1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 13 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 REITs 组合投资的收益和风险特征初探组合投资的收益和风险特征初探 REITs 研究专题报告2023.3.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S01 李想李想 公用环保行业首席分析师 S02 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S04 张全国张全国 房地产和物业服务

2、 本文探讨了本文探讨了 REITs 市场的组合投资策略。总体而言，我们注意到在平均配置除市场的组合投资策略。总体而言，我们注意到在平均配置除高速公路以外的高速公路以外的 REITs，在新发产品当日即完成调仓，在新发产品当日即完成调仓且持有至今且持有至今的的投资投资组合组合修修正后收益率正后收益率 5.4%，波动风险相对可控。在设定，波动风险相对可控。在设定持有时间持有时间的组合策略中，我们观的组合策略中，我们观察到察到 3 个月的中期组合，个月的中期组合，排排除高速公路以外除高速公路以外标的标的平均配置投资策略收益相对较平均配置投资策略收益相对较佳，年化收益率达到佳，年化收益率达到 32.0%

3、。我们。我们建议建议配置配置大大资金资金体量体量的机构投资者的机构投资者考虑以考虑以组组合投资的方式配置合投资的方式配置 REITs 市场。市场。C-REITs 市场市场组合投资正当其时组合投资正当其时。我国 REITs 市场仍处于发展初期，总规模较小，截至 3 月 8 日，总市值 870 亿元，流通市值 381 亿元，占比约 44%；C-REITs产品平均市值与海外成熟 REITs 市场相比仍有较大差距。当前，以保险类资金为代表的长久期、大体量资金具备配置 REITs 大类资产的要求。同时，C-REITs上市审核标准严格，产品预期现金分派率稳定，也基本不会出现混业 REITs，产品行业特征鲜

4、明。我们相信，机构投资人以组合投资形式配置 C-REITs 产品的策略，在未来可能受欢迎。我们构建了我们构建了 6 个个投资投资组合，总体而言组合，总体而言 C-REITs 具备组合具备组合投资投资价值。价值。我们以投资标的池范围和调仓时间作为主要变量构建了 6 个配置组合，在不考虑 REITs 现金分派收益的前提下（下同，我们预计实际收益将较仅计算价格变动的收益上浮3%-7%），自首批 REITs 产品上市持有至今（截至 2023 年 3 月 7 日，下同）计算，组合 1-6 年化收益率介于 6.9%-15.0%之间，均优于沪深 300 及中证全债同期收益表现，波动率介于 13.7%-15.

5、7%之间，最大回撤介于 20.6%-23.1%之间，夏普比率介于 0.40-0.88 之间。历史数据显示，历史数据显示，平均配置所有平均配置所有非高速公路标的非高速公路标的（或全部产权类标的，差异不明（或全部产权类标的，差异不明显）显），新发行产品当日调仓新发行产品当日调仓，中期阶段，中期阶段持有持有的的配置配置组合表现更佳。组合表现更佳。我们以 3 个月、6 个月和 12 个月作为分类标准计算在所有可执行时点随机买入对应的投资组合的平均年化收益率、平均夏普比率和平均最大回撤。我们发现，投资标的池为非高速公路类 REITs 产品和仅产权类 REITs 产品的组合在不同持有时间下平均年化收益率较

6、投资标的池为所有 REITs 产品的组合分别提升 7.9%和 8.7%；由每月固定时间调仓改为新发行产品当日调仓，组合年化收益率平均提升 4.6%；保持投资标的池一致，持有组合 3 个月平均年化收益率较持有 6 个月和 12 个月分别提升了 5.0%和 10.4%。回测发现，回测发现，对不设退出期限的投资策略而言，聚焦非高速公路标的对不设退出期限的投资策略而言，聚焦非高速公路标的 REITs 产品产品，或产权类或产权类 REITs 组合投资，年化收益组合投资，年化收益表现较佳表现较佳。中短期限的 REITs 组合表现较佳，一个重要原因是 REITs 推出至今时间较短，尚未经历几轮完整周期，而中

7、短期限的策略很大比例规避了近期 REITs 市场的调整（即未来设期限的组合收益率可能有所下降）。对不必考虑退出时间点的投资策略，剔除高速公路标的和仅持有产权类标的随机建仓持有历史年化收益分别为 2.4%和 2.9%。我们并没有在测算中包含公司一年内会实现的现金分红，修正后年化收益率约为 5.4%和5.9%（保守估计加 3 个百分点）。考虑到经营权类产品分红收益一般高于产权类，我们相信聚焦非高速公路标的 REITs 投资组合，并在新发产品当日调仓，年化收益率是可观的，当然波动率也会超过一般债券。同时，我们也发现随着市场逐步成熟，等额配置策略收益率有下行趋势，我们认为在组合投资 REITs 产品的

