1、 2020.03.19 利率影响低于预期，优选利率影响低于预期，优选 OPAT 分红险企分红险企 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师) 谢雨晟谢雨晟(研究助理研究助理) X 证书编号 S0880515050001 S0880119120026 本报告导读：本报告导读： 市场对无风险利率的担忧导致保险股大幅下跌， 我们认为当前保险股过度反映市场对无风险利率的担忧导致保险股大幅下跌， 我们认为当前保险股过度反映了了无风无风 险利率险利率下行的不利影响下行的不利影响，对于按照营运利润分红的险企，当前更具投资价值。，对于按照营运利润分红的险企，当前更具投资价

2、值。 摘要：摘要： 无风险无风险利率利率下行对下行对保险保险股基本面股基本面的负面影响的负面影响低于低于市场预期市场预期：3 月以来 保险股下跌 10.3%，大幅跑输指数，反映的是市场担忧无风险利率下 行对保险板块基本面的负面影响。无风险利率对保险的影响主要反映 在利润和 EV 两方面，但影响幅度均小于市场预期。1）两大因素使得两大因素使得 利率下降对利润影响低于预期利率下降对利润影响低于预期： 对净利润的影响主要是当期投资收益 率下降及无风险利率影响准备金贴现率（由 750 日国债收益率+风险 溢价构成）引起的准备金增提，但由于新配资产比例偏低及 2019 年 已预提部分准备金这两大因素，预

3、计无风险利率下降对利润的影响低 于市场预期，影响程度排序为中国平安中国太保中国人寿新华保 险；2）两大两大因素使得利率下行对因素使得利率下行对 EV 影响低于预期影响低于预期：对 EV 的影响主 要是长期投资收益率下行导致的 EV 下折，但由于现有固收资产的市 值提升以及无风险利率下行同时会带来 EV 贴现率（本质为股东要求 回报率）下折，EV 影响幅度低于年报静态披露（市场预期）的 EV 下 折幅度，影响程度排序为中国平安中国太保=新华保险中国人寿。 当前股价当前股价反映反映无风险利率无风险利率在在 1.31%2.77%保险股的清算保险股的清算价值价值：我们 测算，当前的估值分别反映中国平安

4、、中国太保、中国人寿和新华保 险在 10 年期国债收益率水平为 2.49%、 1.34%、 2.77%和 1.31%下的内 含价值。与目前 10 年期国债收益率 2.6%的水平以及中国长期稳健的 经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期过于悲观。而且， 随着各家上市保险公司资产负债匹配能力的提升，无风险利率下降的 影响还将进一步被淡化。 按照营运利润分红的公司能有效降低无风险利率按照营运利润分红的公司能有效降低无风险利率对对估值估值负面影响负面影响： 原 因有二： 1） 无风险利率引发的投资收益率和准备金贴现率调整不影响 营运利润只影响会计利润，从而使得分红确定性高于其他按会计利润 分红的

5、公司；2）参考海外经验，利率下行引发行业基本面下行，导致 PEV 估值下移，投资人对保险股会倾向于“底限估值”逻辑，而按照营 运利润分红的公司由于分红确定性可适用于 DDM 估值寻底，由分红 带来的估值底比控股股东的 EV 底更为实在，进而使得该类型公司的 股价受无风险利率的负面影响更低。根据测算，中国平安在当前无风 险利率下，考虑按营运利润分红的 DDM 估值为 100.56 元。 投资建议投资建议：维持行业“增持”评级。目前，中国平安/中国太保/新华保 险/中国人寿/中国太平的平均 P/EV 为 0.58 倍，估值处于历史底部， 建议增持分红与营运利润绑定具有高度确定性，且坚定推行寿险转型

