滞后。实证研究表明，货币政策中，存款准备金利率对券商板块冲 击最大，为负向冲击，冲击效应约为两个月，两个月之后其脉冲效应曲线 逐渐收敛。利率也与券商板块负相关，在两个月内影响显著。适度的货币 供给量 M2 对券商板块为正向冲击，但流动性过强容易引发通货膨胀，货 币贬值不利于市场。 财政政

8、策上对券商板块具有正向冲击，且作用期限较长，稍有滞后，如 2008 年年末的四万亿计划滞后期约为 3 个月。 值得一提的是，税收的调整对券商板块的冲击异常明显且短期十分显著， 市场反应迅速，同时也容易出现市场反应过头的情形，如 2008 年 9 月交 易印花税调整为单边征收，市场大幅上涨，10 月后利好消息作用消退， 交易额回落，行情有所下降。 要点要点 6：新冠疫情对大盘和券商板块冲击最大新冠疫情对大盘和券商板块冲击最大 疫情影响下全球多个股市大幅下跌，尽管 A 股震荡，由于我国本轮疫情 高峰已过，预测 A 股市场向好趋势不变。此外，券商板块与市场“同涨同 跌”现象明显，牛市容易产生超额收益

9、，即券商行业 值大于 1，其收益 率分布比大盘右尾更肥。 在本次疫情冲击下， 大盘和券商板块均大幅下跌。 和 2003 年非典疫情相比，本次疫情由于传染性更强，作用时间为人口流 动高峰期，对券商板块的影响大很多。另外，研究发现疫情对券商板块的 影响途径是基于公众恐慌造成的不确定性，增加了经济风险， 从发现首个 病例到疫情传播阶段大盘和券商板块均不受影响，直到 1 月 20 日新冠肺 炎被发现可以人传人时才引发广泛关注，上证综指迅速下跌。 要点要点 7：本轮监管放松周期下证券指数仍处于波动阶段本轮监管放松周期下证券指数仍处于波动阶段 券商板块行情与行业监管周期大体一致。2005 年-2007 年

10、和 2012 年-2014 年的监管放松周期中， 申万证券指数都经历了波动期而后大幅上涨。 其中， 2012-2015 年的监管放松周期对证券行业刺激最大，利好作用显著。2019 至今，叠加全球经济形势严峻，疫情席卷全球等因素，本轮监管放松周期 下券商板块并未表现出明显上涨，股价呈现出振荡行情，6 月 1 日由于 “T+0”的预期，股市做多情绪高涨，沪深 300 和申万证券行业指数都引 来大幅上涨。我们预计，如今证券指数所处的周期或将处于 2012 年年初 对应的周期位置。 要点要点 8：相比于市场交易：相比于市场交易，长期资金流量变动对券商股股价的影响更大，长期资金流量变动对券商股股价的影响

11、更大 券商板块研究应同时关注短期市场交易和长期资金流量， 二者均对券商股 股价有长期的冲击， 但长期资金流量的变动对券商股股价的影响更大。 长 期资金流量主要关注北向资金净流入和公募基金发行规模。 短期市场交易 oPtMqRtQrMrQzQtRvNmQzRbRbP8OtRoOnPoOiNoOoQkPpPzQbRnNwPuOtRoPwMoPoM 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 主要关注两融余额占 A 股流通市值、两融交易额占 A 股成交额、换手率 和每日涨跌停板公司数量。短期资金来源往往与短期的投资项目相匹配， 无法带来券商股股价的长期增长， 因而吸引长期资金和必要的资本管制对

12、券商板块至关重要。 要点要点 9：行业行业 ROE 一定程度上有望与杠杆率提升形成共振一定程度上有望与杠杆率提升形成共振 作为影响券商股股价的主要内因，行业 ROE 和杠杆率对券商股股价的影 响显著且长期有效。受新冠肺炎疫情影响，当前经济的景气度下降，但随 着次级债发行新规落地，券商杠杆率的总体逐渐提升。同时，当前证券行 业朝“中国式”重资化趋势迈进会拉低行业 ROE 水平， 行业 ROE 一定程度 上有望与杠杆率提升形成共振。 投资建议：投资建议： 未来市场走势，需要基本面、政策面的共振，节奏上更多取决于肺炎疫未来市场走势，需要基本面、政策面的共振，节奏上更多取决于肺炎疫 情进展及中美贸易谈

