1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/医药与健康护理/化学制药 证券研究报告 九洲药业九洲药业（603456）公司研究报告）公司研究报告 2023 年 03 月 10 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 09 日收盘价（元）37.48 52 周股价波动（元）34.86-59.10 总股本/流通 A 股（百万股）900/831 总市值/流通市值（百万元）33715/31155 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 T

2、able_QuoteInfo-27.21%-18.21%-9.21%-0.21%8.79%2022/32022/62022/9 2022/12九洲药业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-11.6-8.3-0.5 相对涨幅（%）-11.3-14.5-7.2 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email: 证书:S0850513110005 联系人:周航 Tel:(021)23219671 Email: 九洲药业：绑定诺华成功转型九洲药业：绑定诺华成功转型 CDMO，加快产能建设，看好公司未

3、来“原料药加快产能建设，看好公司未来“原料药+制剂”一体化制剂”一体化 CDMO 高速发展高速发展 Table_Summary 投资要点：投资要点：看过去，切入诺华供应链，完成看过去，切入诺华供应链，完成 CDMO 战略转型。战略转型。与诺华的深度合作带动九洲药业 2018-2021 年 CDMO 业务快速发展，验证了公司全球一流的 CDMO 能力，切入了全球规范市场供应链体系，平台的稀缺性、后续国内订单的率先承接性，奠定了我们对公司加速发展认知的基础。看现在，股权激励绑定核心骨干，定增募资加快产能建设。看现在，股权激励绑定核心骨干，定增募资加快产能建设。2017 年至今，公司已经实施 4 次

4、股权激励，2022 年限制性股票激励计划（草案）激励对象共 297人，其中公司中层管理人员及核心骨干获授占比 87%。公司收购整合诺华苏州工厂、泰华医药化工杭州工厂、山德士中山制剂工厂，已定增 25 亿元，主要用于CDMO 产能建设，即其中 12 亿元用于台州 CDMO 产能一期项目、5.6 亿元用于苏州原料药 CDMO 项目建设。看未来，做深大客户、做广小客户，强化“原料药看未来，做深大客户、做广小客户，强化“原料药+制剂”一体化制剂”一体化 CDMO 平台能平台能力。力。随着收购的三大工厂陆续完成整合、“原料药+制剂”一体化平台建设不断完善、诺华重磅炸弹品种销售潜力不断释放、诺华其他管线品

5、种认证转移、国内创新药项目的快速接力、江苏瑞科复产，公司 CDMO 业务有望实现长期高速增长。匹配公司“做深大客户”和“做广小客户”的市场开拓策略。从平台验证期向业绩加速兑现期过渡优质 CDMO 平台逐步从能力建设期走向订单、业绩加速兑现期。盈利预测与估值。盈利预测与估值。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 9.30 亿元、12.41 亿元、16.61 亿元，同比增长 46.7%、33.5%、33.9%，EPS 分别为 1.03、1.38、1.85 元。参考可比公司估值，考虑到九洲药业“CDMO 大客户+原料药”双轮驱动模式，我们给与其 2023 年 35-40 倍 PE，对

6、应合理价值区间为48.30-55.20 元，给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。创新药质量问题以及销售不及预期，技术升级替代风险，市场竞争风险，环保安全风险，汇率波动风险。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2647 4063 5886 7789 10184(+/-)YoY(%)31.3%53.5%44.9%32.3%30.7%净利润（百万元）381 634 930 1241 1661(+/-)YoY(%)60.0%66.6%46.7%33.5%33.9%全面摊薄 EPS(元)

7、0.42 0.70 1.03 1.38 1.85 毛利率(%)37.5%33.3%34.1%34.8%35.6%净资产收益率(%)12.3%13.8%17.7%13.8%15.6%资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究九洲药业（603456）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.九洲药业：“CDMO+原料药”双轮驱动.6 1.1 深耕原料药数十年，2008 年开始战略转型 CDMO 赛道.6 1.2 公司股权架构稳定，花氏家族股权控制集中.6 1.3 公司收入端稳步提升，CDMO 业务占比不断加大.8 2

8、.CDMO 领域：全球医药投融资短期下滑，不改长期增长趋势.9 2.1 CDMO 行业角度：生物医药赛道投融资活跃度保持在正常范围，新药研发管线数量稳步提升.9 3.收购苏州诺华工厂，三大品种快速放量，布局 CDMO 原料药到制剂一体化业务.11 3.1 成立瑞博（苏州）制药，深度绑定诺华供应链.11 3.2 诺欣妥：诺华重磅抗心衰药物，适应症不断扩大，未来有望持续放量.12 3.2.1 首个同时治疗 HFrEF 和 HFpEF 的抗心衰药物，适应症不断扩大.12 3.2.2 诺欣妥销量持续走高，助力九洲药业 CDMO 业务蓬勃发展.13 3.2.3 陷入专利纠纷，积极应对专利挑战.14 3.

9、3 尼洛替尼：成熟的白血病治疗药物，上市超过 15 年.15 3.3.1 作为伊马替尼的升级药物，长期用于治疗慢性粒细胞白血病.15 3.3.2 数十年销量稳步增长，专利将于 2023 年到期.15 3.4 瑞博西尼：治疗乳腺癌最常见亚型疗效显著，未来预计持续放量.16 3.4.1 治疗晚期乳腺癌常见亚型，患者基数大且稳步提升，未来前景广阔.16 3.4.2 瑞博西尼快速放量，未来市场空间广阔.17 3.5 公司 CDMO 稳步发展，构建从原料药到制剂一体化 CDMO 服务链.18 4.特色原料药及中间体稳定发展，未来持续增长带来可观收益.22 4.1 API 业务收入稳定增长，四种药物毛利率

10、稳中有升.22 4.2 四种原料药市场广阔，产销情况良好，未来收入预计稳步增长.23 5.盈利预测与估值.25 5.1 收入拆分.25 5.2 可比公司估值.26 5.3 投资建议.26 6.风险提示.27 财务报表分析和预测.28 fYeZdXaYeZ8XeUeU9PaO8OmOmMsQsRlOrRtQlOmNmObRmOnNwMnQmPwMrNrM 公司研究九洲药业（603456）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司历史沿革.6 图 2 公司股权结构示意图.7 图 3 公司营业总收入及增速.8 图 4 公司归母净利润及增速.8 图 5 公司营业总收入分业务

11、占比情况.8 图 6 公司 CDMO 业务收入及增速.8 图 7 公司毛利率、净利率情况.9 图 8 公司不同业务毛利率情况.9 图 9 公司费用率变化情况.9 图 10 全球生物医药投融资金额及增速.10 图 11 国内生物医药投融资金额及增速.10 图 12 全球新药研发管线数量.10 图 13 全球 CDMO 市场规模.10 图 14 全球 Top20 药企研发支出.11 图 15 美国医药外包渗透率.11 图 16 中国医药外包渗透率.11 图 17 全球心衰人数级增速情况.13 图 18 诺欣妥销量情况.13 图 19 尼洛替尼销量情况.16 图 20 全球乳腺癌患者人数.16 图

12、21 乳腺癌不同亚型占比情况.16 图 22 瑞博西尼销量情况.17 图 23 帕博西尼销量情况.18 图 24 九洲药业 CDMO 订单以及占比情况（个）.18 图 25 公司上市前前五大客户收入占比.19 图 26 前五大客户以及长尾客户收入占比.19 图 27 公司研发人员数量情况.19 图 28 公司研发费用情况.19 图 29 九洲药业与其他公司人均创收情况（万元）.20 图 30 九洲药业与其他公司人均创利情况（万元）.20 公司研究九洲药业（603456）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 九洲药业与其他公司产能管理能力对比.20 图 32 九洲药业与其他公司资

13、本性开支情况对比（亿元）.20 图 33 Teva 集团营业总收入.21 图 34 Teva 集团毛利率及净利率情况.21 图 35 三大仿制药龙头经营情况.22 图 36 原料药收入及增速情况.23 图 37 四种原料药收入占比情况.23 图 38 四种原料药毛利率以及整体毛利率情况.23 图 39 美国卡马西平市场情况.24 图 40 卡马西平产销情况.24 图 41 非甾体类药物产销情况.24 图 42 抗感染类药物产销情况.24 公司研究九洲药业（603456）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司近年股权激励方案梳理.7 表 2 瑞博（苏州）制药主要产

14、品以及产能情况（截止 2021 年 11 月环评报告）.12 表 3 三大品种药物基本情况.12 表 4 诺欣妥未来销售情况预测.14 表 5 诺欣妥在美国涉及专利情况.14 表 6 诺华对 US11058667 提出的专利诉讼情况.15 表 7 尼洛替尼未来销售情况预测.16 表 8 瑞博西尼未来销售情况预测.17 表 9 九洲药业与国内外客户合作情况.19 表 10 九洲药业子公司瑞博制药研发以及生产基地.21 表 11 九洲药业原料药种类梳理.25 表 12 业务分析预测.26 表 13 可比公司估值比较.26 公司研究九洲药业（603456）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

