1、电子&半导体 2023 年 03 月 13 日 芯原股份(688521.SH)国内半导体IP龙头，助力Chiplet技术发展 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次）推荐（首次）股价：股价：67.56 元元 主要数据主要数据 行业 电子 公司网址 大股东/持股 VeriSilicon Limited/15.65%实际控制人 总股本(百万股)498 流通 A 股(百万股)209 流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）336 流通 A 股市值(亿元)141 每股净资产(元)5.71 资

2、产负债率(%)36.2 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 付强付强 投资咨询资格编号 S01 FUQIANG 徐勇徐勇 投资咨询资格编号 S04 XUYONG 研究助理研究助理 徐碧云徐碧云 一般证券从业资格编号 S70 XUBIYUN 平安观点：公司是公司是国内半导体国内半导体 IP 龙头龙头企业企业，主营业务为一站式芯片定制服务和半导主营业务为一站式芯片定制服务和半导体体 IP 授权服务授权服务：芯原股份成立于 2001 年，专注于半导体 IP 业务开发，持续向市场推出多款一站式芯片定制解决方案，以及自主可控的图形

3、处理器 IP、神经网络处理器 IP、视频处理器 IP、数字信号处理器 IP 和图像信号处理器 IP 五类处理器 IP、1400 多个数模混合 IP 和射频 IP，广泛应用于消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等领域。公司创始人及其核心团队均来自于国内外著名高校，具有深厚的工程技术背景和前瞻的国际视野。得益于半导体下游应用需求增长，公司2019-2022 年前三季度分别实现营业收入 13.40 亿元、15.06 亿元、21.39亿元、18.84 亿元，归母净利润分别为-0.41 亿元、-0.26 亿元、0.13 亿元和 0.33 亿元，整体呈现稳步增长。下游芯片设计公司新增不

4、断下游芯片设计公司新增不断，持续利好半导体持续利好半导体 IP 市场发展市场发展：半导体 IP 技术，包括半导体知识产权核、IP 核、IP 模块，是逻辑、单元或者集成电路设计布局重要的可复用单元，处于集成电路设计行业上游，下游客户主要为成熟的芯片设计公司和 IDM、新兴的芯片设计公司，以及系统厂商、大型互联网公司等。根据中国半导体行业协会集成电路设计分会给出的数据统计，截止到 2022 年，中国大陆芯片设计公司共有 3243 家，比上年增加 433 家，同比增加 15.4%。另外，2022 年芯片设计行业销售预计为5345.7 亿元，比上年增加 758.8 亿元，同比增长 16.5%。下游新兴

5、的芯片设计公司数量不断增加，将持续利好公司半导体 IP 业务的发展。公司公司半导体半导体 IP 种类种类丰富，规模优势凸显丰富，规模优势凸显：芯原股份具有面向特定应用领域的半导体 IP、IP 子系统和 IP 平台的丰富积累，在 IP 种类的丰富程度和技术角度均处于市场领先地位。根据 IPnest 的统计数据，从半导体 IP 销售收入角度来看，芯原股份是 2021 年中国大陆排名第一、全球排名第七的半导体 IP 授权服务提供商。从 IP 覆盖种类角度来看，2021 年在全球排名前七的企业中，公司 IP 种类丰富程度排名前二。随着下游客户需求的增加以及公司半导体 IP 产品的不断突破，公司将进一步

6、收取特许权使用费收入，同时 IP 授权业务的规模效应将进一步扩大。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1506 2139 2673 3413 4503 YOY(%)12.4 42.0 25.0 27.6 32.0 净利润(百万元)-26 13 74 143 196 YOY(%)37.9 152.0 456.0 93.8 36.9 毛利率(%)45.0 40.1 41.6 43.0 43.9 净利率(%)-1.7 0.6 2.8 4.2 4.4 ROE(%)-1.0 0.5 2.6 4.9 6.2 EPS(摊薄/元)-0.05 0.03 0.15 0.2

7、9 0.39 P/E(倍)-1315.3 2529.9 455.0 234.8 171.5 P/B(倍)12.8 12.4 12.0 11.4 10.7 证券研究报告 芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/21 半导体半导体 IP 复用技术，复用技术，推动推动 Chiplet 先进先进技术技术发展：发展：公司半导体芯片 IP 模块的复用可以使芯片设计化繁为简，帮助芯片设计工程师有效的调用关键 IP 模块，大幅缩短产品上市周期，减少芯片开发成本。Chiplet 是延续摩尔定律的关键技术，亦或是

8、国内半导体先进封装领域弯道超车的绝佳机会。Chiplet 技术可以对芯片的不同 IP 单元进行叠加设计，在多种 IP 模块上进行整合设计。公司通过“IP 芯片化，IP as a Chiplet”、“芯片平台化，Chiplet as a Platform”，以及进一步延伸的“平台生态化，Platform as an Ecosystem”，以促进 Chiplet 的产业化，推动 Chiplet 技术的发展。投资建议：投资建议：公司是国内半导体 IP 龙头企业，主营业务为一站式芯片定制业务和半导体 IP 授权业务。公司产品下游应用广泛，主要有消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等

9、领域，主要客户包括成熟的芯片设计公司和 IDM、新兴的芯片设计公司，以及系统厂商、大型互联网公司等。我国致力打造自主可控的半导体产业链，带来半导体 IP 需求不断提升。公司不断丰富 IP 种类，加强先进工艺 IP 业务，抢占市场份额，推动业绩增长。我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 0.74、1.43、1.96 亿元，EPS 分别为 0.15 元、0.29 元、0.39 元，对应 3 月 10 日收盘价的 PE 分别为 455.0、234.8、171.5 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：（1）半导体 IP 技术迭代升级风险。若公司在新技术的开发和应用上无

10、法持续取得先进地位，或将导致公司行业地位和市场竞争力下降，从而对公司的经营产生不利影响。（2）供应商 EDA等工具授权风险。如果由于国际政治经济局势剧烈变动或其他不可抗力因素，供应商停止向公司进行 EDA 技术授权时，将对公司的经营产生不利影响。（3）半导体 IP 授权服务持续发展风险。若公司无法持续拓展新客户和继续与存量客户维持合作，则半导体 IP 授权服务存在难以持续发展的风险。nNoPWWdUaYcWqU9YNA6McMaQmOmMnPmPeRpPnOjMrQtPbRmMvMuOpMmPvPrNpO芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报

