1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（维持维持）市场价格：市场价格：11111.71.7 分析师：邓欣分析师：邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 电话： Email： 联系人：谷寒婷联系人：谷寒婷 Email：guht 基本状况基本状况 总股本(百万股)481 流通股本(百万股)198 市价(元)111.70 市值(百万元)53,737 流通市值(百万)22,070 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 从巨子产品结构看胶原护肤趋势2023.02.13 江苏吴中：立足

2、医药谋变，医美破局在即2023.02.06 如何看待重组胶原的市场格局？2023.01.14 鲁商发展：重塑成长新逻辑专注与拓展2022.12.06 巨子生物：重组胶原龙头的成长路径2022.11.27 医美细分 V：重组胶原龙头的路径选择2022.11.07 复锐医疗科技：产品为基，渠道开路2022.04.08 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,633 4,948 6,359 8,529 10,860 增长率 yoy%40%88%29%34%27%净利润（百万元）646 782 970 1,315 1

3、,690 增长率 yoy%10%21%24%36%29%每股收益（元）1.34 1.63 2.02 2.73 3.51 每股现金流量 1.47 2.65 2.33 3.03 3.82 净资产收益率 13%14%15%17%18%P/E 83.2 68.7 55.4 40.9 31.8 备注：股价取自 2022/3/10 收盘价 报告摘要报告摘要 总览：当前时点如何看待华熙护肤的增长动力与盈利拐点总览：当前时点如何看待华熙护肤的增长动力与盈利拐点 随着近年功能护肤的持续爆发，公司驱动逻辑已出现显著变化，功能护肤成为公司收入业绩增长的最核心贡献板块，同时功能护肤业务正处于超头/新渠道推动爆发转向强

4、品牌心智建立的重要时期。因此基于当下，我们从赛道、品牌、单品、渠道、研发等多个维度来剖析公司功能护肤业务的增长动力及盈利拐点。品牌：品牌：多维度拆析品牌矩阵看增长动力多维度拆析品牌矩阵看增长动力 赛道维度：天花板仍远。赛道维度：天花板仍远。功效护肤预计近 40%复合增长，玻尿酸护肤崛起更快；对标龙头，单品牌天花板仍远。品牌维度：品牌矩阵区分度已打开。品牌维度：品牌矩阵区分度已打开。核心成分及功效定位、主打单品、价格水平及对应人群均出现显著差异。品类维度：新品类拓展为动品类维度：新品类拓展为动力来源。力来源。整体品类趋势为从次抛转向多品类矩阵，其中润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活的占比提升品类分别为水

5、/霜、面膜、面膜、精华水。单品维度：单品维度：大单品重磅推新大单品重磅推新成成动力来源动力来源。润百颜动力来源为屏障修护系列全品类次抛升级；夸迪动力来源为新品次抛迭代面膜大单品崛起；米蓓尔动力来源为面膜迭代上新；肌活动力来源为继续巩固糙米系列，大单品继续强势+全系列拓展。渠道：渠道：新渠道增量与盈利拐点新渠道增量与盈利拐点 先发布局抖快把握新渠道红利。先发布局抖快把握新渠道红利。华熙旗下品牌抖音渠道占比天猫达 70%，其中润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活占比分别达 96%/27%/75%/190%；润百颜快手体量已达天猫 43%；线下渠道方面夸迪已布局 200+线下加盟店。今年有望迎盈利优化拐点今年

6、有望迎盈利优化拐点。超头投放更加理性；线上推广费用比重已出现显著下降拐点（202H1 约 51%（-2pct）；销售费率逐步优化，盈利开始提升拐点初现。2022Q4 扣非净利率 12.84%（+1.7pct）。研发：合成生物平台研发：合成生物平台赋能未来赋能未来 华熙生物依托合成生物平台重点开拓生物活性物，当前已覆盖功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物等六大类，下游功效舒缓、抗衰、美白、保湿全面覆盖。投资建议：投资建议：维持“买入”评级维持“买入”评级 公司功效护肤继续高增贡献核心增量，同时盈利拐点有望于今年显现，原料业务稳步公司功效护肤继续高增贡献核心增量，同时盈利拐

7、点有望于今年显现，原料业务稳步增长并赋能下游，医疗终端业务预计疫后反弹。增长并赋能下游，医疗终端业务预计疫后反弹。预计 2022-2024 年整体收入为 63.59、85.29、108.61 亿元，同比 28.52%、34.12%、27.33%；归母净利 9.70、13.15、16.90亿元，同比 24%、36%、29%。当前市值 537 亿，对应 2023-2024 年 PE 为 41、32 倍，低于同业平均估值，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：产品获批进度不及预期；行业政策风险；引用第三方数据可信度及滞后风险 华熙护肤华熙护肤的动力与拐点的动力与拐点 华熙生物 688363.SH/美

8、容护理 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 3 月 10 日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%------022023-03华熙生物 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、总览：当前时点如何看待华熙化妆品业务一、总览：当前时点如何看待华熙化妆品业务.-4-1.1 1.1 功能护肤已成核心驱动，四大品牌齐高增功能护肤已成核心