6、 的中国平安，以及净利润和内含价值受利率敏感性较低的中国太保。 风险风险提示：提示：疫情全球蔓延超预期；利率超预期下行；股市大幅回调。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 人寿与健康保险 增持 多元化保险 增持 相关报告 保险 疫情影响 2 月保费增长， 后续边际改 善可期 2020.03.17 保险否极泰来，拥抱成长 2020.03.06 保险 疫情影响 1 月保费增长， 后续边际改 善可期 2020.02.23 保险监管延续鼓励保障型产品发展的方 向 2020.02.22 保险看好互联网保险的新机遇 2020.02.17 行 业 专 题 研 究 行 业 专 题 研 究 股

7、 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 保险保险 行业专题研究行业专题研究 2 of 23 目目 录录 1. 引子：无风险利率下行导致保险股杀跌 . 3 2. 无风险利率对基本面实际影响低于预期 . 3 2.1. 两大因素使得无风险利率对利润影响低于预期 . 4 2.1.1. 投资端短期受利率下行压力有限 . 4 2.1.2. 负债端将大幅增提准备金，上市险企 19 年已提前准备 . 6 2.2. 无风险利率对内含价值静态影响低于预期 . 7 2.2.1. 短期投资收益波动对内含价值形成正向影响 . 7 2.2.2. 叠加贴现率影响， 投资收益率假设调整对

8、EV影响仅为-7%- 3% 9 3. 资产负债管理能力提升能抵御利率的长期下移 . 10 3.1. 资产负债匹配管理能力的提升将对冲利率风险 . 10 3.2. 资产端应对：拉长久期，适度增加信用风险敞口 . 10 3.2.1. 拉长资产久期，获取流动性溢价 . 10 3.2.2. 适度增加信用风险敞口，获取信用利差 . 12 3.3. 负债端举措：增加利率敏感性产品占比降低刚性成本 . 14 4. 当前股价反映保险股在10年期国债利率1.31%2.77%时的清算价值 17 5. 按照营运利润分红能有效降低利率对估值影响 . 19 6. 投资建议：建议增持基于营运利润分红的中国平安和受利率下行

9、影 响较小的中国太保 . 21 7. 风险提示 . 22 qRrOrRmQnQrPsQnMqPvMtQ9PaO7NmOmMoMpPfQqQpMiNtRsO7NmMzQMYqQtMNZnRvN 行业专题研究行业专题研究 3 of 23 1. 引子引子：无风险利率下行导致保险股杀跌无风险利率下行导致保险股杀跌 在全球央行降息、通缩压力加大、疫情不断蔓延的背景下，国内货币政 策空间打开，全球无风险利率下行已成趋势，对保险公司经营稳定性造 成冲击。2019 年 11 月以来 10 年期国债收益率水平持续下行，市场担心 利率下行将对保险行业的净利润和内含价值造成负面影响。 图图 1：疫情加速国内无风险利

10、率的下行疫情加速国内无风险利率的下行（%） 数据来源：万得，国泰君安证券研究 2020 年 3 月以来，保险股跌幅较大盘指数逐步拉大，3 月 1 日至 18 日 保险板块大幅下跌 10.3%，超额收益为-2.6%，其中反映的是市场担忧无 风险利率下行对保险板块基本面的负面影响。 图图 2：2020 年年 3 月月以来以来 A 股保险板块跌幅较大盘逐步拉大股保险板块跌幅较大盘逐步拉大 数据来源：万得，国泰君安证券研究 2. 无风险利率对基本面实际影响低于预期无风险利率对基本面实际影响低于预期 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 -12201

11、5---12 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 申万行业指数:保险沪深300指数 行业专题研究行业专题研究 4 of 23 2.1. 两大因素使得无风险利率对利润影响低于预期两大因素使得无风险利率对利润影响低于预期 市场普遍担忧，在利率下行背景下保险公司净利润受到较大负面影响， 一方面无风险利率影响准备金贴现率（由 750 日国债收益率+风险溢价 构成）引起负债准备金增提压力；另一方面当期投资收益率面临下降。 对于准备金贴现率给利润造成的影响，假设 2020 年年末 10 年期国债收 益

