1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 汽车后市场产业： “后”积薄发， “后”发汽车后市场产业： “后”积薄发， “后”发 制人制人 2020 年 04 月 20 日 看好/维持 汽车汽车 行业行业报告报告 分析师分析师 陆洲 电话： 邮箱： 执业证书编号：S01 研究助理研究助理 刘一鸣 电话： 邮箱：liu_ 研究助理研究助理 张觉尹 电话： 邮箱： 投资摘要： 伴随汽车而生，伴随汽车而生，有着

2、超有着超百年历史的汽车后市场，随着互联网经济的渗透逐渐被赋予了新的内容。百年历史的汽车后市场，随着互联网经济的渗透逐渐被赋予了新的内容。养车平台等业态的出现，解 决了信息不对称等困扰行业多年的问题，很大程度上提升了行业的效率，加速了维保领域市场集中度的提升。 近年乘用车销量近年乘用车销量自峰值下滑近自峰值下滑近 15%，后市场，后市场产值在产值在汽车行业汽车行业中的占比上行中的占比上行，后市场后市场的地位也将逐渐提升。的地位也将逐渐提升。 中国汽车后市场不会完全沿着美国的轨迹发展。中国汽车后市场不会完全沿着美国的轨迹发展。 与美国相比， 中国车主的汽车知识、 经验和维修场地都相对匮乏， 对 D

3、IFM （Do it for me） 类服务的需求远高于 DIY （Do it yourself） 。 因此在需求端， 美国盛行的汽车后装配件大型连锁店或不会在中国出现， 商品与服务结合的服务形式将更受欢迎；在供给端，中国的零部件前装产业的蓬勃发展也将给更多优秀的后装配件公司提供 肥沃的土壤，其中机油机滤的后市场容量达 1,080 亿元/年，是前装市场的 28.8 倍。 未来后市场各细分领域的市场集中度都将上升。未来后市场各细分领域的市场集中度都将上升。与前装市场相似，汽车后市场的研发、设备等固定成本的占比也相对较高。 目前，二手车电商平台 CR4 超 80%，车险 CR3 超 65%。随着乘

4、用车销量下滑、投融资趋于理性，龙头的优势还将加大。 汽车后市场发展的主要动力包括：互联网经济继续成长、平均车龄上升以及车主风险厌恶偏好的进一步明确。汽车后市场发展的主要动力包括：互联网经济继续成长、平均车龄上升以及车主风险厌恶偏好的进一步明确。 未来中国的车主将更多的是互联网时代的原住民。互联网是解决汽车后市场信息不对称的重要途径，未来这一趋势 还将延续。S2b2C 的模式将继续发展，4S 店的维保服务将转向高端。 乘用车销量的下滑将推升存量车的平均车龄。 “高龄”车的维保项目很多，更多复杂服务的需求将出现。 未来随着消费者时间成本的进一步提升，维保行业的附加值还将继续上升。 后市场的发展也存

5、在一定的隐患。后市场的发展也存在一定的隐患。以保养行业为例，服务的效果多数非立竿见影，消费者的评判、反馈周期很长，甚至存在 劣币驱逐良币的现象。此外纯电动车由于无发动机，保养费用仅为燃油车的 52%左右。我们认为较长的反馈时间给了大型连 锁维保店以规模和品牌背书来拓展市场的机会。新能源车的充电、用电也是新机遇，电池回收市场或超 1,000 亿元。 投资策略：投资策略：保养服务方面，建议关注 4S 店的高端化发展和增值服务的议价能力提升，推荐广汇汽车、永达汽车。维保用品方 面，建议关注年化用量较大，且有渗透率提升的领域；自动启停新技术的渗透带来配套价值提升，推荐骆驼股份。养车平台 方面，建议关注

6、 S2b2C 养车龙头途虎、汽车超人。 风险提示：风险提示：新能源车电池回收成熟度不及预期；易损件耐久技术大幅演进；原材料成本大幅上涨。 行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 评级评级 20201 18 8A A 20192019E E 202020E20E 202021E21E 20201 18 8A A 20192019E E 202020E20E 202021E21E 广汇汽车 0.39 0.40 0.39 0.45 10.9 10.6 10.9 9.5 1 推荐 永达汽车 0.65 0.80 0.87 1.08 7.72 6.26 5.7

