1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：轨交及地下掘进高端装备龙头，营收、净利长期稳定增长。轨交及地下掘进高端装备龙头，营收、净利长期稳定增长。公司为国内高端交通工程装备领域头部企业，产品主要包括隧道施工设备、道岔等。近年来，高铁、隧道等下游基建设施投资稳步增长，公司作为行业龙头，营收、归母净利从 17年的 158.9、13.4 亿元提升到 21 年的 271.6、18.6 亿元，期间 CAGR 达到 11.3%、6.8%，长期增长稳定。22 年公司新签订单达 514.4 亿元，同比+9.9%，在手订单充足支撑业绩长期释放。盾构机盾构机领域双寡头之一，领域双寡头之一，新领域拓展新领域拓展顺利

2、顺利有望打开第二增长有望打开第二增长极极。我们根据盾构机下游主要需求领域进行测算，22-24 年中国盾构机的需求为 578、648、728 台，对应市场规模为 276、326、400 亿元。根据中国工程机械工业协会数据，21 年公司在盾构机领域市场份额达到 34%，市占率稳居第一，有望充分受益下游需求稳定增长。新领域拓展顺利，打开第二成长曲线：根据公告，22 年公司盾构机在水利工程、抽水储能、矿山等新领域屡获大单，在上述三个领域的市占率分别达到60%、80%、40%；随着公司的盾构机产品在新领域顺利拓展，我们预计 23-24 年公司专用工程机械装备及相关服务领域实现收入为 95.2、107.3

3、 亿元，同比+13.5%、12.7%。顺国企改革之风，顺国企改革之风，公司有望公司有望提升核心竞争力提升核心竞争力。23 年新一轮国企改革正式开启，23 年 1 月，国资委对于央企提出“一增一稳四提升”的考核指标，新增 ROE、现金流的考核，有望全面提高公司盈利质量。当前公司估值处于历史估值低位，随着新一轮国企改革顺利推进，公司关键财务指标有望优化，迎来估值修复。盈利预测、估值和评级 我们预计公司 22-24 实现营业收入为 278.60/305.23/336.46亿元，归母净利润为 18.65/20.73/23.47 亿元，对应 PE 分别为 11/10/9 倍。考虑新一轮央企改革有望提升公

4、司盈利质量，给予公司 23 年 15 倍 PE，对应目标价 13.95 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 下游基建投资不及预期、盾构机下游新领域拓展不及预期、原材料价格上涨风险。公司基本情况（人民币）项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)24,292 27,157 27,860 30,523 33,646 营业收入增长率 18.06%11.80%2.59%9.56%10.23%归母净利润(百万元)1,826 1,856 1,865 2,073 2,347 归母净利润增长率 12.26%1.66%0.44%11.19%13.19%摊薄每股收益(元)

5、0.822 0.836 0.839 0.933 1.056 每股经营性现金流净额 0.46 0.40 0.40 1.55 1.76 ROE(归属母公司)(摊薄)8.57%8.18%7.84%8.28%8.87%P/E 10.63 9.83 10.84 9.75 8.62 P/B 0.91 0.80 0.85 0.81 0.76 来源：公司年报、国金证券研究所 005006007006.007.008.009.0010.00220311人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中铁工业沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1.轨道交通及地下掘

6、进高端装备龙头，新签订单稳定增长.4 1.1 公司产品结构丰富，大股东背景雄厚.4 1.2 营收、净利稳步增长，费用控制良好.4 1.3 新签订单充裕，支撑业绩长期稳定增长.6 1.4 进军海外顺利，22 年公司海外新签订单高速增长.7 2.盾构机：公司为全球盾构机龙头，新领域拓展顺利.7 2.1 盾构机被誉为“工程机械之王”，下游应用领域拓宽.7 2.2 盾构机下游需求稳定，24 年行业市场空间达 400 亿元.8 2.3 格局：公司为行业双寡头之一，新领域拓展顺利.9 3.道岔：铁路道岔龙头，充分受益铁路扩张.10 3.1 道岔是转线和转向的关键设备，技术难度大.10 3.2 铁路建设带动

7、道岔需求增长，预计 25 年道岔总铺设量将达 29 万组.11 3.3 道岔领域龙头，充分受益市场扩张.12 4.国企改革政策频出，公司竞争力有望进一步提升.13 4.1 政策端：新一轮改革开启，有望全面提高公司盈利质量.13 4.2 估值端：公司估值处于历史低位.15 5.盈利预测与投资建议.16 5.1 收入、毛利率预测.16 5.2 投资建议.16 6.风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1：公司主要产品包括盾构机/TBM、工程施工机械、道岔、钢结构.4 图表 2：公司大股东为中国中铁.4 图表 3：2017-2022 前三季度营业收入及增速.5 图表 4：2017-2022 前三季

8、度归母净利润及增速.5 图表 5：公司分业务收入结构.5 图表 6：近两年公司各业务毛利率保持稳定.5 图表 7：公司销售费率低于可比公司.6 图表 8：公司管理费率低于可比公司.6 图表 9：2018-2022 年主营业务新签订单金额稳步增长.6 图表 10：2018-2022 核心主业新签订单增速.6 图表 11：隧道施工设备新签订单金额及增速.6 fYaVeUdXaVaVdXcW9PcM8OpNmMtRnOiNmMtQjMpOsR6MpPxOvPnMuNxNpOnR公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 12：工程施工机械新签订单金额及增速.6 图表 13：道岔业务新签订单金额