12、率曲线分别下降至 2.8%、2.5%和 2.2%，推出 750 天移动平均国债收 益率曲线分别为 3.17%、3.13%和 3.08%，全年分别下降 29bp、33bp 和 38bp。根据测算，利率曲线变动对上市险企准备金增提的边际影响中枢 分别为中国平安（-13%）中国太保（-64%）中国人寿（-82%）新华 保险（-112%） ，加之资产端投资收益率的下行，市场对于全年上市险企 的利润预期更为悲观。 表表 1: 2020 年年末末 10 年年期国债收益率曲线下降至期国债收益率曲线下降至 2.8%/2.5%/2.2%对对上市险企上市险企税前利润税前利润的负面影响的负面影响较大较大 1010

13、年年期国债收益期国债收益 率曲线率曲线预测预测 对应对应 750750 天天国债收国债收 益率曲线益率曲线 7 75050 天天国债收益率国债收益率 曲线较曲线较上上年年末末变化变化 利率利率曲线变动对税前利润影响的敏感性分析曲线变动对税前利润影响的敏感性分析 中国太保中国太保 中国平安中国平安 中国人寿中国人寿 新华保险新华保险 2.80% 3.17% -29bp -56% -12% -72% -98% 2.50% 3.13% -33bp -64% -13% -82% -112% 2.20% 3.08% -38bp -72% -15% -92% -126% 数据来源：公司年报，国泰君安证券研

14、究。 但我们认为，两大因素使得利率下降对利润影响低于预期：投资端新增 及再配置资产面临收益率下降， 上市险企新增投资资产占比在 20-25%左 右，整体投资收益率下降将是缓慢渐进的过程；负债端考虑到上市险企 已在 2019 年评估中考虑利率风险预提部分准备金，预计 2020 年整体准 备金计提压力低于市场预期，对利润的影响程度排序为中国平安中国 太保中国人寿新华保险。 2.1.1. 投资端投资端短期受短期受利率下行利率下行压力压力有限有限 利率下行背景下，保险资金投资端新增投资资产收益率将有所下降。保 险资金新增投资资产主要包括两部分，一是到期再投资资产，二是新增 现金流。考虑到国内险企目前固

15、定收益类资产久期平均在 5-7 年左右， 因此短期来看投资端受新增及到期资产的配置压力有限。 图图 3：2020 年中国平安定息资产年中国平安定息资产到期到期占比占比高于同业高于同业 行业专题研究行业专题研究 5 of 23 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 从历史数据来看，过去 10 年上市险企净投资收益率高于 10 年期国债收 益率 121bp，自 2012 年放开非标资产投资以来，保险公司的净投资收益 率进一步提升，2013-2018 年净投资收益率相较 10 年期国债收益率利差 逐步拉大，平均达 151bp，因此我们预测假设 2020 年全年 10 年期国债 收益率曲线为 2.5%

16、， 那么上市险企新增资产净投资收益率的中性假设为 4.0%。 图图 4：上市险企：上市险企平均净投资收益率较平均净投资收益率较 10 年期年期国债收益率利差逐步拉大国债收益率利差逐步拉大 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：上市险企净投资收益率计算包括中国太保、中国平安、中国人寿和新华保险。 再考虑资产久期的影响，在当前利率环境下，预计上市险企投资收益率 下行将是相对缓慢的过程。根据测算，假设 1）每年上市险企总投资资 产中，再投资资产占比 15%，新增现金流占比 10%；2）存量固定收益类 资产的投资收益率为5.2%， 新增固定收益类资产投资收益率保持在4.0%， 那么存量固定收益类资

17、产的投资收益率从 5.2%下降至 4.0%需要 10 年的 时间；悲观假设下，如果新增固定收类资产的投资收益率为 3.4%，那么 10 年后的存量固定收益类资产仍能维持 3.5%的投资收益水平，高于目 前绝大部分寿险产品的定价利率。这说明利率曲线的下降对短期投资收 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1年以下1-5年5年以上 中国平安中国人寿中国太保新华保险 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 200920001620172018 上市险企平均净投资收益率10年期国债收益率（年均） 行业专题研究行业