15、1.九洲药业：“九洲药业：“CDMO+原料药”双轮驱动原料药”双轮驱动 1.1 深耕原料药数十年，深耕原料药数十年，2008 年开始战略转型年开始战略转型 CDMO 赛道赛道 九洲药业于 1998 年由中贝集团、琼山旺达、黄岩九化、一洲化工以及四维化工共同出资成立。公司数十年来深耕特色原料药及中间体领域，其主要产品卡马西平、奥卡西平、酮洛芬以及格列齐特等原料药及中间体具有较大全球市场份额，目前公司原料药领域主要涉及中枢神经类、非甾体抗炎类、抗感染类以及降糖类药物。2008 年，公司成立浙江瑞博，积极布局年，公司成立浙江瑞博，积极布局 CDMO 业务业务。2015 年，公司收购江苏瑞克 80%股

16、权并完成增资，意为扩张公司原有产能，提升公司未来承接原料药、CDMO订单能力。2016 年，公司整合现有业务，分设年，公司整合现有业务，分设 CDMO 事业部和事业部和 API 事业部事业部，积极推进公司 CDMO 业务的转型，打造从临床前 CRO 到商业化生产一体化的 CDMO 企业。2019年，公司全资收购苏州诺华工厂，深度绑定诺华大客户，以及 2021 年公司收购杭州 Teva工厂，均标志着公司积极扩张 CDMO 产能，以此提升研发能力以及承接订单能力。展望未来，公司在继续推进原料药业务的同时，与海外药企开展深度合作，不断丰富 CDMO管线，成为“CDMO+原料药”双轮驱动的特色企业。图

17、图1 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司招股书，公司官网，瑞博生命科学官网，九洲药业关于收购江苏瑞克医药科技有限公司 80股权并增资的公告，九洲药业关于拟收购苏州诺华制药科技有限公司 100股权的公告，九洲药业关于拟收购泰华医药化工（杭州）有限公司 100%股权的公告，九洲药业关于以股权转让及增资方式收购南京康川济医药科技有限公司 51%股权的公告，海通证券研究所 1.2 公司股权架构稳定，花氏家族股权控制集中公司股权架构稳定，花氏家族股权控制集中 公司由花轩德、花晓慧及花莉蓉三人通过浙江中贝九洲集团、台州歌德实业以及花莉蓉直接持股合计持股占比 42.66%。其中花轩德与花晓慧，花轩德与

18、花莉蓉均为父女关系。公司股权架构稳定，家族企业股权控制较为集中。公司实行常态化股权激励计划公司实行常态化股权激励计划，在 2017、2020、2021 以及 2022 年分别实施股权激励计划，主要激励对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心技术骨干。将管理与技术优秀人才利益与公司利益深度绑定，推动优秀人才可持续发展，提升企业核心竞争力。公司研究九洲药业（603456）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 公司股权结构示意图公司股权结构示意图 资料来源：Wind，公司招股书，公司 2021 年年度报告，海通证券研究所 2022 年 3 月 2 日，公司发布2022 年限制

19、性股票激励计划（草案）。根据草案内容，本次激励对象共 297 人，其中公司中层管理人员及核心骨干获授的限制性股票数量占比 87%。业绩考核目标为以 2020 年扣非净利润为基数，2022-2024 年每年扣非净利润增长率不低于 115%、180%和 260%，总计摊销费用 4351 万元，其中 2022 年约摊销 1885 万元。我们认为，该股权激励计划覆盖面广，绑定公司中层管理人员和核心骨干团队，滚动性激励计划亦有助于新人才引入、老团队激励。表表 1 公司近年股权激励方案梳理公司近年股权激励方案梳理 年份年份 激励对激励对象人数象人数（人）（人）激励对象占激励对象占总人数比总人数比 授予数授

20、予数量量（万股）（万股）授予价格授予价格（元（元/股股）公司业绩考核指公司业绩考核指标标 公司实际业绩情况公司实际业绩情况 2017 217 7.21%496.00 7.84 解售条件为以 2016 年净利润为基数，2017、2018、2019 年净利润增长率不低于 50%、100%、200%。以 2016 年扣非净利润为基数，2017、2019、2019年摊销前扣非净利润增长率分别为 56.93%、105.78%、145.79%2020 95 2.65%198.40 15.91 解售条件为以 2019 年净利润为基数，2020、2021、2022 年净利润增长率不低于 30%、70%、120

21、%。以 2019 年扣非净利润为基数，2020，2021 年扣非净利润增长率分别为41.55%、151.75%。2021 182 4.46%132.60 21.60 解售条件为以 2019 年净利润为基数，2021、2022、2023 年净利润增长率不低于 70%、120%、185%。以 2019 年扣非净利润为基数，2021 年扣非净利润增长率为 151.75%。2022 297 7.27%184.50 23.82 解售条件为以 2020 年净利润为基数，2022、2023、2024 年净利润增长率不低于 115%、180%、260%。公司研究九洲药业（603456）8 请务必阅读正文之后的

22、信息披露和法律声明 资料来源：Wind，九洲药业 2017 年限制性股票激励计划（草案）摘要，九洲药业 2020 年限制性股票激励计划（草案），九洲药业 2021 年限制性股票激励计划（草案）,九洲药业 2022 年限制性股票激励计划（草案），海通证券研究所 1.3 公司收入端稳步提升，公司收入端稳步提升，CDMO 业务占比不断加大业务占比不断加大 公司收入增长态势稳定，利润端同样稳步增长公司收入增长态势稳定，利润端同样稳步增长。2017-2019 年公司收入分别为17.17、18.62 和 20.17 亿元，年复合增长率为 8.38%。2020 年后，公司收入增速明显加快。2020、2021

23、年公司收入分别为26.47和40.63亿元，同比增速分别为31.26%和 53.48%。2022H1 公司收入 29.54 亿元，同比增长 58.15%。2017-2019 公司归母净利润分别为 1.48、1.57 和 2.38 亿元，年复合增长率为 26.81%。2020、2021公司归母净利润分别为3.81和6.34亿元，同比增速分别为60.05%、66.56%。2022H1公司归母净利润 4.68 亿元，同比增长 70.31%。图图3 公司营业总收入及增速公司营业总收入及增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，海通证

24、券研究所 公司公司 CDMO 业务占比逐渐加大业务占比逐渐加大。2020 年公司年公司 CDMO 业务收入首次超过原料药业务收入首次超过原料药及中间体业务收入。及中间体业务收入。2017 年公司 CDMO 业务收入 4.37 亿元，占总收入 25.44%，2021 年时 CDMO 业务收入为 23.11 亿元，占总收入 56.88%。2020 年公司 CDMO业务收入为 12.93 亿元，首次超过原料药及中间体业务（11.27 亿元）。标志着公司正式由原料药企业转型为“CDMO+原料药”双轮驱动企业。2021 年 CDMO 业务收入占比达到 56.88%，2019-2021 年 CDMO 业务

25、收入年复合增长率为 74.72%。图图5 公司营公司营业总收入分业务占比情况业总收入分业务占比情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 公司公司 CDMO 业务收入及增速业务收入及增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司公司CDMO业务毛利率略有下降业务毛利率略有下降。2017年CDMO业务毛利率为50.62%，2021年时 CDMO 业务毛利率下降到 38.58%。毛利率下降的原因，我们认为主要是由于汇率波动、CDMO 订单交付时间以及订单结构调整、以及部分原材料成本上行所导致的。2022H1CDMO 业务毛利率有所回升，为 40.01%。我们认为回升的主要原因是订单数量的增长

26、以及结构的优化，以及客户已上市的项目持续放量。公司整体毛利率稳中有升，2022H1 公司整体毛利率为 35.13%。净利率角度来看，公司整体净公司整体净利率稳步提升利率稳步提升，从 2017 年的 8.56%增长到 2022H1 的 15.84%。毛利率以及净利率提升，代表着公司盈利能力的不断提升。公司研究九洲药业（603456）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 公司毛利率、净利率情况公司毛利率、净利率情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 公司不同业务毛利率情况公司不同业务毛利率情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 费用端，公司管理费用率逐渐下降，管理效率不断

27、提升，研发费用在费用端，公司管理费用率逐渐下降，管理效率不断提升，研发费用在 2022H1提升提升。公司管理费用率从 2017 年的 16.19%降低到 2022H1 的 8.90%。管理费用率持续下降，我们认为主要系公司管理系统优化升级。另一方面，销售费用率，财务费用率始终维持在较低水平。公司研发费用率在 5%左右，在 2022H1 稍有提升，为 5.65%。研发费用的提升，我们认为主要系 CDMO 研发及制剂研发投入增加。图图9 公司费用率变化情况公司费用率变化情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.CDMO 领域：全球医药投融资短期下滑，不改长期增领域：全球医药投融资短期下滑，不改