8、同时加强对单一产品的研究及跟踪，持续改进投资策略将有助于进一步实现超额收益。风险因素：风险因素：REITs 市场历史走势波动较大，组合投资策略基于历史数据的投资表现不能完全反映未来投资回报趋势；REITs 市场表现和宏观经济密切相关，REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 行业联席首席分析师 S01 在经济复苏通道中，REITs 产品底层资产的收益表现回升可能会滞后于企业盈利的提升。市场迎来快速发展期，市场迎来快速发展期，REITs 的组合投资环境日益成熟的组合投资环境日益成熟。首批 REITs 产品发行至今已接近

9、2 年，市场经历短期大幅波动后已逐步回归理性，投资人范围持续扩大，优质产品加速发行。我们预计，到 2023 年底，REITs 数量将超过 60 家，资产类别更加丰富，组合投资的环境也日益成熟。在构建组合的过程中，从我们的测算来看，在品种方面我们建议投资者聚焦产权类和除了高速公路之外的经营权类 REITs，从重点布局时间来看我们建议投资者聚焦新 REITs 募集上市之后一段时间取得超额收益的可能性。已上市各 REITs 产品 2022E 现金分派率情况 资料来源：Wind，各基金产品公告（含预测），中信证券研究部测算 注：股价为 2023 年 3 月 8日收盘价；预期现金分派率为中信证券研究部根

10、据各 REIT 公告的预期可供分配金额预测得出。REITs研究研究行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）0%2%4%6%8%10%12%张江光大盐田港REIT普洛斯REIT临港产园中关村REIT北京保障房蛇口产园深圳安居厦门安居合肥产园苏园产业华润有巢和达高科东久产园京东仓储交建REIT江苏交控越秀高速首钢绿能安徽交控首创水务广州广河深圳能源铁建REIT沪杭甬REIT产权类经营权类2022E现金分派率（按发行价）2022E现金分派率（按收盘价）eZ8XcWfV8X8XaYeUaQ9R6MmOqQtRpMlOqQmPeRpOtRaQoMnNwMsPsQuOmRoR REITs 研究

11、研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 C-REITs 组合配置的可行性与必要性组合配置的可行性与必要性.5 C-REITs 投资组合的构建与验证投资组合的构建与验证.6 投资组合构建与持有假设.6 投资组合整体走势.7 固定持有时间 REITs 投资组合的收益表现.7 长期持有 REITs 投资组合的收益表现.10 风险因素风险因素.11 投资策略投资策略.11 REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：C-REITs 市值组成及流通市值占比.5 图 2：各 RE

12、ITs 市场当前上市单只产品最大市值.5 图 3：各 REITs 市场当前上市产品平均市值.5 图 4：分批次 C-REITs 网下认购投资人认购金额占比.5 图 5：分产权类型 C-REITs 网下认购投资认购金额占比.5 图 6：投资组合自首批 REITs 产品上市至今组合净值变动.7 图 7：组合 2 不同时点持有 3 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化.9 图 8：组合 2 不同时点持有 6 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化.9 图 9：组合 2 不同时点持有 12 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化.9 图 10：组合 2 不同时点持有至今年化收益率、最大回撤、夏

13、普比率的变化.10 图 11：已上市各 REITs 产品 2022E 现金分派率情况.11 表格目录表格目录 表 1：本次构建的投资组合主要信息及假设.6 表 2：投资组合自首批 REITs 产品上市至今投资表现汇总.7 表 3：在可投资时点持有不同组合不同时间投资表现汇总.8 表 4：在可投资时点投资不同组合持有至今投资表现汇总.10 REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 C-REITs 组合组合配置的可行性与必要性配置的可行性与必要性 C-REITs 市场仍处于发展阶段，市场总规模较小。截至 2023 年 3 月 8 日，C-REI