9、驱动，四大品牌齐高增.-4-1.1.2 2 回顾剖析华熙护肤崛起路径回顾剖析华熙护肤崛起路径.-4-二、品牌：多维度拆析品牌矩阵看增长动力二、品牌：多维度拆析品牌矩阵看增长动力.-5-2.1 2.1 赛道维度赛道维度天花板仍远天花板仍远.-5-2.22.2 品牌维度品牌维度 品牌矩阵区分度已打开品牌矩阵区分度已打开.-6-2.3 2.3 品类维度品类维度从品类拓展看动力来源从品类拓展看动力来源.-7-2.4 2.4 单品维度单品维度从大单品重磅推新看动力来源从大单品重磅推新看动力来源.-8-三、渠道：新渠道增量与盈利拐点三、渠道：新渠道增量与盈利拐点.-11-3.1 3.1 先发布局抖快把握新

10、渠道红利先发布局抖快把握新渠道红利.-11-3.2 3.2 今年今年有望迎盈利优化拐点有望迎盈利优化拐点.-13-四、研发：合成生物平台赋能未来四、研发：合成生物平台赋能未来.-14-五、盈利预测五、盈利预测.-15-风险提示风险提示.-17-mMpOYUfWeUdXuY8ZNA6MaO6MnPnNoMmPjMnNoNjMoPoN7NnMmMxNmPqQNZpPmP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：华熙生物化妆品收入增长（亿元）：华熙生物化妆品收入增长（亿元）.-4-图表图表 2 2：分品牌收

11、入增长（百万元）分品牌收入增长（百万元）.-4-图表图表 3 3：华熙化妆品发展历程：华熙化妆品发展历程.-5-图表图表 4 4：功效护肤行业增长（亿元）：功效护肤行业增长（亿元）.-5-图表图表 5 5：功效护肤行业格局（：功效护肤行业格局（20212021）.-5-图表图表 6 6：功效护肤核心品牌：功效护肤核心品牌 20212021 销售额销售额/收入数据对比（亿元）收入数据对比（亿元）.-6-图表图表 7 7：华熙核心矩阵：华熙核心矩阵.-7-图表图表 8 8：润百颜品类结构：润百颜品类结构.-7-图表图表 9 9：夸迪品类结构：夸迪品类结构.-7-图表图表 1010：米蓓尔品类结构：

12、米蓓尔品类结构.-8-图表图表 1111：肌活品类结构：肌活品类结构.-8-图表图表 1212：润百颜的：润百颜的 TOP10TOP10 单品（天猫）单品（天猫）.-8-图表图表 1313：夸迪的：夸迪的 TOP10TOP10 单品（天猫）单品（天猫）.-9-图表图表 1414：米：米蓓尔的蓓尔的 TOP10TOP10 单品（天猫）单品（天猫）.-9-图表图表 1515：肌活的：肌活的 TOP10TOP10 单品（天猫）单品（天猫）.-10-图表图表 1616：公司新品拓展时间线：公司新品拓展时间线.-10-图表图表 1717：润百颜分渠道增长（亿元）：润百颜分渠道增长（亿元）.-11-图表图

13、表 1818：夸迪分渠道增长（亿元）：夸迪分渠道增长（亿元）.-11-图表图表 1919：米蓓尔分渠道增长（亿元）：米蓓尔分渠道增长（亿元）.-12-图表图表 2020：肌活分渠道增长（亿元）：肌活分渠道增长（亿元）.-12-图表图表 2121：抖音直播结构：抖音直播结构.-12-图表图表 2222：快手渠道拓展：快手渠道拓展(万元万元).-12-图表图表 2323：华熙：华熙化妆品收入占比趋势（化妆品收入占比趋势（%）.-13-图表图表 2424：线上推广服务费占销售费用比重：线上推广服务费占销售费用比重.-13-图表图表 2525：华熙生物盈利指标走势（：华熙生物盈利指标走势（%）.-14

14、-图表图表 2626：华：华熙生物合成生物平台产业链熙生物合成生物平台产业链.-14-图表图表 2727：公司当前功效原料储备情况一览：公司当前功效原料储备情况一览.-15-图表图表 2828：华熙生物胶原蛋白发展历程：华熙生物胶原蛋白发展历程.-15-图表图表 2929：收入拆分（亿元）：收入拆分（亿元）.-16-图表图表 3030：同业估值对：同业估值对比比.-17-图表图表 3131：盈利预测：盈利预测.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 一、一、总览总览：当前时点如何看待华熙化妆品业务：当前时点如何看待华熙化妆品业务

15、 随着近年功能护肤的持续爆发随着近年功能护肤的持续爆发，公司驱动逻辑已出现显著变化，功能护肤成为公司驱动逻辑已出现显著变化，功能护肤成为公司收入业绩增长的最核心贡献公司收入业绩增长的最核心贡献来源，来源，同时功能护肤业务正处于超头同时功能护肤业务正处于超头/新新渠道推渠道推动爆发转向强品牌心智建立的重要时期。因此基于当下动爆发转向强品牌心智建立的重要时期。因此基于当下，我们，我们从从赛道、赛道、品牌、品牌、单品、渠道、研发单品、渠道、研发等多个维度等多个维度来剖析来剖析公司公司功能护肤业务的增长动力及盈利拐点，功能护肤业务的增长动力及盈利拐点，核心核心关注关注两个问题：两个问题：华熙华熙功能护

16、肤持续增长的动力几何？功能护肤持续增长的动力几何？华熙生物的盈利拐点华熙生物的盈利拐点将在什么时候来临将在什么时候来临？1.1 1.1 功能护肤已成核心驱动，功能护肤已成核心驱动，四大品牌齐四大品牌齐高增高增 功能功能护肤已成华熙护肤已成华熙核心驱动业务核心驱动业务。华熙功能护肤 2021 年收入 33.19 亿，3 年 CAGR达129%，2022H1收入21.27亿（+77%），收入占比已从2019年的34%提升至2022H1的 72%，功能护肤已成为华熙最核心业务。四大品牌均维持高增。四大品牌均维持高增。润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活 2021 年收入分别为 12.3 亿（+117%）、9.

