1、 思摩尔国际(HK6969)/轻工制造/公司深度研究报告/2023.03.11 请阅读最后一页的重要声明！全球雾化代工龙头，研发加码助力长期发展 证券研究报告 投资评级投资评级:买入买入(上调上调)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-03-10 收盘价(元)9.40 流通股本(亿股)60.79 每股净资产(元)3.20 总股本(亿股)60.79 最近 12 月市场表现 分析师分析师 吕明璋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 刘洋 SAC 证书编号：S01 相关报告 1.Q2 营收业绩环比改善，看好海外业务成长性 2022-07-16

2、全球领先雾化平台，短期扰动不改长期趋势全球领先雾化平台，短期扰动不改长期趋势：公司为全球最大的电子雾化设备制造商，据 Frost&Sullivan，2021 年全球市占率达 22.8%。短期监管收紧助力行业行稳致远，电子烟立足减害性和替烟属性，长期发展势头不改，龙头企业深耕研发持续夯实技术壁垒，绑定优质客户实现共同成长，未来空间广阔。政策利空或将出尽政策利空或将出尽，过渡期后，过渡期后增势恢复增势恢复可期可期：1）雾化电子烟：）雾化电子烟：国内方面，严监管下的调味限制和专卖许可将导致行业短期承压，但长期迎良序发展；美国 PMTA 审批有序推进，公司产品减害性已获验证，未来将受益于行业出清。据

3、Euromonitor，22-26 年全球雾化烟市场将以 12.1%的 CAGR 增至 410 亿美元。2）HNB：海外方面，日韩监管政策相对完善，欧洲虽较为宽泛但总体开放，美国 FDA 则已认可 HNB 减害性；国内方面，各地中烟已陆续推出 HNB产品。未来 HNB 市场有望实现全球接力式增长，据 Euromonitor，22-26 年全球 HNB 市场将以 16.5%的 CAGR 增至 615 亿美元。研发研发+技术技术+客户三轮驱动，构建核心竞争力客户三轮驱动，构建核心竞争力：1）研发：）研发：公司布局三大研发部门和九大基础研究院，重视底层科技的积累创新，据公司年报，计划 22年研发支出

4、达 16.8 亿元，同比+151%。2）技术：）技术：公司陶瓷雾化技术具备先发优势和专利壁垒，且在强度、孔隙率和孔径多因素平衡上具备优势；HNB 方面，公司储备电阻、电磁等加热技术，未来有望深度参与中烟供应链。3）客）客户：户：公司深度绑定英美烟草、日本烟草、悦刻、Jupiter Research 等优质客户，凭借优势的雾化技术为客户产品赋能，互促成长。依托雾化技术平台多品类外延，打开成长空间依托雾化技术平台多品类外延，打开成长空间：公司依托全球领先的雾化技术，产品布局向一次性小烟、大麻雾化、医疗和医美雾化拓展。其中，公司推出首个陶瓷一次性解决方案 FEELM Max，有望复刻其在换弹式产品的

5、成功经验；美国大麻合法化浪潮加速，“337 调查”市场出清后公司市占率有望提升；此外公司积极探索医疗和医美雾化的商业化落地，有望实现多点开花。投资建议投资建议：公司为全球雾化设备龙头企业，在各国电子烟政策不确定性逐渐减弱的背景下，公司凭借研发、技术和客户构建坚实竞争壁垒，同时依托雾化技术平台向一次性小烟、大麻雾化、医疗和医美雾化拓展，打开成长空间。预计公司 2022-2024 年净利润分别为 27、30、39 亿元，对应 PE 分别为 19、17、13 倍，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：行业监管收紧，大客户 PMTA 审批未及预期；市场竞争加剧下毛利率降低风险；技术迭代更新导致公司陶瓷

6、芯产品竞争力下降；原材料价格波动影响公司盈利空间。-80%-60%-40%-20%0%20%40%------02思摩尔国际恒生指数思摩尔国际(HK6969)/轻工制造/公司深度研究报告/2023.03.11 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)10,01

7、0 13,755 12070 14828 18364 收入增长率（%）31.5%37.4%-12%23%24%归母净利润（百万元）2,400 5,287 2683 2992 3872 净利润增长率（%）10.4%120.3%-49%12%29%EPS（元/股）0.41 0.88 0.44 0.49 0.64 PE 146.27 40.10 18.90 16.95 13.09 ROE（%）19.4%27.5%12.70%12.77%14.84%PB 28.31 11.01 2.40 2.16 1.94 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（行情数据为 2023 年 3 月 10 日收盘数据）

8、eZbUeUdX9W9WeUfV8OcM9PoMqQtRtQfQrRtQkPrQsR6MpPxOuOnMsMMYmPrQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 核心观点核心观点.7 2 政策利空或将出尽，迷雾渐开政策利空或将出尽，迷雾渐开.8 2.1 股价复盘：政策利空或将出尽，静候反弹股价复盘：政策利空或将出尽，静候反弹.8 2.2 雾化电子烟：国内政策过渡，海外成长确定性加强雾化电子烟：国内政策过渡，海外成长确定性加强.9 2.3 HNB：国内中烟陆续布局，静待政策放开：国内中烟陆续布局，静待政策放开.20 3 千亿蓝海，政策过渡期后增长

9、势能恢复千亿蓝海，政策过渡期后增长势能恢复.23 3.1 减害替烟属性推动新型烟草发展减害替烟属性推动新型烟草发展.23 3.2 雾化电子烟：政策过渡期后增长势能恢复，行业集中度提升雾化电子烟：政策过渡期后增长势能恢复，行业集中度提升.24 3.3 HNB：全球接力式增长，规模超越雾化电子烟：全球接力式增长，规模超越雾化电子烟.26 4 研发研发+技术技术+客户三轮驱动，打造核心竞争力客户三轮驱动，打造核心竞争力.27 4.1 研发护航，奠定坚实基础研发护航，奠定坚实基础.27 4.2 技术为基，建立深厚壁垒技术为基，建立深厚壁垒.28 4.3 客户优质，强粘性互促成长客户优质，强粘性互促成长

10、.36 5 依托雾化技术平台多品类外延，打开成长空间依托雾化技术平台多品类外延，打开成长空间.39 5.1 产能有序扩张，自有厂房和自动化产线助力降本增效产能有序扩张，自有厂房和自动化产线助力降本增效.39 5.2 首推陶瓷一次性解决方案，发力海外一次性市首推陶瓷一次性解决方案，发力海外一次性市场场.41 5.3 雾化平台多品类外延，打开增量空间雾化平台多品类外延，打开增量空间.42 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.48 6.1 盈利预测盈利预测.48 6.2 投资建议投资建议.49 7 风险提示风险提示.50 图图 1.上市以来思摩尔国际股价、上市以来思摩尔国际股价、PE、EPS

11、复盘复盘.9 图图 2.中国电子烟监管政策发展历程中国电子烟监管政策发展历程.10 图图 3.中国、英国雾化电子烟渗透率中国、英国雾化电子烟渗透率.15 图图 4.美国电子烟销量变化（百万件）美国电子烟销量变化（百万件）.15 图图 5.美国电子烟监管政策发展历程美国电子烟监管政策发展历程.16 图图 6.PMTA 审核流程审核流程.17 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 7.英国电子烟政策发展历程英国电子烟政策发展历程.20 图图 8.日本卷烟销量及增速（亿支）日本卷烟销量及增速（亿支）.21 图图 9.日本日本

12、HNB 销量及增速（亿支）销量及增速（亿支）.21 图图 10.2021 年全球主要市场卷烟销量及同比增速年全球主要市场卷烟销量及同比增速.24 图图 11.全球烟草市场规模及增速（亿美元）全球烟草市场规模及增速（亿美元）.24 图图 12.雾化电子烟分地区市场规模（亿美元）雾化电子烟分地区市场规模（亿美元）.25 图图 13.雾化电子烟渗透率雾化电子烟渗透率.25 图图 14.全球雾化电子烟竞争格局全球雾化电子烟竞争格局.25 图图 15.美国雾化电子烟竞争格局美国雾化电子烟竞争格局.25 图图 16.西欧雾化电子烟竞争格局西欧雾化电子烟竞争格局.26 图图 17.中国雾化电子烟竞争格局中国

13、雾化电子烟竞争格局.26 图图 18.HNB 市场规模分地区市场规模分地区.26 图图 19.各国各国 HNB 渗透率渗透率.26 图图 20.公司研发费用及研发费用率公司研发费用及研发费用率.28 图图 21.公司研发部门人数（人）公司研发部门人数（人）.28 图图 22.雾化电子烟工作原理雾化电子烟工作原理.28 图图 23.FEELM 陶瓷雾化芯与棉芯对比陶瓷雾化芯与棉芯对比.29 图图 24.陶瓷芯主要工艺流程及重点事项陶瓷芯主要工艺流程及重点事项.31 图图 25.强度、孔径、孔隙率的关系强度、孔径、孔隙率的关系.32 图图 26.2020 年中国消费者购买电子烟时的顾虑因素年中国消