18、专题研究 6 of 23 表表 2: 利率下行利率下行对固定收益类资产的投资收益率对固定收益类资产的投资收益率影响影响是缓慢渐进的过程是缓慢渐进的过程 新增固定新增固定收益类资产收益类资产 投资投资收益率收益率 固定收益类固定收益类资产投资收益率敏感性分析资产投资收益率敏感性分析 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 悲观假设一：3.40% 4.75% 4.41% 4.16% 3.97% 3.83% 3.72% 3.64% 3.58% 3.54% 3.50% 悲观假设二：3.70% 4.83% 4.54% 4.3

19、3% 4.17% 4.06% 3.97% 3.90% 3.85% 3.81% 3.78% 中性假设：4.00% 4.90% 4.68% 4.51% 4.38% 4.28% 4.21% 4.16% 4.12% 4.09% 4.07% 乐观假设：4.30% 4.98% 4.81% 4.68% 4.58% 4.51% 4.46% 4.42% 4.39% 4.37% 4.35% 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究。 注：假设 1）2020 年存量固定收益类资产投资收益率 5.2%；2）再投资资产占比 15%；3）新增现金流占比 10%。 2.1.2. 负债端将负债端将大幅增提准备金大幅增提准备金，上

20、市险企上市险企 19 年已提前年已提前准备准备 根据监管规定，保险公司在财务报告计量未到期责任准备金时，传统险 的基础利率曲线采用三段法，即 750 天移动平均国债收益率曲线（0-20 年） 、终极利率过渡曲线（20-40 年，采用二次插值方法计算） ，以及终极 利率 4.5%（40 年以后） ，因此 750 天移动平均国债收益率曲线的下降将 导致保险公司保险合同准备金的增加。 图图 5：2020 年年 1 月月起起 750 天天国债收益率曲线开始下降（国债收益率曲线开始下降（%） 数据来源：万得，国泰君安证券研究 从实际情况来看， 2019 年各家上市公司已经开始评估利率下行风险并计 提准备

21、金，有助于平滑 2020 年的利润波动，因此预计 2020 年准备金计 提压力对上市险企的负面影响整体将低于市场预期。 根据中国平安 2019 年年报，公司 2019 年大幅计提寿险及长期健康险责任准备金 207.74 亿 元，而当期 750 天国债收益率曲线正向贡献 10bp，预计增提准备金有助 于平滑 2020 年税前利润 10 个百分点左右。 表表 3：2019 年年各家公司各家公司均增提保险均增提保险合同准备金合同准备金 公司公司 增提增提保险合同准备金保险合同准备金（百万元）（百万元） 中国太保（2019H1） 3816 中国平安（2019） 20774 3.3 3.32 3.34

22、3.36 3.38 3.4 3.42 3.44 3.46 3.48 行业专题研究行业专题研究 7 of 23 中国人寿（2019H1） 2133 新华保险（2019Q3） 1982 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.2. 无风险利率对内含价值静态影响无风险利率对内含价值静态影响低于预期低于预期 市场普遍预期，在利率下行背景下上市险企将调整长期投资收益假设， 对内含价值造成负面影响。 根据测算， 长期投资收益率假设下调 50bp 对 上市险企内含价值的影响分别为： 中国平安 （-4.6%） 中国太保 （-7.7%） 新华保险（-7.8%）中国人寿（-9.0%） 。 表表 4：长期投资收益

23、率和：长期投资收益率和假设下调假设下调对内含对内含价值影响价值影响为为-9.0%-4.6% 公司公司 2018 年内含价值年内含价值 （百万元）（百万元） 长期投资长期投资收益率下调收益率下调 50bp 对对内含内含价值的价值的影响影响 中国太保 336,141 -7.7% 中国平安 1,002,456 -4.6% 中国人寿 795,052 -9.0% 新华保险 173,151 -7.8% 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 但我们认为，两大因素使得利率下行对内含价值影响低于市场预期：一 方面随着各家公司资产负债匹配能力的提升，短期投资收益波动预计将 对内含价值形成正向贡献；另一方面，无风险