14、Ts总市值 870 亿元，流通市值仅 381 亿元，占比约 43.8%，产品平均市值 5 亿美元，最大单一市值产品总市值约 15 亿美元，与海外成熟 REITs 市场相比仍有较大差距。考虑到C-REITs 产品相当部分份额仍处于禁售期或由战略投资人长期持有，实际市场流通规模可能较小。图 1：C-REITs 市值组成（亿元）及流通市值占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 8 日。图 2：各 REITs 市场当前上市单只产品最大市值（亿美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 8日。图 3：各 REITs 市场当前上市产品

15、平均市值（亿美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 8日。随着投资人类型逐渐多元，单一产品规模可能难以满足部分机构投资人的要求，组合投资成为可选方案。当前，以保险资金为代表的长久期、大规模资金已经成为新发行C-REITs产品网下认购的重要组成部分，而约76%的C-REITs产品流通市值不足20亿元，部分机构投资人难以依托正常交易量在短时间内针对单一产品完成投资建仓。同时随着REITs 产品发行提速，深入研究并密切跟踪众多标的也将带来较大成本。图 4：分批次 C-REITs 网下认购投资人认购金额占比 图 5：分产权类型 C-REITs 网下认购投资认购金额

16、占比 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0002021-06-212021-07-212021-08-212021-09-212021-10-212021-11-212021-12-212022-01-212022-02-212022-03-212022-04-212022-05-212022-06-212022-07-212022-08-212022-09-212022-10-212022-11-212022-12-212023-01-212023-02-21非流通市值流通市值流通市值占比（右轴）1,502004006008001,0

17、001,2001,400美国中国香港新加坡日本中国大陆732304050607080美国中国香港新加坡日本中国大陆 REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 8日。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 2023 年 3 月 8日。我们认为，当前 C-REITs 产品上市仍面临较严格审批，产品预期现金分派率较为稳定，且预计很难出现混业 REITs，所有 REITs 都能按照行业分类，并因为行业不同而具备差异化的风险收益特征，机构投资人可以

18、考虑组合投资方式配置 C-REITs 产品。本文将构建多个 C-REITs 投资组合并综合回溯其历史投资表现，目标筛选出较优基础策略并为实际C-REITs 投资提供参考。C-REITs 投资组合投资组合的的构建与验证构建与验证 投资组合构建与持有假设投资组合构建与持有假设 我们以投资标的池范围和调仓时间作为主要变量构建了 6 个投资组合。我们将已上市REITs 产品由大自小划分为 3 个标的池，分别是：1）全部已上市 REITs 产品；2）全部非高速公路类 REITs 产品；3）产权类 REITs 产品。我们假设不同的调仓时间，组合 1-3 在新发产品当日调仓并买入对应产品，组合 4-6 在每

19、月首个交易日调仓并买入上月新发行且进入标的池的产品。各个组合在建仓首日，对标的池中的产品进行等额配置，每次调仓卖出部分存量产品并买入新发行产品，保证调仓前后均为满仓状态，且每次调仓后保证所有已持有产品总市值相同（即每次调仓买入新产品的同时也将存量产品等额配置），产品买入及卖出价格均为当日成交均价，暂不考虑交易成本。此外，值得强调的是，我们本次研究定量测算的投资收益仅包含产品价格变动收益，不考虑 REITs 产品的现金分派收益。我们预计实际 REITs 投资组合年化收益率相较仅计算价格变动将上浮 3%-7%（视买入时点及买入产品不同）。表 1：本次构建的投资组合主要信息及假设 组合组合 1 组合

20、组合 2 组合组合 3 组合组合 4 组合组合 5 组合组合 6 投资标的投资标的池池 全部已上市REITs 产品 全部非高速公路类REITs 产品 产权类 REITs 产品 全部已上市REITs 产品 全部非高速公路类REITs 产品 产权类 REITs 产品 调仓时间调仓时间 新发行产品当日调仓 每月首个交易日调仓 单只产品份额单只产品份额 在建仓首日对标的池中的产品进行等额配置，每次调仓对已持有产品重新进行等额配置 仓位仓位 每次调仓前后均为满仓，即调仓为卖出已持有 REITs 产品，并买入 REITs 新发行产品 买入及卖出价买入及卖出价格格 均为当日成交均价，且不考虑交易成本 0%5

21、0%100%第一批次第二批次第三批次保险资金机构自营集合信托私募基金证券公司及资管基金公司及资管期货公司及资管银行理财子QFII0%20%40%60%80%100%产权经营权保险资金机构自营集合信托私募基金证券公司及资管基金公司及资管期货公司及资管银行理财子QFII REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 组合组合 1 组合组合 2 组合组合 3 组合组合 4 组合组合 5 组合组合 6 投资收益计算投资收益计算 初始投资为 1000 单位，仅考虑产品价格上涨收益，不考虑 REITs 产品现金分派收益 资料来源：中信证券研究部 投资组合整