14、费者购买电子烟时的顾虑因素.33 图图 27.FEELM Air 和上一代和上一代 FEELM 八大口感体验关键维度八大口感体验关键维度.33 图图 28.公司两代雾化电子烟口感评估模型（左为第一代，右为第二代）公司两代雾化电子烟口感评估模型（左为第一代，右为第二代）.33 图图 29.加热不燃烧图例（以加热不燃烧图例（以 IQOS 产品为例）产品为例）.34 图图 30.IQOS 加热技术迭代历程加热技术迭代历程.35 图图 31.英美烟草雾化电子烟营收及增速英美烟草雾化电子烟营收及增速.37 图图 32.英美烟草英美烟草 Vuse 及及 Vuse Alto 在美市占率在美市占率.37 图图

15、 33.美国市场美国市场 Vuse Alto 在在 Vuse 中营收占比中营收占比.38 图图 34.雾芯科技营收及增速雾芯科技营收及增速.38 图图 35.日烟新型烟草产品矩阵日烟新型烟草产品矩阵.38 图图 36.NJOY 市占率市占率.38 图图 37.ToB 业务产能利用情况（百万标准单位）业务产能利用情况（百万标准单位）.39 图图 38.ToC 业务产能利用情况（百万标准单位）业务产能利用情况（百万标准单位）.39 图图 39.全球一次性电子烟市场规模全球一次性电子烟市场规模.42 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 40.2

16、021 年中国雾化电子烟烟具出口占比年中国雾化电子烟烟具出口占比.42 图图 41.全球特殊用途电子雾化设备市场规模全球特殊用途电子雾化设备市场规模.43 图图 42.美国娱乐与医疗大麻合法化的州美国娱乐与医疗大麻合法化的州.44 图图 43.全球大麻合法化情况全球大麻合法化情况.44 图图 44.全球合法化大麻市场规模（亿美元）全球合法化大麻市场规模（亿美元）.45 图图 45.CCELL 雾化器、电池及一次性产品雾化器、电池及一次性产品.45 图图 46.大麻雾化陶瓷芯和棉芯性能对比大麻雾化陶瓷芯和棉芯性能对比.45 图图 47.中国医用雾化器市场规模中国医用雾化器市场规模.46 图图 4

17、8.中国及全球非手术类医美市场规模中国及全球非手术类医美市场规模.47 图图 49.子公司获化妆品生产许可子公司获化妆品生产许可.47 表表 1.我国电子烟与卷烟管理办法对比我国电子烟与卷烟管理办法对比.12 表表 2.电子烟国家标准重点内容解读电子烟国家标准重点内容解读.13 表表 3.电子烟国家标准相比征求意见稿删减的醇类物质电子烟国家标准相比征求意见稿删减的醇类物质.14 表表 4.电子烟国家标准相比征求意见稿降低最大使电子烟国家标准相比征求意见稿降低最大使用量的醇类物质用量的醇类物质.14 表表 5.电子烟国家标准相比征求意见稿新增的调味调香添加剂电子烟国家标准相比征求意见稿新增的调味

18、调香添加剂.14 表表 6.国际主要烟草公司及其雾化电子烟布局情况国际主要烟草公司及其雾化电子烟布局情况.16 表表 7.已获已获 PMTA 批准的批准的 ENDS 产品概览产品概览.17 表表 8.部分欧盟国家电子烟政策部分欧盟国家电子烟政策.19 表表 9.日本日本 HNB 监管现状监管现状.20 表表 10.已获已获 PMTA 批准的批准的 HNB 产品概览产品概览.21 表表 11.各省中烟公司各省中烟公司 HNB 布局概览布局概览.22 表表 12.新型烟草与传统烟草有害成分对比新型烟草与传统烟草有害成分对比.23 表表 13.全球烟草巨头新型烟草布局及战略全球烟草巨头新型烟草布局及

19、战略.24 表表 14.公司三大研发部门介绍公司三大研发部门介绍.27 表表 15.部分公司基础研究院介绍部分公司基础研究院介绍.27 表表 16.主要陶瓷雾化芯技术路径对比主要陶瓷雾化芯技术路径对比.30 表表 17.主要陶瓷雾化芯抗压强度、孔隙率、孔径对比主要陶瓷雾化芯抗压强度、孔隙率、孔径对比.32 表表 18.FEELM Air 各维度表现各维度表现.34 表表 19.公司公司 HNB 部分专利概览部分专利概览.35 表表 20.公司公司 HNB 中标情况中标情况.36 表表 21.公司主要客户情况公司主要客户情况.37 表表 22.公司部分生产基地概览公司部分生产基地概览.40 谨请

20、参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 23.公司扩产规划公司扩产规划.40 表表 24.江门一期与租赁可比生产基地节约成本测算江门一期与租赁可比生产基地节约成本测算.41 表表 25.三大基地建成后与租赁可比生产基地节约成本测算三大基地建成后与租赁可比生产基地节约成本测算.41 表表 26.主要陶瓷雾化芯抗压强度、孔隙率、孔径对比主要陶瓷雾化芯抗压强度、孔隙率、孔径对比.42 表表 27.CBD 和和 THC 对比对比.43 表表 28.CBD 主要摄入途径的生物利用率及起效时间主要摄入途径的生物利用率及起效时间.44 表表 29.公司公司“3

21、37 调查调查”主要主张的专利和商标主要主张的专利和商标.46 表表 30.深圳摩尔雾化健康医疗科技部分专利情况深圳摩尔雾化健康医疗科技部分专利情况.48 表表 31.思摩尔国际收入拆分思摩尔国际收入拆分.49 表表 32.可比公司估值可比公司估值.50 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 1 核心观点核心观点 一、一、当下时点如何看待新型烟草行业趋势？当下时点如何看待新型烟草行业趋势？2022 年以来，国内电子烟监管政策频出，专卖许可、调味限制和渠道整顿相继开展，伴随电子烟消费税于 2022 年 11 月 1 日开征，国内政策不确定性大幅减弱

22、。海外方面，PMTA 审核有望重塑海外新型烟草竞争格局但进度不及预期，23 年或将提速。电子烟立足减害性和替烟属性，长期发展势头不改，龙头企业深耕研发持续夯实技术壁垒，绑定优质客户实现共同成长，未来空间广阔。二、二、如何看思摩尔的高研发投入？如何看思摩尔的高研发投入？根据公司 2021 年年报，公司预计 22 年研发支出 16.8 亿元，费用超过过去 6 年研发投入总和。适百里者宿舂粮，公司在行业低谷期研发力度不减反增，布局三大研发部门和九大基础研究院，重视底层技术的积累与创新，持续夯实技术壁垒。同时公司布局雾化医疗、雾化美容等新兴领域，有望实现多点开花。公司为雾化领域少有的投入极高研发费用的

23、企业，高研发投入为产品力的提升提供了强大支撑，同时也将提高 FDA 对于电子烟的审核标准，提升准入门槛后龙头市场份额有望进一步提升。三、三、如何看当下国内电子烟市场的非合规产品？如何看当下国内电子烟市场的非合规产品？伴随电子烟管理办法和电子烟新国标的出台，国内电子烟行业迈入合规经营的新时代。当下国内“奶茶杯”、“可乐罐”等非合规产品充斥市场，挤占过审的国标电子烟的销售份额。非合规产品一方面极大损害未成年人的健康，另一方面对合规经营的品牌和代工企业的生存构成威胁。伴随各大官媒发声，各地监管部门加大执法力度，非合规产品销售将被收紧，过审国标电子烟将成为行业主流。四、四、国标电子烟口味未来如何演进？

24、国标电子烟口味未来如何演进？电子烟管理办法明令禁止除烟草口味以外的调味电子烟在国内销售，国内电子烟消费者目前仍面临口味转换的过渡期，同时非合规产品充斥市场也造成了国标电子烟销售的不景气。当前各电子烟厂商为追求过审在使用添加剂种类及数量上保持谨慎，我们判断伴随非合规产品陆续出清，国内电子烟厂商将充分发挥各自调香优势，口味有望在新国标框架下逐步实现多样化，消费者接受度也将更高。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 2 政策利空或将政策利空或将出尽，迷雾渐开出尽，迷雾渐开 电子烟监管政策是影响行业和公司中长期发展的关键不确定性因素。2021 年以来，电

25、子烟行业面临国内监管收紧后的专卖许可、调味限制和渠道整顿等多重冲击；而海外则受到对美国 PMTA 审核不确定性的担忧。我们认为，随着各国政策的相继落地，不确定性逐渐减弱，行业短期遇挫不改大趋势，长期将受益于规范化发展和出清。2.1 股价复盘股价复盘：政策利空或将政策利空或将出尽，静候反弹出尽，静候反弹 复盘公司上市以来的股价表现，股价波动受政策影响大。具体来看可分为三个阶段：1）2020.7.10-2021.1.21：国内监管宽松，高景气度下股价持续走强。：国内监管宽松，高景气度下股价持续走强。思摩尔国际作为电子烟雾化领域的龙头企业，受益于电子烟行业的高增长及国内相对宽松的监管环境，期间 PE