11、告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/21 正文目录正文目录 一、一、内生内生+外延，全面布局半导体外延，全面布局半导体 IP类业务类业务.5 1.1 成立 20 余载，跻身国内半导体 IP 业务龙头.5 1.2 创始团队背景强大，具有前瞻的国际视野.6 1.3 受益于下游需求旺盛，盈利能力稳步增长.8 二、二、下游市场增量不断，半导体下游市场增量不断，半导体 IP业务蓄势待发业务蓄势待发.9 2.1 下游应用需求爆发，催动半导体 IP 市场加速.9 2.2“SiPaaS”式轻设计模式，全球市场地位领先.11 三、三、前瞻布局前瞻布局 IP类业务，助力类业务，助力 Chiplet

12、 先进技术发展先进技术发展.13 3.1 后摩尔时代半导体 IP 推动先进制程加快突破.13 3.2 半导体 IP 复用技术，助力 Chiplet 飞速发展.15 四、四、投资建议投资建议.17 4.1 盈利预测.17 4.2 估值分析.18 4.3 投资建议.18 五、五、风险提示风险提示.19 芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/21 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程及关键产品节点.5 图表 2 公司两大主营业务发展模式.5 图表 3 公司前十大股东情况（截至 2022Q3）.

13、6 图表 4 公司创始人及核心团队背景简介.6 图表 5 2018-2022Q3 公司研发投入与增长率.7 图表 6 2018-2022Q3 与可比公司研发投入占比对比.7 图表 7 2022H1 公司研发学历构成.8 图表 8 截至 2022H1 公司知识产权累计数量.8 图表 9 2018-2022Q3 公司营业收入与增长率.8 图表 10 2018-2022Q3 公司归母净利润与增长率.8 图表 11 2018-2022Q3 与可比公司销售毛利率对比.9 图表 12 2018-2022Q3 与可比公司销售净利率对比.9 图表 13 芯原股份下游主要客户及应用领域.9 图表 14 2019

14、-2022H1 公司下游应用结构.10 图表 15 2022H1 公司两大业务下游应用结构.10 图表 16 2010-2022 年中国芯片设计企业数量.10 图表 17 2010-2022 年中国设计业销售规模.10 图表 18 2018-2027 年全球半导体 IP 细分领域市场规模（亿美元）.11 图表 19 半导体公司一般发展模式演进.11 图表 20 全球半导体公司 IP 销售排名（百万美元）.12 图表 21 全球主要 IP 厂商 IP 覆盖情况.12 图表 22 不同工艺节点下的成本结构.13 图表 23 公司半导体 IP 工艺制程演进进程.14 图表 24 公司与不同晶圆厂合作

15、开发的 IP 工艺制程节点统计（部分工艺节点）.14 图表 25 公司核心处理器 IP 复用技术简介.15 图表 26 基于 Chiplet 异构架构应用处理器示意图.16 图表 27 Chiplet 封装纵向截面一般示意图.16 图表 28 公司 IP 复用技术助力 Chiplet 发展.16 图表 29 UCle 产业联盟主要成员.16 图表 30 2020-2024 年使用 Chiplet 技术的半导体器件销售收入（百万美元）.17 图表 31 公司各产品营业收入与毛利率预测.18 图表 32 公司与同赛道企业估值对比.18 芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如

16、经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/21 一、一、内生内生+外延，全面布局半导体外延，全面布局半导体 IP 类业务类业务 1.1 成立 20 余载，跻身国内半导体 IP 业务龙头 芯原股份是一家依托自主半导体芯原股份是一家依托自主半导体 IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体 IP授权服务的企业。授权服务的企业。半导体 IP，指半导体知识产权核、IP 核、IP 模块，是逻辑、单元或者集成电路设计布局重要的可复用单元。公司成立于 2001 年，成立 20 余载，通过内生加外延，至

17、今已拥有高清视频、高清音频及语音、车载娱乐系统处理器、视频监控、物联网连接、数据中心等多种一站式芯片定制解决方案，以及自主可控的图形处理器 IP、神经网络处理器 IP、视频处理器 IP、数字信号处理器 IP 和图像信号处理器 IP 五类处理器 IP、1400 多个数模混合 IP 和射频IP。图表图表1 公司发展历程及关键产品节点公司发展历程及关键产品节点 资料来源：芯原股份招股说明书，平安证券研究所 公司两大主营业务为一站式芯片定制服务和半导体 IP 授权服务，一站式芯片定制服务主要指向客户提供平台化的芯片定制方案，并可以接受委托完成从芯片设计到晶圆制造、封装和测试的全部或部分服务环节。半导体

18、 IP 授权业务主要是将集成电路设计时所需用到的经过验证、可重复使用且具备特定功能的模块（即半导体 IP）授权给客户使用，并提供相应的配套软件及服务。图表图表2 公司两大主营业务发展模式公司两大主营业务发展模式 资料来源：芯原股份招股说明书，平安证券研究所 芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/21 公司股权结构稳定，管理层分工明确。公司股权结构稳定，管理层分工明确。公司创始人为戴伟民博士，担任公司董事长兼总裁。公司管理公司股权结构分散，无实际控制人。截至 2022Q3，公司第一大股东持股比

19、例为 15.65%，公司决策由股东大会及董事会按照公司章程讨论后决定。图表图表3 公司前十大股东情况（截至公司前十大股东情况（截至 2022Q3）资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2 创始团队背景强大，具有前瞻的国际视野 公司创始人及核心团队均毕业于海内外顶尖知名高校，具有深厚的工程技术背景。公司管理层分别为戴伟民、戴伟进、汪洋、汪志伟等，其中创始人戴伟民博士是世界电子工程师协会多芯片模块国际会议的创办主席，世界电子工程师协会芯片封装综合设计研讨会的创办主席，曾多次获得海内外电子领域技术大奖。公司执行副总裁戴伟进先生曾任职于 Quickturn Design及图芯，具有超过 30 年的技