7、3 4.63 0.99 强烈推荐 骆驼股份 0.66 0.64 0.75 0.88 14.3 14.9 12.6 10.8 1.20 推荐 资料来源：公司财报；东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车后市场产业： “后”积薄发， “后”发制人 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 顺应汽车行业发展而生顺应汽车行业发展而生 . 4 2. 业务繁多，线上线下多渠道并行业务繁多，线上线下多渠道并行 . 5 2.1 中国特色的后市场 . 5 2.1.1 中国消费者 DIY能力较弱 . 5 2.1.2 配件制造业齐全，IT 巨头入局助力. 5

8、2.2 业务繁多，环节间信息流动是关键 . 6 2.3 营销渠道：线上线下并行 . 7 2.3.1 4S 店渠道：利润下行，尾部出清 . 8 2.3.2 电商平台渠道：信息优势，流量为王 . 9 2.4 维保行业存隐忧 .10 2.4.1 反馈周期长，劣币驱逐良币 .10 2.4.2 新能源车保养市场较小 .10 3. 发展趋势：线上线下深入融合、新旧势力开展合作发展趋势：线上线下深入融合、新旧势力开展合作 . 11 3.1 总量：“高龄”车和车主时间成本将继续推升后市场容量. 11 维修保养：各环节参与者自内而外拓 .13 3.2 .13 3.2.1 4S 店：向高端化、纵向一体化发展 .1

9、3 3.2.2 养车平台：服务内容不断升级 .14 3.2.3 配件制造商：品牌化与渠道合作 .14 3.3 汽车保险：商业车险份额提升，新玩家入局 .15 3.4 二手车：增值税减征，经销商自营是未来趋势 .15 4. 重点标的重点标的.17 4.1 广汇汽车 .17 4.2 永达汽车 .17 4.3 骆驼股份 .17 5. 风险提示风险提示.18 相关报告汇总相关报告汇总 .19 插图目录插图目录 图图 1： 世界汽车后市场早期发展时间线世界汽车后市场早期发展时间线 . 4 图图 2： 中国汽车后市场发展历程中国汽车后市场发展历程. 4 图图 3： 中国汽车后市场发展时间线中国汽车后市场发

10、展时间线. 4 图图 4： 后装后装车载车载 GPS . 5 图图 5： 后装胎压监测系统后装胎压监测系统. 5 图图 6： 汽车后市场产业链全景图汽车后市场产业链全景图. 7 图图 7： 2019年汽车后市场渠道占比年汽车后市场渠道占比. 8 图图 8： 广汇汽车整车销售市占率及毛利率广汇汽车整车销售市占率及毛利率 . 8 pOoRqQrNtOpRpNmNzRoPtQbR9RaQmOmMoMpPlOnNmQiNpNpOaQoOwOwMoNqPuOoNuN 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车后市场产业： “后”积薄发， “后”发制人 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURI

11、TIES 图图 9： 广汇汽车毛利结构广汇汽车毛利结构. 8 图图 10： 2018年年 12月汽车后市场电商典型平台月汽车后市场电商典型平台 MAU（单位：万人）（单位：万人）. 9 图图 11： 中国汽车与乘用车销量与增速及预测中国汽车与乘用车销量与增速及预测 . 11 图图 12： 车损险保费与费率车损险保费与费率 .12 图图 13： 中国乘用车保有量及平均车龄中国乘用车保有量及平均车龄 .12 图图 14： 中国城镇居民人均可支配收入累计同比增速中国城镇居民人均可支配收入累计同比增速 .12 图图 15： 中国豪车市场销量与增速中国豪车市场销量与增速 .13 图图 16： 2008-

12、2018年中国交强险和商业车险的保费规模年中国交强险和商业车险的保费规模 .15 图图 17： 国内二手车销量及同比增速国内二手车销量及同比增速 .16 图图 18： 二手车买卖价差拆分二手车买卖价差拆分 .16 图图 19： 中美日二手车中美日二手车/新车销量比新车销量比 .16 表格目录表格目录 表表 1： 国内主要汽车后市场零部件制造厂商国内主要汽车后市场零部件制造厂商 . 6 表表 2： 国内科技巨头在汽车软件方面的布局国内科技巨头在汽车软件方面的布局 . 6 表表 3： 汽车后市场主要维修保汽车后市场主要维修保养企业融资情况养企业融资情况 . 9 表表 4： 汽车后市场主要维修保养平