28、长期增长趋势长趋势 2.1 CDMO 行业角度：生物医药赛道投融资活跃度保持在正常范围，新行业角度：生物医药赛道投融资活跃度保持在正常范围，新药研发管线数量稳步提升药研发管线数量稳步提升 全球生物医药领域投融资金额略有下滑，但仍保持全球生物医药领域投融资金额略有下滑，但仍保持正常范围正常范围。根据创投学社微信公众号援引动脉橙数据和动脉新医药微信公众号，全球生物医药投融资金额从 2017 年的657.1 亿元增长到 2021 年的 3699.13 亿元，年复合增长率达到 54.03%。但在 2022H1略有下滑，为 1299.03 亿元，同比下降 36.67%。国内趋势与全球基本相同，投融资金额

29、从2017年的241.36亿元增长到2021年的1113.58亿元，年复合增长率达到 46.56%。2022H1 同样稍有下滑，为 383.70 亿元，同比下降 24.60%。公司研究九洲药业（603456）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 全球生物医药投融资金额及增速全球生物医药投融资金额及增速 资料来源：创投学社微信公众号援引动脉橙，动脉新医药微信公众号，海通证券研究所 图图11 国内生物医药投融资金额及增速国内生物医药投融资金额及增速 资料来源：创投学社微信公众号援引动脉橙，动脉新医药微信公众号，海通证券研究所 全球新药研发管线数量增速明显全球新药研发管线数量增速明

30、显。根据动脉网公众号援引 PharmaProjects 统计，2022 年初，全球研发管线数量已经突破两万，为 20109 个。2017-2021 年管线数量年复合增长率为 5.73%。全球 CDMO 市场同样具有较高景气度，近年来全球医药 CDMO 市场稳步扩张。根据凯莱英港股招股书援引弗若斯特沙利文报告，2016 年至 2020 年全球医药 CDMO 市场总量由 353 亿美元增长至 554 亿美元，2016 至 2020 年复合年增长率达 11.93%；未来该市场将继续保持稳步增长态势，预计到 2025 年将达到 1066 亿美元，2020 年至 2025 年复合增长率为 14.00%。

31、图图12 全球新药研发管线数量全球新药研发管线数量 资料来源：Pharmaprojects，海通证券研究所 图图13 全球全球 CDMO 市场规模市场规模 资料来源：凯莱英港股招股书援引弗若斯特沙利文，海通证券研究所 另一方面，全球新药研发支出稳步提升另一方面，全球新药研发支出稳步提升。根据中商情报网援引 Evaluate Pharma 统计，全球医药研发费用将从 2019 年的 1860 亿美元增长到 2026 年的 2325 亿美元，2012-2019 年复合增长率约为 4.6%。2019 年至 2026 年，全球医药行业研发支出的复合年增长率将保持在 3.2%左右。在此统计全球 Top2

32、0 药企研发支出情况，2017 年全球Top20 药企研发投入已经超过 1000 亿美元，到 2021 年时，已经增长至 1400 亿美元左右。年复合增长率为 8.61%。公司研究九洲药业（603456）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14 全球全球 Top20 药企研发支出药企研发支出 资料来源：Wind，价值大师，勃林格殷格翰公司官网，美通社，经济观察网，MedTrend 医趋势新浪财经号，医药魔方网易号，海通证券研究所；注：Top20 药企分别为强生、辉瑞、罗氏、艾伯维、诺华、默沙东、百时美施贵宝、GSK、赛诺菲、阿斯利康、武田制药、礼来、拜耳、吉利德、安进、勃林格殷格

33、翰、诺和诺德、BioNTech、Moderna、晖致 美国以及中国医药外包渗透率逐步提升美国以及中国医药外包渗透率逐步提升，在行业竞争加剧、成本上涨的背景下，医药外包渗透率仍有上涨空间，根据药明康德援引 Frost&Sullivan 预测，2021-2026 年，美国医药研发外包比例将从 50.30%提升至 60.50%，中国医药研发外包比例将由 39.60%提升至 52.20%。图图15 美国医药外包渗透率美国医药外包渗透率 资料来源：药明康德援引 Frost&Sullivan，海通证券研究所 图图16 中国医药外包渗透率中国医药外包渗透率 资料来源：药明康德援引 Frost&Sulliva

34、n，海通证券研究所 3.收购苏州诺华工厂，三大品种快速放量，布局收购苏州诺华工厂，三大品种快速放量，布局 CDMO原料药到制剂一体化业务原料药到制剂一体化业务 3.1 成立瑞博（苏州）制药，深度绑定诺华供应链成立瑞博（苏州）制药，深度绑定诺华供应链 2019 年 9 月，九洲药业以 7.9 亿元收购苏州诺华制药科技有限公司 100%股权，收购公司为诺华在中国投资兴建的制药企业，该交易于 2019 年 12 月完成，同时苏州诺华更名为瑞博（苏州）制药有限公司。同时，九洲药业与诺华签订一份制造与供应协议，规定九洲药业将在五年内向诺华集团提供三种药物的原料药或中间体，五年期满后可继续延期五年。三种药

35、物分别为诺欣妥（Entresto）、瑞博西尼（Kisqali）、尼洛替尼（Tasigna）。瑞博（苏州）制药的成立一方面为九洲药业提供大量原料药及中间体产能，瑞博（苏州）制药的成立一方面为九洲药业提供大量原料药及中间体产能，另一方面深度绑定与诺华的合作关系，为公司未来五年另一方面深度绑定与诺华的合作关系，为公司未来五年 CDMO 收入增长提供保障收入增长提供保障。公司研究九洲药业（603456）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 瑞博（苏州）制药主要产品以及产能情况瑞博（苏州）制药主要产品以及产能情况（截止（截止 2021 年年 11 月环评报告）月环评报告）车间车间 产品

36、名称产品名称 主要涉及原料药及中间体主要涉及原料药及中间体 产能（产能（t/a）A2 车间车间 联苯氨基戊酸乙酯盐酸盐 诺欣妥中间体 112 沙库巴曲缬沙坦钠 诺欣妥 750 B 车间车间 沙库巴曲缬沙坦钠 诺欣妥 750 ATP 核苷酸 30 皮纳敏 伊马替尼 50 氢氯噻嗪 40 A1 车间车间 叔丁氧羰基-内酰胺-内脂 215 2,2-脱水-1-(-L-阿糖呋喃)胸腺嘧啶 55 联苯丁酸酯氨基四氧丁酸钙盐 诺欣妥中间体 150 吡咯并嘧啶甲酰胺 瑞博西尼中间体 30 多环基烷氧羰氨基丙醇 104 瑞柏司可里布琥珀酸盐 瑞博西尼原料药 15 资料来源：瑞博（苏州）制药环评报告，海通证券研究

37、所 表表 3 三大品种药物基本情况三大品种药物基本情况 通用名通用名 商品名商品名 已获批适应症已获批适应症 FDA 上市时间上市时间 专利到期时间专利到期时间 沙库巴沙库巴曲缬沙曲缬沙坦钠片坦钠片 Entresto 用于治疗射血分数降低（HFrEF）与射血分数保留（HFpEF）的心力衰竭患者 2015 年 2026 年 尼洛替尼洛替尼尼 Tasigna 对既往治疗（包括伊马替尼）耐药或不耐受的费城染色体阳性的慢性髓性白血病（Ph CML）慢性期或加速期成人患者 2007 年 2023 年 瑞博西瑞博西尼尼 Kisqali 作为绝经后激素受体阳性（HR+）、人表皮生长因子受体 2 阴性（HER

38、2-）的晚期或转移性乳腺癌患者的初始内分泌治疗 2017 年 2029 年 资料来源：诺欣妥、尼洛替尼、瑞博西尼官网，澎湃新闻，IPRdaily 微信公众号，药渡数据，海通证券研究所 3.2 诺欣妥：诺华重磅抗心衰药物，适应症不断扩大，未来有望持续放诺欣妥：诺华重磅抗心衰药物，适应症不断扩大，未来有望持续放量量 3.2.1 首个同时治疗首个同时治疗 HFrEF 和和 HFpEF 的抗心衰药物，适应症不断扩大的抗心衰药物，适应症不断扩大 诺欣妥（沙库巴曲缬沙坦钠片）是全球首个 ARNI（血管紧张素受体脑啡肽酶抑制剂）抗心衰药物，由沙库巴曲和缬沙坦两种活性成分以 1：1 摩尔比例混合而成，其中缬沙

39、坦是当今世界主流降压药之一，沙库巴曲是一种新的分子实体（NME）。诺欣妥于2015 年获得 FDA 批准并上市，于 2017 年在国内获批，最初用于治疗 HFrEF（射血分数降低的心力衰竭）成人患者，2021 年 FDA 将诺欣妥适应症扩大为治疗 HFpEF（射血分数保留的心力衰竭）成人患者。同年，NMPA 批准其用于治疗原发性高血压。全球心衰患者基数大，且增速稳定，全球心衰患者基数大，且增速稳定，HFpEF 心衰患者逐渐增多心衰患者逐渐增多。根据药捷安康招股书援引弗若斯特沙利文统计，2019 年全球心衰患者人数约 2970 万人，预计 2030 年将达 3930 万人。年复合增长率 2.6%