22、体走势投资组合整体走势 以首批 REITs 产品上市（2021 年 6 月 21 日）持有至今（若无特殊说明，本文“持有至今”均指 2023 年 3 月 7 日）计算，组合 1-6 年化收益率分布于 6.9%-15.0%之间，均优于沪深 300 及中证全债年化收益率表现，年化波动率介于 13.7%-15.7%之间，最大回撤介于 20.6%-23.1%之间，年化夏普比率介于 0.40-0.88 之间。投资标的池为“全部非高速公路类 REITs 产品”和“产权类 REITs 产品”，调仓时间为“新发行产品当日调仓”的投资组合表现较好。在保持调仓时间一致的前提下，在投资标的池中剔除高速公路类 REI

23、Ts 产品或经营权类产品，分别较不剔除平均提升年化收益率4.8%和 4.9%；在保持标的池一致的前提下，由每日固定时间调仓改为新发行产品当日调仓后，平均年化收益率将提升 3.5%。我们认为投资组合表现差异显示了当前 REITs 市场中高速公路类 REITs 产品基本面下行因素较多，且新发行产品通常短期走势向上的特点。表 2：投资组合自首批 REITs 产品上市至今投资表现汇总 组合组合 1 组合组合 2 组合组合 3 组合组合 4 组合组合 5 组合组合 6 沪深沪深 300 中证全债中证全债 年化收益率 9.5%15.0%14.9%6.9%10.9%11.2%-12.9%4.6%波动率 13

24、.7%15.7%15.3%13.7%15.6%15.2%18.6%1.0%最大回撤-20.6%-22.3%-21.5%-21.7%-23.1%-21.5%-33.2%-1.2%夏普比率 0.58 0.86 0.88 0.40 0.60 0.64-0.78 3.08 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：投资区间为 2021 年 6 月 21 日至 2023 年 3 月 7 日，仅考虑产品价格变化，忽略产品现金分红收益，夏普比率计算选用最新一年期定存利率为无风险利率。图 6：投资组合自首批 REITs 产品上市至今组合净值变动 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：各组合初始投资均为

25、 1000 单位，投资区间为 2021 年 6 月 21 日至 2023 年 3 月 7 日，仅考虑产品价格变化，忽略产品分红收益。固定固定持有时间持有时间 REITs 投资投资组合组合的的收益收益表现表现 我们进一步分析持有时间对投资组合表现的影响。我们以 3 个月、6 个月和 12 个月作为分类标准，计算自首批 REITs 上市以来在所有可执行时点（即所有满足持有时长的日期，如持有 3 个月的可执行日期为 2021 年 6 月 21 日-2023 年 11 月 23 日，每月以 21 个9001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,600组合1组合2组合3组合4组合

26、5组合6中证全债 REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 交易日计算）随机买入对应投资组合并持有相应时间的平均年化收益率、平均夏普比率和平均最大回撤。历史数据而言，在不同持有时间段下，平均配置所有新上市非高速公路标的或产权类标的，在新发产品当日调仓，且持有时间为中期 3 个月的投资组合可以取得更好的投资表现。其他条件一致的前提下，投资标的池为非高速公路类 REITs 产品（组合 2,5）和仅产权类 REITs 产品（组合 3,6）的组合较标的池为所有 REITs 产品（组合 1,4）的组合平均年化收益率分别提升了 7.9%和 8.7%；而

27、由固定时间调仓（组合 4-6）调整为新发行产品当日调仓（组合 1-3）平均年化收益率将提升 4.6%。保持标的池一致，持有配置组合 3 个月的平均年化收益率较持有 6 个月和 12 个月分别提升了 5.0%和 10.4%。综合分析，我们认为组合 2 和组合 3 投资表现最佳，其历史平均年化收益率远超沪深300 及中证全债同期表现，且最大回撤水平适中，夏普比率处于可接受范围。表 3：在可投资时点持有不同组合不同时间投资表现汇总 组合组合 1 组合组合 2 组合组合 3 组合组合 4 组合组合 5 组合组合 6 沪深沪深 300 中证全债中证全债 平均年化平均年化收益率收益率 持有持有 3 个月个