24、利率下行同时会带来内含 价值风险贴现率（本质为股东要求回报率）的下折，因此对内含价值的 影响幅度将低于年报静态披露（市场预期）的内含价值下折幅度，影响 程度排序为中国平安中国太保=新华保险中国人寿。 2.2.1. 短期投资收益短期投资收益波动对内含价值波动对内含价值形成形成正向影响正向影响 短期来看内含价值中的投资收益波动主要体现在“投资回报差异”和“市 场价值调整影响”两个方面。 投资回报差异来源于实际投资收益率与长期投资收益率假设的差异，主 要取决于当期利率环境和股市波动。考虑到目前上市公司每年新增及再 配置资产的占比在 20-25%左右， 固定收益类资产的投资收益率下行将是 缓慢渐进的过

25、程，短期来看投资回报差异的影响预计很小。 总体上， 上市险企 2020 年出现投资回报差异负向偏差的概率较小， 其中 大类资产配置中固定收益类资产占比较高的公司可能出现小幅负向偏 差。根据测算，2020 年固定收益类资产投资收益率采用前述中性假设 4.9%，权益类资产的收益率采用中国太保 2014-2018 年权益投资类平均 收益率 5.8%，根据各家公司 2018 年的大类资产配置结构，预计 2020 年 中国太保、 中国平安、 中国人寿和新华保险的总投资收益率分别为 5.01%、 5.06%、5.02%和 5.04%，基本高于长期投资收益率假设 5.0%。 图图 6 6：固定收益类固定收益

26、类占比高的占比高的险企险企预计预计对对投资收益率投资收益率影响影响更大更大 图图 7 7：20202020 年年各家公司总投资收益率各家公司总投资收益率均有望均有望小幅正向偏差小幅正向偏差 行业专题研究行业专题研究 8 of 23 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 利率下行背景下， 保险投资资产中的持有至到期资产/摊余成本法计量资 产的市场价值将有所提升，对市场价值调整产生正向贡献。历史数据显 示，总体上各家公司的市场价值调整与当期 10 年期国债收益率呈反向 变化，中国平安的市场价值调整仅针对净资产部分做调整，因此调整幅 度相较其他公司更小。 总体上

27、，上市险企市场价值调整在内含价值中的占比较小，基本保持在 3%以内，因此预计利率下行将推动市场价值调整带来小幅正向贡献。 根据预测，假设 2020 年年末 10 年期国债收益率曲线下降至 2.50%，即 全年共计下降 63.65bp，参考 2018 年全年下降 65.42bp，对中国太保、中 国平安和中国人寿内含价值的正向贡献分别约为 1.2%、2.0%和 1.1%。 表表 5：上市险企市场：上市险企市场价值价值调整调整占内含价值的比例整体较小占内含价值的比例整体较小 2014 2015 2016 2017 2018 10 年期国债收益 率变化（bp） -92.99 -80.07 19.03

28、86.92 -65.42 中国太保 2.6% 2.2% -0.8% -1.8% 1.2% 中国平安 1.0% -1.5% 0.9% -0.6% 2.0% 中国人寿 5.4% 2.5% -2.1% -1.6% 1.1% 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 同时， 预计上市险企中持有至到期资产/摊余成本法计量资产占比高的公 司将获得更大的正向贡献。中国平安已于 2018 年起采用 IFRS 9，新会 计准则下计入摊余成本法的投资资产占比显著提升，2018 年和 2019 年 分别达 62%和 60%，预计利率下行给中国平安带来的市场价值调整贡献 大于同业。 图图 8： 中国平安： 中国平安持有至