40、。另一方面，欧洲心衰指南将心衰按照左心室射血分数（LVEF）分为射血分数保留型心力衰竭（HFpEF，LVEF50%）、射血分数中间值心力衰竭（HFmrEF，40%LVEF50%）、射血分数降低型心力衰竭（HFrEF，公司研究九洲药业（603456）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 LVEF40%）三种，根据美国 NIH 以及流行病学数据显示，HFpEF 患者占比逐渐升高，正在成为目前的主流类型，目前已经有超过 50%心衰患者为 HFpEF 型。具体数据显示，13%-24%的心衰患者为 HFmrEF，51%-63%的心衰患者为 HFpEF，13%-36%的心衰患者为 HFrEF。图图

41、17 全球心衰人数全球心衰人数及及增速情况增速情况 资料来源：药捷安康招股书援引弗若斯特沙利文，海通证券研究所 3.2.2 诺欣妥销量持续走高，助力九洲药业诺欣妥销量持续走高，助力九洲药业 CDMO 业务蓬勃发展业务蓬勃发展 诺欣妥于 2015 年通过 FDA 审批上市后，2016 年欧洲和美国分别更新心力衰竭指南，提出诺欣妥可用于传统药物治疗后症状仍不能改善的 HFrEF 患者，并给出 I 类推荐。诺欣妥上市后销量持续走高，2021 年全球销售额已经达到 35.48 亿美元，同比增速逐渐趋于平稳。图图18 诺欣诺欣妥妥销售销售情况情况 资料来源：诺华历年年报，海通证券研究所 随着新适应症获批

42、，诺欣妥在随着新适应症获批，诺欣妥在 HFpEF 具有明显先发优势，竞争态势良好，有望为具有明显先发优势，竞争态势良好，有望为诺华带来可观销售收入，诺华带来可观销售收入，2026 年诺欣妥销售额有望突破百亿美元年诺欣妥销售额有望突破百亿美元。截至诺欣妥获批前，尚未有适应症 HFpEF 的药物获批，因此诺欣妥成为首个获批用于同时治疗 HFrEF 和HFpEF 的药物。在此我们预测诺欣妥未来销售额。在美国医保覆盖情况下，我们估算使用诺欣妥治疗心衰的年费用约为 3000 美金，HFpEF，HFrEF 的患者分别按照 57.0%，24.5%进行计算。专利保护期内，我们预计诺欣妥渗透率 10%-20%左

43、右，由于在 HFpEF领域诺欣妥具有先发优势以及竞争优势，我们预计 2026 年诺欣妥用于治疗 HFpEF 的渗透率为 10%。综合来看我们预计在 2025 年诺欣妥销售额将超过百亿美金，2022-2026年复合增长率为 19.13%。公司研究九洲药业（603456）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 诺欣妥未来诺欣妥未来销售情况销售情况预测预测 年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 全球心衰人数全球心衰人数（万人）（万人）2700 2760 2820 2910 2970

44、3030 3090 3180 3240 3330 3420 3550 HFrEF 人数人数（万）（万）661.5 676.2 690.9 712.95 727.65 742.35 757.05 779.1 793.8 815.85 837.9 869.75 诺欣妥年费诺欣妥年费（美元）（美元）3500 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 3000 HFrEF 渗透率渗透率（%）0.09%0.84%2.45%4.81%7.91%11.21%15.62%17.00%18.00%18.50%19.00%20.00%治疗治疗 HFrEF

45、销售额销售额（亿美元）（亿美元）0.21 1.70 5.07 10.28 17.26 24.97 35.48 39.73 42.87 45.28 47.76 52.19 HFpEF 人数人数（万）（万）1539 1573.2 1607.4 1658.7 1692.9 1727.1 1761.3 1812.6 1846.8 1898.1 1949.4 2023.5 HFpEF 渗透率渗透率（%）0 0 0 0 0 0 0 3.00%5.00%7.00%9.00%10.00%治疗治疗 HFpEF 销售额销售额（亿美元）（亿美元）0 0 0 0 0 0 0 16.31 27.70 39.86 52.

46、63 60.71 总销售额总销售额（亿美元）（亿美元）0.21 1.70 5.07 10.28 17.26 24.97 35.48 56.05 70.57 85.14 100.39 112.89 资料来源：诺华历年年报，Frost&Sullivan，海通证券研究所测算 3.2.3 陷入专利纠纷，积极应对专利挑战陷入专利纠纷，积极应对专利挑战 仿制药企虎视眈眈，诺华积极提起诉讼指控侵权，另一方面，自己也成为专利侵权的诉讼目标。根据美国 FDA 橙皮书数据显示，在美国，诺欣妥所涉及专利一共十项，其中在 2015 年刚获批时，诺华公示 5 件专利，在 2016 年又补充公示 1 件，最后一批公示是在

47、 2021 年，陆续公示 4 件专利。表表 5 诺欣妥在美国涉及专利情况诺欣妥在美国涉及专利情况 专利号专利号 专利名称专利名称 专利公示时间专利公示时间 US 7468390 治疗方法和一种药物组合物 2015 年 US 8101659 治疗方法和一种药物组合物 2015 年 US 8404744 治疗方法和一种药物组合物 2015 年 US 8796331 治疗方法和一种药物组合物 2015 年 US 8877938 含有 S-N-戊基-N-2-（5-四唑基-1H）-4-联苯基-甲基-缬氨酸和（2R，4S）-5-（4-联苯基）-4-（3-羧基-丙酰氨基）-2-甲基-戊酸乙酯基团和阳离子的化

48、合物 2015 年 US 9388134 含有 S-N-戊基-N-2-（5-四唑基-1H）-4-联苯基-甲基-缬氨酸和（2R，4S）-5-（4-联苯基）-4-（3-羧基-丙酰氨基）-2-甲基-戊酸乙酯基团和阳离子的化合物 2016 年 US 9517226 一种治疗以心房扩大或重构为特征的疾病的抑制剂 2021 年 US 9937143 一种治疗以心房扩大或重构为特征的疾病的抑制剂 2021 年 US 11058667 一种沙库巴曲-缬沙坦钠给药方案用于治疗心力衰竭 2021 年 US 11135192 一种治疗以心房扩大或重构为特征的疾病的抑制剂 2021 年 资料来源：FDA 橙皮书，Go

49、ogle Patent，海通证券研究所 诺欣妥专利布局频频受到挑战，涉及侵权公司数量颇多，大部分为仿制药企。诺欣妥专利布局频频受到挑战，涉及侵权公司数量颇多，大部分为仿制药企。诺欣妥自上市以来，诺华布局诸多专利保护其创新性，但受到的专利挑战同样较为频繁，单以 US 11058667 为例，从 2021 年 10 月到 2022 年 6 月，诺华公司一共提起 9 次诉讼，指控 Teva、Mylan Pharmaceuticals Inc 以及 Biocon Pharma Inc 等多家仿制药企对诺欣妥构成专利侵权。公司研究九洲药业（603456）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表

50、 6 诺华对诺华对 US11058667 提出的专利诉讼情况提出的专利诉讼情况 诉讼日期诉讼日期 侵权公司侵权公司 2021/10/01 Aurobindo Pharma Ltd 2021/10/14 Crystal Pharmaceutical Suzhou Co Ltd 2022/01/07 Alkem Laboratories Limited、Sb Pharma Inc 2022/01/21 Teva Pharmaceutical 2022/02/10 Laurus Labs Limited、Laurus Generics Inc 2022/04/01 Zydus Lifescience

51、s Ltd、Zydus Pharmaceuticals Usa Inc 2022/04/05 Mylan Pharmaceuticals Inc 2022/04/19 Dr Reddys Laboratories 2022/06/02 Biocon Pharma Inc、Biocon Limited、Biocon Pharma Limited 资料来源：Unified Patents，海通证券研究所 除此之外，中国三家药企同样向诺欣妥发出专利挑战，其中一件药品专利被宣告无除此之外，中国三家药企同样向诺欣妥发出专利挑战，其中一件药品专利被宣告无效效。信立泰、石药欧意、正大天晴分别在 2018 年

52、 11 月、2019 年 6 月、2019 年 4 月就诺欣妥的“血管紧张素受体拮抗剂和 NEP 抑制剂产品药物组合”这个核心专利发起挑战，结果显示，ZL201110029600.7“含有缬沙坦和 NEP 抑制剂的药物组合物”专利经过复审及诉讼程序，因缺乏创造性，被宣告无效。另一方面，诺华自己也成为专利侵权的诉讼目标。另一方面，诺华自己也成为专利侵权的诉讼目标。2022 年 8 月 29 日，密歇根大学、南佛罗里达大学对诺华提出诉讼，指出诺欣妥侵犯两家大学持有的一项共晶专利（US10633344B2），该专利涵盖了一种制造具有“改善的药物溶解度、溶出度、稳定性和生物利用度”的多组分固体药物的技

