1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/房地产房地产/房地产房地产 证券研究报告 绿城管理控股（绿城管理控股（9979）公司深度报告）公司深度报告 2023 年 03 月 12 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 3 月 10 日收盘价（港元）6.3852 周股价波动（港元）4.19-7.19总股本（百万股）2010总市值/流通市值（亿港元）128相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo

2、沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-6.45 3.91 -0.31 相对涨幅（%）2.38 13.34 2.61 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 证书:S0850510120001 联系人:曾佳敏 Tel:(021)23154399 Email: 开行业发展先河，立市场运营标杆开行业发展先河，立市场运营标杆 Table_Summary 投资要点：投资要点：央企背景，主体信用可贵。央企背景，主体信用可贵。绿城管理背靠绿城中国，截至 2022 年 6 月 30 日，绿城中国持有绿城管理

3、71.28%的股权，是公司唯一持股 5%以上的股东。我们认为受益于母公司绿城中国央企的信用背书和其多年稳健经营的良好市场口碑，公司能够在与政府、国企和金融机构开展业务中获得竞争优势。发展领先和品牌价值。发展领先和品牌价值。公司深耕代建行业十余年，凭借丰富的管理经验和品质项目，连续六年蝉联中国代建行业 TOP1，强大的品牌美誉度及品牌公信力持续为公司代建业务赋能。2022 年上半年，公司继续保持房地产轻资产开发领域第一身位，连续六年保持 20%以上的代建市场份额。我们认为公司凭我们认为公司凭借先发优势，在规模优势和效益上已占据领先。当前企业不断提升专业能力借先发优势，在规模优势和效益上已占据领先

4、。当前企业不断提升专业能力和品牌溢价，未来有望加竞争优势。和品牌溢价，未来有望加竞争优势。全国化业务布局，重仓长三角。全国化业务布局，重仓长三角。公司近年来主动调整区域结构，在全国化业务的布局上，强化京津冀、长三角、珠三角的战略布局，加大相应三家区域公司的资源。从合约项目建筑面积所在区域结构看，公司 2022 年上半年位于主要经济区域项目建筑面积合计 71.6 百万平方米，占合约建筑总面积 94.3百万平方米的 76.0%。我们认为公司重仓长三角的布局思路，提高了合约项我们认为公司重仓长三角的布局思路，提高了合约项目的整体区域层级，有助于未来项目毛利率的稳定。目的整体区域层级，有助于未来项目毛

5、利率的稳定。合约价值明显。合约价值明显。公司代建项目的委托方多元化，近年来逐步从以往主要服务中小开发商，转向服务于国有企业、政府部门以及金融机构等客户。2022 年上半年，公司新拓业务保持逆势增长，新拓代建项目的合约总建筑面积达 13.2百万平方米，较 2021 年同期增长约 9.9%，其中政府、国有企业委托方及金融机构占比约 70%；我们认为此类委托方土地来源多为非招拍挂形式的存量我们认为此类委托方土地来源多为非招拍挂形式的存量市场。相关资产受行业调控影响较小，加上政府、国有企业和城投公司，对市场。相关资产受行业调控影响较小，加上政府、国有企业和城投公司，对国有资产保值稳定的必然要求，有助于

6、公司未来项毛利率提升。国有资产保值稳定的必然要求，有助于公司未来项毛利率提升。组织架构及激励制度优化，有序布局不良资产处置。组织架构及激励制度优化，有序布局不良资产处置。公司新设华中和浙闽区域公司，完善五大区域布局，强化委托方服务能力。此外，公司于 2022 年上半年完成了新一轮股份奖励计划。作为代建龙头企业，绿城管理已积极携手金融机构和各类委托方，在项目开发的不同阶段介入多个资方纾困项目。投资建议。投资建议。我们预测公司 2023 年 EPS 为 0.47 元，给予公司 2023 年 12-15倍 PE 估值，对应市值区间为 139-174 亿港元，对应合理价值区间为每股6.94-8.67

7、港元。（本文非特别注明，均为人民币计价，1 港元=0.81 元人民币）。风险提示：风险提示：1）房地产行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1813 2243 2678 3404 4345 （+/-）YoY（%）-9.1%23.7%19.4%27.1%27.6%净利润（百万元）439 565 712 941 1221（+/-）YoY（%）35.3%28.7%26.0%32.0%29.7%全面摊薄 EPS（元）0.22 0.28 0.3

8、5 0.47 0.61 毛利率（%）47.8%46.4%49.5%49.6%48.8%净资产收益率（%）14.3%16.9%17.6%18.8%19.6%资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究绿城管理控股（9979）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.绿城管理：深耕代建十余年，行业领军者.6 1.1 公司简介及发展历史.6 1.2 股东架构：央企背景，主体信用可贵.7 2.行业特点及公司业务模式介绍.7 2.1 代建行业竞争格局.7 2.2 公司业务模式介绍.9 3.公司特点和竞争优势.10 3.1 发

9、展领先和品牌价值.10 3.2 发展区域：全国化业务布局，重仓长三角.12 3.3 合约价值.12 3.4 组织架构及激励制度优化.13 4.代建未来发展趋势.14 4.1 不良资产处置.14 4.2 国资平台拿地占主导地位.15 4.3 推动收并购业务，孵化完善产业链.16 5.财务分析.17 5.1 收入和净利润同比上升.17 5.2 成本端管控保持稳定.18 5.3 现金流充裕，持续回报股东.19 6.盈利预测和估值建议.19 6.1 盈利预测.19 6.2 PE 估值.20 7.投资建议.21 8.风险提示.21 财务报表分析和预测.22 oOpOXXfWbZdXuY9YyX7NaOb

10、RpNnNoMnOiNmMoNkPmNpM6MoPmMwMnPsONZpPrR 公司研究绿城管理控股（9979）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司发展历程.6 图 2 公司项目布局（截至 2022 年 6 月 30 日）.7 图 3 从房地产开发全过程看代建方的作用.8 图 4 TOP20 代建企业布局业务时间分布.8 图 5 公司“3+3”业务模式.9 图 6 公司 2016-2021 年占行业市场份额.10 图 7 公司 2019-1H2022 管控项目个数（单位：个）.10 图 8 公司 2019-1H2022 合约建筑面积和合约销售金额.10 图 9

11、 公司 2019-1H2022 合约建筑面积（按业务类型）.10 图 10“代建 4.0”体系（2016 年发布）.11 图 11“绿星标准”示意图（2018 年发布）.11 图 12 公司 2020-1H2022 合约项目建筑面积所在区域占比.12 图 13 公司 2020-1H2022 可售货值所在区域占比.12 图 14 公司 1H2022 合约总建筑面积（按客户结构）.12 图 15 公司 1H2022 新拓项目代建费客户分析.12 图 16 公司区域能力建设示意图.13 图 17 公司不同阶段纾困类项目代建意向图.14 图 18 公司纾困类项目各阶段代建赋能.15 图 19 城市规划