20、术研发和业务管理经验。戴伟民和戴伟进先生均具有国际化的视野，是公司持续向市场推出各类半导体 IP 产品的重要保障。图表图表4 公司创始人及核心团队背景简介公司创始人及核心团队背景简介 姓姓名名 核心人员核心人员学历及主要工作履历学历及主要工作履历 公司职务公司职务 戴伟民戴伟民 美国国籍，美国加州大学伯克利分校电子计算工程学博士。戴博士是世界电子工程师协会多芯片模块国际会议的创办主席，世界电子工程师协会芯片封装综合设计研讨会的创办主席，2010 年国际绿色能源论坛的程序委员会联合主席。戴博士曾获得 2005 年中国“10 大创业企业家”称号，并当选为“2005 年中国十大科技英才”，2007

21、年荣获安永企业家奖的殊荣，获颁 2013 中国年度电子成就奖之年度最佳管理者奖，胡润百富 2014 中国年度产业贡献奖，2018 全球电子成就奖之年度亚太区创新人物奖，“上海智慧城市建设领军先锋”荣誉称号,2019 全球电子成就奖之年度杰出贡献人物奖，2021 年全球电子成就奖之年度产业推进杰出贡献奖，2021 年科创金骏马奖之“卓越领军者”。目前，戴博士担任全球创新中心副主席，创新科技国际联盟常务副理事长，中国半导体行业协会集成电路设计分会副理事长，中国 RISC-V产业联盟理事长，汽车电子产业联盟专家委员会委员，上海市集成电路产业集群发展促进机构专家委员会副主任。董事长、总裁董事长、总裁

22、戴伟进戴伟进 美国国籍，美国加州大学伯克利分校电子计算工程学硕士。戴伟进先生拥有超过 30 年的业务管理和产品研发经验。在图芯并入芯原之前，戴伟进先生担任图芯的总裁及首席执行官，领导业界领先的 GPU IP，图像处理器 IP，以及在汽车，物联网平台，娱乐系统和移动设备领域的显示 IP 的开发。在加入图芯之前，随着 Silicon Perspective Corporation 被 Cadence收购，戴伟进作为 Silicon Perspective Corporation 的研发副总裁，成为了 Cadence 领先数字实现系统事业部 Encounter 产品线副总裁。此前，戴伟进先生曾在半导

23、体模拟仿真领域的先锋公司 Quickturn Design Systems 担任工程总监，管理产品开发，并在惠普和朗讯贝尔实验室担任工程和管理职位。董事、副总裁、董事、副总裁、IP事业部总经理事业部总经理 芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/21 汪洋汪洋 天津大学工商管理硕士学位，拥有超过 20 年的业务管理和技术开发经历。在 2006 年 6 月随 LSI Logic ZSP 部门并购加入芯原之前，作为 LSI Logic 北京办事处经理，为中国无晶圆芯片设计厂商提供支持并在多个应用领

24、域开发 IP 许可市场。在加入 LSI Logic 之前，在北京方正连宇通信技术有限公司担任部门经理职位。自 2006 年加入芯原以来，他先后担任应用工程总监，IP 解决方案高级总监和中国区销售及业务运营副总裁，所带团队负责技术支持中国半导体行业客户。除此之外他还负责中国区的 IP 许可和 IC 设计服务业务开发。执行副总裁、业务执行副总裁、业务运营部总经理运营部总经理 汪志伟汪志伟 浙江大学获得计算机科学与技术硕士学位，拥有超过 20 年的 SoC 行业经验。在加入芯原之前，汪志伟先生曾在 Yuneec 担任集团副总裁、董事。2011 年至2017 年，担任 Marvell多媒体部门大中国区

25、资深研发总监。此前，汪志伟先生还曾效力于 Broadcom 宽带、AMD数字电视部门，以及从事 MPEG 音视频编解码 SoC 芯片设计的硅谷创业公司 Wischip，担任软件开发高级经理、开发经理等职务。副总裁、系统副总裁、系统 平台解决方案平台解决方案 和设计和设计 IP 事业部总经理事业部总经理 Martyn Humphries 英国曼彻斯特大学获得了电子工程学士学位，在设计、应用工程、销售、市场营销和执行管理方面拥有超过 30 年的工作经验，是半导体行业知名的领导者和影响力者。此前，Martyn曾在博通（Broadcom）负责非常成功的应用处理器和媒体业务，包括 Raspberry P

26、ie、Fire TV和企业网络等解决方案的开发。Martyn 也曾任 NetLogic Microsystems 的营销副总裁，帮助指导该公司成功进行了首次公开募股。在加入芯原之前，Martyn 曾负责恩智浦（NXP）的 i.MX8 媒体产品项目，与芯原合作开发了 i.MX8M mScale 系列应用处理器。Martyn 的职业生涯始于英国宇航公司（British Aerospace）的设计工程师，后迅速发展和领导主要的一线 OEM业务。海外销售和海外销售和 先进技术平台部先进技术平台部 高级副总裁高级副总裁 David Jarmon 德克萨斯大学考克雷尔工程学院毕业，在芯原 2015 年收购

27、图芯之前，任图芯美国国际销售与发展高级副总裁。David 在半导体设计服务和自动化方面有着超过 30 年的工作经历。David 之前是铿腾电子客户驱动研发副总裁，他也曾任职于多个成功的初创企业并起到了关键的作用，这包括在 Silicon Perspective Corporation 担任国际销售副总裁，在 Cooper and Chyan Technology 担任负责日本业务运营的董事总经理，以及在铿腾电子担任咨询专员，主要服务于硅谷和日本的客户等。特别项目特别项目 高级副总裁高级副总裁 资料来源：芯原股份招股说明书，公司官网，平安证券研究所 公司以技术为主导，坚持自主研发，重视研发投入。

28、公司以技术为主导，坚持自主研发，重视研发投入。公司陆续向市场推出多款 IP 产品，研发投入也相应逐年增加，2022 年前三季度研发投入为 6.24 亿元，占营业收入的 33.12%，在国内同行业可比公司里处于中等水平。半导体 IP 属于技术密集型方向，从工艺到设计研发均具需深刻的技术理解，同时产品更新迭代速度快，对研发人员的数量和学历水平均有一定的要求。截止到 2022 年上半年，公司共有研发人员人数 1104 人，占总人数的 86.38%，2022H1 公司硕士及以上学历人数为 898 人，占研发人数比例为 81.34%。随着公司半导体 IP 业务的全面铺开，公司持续加大研发投入，公司相关技