9、及增速.7 图表 14：钢结构新签订单金额及增速.7 图表 15：2022 年海外新签订单 28.4 亿元.7 图表 16：盾构机工作示意图.8 图表 17：盾构机上下游产业链.8 图表 18：23-25 年地铁领域对于盾构机的需求量为 328、364、404 台.8 图表 19：中国盾构机需求量有望在 24 年超过 720 台.8 图表 20：中国盾构机市场规模有望在 24 年达 400 亿元.8 图表 21：近年来盾构机在地铁领域应用占比呈现下降趋势.9 图表 22：中铁工业与铁建重工形成在盾构机行业双寡头垄断格局.9 图表 23：TBM 挖掘抽水蓄能排水廊道示意图.10 图表 24：滇中

10、引水以 TBM 挖掘隧洞示意图.10 图表 25：公司在矿山/抽水蓄能/引调水工程/铁路领域盾构机市占率（%）.10 图表 26：道岔产品图.11 图表 27：历年铁路固定资产投资额及同比增速.11 图表 28：高铁营运里程占比持续提升.11 图表 29：2025 年全国道岔总铺设量将达 29 万组.12 图表 30：公司道岔产品种类丰富.12 图表 31：公司是国内道岔领域龙头.13 图表 32：公司道岔新签订单金额（亿元）.13 图表 33：近期国企改革政策频出.14 图表 34：国企考核指标体系更加注重国企的盈利质量.14 图表 35：两家公司的营业现金比率基本持平.15 图表 36：1

11、7-21 年公司 ROE 低于三一重工.15 图表 37：公司研发费用率维持 5%左右.15 图表 38：公司的人均创收与三一重工存在差距.15 图表 39：公司估值水平（PE-TTM）低于可比公司.15 图表 40：公司营业收入拆分及预测.16 图表 41：可比公司估值.17 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1.轨道交通及地下掘进高端装备龙头，新签订单稳定增长 1 1.1.1 公司产品结构丰富，大股东背景雄厚公司产品结构丰富，大股东背景雄厚 公司是国内交通工程装备领域的头部企业，于 2017 年资产重组实现战略转型，转型后的主要业务范围涵盖隧道施工设备、工程施工机械、道岔、钢结构

12、制造与安装等，在多个领域市占率领先。图表图表1 1：公司主要产品包括盾构机公司主要产品包括盾构机/TBMTBM、工程施工机械工程施工机械、道岔、钢结构、道岔、钢结构 来源：公司官网，国金证券研究所 背靠中国中铁，大股东背景实力强，有望受益大股东赋能。背靠中国中铁，大股东背景实力强，有望受益大股东赋能。中国中铁通过直接或间接持有公司 49.12%的股份。公司借助中国中铁在海内外市场的战略布局，有望提升高端装备制造产品质量和客户服务能力。图表图表2 2：公司大股东为中国中铁公司大股东为中国中铁 来源：Wind，国金证券研究所（截止至 2023 年 3 月 10 日）1 1.2.2 营收、净利稳步增

13、长，费用控制良好营收、净利稳步增长，费用控制良好 公司营收、归母净利润从 2017 年的 158.86、13.39 亿元提升到 2021 年的 271.57、18.56亿元，复合增速分别为 11.32%、6.75%。2022 年前三季度公司实现营业收入 203.32 亿元（同比+1.12%）、归母净利润 14.78 亿元（同比+0.44%）；收入、归母净利长期呈现上升趋势。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表3 3：2 2 前三季度营业收入及增速前三季度营业收入及增速 图表图表4 4：2 2 前三季度归母净利润及增速前

14、三季度归母净利润及增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 核心主业稳步增长、盈利能力稳定。核心主业稳步增长、盈利能力稳定。从业务结构来看，2021 年专用工程机械装备及相关服务（主要包括隧道、工程施工机械设备）实现营业收入 81.2 亿元，占收入比重接近 30%；交通运输装备及相关服务业务（包括钢结构制造和道岔）实现营业收入 181.9 亿元，占收入比重达 67%。从盈利能力来看，21 年专用工程机械装备与交通运输装备的毛利率分别为22.59%/15.92%，盈利能力长期稳定。图表图表5 5：公司公司分业务收入结构分业务收入结构 图表图表6 6：近两年公司各业务毛

15、利率保持稳定近两年公司各业务毛利率保持稳定 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 期间费用率长期处于可比公司低位。2017-2021 年公司销售费率、管理费率维持在 2%、9%左右，长期低于可比公司，费用长期管控良好。158.86178.98205.75242.92271.57203.320%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500300营业收入（亿元）yoy13.3914.8116.2718.2618.5614.780%2%4%6%8%10%12%14%024680归母净利润（亿元）yoy28.542.