12、建设用地的构成.16 图 20 2021-2022 年前三轮历次集中供地城投公司参与比例.16 图 21 公司产业链服务示意图.16 图 22 公司 2019-1H2022 营收和净利润（单位：人民币百万元）.17 图 23 公司 1H2022 营业收入构成情况（单位：人民币百万元）.17 图 24 公司 2019-1H2022 归母净利润率和毛利率.18 图 25 公司 2019-1H2022 三项费用率情况.18 图 26 公司 1H2022 营业成本构成情况（单位：人民币百万元）.18 图 27 公司 1H2022 主营业务成本占营业总收入比例.18 图 28 公司 2019-2021

13、年现金流情况（单位：人民币百万元）.19 图 29 公司 2019-2021 年流动比率和杠杆比率.19 图 30 公司 2019-2021 年投资回报率情况.19 公司研究绿城管理控股（9979）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 公司 2019-2021 年每股股息情况（单位：人民币元/股）.19 公司研究绿城管理控股（9979）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 2020 年至今重点房企代建平台成立时间.8 表 2 绿城管理股权激励计划.14 表 3 公司分项业务预测.20 表 4 可比公司估值表.20 公司研究绿城管理控股（9979）6

14、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.绿城管理：深耕代建十余年，行业领军者绿城管理：深耕代建十余年，行业领军者 1.1 公司简介及发展历史公司简介及发展历史 绿城管理控股有限公司及其附属公司（合称“绿城管理”），是中国房地产轻资产开发模式的先行者、引领者，已连续六年保持行业市场份额 22%以上，稳居行业第一身位。绿城管理成立于 2010 年，是绿城中国（3900.HK）附属公司，也是绿城品牌和代建管理模式输出的主体。绿城管理秉持“品质、信任、效益、分享”的核心价值观，以“管理创造价值”为服务理念。通过项目管理整合资源、输出品牌及标准，以定制化的解决方案和高品质的服务，为客户创造价值。作为

15、代建 4.0 体系开创者及绿星标准制定者，公司致力于为委托方、业主、供应商、员工、投资方打造“共创价值、共享利益”的生态平台，共建激动人心的品质生活。公司的发展历史可追溯到 2005 年，绿城集团首次介入杭州江干区“城中村”改造和安置房代建。2020 年 7 月，绿城管理在香港联交所主板上市（股票代码 9979.HK），成为中国代建第一股。Table_PicPe 图图1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：绿城管理公司网站，海通证券研究所 截至 2022 年 6 月 30 日，绿城管理（自行及透过与业务伙伴合作）拥有代建项目390 个，分布于全国 28 个省（直辖市及自治区）的 107 座城市

16、。2005 绿城集团首次介入杭州江干区“城中村”改造和安置房代建。2015 绿城房地产建设管理集团有限公司（简称绿城管理）成立,确立“管理创造价值”的服务理念。2010 绿城房产建设管理有限公司（简称绿城建设）成立,成为中国首家专注代建业务的轻资产公司。2016 开创代建 4.0 体系,明确了“品质、信任、效益、分享”的核心价值观。2021 推出首席服务官“M-bee”，明确 3+3 业务模式。2018 发布代建行业“绿星标准”，推动行业体系建设。2020 在香港联交所主板上市(股票代码 9979.HK),成为中国代建第一股。品牌升级焕新，发布“绿城 M”品牌体系。公司研究绿城管理控股（997

17、9）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 公司项目布局（截至公司项目布局（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：公司 2022 年中期报告，海通证券研究所 1.2 股东架构：央企背景，主体信用可贵股东架构：央企背景，主体信用可贵 绿城管理背靠绿城中国。绿城管理背靠绿城中国。截至 2022 年 6 月 30 日，绿城中国持有绿城管理 71.28%的股权，是公司唯一持股 5%以上的股东。绿城中国坚持“品质为先”的理念，以打造“TOP10 中的品质标杆”为核心目标，先后引入九龙仓集团、中交集团、新湖中宝作为战略性股东。截至 2022 年 6 月 30 日，绿城中国的最

18、大单一股东中交集团持有其发行股本总额约 24.00%的权益。历经 28 年的发展，绿城中国截至 2022 年 10 月底的总资产规模超 5200 亿元，净资产规模超 1000 亿元，“绿城”品牌价值达 1053 亿元，并连续 18 年荣获“中国房地产百强企业综合实力 TOP10”。我们认为受益于母公司绿城中国央企的信用背书和其多年稳健经营的良好市场口我们认为受益于母公司绿城中国央企的信用背书和其多年稳健经营的良好市场口碑，公司能够在与政府、国企和金融机构开展业务中获得竞争优势。碑，公司能够在与政府、国企和金融机构开展业务中获得竞争优势。2.行业特点及公司业务模式介绍行业特点及公司业务模式介绍

19、2.1 代建行业竞争格局代建行业竞争格局 伴随房地产市场不断发展，各类型专业化、细分化、聚焦化业务开始从幕后走到台前，尤其在房地产三道红线监管之后，传统高杠杆、重资产发展受到挑战，企业在寻求住宅开发业务稳定增长的同时，也在摸索潜在第二增长曲线，代建行业成为房企近年来布局的“必争之地”。公司研究绿城管理控股（9979）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 从房地产开发全过程看代建方的作用从房地产开发全过程看代建方的作用 资料来源：海通证券研究所 在当前众多代建行业参与者中，绿城管理与中原建业是国内唯二两家已经上市的代建企业，且规模均处于头部位置。随着各房企持续涌入赛道，行业竞争不断

20、加剧，2020年至今百强房企中也有多家企业成立代建平台。表表 1 2020 年至今部分重点房企代建平台成立时间年至今部分重点房企代建平台成立时间 企业名称企业名称 代建业务板块名称代建业务板块名称 成立时间成立时间 世茂集团世茂集团 世茂管理 2021 年 华夏幸福华夏幸福 幸福安基 2022 年 中梁控股中梁控股 中梁建管 2022 年 中交地产中交地产 中交房地产管理 2020 年 旭辉集团旭辉集团 旭辉建管 2021 年 龙湖集团龙湖集团 龙湖龙制造 2022 年 资料来源：克而瑞地产研究公众号，海通证券研究所 随着优秀代建企业近年来不断探索，行业竞争格局愈发清晰。未来看，我们认为代建业

21、务分拆成为企业下独立运营板块是大势所趋。成熟的代建企业有望凭借自身产品及体系优势，不断加大代建业务的深耕力度。图图4 TOP20 代建企业布局业务时间分布代建企业布局业务时间分布 资料来源：克而瑞地产研究公众号，海通证券研究所 与此同时，我们认为新入局的后起之秀也有望在规模上奋勇直追。随着近年来房企主体信用受损以及委托方需求日益复杂和多元，品牌、资源整合以及对产业链上下游布局的能力将成为代建企业未来立足行业的核心竞争力。项目 阶段 各 阶 段 双 方 核 心 职 责 投资 策划 土 地获取 项 目策划 建 筑设计 采 购管理 工 程管理 售 后服务 销 售管理 物 业管理 委托方 代建方 项目