26、（TTM）累计增长 330.9%至 316x，带动股价从上市首日的 31.0港币累计上涨 153.1%至 78.5 港币。2）2021.1.22-2022.3.31：国内政策扰动，业绩消化部分估值。：国内政策扰动，业绩消化部分估值。该阶段股价从 84.5港币累计下跌 77.8%至 18.8 港币，PE（TTM）由 341x 累计下滑 95%至 17x，EPS（TTM）累计上涨 289.0%。随着电子烟被定性为烟草产品且对健康有害，以及 电子烟国家标准（征求意见稿）、电子烟管理办法的相继出台，出于对监管政策趋严影响国内电子烟行业和公司中长期增速的担忧，市场情绪较为敏感。3）2022 年年 4 月

27、至今：政策不确定性减弱，月至今：政策不确定性减弱，估值估值底部底部震荡震荡静候静候反弹反弹。国内生产牌照的获得和部分代工产品通过 PMTA 审批，JUUL 的申请受阻利好公司市占率的提升。11 月电子烟消费税开征，行业政策不确定性减弱，行业迈入稳健发展的新时代。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图1.上市以来思摩尔国际股价、PE、EPS 复盘 数据来源：Wind、财通证券研究所 2.2 雾化电子烟：国内政策过渡，海外成长确定性加强雾化电子烟：国内政策过渡，海外成长确定性加强 中国：趋于明朗，监管政策持续细化中国：趋于明朗，监管政策持续细化 中

28、国电子烟监管政策经历了从宽松到收紧的过程，目前已趋于明朗，持续细化，中国电子烟监管政策经历了从宽松到收紧的过程，目前已趋于明朗，持续细化，具体来看，主要分为三个阶段：1）2003-2017 年：从无到有，监管宽松。年：从无到有，监管宽松。电子烟起源于中国，2005 年中国药剂师韩力推出主打戒烟的“如烟”品牌电子烟，市场反响强烈，国内电子烟行业快速发展。2016 年，国家烟草专卖局鼓励研发电子烟等新型烟草，推动相关企业把握国 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 外电子烟浪潮并在境外市场进行产品试点。期间政策监管缺位，出现电子烟零售商利用监管真空

29、向未成年人销售电子烟的情况。2）2018-2020 年：逐渐规范，修补监管漏洞。年：逐渐规范，修补监管漏洞。如何避免未成年人误触电子烟成为本阶段的核心议题，国家烟草专卖局联合国家市场监督管理总局在此期间先后颁布多条通告和行动方案，通过关闭线上店铺、撤回线上广告，以保护未成年人免受电子烟侵害。2020 年 10 月，全国人大常委会将禁止向未成年人销售电子烟列入未成年人保护法。3）2021 年至今：正式定性，监管力度加强。年至今：正式定性，监管力度加强。2021 年 3 月，国家烟草专卖局公布关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的征求意见稿，并于同年 11 月由国务院正式修改，将电子烟定性为烟

30、草产品而非电子产品。随后相继出台了 电子烟国家标准和电子烟管理办法的征求意见稿，经过多轮意见征求，电子烟管理办法已于 22 年 5 月 1 日实施，电子烟国家标准已于 22 年 10 月 1 日实施。相关标准和管理办法的推出，意味着电子烟监管力度上升到了新高度，国家对电子烟的态度逐渐清晰。22 年 11 月 1 日，国内电子烟消费税开征，行业不确定性大幅减弱，迎来良序发展。图2.中国电子烟监管政策发展历程 数据来源：国家烟草专卖局、蓝洞新消费、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 向卷烟看齐，步入专卖许可时代。向卷烟看齐，步入专

31、卖许可时代。电子烟管理办法对我国境内电子烟各环节进行管理，监管办法向卷烟看齐，其中规定生产、批发、零售、进出口均需获得相应的烟草专卖许可证。此外，国务院烟草专卖行政主管部门还建立了全国统一的电子烟交易管理平台，依法取得烟草专卖许可证的电子烟生产、批发、零售企业须通过电子烟交易管理平台进行交易。具体来看：生产端：虽自主性受限，但准入门槛提高后有利于行业出清。生产端：虽自主性受限，但准入门槛提高后有利于行业出清。烟草生产企业的扩产、技术改造和 IPO 须经烟草专卖总局批准，自主性受限。此外，申请烟草专卖生产企业许可证的公司需要满足拥有与生产相适应的资金、生产所需技术和设备等要求，具备一定的门槛。据

32、国家烟草专卖局官网公示，截至 2022 年 8 月 6 日，已有超 200 家企业获得烟草专卖生产许可，其中包括国内电子烟龙头品牌悦刻、MOTI、SMOK 等，以及行业领先的代工企业思摩尔国际、卓力能、比亚迪电子等。准入门槛的提高有利于加速行业出清，缺乏资金和技术的小型企业将被淘汰，长期而言头部企业将受益。批发端：电子烟渠道商将出局。批发端：电子烟渠道商将出局。电子烟批发许可目前仅允许由持有卷烟专卖批发许可的企业，经申请变更经营范围后获得，而国内仅有中国烟草总公司及其子公司拥有烟草专卖批发企业许可，这意味着电子烟的渠道商将被出清，部分品牌商的渠道优势将被削弱。零售端：开店地点和营销受限，集合店

33、将成主流。零售端：开店地点和营销受限，集合店将成主流。相较烟草专卖生产许可，零售许可更易获得，据蓝洞新消费，将有约 5.5 万商户获得电子烟零售许可证，但是开店地点和营销受限。据 电子烟管理办法，零售网点将禁止在幼儿园、中小学、特殊教育学校等学校周边开设，同时禁止通过举办展会、论坛等推介电子烟。此外，由于电子烟零售端不鼓励排他经营，预计未来集合店将成为主流店态。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.我国电子烟与卷烟管理办法对比 环节环节 卷烟卷烟 电子烟（电子烟（ENDSENDS）生产 烟草制品生产企业须取得烟草专卖生产企业许可证方可从事

34、卷烟相关生产；烟草制品生产企业必须严格执行国家下达的生产计划；烟草专用机械的购进、出售、转让，须经国务院烟草专卖主管部门批准 须获得烟草专卖生产企业许可证方可从事电子烟相关生产；电子烟、雾化物和电子烟用烟碱生产企业等为扩产进行基本建设或者技术改造，必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准；上述企业 IPO 需获国务院烟草专卖行政主管部门审查同意；建立统一的电子烟产品追溯制度，以加强对电子烟的全流程管理 批发 须取得烟草专卖批发企业许可证，方可从事批发业务 取得烟草专卖批发企业许可证的企业，应当经烟草专卖行政主管部门批准，变更许可范围后方可从事电子烟产品批发业务；建立全国统一的电子烟交易管理平台，依

35、法取得烟草专卖许可证的电子烟生产、批发、零售企业均应通过电子烟交易管理平台进行交易 零售 须取得烟草专卖零售企业许可证，方可从事零售业务 从事电子烟零售业务，应当依法向烟草专卖行政主管部门申请领取烟草专卖零售许可证或者变更许可范围；普通中小学、特殊教育学校、中等职业学校、专门学校、幼儿园周边不得设置电子烟产品销售网点；禁止举办各种形式推介电子烟产品的展会、论坛、博览会；禁止向未成年人出售电子烟产品；禁止利用自动售货机等自助售卖方式销售或者变相销售电子烟产品；禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟 进出口 须经国务院烟草专卖行政主管部门烟草专卖行政主管部门批准，取得特种烟草专

36、卖经营企业许可证 持有烟草专卖批发企业许可证的企业，经国务院烟草专卖行政主管部门批准，变更许可范围后，方可从事进口产品的批发业务；进口电子烟产品、雾化物和电子烟用烟碱等，应当向国务院烟草专卖行政主管部门提报需求，并通过电子烟交易管理平台销售给其他获许可证的企业；在中国境内销售的进口电子烟产品，应当通过技术审评，并使用在中国核准注册的商标，且按国家有关规定实施商品检验 数据来源：电子烟管理办法、中华人民共和国烟草专卖法实施条例（2021 版）、财通证券研究所 国标细化产品要求，烟碱含量高于国标细化产品要求，烟碱含量高于 2%、调味、开放式产品被禁。、调味、开放式产品被禁。电子烟国家标准对电子烟产

37、品的雾化物烟碱含量、烟碱纯度、添加剂、释放物和烟具及烟弹结构等方面均提出明确的技术要求，其中将雾化物尼古丁含量限制在 2%以下，和欧盟标准齐平，低于美国通过 PMTA 审批的产品含量，也低于目前国内市场主流产品悦刻五代 3%/5%的含量。此外，为了降低电子烟对青少年和非吸烟人群的吸引，调味电子烟被禁；为了规范产品并保障安全，开放式电子烟也被禁止。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.电子烟国家标准重点内容解读 指标指标 具体要求具体要求 解读解读 雾化物烟碱含量 雾化物应含有烟碱，烟碱浓度不应高于20mg/g，烟碱总量不应高于 200mg

38、 零尼古丁和尼古丁含量高于 2%的产品被禁 烟碱纯度 应使用烟草中提取的烟碱，纯度不应低于 99%合成尼古丁被禁 电子烟 释放物 烟碱释放量不应高于 0.2 mg/puff 控制每口吸入的尼古丁释放量 雾化物添加剂 不应对未成年人产生诱导性，不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味 水果等调味电子烟被禁，只允许出现以烟草味主调的混合型口味烟弹 烟具及烟弹结构 使用电子烟烟液的电子烟烟具和烟弹应具有封闭结构，防止人为填充 开放式电子烟被禁 数据来源：电子烟国家标准、财通证券研究所 以白名单形式限制电子烟添加剂，有机酸类自由空间大。以白名单形式限制电子烟添加剂，有机酸类自由空间大。电子烟国家标准通