16、755.965.968.98.39.410.711.512.344.042.043.446.943.961.570.488.7112.9137.915.513.25.64.76.70500300200202021隧道施工设备（亿元）工程施工机械（亿元）道岔（亿元）钢结构制造与安装（亿元）其他（亿元）28.8%26.4%24.0%22.1%22.6%19.2%18.1%19.0%15.8%15.9%20.4%20.4%20.3%17.9%18.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2002

17、02021专用工程机械装备交通运输装备及相关服务综合毛利率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表7 7：公司销售费率低于可比公司公司销售费率低于可比公司 图表图表8 8：公司公司管理管理费率低于可比公司费率低于可比公司 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 1.3.3 新签订单充裕，支撑业绩长期稳定增长新签订单充裕，支撑业绩长期稳定增长 2 2022022 年新签订单金额为年新签订单金额为 5 514.14.4 4 亿元，同比增长亿元，同比增长 9 9.89%.89%。其中，隧道加工设备新签订单金额为 144.2 亿元，同比增长 12.03%；道岔业

18、务新签订单金额为 69.8 亿元，同比增长 8.25%；钢结构新签订单金额为 246.92 亿元，同比增长 9.45%。图表图表9 9：2 2 年主营业务新签订单金额年主营业务新签订单金额稳步增长稳步增长 图表图表1010：2 2 核心主业新签订单增速核心主业新签订单增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 核心主业新签订单呈现波动上行趋势。核心主业新签订单呈现波动上行趋势。受益于核心产品盾构机下游不断拓展、城市轨交运行里程稳步增长，公司订单长期呈现上升趋势。图表图表1111：隧道施工设备新签订单金额及增速

19、隧道施工设备新签订单金额及增速 图表图表1212：工程施工机械新签订单金额及增速工程施工机械新签订单金额及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.0%2.0%2.1%2.0%1.6%1.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%中铁工业铁建重工中国中车8.2%8.9%9.4%8.9%9.3%9.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%中铁工业铁建重工中国中车100.7 100.7 129.9 128.7 144.2 52.2 65.3 74.1 64.5 69.8 141.7 169.

20、5 180.0 225.6 246.9 00500600200212022隧道施工设备及相关服务（亿元）工程施工机械(亿元）道岔业务（亿元）钢结构制造与安装业务（亿元）34.7%0.0%29.0%-0.9%12.0%43.0%19.6%6.2%25.4%9.4%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%200212022隧道施工设备及相关服务工程施工机械道岔业务钢结构制造与安装业务16.8 23.4 24.1 36.5 20.1 35.5 40.3

21、 34.0 19.5 31.9 38.8 38.6 33.4 42.5 21.1 47.2-60%-40%-20%0%20%40%60%80%055404550单位：亿元隧道施工设备及相关服务(当期值)同比增速2.8 2.2 2.1 4.7 3.4 3.6 3.9 1.8 2.2 3.6 6.7 8.8 5.2 5.6 0.9 8.5-200%-100%0%100%200%300%400%500%0单位：亿元工程施工机械（当期值）同比增速公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表1313：道岔业务新签订单金额及增速道岔业务新签订单金额及增速

22、 图表图表1414：钢结构新签订单金额及增速钢结构新签订单金额及增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.41.4 进军海外顺利，进军海外顺利，2222 年年公司公司海外新签订单高速增长海外新签订单高速增长 2 2022022 年海外新签订单年海外新签订单 2 28.48.4 亿元，同比增长亿元，同比增长 3 34.2%4.2%。根据公告，2022 年盾构机/TBM 产品新进入菲律宾、俄罗斯、巴西市场，目前已累计出口至德国、法国、意大利、新加坡、韩国等 30 多个国家和地区，实现了五大洲全覆盖。图表图表1515：2 2022022 年海外新签订单年海外新签订单

23、2 28.48.4 亿元亿元 来源：公司公告，国金证券研究所 2.盾构机：公司为全球盾构机龙头，新领域拓展顺利 2 2.1.1 盾构机被誉为“工程机械之王”，下游应用领域拓宽盾构机被誉为“工程机械之王”，下游应用领域拓宽 盾构机是一种使用盾构法的隧道掘进机。在中国，根据应用地质层面的不同分为盾构机和TBM，其中用于软土地的隧道掘进机称为盾构机、用于岩石地层的隧道掘进机称为 TBM。从下游应用来看，盾构机从城市轨道交通逐步向铁路、水利水电、公路、矿山等领域拓展，应用场景持续拓宽。12.8 17.6 12.5 22.3 12.2 22.1 23.5 16.4 15.8 15.6 11.0 22.1

24、 13.4 25.5 15.3 15.7-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530单位：亿元道岔业务（当期值）同比增速26.8 32.7 51.4 58.7 33.7 31.9 69.4 44.9 73.5 45.6 45.4 61.2 66.6 92.7 23.9 63.7-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00708090100单位：亿元钢结构制造与安装业务（当期值）同比增速24.6 21.1 28.4 5.9%4.5%5.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.

25、0%7.0%0.05.010.015.020.025.030.0202020212022海外新签订单（亿元）占比公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1616：盾构机工作示意图盾构机工作示意图 图表图表1717：盾构机上下游产业链盾构机上下游产业链 来源：钻机商圈，国金证券研究所 来源：华经情报网，国金证券研究所 2.22.2 盾构机下游盾构机下游需求稳定，需求稳定，2424 年行业市场空间年行业市场空间达达 400400 亿元亿元 地铁：预计 23-25 年我国地铁领域对于盾构机的需求为 328、364、404 台。地铁建设是盾构机的主要需求领域，2022 年全国内地城市轨交交

26、通运营长度达到 10291.95 公里（同比+12%）。随着新增城轨运营路线长度不断提升，我们预计 23-25 年地铁领域对于盾构机的需求量有望稳定增长。图表图表1818：2323-2525 年地铁领域对于盾构机的需求量为年地铁领域对于盾构机的需求量为 328328、364364、404404 台台 城市轨交运营长城市轨交运营长度（公里）度（公里）YOYYOY（%）地铁运营里程地铁运营里程（公里）（公里）地铁里程占比地铁里程占比（%）新建轨交里程新建轨交里程（公里）（公里）新增地铁里程新增地铁里程（公里）（公里）新增地铁占比新增地铁占比（%）盾构需求（台）盾构需求（台）2018 5,762 4