22、投资决策 项目土地获取 安排启动资金 设立项目公司 计划统筹 定位决策 规划设计 权证报批 招投标管理 工程管理 供方管理 成本管理 品牌使用 营销策略 客户资源 案场销控 客户维护 物业管理 筹集项目开发资金，财务控制，成本监控等 支付管理服务费，超额利润 公司研究绿城管理控股（9979）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 公司业务模式介绍公司业务模式介绍 回顾我国代建行业的发展历程，代建业务发展之初主要立足于帮助政府项目进行代建。后期由政府市政工程业务逐渐扩大到商品房建设等领域。目前业内最普遍的三种业务模式可以分为政府代建、商业代建和资方代建。图图5 公司“公司“3+3”业

23、务模式”业务模式 资料来源：绿城管理微信公众号，海通证券研究所 政府代建。政府代建。绿城管理通过招投标形式，为政府或行使政府职能的机构提供传统保障房、未来社区、产业园区、产城融合、市政配套等多元业态全过程管理服务。商业代建。商业代建。绿城管理向国有企业和私营企业提供房地产项目全过程开发管理服务，通过品牌赋能、标准导入、管理增值一级供应链能力整合等方式，提供高品质的居住产品与生活服务，提升项目开发效率，提高项目经营效益。资方代建。资方代建。绿城管理凭借强大的主体信用与品牌背书、专业的开发团队及供应链资源，服务各类金融机构与资本方，帮助其研判前端投资机会、实现中端价值变现、以及整合后端运营能力。近

24、年来，在国家“共同富裕”的大目标下及行业迈入存量竞争的大背景下，政府部门、国企央企正逐步成为市场主体，金融机构涉房涉地业务空间不断增大，代建行业迎来新风口的同时，业务模式也需要面临新转变。绿城管理积极响应市场变化、提前战略布局，进一步完善“3+3”业务模式业务模式，在三项代建主业基础上叠加三项配套服务：金融服务。金融服务。绿城管理为有资金需求的委托方及代建项目寻找相匹配的金融机构或资本方，提供金融撮合服务，确保项目稳健运营。产城服务。产城服务。绿城管理整合各类产业资源，服务于城市更新和产业园区，向前协同一级开发，向后赋能产业运营。产业链服务。产业链服务。绿城管理通过内部孵化及外部收并购等方式，

25、整合产业链上下游企业，实现相互导流与赋能，打造全价值链的代建业务平台。政府代建 商业代建 资方代建 金融服务 产城服务 产业链服务 三大代建主业 三大代建主业 三个配套服务 三个配套服务 公司研究绿城管理控股（9979）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.公司特点和竞争优势公司特点和竞争优势 3.1 发展领先和品牌价值发展领先和品牌价值 发展规模保持领先。发展规模保持领先。2022 年上半年，公司继续保持房地产轻资产开发领域第一身位，连续六年保持 20%以上代建市场份额。截至 2022 年 6 月 30 日，公司于中国 28个省、直辖市及自治区的 107 座主要城市拥有 390

26、个代建项目，合约项目总建筑面积94.3 百万平方米，较 2021 年同期增长 12.3%；合约项目销售金额人民币 279 亿元，较2021 年同期下降 19.8%；在建面积 44.8 百万平方米，较 2021 年同期增长 2.7%。图图6 公司公司 2016-2021 年占行业市场份额年占行业市场份额 资料来源：绿城管理公司网站，海通证券研究所 图图7 公司公司 2019-1H2022 管控项目个数（单位：个）管控项目个数（单位：个）资料来源：公司历年年报和中报，海通证券研究所 图图8 公司公司 2019-1H2022 合约建筑面积和合约销售金额合约建筑面积和合约销售金额 资料来源：公司历年年

27、报和中报，海通证券研究所 图图9 公司公司 2019-1H2022 合约建筑面积（按业务类型）合约建筑面积（按业务类型）资料来源：公司历年年报和中报，海通证券研究所 “绿城”品牌价值。“绿城”品牌价值。公司深耕代建行业十余年，凭借丰富的管理经验和品质项目，连续六年蝉联中国代建行业 TOP1，强大的品牌美誉度及品牌公信力持续为公司代建业务赋能。就商业代建而言，公司在提供代建服务后允许委托方使用“绿城”品牌进行营销用途，受益于“绿城”品牌价值，公司所代建的商业项目通常能取得强劲的销售表现及定价溢价。政府代建方面，公司亦享有“绿城”品牌所带来的竞争优势。政府单位一般重视最终交付物业的成本管理及质量，

28、与此同时，还引入了投标人的规模、经验和质量控制等参数作为投标资格的一部分，该等投标资格要求已在行业中形成一定壁垒。公司依托于母公司绿城中国强大的主体信用背书和自身优秀的项目资源整合能力，能够协助政府项目委托方实现有效的成本管理，同时开发优质公共住房物业。引领行业，代建标准的制定者。引领行业，代建标准的制定者。绿城管理通过创建代建市场、提供创新解决方案和建立行业标准及基准确立市场领导地位。公司分别于 2016 年和 2018 年创建代建 4.0管理体系和制定绿星标准，持续推动代建轻资产业务模式的升级。公司研究绿城管理控股（9979）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Pic

29、Pe 图图10 “代建“代建 4.0”体系（”体系（2016 年发布）年发布）资料来源：绿城管理公司网站，海通证券研究所 代建 4.0 体系是对房地产开发代建模式的一次创造性变革与标准升级，内容主要包括品质信用协定（QR 协定）与价值分享计划（VS 计划）。绿城管理在最大化整合全产业链优秀资源的基础上，以平台实现海量需求与海量资源的对接，通过“按需定制、分级认证、优质优价、品保基金”的方式，打造一个“委托方、供应商、购房者”多方共赢的平台体系。Table_PicPe 图图11 “绿星标准”示意图（“绿星标准”示意图（2018 年发布）年发布）资料来源：绿城管理公司网站，海通证券研究所 绿城管理

30、首次提出将房产品和服务进行标淮化，通过对项目的评分、分级、认证体系，以“菜单化、可视化、平台化”的理念将委托方、供应商、消费者整合到统一的产业生态环中，从而实现资源高度整合和信息充分共享。同时，“绿星标准”也成为支持公司代建 4.0 标准管理体系的重要支柱以及所管理项目的质量标准。绿星标准 产品指标 运营指标 服务指标 供应商指标 建筑设计 精装修设计 景观及配套 智能化 建筑设计 人性化设计 团队配置 品质目标 信息化平台 物业收费标准 物业常规服务 园区服务功能配套 售后维保服务 设计类 施工材料类 服务监理类 前期专项服务 品质保障 生活服务 资源整合 QR协定（品质信用协定）绿星标准

31、合格供方 M 确幸社区 房屋 4S+服务 金融服务 产业链服务 三增值 五承诺 信用背书 品牌赋能 管理增值 定制开发 成本承诺 进度保障 品质承诺 价格约定 VS 计划（价值分享计划）代建代建 4.0 代建 4.0 体系是对房地产开发代建模式的一次创造性变革与标准升级，内容主要包括品质信用协定（QR 协定）与价值分享计划（VS 计划）公司研究绿城管理控股（9979）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 综上，我们认为公司凭借在先发规模优势和龙头效应的基础上，不断提升专业能力综上，我们认为公司凭借在先发规模优势和龙头效应的基础上，不断提升专业能力和品牌溢价效应，从而形成了竞争对手无法复