13、台的规模汽车后市场主要维修保养平台的规模 . 9 表表 5： 燃油车与新能源车保养项目对比燃油车与新能源车保养项目对比 .10 表表 6： 换电相对充电的优势和劣势换电相对充电的优势和劣势.10 表表 7： 部分长周期保养项目部分长周期保养项目.12 表表 8： 主要维保用品市场容量及后主要维保用品市场容量及后/前装市场之比前装市场之比 .14 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车后市场产业： “后”积薄发， “后”发制人 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 顺应汽车行业发展而生顺应汽车行业发展而生 汽车后市场顺应汽车行业而生，早期以独立维修店和配件制造为

14、主，业务模式单一。汽车后市场顺应汽车行业而生，早期以独立维修店和配件制造为主，业务模式单一。初期汽修市场主要参与 者为独立维修店，他们规模小且格局分散，仅汽车维修一项业务。 纵向一体化推动纵向一体化推动部分部分独立维修店向独立维修店向 4S 店转型店转型，形成“，形成“4S 店为主、独立维修店为辅”的后市场格局店为主、独立维修店为辅”的后市场格局。之后 4S 店业务又向二手车、汽车金融、汽车保险等方向拓展，真正实现了业务的纵向一体化。由于 4S 店普遍存 在运营成本较高、零配件可选择性少且价格高、客户等待服务时间较长等劣势，所以独立维修店仍能在 4S 店的围剿中守住一部分份额。 图图1：世界世

15、界汽车后市场汽车后市场早期发展时间线早期发展时间线 资料来源：Wikipedia；东兴证券研究所 中国汽车市场发展较晚，对应的汽车后市场也在 20 世纪 90 年代才萌芽。随着国外 4S 店模式和国际连锁汽 修企业的进入，中国汽车后市场迎来发展阶段。 图图2：中国中国汽车后市场汽车后市场发展历程发展历程 资料来源：德勤研究；东兴证券研究所 图图3：中国中国汽车后市场汽车后市场发展时间线发展时间线 资料来源：百度百科；东兴证券研究所 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车后市场产业： “后”积薄发， “后”发制人 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 后市场后市场由于

16、更接近由于更接近消费者消费者， 对， 对真实需求更加敏锐。真实需求更加敏锐。 许多汽车新功能如车载导航 （GPS） 、 胎压监测系统 （TPMS） 都是先在后市场实现，随后才在前装标配。在汽车前装增加一个功能往往需要长达数年的多轮设计验证迭代 才能实现，而后市场的配件厂商能够越过整车厂等多个中间环节，对新出现的消费者需求进行快速的响应。 图图4：后装车载后装车载 GPS 图图5：后装胎压监测系统后装胎压监测系统 资料来源：公开资料；东兴证券研究所 资料来源：公开资料；东兴证券研究所 2. 业务繁多，线上线下多渠道并行业务繁多，线上线下多渠道并行 2.1 中国特色的后市场中国特色的后市场 乘用车

17、维保服务的形态，美国市场以 DIY（Do it yourself，自己动手）为主，而中国以 DIFM（Do it for me， 交钥匙服务）为主。服务形态的差异，导致了中国汽车后市场产业链的结构、特点及发展路径都将与美国明 显不同。 2.1.1 中国消费者中国消费者 DIY 能力较弱能力较弱 与美国相比，中国车主更需要全方位的服务。中国车主汽车知识和维修经验都很少，中国绝大多数家庭也没与美国相比，中国车主更需要全方位的服务。中国车主汽车知识和维修经验都很少，中国绝大多数家庭也没 有如美国车库那样充裕的场地来进行汽车维修。有如美国车库那样充裕的场地来进行汽车维修。 中国维修店、电商兼有销售配件