17、8 亿（+150%）、4.2 亿（+111%）、4.35 亿（+286%）；2022H1 收入分别为 6.45 亿（+31%）、6.03 亿（+65%）、2.6 亿（+68%）、4.85 亿（+446%），润百颜、夸迪 2022 年预计 10 亿+级体量仍维持高双位数增长；米蓓尔延续翻番增势 2022 年有望迈向 10 亿；肌活同样维持高双位数增长，预计 2022 年体量达到 5-10 亿。图表图表 1 1：华熙生物化妆品华熙生物化妆品收入增长收入增长（亿元）（亿元）图表图表 2 2：分品牌收入增长分品牌收入增长（百万元）（百万元）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所

18、 1.1.2 2 回顾剖析回顾剖析华熙护肤华熙护肤崛起路径崛起路径 华熙的功能护肤业务发展从2016年润百颜品牌拓展C端开始，2018年拓展夸迪、米蓓尔、肌活等品牌形成了当前的重点品牌布局。总结剖析其崛起的核心路径：崛起路径崛起路径定位定位：基于原料基于原料医美医美优势赋能优势赋能妆品妆品，定位玻尿酸，定位玻尿酸专业护肤专业护肤乘风而乘风而上上。公司作为全球玻尿酸原料龙头，深耕多年拥有多项前沿专利技术，从科技护肤出发定位“智慧玻尿酸”奠定玻尿酸功效护肤龙头地位；同时润百颜从医美场景转向 C 端，契合强功效的品牌定位。崛起路径崛起路径品牌品牌：以玻尿酸为核心以玻尿酸为核心并并延伸细分延伸细分功效

19、功效赛道赛道布局差异化品牌矩阵布局差异化品牌矩阵。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 当前已覆盖抗衰、油皮、敏感肌护肤等多赛道。对标国际龙头欧莱雅、雅诗兰黛等路径，同样是以特色功效成分为崛起密钥，并围绕其塑造大单品后续成功反哺细分多品牌矩阵。崛起路径崛起路径产品产品：开创次抛品类开创次抛品类树立标杆，成功拓展面膜、精华水等多品类树立标杆，成功拓展面膜、精华水等多品类。公司依托于华熙本身的技术，发布润百颜第一代水润次抛并将场景从医美术后转向 C 端护肤，拓展“次抛精华”这一升级品类，并依托于该单品反哺品牌的科技价值定位，后持续拓展白纱

20、布面膜、轻龄霜、小粉水、糙米精华水等大单品丰富品类矩阵。崛起路径崛起路径渠道渠道：把握把握超头及新超头及新渠道红利渠道红利实现增速实现增速跃升跃升。品牌拓展线上的第一阶段，首先与超头积极合作实现快速崛起，把握直播的第一波红利，后迅速拓展抖音、快手等渠道享受新渠道增量红利带来的先发增长。二二、品牌：品牌：多维度多维度拆析拆析品牌矩阵品牌矩阵看增长动力看增长动力 2 2.1.1 赛道维度赛道维度天花板仍远天花板仍远 功效护肤预计功效护肤预计近近 4 40%0%复合增长，玻尿酸护肤崛起更快。复合增长，玻尿酸护肤崛起更快。据沙利文，功能护肤赛道2021 年市场规模为 308 亿，历史 4 年 CAGR

21、23%，预计 2022-2027 年 CAGR39%至2118 亿元，其中玻尿酸功效护肤 2021 年市场规模 78 亿元，历史 4 年 CAGR 为32%，未来五年以 41%的 CAGR 增长至 617 亿。从竞争格局来看，华熙生物 2021年市占率约 11.6%，位居第四。注：沙利文口径的功能护肤范围主要囊括了皮肤学级及部分强功效的化妆品，原料主要包括玻尿酸、胶原蛋白、植物活性成分、麦角硫因、聚谷氨酸等。图表图表 4 4：功效护肤行业增长功效护肤行业增长（亿元）（亿元）图表图表 5 5：功效护肤行业格局功效护肤行业格局（2 2021021）图表图表 3 3：华熙化妆品发展历程华熙化妆品发展

22、历程 来源：公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 来源：沙利文、中泰证券研究所 来源：沙利文、中泰证券研究所 对标龙头，对标龙头，单单品牌天花板仍远。品牌天花板仍远。2021 年华熙旗下品牌仅润百颜突破 10 亿体量，对标功效龙头薇诺娜、理肤泉等品牌收入仍有显著的提升空间 2.2.2 2 品牌维度品牌维度 品牌矩阵区分度已打开品牌矩阵区分度已打开 由于华熙旗下核心品牌基本以玻尿酸为核心由于华熙旗下核心品牌基本以玻尿酸为核心原料原料，同时多品牌以次抛精华为主，同时多品牌以次抛精华为主打品类，因此其品牌矩阵的差异