32、制的行业见解及独特竞争优势。和品牌溢价效应，从而形成了竞争对手无法复制的行业见解及独特竞争优势。3.2 发展区域：全国化业务布局，重仓长三角发展区域：全国化业务布局，重仓长三角 公司近年来主动调整区域结构，在全国化业务的布局上，强化京津冀、长三角、珠三角的战略布局，加大相应三家区域公司的资源。从合约项目建筑面积所在区域结构看，公司 2022 年上半年位于主要经济区域项目建筑面积合计 71.6 百万平方米，占合约建筑总面积 94.3 百万平方米的 76.0%；其中，位于长三角经济圈项目面积 45.2 百万平方米，占合约建筑总面积的 47.9%；位于环渤海经济圈、京津冀城市群项目面积 19.4 百

33、万平方米，占合约建筑总面积的 20.6%；位于珠三角经济圈项目面积 5.5 百万平方米，占合约建筑总面积的 5.8%；位于成渝城市群项目面积 1.5 百万平方米，占合约建筑总面积的 1.6%。从合约项目可售货值所在区域结构看，公司 2022 年上半年主要经济区域项目可售货值合计人民币 4400 亿元，占总可售货值人民币 5858 亿元的 75.1%；其中，位于长三角经济圈项目金额人民币 1865 亿，占总可售货值人民币的 31.9%；位于环渤海经济圈、京津冀城市群项目金额人民币 1430 亿元，占总可售货值人民币的 24.4%；位于珠三角经济圈项目金额人民币 981 亿元，占总可售货值人民币的

34、 16.7%；位于成渝城市群项目金额人民币 124 亿元，占总可售货值人民币的 2.1%。我们认为公司重仓长三角的布局思路，提高了合约项目的整体区域层级，有助于未我们认为公司重仓长三角的布局思路，提高了合约项目的整体区域层级，有助于未来项目毛利率的提升。来项目毛利率的提升。图图12 公司公司 2020-1H2022 合约项目建筑面积所在区域占比合约项目建筑面积所在区域占比 资料来源：公司历年年报和中报，海通证券研究所 图图13 公司公司 2020-1H2022 可售货值所在区域占比可售货值所在区域占比 资料来源：公司历年年报和中报，海通证券研究所 图图14 公司公司 1H2022 合约总建筑面

35、积（按客户结构）合约总建筑面积（按客户结构）资料来源：公司 2022 年中期业绩演示材料，海通证券研究所 图图15 公司公司 1H2022 新拓项目代建费客户分析新拓项目代建费客户分析 资料来源：公司 2022 年中期业绩演示材料，海通证券研究所 3.3 合约价值合约价值 公司代建项目的委托方多元化。公司代建项目的委托方多元化。近年来逐步从以往主要服务中小开发商，转向服务 公司研究绿城管理控股（9979）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 于国有企业、政府部门以及金融机构等客户。2022 年上半年，公司新拓业务保持逆势增长，新拓代建项目的合约总建筑面积达13.2 百万平方米，较 20

36、21 年同期增长约 9.9%，其中政府、国有企业委托方及金融机构占比约 70%；新拓代建项目代建费约人民币 40.6 亿元，较 2021 年同期增长约 26.1%，其中政府、国有企业委托方及金融机构占比约 60%。截至 2022 年 6 月 30 日，按当期在建面积测算，政府及国企委托项目面积为 33.0百万平方米，占比 73.8%；金融机构委托项目面积为 1.0 百万平方米，占比 2.1%；私营企业委托项目面积为 10.8 百万平方米，占比 24.1%。我们认为此类委托方的土地来源多为非招拍挂形式的存量市场，受行业调控政策的我们认为此类委托方的土地来源多为非招拍挂形式的存量市场，受行业调控政

37、策的影响较少。此外政府、国有企业和城投公司同样讲究效益和效率，有助于公司未来规模影响较少。此外政府、国有企业和城投公司同样讲究效益和效率，有助于公司未来规模增长和利率润水平稳定。增长和利率润水平稳定。3.4 组织架构及激励制度优化组织架构及激励制度优化 三级组织架构，完善区域能力建设。三级组织架构，完善区域能力建设。2021 年，公司新设华中和浙闽区域公司，完善五大区域布局，强化委托方服务能力。与此同时，公司还调整集团总部的管理职能，突出战略研究与业务指引，将具体经营工作授权各大区域公司，并优化组织考核和激励政策，向一线项目团队倾斜，以打造敏捷组织，实现提质增效。Table_PicPe 图图1

38、6 公司区域能力建设示意图公司区域能力建设示意图 资料来源：公司 2021 年年度业绩演示材料，海通证券研究所 从公司的组织架构看，新设区域公司的主要职能在于项目拓展、客户维护及已有项目的落地等；项目的评判标准和最终投资决策仍在集团。优化激励政策，聚焦业务发展。优化激励政策，聚焦业务发展。2022 年上半年，公司完成新一轮股份奖励计划，通过“计提奖金用作奖励股份+三年分期兑现”的方式，将管理层未来三年奖金调整为发放股票的形式，以实现核心团队的长效稳定。该计划通过严格的归属条件及行权价格安排，激励管理层充分发挥积极性、竞争性和创造性，将有效提高公司运营质量与经营业绩。同时，公司聚焦一线业务发展、

39、提倡以价值创造者为本，将本级经营班子考核与分管区域的业务发展强关联；并通过拉开项目经营分红的兑现比例，鼓励向优秀管理者倾斜，向经营兑现度高的团队倾斜。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已采纳两项股份奖励计划，即 2020 年股份奖励计划及 2022 年股份奖励计划，集团合资格参与者（包括任何董事）将有权参与。区域公司总经理 区域副总/总助 区域副总/总助 发展中心 营销服务中心 区域副总/总助 产品管理中心 综合管理中心 项目前期攻坚小组 项目拓展 定位延展 营销管理 客户服务 设计管理 工程管理 精装修管理 景观管理 成本管理 本体管理 运营管理 财务管理 行政管理 项目产品 项目营

40、销 项目综管 项目负责人 项目成本 公司研究绿城管理控股（9979）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 绿城管理股权激励计划绿城管理股权激励计划 日期日期 授出的股份数目上限授出的股份数目上限 授予对象授予对象 2020年年 10月月 28日日 不得超过于采纳日期已发行股份总数的 1.83%董事会或一名授权人士（视情况而定）可不时选择任何合资格人士为选定参与者，并根据计划规则于奖励期间向有关选定参与者授出奖励。2022 年年 4 月月 24 日日 不得超过于采纳日期已发行股份总数的 2.657%授出合共 52024000 股奖励股份，其中(i)建议 42524000 股奖励