27、511 78.3%259 2019 6,730 16.8%5181 77.0%969 669.7 69.1%247 2020 7,970 18.4%6281 78.8%1239 1099.8 88.7%276 2021 9,193 15.3%7254 78.9%1223 972.9 79.6%268 2022 10,292 12.0%8013 77.9%1099 759.1 69.1%295 2023E 11,424 11.0%8911 78.0%1132 897.9 79.3%328 2024E 12,681 11.0%9891 78.0%1257 980.2 78.0%364 2025E

28、14,076 11.0%10979 78.0%1395 1088.0 78.0%404 来源：中国城轨交通协会，国金证券研究所测算 注：考虑到修建工期，我们假设 t 年盾构机的需求对应 t+2 年地铁新增里程数 20242024 年预计我国盾构机的需求量有超年预计我国盾构机的需求量有超 7 72 20 0 台，对应市场规模达台，对应市场规模达 400400 亿元。亿元。综合考虑地铁、隧道、其他领域等需求后，我们测算 22-24 年中国盾构机的需求 578、648、728 台，对应市场空间为 276、326、400 亿元。图表图表1919：中国盾构机需求量有望在中国盾构机需求量有望在 2424

29、年超过年超过 7 72 20 0 台台 图表图表2020：中国盾构机市场规模有望在中国盾构机市场规模有望在 2424 年年达达 400400 亿元亿元 来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所测算 来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所测算 445502530526578648728005006007008002002120222023E2024E单位：台227632640005003003504004502002120222023E2024E市场空间（亿）公司深度研究 敬请参阅

30、最后一页特别声明 9 水利水电、矿山等领域推进顺利，水利水电、矿山等领域推进顺利，其他新领域其他新领域盾构机需求盾构机需求占比有望在占比有望在 2424 年年超过超过 3 35 5%。随着盾构机在水利水电、矿山等新领域不断拓展，我们预计我国地铁领域盾构需求量占比有望从 18 年的 58%降低到 24 年的 50%，其他新领域盾构机的需求量有望在 24 年超过 35%。图表图表2121：近年来盾构机在近年来盾构机在地铁领域地铁领域应用占比应用占比呈现呈现下降下降趋势趋势 来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所测算 2.32.3 格局：公司为行业双格局：公司为行业双寡头寡头之一，新领域拓展顺利

31、之一，新领域拓展顺利 公司为行业双寡头之一，公司为行业双寡头之一，2 2021021 年市占率为年市占率为 3 34%4%。根据中国工程机械工业协会数据，2021年公司与铁建重工分别销售隧道掘进机 229/222 台，CR2 达 67%，形成双寡头格局。图表图表2222：中铁工业与铁建重工形成中铁工业与铁建重工形成在盾构机行业在盾构机行业双寡头垄断格局双寡头垄断格局 来源：中国全断面隧道掘进机制造行业 2021 年度数据统计，国金证券研究所 公司积极在新领域如矿山、抽水蓄能、引调水领域拓展盾构机应用：矿山能源：公司成功研制矿用 TBM 和掘锚一体机，受客户广泛认可，22 年中标三山岛金矿、汾西

32、煤矿等多个项目的订单。抽水蓄能：公司 TBM 覆盖排水廊道、自流排水洞、排风竖井等全部抽水蓄能应用领域，率先填补国产 TBM 在抽水蓄能行业应用的空白。22 年中标广西、浙江、福建、河北等地抽水蓄能电站 TBM 订单。引调水工程：目前公司盾构机/TBM 成功配套珠三角水资源配置、滇中引水等引调水工程。随着我国跨区域调水、引江补汉、引大济岷等工程陆续落地，将进一步带动水利盾构机需求。58.2%49.2%52.1%51.0%51.0%50.6%50.0%44.0%46.0%48.0%50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%00500600700800201

33、8200222023E2024E地铁出口其他领域（水利工程、矿山等）地铁占比（%）229222108114中铁工业铁建重工中交天和其他公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表2323：TBMTBM 挖掘抽水蓄能排水廊道示意图挖掘抽水蓄能排水廊道示意图 图表图表2424：滇中引水以滇中引水以 TBMTBM 挖掘隧洞示意图挖掘隧洞示意图 来源：抽水蓄能行业分会，国金证券研究所 来源：岩土新鲜事，国金证券研究所 新领域新领域拓展顺利拓展顺利，具有先发优势具有先发优势。公司在维持铁路市场份额同时拓展新领域，新领域推进顺利，根据公司公告，22 年公司在矿山/抽水蓄能/

34、引调水工程盾构机市占率分别达40%/80%/60%，随着抽水蓄能、引调水工程新项目陆续落地，预计公司在新领域收入有望逐步释放，带动盾构机业务收入上行。图表图表2525：20222022 年年公司在公司在矿山矿山/抽水蓄能抽水蓄能/引调水工程引调水工程/铁路领域盾构机市占率（铁路领域盾构机市占率（%）来源：公司公告，国金证券研究所 3.道岔：铁路道岔龙头，充分受益铁路扩张 3 3.1.1 道岔是转线和转向的关键设备道岔是转线和转向的关键设备，技术难度大，技术难度大 铁路道岔是使铁路机车从一股道转入另一股道的线路连接设备，是保障铁路稳定、安全运行的基础设备。其制造难度高于普通铁轨：1）道岔区轨道的