39、过白名单的形式限制雾化物添加剂的选择和最大使用量，其中按功能可大致分为用于酸碱调节的有机酸、用作有机溶剂的醇类化合物，以及用于口味调香的香精化合物、甜味剂和天然香精提取物三大类。其中共有十种有机酸，包括目前主流的尼古丁盐烟油配方最常用的苯甲酸、酒石酸、乳酸、柠檬酸等，以及天然烟草中常见的乙酸、丙酸、丁酸等。虽然白名单中规定了最高使用量，但自由空间仍旧较大，例如常规尼古丁苯甲酸盐烟油中尼古丁与苯甲酸用量通常为 1:1 摩尔比，国标中尼古丁最高用量限制为 2%，而苯甲酸却限制在 2.6%，不会对现有的烟油配方产生影响。薄荷草本型醇类被保留，但用量限制收紧。薄荷草本型醇类被保留，但用量限制收紧。电子

40、烟国家标准的雾化物添加剂白名单中共有 9 种醇类化合物，其中包括常见的有机溶剂乙醇、苯甲醇、苯乙等，和芳樟醇、薄菏醇等草本类香气化合物。和征求意见稿一稿相比，明显偏果类和花香类的金合欢醇、玫瑰醇、橙花醇等被禁止使用。薄荷醇等薄荷草本型醇类被保留，但最大使用量大幅减少。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 表3.电子烟国家标准相比征求意见稿删减的醇类物质 原料名称原料名称 香气特征香气特征 调配香精类型调配香精类型 金合欢醇 温和新鲜的清香，有似铃兰的花香 水果类 玫瑰醇 醇和而温甜的玫瑰香气，香茅醇气息浓郁 水果类、花香类 橙花醇 新鲜清甜的橙

41、花和玫瑰花香，带些果香，有似覆盆子的果香韵味，味甜，有轻微的苦味，留香不长 水果类、花香类 橙花叔醇 近似于玫瑰和苹果的微弱花香，非常甜美、清鲜、持久的香气 花香类 数据来源：电子烟国家标准、电子烟国家标准（征求意见稿）、财通证券研究所 表4.电子烟国家标准相比征求意见稿降低最大使用量的醇类物质 原料名称原料名称 征求意见一稿最大使用量（征求意见一稿最大使用量（mgmg/g g）电子烟国家标准最大使用量（电子烟国家标准最大使用量（mgmg/g g）用量变动（用量变动（mgmg/g g）苯乙醇 200 20-180 苯甲醛 150 50-100 香叶醇 100 20-80 叶醇 100 20-8

42、0 薄荷醇 120 60-60 数据来源：电子烟国家标准、电子烟国家标准（征求意见稿）、财通证券研究所 弱化风味，但仍存在一定调配空间。弱化风味，但仍存在一定调配空间。除了酸和醇外，香精化合物、甜味剂和天然香精主要用于调味调香。其中包括来自于草本植物（比如可可、咖啡、茴香、薄菏）等天然物质的提取物及精油，该类物质的甜味较低；以及极少数为明确的甜味剂（麦芽酚、乙基麦芽酚等）。虽然国标为了弱化风味对水果和花香口味进行限制，但较征求意见稿一稿新增两种凉味剂和一种甜味剂，且柠檬油、椒样薄荷油等仍被允许，在以烟草味为主要基调上，仍能做出差异，这也考验了生产商产品研发、调配口味的能力。表5.电子烟国家标准

43、相比征求意见稿新增的调味调香添加剂 原料名称原料名称 特征特征 调配香精类型调配香精类型 N,2,3-三甲基-2-异丙基丁酰胺 清凉 凉感 N-乙基-2-异丙基-5-甲基环己烷甲酰胺 清凉 凉感 纽甜 甜味剂 甜感 数据来源：电子烟国家标准、电子烟国家标准（征求意见稿）、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 电子烟电子烟用户消费黏性高用户消费黏性高，短期扰动不改，短期扰动不改行业行业长期增势。长期增势。虽然国标中对调味和尼古丁浓度的限制短期内会对行业需求带来冲击，但是电子烟用户消费黏性高，预计国内电子烟长期增势不改。参考欧盟 T

44、PD 中尼古丁含量不得超过 20mg/ml 的规定于 2016 年正式实施以来，据 Euromonitor，虽然 2017、2018 年英国电子烟渗透率增势放缓，但 2019 年动能恢复。此外，据 CDC，美国调味限制后市场曾出现 3-4个月的振荡期，随后影响逐渐消散。图3.中国、英国雾化电子烟渗透率 图4.美国电子烟销量变化（百万件）数据来源：Euromonitor、财通证券研究所 数据来源：CDC、财通证券研究所 美国：美国：PMTA 审核推进，行业格局有望审核推进，行业格局有望重塑重塑 美国电子烟监管政策经历了禁止美国电子烟监管政策经历了禁止-放松放松-收紧并不断完善的过程，收紧并不断完

45、善的过程，具体来看主要分为三个阶段：1）2007-2009 年年：行业萌芽行业萌芽，政策政策“一刀切一刀切”。电子烟于 2007 年进入美国市场，凭借其满足尼古丁基本需求、减害、时尚等特点风靡市场。2009 年 12 月，FDA 以电子烟产品是未经批准的烟碱输送装置为由，规定美国海关暂停电子烟产品的进口，行业受挫。2）2010-2015 年：监管放松，快速发展。年：监管放松，快速发展。2010 年初，FDA 在与 smoking everywhere、NJOY 等电子烟厂商的诉讼中败诉，进口禁令解除；2011 年，FDA 宣布将根据食品药品和化妆品法对电子烟进行监管，电子烟在营销和渠道上均迎来

46、质的突破。由于没有传统烟草的广告限制，电子烟的宣传渠道更为多样，极大提升了消费者的认知度；渠道方面，除传统烟草的销售渠道便利店外，线上渠道成为电子烟重要的销售渠道。国际烟草巨头纷纷布局雾化电子烟，期间美国市场诞生了众多电子烟品牌，包括 JUUL、Vuse、Blu、Logic 等。3）2016 至今：至今：PMTA 落地，步入正轨。落地，步入正轨。2016 年，FDA 更新判定规则，将电子烟正式纳入烟草制品监管范围，要求 2007 年 2 月 15 日之后上市的新型烟草制品必-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%中国英国-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015

47、2025302019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/11销量（百万件）YoY2019年11月，JUUL宣布停止在美国销售薄荷烟弹；2020年1月颁布调味禁令，2月开始实施 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 须通过 PMTA 后才能进行销售，申请截止日期为 2020 年 9 月 9 日。此外，出于保护未成年人不被各种调味电子烟吸引的考量，

48、2020 年 1 月 FDA 正式颁布调味禁令，禁止销售包括水果、薄荷等大部分口味在内的电子烟，烟草和薄荷醇口味电子烟仍可继续销售，随着相关政策的完善和落地，美国电子烟行业和监管步入正轨。图5.美国电子烟监管政策发展历程 数据来源：FDA、中国烟草科教网、财通证券研究所 表6.国际主要烟草公司及其雾化电子烟布局情况 公司名称公司名称 旗下品牌旗下品牌 是否为思摩尔客户是否为思摩尔客户 Sottera NJOY 是 英美烟草（BAT）Vype 是（目前 Vype 已并入 Vuse 品牌）Vuse 奥驰亚（MO）Juul 否 日本烟草（JTI）Logic 是 帝国烟草（IMBBY）Blu-菲莫国际

49、（PMI）IQOS VEEV-数据来源：各公司官网，财通证券研究所 PMTA 审查提升客户粘性审查提升客户粘性。PMTA（Pre-market Tobacco Applications）又称为烟草上市前申请，共分为接收（Acceptance）、备案（Notification or Filing）和实质性审查（Review&Action）三个环节，接收阶段对申请做初步审查，并判断申请是否包含法律法规要求的信息；备案阶段审查申请是否包含要求填写的全部信息；实质性审查最为细致地审查提交材料，耗时较长。PMTA 审核需要代工企业提供辅 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研

50、究报告/证券研究报告 助，品牌企业更换代工厂商一般需要再次提交 PMTA 申请，较高的转换成本提升了品牌与代工企业的粘性。图6.PMTA 审核流程 数据来源：FDA、财通证券研究所 JUUL 申请受阻，行业申请受阻，行业格局有望重塑格局有望重塑。据 FDA 公告，截至 2022 年 6 月 30 日，共有 7 个雾化电子烟产品系列 23 款烟具及配件通过 PMTA 审核，其中包括 Vuse Solo/Vibe/Ciro、Logic Power/Pro 和 NJOY Ace/Daily。在美市占率第一的龙头 JUUL因申请材料缺少有关产品独立特性的足够信息，无法确定其烟具或烟弹非配套使用下的潜在