41、股份授予 69 名雇员承授人（并非本公司关连人士）；及(ii)9500000 股奖励股份建议授予 4 名关连承授人（为本公司关连人士）。资料来源：绿城管理公司限制性股份激励计划相关公告，海通证券研究所 4.代建未来发展趋势代建未来发展趋势 我们在此前发布的房地产代建系列研究之二：代建行业市场发展规模测算报告中判断，十四五”期间代建业务的市场利润容量或将达到 2000 亿左右规模，市场空间非常可观。未来看，中国房地产投资端将呈现出去中心化的趋势，来自政府、国企、地方城投公司、金融机构等逐渐成为房地产市场主体，其代建服务需求空间较大，形成分布式的投资格局。4.1 不良资产处置不良资产处置 2021

42、 年下半年以来，不少房企遭遇资金链断裂、信用崩塌、逾期交付等难题，“保交付、保民生、保稳定”成为社会各界关注的首要命题。在此背景下，金融机构越来越多地介入涉房涉地不良资产处置，纾困项目需要资产重组、品牌焕新、团队优化、供应链重整等多维服务。公司把握市场机遇，提前战略布局，将资方代建作为“3+3”战略的重要组成部分，积极发挥投前风控和投后管理职能，加快释放项目流动性，通过推动复工复产、保障项目交付化解社会矛盾、提振市场信心、变现不良资产，通过管理创造价值践行社会道义，目前已携手中粮信托、平安不动产等金融机构落地多个资方代建项目。Table_PicPe 图图17 公司不同阶段纾困类项目代建意向图公

43、司不同阶段纾困类项目代建意向图 资料来源：公司 2022 年中期业绩演示材料，海通证券研究所 不同阶段纾困类项目代建意向 并购类项目 重组类项目 破产重整类项目 原始股东 项目公司 新投资人 原股东 重组方 项目公司 人民法院 破产管理人 债权人会议 绿城 重整 计划 重整 投资人 项目公司（破产）代建管理 案例：广西柳州官塘项目 代建管理 案例：广州奥园云和公馆项目 代建管理 案例：恒大江阴项目 共益债（或）支付重整对价后取得股权 约定回购 股权转让 绿城 绿城 新增纾困融资 1%99%公司研究绿城管理控股（9979）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 不同于商业代建，不良纾困项目

44、往往具有非标化、个案化、风险大、涉及面广、诉求复杂等特征，且大部分项目已建已售，在原开发商暴雷的过程中口碑和形象受损。因此，接手的开发服务商需要具备良好的甄别能力和风险隔离能力，强大的信用背书和品牌形象，优秀的资源整合能力和执行落地能力。作为代建龙头企业，绿城管理已积极携手金融机构和各类委托方，在项目开发的不同阶段介入多个资方纾困项目：项目不良前期。项目不良前期。原恒大江阴项目融资机构中粮信托在取得实际控股权后，选择绿城管理进行项目后续开发管理工作。绿城管理对项目进行系统梳理，重新统筹规划运营思路，协助委托方对项目资产、负债进行详细盘点，积极响应政府要求、业主诉求，完成组织、体系建设，实现设计

45、、展示面焕新。这些工作为委托方进一步收购剩余股权提供了可靠依据。同时，绿城管理团队与各供方单位积极沟通，并协同委托方与政府沟通，最终在春节前拨付资金约 5000 万，解决农民工工资及部分供应商欠款问题，为春节后及时复工复产打下了基础，有效化解社会矛盾。目前，该项目续建工作正在稳步推进中。项目不良中期。项目不良中期。绿城管理受相关资方委托，为奥园广州云和公馆项目提供代建服务，在品牌焕新、产品升级、供应链重整等方面推进项目平稳运行、顺利交付，以实现金融机构委托方、原开发商奥园集团、业主、供应链企业、政府的多方共赢。项目不良后期。项目不良后期。绿城管理受河北唐山国有企业委托，为当地某破产重整项目提供

46、后续代建服务。该国企委托方多次参与本地破产重整，具有丰富经验及成功案例，但整体操盘能力不足，引入绿城管理，主要为借力专业开发管理能力完成项目建设。在广西柳州，绿城管理响应柳州市中级人民法院招募，与破产管理人积极对接，参与广西官塘投资发展有限公司破产后的重整计划，最大化保障各方当事人合法利益，提升资产价值。随着房地产投资端去中心化态势愈发明显，金融机构涉房涉地项目也从不良纾困逐渐往自投、融资等领域延伸。绿城管理充分把握市场机遇，在更多业务领域与资方积极对接：在承接金融机构主动投资方面，绿城管理在项目勾地和融资阶段与金融机构对接，前置锁定代建业务，目前已与北谷资产落地浙江温州和义乌两大项目。Tab

47、le_PicPe 图图18 公司纾困类项目各阶段代建赋能公司纾困类项目各阶段代建赋能 资料来源：公司 2022 年中期业绩演示材料，海通证券研究所 在搭设金融服务平台方面，绿城管理积极为有融资需求的项目提供金融撮合服务。基于以上，绿城管理还探索与各类资方设立合资公司，批量落地项目。目前公司已完成与喜神资本、北谷金融、前海润和等机构的合作签约。未来看，我们认为金融机构、资产管理公司等将成为房地产投资的重要主体之一。未来看，我们认为金融机构、资产管理公司等将成为房地产投资的重要主体之一。绿城管理将资方代建作为创新业务方向，是公司业务创新、蓝海战略的主动选择。绿城管理将资方代建作为创新业务方向，是公

48、司业务创新、蓝海战略的主动选择。4.2 国资平台拿地占主导地位国资平台拿地占主导地位 政府主导的保障性住房建设。政府主导的保障性住房建设。全国多个城市已出台措施提升保障性住房筹建规模，除传统安置房外，公租房、人才公寓、共有产权房等多种新业态保障性住房建设需求增纾困类项目各阶段代建赋能 业务尽职调查 前期 资产价值梳理 盘活方案设计 中期 后期 协调政府关系 协助债权处理 增加消费者信心 已售房源保交付 未售资产盘活变现 纾困投资安全回收 公司研究绿城管理控股（9979）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 多，产业园区、产城融合、市政配套设施等多元城市服务业务机会快速提升。根据国家住建

49、部，“十四五”期间，40 个重点城市计划建设筹集保障性租赁住房 650 万套（间），其中，浙江省要求人口净流入的大城市新增保障性住房供应占住房新供应量的 30%+。城投主导的拿地比例提升。城投主导的拿地比例提升。根据克而瑞地产研究公众号显示，城投公司在 2021 年首轮至 2022 年第三轮的拿地金额占比出现逆势走高的增长态势。2021 年三批次集中供地中，城投公司拿地金额占集中供地总成交金额的比例从 12%上升至 50%；2022 年市场整体转冷，但前三轮集中供地中，城投公司参与比例依旧保持高位，拿地金额占比逐步从 30%上升至 44%。我们认为多轮集中供地结果显示国企、地方城投拿地比例提升