29、术人员、硕士及以上学历人数及比例等在同行业领域均处于领先地位，不断提高公司的核心竞争力。图表图表5 2018-2022Q3 公司公司研发研发投入投入与增长率与增长率 图表图表6 2018-2022Q3 与可比公司研发与可比公司研发投入投入占比占比对比对比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0820022Q1-Q3研发投入（亿元）增长率0%10%20%30%40%50%60%200212022Q1-Q3龙芯中科国芯科技芯原股份芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠

30、道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/21 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表图表7 2022H1 公司研发学历构成公司研发学历构成 图表图表8 截至截至 2022H1 公司知识产权累计数量公司知识产权累计数量 知识产权知识产权 累计数量累计数量 发明专利 170 实用新型专利 1 外观设计专利 2 软件著作权 12 其他 288 合计 473 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.3 受益于下游需求旺盛，盈利能力稳步增长 受益于下游半导体 IP需求爆发，公司营业收入与归母净利润保持高速增

31、长。根据公司财务数据显示，公司 2018-2022 年前三季度营业收入分别为 10.57/13.40/15.06/21.39/18.84 亿元，同比增长率分别为-2.08%/26.71%/12.40%/42.04%/23.87%，实现归母净利润分别为-0.68/-0.41/-0.26/0.13/0.33 亿元，同比增长率分别为 47.09%/39.28%/37.90%/151.99%/250.23%，整体呈现稳步增长。图表图表9 2018-2022Q3 公司公司营业收入与增长率营业收入与增长率 图表图表10 2018-2022Q3 公司公司归母净利润与增长率归母净利润与增长率 资料来源：公司公

32、告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司公司综合管理高效综合管理高效，销售净利率，销售净利率边际改善边际改善。目前国内半导体上市公司名单里，暂无纯 IP 类公司，只有部分公司涉及 IP 业务。相比于国内可比 IP 公司，公司半导体 IP 种类最为丰富，且所用的工艺制程最为先进，需要大量的研发投入，因此公司的销售毛利率和销售净利率均低于可比公司。公司内部管理高效灵活，具有较快的研发响应模式，得益于公司对半导体 IP 市场的深刻理解及下游需求增加，公司 2018-2022 年前三季度公司整体销售净利率边际改善。1.72%79.62%17.94%0.72%博士硕士大学本科大专及以

33、下-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05820022Q1-Q3营业总收入（亿元）同比增长率0%50%100%150%200%250%300%-0.8-0.6-0.4-0.200.20.4200212022Q1-Q3归母净利润（亿元）同比增长率芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/21 图表图表11 2018-2022Q3 与可比公司销售毛利率对比与可比公司销售毛利率对比 图表图表12 2018-20

34、22Q3 与可比公司与可比公司销售净利率销售净利率对比对比 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 二、二、下游市场增量不断，半导体下游市场增量不断，半导体 IP 业务蓄势待发业务蓄势待发 2.1 下游应用需求爆发，催动半导体 IP 市场加速 公司两大主营业务为一站式芯片定制服务和半导体 IP 授权服务，下游应用广泛，包括消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等，主要客户包括成熟的芯片设计公司和 IDM、新兴的芯片设计公司，以及系统厂商、大型互联网公司等。根据公司公告，2022 年上半年，公司一站式芯片定制业务下游应用物联网、消费电子、工业、计

35、算机及周边、汽车电子、数据处理占比分别为 38.76%/18.81%/13.46%/18.06%/5.28%/5.63%，半导体 IP 授权业务对应的下游应用占比分别为 11.66%/34.48%/7.06%/19.60%/13.56%/13.64%图表图表13 芯原股份下游主要客户及应用领域芯原股份下游主要客户及应用领域 资料来源：芯原股份招股说明书，平安证券研究所 20%40%60%80%200212022Q1-Q3龙芯中科国芯科技芯原股份-10%0%10%20%30%40%50%200212022Q1-Q3龙芯中科国芯科技芯原股份芯原股份公司首

36、次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/21 图表图表14 2019-2022H1 公司下游应用结构公司下游应用结构 图表图表15 2022H1 公司两大业务下游应用结构公司两大业务下游应用结构 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 随着中国芯片制造及相关产业的快速发展，本土产业链逐步完善，为中国的初创芯片设计公司提供了国内晶圆制造支持，加上产业资金和政策的支持，以及人才的回流，中国的芯片设计公司数量快速增加。根据中国半导体行业协会集成电路设计分会给出的数据统计，截止到

37、2022 年，中国大陆芯片设计公司共有 3243 家，比上年增加 433 家，同比增长 15.4%。同时 2022年全行业销售预计为 5345.7 亿元，比上年增加 758.8 亿元，同比增长 16.5%。下游新兴的芯片设计公司数量不断增加，将持续利好公司半导体 IP 业务的发展。图表图表16 2010-2022 年中国芯片设计企业数量年中国芯片设计企业数量 图表图表17 2010-2022 年中国设计业销售规模年中国设计业销售规模 资料来源：中国半导体行业协会集成电路设计分会，平安证券研究所 资料来源：中国半导体行业协会集成电路设计分会，平安证券研究所 拆分开半导体 IP 细分领域市场规模，

38、半导体 IP 主要有处理器 IP、数模混合 IP、射频 IP、储存 IP等，其中应用市场规模最大的为处理器 IP，占据整个半导体 IP 市场的一半以上。根据 IBS和炼金术资本综合整理数据，全球半导体 IP 市场由 2018年的 46 亿美元增长至 2027 年的 101 亿美元，期间年复合增长率为 9.13%，整体呈现波浪式增长。-20%0%20%40%60%80%100%05000250030003500200022数量(家)增长率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00400