23、度问题一直被市场关注，我们认为其打品类，因此其品牌矩阵的差异度问题一直被市场关注，我们认为其品牌当前品牌当前矩阵的区分度矩阵的区分度已经逐步打开：已经逐步打开：核心成分及定位核心成分及定位：润百颜主打 HA+生物活肤理念，让活性成分与玻尿酸协同作用从而改善肌肤问题；夸迪主打 5D 玻尿酸及 CT-50 并定位冻龄+抗初老的高端品牌；米蓓尔主打熙蓓稳、熙蓓舒定位敏感肌护肤；肌活主打糙米发酵精粹等定位油皮护肤。产品产品：润百颜及夸迪均主打次抛，润百颜更注重屏障修护，夸迪更注重抗衰；米蓓尔主打爽肤水、面膜等；肌活则以大单品精华水为驱动。定价定价：据魔镜数据，2022 天猫均价夸迪润百颜肌活米蓓尔。对

24、应人群对应人群：夸迪及润百颜对应群体年龄层级更高，其中夸迪更针对有抗老需求的轻熟女性，而米蓓尔及肌活则针对群体更为年轻，分别对应敏感肌及油皮人群。图表图表 6 6：功效护肤核心功效护肤核心品牌品牌 2 2021021 销售额销售额/收入收入数据数据对比对比（亿元）（亿元）来源：欧睿、公司公告、中泰证券研究所，其中华熙旗下品牌为报表收入口径，其他品牌为欧睿销售额口径 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 2.2.3 3 品类维度品类维度从从品类拓展品类拓展看看动力来源动力来源 华熙生物华熙生物整体的品类趋势为整体的品类趋势为从次抛转向多

25、品类从次抛转向多品类矩阵，矩阵，其中新品类的拓展为核心动其中新品类的拓展为核心动力来源，力来源，分品牌趋势来看分品牌趋势来看：润百颜润百颜：次抛占比过半，水、霜等占比逐步提升次抛占比过半，水、霜等占比逐步提升。次抛精华仍占据核心，占比 2年下降 9pct 至 59%，其次面膜占比约 13%，爽肤水、面霜等品类占比提升至约 5%。夸迪夸迪：次抛仍为核心，面膜次抛仍为核心，面膜迅速迅速崛起崛起。次抛精华占比为 4 品牌中最高达 67%,2 年下降 15pct，面膜占比 2 年提升 10pct 至约 19%。米蓓尔米蓓尔：品类变化显著品类变化显著，从，从粉水面膜粉水面膜。第一大品类面膜 2 年提升

26、54pct 至 67%，主因粉水大单品转向乳液面膜、蓝绷带面膜等。肌活肌活：处于精华水大单品驱动期处于精华水大单品驱动期。爽肤水占比 2 年提升 32pct 至 46%，同时面部套装占比提升，主因糙米精华水及相关系列崛起，公司成功打造糙米精华水大单品，成为品牌增长核心动力。图表图表 8 8：润百颜品类结构润百颜品类结构 图表图表 9 9：夸迪品类结构夸迪品类结构 图表图表 7 7：华熙核心矩阵华熙核心矩阵 润百颜润百颜 夸迪夸迪 米蓓尔米蓓尔 肌活肌活 主打成分主打成分 HA+生物活肤 5D-HA、GT50 熙蓓稳、熙蓓舒等 糙米发酵精粹 品牌定位品牌定位 玻尿酸科技护肤引领玻尿酸科技护肤引领

27、者者，让多重活性成分与玻尿酸协同作用，从而真正改善肌肤问题 定位冻龄、抗初老的高端定位冻龄、抗初老的高端品牌，品牌，产品以高复配小组方为逻辑。定位年轻一代的敏感肌定位年轻一代的敏感肌护肤护肤，舒缓修护背景下叠加强功效。发酵技术赋能护肤，深发酵技术赋能护肤，深耕油皮领域，耕油皮领域，专注于“量肤定制的活性成分”和“靶向 传递的管控技术”两维研发路线 核心对应人群核心对应人群 着眼科学护肤的轻熟女性 有抗初老需求的女性 皮肤敏感的年轻女性 年轻油皮女性 重点单品重点单品 水润次抛 焕颜次抛、轻龄霜 粉水 糙米精华水 品牌均价（品牌均价（20222022 天猫）天猫）266 元 383 元 102

28、元 171 元 渠道结构（渠道结构（20222022）线上抖音占比天猫96%，快手占比天猫43%，2021 年开设实体店 3 家 线上抖音占比天猫 27%，线下加盟店超过 200 家 线上抖音占比天猫 75%线上抖音占比天猫190%，线下布局高端青年社区门店等 来源：各公司官网、魔镜、飞瓜、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 来源：魔镜、中泰证券研究所 来源：魔镜、中泰证券研究所 图表图表 1010：米蓓尔米蓓尔品类结构品类结构 图表图表 1111：肌活肌活品类结构品类结构 来源：魔镜、中泰证券研究所 来源：魔镜、中

29、泰证券研究所 2.2.4 4 单品维度单品维度从从大单品重磅推新大单品重磅推新看看动力来源动力来源 从单品变化从单品变化（大单品新品）（大单品新品）维度来剖析动力来源维度来剖析动力来源：润百颜润百颜动力动力来源来源：屏障修护系列全品类次抛升级屏障修护系列全品类次抛升级。白纱布系列全品类崛起，白纱布面膜、面霜等占比迅速提升至 4%-7%；次抛升级：水润次抛持续升级至第三代，仍为最核心单品；22 年新品 HACE 次抛快速崛起占据 14%的占比，主打玻胶双补实现抗皱紧致提亮。图表图表 1212：润百颜的润百颜的 T TOP10OP10 单品（天猫）单品（天猫）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