53、术，诺欣妥使用的“超分子合成子”术侵犯了该项专利中的超分子技术，目前诺华尚未做出回应。3.3 尼洛替尼：成熟的白血病治疗药物，上市超过尼洛替尼：成熟的白血病治疗药物，上市超过 15 年年 3.3.1 作为伊马替尼的升级药物，长期用于治作为伊马替尼的升级药物，长期用于治疗慢性粒细胞白血病疗慢性粒细胞白血病 尼洛替尼作为伊马替尼的二代药物，用于治疗成人以及儿童慢性粒细胞白血病尼洛替尼作为伊马替尼的二代药物，用于治疗成人以及儿童慢性粒细胞白血病。尼洛替尼（Nilotinib）是一种由诺华公司开发的 BCR-ABL 酪氨酸激酶（TKI）抑制剂，于2007 由 FDA 获批上市，用于治疗慢性期（CP）和

54、加速期（AP）费城染色体阳性慢性粒细胞白血病（Ph+CML）。2010 年，FDA 批准尼洛替尼用于治疗慢性期（CP）新诊断为费城染色体阳性的慢性髓性白血病（Ph+CML）成年患者，这些患者对之前的治疗有耐药性，包括格列卫。2018 年，FDA 再次扩大尼洛替尼适应症，用来治疗儿童慢性髓性白血病。3.3.2 数十年销量稳步增长，专利将于数十年销量稳步增长，专利将于 2023 年到期年到期 尼洛替尼占领市场数十载，销量逐步趋于稳定。尼洛替尼占领市场数十载，销量逐步趋于稳定。尼洛替尼于 2007 年上市，至今已经应用 15 年，全球销售额于 2021 年超过 20 亿美元，从 2015 年到 20

55、21 年销售额年复合增长率为 3.96%。晶型专利保护期将于 2023 年到期。我们按照同比增长率对尼洛替尼的销售量进行预测，按照 2022、2023 年同比增长率 5%、4%的增速进行估算，尼洛替尼在 2022、2023 年销售额为 21.63、22.50 亿美元，随着专利到期，仿制药进入市场，尼洛替尼的销售额将有一定下滑。公司研究九洲药业（603456）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 尼洛替尼尼洛替尼销售情况销售情况 资料来源：诺华历年年报，海通证券研究所 表表 7 尼洛替尼未来尼洛替尼未来销售情况销售情况预测预测 年份年份 2015 2016 2017 2018

56、2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 尼洛替尼销售额（亿美元）尼洛替尼销售额（亿美元）16.32 17.39 18.41 18.74 18.80 19.58 20.60 21.63 22.50 19.12 YoY（%）6.56%5.87%1.79%0.32%4.15%5.21%5.00%4.00%-15.00%资料来源：诺华历年年报，海通证券研究所测算 3.4 瑞博西尼：治疗乳腺癌最常见亚型疗效显著，未来预计持续放量瑞博西尼：治疗乳腺癌最常见亚型疗效显著，未来预计持续放量 3.4.1 治疗晚期乳腺癌常见亚型，患者基数大且稳步提升，未来前景广阔治疗晚期乳腺癌常见亚型，

57、患者基数大且稳步提升，未来前景广阔 瑞博西尼（Kisqali/ribociclib）是一种激酶抑制剂，与芳香酶抑制剂联合使用，可作为绝经后激素受体阳性（HR+）、人表皮生长因子受体 2 阴性（HER2-）的晚期或转移性乳腺癌患者的初始内分泌治疗。2017 年 FDA 批准瑞博西尼上市，用于联合芳香酶抑制剂一线治疗绝经后 HR+以及 HER2-的晚期转移性乳腺癌患者。2018 年 FDA 扩大适应症，瑞博西尼联合芳香化酶抑制剂作为初始内分泌治疗，用于治疗绝经前、围绝经期和绝经后妇女，也适用于与氟维司群联合作为绝经后妇女的一线或二线治疗。瑞博西尼的晶型专利将于 2028 年到期，目前正处于快速放量

58、阶段。乳腺癌患者已超过肺癌患者人数，乳腺癌也成为全球确诊最多癌症，且乳腺癌患者已超过肺癌患者人数，乳腺癌也成为全球确诊最多癌症，且 HR+/HER2-为最常见乳腺癌亚型，约占到为最常见乳腺癌亚型，约占到 70%左右左右。根据华经产业研究院数据显示，2021 年全球乳腺癌患者约为 230 万人，以及 2025 年将增长至 247 万人，年复合增长率 1.8%。根据美国 NIH 统计，乳腺癌可分为 HR+/HER2-、HR-/HER2-、HR+/HER2+、HR-/HER2+以及未知型。其中 HR+/HER2-为最常见亚型，占比为 68%。图图20 全球乳腺癌患者人数全球乳腺癌患者人数 资料来源：

59、华经产业研究院，海通证券研究所 图图21 乳腺癌不同亚型占比情况乳腺癌不同亚型占比情况 资料来源：NIH，海通证券研究所 公司研究九洲药业（603456）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.4.2 瑞博西尼快速放量，未来市场空间广阔瑞博西尼快速放量，未来市场空间广阔 瑞博西尼于 2017 年上市，2017 年销售额为 0.76 亿美元，到 2021 年达到 9.37 亿美元，年复合增长率为 87.38%。图图22 瑞博西尼瑞博西尼销售情况销售情况 资料来源：诺华历年年报，海通证券研究所 预期瑞博西尼未来销售额快速增长，有预期瑞博西尼未来销售额快速增长，有望达到望达到 30 亿美元

60、亿美元。在此我们预测瑞博西尼未来的销售额，根据 Metavivor 研究显示，初次诊断为乳腺癌时大概有 5%患者处于晚期乳腺癌，同时 30%乳腺癌患者最终会发生转移，我们假定未来这个比例不变，能够使用瑞博西尼治疗的患者占到乳腺癌患者的 35%。化疗药物一般治疗周期为 4-8 个周期，我们 取 平 均 值 6 个 周 期 进 行 预 测。一 个 疗 程 按 照 200/400/600mg 分 别 需 要10950/8760/4380 美元，取 8760 美元作为一个疗程的费用。我们预计 2025 年渗透率达到 10%，预测 2025 年销售额大约为 30 亿美元。表表 8 瑞博西尼未瑞博西尼未来

61、来销售情况销售情况预测预测 年份年份 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球乳腺癌人数（万人）全球乳腺癌人数（万人）204.00 209.00 213.00 226.00 230.00 234.00 238.00 242.00 247.00 可用可用 Kisqali 治疗患者人数（万人）治疗患者人数（万人）48.55 49.74 50.69 53.79 54.74 55.69 56.64 57.60 58.79 kisqali 每疗程费用（美元）每疗程费用（美元）8760 8760 8760 8760 8760 8760 8760

62、 8760 8760 疗程数（个）疗程数（个）6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 渗透率（渗透率（%）0.30%0.90%1.80%2.43%3.26%5.00%7.00%8.50%10.00%kisqali 销售额（亿美元）销售额（亿美元）0.76 2.35 4.80 6.87 9.37 14.64 20.84 25.73 30.90 YoY（%）209.21%104.26%43.13%36.39%56.20%42.39%23.47%20.08%资料来源：诺华历年年报，海通证券研究所测算 主要竞争对手帕博西尼（主要竞争对手帕博西尼（Ibr

63、ance）进入市场较早，市场份额相对较大。瑞博西尼）进入市场较早，市场份额相对较大。瑞博西尼针对适应症更广，有更大竞争优势针对适应症更广，有更大竞争优势。帕博西尼为辉瑞开发，与来曲唑联用之治疗ER+/HER2-的绝经后妇女转移性乳腺癌。帕博西尼于 2015 年获 FDA 批准上市，具有一定先发优势，根据辉瑞年报显示，2021 年帕博西尼销售额为 54.37 亿美元，大约是瑞博西尼的 6 倍。但随着 2018 年瑞博西尼经 FDA 批准扩大适应症，可用于治疗绝经前、围绝经的女性患者乳腺癌，在年轻女性乳腺癌患者群体中寻求突破，我们认为未来将抢占帕博西尼一定市场份额。公司研究九洲药业（603456）

64、18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图23 帕博西尼帕博西尼销售情况销售情况 资料来源：辉瑞历年年报，海通证券研究所 3.5 公司公司 CDMO 稳步发展，构建从原料药到制剂一体化稳步发展，构建从原料药到制剂一体化 CDMO 服务链服务链 公司承接公司承接 CDMO 项目数量稳定增长，已上市项目数量不断增多，订单结构更加合项目数量稳定增长，已上市项目数量不断增多，订单结构更加合理理。九洲药业承接 CDMO 订单中，早期项目（II 期及 I 期临床试验）占比最大，2021年时公司共承接 CDMO 订单 651 个，其中早期项目为 582 个，占比约为 90%。同时已上市项目数量逐渐增