51、危害，导致 PMTA 审批受阻，并陷入与 FDA 的诉讼纠纷。据尼尔森便利店数据，JUUL 2022 年以来市占率逐月下滑，未来已过审的 Vuse、Logic、NJOY 有望持续受益。表7.已获 PMTA 批准的 ENDS 产品概览 公司 旗下品牌 产品系列名称 批准日期 尼古丁浓度 口味 是否为思摩尔代工产品 英美烟草 Vuse Vuse Solo 2021.10.12 4.8%烟草味 否 Vuse Vibe 2022.5.12 3%烟草味-Vuse Ciro 1.5%烟草味-日本烟草 Logic Logic Power 2022.3.24 2.7%烟草味 是（棉芯）Logic Pro 2%

52、烟草味 是（棉芯）Sottera NJOY NJOY Ace 2022.4.26 2.4%/5%烟草味 是（陶瓷芯）NJOY Daily 2022.6.10 4.5%/6%烟草味-数据来源：FDA、财通证券研究所 思摩尔产品减害效果获思摩尔产品减害效果获 FDA 验证，打开美国业务成长空间。验证，打开美国业务成长空间。根据 JUUL 被拒原因推断，减害和公众安全是 FDA 审核的重点。据 NJOY 申请获批公告显示，其产品雾化物相比于卷烟燃烧产生的雾化物显著减少了气溶胶和潜在有害成分，符合标准，因此作为 NJOY 核心代工厂的思摩尔减害效果已获 FDA 验证。虽然 Vuse 目前过审的产品为销

53、量较差的非主流产品，但鉴于公司独家代工的陶瓷芯雾化电子烟 NJOY Ace 顺利过审，看好由思摩尔代工的其他陶瓷雾化产品过审，并受益于未过审产品被清退出市场后的格局优化，打开思摩尔美国业务的成长空间。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 PMTA 审批流程复杂、申请成本审批流程复杂、申请成本昂贵，有利于思摩尔绑定客户。昂贵，有利于思摩尔绑定客户。PMTA 审核为全链条认证，包含产品生产过程，审查流程需代工厂共同参与，若产品更换代工厂则需重新进行 PMTA 认证。此外，据 FDA 预计，PMTA 申请成本昂贵，不同口味、尼古丁含量、尺寸的同系列电

54、子烟需分开申请，单个产品申请成本约 11.7 万-46.6 万美元，且申请周期较长（约 2 年），因此 PMTA 制度有利思摩尔深度绑定客户。欧洲：欧盟欧洲：欧盟 TPD 监管整体宽松，英国更为开放监管整体宽松，英国更为开放 TPD 监管环境整体宽松，门槛低于监管环境整体宽松，门槛低于 PMTA。电子烟于 2006 年开始在欧洲销售，由于并未纳入欧盟于 2001 年发布生效的烟草制品指令（TPD，即 Tobacco Products Directive）中，仍按照娱乐消费产品规范和管理。2014 年 4 月 29 日，欧盟颁布了新修订的烟草制品指令，明确将雾化电子烟等新型烟草纳入管制范围，20

55、16 年修订版 TPD 正式实施，实施后新型烟草产品制造商在其产品进入市场前，须向有关机构申报。和美国的 PMTA 监管相比，TPD 申请材料更为简略、申请费用低、与制造生产商绑定度相对较低。欧盟各国管控相对自主，口味禁令或为未来趋势。欧盟各国管控相对自主，口味禁令或为未来趋势。与美国 PMTA 审核不同，TPD为纲领式文件，新品不需要在上市前获得批准，仅要求企业通知当局，并未对口味、税收强度等严格限制，因此欧盟各国在电子烟的具体细节和管控力度略有不同，但总体持开放态度。具体来看，根据 WHO 报告，虽然大部分欧盟国家已对电子烟油征税，但税率普遍偏低，只有葡萄牙征收不低于开放式电子烟价格 75

56、%的税。此外，截至 2022 年 7 月 31 日，已有 6 个欧洲国家实施口味禁令（荷兰和瑞典仍在议程中），试图降低电子烟对青少年的吸引力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 表8.部分欧盟国家电子烟政策 国家国家 征税种类征税种类 口味口味 最低销售年龄最低销售年龄 比利时 封闭&开放式电子液体 无禁令 18 保加利亚 封闭&开放式电子液体 无禁令 18 克罗地亚 封闭&开放式电子液体 无禁令 18 塞浦路斯 封闭&开放式电子液体 无禁令 18 捷克 封闭&开放式电子液体 无禁令 18 丹麦 封闭&开放式电子液体 禁部分调味 18 爱沙尼

57、亚 封闭&开放式电子液体 禁部分调味 18 芬兰 开放式电子液体 禁全部调味，只允许烟草味 18 法国 封闭&开放式电子液体 无禁令 18 德国 封闭&开放式电子液体 无禁令 18 希腊 封闭&开放式电子液体 无禁令 18 匈牙利 封闭式电子液体 禁全部调味，只允许烟草味 18 爱尔兰 封闭&开放式电子液体 无禁令 无限制 意大利 封闭&开放式电子液体 无禁令 18 拉脱维亚 开放式电子液体 无禁令 18 立陶宛 封闭&开放式电子液体 禁全部调味 18 卢森堡 封闭&开放式电子液体 无禁令 18 马耳他 封闭&开放式电子液体 无禁令 18 荷兰 封闭&开放式电子液体 调味禁令推迟至 2023

58、年实施 18 波兰 封闭&开放式电子液体 无禁令 18 葡萄牙 封闭&开放式电子液体 无禁令 18 罗马尼亚 封闭&开放式电子液体 无禁令 无限制 斯洛伐克 开放式电子液体 无禁令 18 西班牙 封闭&开放式电子液体 无禁令 18 瑞典 封闭&开放式电子液体 禁调味提议待通过 18 数据来源：WHO2021 全球烟草流行报告、财通证券研究所 英国：科学研究引领政策方向，雾化电子烟成戒烟“新宠”。英国：科学研究引领政策方向，雾化电子烟成戒烟“新宠”。自 2015 年英国公共卫生部（PHE）发布电子烟比传统卷烟危害少 95%的研究结果后，英国官方开始倡导电子烟，并于 2018 年开始鼓励吸烟者采用

59、电子烟戒烟。根据 PHE 发布的 英国电子烟调查：2020 年证据更新，采用电子烟戒烟成功率与药物戒烟持平甚至更高，其中雾化电子烟在所有新型烟草中的危害最小（DHSC 报告）。2020 年底英国脱欧过渡期结束后，英国 TPD 开始完全依照自己的体系运作，并于 2021 年由英国国家医疗服务体系（MHRA）批准作为处方药帮助吸烟者戒烟。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.英国电子烟政策发展历程 数据来源：PHE、财通证券研究所 2.3 HNB：国内中烟陆续布局：国内中烟陆续布局，静待政策放开，静待政策放开 日本：将日本：将 HNB 视为传

60、统卷烟替代品，无烟化提升日程视为传统卷烟替代品，无烟化提升日程 归类为烟草产品，归类为烟草产品，HNB 监管较卷烟宽松。监管较卷烟宽松。HNB 产品在日本被视为烟草制品，由日本财政部依据烟草商业法进行监管，在获得日本财政部的牌照后，HNB 的烟具、烟弹等均可以销售流通。2018 年 7 月，日本参院正式通过健康促进法，对国民吸烟行为进行严格限制，将分阶段实施，并于 2020 年 4 月全面落实，但允许在餐馆和酒吧等场所的专门区域使用 HNB，或将推动更多吸烟者转向 HNB 产品。表9.日本 HNB 监管现状 HNBHNB 主管部门 财政部、厚生劳动省 烟具/烟弹归类 烟草制品 零售要求 禁止未

61、成年人购买，允许线上、自动售货机、便利店、专卖店等销售渠道 广告宣传要求 并未完全禁止，包装方面和传统烟草监管要求相同 控烟情况 和传统卷烟类似，但在多数餐饮、住宿场所有专门区域允许使用 HNB 税收 HNB 税率于 2018 年 10 月上调，计划至 2022 年陆续上调四次税率（每次上调 20 日元），使得 HNB 产品税率达到传统香烟的 70%-90%数据来源：对新型烟草制品征收消费税的国际经验与政策建议-郑榕、财通证券研究所 替烟效果初显，品牌无烟化提上日程。替烟效果初显，品牌无烟化提上日程。在控烟愈发严格的情况下，HNB 凭借其减害、使用限制相对少的特点快速发展，加速替代传统卷烟。根

62、据 Euromonitor，近 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 年来日本传统卷烟销量逐年下滑，2021 年跌破千亿支至 943 亿支；而加热烟草自2016 年在日本流行后，据日本烟草协会，2021 年同比+11.4%至 460 亿支。据菲莫国际 CEO Jacek Olczak，公司目标 10 年内在日本逐步淘汰传统卷烟。图8.日本卷烟销量及增速（亿支）图9.日本 HNB 销量及增速（亿支）数据来源：Euromonitor、财通证券研究所 数据来源：日本烟草协会、财通证券研究所 欧洲：监管宽泛，后续政策有望细化欧洲：监管宽泛，后续政策有望