30、阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 夸迪动力来源夸迪动力来源：新品次抛迭代面膜新品次抛迭代面膜大单品大单品崛起崛起。焕颜次抛及战痘次抛仍为最核心单品，占比在 20%-27%，此外次抛迭代迅速，上新悬油次抛及氨基丁酸次抛占比快速提升；新品熬夜面膜迅速崛起至 17%占比。米蓓尔动力来源：面膜迭代上新米蓓尔动力来源：面膜迭代上新。白松露/海茴香乳液面膜成第一大单品占比达33%，2022Q3 新品小蓝帽次抛快速崛起跻身 TOP5，此外传统大单品蓝绷带占比稳定，粉水占比有所下滑。20212021（百万）（百万）20222022（百万）（百万）排名排名 单品单品 销售额销售额 占比

31、占比 单品单品 销售额销售额 占比占比 1 水润次抛精华 171 20.01%水润次抛精华 97 17%2 白纱布屏障次抛精华 151 17.69%白纱布屏障次抛精华 96 17%3 VC 次抛精华 135 15.87%HACEHACE 次抛精华次抛精华 78 14%4 润养奶皮面膜 43 5.04%白纱布面膜白纱布面膜 40 7%5 紧致次抛精华 34 3.97%VC 次抛精华 21 4%6 淡纹焕颜精华眼贴 33 3.92%白纱布面霜白纱布面霜 21 4%7 水光亮透肉肉面膜 27 3.13%高保湿玻尿酸香槟水 17 3%8 屏障调理面霜 21 2.47%水光亮透肉肉面膜 16 3%9 水

32、杨酸玻尿酸精华 19 2.23%淡纹焕颜精华眼贴 16 3%10 高保湿精华香槟水 17 2.03%紧致次抛精华 13 2%合计 76.35%74.06%来源：魔镜、中泰证券研究所 图表图表 1313：夸迪的夸迪的 T TOP10OP10 单品（天猫）单品（天猫）20212021（百万）（百万）20222022（百万）（百万）排名排名 单品单品 销售额销售额 占比占比 单品单品 销售额销售额 占比占比 1 焕颜次抛精华液 394 35.62%焕颜次抛精华液 377 26.84%2 轻龄霜 194 17.58%战痘次抛精华液战痘次抛精华液 289 20.54%3 战痘次抛精华液 184 16.6

33、6%熬夜熬夜面膜面膜 232 16.53%4 极光次抛精华液 85 7.66%悬油次抛精华液悬油次抛精华液 119 8.48%5 悬油次抛精华液 40 3.57%轻龄霜 110 7.80%6 清润次抛精华 10 3.57%氨基丁酸次抛氨基丁酸次抛 66 4.73%7 轻龄眼霜 33 2.96%清润次抛精华 62 4.41%8 高光凝时平衡面膜 29 2.61%焕采菁萃鲜注面膜焕采菁萃鲜注面膜 20 1.44%9 战痘焕活次抛面膜 19 1.71%双仓面膜双仓面膜 10 0.73%10 氨基丁酸次抛 6 0.54%5D 玻尿酸水活喷雾 4 0.28%合计 92.48%91.79%来源：魔镜、中泰

34、证券研究所 图表图表 1414：米蓓尔的米蓓尔的 T TOP10OP10 单品（天猫）单品（天猫）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 肌活肌活动力来源动力来源：继续巩固糙米系列，大单品继续强势：继续巩固糙米系列，大单品继续强势+全系列拓展。全系列拓展。肌活预计继续拓展糙米系列，最大单品糙米精华水 2022 占比提升 9pct 至 39%，同时糙米面膜、面霜、控油乳、洁面等品类随着大单品的反哺而强势增长。新品拓展新品拓展方向：围绕强势系列拓展品类边界拓展新功效。方向：围绕强势系列拓展品类边界拓展新功效。润百颜预计围绕屏障修护系列深耕

35、并有望推出新系列；夸迪定位抗衰赛道，计划聚焦霜类产品预计推眼霜新品；米蓓尔围绕敏感肌拓展功效，发布重磅新品 3A 紫精华定位敏感肌抗老打开品牌天花板；肌活预计继续发力糙米系列新推衍生产品聚焦油皮护肤赛道。20212021（百万）（百万）20222022（百万）（百万）排名排名 单品单品 销销售额售额 占比占比 单品单品 销售额销售额 占比占比 1 蓝绷带涂抹面膜 90 31.30%白松露白松露/海茴香海茴香乳液面膜乳液面膜 131 33%2 粉水爽肤水 90 31.15%蓝绷带涂抹面膜 118 30%3 多元玻尿酸精华水 12 5.68%粉水爽肤水 43 11%4 蓝水喷雾 16 4.12%蓝

36、水喷雾 13 3%5 蓝膜冻干面膜 6 1.97%小蓝帽次抛精华液小蓝帽次抛精华液 12 3%6 摇摇水紧致焕亮精华 6 2.07%屏障修护霜 11 2.70%7 轻龄紧致焕亮丝绒霜 6 1.91%轻龄紧致焕亮丝绒霜 4 0.99%8 屏障修护霜 5 1.87%摇摇水紧致焕亮精华 3 0.72%9 玻尿酸修护次抛 5 1.71%蓝膜冻干面膜 3 0.65%10 玻尿酸紧致精华眼霜 4 1.07%氨基酸净润洁面乳 2 0.63%合计 82.85%86.08%来源：魔镜、中泰证券研究所 图表图表 1515：肌活肌活的的 T TOP10OP10 单品（天猫）单品（天猫）20212021（百万）（百万

37、）20222022（百万）（百万）排名排名 单品单品 销售额销售额 占比占比 单品单品 销售额销售额 占比占比 1 糙米精华水 95 29.82%糙米精华水 132 38.91%2 虾青素面膜 49 15.37%糙米保湿水乳套装 61 18.00%3 糙米保湿水乳套装 38 11.90%小蓝棒小蓝棒保湿精华露保湿精华露 23 6.91%4 GABA 眼霜 20 6.24%控油水乳套装 12 3.52%5 平衡控油乳 15 4.58%平衡控油乳 12 3.51%6 小蓝棒保湿精华露 12 3.76%GABA 眼霜 11 3.31%7 VC 烟酰胺面部精华 6 1.83%糙米面膜糙米面膜 6 1.