13、判后续进展。后续谈判可能需要更多时间，需要聚情进展及中美贸易谈判后续进展。后续谈判可能需要更多时间，需要聚 焦疫情解决、自身的资本市场改革力度及进程。我们认为，今年是十三焦疫情解决、自身的资本市场改革力度及进程。我们认为，今年是十三 五最后一年及全面建成小康社会决胜之年，稳增长诉求强烈，政策天平五最后一年及全面建成小康社会决胜之年，稳增长诉求强烈，政策天平 会更倾向逆周期调节的宏观经济政策。当前券商估值处于历史中枢，会更倾向逆周期调节的宏观经济政策。当前券商估值处于历史中枢，十十 四五” 规划和创业板注四五” 规划和创业板注册制落地倒计时，册制落地倒计时， T+0 的松绑与做市商制度预期升的松

14、绑与做市商制度预期升 温，流动性资金面及基本面温，流动性资金面及基本面-投行价值链驱动景气度上升、次级债发行等投行价值链驱动景气度上升、次级债发行等 新规新规都在逐渐共振，累积市场燃点。都在逐渐共振，累积市场燃点。再次重申，再次重申，证券指数所处的周期或证券指数所处的周期或 将处于将处于 2012 年年初对应的周期位置，年年初对应的周期位置，应战略性与积极布局券商行业。我应战略性与积极布局券商行业。我 们一直强调行业分化与发展并存，需精选个股配置：们一直强调行业分化与发展并存，需精选个股配置： 重点推荐关注华泰证券（第一家 A+H+G 内地券商） 、国泰君安、申万宏 源、 海通证券及东方证券等

15、， 港股关注中金公司等； 互联网券商东方财富。 风险偏好高的投资者可关注次新股类弹性标的：南京证券、中信建投、中 国银河（经纪业务高弹性）等，需要关注回调孕育的介入机会；部分为关 联券商未列出。 风险提示：风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；地缘政治风险；中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；地缘政治风险； 政策改革不及预期风险；宏观经济下行风险；流感肺炎疫情影响超预期政策改革不及预期风险；宏观经济下行风险；流感肺炎疫情影响超预期 风险等风险等。 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 引子 . 7 2. 券商板块简要复盘及驱动因素剖析 . 8 2.1

16、累计收益远超大盘，周期性明显 . 8 2.2 券商板块涨跌周期及影响因素剖析 . 9 2.2.1 上涨区间及影响因素剖析 . 9 2.2.2 下跌区间及影响因素剖析 . 13 2.3 剖析政策、日均交易量及外部影响区别 . 15 2.3.1 政策利好与交易量为主要驱动因素，行业政策剑指板块超额收益 . 15 2.3.2 海外市场波动引发国内市场共振，传染效应是下跌“放大器” . 17 2.4 国外投资银行板块涨跌复盘剖析 . 18 2.4.1 上涨区间及影响因素剖析 . 18 2.4.2 下跌区间及影响因素剖析 . 19 3. 实证分析与探讨-影响因素剖析 . 22 3.1 宏观经济政策短期效

17、应更为显著 . 22 3.1.1 货币政策对券商股股价具有短期的冲击效应，财政政策相反 . 23 3.1.2 利率和存款准备金率的脉冲效应最大 . 27 3.1.3 新冠疫情对申万证券指数冲击最大 . 27 3.2 新一轮监管放松周期将带动证券行业回暖 . 29 3.2.1 证券指数受市场需求驱动较大，波动高于大盘 . 29 3.2.2 监管周期与券商行情大致对应，政策放开后行情回暖 . 30 3.2.3 2012-2015 的监管放松周期对证券行业刺激最大 . 31 3.2.4 多重影响下，监管放松新周期券商板块未明显回暖 . 32 3.3 市场长期资金比交易对券商股股价影响更大 . 33

18、3.3.1 市场资金与交易对券商股股价具有长期的冲击效应 . 33 3.3.2 长期资金比市场交易具有更大的脉冲效应 . 35 3.4 行业 ROE 与杠杆率有利于提振券商股价 . 36 3.4.1 行业 ROE 和券商杠杆率水平能够显著提升券商股价 . 36 3.4.2 “中国式”重资化会拉低 ROE，从而降低券商股价弹性 . 36 3.4.3 券商股基本面因素对股价具有长期影响 . 37 4. 展望与投资建议 . 38 4.1 行业展望与趋势 . 38 4.2 投资建议 . 38 5. 风险提示 . 40 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：券商指数累

19、计涨幅远超大盘 单位：% . 8 图 2：2000 年至今券商指数与上证综指走势比较 单位：点 . 8 图 3：2006-2007 年券商板块分三阶段获得超额收益 单位：点 . 9 图 4：2014 年 10 月底券商行情启动 单位：点 . 10 图 5：2020 年券商板块走出阶段性行情 . 11 图 6：2020 年以来重大改革事件 . 13 图 7：CPI 当月同比 单位：% . 16 图 8：富时环球指数 单位：点 . 17 图 9：申万证券指数 单位：点 . 18 图 10：2010 年至 2011 年美国金融板块上涨行情 单位：美元 . 19 图 11：国外投资银行走势图 . 19