50、，但该类土地拥有人往往缺乏成熟的土地开发经验，需要专业的代建服务商帮助完成高质量开发目标，实现国有资产保值增值。图图19 城市规划建设用地的构成城市规划建设用地的构成 资料来源：公司 2021 年年度业绩演示材料，海通证券研究所 图图20 2021-2022 年前三轮历次集中供地城投公司参与比例年前三轮历次集中供地城投公司参与比例 资料来源：克而瑞地产研究公众号，海通证券研究所 2021 年，公司通过与杭州湾管委会、钱塘新区管委会等搭建合作平台，进入政府城投项目、产业园区代建业务；通过与深圳前海润禾等搭建合作平台，成功获取深圳、珠海等大湾区城市更新项目。4.3 推动收并购业务，孵化完善产业链推

51、动收并购业务，孵化完善产业链 代建企业的专业化，分工的精细化、模块化不断提升，构建产业类平台的综合业务模式是未来行业内关注的重要发展方向。产业链业务主要通过对房地产开发全产业链上、下游的探索和布局，将委托方、供应商、消费者整合到统一的产业生态圈中，从单一的工程建设走向多维化的运营服务体系转型，形成价值闭环。图图21 公司产业链服务示意图公司产业链服务示意图 资料来源：公司 2021 年年度业绩演示材料，海通证券研究所 主营业务 主营业务 升级商业模式，拥有更多流量 政府 代建 商业 代建 资方代建 咨询服务 设计服务 市政服务 营销策划 商业运营 产业融合 行业赋能 教育培训 产业链业务 产业

52、链业务 做大产业链，提升价值变现 相互赋能、导流 相互赋能、导流 代建代建 4.0 管理体系管理体系 赋能、跃升赋能、跃升 流量 能量 公司研究绿城管理控股（9979）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 纵观代建行业的整个产业链，产业链业务可存在于项目开发和管理的各个阶段，且能与主营业务相互赋能、导流。公司近年来通过不断整合产业链上下游轻资产类企业、代建核心团队及创新业务，旨在推动代建生态系统构建，强化核心能力建设，释放轻资产模式价值。2020 年，公司产业链孵化的投资收益实现大幅提升。产业链上下游孵化业绩达人民币 46.0 百万元，较 2019 年的亏损人民币 1.4 百万元增加

53、47.4 百万元。把握市场趋势，积极收并购推动产业链完善。把握市场趋势，积极收并购推动产业链完善。我们在此前 2022 年 2 月发布的大并购、稳需求、优格局后阶段行业趋势推演报告中曾提出，在行业供给侧改革的背景下，企业通过收并购业务超越赛道，优化竞争格局是大势所趋。2022 年年初，公司把握市场趋势，完成了对浙江熵里建设管理有限公司的股权收购。旨在吸引优秀团队，助推集团核心能力建设。同时，公司通过“保底利润”的形式约定经营目标，要求浙江熵里于 2022-2024 年度分别贡献人民币 1.2 亿元、人民币 1.3 亿元和人民币 1.5 亿元的利润，2025 年度及以后视新增代建费总额支付或有对

54、价 2 亿元。截至 2022 年 6 月 30 日，浙江熵里贡献收入人民币 108.4 百万元，贡献净利润人民币 62.3 百万元.5.财务分析财务分析 5.1 收入和净利润同比上升收入和净利润同比上升 公司截至2019-2021年末的持续经营业务收入分别为19.94亿元人民币，18.13亿元人民币和 22.43 亿元人民币，2020 年和 2021 年分别同比下降 9.1%和增长23.7%。2022 年上半年，公司实现营业收入人民币 12.6 亿元，同比增长 16.4%。按业务模式看，公司 2022 年上半年商业代建贡献收入人民币 7.65 亿元，较2021 年同期减少 1%，占总收入比重约

55、 60.8%；政府代建贡献收入人民币 3.81 亿元，较 2021 年同期增长 73.5%，占总收入比重约 30.3%；其他业务贡献收入人民币 1.12 亿元，较 2021 年同期增长 26.7%，占总收入比重约 8.9%。我们认为政府代建业务大幅增长主要有以下两个原因：1）在党中央共同富裕政策的推动下，政府代建业务需求快速释放，公司加速业务拓展并进一步向全国化扩张。拓展项目增加并陆续开工使公司本年度管控面积增加，收入相应增长；2）公司顺应市场需求，创新业务模式，扩展业务范围，多元化业务经营推动收入增长。图图22 公司公司 2019-1H2022 营收和净利润（单位：人民币百万元）营收和净利润

56、（单位：人民币百万元）资料来源：wind，海通证券研究所 图图23 公司公司 1H2022 营业收入构成情况（单位：人民币百万元）营业收入构成情况（单位：人民币百万元）资料来源：公司 2022 年中报，海通证券研究所 公司研究绿城管理控股（9979）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图24 公司公司 2019-1H2022 归母净利润率和毛利率归母净利润率和毛利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图25 公司公司 2019-1H2022 三项费用率情况三项费用率情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司截至2019-2021年末的持续经营业务归母净利润分别为人民币3.2

57、5亿元，人民币 4.39 亿元和人民币 5.65 亿元，2020 年和 2021 年分别同比增长 35.3%和 28.7%。2022 年上半年，公司实现归母净利润人民币 3.61 亿元，较 2021 年同期增长 33.4%。利润率方面，公司截至 2019-2021 年末的毛利率分别为 44.2%，47.8%和46.4%；公司 2022 年上半年的毛利率为 50.4%，较 2021 年同期增长 2.9 个百分点；2019 年-2021 年，公司归母净利率分别为 16.3%、23.6 和 25.2%；公司 2022 年上半年归母净利率 28.7%，较 2021 年同期增长 3.7 个百分点。5.2

58、 成本端管控保持稳定成本端管控保持稳定 公司 2019-2021 年主营业务成本占营业总收入比例分别为 55.8%、55.2%和53.6%，公司营业成本主要来源于人力资源成本和服务成本。截至 2022 年 6 月 30日，公司主营业务成本占营业总收入比例为 49.6%，其中人力资源成本、服务成本、办公费差旅、无形资产摊销和其他费用分别占营业总收入的 19.8%、26.3%、0.5%、1.9%和 1.1%。三项费用率方面，公司 1H2022 销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为17.9%、3.70%和-3.8%。近年来，公司在业务规模的扩张下，成本端的管控依旧保持相对稳定且财务费用率持续下行

59、。图图26 公司公司 1H2022 营业成本构成情况（单位：人民币百万元）营业成本构成情况（单位：人民币百万元）资料来源：公司 2022 年中期业绩演示材料，海通证券研究所 图图27 公司公司 1H2022 主营业务成本占营业总收入比例主营业务成本占营业总收入比例 资料来源：公司 2022 年中期业绩演示材料，海通证券研究所 公司研究绿城管理控股（9979）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图28 公司公司 2019-2021 年现金流情况（单位：人民币百万元）年现金流情况（单位：人民币百万元）资料来源：wind，海通证券研究所 图图29 公司公司 2019-2021 年流动比率