38、83%8 虾青素传明酸轻龄面霜 4 1.39%糙米焕活柔肤霜糙米焕活柔肤霜 6 1.79%9 左旋乳酸肌底精华 4 1.28%糙米控油乳糙米控油乳 5 1.60%10 身体乳 3 1.04%糙米净彻洁面膏糙米净彻洁面膏 4 1.26%合计 77.20%80.63%来源：魔镜、中泰证券研究所 图表图表 1616：公司新品拓展时间线公司新品拓展时间线 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 三三、渠道：渠道：新渠道增量与盈利拐点新渠道增量与盈利拐点 此前市场关注华熙的盈利表现，即其此前市场关注华熙的盈利表现，即其化妆品业务化妆品业务是否出

39、现“增收不增利”的情况，是否出现“增收不增利”的情况，因此渠道拓展的核心着眼点在于因此渠道拓展的核心着眼点在于新渠道带来的增量新渠道带来的增量盈利端的拐点盈利端的拐点。3 3.1 1 先发布局抖快把握新渠道红利先发布局抖快把握新渠道红利 抖音渠道：抖音渠道：拓展拓展领先同业领先同业，体量已达天猫约，体量已达天猫约 6868%。据魔镜，飞瓜，抖音渠道 22 年占比天猫约68%，其中润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活占比分别达 96%/27%/75%/179%，除了夸迪因天猫渠道强势占比较低外，其他品牌抖音体量均与天猫齐平，其中肌活抖音体量为天猫体量的近 2 倍；抖音渠道的快速崛起也使得公司品牌线上维持高

40、增，2022年润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活天猫+抖音渠道 GMV 同比分别为 4%/42%/74%/73%。图表图表 1717：润百颜分润百颜分渠道渠道增长增长（亿元）（亿元）图表图表 1818：夸迪分夸迪分渠道渠道增长增长（亿元）（亿元）来源：魔镜、飞瓜、中泰证券研究所 来源：魔镜、飞瓜、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1919：米蓓尔分米蓓尔分渠道渠道增长增长（亿元）（亿元）图表图表 2020：肌活分肌活分渠道渠道增长增长（亿元）（亿元）来源：魔镜、飞瓜、中泰证券研究

41、所 来源：魔镜、飞瓜、中泰证券研究所 抖音渠道中以品牌自播为主，同时显著加强与头部达人如潘雨润、骆王宇等的直播合作，夸迪则以品牌自身的产品经理枝繁繁打开销售，据果集/飞瓜数据显示，2022年Q4枝繁繁账号直播预估销售额达到夸迪整体抖音达播销售额的40以上。快手快手渠道：渠道：品牌品牌快手渠道拓展快手渠道拓展积极积极，润百颜快手体量已达天猫润百颜快手体量已达天猫 4 43%3%。大促期间，润百颜月度巅峰销售额达 1.33 亿元，夸迪、肌活、米蓓尔等也拓展迅速，部分月度达百万级别。图表图表 2121：抖音直播结构抖音直播结构 来源：飞瓜、中泰证券研究所，数据来源时间区间为 2022.11.24-2

42、023.2.21 图表图表 2222：快手渠道拓展快手渠道拓展(万元万元)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 线下线下渠道渠道：全渠道发展成为核心趋势全渠道发展成为核心趋势，夸迪、润百颜积极，夸迪、润百颜积极拓展线下门店拓展线下门店。据官网信息，夸迪已在线下建立 20 多家线下专柜，200 多家线下专业科技美肤中心，服务涵盖专业级沙龙美护与高端院线护理项目，据公司公告润百颜已开设实体店 3 家。3 3.2 2 今年有望迎盈利优化拐点今年有望迎盈利优化拐点 超头投放超头投放更加更加理性理性。夸迪品牌建设初期超头打造的品牌势能持续释放

43、，2022H1 超头占比下降情况下收入仍保持高速增长，日销和自播运营颇有成效，品牌销售费率较上年同期有所下降。线上推广费用比重已出现显著下降拐点。线上推广费用比重已出现显著下降拐点。线上推广服务费用为公司化妆品线上投放的核心，2022H1 线上推广服务费率及占销售费用比重均出现下降趋势。销售费率逐步优化，盈利提升拐点初现。销售费率逐步优化，盈利提升拐点初现。2022Q2 以来销售费用率水平同比基本持平，考虑到功能护肤占比持续提升，功能护肤板块的销售费用率同比已有下降趋势；2022Q4 扣非净利率 12.84%（+1.7pct）同比盈利能力开始提升，预计今年将成盈利优化的重要拐点时期。图表图表