63、细化 监管宽泛，后续政策有望细化。监管宽泛，后续政策有望细化。欧盟于 2014 年推出的 TPD 中并未对 HNB 产品做出明确定义，2017 年欧盟议会问答报告中表示，HNB 属于“新型烟草制品”的范畴，即 HNB 产品须在上市前 6 个月向有关部门发出通知，但目前尚无更细化的监管政策。据 Euromonitor，HNB 在欧洲的市场规模以 76.1%的 CAGR 由 2018 年的 23.8 亿美元快速增长至 2021 年的 130.1 亿美元，随着 HNB 市场的快速发展，未来欧盟 TPD 监管有望细化。美国：两款美国：两款 HNB 产品通过审核，安全减害性被认可产品通过审核，安全减害性

64、被认可 两款两款 HNB 产品获批，减害性受到认可。产品获批，减害性受到认可。和雾化电子烟类似，HNB 产品同样需获PMTA 审批后方可销售，如果想以“降低健康风险”的概念进行营销，则需额外向FDA 申请风险改良烟草产品认证（MRTP）。2019 年 4 月，IQOS 率先通过 PMTA审核，并于 2020 年获得 MRTP 认证。后时隔三年，于 2022 年 3 月，Logic Vapeleaf（即 Ploom Tech）成为第二个获批的产品，两款 HNB 产品的审核通过一定程度上证明了 HNB 产品的安全性和减害性。表10.已获 PMTA 批准的 HNB 产品概览 公司公司 旗下品牌旗下品

65、牌 产品系列名称产品系列名称 批准日期批准日期 口味口味 菲莫国际 IQOS IQOS 2019.4.30 烟草味 日本烟草 Logic Logic Vapeleaf 2022.3.24 烟草味 数据来源：FDA、财通证券研究所-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%05001,0001,5002,0002,5003,000200720082009200001920202021卷烟销量（亿支）卷烟YoY38040042044046048020202021HNB销量(亿支)+11.4%谨请参阅尾页重

66、要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 IQOS 被迫退出美国市场，被迫退出美国市场，Logic 有望受益。有望受益。2021 年，菲莫国际在与英美烟草的专利纠纷中败诉，旗下 IQOS 等产品被禁止进口到美国。IQOS 已于同年 11 月 29 日撤出美国市场，据菲莫国际，未来或将把 IQOS 的生产转移到美国国内，但最早于 2023 年上半年重新在美国销售。因此，近期获批的 Logic Vapeleaf 有望率先打开美国 HNB 市场，利好 Ploom Tech 供应商思摩尔国际的订单弹性。中国：中烟公司陆续布局中国：中烟公司陆续布局，后续政策有望放开，后续

67、政策有望放开 对内禁售，对外出口。对内禁售，对外出口。2017 年，国家烟草专卖局发布关于落实开展加热不燃烧卷烟监督工作的通知，将 HNB 纳入监管范围，并禁止 HNB 产品在国内的生产、销售和流通。虽然 HNB 目前在国内仍处于禁售状态，但中烟公司旗下多家分公司积极布局 HNB 的研发和生产，并在国外推出多款 HNB 产品。截至目前，19 家中烟工业公司中已有 17 家具备 HNB 产品储备，并纷纷进军东亚、东南亚和欧洲地区。此外，四川和湖北中烟已于线下开设体验店，在国内陆续尝试，后续政策有望放开。表11.各省中烟公司 HNB 布局概览 公司公司 产品名称产品名称 初次发布时间初次发布时间

68、推出地区推出地区 四川中烟 宽窄（KUANZHAI）烟弹品牌、功夫（KUNGFU）烟具品牌 2017 年 韩国、日本等 云南中烟“MC”烟具及烟弹品牌 2018 年 韩国 广东中烟“MU+”烟具品牌、“ING”烟弹品牌 2018 年 老挝 安徽中烟“山之巅 Toop-zero”2018 年-湖北中烟“MOK”烟具品牌、“COO”烟弹品牌 2018 年 韩国、菲律宾等 黑龙江中烟 与国健华烟联名款烟具 KOKEN和配套烟弹 LOPATO 2019 年-河南中烟 Ello、FARSTAR 2020 年-江西中烟 CTOM JS 颗粒型加热不燃烧卷烟 2023 年 俄罗斯 数据来源：加热不燃烧产业观

69、察、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 3 千亿蓝海，政策过渡期后增长势能恢复千亿蓝海，政策过渡期后增长势能恢复 3.1 减害替烟属性推动新型烟草发展减害替烟属性推动新型烟草发展 较传统烟草减害性突出，替烟已见成效。较传统烟草减害性突出，替烟已见成效。与传统卷烟相比，新型烟草在满足人体摄入尼古丁需求的同时，可大大减少 NNAL、NNN、丙烯醛等致癌物质和甲醛、镉等诱发呼吸道疾病物质的释放，减害性明显。分国家看，卷烟销量在电子烟流行的国家下滑明显，根据国家烟草专卖局，2021 年美国/日本/德国卷烟销量同比-4.9%/-9.2%

70、/-2.3%，使用电子烟代替传统烟草的效果显现。据 Frost&Sullivan，预计全球电子烟市场规模以 29.6%的 CAGR 由 2021 年的 488 亿美元迅速增加至2024 年的 1115 亿美元，增速远高于卷烟的 5.4%。表12.新型烟草与传统烟草有害成分对比 新型烟草类型新型烟草类型 有害成分有害成分 危害危害 新型烟草产生量新型烟草产生量 卷烟产生量卷烟产生量 雾化电子烟 尼古丁 刺激心血管系统 1.1-3.5 nmol/mg 23.8-32.7 nmol/mg NNAL 致癌物质 3.8-6.3 pg/mg 181.7-227.9 pg/mg 镉 呼吸系统病变 0.16-

71、0.23 ng/mg 0.26-0.30 ng/mg 萘 血液系统受损等 4.7-5.9 ng/mg 13.2-14.6 ng/mg 芘 致癌物质 0.14-0.18 ng/mg 0.29-0.32 ng/mg 丙烯醛 诱发呼吸道炎症 95.9-121.6 ng/mg 255.1-289.0 ng/mg 丙烯腈 高毒类致癌物质 3.0-5.2 ng/mg 109.9-139.7 ng/mg 丙烯酰胺 神经毒性、生殖毒性等 51.1-61.5 ng/mg 129.3-143.8 ng/mg HNB 尼古丁 刺激心血管系统 1.1 mg/stk 1.9 mg/stk 甲醛 呼吸系统、神经系统等损害

72、 8.0 g/stk 85.2 g/stk NNN 强致癌物 10.2 ng/stk 283 ng/stk 乙醛 口腔癌变等 217 ng/stk 1641 ng/stk 丙烯醛 高毒类致癌物质 9.6 g/stk 156 g/stk NNK 强致癌物 6.8 g/stk 264 g/stk 一氧化碳 对血液、神经等有害的毒物 0.44 mg/stk 30.2 mg/stk 数据来源：头豹研究院、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 图10.2021 年全球主要市场卷烟销量及同比增速 图11.全球烟草市场规模及增速（亿美元）数据

73、来源：2021 年世界烟草发展报告、国家烟草专卖局、财通证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、财通证券研究所 国际烟草巨头顺势而为，积极布局新型烟草。国际烟草巨头顺势而为，积极布局新型烟草。随着全球控烟运动的不断深入和新型烟草减害理论的逐步论证，各大国际烟草巨头纷纷将重心放到新型烟草领域。菲莫国际于 2016 年提出“无烟未来”的转型目标，并预计 10-15 年内逐步退出部分国家的卷烟市场。英美烟草亦鼓励吸烟者由卷烟向新型烟草转换，日本烟草和帝国烟草也注重新型烟草的发展，分别通过加大 HNB 研发投入和重点市场的试点销售等方式，积极布局。表13.全球烟草巨头新型烟草布局及战略 公

74、司公司 雾化电子烟品牌雾化电子烟品牌 HNBHNB 品牌品牌 新型烟草战略新型烟草战略 菲莫国际（PMI）IQOS VEEV IQOS 提出“无烟未来”的转型目标，布局新型烟草逐步淘汰卷烟；2025 年加热烟草板块收入占比达 38%，销量突破 2500 亿支 英美烟草（BAT）Vuse Glo 鼓励成年吸烟者向减害能力已被证实的新型烟草转换，目标2025 年新型烟草营收达 50 亿英镑 日本烟草（JTI）Logic Ploom 扩大公司在降低风险产品(RRP)类别中的影响力，重点是加热不燃烧类产品 帝国烟草（IMBBY）Blu Pulze 新型烟草制品上，公司将加快推出新产品的速度，其加热卷烟

75、Pulze 和 iD 在捷克和希腊市场推出后表现良好 数据来源：公司官网、烟草在线、蓝洞新消费、财通证券研究所 3.2 雾化电子烟：政策过渡期后增长势能恢复，行业集中度提升雾化电子烟：政策过渡期后增长势能恢复，行业集中度提升 政策过渡期后增长势能恢复，预计全球政策过渡期后增长势能恢复，预计全球 2022-26 CAGR 为为 12%。据 Euromonitor，雾化电子烟市场规模以 30.5%的 CAGR 由 2011 年的 15.9 亿美元迅速增加至 2021年的 228 亿美元。分地区看，美国、欧洲和中国为雾化电子烟的主要消费国家，其中美国受 FDA 调味禁令和疫情的影响，2020 年市场