60、和杠杆比率年流动比率和杠杆比率 资料来源：wind，海通证券研究所 注：杠杆比率的计算公式为有计息债务除以同期末权益总额 图图30 公司公司 2019-2021 年投资回报率情况年投资回报率情况 资料来源：wind，海通证券研究所 图图31 公司公司 2019-2021 年每股股息情况（单位：人民币元年每股股息情况（单位：人民币元/股）股）资料来源：wind，海通证券研究所 5.3 现金流充裕，持续回报股东现金流充裕，持续回报股东 2019-2021 年，公司分别持有货币资金人民币 11.4 亿元、人民币 24.0 亿元和人民币 21.4 亿元；流动比率分别为 1.23 倍、2.05 倍和 2

61、.01 倍；杠杆比率分别为0%、0.5%和 1.22%。我们认为公司近年来现金流充裕，能够为公司后续发展提供强有力的支撑。截至 2021 年年末，公司 ROIC、ROE 和 ROA 分别为 13.4%、16.9%和 10.8%；向公司拥有人宣派末期股息每股人民币 0.20 元，近年派息比率保持 65%，持续回报股东。6.盈利预测和估值建议盈利预测和估值建议 6.1 盈利预测盈利预测 结合以上对公司分项业务的拆解分析，我们对公司盈利做出以下几点假设：1）考虑公司各类型业务发展稳健，且未来代建市场可观，2023 年及以后按照 25%左右的营业收入增速；2）公司 2022-2023 净利率和毛利率大

62、体和 2021-2022 年中报一致，考虑到公司布局和客户结构持续优化，政府代建毛利率保持稳中有升。公司研究绿城管理控股（9979）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 公司分项业务预测公司分项业务预测 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入（人民币百万元）（人民币百万元）2243 2678 3404 4345 同比增长/减少（%）23.7%19.4%27.1%27.6%商业代建商业代建（人民币百万元）（人民币百万元）1478 1545 1796 2047 同比增长/减少（%）12.6%4.5%16.3%14.0%占比 65.9%57.7%52.8%4

63、7.1%（1）自营）自营 711 908 1096 1277 同比增长/减少（%）2.7%27.8%20.7%16.5%占比 31.7%33.9%32.2%29.4%（2）与业务伙伴合作）与业务伙伴合作 767 637 700 770 同比 23.6%-17.0%10.0%10.0%占比 34.2%23.8%20.6%17.7%政府代建政府代建（人民币百万元）（人民币百万元）572 891 1320 1966 同比增长/减少（%）84.5%55.8%48.1%49.0%占比 25.5%33.3%38.8%45.3%（1）自营）自营 555 860 1286 1929 同比增长/减少（%）82.

64、9%55.0%49.5%50.0%占比 24.7%32.1%37.8%44.4%（2）与业务伙伴合作）与业务伙伴合作 16.8 31 34 37 同比增长/减少（%）163.7%83.0%10.0%10.0%占比 0.8%1.1%1.0%0.9%其他服务其他服务（人民币百万元）（人民币百万元）194 243 288 331 同比增长/减少（%）1.6%25.2%18.7%15.0%占比 8.6%9.1%8.5%7.6%毛利率毛利率 46.4%49.5%49.6%48.8%同比（同比（pct）-1.4 3.1 0.1-0.8 商业代建商业代建 44.9%48.5%48.0%48.0%同比增长/减

65、少（pct）0.8%3.6-0.5 0.0 政府代建政府代建 40.9%42.0%44.5%44.0%同比增长/减少（pct）-4.5 1.1 2.5-0.5%其他服务其他服务 74.2%83.0%82.5%82.5%同比增长/减少（pct）-3%8.8-0.5 0.0 资料来源：Wind，海通证券研究所 6.2 PE 估值估值 考虑绿城管理母公司主体信用可贵，公司各类型业务发展稳健且未来代建市场可观我们预测公司 2023 年 EPS 为 0.47 元，给予公司 2023 年 12-15 倍 PE 估值，对应市值区间为 139-174 亿港元，对应合理价值区间为每股 6.94-8.67 港元。

66、（本文非特别注明，均为人民币计价，1 港元=0.81 元人民币）表表 4 可比公司估值表可比公司估值表 代码 简称 总市值(亿港元)EPS（元）PE（倍）PEG（2023）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2023PE/(2021-23年净利润复合增速)9982.HK 中原建业 20 0.24 0.00 0.00 2.08 6626.HK 越秀服务 55 0.27 0.00 0.30 0.22 9.78 1.66 001914.SZ 招商积余 197 0.48 0.56 0.70 31.39 27.06 21.43 1.02 均值 11.23 9979.HK

67、绿城管理 128 0.28 0.35 0.47 18.38 14.58 11.04 0.38 注：收盘价为 2023 年 3 月 10 日价格，EPS 为 Wind 一致预期。资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究绿城管理控股（9979）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7.投资建议投资建议 结合以上我们对建发国际的业务梳理、财务分析和盈利预测，我们认为公司有以下几个投资亮点：1）股东背景优势明显。股东背景优势明显。绿城管理背靠绿城中国，截至 2022 年 6 月 30 日，绿城中国持有绿城管理 71.28%的股权，是公司唯一持股 5%以上的股东。我们认为受益于母公司绿城中国

68、央企的信用背书和其多年稳健经营的良好市场口碑，公司能够在与政府、国企和金融机构开展业务中获得竞争优势。2）发展领先和品牌价值。发展领先和品牌价值。公司深耕代建行业十余年，凭借丰富的管理经验和品质项目，连续六年蝉联中国代建行业 TOP1，强大的品牌美誉度及品牌公信力持续为公司代建业务赋能。2022 年上半年，公司继续保持房地产轻资产开发领域第一身位，连续六年保持 20%以上的代建市场份额。我们认为公司凭借在我们认为公司凭借在先发规模优势和龙头效应的基础上，不断提升专业能力和品牌溢价效应，从先发规模优势和龙头效应的基础上，不断提升专业能力和品牌溢价效应，从而形成了竞争对手无法复制的行业见解及独特竞

69、争优势。而形成了竞争对手无法复制的行业见解及独特竞争优势。3）全国化业务布局，重仓长三角。全国化业务布局，重仓长三角。公司近年来主动调整区域结构，在全国化业务的布局上，强化京津冀、长三角、珠三角的战略布局，加大相应三家区域公司的资源。从合约项目建筑面积所在区域结构看，公司 2022 年上半年位于主要经济区域项目建筑面积合计 71.6 百万平方米，占合约建筑总面积 94.3 百万平方米的 76.0%。我们认为公司重仓长三角的布局思路，提高了合约项目的整我们认为公司重仓长三角的布局思路，提高了合约项目的整体区域层级，有助于未来项目毛利率的提升。体区域层级，有助于未来项目毛利率的提升。4）合约价值明