35、竖向和横向刚度变化远远高于普通轨道；2）机车车辆在通过道岔时，轮轨间的作用力比普通线路高很多。40%80%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%矿山抽水蓄能引调水工程领域铁路公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表2626：道岔产品图道岔产品图 来源：公司官网，国金证券研究所 3.23.2 铁路建设带动道岔需求增长，预计铁路建设带动道岔需求增长，预计 2525 年年道岔总铺设量将达道岔总铺设量将达 2929 万组万组 2022年我国铁路固定资产投资额为7109亿元，同比降低5.1%，系疫情影响基建开工放缓。根据已制定的中长期铁路网规划，至 2025

36、 年铁路网规模达到 17.5 万公里左右，考虑到疫情扰动减弱，预计未来我国铁路固定资产投资或将维持高位。21 年我国铁路营运里程达 15.07 万公里，其中高铁里程达 4.01 万公里，占比 27%。高铁里程增速高于整体增速，预计高铁道岔规模增速更高。图表图表2727：历年铁路固定资产投资额及同比历年铁路固定资产投资额及同比增速增速 图表图表2828：高铁高铁营运里程营运里程占比持续提升占比持续提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 进一步完善进一步完善“十纵十横”“十纵十横”交通网路，铁路建设持续推进。交通网路，铁路建设持续推进。根据 中长期铁路网规划，至 20

37、25 年铁路网规模有望达到 17.5 万公里，我国铁路建设将持续推进。随着“十四五”规划提出完善“十纵十横”综合运输大通道，预计未来每公里道岔需求量会增加，我们假设未来几年道岔配置密度逐年增长，预计 2025 年道岔总铺设量为 29 万组，新增道岔需求为 1.51万组。6,340 6,657 8,088 8,238 8,015 8,010 8,028 8,029 7,819 7,489 7,109-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%00400050006000700080009000全国铁路:固定资产投资（亿）YoY（%）9.76

38、 10.31 11.18 12.10 12.40 12.70 13.17 13.99 14.63 15.070.941.101.651.982.302.522.993.543.794.010%5%10%15%20%25%30%0246810121416铁路营运里程（万公里）高铁营运里程（万公里）高铁占比（%）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表2929：20252025 年全国道岔总铺设量将达年全国道岔总铺设量将达 2929 万组万组 全国铁路投产新线（公里）全国铁路投产新线（公里）累计投产里程（万公里）累计投产里程（万公里）道岔配置密度（组道岔配置密度（组/公里）公里）道岔

39、总量（万组）道岔总量（万组）新增道岔需求（万组）新增道岔需求（万组）2018 4,683 13.18 1.47 19.38 1.34 2019 8,140 13.99 1.48 20.77 1.38 2020 6,400 14.63 1.51 22.13 1.36 2021 4,400 15.07 1.56 23.47 1.34 2022E 6,000 15.67 1.59 24.87 1.40 2023E 6,000 16.27 1.62 26.31 1.44 2024E 6,000 16.87 1.65 27.79 1.48 2025E 6,000 17.47 1.68 29.30 1.5

40、1 来源：Wind，交通部，国金证券研究所 注：2022-2025 年新增铁路的投产线规划根据中长期铁路网规划进行测算 3 3.3.3 道岔领域龙头，充分受益市场扩张道岔领域龙头，充分受益市场扩张 深耕道岔多年，公司道岔产品覆盖较全深耕道岔多年，公司道岔产品覆盖较全。公司研制的普速道岔、高速道岔和重载道岔先后为京沪铁路、哈大客专、京石客专、兰渝铁路等客专项目和高铁项目提供了高质量、高技术含量的道岔产品，参与了我国历次铁路大提速，是中国道岔技术创新的“领跑者”。图表图表3030：公司道岔产品种类丰富公司道岔产品种类丰富 来源：公司官网，国金证券研究所 公司是我国最早、全球最大的道岔制造企业。根据

41、公司公告，国内市场中，2021 年公司在高速道岔（250 公里/小时以上）、重载道岔市场占有率均超过 50%，在普速道岔市场占有率超过 45%，在城轨交通道岔市场占有率超过 70%，市占率领先竞争对手。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表3131：公司是国内道岔领域龙头公司是国内道岔领域龙头 来源：公司公告，国金证券研究所 技术实力强，市占率高，新签订单维持高位。技术实力强，市占率高，新签订单维持高位。2022 年新签订单达 69.8 亿元，随着铁路里程增长，公司作为道岔龙头，将充分受益下游需求增长，新签订单有望维持高位。图表图表3232：公司道岔新签订单金额（亿元）公司道岔

42、新签订单金额（亿元）来源：公司公告，国金证券研究所 4.国企改革政策频出，公司竞争力有望进一步提升 4.14.1 政策端：新一轮改革开启，有望全面提高政策端：新一轮改革开启，有望全面提高公司公司盈利质量盈利质量 2020-2022 年国企改革三年行动收官，23 年新一轮国企改革开启，推动国企高质量发展。1）23 年 1 月，国资委提出 23 年央企目标定位“一增一稳四提升”，全面提高国有企业盈利质量；2）23 年 3 月，国资委召开会议提出对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署。52.265.374.164.569.80070802002

43、12022公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表3333：近期国企改革政策频出近期国企改革政策频出 时间时间 部门部门 观点观点 主要内容主要内容 23.01 国资委 央企考核指标“一增一稳四提升”1）“一增”：确保利润总额增速高于全国 GDP 增速；2）“一稳”：资产负债率总体保持稳定；3）“四提升”：净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。23.03 国资委 国有企业对标开展世界一流企业价值 1）要突出效益效率，加快转变发展方式；2）突出创新驱动，提升基础研究能力；3）突出产业优化升级，加快布局价值创造的新领域新赛道；4）突出服务