18、与维修服务的职能。中国维修店、电商兼有销售配件与维修服务的职能。美国的配件多为消费者自行挑选、购买，维修店仅从事 相对复杂的维修服务。因此，美国存在着以 NAPA 为代表的四大汽车连锁零售商，他们像超市一样仅售卖商 品，不提供维保服务。而中国大多数汽车零配件的销售必须和维修服务绑定，不仅几乎不存在 NAPA 这样的 汽车零配件零售商，超市中的汽车维保商品也仅限于清洁用品、装饰等不太受 DIY 环境限制的用品。 2.1.2 配件制造业齐全，配件制造业齐全，IT 巨头入局助力巨头入局助力 由于零部件产业较为完备，中国汽车后市场业务从低端到中高端蓬勃发展。外资企业技术优势明显，但主要 的生产工厂都在

19、中国，近年也为中国零配件企业的发展提供了技术土壤。 许多中国零部件企业通过后市场起家。许多中国零部件企业通过后市场起家。国内汽车市场发展初期，后市场的低门槛给了不少配件制造企业野蛮 生长的机会。还有不少制造商通过出口赚得第一桶金，从而进入前装领域，向高端发展。相反在发达国家， 由于售后配件门槛低于前装，部分企业在高人工、高设备成本的环境下无法生存，而被市场淘汰。 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 汽车后市场产业： “后”积薄发， “后”发制人 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表1：国内主要汽车后市场零部件制造厂商国内主要汽车后市场零部件制造厂商 厂商厂商 主

20、要主要后市场业务后市场业务 2018 年营业收入年营业收入/亿元亿元 玲珑轮胎 轮胎 153.02 骆驼股份 启动电池 92.24 保隆科技 胎压监测系统 23.05 金麒麟 刹车片 13.99 正裕工业 减震器 10.83 兆丰股份 轴承 4.97 资料来源：WIND；东兴证券研究所 近年华为、百度等近年华为、百度等 IT 巨头直接入局了自动驾驶，给市场增加了新元素：巨头直接入局了自动驾驶，给市场增加了新元素： 技术方面：技术方面：相比传统的汽车零部件企业，IT 巨头在软件开发方面的优势明显。自动驾驶系统中，代码的数量 呈指数递增。未来随着车联网的普及，各 IT 企业的优势还将加大 业态方面

21、：业态方面：IT 公司的组织形式更灵活，产品研发节奏更快，管理模式也更加开放，这些都与传统的汽车企业 形成了鲜明的对比。IT 公司在自动驾驶开发过程中的高效、开放也将影响整个汽车行业的竞争格局，部分迟 缓、官僚的传统汽车零部件企业或被淘汰出局。部分传统零部件巨头选择了断臂求生：美国德尔福等公司在 经历了破产危机之后，彻底剥离了传统业务，新生的公司以自动驾驶为核心业务，近年取得了良好的发展。 表表2：国内科技巨头在汽车软件方面的布局国内科技巨头在汽车软件方面的布局 华为华为 阿里阿里 百度百度 自动驾驶自动驾驶 MDC 智能驾驶计算平台 场景，智能物流 L4 自动驾驶 车联网车联网/大数据大数据

22、 车联网解决方案 安全认证、设备管理 华为云 云控平台、智能感知基站、协同 计算系统 精准营销、整车设计、用户管理 人机交互（人机交互（HMI） 斑马车载系统 L3 级 HMI 人机交互产品 汽车维保、电商汽车维保、电商 天猫车站、汽车超人 途虎养车 资料来源：各公司官网、宣传资料；东兴证券研究所 2.2 业务繁多，环节间信息流动是关键业务繁多，环节间信息流动是关键 汽车后市场主要细分领域包括：汽车金融、汽车保险、维修保养、二手车及租赁等。 后市场业务繁多，细分领域小而专。后市场业务繁多，细分领域小而专。主要原因有：一是汽车作为大件耐用消费品，后市场服务的需求频率较 低，所以对服务流程的标准化要求也没那么高；二是汽车服务的专业性较强，每个部件的维修和保养都有不 同的技术要求；三是后市场服务对质量的影响重大。 随着后市场产业环节的增多，各环节间的信息流动将越来越重要。与线下养车时代相比，掌握更多信息线索 的养车平台、4S 店和副厂配件厂商的议价能力将会提升。 养车平台：养车平