70、显。合约价值明显。公司代建项目的委托方多元化，近年来逐步从以往主要服务中小开发商，转向服务于国有企业、政府部门以及金融机构等客户。2022 年上半年，公司新拓业务保持逆势增长，新拓代建项目的合约总建筑面积达 13.2百万平方米，较 2021 年同期增长约 9.9%，其中政府、国有企业委托方及金融机构占比约 70%；我们认为此类委托方的土地来源多为非招拍挂形式的存我们认为此类委托方的土地来源多为非招拍挂形式的存量市场，受行业调控政策的影响较少，加上政府、国有企业和城投公司讲究量市场，受行业调控政策的影响较少，加上政府、国有企业和城投公司讲究效率，有助于公司未来项毛利率的提升。效率，有助于公司未来

71、项毛利率的提升。5）组织架构及激励制度优化。组织架构及激励制度优化。2021 年，公司新设华中和浙闽区域公司，完善五大区域布局，强化委托方服务能力。此外，公司于 2022 年上半年完成了新一轮股份奖励计划，通过“计提奖金用作奖励股份+三年分期兑现”的方式，将管理层未来三年奖金调整为发放股票的形式，以实现核心团队的长效稳定。6）有序布局不良资产处置。有序布局不良资产处置。作为代建龙头企业，绿城管理已积极携手金融机构和各类委托方，在项目开发的不同阶段介入多个资方纾困项目。综上所述，我们认为绿城管理是较为优质的国资成长标的。我们预测公司 2023 年EPS 为 0.47 元，给予公司 2023 年

72、12-15 倍 PE 估值，对应市值区间为 139-174 亿港元，对应合理价值区间为每股 6.94-8.67 港元。（本文非特别注明，均为人民币计价，1 港元=0.81 元人民币）8.风险提示风险提示 1）房地产行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。公司研究绿城管理控股（9979）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2243 26

73、78 3404 4345 每股指标每股指标 增长率 23.7%19.4%27.1%27.6%每股收益 0.28 0.35 0.47 0.61 营业成本 1203 1354 1717 2224 每股净资产 1.71 2.02 2.48 3.09%销售收入 53.6%50.5%50.4%51.2%每股经营现金净流 0.29 0.51 0.52 0.67 毛利 1041 1325 1687 2121 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00%销售收入 46.4%49.5%49.6%48.8%回报率回报率 其他收入 1 1 1 1 净资产收益率 16.92%17.58%18.84%19.64%

74、销售收入 0.1%0.0%0.0%0.0%总资产收益率 10.78%10.97%11.76%12.13%销售费用 93 84 115 149 投入资本收益率 13.38%15.64%16.59%17.42%销售收入 4.1%3.1%3.4%3.4%增长率增长率 管理费用 378 442 528 608 营业收入增长率 23.73%19.40%27.10%27.63%销售收入 16.9%16.5%15.5%14.0%EBIT 增长率 17.04%40.06%30.67%30.59%研发费用 0 0 0 0 净利润增长率 28.66%26.05%32.08%29.75%销售收入 0.0%0.0%0

75、.0%0.0%总资产增长率 10.46%23.87%23.13%25.86%财务费用-94-36-53-71 资产管理能力资产管理能力%销售收入-4.2%-1.4%-1.6%-1.6%应收账款周转天数 21.4 22.8 23.0 22.6 息税前利润（EBIT）571 800 1045 1365 存货周转天数%销售收入 25.5%29.9%30.7%31.4%应付账款周转天数 4.9 6.5 6.2 6.0 投资收益 52 57 83 92 固定资产周转天数 16.0 13.0 9.2 6.5%税前利润 7.2%6.4%7.0%6.0%偿债能力偿债能力 税前利润 722 898 1187 1

76、533 流动比率 2.01 2.08 2.19 2.24 利润率 32.2%33.5%34.9%35.3%速动比率 1.74 1.84 1.95 2.00 所得税 152 180 237 307 净负债/股东权益-64.78%-78.60%-85.21%-90.57%所得税率 21.0%20.0%20.0%20.0%EBIT 利息保障倍数 100.1 净利润 571 719 949 1226 资产负债率 35.71%37.03%36.99%37.74%少数股东损益 5 6 9 6 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 565 712 941 1221 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元

77、）2021 2022E 2023E 2024E 增长率 28.7%26.0%32.1%29.8%货币资金 2138 3186 4286 5689 净利率 25.2%26.6%27.6%28.1%应收款项 989 1135 1384 1845 存货 0 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 575 614 748 931 流动资产 3701 4934 6418 8465 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 权益性投资 244 312 378 443 净利润 565 712 941 1221 固定资产 102 92 83 74 非现金支出 2

78、5 49 47 44 无形资产 786 746 709 674 营运资金变动 57 331 149 176 非流动资产 1543 1562 1581 1603 其他变动-81-58-82-93 资产总计 资产总计 5244 6496 7999 10067 经营活动现金净流经营活动现金净流 566 1035 1055 1348 应付款项 8 41 18 57 资本开支-21 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 投资-89-51-46-44 其他流动负债 1836 2336 2912 3714 其他-387 65 91 99 流动负债 1844 2377 2930 3771 投资活动现金净流投资

79、活动现金净流-497 13 45 55 长期债务 0 0 0 0 股权募资 0 0 0 0 其他长期负债 29 29 29 29 债权募资-11 0 0 0 非流动负债 29 29 29 29 其他-311 0 0 0 负债 负债 1872 2406 2958 3800 筹资活动现金净流筹资活动现金净流-322 0 0 0 普通股股东权益 普通股股东权益 3341 4054 4995 6216 现金净流量现金净流量-260 1048 1100 1403 少数股东权益 30 37 46 52 负债股东权益合计 负债股东权益合计 5244 6496 7999 10067 备注：（1）表中计算估值指

80、标的收盘价日期为 3 月 10 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通证券研究所 公司研究绿城管理控股（9979）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 涂力磊 房地产行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围

81、Table_Stocks 重点研究上市公司：华侨城 A,中国国贸,新湖中宝,碧桂园,华润置地,保利物业,碧桂园服务,天健集团,金科股份,建发股份,卓越商企服务,融创服务,万物云,保利发展,旭辉控股集团,锦和商管,华发股份,金地集团,龙湖集团,中国海外发展,招商蛇口,东方雨虹,张江高科,美的置业,远洋服务,越秀服务,首开股份,陆家嘴,万科 A,绿城中国 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市

82、场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准

83、指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见

84、或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有

85、限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究绿城管理控股（9979）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(02

86、1)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23185680 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)2318

87、5675 联系人 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 郑子勋(021)2321

88、9733 吴信坤 杨 锦(021)23154504 联系人 余培仪(021)23219400 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(0

89、21)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 张觉尹 刘一鸣(021)23154145 公用事业 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021

90、)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 阎 石 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业

91、 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究绿城管理控股（9979）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021

92、)23154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 吴志鹏 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 联系人 夏 凡(021)23154128

93、徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 陈 宇(021)23219442 罗月江(010)56760091 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 机械行业 赵玥炜(021)23219814

94、 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健(021)23219402 食品饮料行业 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 颜慧菁 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人

95、 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 王文杰 联系人 吕科佳 环保行业 戴元灿(021)23154146 研究所销售团队研究所销售团队 公司研究绿城管理控股（9979）26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963

96、蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：