39、050006000200022销售额（亿元）增长率38.08%34.76%34.68%24.58%23.95%31.14%35.45%28.77%19.53%9.97%9.93%8.59%10.19%8.00%5.89%11.10%4.19%11.91%11.64%18.63%4.06%4.22%2.41%8.33%0%20%40%60%80%100%20022H1汽车电子计算机及周边工业数据处理物联网消费电子芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报

40、告尾页的声明内容。11/21 图表图表18 2018-2027 年全球半导体年全球半导体 IP细分领域市场规模细分领域市场规模（亿美元）（亿美元）资料来源：IBS、炼金术资本，平安证券研究所 2.2“SiPaaS”式轻设计模式，全球市场地位领先 半导体半导体 IP 的应用的应用是是集成电路集成电路技术发展的必然结果，公司“技术发展的必然结果，公司“SiPaaS”式轻设计模式应运而生。”式轻设计模式应运而生。半导体 IP 可帮助被授权方从时间、成本、产品初期性能保障等方面获得较大提升，主要体现在：1）市场角度，半导体行业分工走向精细化，IP 业务的发展降低了芯片设计的难度与成本；2）技术角度，对

41、于一般可模块化、固定化的设计，IP 可帮助精简加复用；3）成本角度，被授权方拿到 IP 后即可在此基础上进行更加复杂的电路设计，IP 的复用可以大大节约时间和试错成本，进而减少了研发成本。图表图表19 半导体公司一般发展模式演进半导体公司一般发展模式演进 资料来源：芯原股份2022半年度业绩说明会，平安证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%02040608000222023E2024E2025E2026E2027E其他存储射频数模混合处理器增长率芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重

42、使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/21 公司半导体公司半导体 IP业务跻身全球前十，市场地位领先。业务跻身全球前十，市场地位领先。随着公司 20 多年的发展，半导体 IP 的工艺制程不断丰富，公司的营收也逐年增长，市占率逐年提升。根据 IPnest 的统计数据，从半导体 IP 销售收入角度，芯原股份是 2021 年中国大陆排名第一、全球排名第七的半导体 IP 授权服务提供商。从 IP 覆盖种类角度来看，2021 年在全球排名前七的企业中，IP 种类排名前二。随着公司 IP 业务的不断拓展、客户产品的逐步放量，公司半导体 IP 全球市场占有率及IP 种类将不断提升。图表图表20 全球半

43、导体公司全球半导体公司 IP销售排名销售排名（百万美元）（百万美元）排名排名 公司名称公司名称 2020 年营收年营收 2021 年营收年营收 增长率增长率 2021 年市占率年市占率 1 ARM 1887.1 2202.1 16.7%40.4%2 Synopsys 884.3 1076.6 21.7%19.7%3 Cadence 227.3 315.3 13.7%5.8%4 Imagination Technologies 125.0 179.3 43.4%3.3%5 SST 96.9 135.7 40.0%2.5%6 Ceva 100.3 122.7 22.3%2.3%7 芯原股份 91.

44、5 97.9 7.0%1.8%8 Alphawave 44.5 89.9 102.0%1.6%9 eMemory Technology 63.7 84.8 33.1%1.6%10 Rambus 47.8 47.7-0.2%0.9%Top 10 厂商合计 3618.4 4352.0 20.3%79.8%其他厂商 948.1 1099.8 16.0%20.2%合计 4566.5 5451.8 19.4%100.0%资料来源：IPnet，平安证券研究所 图表图表21 全球主要全球主要 IP厂商厂商 IP 覆盖情况覆盖情况 Arm Synopsys Cadence CEVA Imagination S

45、ST 芯原股份芯原股份 中央处理器中央处理器 数字信号处理器数字信号处理器 图形处理器图形处理器 图形信号处理器图形信号处理器 接口模块接口模块 通用模拟通用模拟 IP 芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/21 基础库基础库 嵌入式非挥发性存储器嵌入式非挥发性存储器 内存编译器内存编译器 射频射频 IP 周边周边 IP 资料来源：IPnet，公司公告，平安证券研究所 三、三、前瞻布局前瞻布局 IP 类业务，助力类业务，助力 Chiplet 先进技术发展先进技术发展 3.1 后摩尔时代半导

46、体 IP 推动先进制程加快突破 后摩尔时代，工艺制程越发先进，成本呈倍数增加。随着芯片工艺制程的越发先进，对电路设计提出了更高的要求，设计EDA 软件的升级、研发人员的薪资、工艺加工的支出等成本均大大提高。根据国际商务战略公司 IBS调查数据显示，从 22nm往后的工艺制程，每一代的总成本支出的增长率均超过 50%。7nm 艺制程的总成本约为 3 亿美元，5nm 则更高将近 5.5 亿美元。对产品开发而言，产品进入到大规模量产前需多次流片验证，因此所带来的费用支出呈倍数增加。图表图表22 不同工艺节点下的成本结构不同工艺节点下的成本结构 资料来源：IBS，平安证券研究所 公司自成立以来，一直持

47、续进行半导体 IP 技术和芯片定制技术的积累，并且不断丰富其核心 IP 资源库和一站式芯片定制解决方案库，提升其技术服务的多样性和广泛性，完善和提高平台化芯片设计服务能力。公司半导体 IP 先进工艺制程持续推进，致力于减少半导体芯片研发成本。芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/21 图表图表23 公司半导体公司半导体 IP 工艺制程演进进程工艺制程演进进程 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司不断坚持高研发投入以保持技术先进性，在先进半导体工艺节点方面已拥 14nm/10nm/7nm

48、/5nm FinFET和 28nm/22nm FD-SOI工艺节点芯片的成功流片经验。公司不断积累先进制程芯片设计经验，目前已实现 5nm 系统级芯片（SoC）一次流片成功，多个 5nm 一站式服务项目正在执行。图表图表24 公司公司与不同晶圆厂合作开发的与不同晶圆厂合作开发的 IP工艺制程工艺制程节点节点统计统计（部分工艺节点）（部分工艺节点）10nm 14nm 22nm 28nm 40nm 55nm 65nm 90nm 110nm 130nm 180nm 250nm 中芯国际 华虹宏力 三星 上海华力 台积电 IBM 联电 格罗方德 和舰科技 富士通半导体 华润上华 意法半导体 Silte