20、 图 12：道琼斯美国金融指数和道琼斯工业指数 . 20 图 13：道琼斯美国金融指数和道琼斯工业指数 . 21 图 14：申万证券指数相关系数和滞后期 . 23 图 15：申万证券指数偏自相关系数和滞后期 . 23 图 16：利率对申万证券板块指数脉冲图 . 24 图 17：人民币存款准备金率对申万证券板块指数脉冲图 . 24 图 18：货币供应量对申万证券板块指数脉冲图 . 25 图 19：公共财政支出对申万证券板块指数脉冲图 . 25 图 20：美国联邦基金利率对申万证券板块指数脉冲图 . 25 图 21：欧洲利率对申万证券板块指数脉冲图 . 25 图 22：CPI 同比增速对申万证券板

21、块指数脉冲图 . 26 图 23：2000 年至今 GDP 同比增速与 CPI 同比增速走势比较 单位：% . 27 图 24：申万券商板块指数和对应监管周期 . 31 图 25：两融余额对申万证券板块指数脉冲图 . 33 图 26：换手率对申万证券板块指数脉冲图 . 34 图 27：跌停板公司数量对申万证券板块指数脉冲图 . 35 图 28：涨停板公司数量对申万证券板块指数脉冲图 . 35 图 29：北向资金净流入对券商申万证券板块指数脉冲图 . 35 图 30：公募基金发行规模对券商申万证券板块指数脉冲图 . 35 图 31：行业 ROE 对券商申万证券板块指数脉冲图 . 37 图 32：

22、杠杆率对券商申万证券板块指数脉冲图 . 37 图 33：重资产收入比重对券商申万证券板块指数脉冲图 . 38 图 34：两市成交量与券商 PB 估值 . 39 表 1：券商板块涨跌周期及影响因素 . 14 表 2：2010/1/8-2010/9/29 期间国外投资银行涨跌幅 单位：% . 20 表 3：过去 20 年中美联储紧急降息回顾 . 21 表 4：国外投资银行涨跌幅与道琼斯指数涨跌幅差值 单位：% . 21 表 5：道琼斯美国金融指数涨跌幅 单位：% . 22 表 6：变量选取及含义 . 23 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 7：申万证券板块指数对宏观经济政策冲击的

23、方差分析表 . 27 表 8：引入事件哑变量后的影响系数 . 29 表 9：回归系数和 t 检验结果 . 30 表 10：中国监管政策“破立”并行 . 30 表 11：引入事件哑变量后的影响系数 . 32 表 12：市场资金与交易对申万证券板块指数变动的方差分析表 . 36 表 13：券商申万证券板块指数对行业 ROE、杠杆率、重资产收入比重回归结果 . 36 表 14：Granger 因果关系检验 . 37 表 15：2012 年以来日均两市成交量区间与券商 PB 均值 单位：亿元 . 40 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 引引子子 我们在兼论券商股历史复盘走势及估值弹

24、性衰减之谜报告指出，券商股是与股市共 振的周期股，股市周期比经济周期、监管周期、产业周期更短与更多变，传统的趋势投 资方法未必适用当下乃至券商股的投资逻辑，尤其在震荡市中，券商股脉冲式涨跌表现 让投资时点更难抓，适当的左侧有效投资策略亦是难以把握。 为此，本文试图努力在前期报告的基础上，从以下几个方面进行探讨分析，进一步剖析 券商股复盘的涨跌幅影响及影响因素，而且采取了目前市场上鲜有的研究方法与视角， 主要聚焦采取了量化实证研究方法而展开演绎论证以飨读者，部分的实证结果可能会因 为数据及研究方法的相对局限性，导致与实际情况可能存在一定差异，也恳请理解。本 文结构安排如下： （1）在前期报告基础

25、上，本文进一步挖掘与剖析了券商股上涨、下跌周期及影响因素， 尝试挖掘内在的驱动机制，尤其对影响因素进行了更为系统的梳理；主要结论为宏观政 策的调整带来的行情持续时间较短，行业政策的松绑或多因素叠加带来的行情持续时间 较长，其中成交量驱动较为显著。 （2）量化与实证分析方面，本报告采用了方差分析、 SVAR 模型、VAR 模型、Granger 因果检验及事件研究等方法，多维度剖析挖掘券商股的 影响因素及影响效应大小。1）货币政策和税收对券商板块的短期作用较为明显，而财政 政策作用期限较长且有滞后。实证研究表明，货币政策中，存款准备金利率对券商板块 冲击最大，为负向冲击，冲击效应约为两个月，两个月