76、规模同比-19.4%，经历政策过渡期后有望稳健增长，预计 2022-26 CAGR 为 5.4%。中国方面，随着电子烟管理办法和国标的落地，预计2022年行业规模增速由2021年的48%放缓至3.8%，7.0%-4.9%-3.5%5.0%12.5%-9.2%6.5%6.2%6.0%-2.3%-0.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%00500600700印尼美国俄罗斯土耳其埃及日本越南印度孟加拉国德国韩国卷烟销量（万箱）卷烟YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%02,0004,0006,0008,00010,

77、00012,00014,000200020E2021E2022E2023E2024E卷烟电子烟其他卷烟YoY电子烟YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 后有所提升。欧洲监管相对宽松，预计将稳健增长。渗透率方面，英国鼓励使用电子烟戒烟并具备更宽松的监管环境，渗透率最高，而中国存在较大提升空间。图12.雾化电子烟分地区市场规模（亿美元）图13.雾化电子烟渗透率 数据来源：Euromonitor、财通证券研究所 数据来源：Euromonitor、财通证券研究所 规范化发展下，行业集中度不断提升。规范

78、化发展下，行业集中度不断提升。随着各国监管完善后的行业出清，全球雾化电子烟 CR5 由 2016 年的 6.1%提升至 2021 年的 41.3%。其中，JUUL、Vuse、Puff、Bidi、Blu、Logic 和 NJOY 为美国市场的主要竞争者，随着 PMTA 审批制的进行，已申请通过的 Vuse、NJOY、Logic 的市占率有望受益于市场出清，而过审受阻的 JUUL 和今年新被纳入 FDA 监管的 Puff、Bidi 等一次性小烟承压。中国市场的主要品牌包括 RELX 和 SMOK，CR2 由 2016 年的 1.8%增长至 2021 年的69.5%，目前 RELX 和 SMOK 均

79、已获得国内烟草生产许可，未来有望受益于市场格局优化。图14.全球雾化电子烟竞争格局 图15.美国雾化电子烟竞争格局 数据来源：Euromonitor、财通证券研究所 数据来源：Euromonitor、财通证券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%00500200720082009200000222023E2024E2025E2026E美国西欧中国东欧其他全球YoY美国YoY西欧YoY中国YoY-2%0%2%4%6%8%10%12%2007200820092010

80、2000020202120222023E2024E2025E2026E中国美国法国英国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021JUULVuse&VypeRELXBluTwispPuffLogic其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021JUULVusePuffBidi Stick 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 图16.西欧雾

81、化电子烟竞争格局 图17.中国雾化电子烟竞争格局 数据来源：Euromonitor、财通证券研究所 数据来源：Euromonitor、财通证券研究所 3.3 HNB：全球接力式增长，规模超越雾化电子烟：全球接力式增长，规模超越雾化电子烟 日韩先行，欧洲接力增长。日韩先行，欧洲接力增长。据 Euromonitor，HNB 市场规模以 33.7%的 CAGR 由2018 年的 120.7 亿美元迅速增加至 2021 年的 288.3 亿美元。分地区看，日本和韩国得益于政府控烟力度的加强和对雾化电子烟的严格监管，是 HNB 的先发市场和主要消费国家，2021 年占比分别为 39.2%/7.3%，渗透

82、率位于全球前列，预计2022-26 年 CAGR 分别保持 4.3%/6.7%的稳健增长。欧洲 HNB 规模 2018-21 年CAGR 达 76.1%，而渗透率仍处于较低水平，有望接力增长。美国方面，随着 IQOS通过 PMTA 审批，HNB 减害性获 FDA 认定，但由于其专利败诉被迫退出美国市场，预计短期内 HNB 规模缩减，长期空间广阔。图18.HNB 市场规模分地区 图19.各国 HNB 渗透率 数据来源：Euromonitor、财通证券研究所 数据来源：Euromonitor、财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018

83、201920202021Vuse&VypeLiqueen卓尔悦JUULLogic其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021RELXSMOK其他-100%0%100%200%300%400%500%005006007002002120222023E2024E2025E2026E日本韩国西欧东欧美国其他日本YoY韩国YoY西欧YoY-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%日本韩国意大利德国美国 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研

84、究报告 4 研发研发+技术技术+客户三轮驱动，打造核心竞争力客户三轮驱动，打造核心竞争力 4.1 研发护航，奠定坚实基础研发护航，奠定坚实基础 布局三大研发部门布局三大研发部门+七大基础研究院，重视底层科技的积累与创新。七大基础研究院，重视底层科技的积累与创新。公司的研发平台由基础研究院、技术中心及技术产业化中心三大研发部门构成，覆盖从探索发展基础知识，研发孵化新技术，再到大规模产业化的全流程。其中，截至 2021 年12 月 31 日，公司拥有 7 所基础研究院，聚焦于雾化原理及机理、电子雾化过程研究、新加热材料、口感机理、生物医疗等众多领域。此外，公司已建立行业首个 E&L 分析测试实验室

85、，分析测试和安全评估能力全面迈入医疗级水平。表14.公司三大研发部门介绍 研发部门研发部门 具体情况具体情况 基础研究院 截至 2021 年底，公司在国内外共拥有 7 个基础研究院，分别从事雾化机理、材料研究、医疗研究、创新型雾化器研究、安全与健康研究等 技术中心 技术中心会根据基础研究院的研究成果，应用相关科学理论进行新技术研发及项目孵化 技术产业化中心 在开发新技术后，技术产业化中心将应用及测试相关技术，以大规模生产产品 数据来源：公司年报、财通证券研究所 表15.部分公司基础研究院介绍 基础研究院名称基础研究院名称 地点地点 主要研究方向主要研究方向 深圳基础研究院 深圳 雾化原理及机理

86、研究，包括研究电子雾化的目的、过程及结果以及吸雾化汽对人体的影响 长沙基础研究院 长沙 电子雾化过程研究，专注于新加热材料 唐山基础研究院 唐山 电子雾化过程研究，专注于新加热材料及新材料的制造过程 口感研究中心 深圳 口感机理、安全性、生物医疗、人工智能等方向 分析测试及安评中心 深圳 其 CNAS 检测项目共 149 项，覆盖雾化液、雾化气溶胶的化学分析、电气安全、材料表征、电池安全等领域，可以自主完成 PMTA、TPD 指引要求 大麻雾化研究院 美国 大麻雾化 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 持续加码研发，专利储备丰富。持续加码研发，专利储备丰富。公司研发投入持续增长，研发费用率由

87、 2016 年的2.1%提升至 2021 年的 4.9%，研发人员人数也由 203 人扩充至 1254 人。根据公司年报，2022 年研发支出将达 16.8 亿元左右（同比+151%），超过过去六年总和，主要投入医疗、新型雾化方式和应用场景的研发。截至 2021 年 12 月 31 日，公司已累计申请专利 3408 件，其中发明专利 1570 件，专利储备丰富。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 图20.公司研发费用及研发费用率 图21.公司研发部门人数（人）数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：公司年报、财通证券研究所（2020 年

88、末未公布研发部门人数）4.2 技术为基，建立深厚壁垒技术为基，建立深厚壁垒 雾化电子烟：陶瓷雾化技术具备先发优势和专利壁垒雾化电子烟：陶瓷雾化技术具备先发优势和专利壁垒 由烟杆和烟弹组成，雾化芯为影响口感的核心因素。由烟杆和烟弹组成，雾化芯为影响口感的核心因素。雾化电子烟主要由烟杆和烟弹组成。吸气时，传感器感知空气的流动，从而触发气流传感开关，电子烟开始工作，雾化器中的发热丝和雾化芯将电能转换为热能，当温度达到雾化液的沸点时，雾化液产生烟雾，被使用者吸入口中。其中，雾化芯的好坏对雾化电子烟的口感至关重要，如果经过雾化芯内部的气流不受控制，造成发热丝发热温度不均匀，导致局部焦糊以及蒸汽颗粒大小不

89、均匀，从而影响口感。图22.雾化电子烟工作原理 数据来源：公司招股说明书、头豹研究院、财通证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%005006007008002001920202021研发费用（百万元）研发费用率02004006008001,0001,2001,4002001920202021研发部门人数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 雾化芯经历了玻璃纤维雾化芯经历了玻璃纤维-棉芯棉芯-陶瓷芯的迭代过程。陶瓷芯的迭代过程。电子烟雾化芯的迭代经历了从玻璃纤维到棉芯，再到陶瓷

90、芯的变更过程，迭代主要围绕提升安全性、抽吸体验和品质一致性等方面。最早的雾化芯由玻璃纤维构成，其耐高温的特性可避免产生焦味，但存在容易产生絮状物的安全隐患，已被淘汰。目前市场主流以棉芯和陶瓷芯为主，和棉芯相比，陶瓷芯具备不易糊芯、雾气细腻均匀、抽吸一致性好、有效成分传输效率高的特点，逐渐成为产品升级的方向。图23.FEELM 陶瓷雾化芯与棉芯对比 数据来源：FEELM 官网、财通证券研究所 公司为雾化陶瓷芯的开创者，斩获多项国际奖项。公司为雾化陶瓷芯的开创者，斩获多项国际奖项。公司早于 2014 年启动陶瓷发热技术研究，并于 2016 相继推出两代加热技术，其中第二代 FEELM 将金属薄膜与