29、到期资产持有至到期资产/摊余成本法摊余成本法计量资产占比显著高于同业计量资产占比显著高于同业 83% 78%78% 81% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中国太保中国平安中国人寿新华保险 固定收益类权益投资类 投资性房地产现金、现金等价物及其他 4.98% 4.99% 5.00% 5.01% 5.02% 5.03% 5.04% 5.05% 5.06% 中国太保中国平安中国人寿新华保险 总投资收益率长期投资收益率假设 行业专题研究行业专题研究 9 of 23 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.2.2. 叠加叠加贴现率影响，贴现率影响， 投资收益投资收益率假设调整对率假设

30、调整对 EV影响影响仅为仅为-7%-3% 保险公司每年定期评估主要假设的合理性，目前主要上市险企的长期投 资收益率假设为 5%， 如在利率持续下行的环境下， 上市险企有望基于大 类资产的长期回报假设和战略资产配置方案来评估下调长期投资收益 率假设。同时，考虑到目前主要上市险企的风险贴现率假设较为审慎， 普遍为 11%，预计在下调长期投资收益率假设的情况下，将通过同步下 调风险贴现率假设，来缓解短期内对内含价值造成的负面影响。 表表 6：上市险企风险：上市险企风险贴现率假设贴现率假设普遍普遍较为审慎较为审慎 风险风险贴现率贴现率假设假设 长期长期投资收益率假设投资收益率假设 中国太保 11.0%

31、 5.00% 中国平安 11.0% 4.75/5.00% 中国人寿 10.0% 5.00% 新华保险 11.5% （传统、分红）4.50%/4.60%/4.80%/5.00% 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 我们使用 2018 年的年报数据测算，假设上市险企分别下降长期投资收 益率假设和风险贴现率假设50bp， 对内含价值造成的负面影响均在7.0% 以内， 整体影响可控， 具体来看， 中国平安 （-3.3%） 中国太保 （-6.1%） =新华保险（-6.1%）=AA级)2017年（=AA级)2018年（=AA级) 2018年(AAA级) 中国太保中国平安中国人寿新华保险 行业专题研究行业

32、专题研究 15 of 23 4.5% 保单预期负债成本 =3.5%（健康险） =2.5%+(4.5%-2.5%)*0.7（分红险） 3.50% 3.90% 利差幅度 =4.5%- 1.00% 0.60% 利差变动 （相对 5%投资收益率） =/-1 -33.33% -20.00% 4.0% 保单预期负债成本 =3.5%（健康险） =2.5%+(4.0%-2.5%)*0.7（分红险） 3.50% 3.55% 利差幅度 =4.0%- 0.50% 0.45% 利差变动 （相对 5%投资收益率） =/-1 -66.67% -40.00% 数据来源：国泰君安证券研究。 从监管层面来看， 成熟市场监管部门

33、在利率下行周期通过调低寿险产品的预 定利率来约束保险公司刚性负债成本，缓解利差损风险。比如，日本因受利 率下行影响， 近年来不断下调寿险产品预定利率， 从 1990 年 10 年期以下保 单预定利率 5.5%和 10 年期以上保单预定利率 5.75%下调至 2017 年以来寿 险保单统一预定利率 0.25%。 图图 18：利率：利率下行背景下下行背景下日本监管日本监管逐步降低寿险产品预逐步降低寿险产品预定定利率上限利率上限 数据来源：LIAJ，国泰君安证券研究 从国内情况来看， 近年来监管根据长端利率变化不断出台新政， 引导寿险公 司防范利差损风险。2019 年 9 月，银保监会发布新规将普通

34、型养老年金、 长期年金的责任准备金评估利率上限由年复利 4.025%和预定利率的小者调 整为年复利 3.5%和预定利率小者；2019 年 11 月，银保监会组织召开风险 提示约谈会，部分保险公司紧急停售预定利率为 4.025%的年金险产品。从 2020 年的开门红情况来看，上市险企中，仅有新华保险一家公司限量销售 预定利率为 4.025%的年金产品，总体上刚性负债成本有所降低。 从海外经验来看， 保险公司为保证产品竞争力也会开发出利率敏感性产品来 应对预定利率下降带来的产品吸引力下行。 包括中国平安在内的公司已经通 过 18 年开放日等方式向市场宣导公司负债端在这个方向上的变化理念。 图图 1