44、大局，积极对接区域重大战略和区域协调发展战略。来源：中国政府网，国资委，国金证券研究所 央企改革考核指标持续优化，新一轮改革更加重视盈利央企改革考核指标持续优化，新一轮改革更加重视盈利质量质量、抗风险能力。、抗风险能力。新一轮央企考核中将央企“一利五率”提出要求，即“一增一稳四提升”，“一增”，即确保利润总额增速高于全国 GDP 增速，增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量；“一稳”，即资产负债率总体保持稳定；“四提升”，即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升，新一轮央企改革新增了 ROE 和现金流的考核，以净资产收益率（ROE）来替代营收利润率，有望

45、提升央企的核心竞争力。图表图表3434：国企考核指标体系更加注重国企的盈利质量国企考核指标体系更加注重国企的盈利质量 时间时间 考核指标体系考核指标体系 内容内容 2020“两利三率”考核净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度 2021“两利四率”增加全员劳动生产率指标 2022“两利四率”努力实现“两增一控三提高”1）“两增”即利润总额和净利润增速高于国民经济增速；2）“一控”即控制资产负债率低于 65%；3）“三提高”即营业收入利润率要再提高 0.1 个百分点、全员劳动生产率再提高 5%、研发经费投入要进一步提高。2023“一利五率”：利润总额、资产负债率、研发经费

46、投入强度、全员劳动生产率、净资产收益率（替换净利润）、营业现金比率（替换营收利润率）“一增一稳四提升”：1）“一增”：确保利润总额增速高于全国 GDP 增速；2）“一稳”：资产负债率总体保持稳定；3）“四提升”：净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升 来源：国务院，新华网，人民网，国金证券研究所 从本次国企改革重点考核的财务指标来看，我们将公司重点财务指标与三一重工进行对比，公司在营业现金比率、研发费用率水平与三一重工相近；但在 ROE、人均创收两大指标存在一定差距。随着公司对于新一轮国企考核重视程度不断提升，未来公司整体 ROE 和人均创收水平有望

47、进一步提升。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表3535：两家公司的营业现金比率基本持平两家公司的营业现金比率基本持平 图表图表3636：1717-2 21 1 年公司年公司 ROEROE 低于低于三一重工三一重工 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表3737：公司研发费用率维持公司研发费用率维持 5 5%左右左右 图表图表3838：公司的公司的人均创收人均创收与三一重工存在差距与三一重工存在差距 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4.24.2 估值端：估值端：公司估值处于历史低位公司估值处于历史低位 截至 2

48、023.3.10，公司估值水平（PE-TTM）仅为 10.85，处于历史低位，且低于可比公司铁建重工、中国中车。我们认为本轮国企改革更注重盈利质量、现金流的考核，公司盈利质量有望优化。图表图表3939：公司估值水平公司估值水平（P PE E-TTMTTM）低于可比公司低于可比公司 来源：Wind，国金证券研究所 注：截至日期为 2023 年 3 月 10 日 0%20%40%60%80%100%120%140%20020202122Q1-Q3指标：营收现金比率中铁工业三一重工050021中铁工业三一重工0%1%2%3%4%5%6

49、%7%8%9%200212022Q1-Q3中铁工业三一重工0500300350400450500200202021中铁工业三一重工05540中铁工业铁建重工中国中车公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 5.盈利预测与投资建议 我 们 预 计 22-24 年 公 司 的营 业 收 入为 278.60/305.23/336.46 亿 元，同 比 增 长2.59%/9.56%/10.23%；归母净利为 18.65/20.73/23.47 亿元，同比增长 0.4%/11.2%/13.2%，对应 EPS 为

50、0.84/0.93/1.06 元。5 5.1.1 收入、毛利率收入、毛利率、费率、费率预测预测 1 1、专用工程机械装备及相关服务专用工程机械装备及相关服务：1）隧道施工设备及相关服务：随着盾构机、TBM 等产品在抽水储能、水利工程、矿山 等 领域 不断 拓展，预计 公司 该业 务有 望 稳定 增长，预 计 22-24 年 收 入72.6/83.3/95.0 亿元。毛利率：该行业处于寡头垄断格局，竞争格局稳定，预计 22-24年该业务毛利率有望维持在 26.5%。2）工程施工机械：根据 22 年中报，公司产品屡次中标 1000 吨过隧运架设备、1700 吨架梁起重机设计制造等大型项目，预计 2

51、2-24 年该业务收入有望稳定增长，预计实现11.3/11.9/12.4 亿元；毛利率预计维持在 3.5%。2 2、交通运输装备及相关服务交通运输装备及相关服务：1）道岔及相关配件：公司道岔产品市占率稳居国内第一，随着铁路建设持续推进叠加“十纵十横”综合运输通道的规划提出，预计未来铁路道岔的需求将稳步增长，公司作为国内道岔龙头，有望充分受益行业需求提升，预计 22-24 年该业务收入44.8/48.1/53.6 亿元；考虑到公司在道岔领域的龙头地位，预计该业务毛利率维持在 26%。2）钢结构：公司是全球钢桥梁制造安装的龙头企业，在国内大型钢桥梁的市场占有率超过 60%；随着中国基建投资规模持续