65、多，2017 年时已上市项目为 11 个，2021 年增长到 20 个。总体订单数量快速增长，从2017年的259个增长至2021年的651个，年复合增长率为25.91%。图图24 九洲药业九洲药业 CDMO 订单以及占比情况（个）订单以及占比情况（个）资料来源：公司历年年报，海通证券研究所 与诺华深度绑定，同时与与诺华深度绑定，同时与 MNC 以及国内创新药公司建立战略合作关系。以及国内创新药公司建立战略合作关系。公司上市前，诺华始终处于外销前五大客户名单中，在 2014H1 诺华为公司带来 1.2 亿收入，占比高达 19.20%。2017-2021 年，公司不存在向单个客户的销售比例超过总

66、额的 50%情况，客户逐渐分散化。同时，除了诺华，九洲药业与罗氏、吉利德、硕腾等海外 MNC建立紧密合作关系，另一方面，公司与贝达药业、绿叶制药、艾力斯、海和药物、华领医药等国内知名创新药企业建立战略合作关系。随着 2019 年收购苏州诺华工厂并签订供货协议后，前五大客户销售额占比再次加大，2021 年前五大客户销售额 21.7 亿，占比达到 56.75%。公司 CDMO 业务始终与诺华深度绑定，依靠诺华药物快速放量来为CDMO 收入带来可观增长。公司研究九洲药业（603456）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9 九洲药业与国内外客户合作情况九洲药业与国内外客户合作情况 客

67、户类型客户类型 公司名称公司名称 海外客户海外客户 诺华、罗氏、吉利德、硕腾等 国内客户国内客户 贝达药业、绿叶制药、艾力斯、海和药物、华领医药等 资料来源：药融云健康号，九洲药业官网，海通证券研究所 图图25 公司上市前前五大客户收入占比公司上市前前五大客户收入占比 资料来源：公司招股书，海通证券研究所 图图26 前五大客户以及长尾客户收入占比前五大客户以及长尾客户收入占比 资料来源：公司历年年报，海通证券研究所 员工数量稳定增长，研发人员占比加大，研发投入不断增高员工数量稳定增长，研发人员占比加大，研发投入不断增高。公司研发人员从 2017年的 373 人增长至 2021 年的 788 人

68、，2021 年同比增速 35.86%。研发投入从 2017 年的 0.85 亿元增长至 2021 年的 1.88 亿元，2021 年同比增速 65.06%。图图27 公司研发人员数量情况公司研发人员数量情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图28 公司研发公司研发支出支出情况情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司人均创收，人均创利较高，高于同行业龙头公司人均创收，人均创利较高，高于同行业龙头 CDMO 公司，公司盈利能力较强公司，公司盈利能力较强。人均创收方面，我们将九洲药业与 CDMO 行业龙头博腾股份、药明康德、凯莱英、康龙化成四家公司进行对比。2017-2020 年九洲药业

69、人均创收稍低于博腾股份，2021 年实现反超。九洲药业在 2021 年人均创收最高，为 99.51 万元，其次是博腾股份，为 82.1万元。人均创利方面，九洲药业处于行业平均水平，在 2021 年为 15.52 万元，略高于第二名凯莱英 15 万元。综合而言，九洲药业盈利能力较强，逐渐成功转型并进入 CDMO龙头行业地位。公司研究九洲药业（603456）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图29 九洲药业与其他公司人均创收情况（万元）九洲药业与其他公司人均创收情况（万元）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图30 九洲药业与其他公司人均创利情况（万元）九洲药业与其他公司人均创利情

70、况（万元）资料来源：Wind，海通证券研究所 公司产能管理能力较强，资本性支出较低。公司产能管理能力较强，资本性支出较低。我们以收入/（固定资产+在建工程）这一指标代表公司对产能的管理能力，可以看到九洲药业该指标始终比较稳定，可以表明资产的扩张对资产利用效率（资产周转率）的冲击降到了较低的程度。另一方面，相比其他龙头 CDMO，九洲药业资产扩张速度并不算快，例如药明康德 2021 年资本性支出为 69.36 亿元，相比之下九洲药业只有 5.8 亿元，因此九洲药业的产能扩张相比其他行业龙头更为谨慎保守。图图31 九洲药业与其他公司产能管理能力对比九洲药业与其他公司产能管理能力对比 资料来源：Wi

71、nd，海通证券研究所 图图32 九洲药业与其他公司资本性开支情况对比（亿元）九洲药业与其他公司资本性开支情况对比（亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所 产能布局清晰，着力打造瑞博制药品牌，研发与生产并行发展产能布局清晰，着力打造瑞博制药品牌，研发与生产并行发展。公司向全球跨国药企和新药研创公司提供了全面的 CRO 服务，服务内容覆盖从临床前到商业化生产阶段。公司着力打造瑞博制药品牌，其拥有瑞博台州、瑞博杭州、瑞博美国三个研发中心，以及瑞博台州和瑞博苏州两个生产基地，研发团队由国际顶尖人才领衔的合成和分析研发人员 400 多名组成。公司研究九洲药业（603456）21 请务必阅读正文之后的信

72、息披露和法律声明 表表 10 九洲药业子公司瑞博制药研发以及生产基地九洲药业子公司瑞博制药研发以及生产基地 公司名公司名称称 位臵位臵 面积面积 员工数量员工数量 主要职责主要职责 瑞博台瑞博台州州 浙江省台州市 16000 平方米 300（现有）600（未来）为国内外客户提供临床前和早期临床药学研究、原料药工艺研发、药物分析、药物质量研究、早期临床制剂研发和生产一站式服务 瑞博杭瑞博杭州州 杭州下沙医药港小镇 11000 平方米 150+主要承接一期临床以前的新药研发项目 瑞博美瑞博美国国 美国北卡罗来纳州 5700 多平方英尺 80+临床前原料药 CMC 研究和一期临床原料药研究，一站式服

73、务北美客户 瑞博苏瑞博苏州州 常熟市经济开发区沿江工业园 260 亩 200+瑞博制药高端委托研发和生产基地，主要服务中国战略客户及欧洲和北美地区的客户 瑞博台瑞博台州州 浙江省台州市 205 亩，总反应体积 2500 立方米 1000+向全球跨国药企和新药研创公司法提供全面的委托研发和定制生产服务 资料来源：公司官网，海通证券研究所 收购泰华杭州，进一步提升收购泰华杭州，进一步提升 CDMO 业承接能力业承接能力。泰华医药化工（杭州）有限公司是知名医药企业 Teva 集团下属全资运营的附属工厂，在生产管理模式、质控体系保障、绿色创新技术等方面均达到国际水准。严格按照 GMP 标准进行，并多次

74、通过国家药品监督管理局、美国 FDA 和欧盟 EDQM 审计，具备高效稳定的质量体系和世界级的环保安全管理系统，因此此次收购能够快速提升公司 CDMO 业务的承接能力。该公司位于杭州市钱塘新区，占地 115 亩，现有员工 210 名左右，管理团队拥有 10 年以上的行业经验。同时，九洲药业与同时，九洲药业与 Teva 集团签订供货协议，积极集团签订供货协议，积极与与 Teva 集团开展合集团开展合作作，将向 Teva 集团供应用于治疗高血压、心血管疾病的三种产品。Teva 集团（梯瓦制药）一家总部位于以色列的全球性医药公司，致力于开发及生产优质的非专利药物、创新的专科药物及活性药物成分，是全球

75、药业领袖及世界最大的非专利药物生产商之一，财务表现方面，营业总收入有所下滑，2017 年全球总收入为 223.85 亿美元，2021 年下降为 158.78 亿美元。毛利率净利率方面，公司毛利率较为稳定，始终在 45%左右。Teva 集团在 2017-2020 阶段经营表现不佳，处于持续亏损状态，在 2021 年扭亏为盈，逐渐恢复盈利。图图33 Teva 集团营业总收入集团营业总收入 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图34 Teva 集团毛利率及净利率情况集团毛利率及净利率情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 积极布局制剂生产基地，打造原料药制剂一体化业务发展模式积极布局制剂生产基地

76、，打造原料药制剂一体化业务发展模式。公司全资子公司四维医药位于台州市椒江区，主要从事从原料药到制剂一体化生产，从而实现九洲药业原料药与制剂 CDMO 一体化协同，提高 CDMO 服务能力。四维医药一期项目总占地面积约 150 亩，将新建符合美欧 GMP 标准的 5 个固体制剂车间、2 个针 公司研究九洲药业（603456）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 剂车间、1 个液体车间，配套原料药及精烘包生产车间，以及办公楼、QC 实验室等，共计建筑面积 183430 平方米。二期项目将新建 2 个符合 GMP 标准原料药生产车间。建成后具有年产建成后具有年产 100 吨奥卡西平、吨奥卡西