49、rra 资料来源：公司公告，平安证券研究所 芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/21 3.2 半导体 IP 复用技术，助力 Chiplet 飞速发展 半导体半导体 IP核心技术自主可控，核心技术自主可控，具有具有可复用性、应用领域扩展性、可规模化等优点可复用性、应用领域扩展性、可规模化等优点。公司现已覆盖图形处理器 IP（GPU IP）、神经网络处理器 IP（NPU IP）、视频处理器 IP（VPU IP）、数字信号处理器 IP(DSP IP)、图像信号处理器 IP(ISP IP)、Di

50、splay Processor IP 六类处理器 IP、1400 多个数模混合 IP 和射频 IP，可实现功能丰富，核心技术优势明显，广泛应用于消费电子、汽车电子、智能家居、无线穿戴等领域。图表图表25 公司核心处理器公司核心处理器 IP复用技术简介复用技术简介 处理器处理器 IP名称名称 IP 可实现功能可实现功能 核心技术核心技术 应用领域应用领域 图形处理器 IP(GPU IP)专用于绘图运算、图形加速和通用计算工作的数字 IP 支 持 业 界 主 流 的 嵌 入 式 图 形 加 速 标 准 Vulkan1.0、OpenGL3.2、OpenCL1.2 EP/FP 和 OpenVX1.2

51、等具有自主可控的指令集及专用编译器；支持每秒2.5千亿次的浮点运算能力及128个并行着色器处理单元。可穿戴设备 物联网 汽车电子 PC 和平板电脑 神经网络处理器 IP(NPU IP)专用于加速神经网络运算、机器视觉和机器学习等人工智能应用的数字 IP 自主可控的卷积神经网络加速 可编程的浮点运算加速 指令集和可编程的浮点运算专用编译器、优化器等工具设计支持国际标准 OpenVX1.2 和 penCL1.2EP/FP 支持最大 32 位浮点精度数据处理和 张量处理的硬件加速 支持0.5TOPs到6TOPs 性能的单卷积运算核的可扩展架构设计，多卷积运算核扩展后的 NPU IP 运算能力可达 1

52、0TOPs。智能监控 智慧家庭 汽车辅助驾驶 视频处理器 IP(VPU IP)专用于进行视频编解码，并结合视频增强处理和压缩技术的数字 IP 可以单核支持 8K 分辨率(15fps)或 4K 分辨率(60fps)实时视频编解码 可通过多核扩展技术实现单路更高性能的编解码(如通过双核扩展达到单路 8K 分辨率(30fps)或 4K 分辨率(120fps)编解码)提供灵活多样的 码率控制方式，以适应多种应用场景;视频 解码技术支持 HEVC、VP9 等 15 种标准 支持码流的错误检测、视频缩放等后处理功能。智能家居 智慧城市 云服务器视频转码 数字信号处理器 IP(DSP IP)专用于将数字信号

53、进行高速实时处理的数 字 IP 优化的 RISC 流水线 灵活可拓展的架构设计 丰富的软件算法 无线通讯 高清电视 可穿戴设备 图像信号处理器 IP(ISP IP)专用于对图像传感器的原始数据进行处理 以获得优质视觉图像 的数字 IP 支持图像传感器的多曝光高动态范围合成、原始图像高级三 维降噪、局部色调映射、非局部均值降噪、多摄像头支持和 多核内存共享等 AR/VR 智能家居 可穿戴设备 Display Processor IP 用于图像现实处理 支持业界主流的 HDR 格式，例如 HDR10 和 HDR10+支持从 VGA 到 8K 的显示分辨率 支持多显示设备，可以同时驱动 25 个显示

54、设备 AIoT 智能手机 平板电脑 桌面显卡 桌面显示器 电视 资料来源：芯原股份招股说明书，平安证券研究所 芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/21 Chiplet 是延续摩尔定律的关键技术，是先进封装的集大成者，亦或是国内弯道超车的绝佳机会。Chiplet（小芯片）又称为模块芯片，通过 Die-to-Die 内部互联技术将多个模块芯片与底层基础芯片封装在一起，构成多功能的异构 System in Packages（SiPs）芯片的模式。Chiplet 先进封装技术可以对芯片的不同 I

55、P 单元进行叠加，在多种 IP 模块上进行整合设计。半导体芯片 IP 模块的复用可以使芯片设计化繁为简，对于常用的可固化的单元调用即可，不用花费太多时间重设计，因此大幅缩短产品上市周期，减少芯片开发成本。图表图表26 基于基于 Chiplet 异构架构应用处理器示意图异构架构应用处理器示意图 图表图表27 Chiplet 封装纵向截面一般示意图封装纵向截面一般示意图 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，知乎，平安证券研究所 加入加入 UCle 产业联盟，成为全球主要的产业联盟，成为全球主要的 IP 供应商。供应商。随着半导体芯片集成度越来越高，可实现固定功能的固定单元或模块

56、 IP会越来越多，重要性也越来越凸显。2022年4月2日，芯原股份宣布正式加入UCIe（Universal Chiplet Interconnect Express）产业联盟。作为中国大陆首批加入该组织的企业，芯原将与 UCIe 产业联盟其他成员共同致力于 UCIe 技术标准的研究与应用，为芯原 Chiplet 技术和产品的发展进一步夯实基础。图表图表28 公司公司 IP 复用技术助力复用技术助力 Chiplet 发展发展 图表图表29 UCle 产业联盟主要成员产业联盟主要成员 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：UCle产业联盟，平安证券研究所 细分看使用 Chiplet技术的半

57、导体器件，共有 MPU、DRAM、基带芯片/AP、NAND 闪存、分立 AP/多媒体处理器等。根据Gartner 预测，基于 Chiplet 的半导体器件的整体销售收入预计从 2020 年的 33 亿美元增长到 2024 年的 505 亿美元，期间芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/21 年复合年增长率高达 98%。智能手机、数据中心、高性能服务器等应用领域的集成度越来越高，低成本、低功耗、小型化等要求将持续催动 Chiplet 市场，同时将带动半导体 IP 的应用增加。图表图表30 2