35、9：中国平安产品：中国平安产品端端逐步从逐步从固固息息负债转负债转向向浮浮息息负债负债 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 10年期以下保单预定利率10年期以上保单预定利率 行业专题研究行业专题研究 16 of 23 数据来源：开放日报告，国泰君安证券研究 从美国经验来看，1980 年起美国 10 年期国债收益率水平急速下跌，推动美 国寿险行业由客户自行分担投资风险的独立账户快速发展。

36、保险公司通过开 发万能险、投连险等利率敏感型产品，将部分利率风险转移给消费者，一定 程度上缓解了利率下行对公司经营的冲击。 数据显示， 美国独立账户负债总 额占比从 1987 年的 3%快速提升至 2018 年 36%。 图图 20：利率利率下行背景下下行背景下美国寿险美国寿险独立账户占比独立账户占比迅速迅速提升提升（单位（单位：%） 数据来源：万得，国泰君安证券研究 从中国香港的寿险产品结构来看， 寿险公司普遍将分红险产品作为业务的核 心，较好地降低利率下行风险。2002-2018 年，寿险个险产品中非投连分红 险占比始终高于 60%，占比较高，有利于降低负债成本，减少利差损风险。 图图 2

37、1：中国香港个险中国香港个险中中非投连非投连分红险占比分红险占比始终始终高于高于 60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 美国10年期国债收益率曲线美国独立账户占比 行业专题研究行业专题研究 17 of 23 数据来源：万得，国泰君安证券研究 分红、 投连等利率敏感性产品占比提升将提升负债端的利率敏感度， 能有效 抵御利率下降给公司价值和盈利的不利影响。 4. 当 前当 前 股 价股 价 反 映反 映 保 险 股 在保 险 股 在 10 年 期 国 债年 期 国 债 利 率利

38、率 1.31%2.77%时时的清算价值的清算价值 从海外经验来看，保险股估值与利率变化高度相关，美国和日本的历史 经验表明，利率下行周期保险股估值受到较大负面影响。比如，2020 年 以来， 美国 10 年期国债收益率大幅下跌 98bp， 直接影响美国主要寿险公 司大都会人寿和美国保德信金融 P/B 估值均下跌 0.24 倍；2016 年上半 年，日本 10 年期国债收益率下跌 50bp，日本第一生命保险和简保生命 保险 P/EV 分别下跌 0.19 倍和 0.18 倍。 图图 2222：美国寿险美国寿险公司公司 P/BP/B 估值与利率估值与利率波动相关性较高波动相关性较高 图图 2323：

39、日本寿险日本寿险公司能给公司能给 P/EVP/EV 估值与估值与利率波动相关性较高利率波动相关性较高 数据来源：公司年报，万得，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，万得，国泰君安证券研究 根据我们测算，当前的估值分别反映中国平安、中国太保、中国人寿和 新华保险在 10 年期国债收益率水平为 1.31%2.77%水平的清算价值。 10 年期国债收益率 2.6%的水平以及中国长期稳健的经济基本面 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.

40、50 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美国保德信金融P/B 大都会人寿P/B 10年期国债收益率（右轴，%） -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2016-1 2016-3 2016-5 2016-7 2016-9 2016-11 2017-1 2017-3 2017-5 2017-7 2017-9 2017-11 2018-1 2018-3 2018-5 2018-7 2018-9 2018-

41、11 日本第一生命保险P/EV 简保生命保险P/EV 日本10年期国债收益率（右轴，%） 行业专题研究行业专题研究 18 of 23 相比，当前股价反映的无风险利率预期过于悲观。 内含价值包括调整净资产和有效业务价值，其中主要是有效业务价值受 到长期投资收益率假设变动的影响。因此，我们先测算了当前股价对应 的隐含有效业务价值，分别如下表所示： 表表 9: 当前股价当前股价对应有效业务价值折价较大对应有效业务价值折价较大（百万元百万元） 公司公司 市值市值 调整后调整后净资产净资产 市值市值隐含有效业务隐含有效业务 价值价值 5%投资投资收益率假设下收益率假设下 有效业务价值有效业务价值 有效有