28、月 21.8%32.0%31.3%18.3%26.0%26.1%-9.2%4.0%持有持有 6 个月个月 17.1%26.3%26.5%13.7%20.4%21.4%-17.5%4.6%持有持有 12 个月个月 11.7%19.7%21.2%8.9%14.7%17.1%-18.3%4.6%平均夏普平均夏普比率比率 持有持有 3 个月个月 1.53 2.15 2.17 1.23 1.61 1.81-0.52 3.00 持有持有 6 个月个月 0.91 1.45 1.50 0.65 1.00 1.15-0.99 3.27 持有持有 12 个月个月 0.61 0.98 1.09 0.43 0.70

29、0.86-1.02 3.19 平均最大平均最大回撤回撤 持有持有 3 个月个月-7.2%-8.1%-8.0%-7.4%-8.3%-8.2%-11.1%-0.5%持有持有 6 个月个月-12.4%-13.8%-13.7%-12.6%-14.1%-14.0%-18.8%-0.6%持有持有 12 个月个月-20.0%-22.2%-21.4%-20.3%-22.3%-21.4%-27.7%-0.8%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：每月按 21 个交易日计算，平均年化收益率指在所有可执行时点（即自首批 REITs 产品上市至2023 年 2 月 28 日期间可满足持有时长的时点，例如持有 3

30、 个月的组合可执行时点为 2021 年 6 月 21 日-2023 年 11 月 30 日）投资对应组合或标的的平均年化收益率；平均夏普比率、平均最大回撤与平均年化收益率计算逻辑一致。我们以组合 2 作为样本分析其在不同持有时间下各个时点买入的投资表现。C-REITs市场推出距今不足 2 年，尚未经历多轮完整周期，以 3 个月为持有时间的中短期策略因为把握了 2021 年下半年市场上行周期并有效规避了 2022 年上半年以来的 REITs 市场调整而表现良好，但代价则是不同时点买入投资表现出较大波动。12 个月持有时间下，组合 2的平均年化收益率在相当大范围内处于 10%以上的高水平，叠加 R

31、EITs 产品年化 3%-7%的现金分派收益，我们认为其也具备了相当高的配置性价比。REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7：组合 2 不同时点持有 3 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：统计时间段为 2021 年 6 月 21 日-2022 年 11 月 30 日，曲线每一点表示在横坐标时点买入组合 2 并持有 3 个月的年化收益率、最大回撤及夏普比率。图 8：组合 2 不同时点持有 6 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：统计时

32、间段为 2021 年 6 月 21 日-2022 年 8 月 25 日，曲线每一点表示在横坐标时点买入组合 2 并持有 6 个月的年化收益率、最大回撤及夏普比率。图 9：组合 2 不同时点持有 12 个月年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：统计时间段为 2021 年 6 月 21 日-2022 年 2 月 22 日，曲线每一点表示在横坐标时点买入组合 2 并持有 12 个月的年化收益率、最大回撤及夏普比率。-6-1491419-60%-10%40%90%140%190%最大回撤年化收益率夏普比率（右轴）-3-5-30%-10%

33、10%30%50%70%90%110%130%150%最大回撤年化收益率夏普比率（右轴）-3-2-1012345-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%最大回撤年化收益率夏普比率（右轴）REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 长期持有长期持有 REITs 投资投资组合的收益组合的收益表现表现 作为少有的兼具股性与债性的投资标的，我们始终认可REITs产品的长期的投资价值。我们计算了在任意时点（因持有时间过短将导致年化指标失真，我们删除了持有时间不足1 个月的交易样本，即 2022 年 2 月 6 日之后买入并持有至今的

34、交易样本）买入不同配置组合并持有至今的投资表现。我们发现，在 REITs 市场经历了较大幅度的调整后组合 2 和组合 3 仍分别取得了平均 2.4%和 2.9%的年化收益率，平均最大回撤分别为 15.1%和15.3%，平均夏普比率分别为-0.09 和-0.03。值得再次强调的是，我们此处计算的收益仅包含 REITs 产品价格变动带来的收益，持有 REITs 投资组合还将每年获得较为稳定的 3%-7%现金分派收益（视买入时点及买入产品不同而变化），仅按 3%年化现金分派收益率保守估算，在过去任意时点买入并持有组合2 和组合 3 至今的平均年化收益率将分别达到 5.4%和 5.9%。此外，我们也发