77、平、100 吨西格列汀、吨西格列汀、300 吨吨 AHU377B1、450 吨格列齐特能力吨格列齐特能力。2022年年1月，九洲药业月，九洲药业通过通过收购收购及增资获取及增资获取南京康川济医药科技有限公司南京康川济医药科技有限公司51%股权，积极布局小分子原料药和制剂从股权，积极布局小分子原料药和制剂从 CMC 研发到商业化生产的一站式承接能力研发到商业化生产的一站式承接能力。康川济医药成立于 2013 年，是一家专业的制剂研发公司，拥有先进的缓控释、软胶囊、口腔速溶、外用制剂、注射剂等制剂技术平台，主要从事创新药制剂 CMC研究、改良型药物新剂型研发及一致性评价服务。康川济医药将提升公司

78、CDMO 制剂研发承接能力，快速地推动公司 CDMO 原料药和制剂一站式业务发展。2022 年年 9 月，九洲药业收购中山制剂工厂月，九洲药业收购中山制剂工厂 100%股权，强化公司“原料药股权，强化公司“原料药+制制剂”一体化发展战略。剂”一体化发展战略。中山制剂工厂系山德士拟新成立的一家子公司，山德士（Sandoz）原本是诺华制药的仿制药部门，由于业绩不理想，2022 年 8 月诺华宣布计划 100%剥离其仿制药和生物类似药部门 Sandoz(山德士)为一家新上市的独立运营公司。山德士为仿制药巨头，2021 年全球仿制药巨头前三分别是梯瓦(Teva)、山德士(Sandoz)、晖致(Viat

79、ris)，但由于仿制药竞争激烈以及价格下调等问题，业绩表现均有所下滑。图图35 三大仿制药龙头经营情况三大仿制药龙头经营情况 资料来源：Wind，诺华历年年报，海通证券研究所 九洲药业收购的中山制剂工厂拥有国际领先的制剂生产能力及高素质的管理团队、先进的生产工艺和制造技术、符合国际要求的质量管理和运营管理体系。该生产基地不仅符合中国 GMP 标准，更是严格执行结合了欧盟、FDA 等国际 GMP 标准的诺华集团全球统一的质量标准。收购后公司将完全具备世界水准的原料药和制剂从 CMC 研发到商业化生产的一站式承接能力。总体来看，我们认为随着仿制药企业经营压力变大，药企更加专注于创新药等核心业务，因

80、此需要处理相关产能。另一方面，这些工厂具有直接生产制剂的能力，并且通过相关 GMP，FDA 等质量标准认证。我们认为九洲药业抓住机会，收购相关产能，积极布局从原料药到制剂生产一体化体系，提高 CDMO 业务的服务能力，以成为国内龙头 CDMO 企业。4.特色原料药及中间体稳定发展，未来持续增长带来可特色原料药及中间体稳定发展，未来持续增长带来可观收益观收益 4.1 API 业务收入稳定增长，四种药物毛利率稳中有升业务收入稳定增长，四种药物毛利率稳中有升 九洲药业特色原料药及中间体业务历史悠久，技术成熟九洲药业特色原料药及中间体业务历史悠久，技术成熟。公司该业务主要涉及四个领域，分别是：抗感染类

81、药物、中枢神经类药物、降糖类药物以及非甾体抗炎类药物。其主要产品卡马西平、奥卡西平、酮洛芬、格列齐特直接参与全球原料药 公司研究九洲药业（603456）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 市场竞争，并且单品种在全球市场中取得了位居前列的市场份额。2017 年特色原料药及中间体收入 10.6 亿元，2021 年收入 13.1 亿元，年复合增长率为 5.44%。四种原料药及中间体中，抗感染类以及中枢神经类药物占比较高，二者合计占比基本都在 60%以上。毛利率方面，整体 API 业务毛利率维持稳中有升，从 2017 年的25.97%增长至 2021 年的 32.51%，2021 年毛利率最

82、高为 38.02%。抗感染类药物毛利率明显低于其他三者，中枢神经类药物毛利率最高。四种药物毛利率在 2021年都有所下跌，我们认为下跌原因主要为汇率变动以及部分原材料价格波动导致。图图36 原料药收入及增速情况原料药收入及增速情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图37 四种原料药收入占比情况四种原料药收入占比情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图38 四种原料药毛利率以及整体毛利率情况四种原料药毛利率以及整体毛利率情况 资料来源：Wind，诺华历年年报，海通证券研究所 4.2 四种原料药市场广阔，产销情况良好，未来收入预计稳步增长四种原料药市场广阔，产销情况良好，未来收入预计稳

83、步增长 抗癫痫药物市场广阔，药物需求量不断加大，卡马抗癫痫药物市场广阔，药物需求量不断加大，卡马西平销量未来预计稳步增长。西平销量未来预计稳步增长。根据 Clincalc 数据显示在美国医院开处方时使用卡马西平的数量保持稳定，2020年开出卡马西平处方 285.9 万份，使用卡马西平的患者数量为 44 万人。九洲药业产销情况方面，卡马西平年产量基本超过 1000 万吨，为九洲药业最主要的原料药及中间体单品，销量保持稳定。公司研究九洲药业（603456）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图39 美国卡马西平市场情况美国卡马西平市场情况 资料来源：Clincalc，海通证券研究所 图

84、图40 卡马西平产销情况卡马西平产销情况 资料来源：公司历年年报，海通证券研究所 非甾体类药物、抗感染类药物市场规模较中枢神经类较小，产销平衡。非甾体类药物、抗感染类药物市场规模较中枢神经类较小，产销平衡。九洲药业非甾体类药物主要为酮洛芬，市场规模较小，2017-2019 年公司酮洛芬产销率分别为 46.31%55.26%59.79%，2021 年产销率恢复平衡，为 93.15%。抗感染类药物主要为磺胺类抗菌药，2019 年产销量有大幅下跌，主要原因系江苏瑞科停产导致产能不足。图图41 非甾体类药物产销情况非甾体类药物产销情况 资料来源：公司历年年报，海通证券研究所 图图42 抗感染类药物产销

85、情况抗感染类药物产销情况 资料来源：公司历年年报，海通证券研究所 公司研究九洲药业（603456）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 11 九洲药业原料药种类梳理九洲药业原料药种类梳理 序号序号 中文名中文名 所属种类所属种类 1 卡马西平 中枢神经类 2 奥卡西平 中枢神经类 3 帕罗西丁碱 中枢神经类 4 盐酸文拉法辛 中枢神经类 5 盐酸帕罗西丁 中枢神经类 6 度洛西汀 中枢神经类 7 磺胺间二甲氧嘧啶 磺胺类抗菌药 8 磺胺间二甲氧嘧啶钠 磺胺类抗菌药 9 柳氮磺胺吡啶 磺胺类抗菌药 10 酮洛芬(酮基布洛芬)非甾体类抗炎药 11 右旋酮洛芬氨丁三醇 非甾体类抗炎药

86、12 酮基布洛芬赖氨酸盐 非甾体类抗炎药 13 苯扎贝特 心血管类 14 硫酸氢氯吡格雷 心血管类 15 格列齐特 降糖类 16 异维 A 酸 其他 资料来源：公司官网，海通证券研究所 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 收入拆分收入拆分 由于九洲药业与诺华合作尤为紧密，且 CDMO 业务收入有相当一部分与诺华的战略合作相关，因此我们将九我们将九洲药业洲药业 CDMO 业务收入部分拆分为与诺华合作业务收入部分拆分为与诺华合作CDMO 收入以及其他合作收入以及其他合作 CDMO 收入两个部分收入两个部分，其中与诺华合作的 CDMO 业务主要为诺欣妥，瑞博西尼以及尼洛替尼三个订单。非诺华合作

87、部分可以分为抗感染类 CDMO，中枢神经类 CDMO 以及其他 CDMO 业务。API 部分根据九洲药业业务结构可以拆分为抗感染类、非甾体类、中枢神经类以及降血糖类四种。我们预计2022-2024 年公司收入增速分别为 44.87%、32.33%、30.75%，毛利率分别为34.15%、34.83%、35.55%。核心假设：（1）我们假设 2022-2024 年诺欣妥的原料药及中间体占销售额比例为 8%、7.5%、7.5%，瑞博西尼的原料药及中间体占销售额比例始终为 5%，尼洛替尼的中间体占销售额占比始终为 2%。（2）我们认为 2019 年收购苏州诺华工厂之前，九洲药业与诺华围绕这三种药物同

88、样存在合作，但是九洲药业供货比例较低，随着收购工厂以及签订供货协议，供货比例逐年增加，我们假设 2022-2024 年九洲药业对诺欣妥的供货比例为 60%、70%、80%，瑞博西尼的供货比例为 60%、80%、80%，尼洛替尼的供货比例始终为 65%。（3）与其他客户合作的 CDMO 收入部分，我们认为随着公司不断“做深大客户，做广小客户”，与其他客户合作的 CDMO 收入部分将持续增长。我们假设2022-2024 年抗感染类 CDMO 增速为-10%、-8%、-5%；中枢神经类 CDMO 增速为 40%、30%、20%；其他 CDMO 增速为 50%、45%、40%。公司研究九洲药业（603

89、456）26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （4）我们认为，随着江苏瑞科的复产复工，公司抗感染类原料药收入将有所提升，我们假设公司 API 业务 2022-2024 年收入增速分别为 8.24%、6.84%、4.80%，毛利率为 32.50%、32.50%、32.50%。（5）贸易业务以及其他业务部分，我们认为贸易量与整体业务保持一定同步速度增长，因此我们假设公司贸易量业务 2022-2024 年收入增速分别为 30.00%、25.00%、20.00%，毛利率为 15.00%、15.00%、15.00%；其他业务 2022-2024年收入增速分别为 25.00%、20.00%、15.