44、2323：华熙华熙功能护肤功能护肤收入收入占比占比趋势趋势（%）图表图表 2424：线上推广服务费线上推广服务费占比走势占比走势 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：壁虎看看、新快、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 四四、研发研发：合成生物平台合成生物平台赋能未来赋能未来 合成生物平台赋能下游合成生物平台赋能下游。华熙合成生物平台以透明质酸为核心，积极拓展胶原蛋白、麦角硫因、依克多因、GABA、聚谷氨酸等。原料储备厚积薄发原料储备厚积薄发。华熙生物依托合成生物平台重点开拓生物活性

45、物，当前已覆盖功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物等六大类，下游功效舒缓、抗衰、美白、保湿全面覆盖。图表图表 2525：华熙生物盈利指标走势（华熙生物盈利指标走势（%）来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 2626：华熙生物合成生物平台产业链华熙生物合成生物平台产业链 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 胶原原料落地在即。胶原原料落地在即。原料储备中胶原为公司重点布局的下一个功效曲线，重组胶原专业护肤未来终端市场预计近千亿，公司胶原蛋白原料项目当前处于中试阶段，预计化妆品

46、级原料量产有望快速落地。五五、盈利预测、盈利预测 当前盈利预测主要基于以下假设：收入端收入端：（1 1）功效护肤继续高增贡献核心增量）功效护肤继续高增贡献核心增量。预计 2022-2024 年收入 46.21、65.00、84.76 亿元，对应同比 39.18%、40.66%、30.41%。其中拆分品牌来看，润百颜预计 2022-2024 年同比 25%、25%、20%；夸迪预计 2022-2024 年同比 42%、35%、30%；米蓓尔预计 2022-2024 年同比 70%、45%、35%；肌活预计 2022-2024 年同比125%、70%、40%。（2 2）原料业务稳步增长，原料业务稳

47、步增长，预计2022-2024年收入10.05、11.55、图表图表 2727：公司当前功效原料储备情况一览公司当前功效原料储备情况一览 功效功效 提取方法提取方法 舒缓修复舒缓修复 抗氧化抗氧化 抗皱抗皱 美白祛斑美白祛斑 保湿保湿 植物提取植物提取 肉苁蓉发酵液 纳豆提取液 肉苁蓉发酵液 肉苁蓉发酵液、银耳孢子发酵提取液 微生物发酵微生物发酵 动物双歧杆菌发酵滤液、微美态 ME-1 麦角硫因、糙米发酵滤液、微美态 ME-2、银耳多糖 麦角硫因、唾液酸、-氨基丁酸 唾液酸、副干酪乳杆菌发酵滤液、糙米发酵滤液 小核菌胶、PGA-聚谷氨酸钠、银耳多糖 合成生物技术合成生物技术 胶原蛋白、人乳寡糖

48、、脂肽 麦角硫因、维生素 C 葡萄糖苷 胶原蛋白、麦角硫因、维生素 C 葡萄糖苷、红景天苷、NMN 5-ALA、红景天苷、多聚寡核苷酸、胶原蛋白 复配成分复配成分 依克多因或其衍生物和橄榄叶提取物、甘油葡萄糖苷和酵母发酵产物 依克多因或其衍生物和橄榄叶提取物、甘油葡萄糖苷和酵母发酵产物 来源：中国专利网、中泰证券研究所 图表图表 2828：华熙生物胶原蛋白发展历程：华熙生物胶原蛋白发展历程 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 13.29 亿元，对应同比 11%、15%、15%；（3 3）医

49、疗终端业务预计疫后反弹）医疗终端业务预计疫后反弹，预计2022-2024 年收入 7.10、8.43、10.15 亿元，对应同比 1.4%、18.8%、20.4%。综合整体收入 2022-2024 年为 63.59、85.29、108.61 亿元，对应同比 28.52%、34.12%、27.33%。盈利端：盈利端：预计毛利率水平将稳步提升，预计 2022-2024 年毛利率 77.98%、78.31%、78.56%；预计销售费用率将随着公司品牌心智的塑造而稳步下降，研发费率投放将有所加大，净利率水平将稳步提升，预计 2022-2024 归母净利润 9.70、13.15、16.90 亿元（前值为

50、 23-24 归母净利 12.82、16.86 亿元，主因护肤业务高增及盈利优化有所调整），对应同比 24%、36%、29%。估值端：估值端：公司当前市值 537 亿，对应 2023-2024 年 PE 为 41、32 倍，低于同业平均估值，维持“买入”评级。图表图表 2929：华熙生物华熙生物收入拆分收入拆分（亿元）（亿元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 1 1 原料产品原料产品 收入 7.03 9.05 10.05 11.55 13.29 增速-7.60%28.7%11.0%15.0%15.0%毛利率(%)78.09 7

51、2.19 72.00 72.00 72.00 2 2 医疗终端医疗终端 收入 5.76 7.00 7.10 8.43 10.15 增速 17.82%21.5%1.4%18.8%20.4%毛利率(%)84.55 82.05 82.50 83.00 83.30 3 3 功能性护肤品功能性护肤品 收入 13.46 33.20 46.21 65.00 84.76 增速 112.17%146.66%39.18%40.66%30.41%毛利率(%)81.89 78.98 79.00 79.20 79.40 分品牌收入分品牌收入 润百颜润百颜 5.655.65 12.2812.28 15.3615.36 1