26、之后其脉冲效应曲线逐渐收敛。 利率也与券商板块负相关，在两个月内影响显著。适度的货币供给量 M2 对券商板块为 正向冲击，但流动性过强容易引发通货膨胀，货币贬值不利于市场。财政政策上对券商 板块具有正向冲击，且作用期限较长，稍有滞后，如 2008 年年末的四万亿计划滞后期约 为 3 个月。 2） 新冠疫情， 比 2003 年非典、 2008 年金融危机对大盘和券商板块冲击更大。 而美联储降息对券商板块偏负面，短期效果更明显。美股熔断短期对大盘影响大于券商 板块。3）2012-2015 的监管放松周期对证券行业刺激最大，而新一轮监管放松周期将带 动证券行业回暖。如今证券指数所处的周期或将处于 2

27、012 年年初对应的周期位置。 2005-2007 监管放开和 2012-2014 监管放开周期内，券商板块都经历了先波动再大幅提升 的行情。我们预期，伴随着本轮监管放松，多层次完善资本市场体系，加强上市公司监 管，进一步改革完善发行、上市、交易及退市等基础制度，推动证券法，刑法等法律法 规的修订，证券行业在宏观经济回暖后将顺应行业环境，逐渐回暖，累积市场燃点。4） 长期市场资金比交易对券商股股价影响更大。实证结果表明过于活跃的市场交易会给券 商带来短期的资金流入，这种不稳定的短期现金流会加大企业的经营风险，因而，一方 面，券商应该提高自己的业务水平以吸引北向资金流入；另一方面，要进行必要的资

28、本 准入制度以减少北向资金的流出。5）行业 ROE 和券商杠杆率水平能够显著提升券商股 价。在扩表相对受限制及资本市场发展程度， “中国式”重资化会拉低 ROE，从而降低券 商股价弹性。而券商股基本面因素对股价具有长期影响，亟待提升个股的阿尔法效应。 在新证券法的这一顶层的制度设计下，我们认为要走出真正的航母级投资投行还是 任重道远。 中国券商基础金融功能实质性拓展仍未有顶层法的明确表示， 资产运用模式、 投顾业务乃至财富管理业务的发展模式较长时间内仍难以与国外投行直接对标。国内券 商仍需在拓展资产运用方式和空间中探索新的方式与路径，或者基于平台化的创新，或 者争取在未来的系统重要性机构和航母

29、级机构中争取制度红利。如何有效进行业务创新 探索，实现相对有效的跨越监管周期、经济周期与产业周期，抗周期能力提升，避免业 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 绩的巨幅波动，能够使投资者比较容易预测业绩趋势。我们认为，这些均是摆在监管者 与券商经营者面前最现实的问题。 2. 券商板块简要复盘券商板块简要复盘及驱动因素剖析及驱动因素剖析 2.1 累计收益远超大盘，周期性明显累计收益远超大盘，周期性明显 申万券商行业指数从 2000 年编制至今，累计涨幅为 340.77%，同期上证综指累计涨幅 123.61%，券商指数取得了 217.16%的超额收益。 我们复盘了 2005 年以来券商指

30、数在牛熊市中的表现，发现券商指数与市场“同涨同跌”现 象明显，且牛市更易产生超额收益。比较典型的区间有两轮，一轮在 2006 年至 2007 年 间，另一轮在 2014 年至 2015 年间，券商板块均取得了显著的超额收益。 图图 1：券商指数累计涨幅远超大盘券商指数累计涨幅远超大盘 单位：单位：% 资料来源：wind，长城证券研究所 图图 2：2000 年至今券商指数与上证综指走势比较年至今券商指数与上证综指走势比较 单位：点单位：点 资料来源：wind，长城证券研究所 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 券商（申万）上证综指 0 2,

31、000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 券商（申万）上证综指 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2 券商板块涨跌周期及影响因素剖析券商板块涨跌周期及影响因素剖析 2.2.1 上涨区间上涨区间及及影响因素影响因素剖析剖析 历史上两次大涨行情历史上两次大涨行情 回顾历年来券商股上涨的几个区间，其中有两个时间段券商股获得了较大的超额收益。 第一次是在 2005 年至 2007 年间，券商股获得了 1536%的超额收益；第二次是在 2014 年 至 2015 年间，券商股获得了超过 118%的超额收益。 在 2005 年到 2007 年间，券商股获得的超额收益极为显著，券商板块累计上涨 1884%， 2006 年 3 月至 2006 年 7 月、2006 年 11 月至 2007 年 3 月和 2007 年 7 月至 2007 年 8 月 是券商板块超越上证指数快速上涨的三个阶段。此次券商板块上涨受到了宏观层面的影 响。2001 年中国加入世界贸易组织后，经济高速增长。2006 年，“十一五”规划开局，宏 观经济持续高速增长，增量资金涌入股市，带来了券商板块的上升趋势。从政策层面来 看，2005 年股权分置改革完成，证券行业治理结构优化；2005 年开始实行汇改，人民币 升值预期增强，