35、现，随着 REITs 市场逐步成熟，新产品加速发行，不同产品走势逐渐分化，等额持有不同 REITs 产品的组合配置策略收益率有下行趋势。我们认为在组合投资REITs 产品的同时加强对单一产品研究及跟踪，持续改进投资策略将有助于进一步实现超额收益。表 4：在可投资时点投资不同组合持有至今投资表现汇总 组合组合 1 组合组合 2 组合组合 3 组合组合 4 组合组合 5 组合组合 6 沪深沪深 300 中证全债中证全债 平均年化收益率平均年化收益率-0.8%2.4%2.9%-3.1%-1.4%-0.5%-3.4%3.0%平均夏普比率平均夏普比率-0.42-0.09-0.03-0.68-0.46-0

36、.34-0.22 1.63 平均最大回撤平均最大回撤-13.5%-15.1%-15.3%-14.3%-15.9%-15.9%-20.8%-1.0%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：平均年化收益率指在所有可执行时点（2021 年 6 月 21 日-2023 年 2 月 6 日，因持有时间过短将导致年化指标失真，我们删除了持有时间不足 1 个月的交易样本，即 2022 年 2 月 6 日之后买入并持有至今的交易样本）投资对应组合或标的的平均年化收益率；平均夏普比率、平均最大回撤与平均年化收益率计算逻辑一致。图 10：组合 2 不同时点持有至今年化收益率、最大回撤、夏普比率的变化 资料来源

37、：Wind，中信证券研究部测算 注：统计时间段为 2021 年 6 月 21 日-2022 年 2 月 6 日，曲线每一点表示在横坐标时点买入组合 2 并持有至今的年化收益率、最大回撤及夏普比率。-3-2-101234-30%-20%-10%0%10%20%30%40%最大回撤年化收益率夏普比率（右轴）REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 风险因素风险因素 REITs 市场历史走势波动较大，组合投资策略基于历史数据的投资表现不能完全反映未来投资回报趋势；REITs 市场表现和宏观经济密切相关，在经济复苏通道中，REITs 产品底层资产

38、的收益表现回升可能会滞后于企业盈利的提升。投资策略投资策略 首批 REITs 产品发行至今已接近 2 年，市场经历短期大幅波动后已逐步回归理性，投资人范围持续扩大，优质产品加速发行。我们预计，到 2023 年底，REITs 数量将超过 60家，资产类别更加丰富，组合投资的环境也日益成熟。在构建组合的过程中，从我们的测算来看，在品种方面，我们建议投资者聚焦产权类和除了高速公路之外的经营权类 REITs，从重点布局时间来看，我们建议投资者聚焦新 REITs 募集上市之后一段时间取得超额收益的可能性。图 11：已上市各 REITs 产品 2022E 现金分派率情况 资料来源：Wind，各基金产品公告

39、（含预测），中信证券研究部测算 注：股价为 2023 年 3 月 8 日收盘价；预期现金分派率为中信证券研究部根据各 REIT 公告的预期可供分配金额预测得出 0%2%4%6%8%10%12%张江光大盐田港REIT普洛斯REIT临港产园中关村REIT北京保障房蛇口产园深圳安居厦门安居合肥产园苏园产业华润有巢和达高科东久产园京东仓储交建REIT江苏交控越秀高速首钢绿能安徽交控首创水务广州广河深圳能源铁建REIT沪杭甬REIT产权类经营权类2022E现金分派率（按发行价）2022E现金分派率（按收盘价）REITs 研究研究专题报告专题报告2023.3.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12

40、 相关研究相关研究 REITS 研究专题报告参与战略配售，价值几何？(2023-03-03)REITS 研究行业专题报告REITs 市场的八问八答(2023-01-31)REITS 专题研究打造保租房 REITs 板块的影响评估(2022-12-26)C-REITs 2023 年投资策略复盘和展望，股性与债性(2022-11-04)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20221017产品密集上市，市场加速扩容(2022-10-17)REITS 研究重大事项点评扩募落地在即，缓解标的稀缺(2022-09-29)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220926“纳保”浪潮下的存量资

41、产新机遇(2022-09-26)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220919成交平稳价格回调(2022-09-19)REITS 研究 C-REITs 一周谈 20220913投资热情不减，价格整体稳健(2022-09-13)13 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作

42、。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或

43、金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位

44、或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融

45、机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为

46、基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 14 特

47、别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册

48、成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal Hou

49、se,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员

50、）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国

51、：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLS

52、A Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、

53、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专

54、业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法

55、（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。