52、增长及钢结构的应用日趋广泛，公司钢结构有望持续获取新订单，保证收入稳定增长，预计 22-24 年该业务 140.9/151.4/163.3亿元。毛利率：公司在钢结构产品领域处于龙头地位，竞争格局良好，预计 22-24年毛利率维持在 13%。图表图表4040：公司营业收入拆分及预测公司营业收入拆分及预测 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）15774.0 17761.4 20429.1 24292.0 27158.0 27860.0 3052

53、3.1 33645.7 yoy 12.6%15.0%18.9%11.8%2.6%9.6%10.2%毛利率 20.3%20.3%20.2%17.9%18.1%18.2%18.3%18.5%隧道施工设备及相关服务隧道施工设备及相关服务(百万元）百万元）2849.0 5068.0 5587.0 6591.0 6888.0 7262.3 8332.9 9495.0 yoy 77.89%10.24%17.97%4.51%5.43%14.74%13.95%毛利率 35.79%29.23%27.91%26.00%26.00%26.50%26.50%26.50%工程施工机械工程施工机械(百万元）百万元）833

54、.0 943.5 1070.0 1146.0 1229.0 1129.1 1191.3 1239.5 yoy 13.3%13.4%7.1%7.2%-8.13%5.51%4.04%毛利率 4.8%4.0%3.5%3.2%3.5%3.50%3.50%3.50%道岔及相关配件道岔及相关配件(百万元）百万元）4396.0 4196.8 4342.0 4685.0 4394.0 4475.9 4807.7 5361.7 yoy -4.53%3.46%7.90%-6.21%1.86%7.41%11.52%毛利率 27.50%26.90%28.85%25.00%26.00%26.00%26.00%26.00

55、%钢结构钢结构(百万元）百万元）6150.0 7035.3 8868.0 11290.0 13793.0 14089.9 15138.1 16334.9 yoy 14.40%26.05%27.31%22.17%2.15%7.44%7.91%毛利率 13.35%12.84%14.12%12.00%13.00%13.00%13.00%13.00%来源：公司公告，国金证券研究所 3 3、费用率预测：费用率预测：销售、管理费率：1）销售费率、管理费率：考虑到公司收入增长较为稳健，且费用管控规范，预计 22-24 年公司销售费率、管理费率维持不变，分别保持在 1.5%、4.0%。3）研发费率：考虑到公司

56、新领域产品需要投入研发，预计 22-24 年研发费率维持在 5%。5 5.2.2 投资建议投资建议 预计公司 2022-2024 年归母净利润为 18.65/20.73/23.47 亿元，对应 PE 分别为 11/10/9公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 倍。我们选取铁建重工、中国中车、三一重工作为可比公司。考虑到新一轮国企改革政策顺利推进后，公司盈利质量有望提升，并参考可比公司估值，给予公司 2023 年 15 倍 PE，合理估值为 310.95 亿元、对应股价 13.95 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表4141：可比公司估值可比公司估值 股票名称股票名称 股价（元）股价

57、（元）EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 铁建重工 5.07 0.41 0.33 N/A 0.45 0.55 12.37 15.36 N/A 11.27 9.22 中国中车 6.10 0.39 0.36 0.31 0.34 0.39 15.64 16.94 19.86 17.77 15.79 三一重工 17.78 1.84 1.43 0.59 0.82 1.10 9.66 12.44 30.12 21.70 16.20 平均平均 0.88 0.71 0.45 0.54 0.68 12.56 14.

58、92 24.99 16.91 13.74 中铁工业中铁工业 9.10 0.79 0.78 0.84 0.93 1.06 11.52 11.67 10.84 9.75 8.62 来源：Wind，国金证券研究所 注：数据截止日期为 2023.03.11，可比公司盈利预测均采用 Wind 一致预期 6.风险提示 6.1 下游基建投资不及预期。公司核心主业与高铁、隧道、轨交等基建投资相关性较高，若下游基建投资不及预期，可能会对公司业绩产生不利影响。6.2 下游新领域拓展不及预期。公司的核心产品盾构机开始在抽水储能、水利水电等行业拓展，若新领域应用不及预期，可能对公司业绩产生不利影响。6.3 原材料价格

59、上涨风险。公司原材料为钢材等大宗商品，若原材料价格大幅上涨，可能影响公司盈利水平。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 20,57520,575 24,29224,292 27,15727,157 27,86027,860 30,52330,523 33,64633,646 货币资金 6,4

60、42 7,785 7,511 6,367 8,080 10,129 增长率 18.1%11.8%2.6%9.6%10.2%应收款项 6,581 8,626 10,690 12,402 13,169 14,055 主营业务成本-16,401-19,942-22,250-22,790-24,924-27,432 存货 12,049 12,736 14,801 16,234 17,071 18,038%销售收入 79.7%82.1%81.9%81.8%81.7%81.5%其他流动资产 2,980 3,336 3,175 3,943 4,263 4,639 毛利 4,174 4,350 4,908 5

61、,070 5,599 6,213 流动资产 28,052 32,482 36,178 38,946 42,583 46,861%销售收入 20.3%17.9%18.1%18.2%18.3%18.5%总资产 72.1%73.5%73.6%74.3%75.8%77.4%营业税金及附加-142-152-173-167-183-202 长期投资 1,481 1,673 1,735 1,735 1,735 1,735%销售收入 0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%固定资产 5,416 5,589 6,336 6,719 6,892 7,010 销售费用-430-485-443-418-458