58、020-2024 年使用年使用 Chiplet 技术的半导体器件销售收入技术的半导体器件销售收入（百万美元）（百万美元）资料来源：Gartner，平安证券研究所 四、四、投资建议投资建议 4.1 盈利预测 芯原股份是一家依托自主半导体 IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体 IP 授权服务的企业。公司至今已拥有高清视频、高清音频及语音、车载娱乐系统处理器、视频监控、物联网连接、数据中心等多种一站式芯片定制解决方案，以及自主可控的图形处理器 IP、神经网络处理器 IP、视频处理器 IP、数字信号处理器 IP 和图像信号处理器 IP 五类处理器 IP、1400 多个数模混合 I

59、P 和射频 IP。下游应用领域广泛，包括消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等，主要客户包括芯片设计公司、IDM、系统厂商、大型互联网公司、云服务提供商等。随着下游客户应用需求增长，公司 IP 授权业务的规模效应将进一步扩大，业绩将持续增长。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为26.73/34.13/45.03 亿元，归母净利润为 0.74/1.43/1.96 亿元。芯片量产业务芯片量产业务：随着中国半导体制造及相关产业的快速发展，中国芯片设计公司数量持续增加，带来公司芯片量产业务的稳步增长。我们预计公司芯片量产业务 2022-2024 年营业收入分别为 12

60、.07/16.65/23.65 亿元，增长率分别为36.41%/38.00%/42.00%，毛利率分别为 16.40%/18.00%/20.00%。芯片设计业务：芯片设计业务：公司半导体 IP 所应用的工艺制程不断迭代，先进制程所占比例逐年提升，毛利率也有望稳步增长。我们预计公司芯片量产业务 2022-2024 年营业收入分别为 5.73/6.02/6.44 亿元，增长率分别为 4.46%/5.00%/7.00%，毛利率分别为 11.00%/12.00%/12.00%。半导体半导体 IP授权业务授权业务（包括知识产权授权使用费和特许权使用费）（包括知识产权授权使用费和特许权使用费）：公司的 I

61、P 种类逐年丰富，叠加 Chiplet 先进异构集成封装技术需要多款 IP 组合，公司的多种类 IP 优势越发突出，整体半导体 IP 毛利率接近 100%。我们预计公司知识产权授权费用法 2022-2024 年营业收入分别为 7.85/10.21/13.48 亿元，增长率分别为 28.79%/30.00%/32.00%，毛利率稳定在 95%左右。特许权使用费 2022-2024 年营业收入分别为 1.08/1.25/1.47亿元，增长率分别为 12.49%/15.00%/18.00%，毛利率近 100%。芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报

62、告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/21 图表图表31 公司各产品营业收入与毛利率预测公司各产品营业收入与毛利率预测 业务业务项目项目 2021A 2022E 2023E 2024E 总计总计 营业收入（亿元）营业收入（亿元）21.39 26.73 34.13 45.03 营业收入增长率 42.04%24.97%27.65%31.96%归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）0.13 0.74 1.43 1.96 归母净利润增长率 151.99%455.99%93.75%36.92%销售毛利率销售毛利率 40.06%41.57%42.97%43.91%芯片量产业务芯片量产业务 营

63、业收入（亿元）营业收入（亿元）8.85 12.07 16.65 23.65 营业收入增长率 35.40%36.41%38.00%42.00%销售毛利率 15.40%16.40%18.00%20.00%芯片设计业务芯片设计业务 营业收入（亿元）营业收入（亿元）5.48 5.73 6.02 6.44 营业收入增长率 104.48%4.46%5.00%7.00%销售毛利率 10.11%11.00%12.00%12.00%知识产权知识产权 授权使用费授权使用费 营业收入（亿元）营业收入（亿元）6.10 7.85 10.21 13.48 营业收入增长率 21.00%28.79%30.00%32.00%销

64、售毛利率 93.32%94.50%95.00%95.00%特许权使用费特许权使用费 营业收入（亿元）营业收入（亿元）0.96 1.08 1.25 1.47 营业收入增长率 19.63%12.49%15.00%18.00%销售毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%资料来源：wind，平安证券研究所 4.2 估值分析 与同赛道可比公司估值对比：与同赛道可比公司估值对比：公司所处赛道为半导体 IP 领域，是半导体集成电路的重要组成部分。在国家政策支持和资本推动下，诞生一批优秀的半导体 IP 公司，主要有龙芯中科、国芯科技、乐鑫科技等。根据Wind 的盈利预测及一致性预期，我

65、们计算得到同行业可比公司 3 月 10 日收盘价对应的 2022-2024 年平均市盈率分别为 136.6、75.0、49.0 倍，公司 3 月10 日收盘价对应的 2022-2024 年 PE 分别为 455.0、234.8、171.5 倍。相比于同赛道可比公司，芯原股份半导体 IP 种类最为丰富，且部分 IP 业务已挤进全球前三，具有领先的技术优势。基于国内上市公司名单里暂无纯 IP类公司，且公司作为国内半导体 IP龙头企业，具有一定的估值溢价。我国致力于打造自主可控的半导体上下游产业链，新兴的芯片设计公司不断，IP 需求持续增强，22 年第四季度已边际改善，我们认为公司整体处于蓄势待发阶

66、段，新的增长空间即将打开。图表图表32 公司与同赛道企业估值对比公司与同赛道企业估值对比 证券代码证券代码 证券名称证券名称 收盘价收盘价（03.10）市值市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688047 龙芯中科 110.61 443.5 0.43 0.78 1.20 257.2 141.8 92.2 688262 国芯科技 58.00 139.2 0.62 1.28 2.07 93.5 45.3 28.0 688018 乐鑫科技 115.06 92.6 1.95 3.04 4.30 59.0 37.8 26.8

67、 平均 225.1-136.6 75.0 49.0 688521 芯原股份 67.56 336.28 0.15 0.29 0.39 455.0 234.8 171.5 资料来源：Wind，平安证券研究所 备注：龙芯中科、国芯科技、乐鑫科技2022-2024年EPS参考wind一致预期，收盘价为2023年03月10日收盘价 4.3 投资建议 芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/21 公司是国内半导体 IP龙头企业，主营业务为一站式芯片定制业务和半导体 IP授权业务。公司产品下游应用广泛，包