90、00%，毛利率为 2.00%、2.00%、2.00%。表表 12 业务分析预测业务分析预测 业务业务 财务指标财务指标 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E CDMO 收入（百万元）757.19 1293.43 2311.04 3905.50 5586.08 7788.70 增速 41.03%70.82%78.68%68.99%43.03%39.43%毛利率 42.61%41.34%38.58%38.50%38.75%39.00%API 收入（百万元）1013.1 1126.69 1310.31 1418.27 1515.25 1587.91 增速-11.43%11

91、.21%16.30%8.24%6.84%4.80%毛利率 34.22%38.02%32.51%32.50%32.50%32.50%贸易类 收入（百万元）88.21 66.42 201.33 261.73 327.16 392.59 增速 11.24%-24.70%203.12%30.00%25.00%20.00%毛利率 31.65%38.08%14.47%15.00%15.00%15.00%其他业务 收入（百万元）158.31 160.74 240.52 300.65 360.78 414.90 增速 55.01%1.53%49.63%25.00%20.00%15.00%毛利率 3.39%2.

92、82%3.04%2.00%2.00%2.00%营业收入 收入（百万元）2016.81 2647.28 4063.2 5886.14 7789.28 10184.11 增速 8.3%31.26%53.49%44.87%32.33%30.75%毛利率 34.84%37.51%33.33%34.15%34.83%35.55%资料来源：Wind，海通证券研究所 5.2 可比公司估值可比公司估值 我们选取行业中与九洲药业业务布局较为相近的皓元医药、康龙化成、奥锐特以及奥翔药业四家公司，由于九洲药业的高成长性，以及订单受到新冠疫情影响不大，我们给与较高估值。表表 13 可比公司估值比较可比公司估值比较 可

93、比公司可比公司 股价（元）股价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 皓元医药 111.44 1.79 1.86 3.31 4.91 62.43 59.91 33.65 22.68 康龙化成 57.43 1.39 1.47 2.10 2.87 41.19 38.99 27.32 20.03 奥锐特 26.47 0.42 0.56 0.70 0.89 63.73 47.23 37.81 29.70 奥翔药业 24.82 0.34 0.54 0.75 1.07 72.05 46.19 33.13 23.21

94、 平均 59.85 48.08 32.98 23.90 资料来源：Wind，海通证券研究所 备注：股价为 2023 年 3 月 9 日收盘价，盈利预测为 wind 一致性预测 5.3 投资建议投资建议 公司研究九洲药业（603456）27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 9.30 亿元、12.41 亿元、16.61 亿元，同比增长 46.7%、33.5%、33.9%，EPS 分别为 1.03、1.38、1.85 元。参考可比公司估值，考虑到九洲药业“CDMO 大客户+原料药”双轮驱动模式，我们给与其 2023 年 35-40 倍 P

95、E，对应合理价值区间为 48.30-55.20 元，给予“优于大市”评级。6.风险提示风险提示 创新药质量问题以及销售不及预期，技术升级替代风险，市场竞争风险，环保安全风险，汇率波动风险。公司研究九洲药业（603456）28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 4063 5886 7789 10184 每股收益 0.7

96、0 1.03 1.38 1.85 营业成本 2709 3876 5076 6563 每股净资产 5.50 5.84 9.98 11.83 毛利率%33.3%34.1%34.8%35.6%每股经营现金流 0.81 0.74 2.50 1.84 营业税金及附加 27 47 59 78 每股股利 0.25 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.7%0.8%0.8%0.8%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 49 87 125 163 P/E 53.19 36.26 27.17 20.29 营业费用率%1.2%1.5%1.6%1.6%P/B 6.82 6.42 3.75 3.17 管理费用

97、337 601 779 1026 P/S 7.68 5.31 4.33 3.31 管理费用率%8.3%10.2%10.0%10.1%EV/EBITDA 44.30 22.08 15.12 12.14 EBIT 756 1077 1469 1964 股息率%0.7%0.0%0.0%0.0%财务费用 37 0 0 0 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%0.9%0.0%0.0%0.0%毛利率 33.3%34.1%34.8%35.6%资产减值损失-51-8-9-9 净利润率 15.6%15.8%15.9%16.3%投资收益 61 35 0 0 净资产收益率 13.8%17.7%13.8%15

98、.6%营业利润营业利润 754 1095 1460 1955 资产回报率 9.0%11.6%10.0%11.4%营业外收支-9 0 0 0 投资回报率 12.2%15.5%13.1%15.1%利润总额利润总额 745 1095 1460 1955 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 1048 1532 2135 2726 营业收入增长率 53.5%44.9%32.3%30.7%所得税 111 165 219 294 EBIT 增长率 48.2%42.5%36.4%33.7%有效所得税率%14.8%15.1%15.0%15.0%净利润增长率 66.6%46.7%33.5%33.9%少数股东损益

99、 0 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 634 930 1241 1661 资产负债率 35.0%34.7%27.8%27.1%流动比率 1.81 1.77 2.00 1.85 速动比率 0.96 0.82 1.07 0.84 资产负债表（百万资产负债表（百万元）元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.54 0.23 0.64 0.29 货币资金 1121 553 1977 1056 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 767 1260 1120 1709 应收账款周转天数 62.79 62.00 55.00

100、50.00 存货 1682 2194 2741 3458 存货周转天数 189.48 180.00 175.00 170.00 其它流动资产 202 265 315 391 总资产周转率 0.67 0.78 0.76 0.75 流动资产合计 3772 4272 6152 6614 固定资产周转率 1.94 2.68 2.69 2.58 长期股权投资 59 91 127 162 固定资产 2170 2226 3571 4321 在建工程 472 772 1772 2572 无形资产 412 517 645 765 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024

101、E 非流动资产合计 3269 3763 6277 7985 净利润 634 930 1241 1661 资产总计资产总计 7040 8036 12429 14599 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 499 455 329 231 非现金支出 351 463 675 771 应付票据及应付账款 988 1147 1665 1964 非经营收益 23-25 0 0 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-331-702 335-777 其它流动负债 598 805 1077 1384 经营活动现金流经营活动现金流 678 664 2250 1655 流动负债合计 2085 2407 307

102、1 3580 资产-572-936-3152-2443 长期借款 201 201 201 201 投资-70-32-36-35 其它长期负债 177 177 177 177 其他-124 35 0 0 非流动负债合计 379 379 379 379 投资活动现金流投资活动现金流-765-932-3189-2478 负债总计负债总计 2463 2786 3450 3958 债权募资-239-44-126-98 实收资本 833 834 900 900 股权募资 1020 2 2488 0 归属于母公司所有者权益 4577 5250 8980 10641 其他-199-258 0 0 少数股东权益

103、 0 0 0-1 融资活动现金流融资活动现金流 582-300 2363-98 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 7040 8036 12429 14599 现金净流量现金净流量 472-568 1425-922 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 09 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通证券研究所 公司研究九洲药业（603456）29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 余文心 医药行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客

104、观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：华润三九,人福医药,凯莱英,纳微科技,药康生物,片仔癀,华兰生物,沃森生物,同仁堂,微芯生物,万泰生物,康泰生物,康龙化成,迈瑞医疗,贝达药业,百普赛斯,海泰新光,诺唯赞,惠泰医疗,诺禾致源,普瑞眼科,以岭药业,博腾股份,鱼跃医疗,科伦药业,泰格医药,万孚生物,康华生物,智飞生物,老百姓 投资评级说明投资评

105、级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来

106、6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告

107、所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人

108、，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究九洲药业（603456）30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)

109、23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)2315

110、4170 曹君豪 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23185680 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23185675 联系人 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)231541

111、42 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 郑子勋(021)23219733 吴信坤 杨 锦(021)23154504 联系人 余培仪(021)23219400 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123

112、政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)

113、23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 张觉尹 刘一鸣(021)23154145 公用事业 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 阎 石 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23

114、219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究九洲药业（603456）31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文

115、 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 吴志鹏 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)2

116、3219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 陈 宇(021)23219442 罗月江(010)56760

117、091 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健(021)232

118、19402 食品饮料行业 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 颜慧菁 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 刘

119、璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 王文杰 联系人 吕科佳 环保行业 戴元灿(021)23154146 研究所销售团队研究所销售团队 公司研究九洲药业（603456）32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397

120、 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：