62、-505%总资产 13.9%12.6%12.9%12.8%12.3%11.6%销售收入 2.1%2.0%1.6%1.5%1.5%1.5%无形资产 1,930 1,949 2,252 2,110 2,103 2,096 管理费用-923-969-1,141-1,114-1,221-1,346 非流动资产 10,832 11,708 12,999 13,437 13,584 13,677%销售收入 4.5%4.0%4.2%4.0%4.0%4.0%总资产 27.9%26.5%26.4%25.7%24.2%22.6%研发费用-1,004-1,203-1,397-1,393-1,526-1,682 资产

63、总计资产总计 38,88438,884 44,19044,190 49,17749,177 52,38352,383 56,16756,167 60,53860,538%销售收入 4.9%5.0%5.1%5.0%5.0%5.0%短期借款 383 620 588 427 466 446 息税前利润（EBIT）1,676 1,540 1,753 1,978 2,211 2,479 应付款项 11,198 12,774 15,373 18,361 20,080 22,102%销售收入 8.1%6.3%6.5%7.1%7.2%7.4%其他流动负债 7,490 8,095 9,221 8,477 9,2

64、91 10,251 财务费用-29-4 84-24-24 15 流动负债 19,071 21,489 25,182 27,264 29,837 32,799%销售收入 0.1%0.0%-0.3%0.1%0.1%0.0%长期贷款 125 136 117 117 117 117 资产减值损失 28 15-33-20-20-20 其他长期负债 793 676 617 630 595 593 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 19,990 22,301 25,916 28,012 30,550 33,510 投资收益 133 159 148 145 145 145 普通股股东权益普通股股

65、东权益 18,593 21,310 22,684 23,791 25,035 26,443%税前利润 7.2%7.8%7.1%6.9%6.2%5.5%其中：股本 2,222 2,222 2,222 2,222 2,222 2,222 营业利润 1,864 2,057 2,068 2,079 2,312 2,618 未分配利润 8,605 10,031 11,429 12,547 13,791 15,199 营业利润率 9.1%8.5%7.6%7.5%7.6%7.8%少数股东权益 300 580 577 580 583 586 营业外收支-1-26 11 10 10 10 负债股东权益合计负债股

66、东权益合计 38,88438,884 44,19044,190 49,17749,177 52,38352,383 56,16756,167 60,53860,538 税前利润 1,863 2,031 2,080 2,089 2,322 2,628 利润率 9.1%8.4%7.7%7.5%7.6%7.8%比率分析比率分析 所得税-226-206-221-221-246-279 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 12.2%10.1%10.6%10.6%10.6%10.6%每股指标每股指标 净利润 1,636 1,825 1,859 1,868 2,076

67、 2,350 每股收益 0.732 0.822 0.836 0.839 0.933 1.056 少数股东损益 10-1 2 3 3 3 每股净资产 8.370 9.592 10.211 10.709 11.269 11.903 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 1,6271,627 1,8261,826 1,8561,856 1,8651,865 2,0732,073 2,3472,347 每股经营现金净流 0.431 0.462 0.401 0.400 1.548 1.760 净利率 7.9%7.5%6.8%6.7%6.8%7.0%每股股利 0.110 0.126 0.140 0.3

68、36 0.373 0.423 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 8.75%8.57%8.18%7.84%8.28%8.87%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 4.18%4.13%3.77%3.56%3.69%3.88%净利润 1,636 1,825 1,859 1,868 2,076 2,350 投入资本收益率 7.57%6.10%6.52%7.08%7.53%8.01%少数股东损益 10-1 2 3 3 3 增长率增长率 非现金支出 573 536 701 676 735 789 主营业务收入增长率

69、14.96%18.06%11.80%2.59%9.56%10.23%非经营收益-39-284-104 20 18 19 EBIT 增长率 11.67%-8.08%13.80%12.82%11.81%12.09%营运资金变动-1,213-1,051-1,564-1,675 610 753 净利润增长率 9.84%12.26%1.66%0.44%11.19%13.19%经营活动现金净流经营活动现金净流 958958 1,0271,027 892892 888888 3,4393,439 3,9103,910 总资产增长率 14.74%13.65%11.28%6.52%7.22%7.78%资本开支-

70、956-788-1,507-1,119-872-872 资产管理能力资产管理能力 投资-193-138-56 0 0 0 应收账款周转天数 109.8 104.6 119.5 150.0 145.0 140.0 其他 134 95 92 145 145 145 存货周转天数 242.2 226.8 225.9 260.0 250.0 240.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -1,0161,016 -831831 -1,4721,472 -974974 -727727 -727727 应付账款周转天数 141.8 123.7 144.6 200.0 200.0 200.0 股权募资 25

71、289 8-12 0 0 固定资产周转天数 84.7 74.3 68.9 67.2 59.4 51.6 债权募资 19 230 6-130 6-19 偿债能力偿债能力 其他-546-626-435-913-1,003-1,112 净负债/股东权益-31.40%-32.11%-29.26%-23.89%-29.26%-35.39%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -502502 -106106 -420420 -1,0551,055 -997997 -1,1321,132 EBIT 利息保障倍数 58.0 364.0-20.8 84.1 92.7-169.7 现金净流量现金净流量 -559559

72、 8282 -956956 -1,1411,141 1,7161,716 2,0512,051 资产负债率 51.41%50.47%52.70%53.48%54.39%55.35%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参

73、考。最终评分与平均投资建议对照：1.00=买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人

74、均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意

75、见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用

76、于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到

77、本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402