42、效业务价值折价率业务价值折价率 =- =/ 中国平安 1,318,719 755,711 563,008 645,527 87% 中国太保 253,464 182,078 71,386 205,733 35% 中国人寿 741,674 457,039 284,635 491,624 58% 新华保险 127,078 112,629 14,449 86,080 17% 数据来源：公司年报，万得，国泰君安证券研究。 根据各家保险公司的披露数据来看，投资收益率假设下调 50bp 对有效 业务价值的敏感性影响如下： 表表 10： 投资收益率： 投资收益率假设下假设下降降50bp对有效业务对有效业务价值

43、的影响价值的影响有限 （百万元）有限 （百万元） 公司公司 投资投资收益率假设下降收益率假设下降 50bp 有效业务价值有效业务价值 投资收益率假设下降投资收益率假设下降 50bp 对对有效业务有效业务价值价值的影响的影响 中国平安 570,009 -11.7% 中国太保 172,715 -16.0% 中国人寿 404,003 -17.8% 新华保险 70,379 -18.2% 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：关于有效业务价值的敏感性测算， 中国平安使用 2019 年年报数据，其他公司使用 2019 年中报数据。 保守测算，我们假设每 50bp 投资收益率假设下调对有效业务价值的影

44、响是相同的，则可以倒算出当前股价反映的中国平安、中国太保、中国 人寿和新华保险的隐含投资收益率假设分别为 4.45%、3.14%、3.82%和 2.90%，具体测算结果如下表所示： 表表 11: 当前市值对应当前市值对应的隐含投资收益率均低于的隐含投资收益率均低于长期投资长期投资收益假设收益假设（百万元）（百万元） 公司公司 市值市值隐含有效业务价值隐含有效业务价值 5%投资投资收益率假设下收益率假设下 有效业务价值有效业务价值 投资投资收益率下降收益率下降 50bp 时时 有效有效业务价值的业务价值的下降额下降额 当前市值当前市值隐含投资收益率隐含投资收益率 =5%-50bp*（-）/ 中国

45、平安 563,008 645,527 -75,518 4.45% 中国太保 71,386 205,733 -33,018 2.97% 中国人寿 284,635 491,624 -87,621 3.82% 新华保险 14,449 86,080 -15,701 2.72% 数据来源：公司年报，万得，国泰君安证券研究 此外，我们还考虑各家公司的投资能力差异，我们看到 2013-2018 年中 国平安、中国太保、中国人寿和新华保险的平均净投资收益率超过无风 行业专题研究行业专题研究 19 of 23 险利率水平分别为 1.96%、1.63%、1.05%和 1.41%。 表表 12: 上市险企上市险企

46、2013-2018 年平均净投资年平均净投资收益率高于收益率高于 10 年期年期国债收益率国债收益率 151bp 公司公司 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2013-2018 年平均年平均 中国平安 1.27% 1.14% 2.43% 3.14% 2.20% 1.58% 1.96% 中国太保 1.17% 1.14% 1.83% 2.54% 1.80% 1.28% 1.63% 中国人寿 0.71% 0.55% 0.93% 1.75% 1.31% 1.02% 1.05% 新华保险 0.77% 1.04% 1.53% 2.24% 1.50% 1.38% 1.41% 平均 0.98% 0.97% 1.68% 2.42% 1.70% 1.31% 1.51% 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 因此，我们看到当前估值反映的 10 年期国债收益率水平如下表所示： 表表 13：当前估值：当前估值反映反映的的 10 年年期国债收益率水平在期国债收益率水平在 1.31%-2.77% 公司公司 当前市值当前市值隐含投资收隐含投资收 益率益率 2013-