68、括消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等，主要客户包括成熟的芯片设计公司和 IDM、新兴的芯片设计公司，以及系统厂商、大型互联网公司等。我国致力打造自主可控的半导体产业链，IP 需求不断提升，公司不断丰富 IP 种类，加强先进工艺 IP 服务，抢占市场份额，推动业绩增长。我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 0.74、1.43、1.96 亿元，EPS分别为 0.15 元、0.29元、0.39元，对应 3月 10 日收盘价的 PE 分别为 455.0、234.8、171.5 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。五、五、风险提示风险提示（1）半导体）半导体 IP技

69、术迭代升级风险。技术迭代升级风险。集成电路设计行业下游需求不断变化，产品及技术升级迭代速度较快，芯片制程不断向28nm、14nm、7nm、5nm 等先进制程演变。该行业仍在不断革新之中，且研发创新存在不确定性，公司在新技术的开发和应用上可能无法持续取得先进地位，或者某项新技术的应用导致公司现有技术被替代，将导致公司行业地位和市场竞争力下降，从而对公司的经营产生不利影响。（2）供应商供应商 EDA等工具授权风险。等工具授权风险。半导体 IP 指已验证的、可重复利用的、具有某种确定功能的集成电路模块，EDA 工具为芯片设计所需的自动化软件工具。公司在经营和技术研发过程中，视需求需要获取第三方半导体

70、 IP 和 EDA工具供应商的技术授权。目前，公司半导体 IP 和 EDA工具供应商主要为新思科技和铿腾电子，如果由于国际政治经济局势剧烈变动或其他不可抗力因素，上述供应商均停止向公司进行技术授权时，将对公司的经营产生不利影响。（3）半导体）半导体 IP授权服务持续发展风险。授权服务持续发展风险。公司目前拥有 GPU、NPU、VPU、DSP 和 ISP五类处理器 IP、1400 多个数模混合 IP 和射频 IP。公司未来半导体 IP 授权业务能否持续增长不仅取决于能否成功拓展新客户和继续与存量客户维持合作，还取决于公司拥有及未来将要研发的半导体 IP 在性能、用途等方面能否满足客户需求。若无法

71、满足上述条件，则半导体 IP 授权服务存在难以持续发展的风险。芯原股份公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/21 资产负债表资产负债表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2998 3174 3668 4355 现金 1091 1209 1361 1543 应收票据及应收账款 858 852 1087 1435 其他应收款 17 50 64 84 预付账款 107 62 79 104 存货 133 145 180 234 其他流动资产

72、793 857 896 954 非流动资产非流动资产 860 798 729 662 长期投资 58 60 61 63 固定资产 104 88 73 57 无形资产 248 224 197 166 其他非流动资产 451 426 398 376 资产总计资产总计 3858 3972 4396 5017 流动负债流动负债 1073 1109 1394 1822 短期借款 11 0 0 0 应付票据及应付账款 231 259 323 419 其他流动负债 830 850 1071 1403 非流动负债非流动负债 64 60 57 53 长期借款 17 13 9 5 其他非流动负债 48 48 48

73、 48 负债合计负债合计 1137 1170 1451 1875 少数股东权益 0 0 0 0 股本 496 498 498 498 资本公积 3881 3886 3886 3886 留存收益-1656 -1582 -1439 -1243 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 2721 2802 2945 3141 负债和股东权益负债和股东权益 3858 3972 4396 5017 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 139 133 216 287 净利润 13 74 143 196 折旧摊销 9

74、1 67 71 68 财务费用 2 -3 -4 -5 投资损失-9 -21 -21 -21 营运资金变动-22 -9 -57 -77 其他经营现金流 63 25 83 125 投资活动现金流投资活动现金流 743 -9 -64 -106 资本支出 100 -0 0 -0 长期投资-125 0 0 0 其他投资现金流 768 -9 -64 -106 筹资活动现金流筹资活动现金流-17 -5 0 1 短期借款 11 -11 0 0 长期借款 17 -4 -4 -4 其他筹资现金流-45 10 4 5 现金净增加额现金净增加额 862 119 152 182 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研

75、究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2139 2673 3413 4503 营业成本 1282 1562 1946 2526 税金及附加 4 4 5 7 营业费用 129 115 171 225 管理费用 88 115 154 225 研发费用 628 835 1024 1351 财务费用 2 -3 -4 -5 资产减值损失-1 -5 -6 -8 信用减值损失-10 -5 -6 -8 其他收益 20 17 17 17 公允价值变动收益-1 0 0 0 投资净收益 9 21 21 21 资产处置收益 0 0 0 0

76、 营业利润营业利润 23 74 143 196 营业外收入 2 1 1 1 营业外支出 0 1 1 1 利润总额利润总额 24 74 143 196 所得税 11 0 0 0 净利润净利润 13 74 143 196 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 13 74 143 196 EBITDA 117 138 210 260 EPS（元）0.03 0.15 0.29 0.39 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入(%)42.0 25.0 27.6 32.0 营业利润(%)422.2 2

77、23.0 94.0 37.0 归属于母公司净利润(%)152.0 456.0 93.8 36.9 获利能力获利能力 毛利率(%)40.1 41.6 43.0 43.9 净利率(%)0.6 2.8 4.2 4.4 ROE(%)0.5 2.6 4.9 6.2 ROIC(%)1.7 6.7 13.3 17.3 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)29.5 29.5 33.0 37.4 净负债比率(%)-39.0-42.7-45.9-49.0 流动比率 2.8 2.9 2.6 2.4 速动比率 2.5 2.5 2.3 2.1 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.9 应收账款周转率

78、 2.6 3.2 3.2 3.2 应付账款周转率 5.54 6.02 6.02 6.02 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)0.03 0.15 0.29 0.39 每股经营现金流(最新摊薄)0.28 0.27 0.43 0.58 每股净资产(最新摊薄)5.47 5.63 5.92 6.31 估值比率估值比率 P/E 2529.9 455.0 234.8 171.5 P/B 12.4 12.0 11.4 10.7 EV/EBITDA 313 231 151 122 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%

79、以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司

80、签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载

81、资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2023 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编：100033