52、9.1919.19 23.0323.03 增速 65.29%117.4%25.00%25.00%20.00%夸迪夸迪 3.913.91 9.789.78 13.8913.89 18.7518.75 24.3824.38 增速 513.29%150.19%42.00%35.00%30.00%米蓓尔米蓓尔 1.991.99 4.204.20 7.147.14 10.3610.36 13.9813.98 增速 136.31%111.12%70.00%45.00%35.00%肌活肌活 1.131.13 4.364.36 9.829.82 16.6916.69 23.3723.37 增速 45.71%2

53、86.21%125.00%70.00%40.00%其它创新品牌其它创新品牌 0.780.78 2.572.57 3.853.85 5.015.01 6.516.51 16.33%100.00%50.00%30.00%30.00%4 4 其他（其他主营其他（其他主营+其他业务）其他业务）收入 0.08 0.23 0.24 0.31 0.41 增速 433.10%30.00%5.00%30.00%30.00%总收入 26.33 49.48 63.59 85.29 108.61 增速 39.63%87.94%28.52%34.12%27.33%毛利率 81.41%78.06%77.98%78.31%

54、78.56%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 来源：中泰证券研究所 图表图表 3030：同业估值对比同业估值对比 公司公司 市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 爱美客 1162 1264 1819 2518 92 64 46 珀莱雅 518 770 967 1216 67 54 43 贝泰妮 512 1167 1556 2034 44 33 25 丸美股份 15

55、7 248 312 369 63 50 42 行业平均行业平均 67 67 50 50 39 39 华熙生物 537 970 1315 1690 55 41 32 来源：中泰证券研究所（股价截至 2023/3/10 收盘价）、华熙生物、爱美客、珀莱雅、贝泰妮、丸美股份数据为中泰预测 风险提示风险提示 1、数据测算偏差风险数据测算偏差风险：报告中相关估测数据主要来源于第三方的公开信息数据，可能同现实情况存在偏差，同时第三方使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。2、市场规模不达预期的风险市场规模不达预期的风险：市场空间测算基于一定假设、存在市场容量不达测算预期的可能性。3、行业内公司研

56、发进程、产品销售效果不达预期等风险。行业内公司研发进程、产品销售效果不达预期等风险。公司产品上市进度及销售进展存在不及预期的风险。4、监管政策趋严的风险监管政策趋严的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3131：盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金1,8072,5123,6345,153营业收入营业收入4,948

57、6,3598,52910,860应收票据56810营业成本1,0851,4001,8502,328应收账款397459547664税金及附加587499127预付账款88114150189销售费用2,4363,0844,0945,159存货7099151,2091,521管理费用303388520662合同资产0000研发费用284388537717其他流动资产9791,0171,0751,137财务费用0-26-36-34流动资产合计3,9845,0226,6238,675信用减值损失-8-10-10-10其他长期投资0000资产减值损失-30-28-28-28长期股权投资19191919公

58、允价值变动收益7555固定资产1,6091,8732,1732,506投资收益21000在建工程5其他收益1331008070无形资产467480492502营业利润营业利润9061,1181,5111,938其他非流动资产907924938948营业外收入1322非流动资产合计3,5203,9134,2394,493营业外支出17171717资产合计资产合计7,5047,5048,9368,93610,86110,86113,16813,168利润总额利润总额8901,1041,4961,923短期借款097226335所得税7应付票据476080

59、101净利润净利润7769621,3041,676应付账款6448311,0981,381少数股东损益-7-8-11-15预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润7839701,3151,691合同负债516588112NOPLAT7759391,2721,647其他应付款51515151EPS（按最新股本摊薄）1.632.022.733.51一年内到期的非流动负债86868686其他流动负债522609744889主要财务比率主要财务比率流动负债合计1,4011,7992,3722,955会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E

60、长期借款7成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率87.9%28.5%34.1%27.3%其他非流动负债257257257257EBIT增长率17.3%21.1%35.5%29.4%非流动负债合计401545689833归母公司净利润增长率21.1%24.0%35.6%28.5%负债合计负债合计1,8011,8012,3442,3443,0613,0613,7883,788获利能力获利能力归属母公司所有者权益5,6996,5977,8169,410毛利率78.1%78.0%78.3%78.6%少数股东权益3-5-16-31净利率15.7%15.1%15.3%15.4

61、%所有者权益合计所有者权益合计5,7026,5927,8009,379ROE13.7%14.7%16.9%18.0%负债和股东权益负债和股东权益7,5047,5048,9368,93610,86110,86113,16813,168ROIC20.3%19.6%20.9%21.4%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率24.0%26.2%28.2%28.8%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比8.5%11.0%12.8%13.4%经营活动现金流经营活动现金流1,2761,1231,4551,837流动比率2.82.82

62、.82.9现金收益9021,1341,4951,901速动比率2.32.32.32.4存货影响-232-206-294-313营运能力营运能力经营性应收影响-38-61-99-130总资产周转率0.70.70.80.8经营性应付影响476200286304应收账款周转天数28242120其他影响168556674应付账款周转天数2投资活动现金流投资活动现金流-990-588-548-508存货周转天数1资本支出-1,049-576-539-502每股指标（元）每股指标（元）股权投资-1000每股收益1.632.022.733.51其他长期资产变化60

63、-12-9-6每股经营现金流2.662.343.033.83融资活动现金流融资活动现金流-71171214191每股净资产11.8713.7416.2819.61借款增加206241274253估值比率估值比率股利及利息支付-201-133-188-247P/E69554132股东融资10000P/B9876其他影响-8663128185EV/EBITDA5432单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 来源：中泰证券研究所 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预

64、期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场

65、以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力

66、求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。