91、陶瓷导体相结合，在材料和结构科学方面实现提升。自 2018 年以来，FEELM 技术已先后斩获“金叶奖”、“iF 工业设计大奖”、“红点奖”等多种奖项，在技术设计、清洁环保等方面获国际认可。2022 年，公司持续对 FEELM 的迭代和优化，推出全新一代超薄电子雾化解决方案 FEELM Air 和一次性解决方案 FEELM Max。FEELM 陶瓷雾化技术陶瓷雾化技术具备具备先发优势先发优势。公司早于 2016 年推出采取黑陶覆膜技术的第二代FEELM，将金属膜以S形分布在陶瓷底部，后又于2022年改良推出FEELM Air，用 7 层仿生膜代替了金属膜，进一步减害并提升口味还原度。和其他同业

92、竞争者相比，思摩尔国际在陶瓷雾化芯上的布局领先行业 2-3 年。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 表16.主要陶瓷雾化芯技术路径对比 品牌品牌 FEELMFEELM SILMOSILMO AXAX BCOREBCORE PREFILMPREFILM PURLAVAPURLAVA KERAKERA BEEMBEEM 所属公司 思摩尔国际 卓力能 华诚达 博迪科技 伊卡普 合元科技 聚为集团 比亚迪电子 版本发布年份 2016 年，第二代FEELM；2022 年，FEELM Air 2017 年，Silmo1.0（为研究阶段）；2019 年，S

93、ilmo3.0；2022 年，AX dual 2020 年，BCORE 2019 年，PREFILM 4.0 2020 年，第五代陶瓷芯 2019 年，KERA；2020 年，KERA Ultra 2021 年，BEEM 核心技术 黑陶覆膜技术 无引脚触点导电 双网分级发热 复合埋入技术 网格状金属覆膜印刷 蜂窝式陶瓷雾化 创新型无棉均衡发热 无引脚触点导电 基础材料 自主研发黑陶体 新型微孔陶瓷，可批量成型、印刷及切割 0 铅 0 汞食品级陶瓷原料 陶瓷 陶瓷 绿色食品级陶瓷原料 由食品级硅酸盐陶瓷芯和贵金属加热元件组成 多孔陶瓷机体 产品结构 陶瓷呈碗状结构，底部以 S 形分布金属膜 无引

94、脚设无引脚设计计，组装后电极直接抵触在陶瓷基体 S 形金属覆膜上，远离人工焊接污染 在多孔陶瓷表面镶嵌钢材质金属网片，双网分双网分级级发热发热 发热体采用“复合埋复合埋入入”技术技术，发热元件埋入陶瓷后烧结为一体，不直接接触烟油，无脱落风险 采用网格状网格状金属覆膜印金属覆膜印刷刷，整个发热面形成纵横相交的金属膜发热网 外形为独特的两侧开阔的 H H 型高强型高强度结构度结构，表面印刷金属膜，四方结构和印刷工艺更易实现全自动化生产 通过半导体工艺结合多孔陶瓷导油体和贵金属加热体 将印刷线路加热层印刷于多孔基体上 导油效率 陶瓷内部分布大量的蜂窝状毛细孔，尼古丁传输效率较棉芯提高56%凹型引流槽

95、凹型引流槽设计，设计，具备导油快的特性 双网发热、分级温控，更高效、更精准可控的雾化液传导，烟雾量提升50%。通过陶瓷基材配方储油，有效控制烟油下油速度-陶瓷表面均匀分布 1 亿微孔，H 型高强度结构，进油面积是第四代陶瓷发热技术的 2.4 倍 印刷金属导印刷金属导电工艺电工艺，导油速度提升17%采用KERA 无机非金属多孔导油技术 雾化芯孔隙率 60%左右，烟油渗透速度远远高于常规陶瓷 导热效率 底部以 S 形分布金属膜代替发热丝，烟油渗凹型引流槽设计，同时具备发热快、发热面发热线路设置有预热部和雾化部，多层温场渐“复合埋复合埋入入”技术和技术和杯状设计杯状设计，发热区域分网格状金属覆膜印刷

96、，大大增加发热面积 优化发热轨迹，使热量更加集中发挥 加热器件和导油材料达到了在纳米尺度上的融测试时，在循环 34 次后出现发热电路断开的 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 透率降低96%积大、热分布均匀等特性 进式发热，显著降低雾化液分子的分离，口感还原度提高一倍；最大程度避免陶瓷体内部和表面的局部高温区存在的可能性，有效减害 布更加均匀，发热面积更大，温度控制更稳定 网格金属膜支持个性化支持个性化定制定制，可定制金属膜形状数量及每条线路的阻值，形成不同温度的雾化区间，产生丰富口感 合，实现了导液面整体加热的 2D加热技术，较上一代在发热

97、和雾化效率方面实现突破 情况，导致不能正常雾化，这是因为多孔发热体的孔隙率太高，机械强度较差，循环发热的过程中反复膨胀收缩，导致出现裂纹而短路 使用寿命-双发热片比单发热片发热效能更高，同等烟雾量下，发热片温度可适当下调，延长发热体寿命“复合埋入”技术同时克服材料热胀冷缩引起的热衰减快的缺点，从而延长发热元件的使用寿命-合作客户 英美烟草、日烟、NJOY、RELX RELX、英美烟草、印度烟草 VTV-EXEEK 云极客 英美烟草、RELX、湖北中烟 OVVIO、Myjet 等 喜雾、暴雪、Mazfei极感等 数据来源：各公司官网、财通证券研究所 工艺流程包含诸多细节，影响陶瓷芯性能。工艺流程

98、包含诸多细节，影响陶瓷芯性能。除了更换基材和改进雾化芯结构来提升雾化芯性能外，工艺细节也会对雾化芯的性能和雾化效果造成影响。陶瓷芯的生产流程主要包括原材料预处理、混合、胚体成型、陶瓷烧制和电路的印刷和烧制，其中对硅藻土的研磨、各成分的混合、原材料配比、成型方式及生产效率、陶瓷烧制的时间和升温速度等工艺细节均会影响陶瓷芯的孔径、孔隙率以及强度等参数。图24.陶瓷芯主要工艺流程及重点事项 数据来源：国家知识产权局、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 FEELM 在强度、孔隙率和孔径多因素平衡上具备优势。在强度、孔隙率和孔径多因素平

99、衡上具备优势。孔径、孔隙率和强度等物理参数会影响电子烟抽吸体验。孔径越小，雾化产生的气溶胶颗粒越小，口感更加细腻，但导油速度慢，容易造成干烧、糊芯等问题。孔隙率是多孔陶瓷孔洞的体积占比，孔隙率越高，导油性能越好，但强度越低。强度越高，陶瓷更不易掉落粉尘，安全性更高，但和大孔径和高孔隙率冲突。与 PURLAVA 和 BCORE 相比，FEELM 在保证较小孔径和较高孔隙率的同时，压强仍处于较高水平，在强度、孔隙率和孔径的平衡上具有优势。图25.强度、孔径、孔隙率的关系 数据来源：abesmoke、财通证券研究所 表17.主要陶瓷雾化芯抗压强度、孔隙率、孔径对比 公司公司 思摩尔国际思摩尔国际 合

100、元科技合元科技 比亚迪电子比亚迪电子 博迪科技博迪科技 品牌 FEELM PURLAVA BEEM BCORE 抗压强度（Mpa）37-90 14 145-215 23-26 孔隙率 52%-54%55%-60%25.8%-34.7%60%-63%孔径（m）0-20 26-30 4.79-15.95 3.5-4.2 数据来源：国家知识产权局、财通证券研究所 建立口感评估模型，产品口感体验不断升级。建立口感评估模型，产品口感体验不断升级。根据头豹研究院，2020 年口感较差为国内消费者购买电子烟时的顾虑因素 TOP3，占比 30.9%，提升口感对增加消费者电子烟体验至关重要。为了更准确的量化口感

101、，公司设立口感研究中心，并于2020 年 12 月发布全球首个雾化电子烟口感评估模型，覆盖包含味感、香韵、气蕴和劲度 4 大维度 51 项细化指标，对应消费者雾化体验中口、舌、鼻、喉等人体不同感官器官的感受。2022 年，公司进一步优化模型，新增“余味”维度和“刺激”等指标，将模型拓展至5大维度65项细化指标。通过模型评估，公司新一代FEELM Air 产品在 8 个口感评测指标中取得全面改善。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 图26.2020 年中国消费者购买电子烟时的顾虑因素 图27.FEELM Air 和上一代 FEELM 八大口感体

102、验关键维度 数据来源：头豹研究院、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 图28.公司两代雾化电子烟口感评估模型（左为第一代，右为第二代）数据来源：FEELM 官方公众号、财通证券研究所 持续创新，新一代持续创新，新一代 FEELM Air 在厚度、减害性、口味、漏液率、能效等方面实现在厚度、减害性、口味、漏液率、能效等方面实现突破。突破。全新一代超薄电子雾化解决方案 FEELM Air 于 2022 年 1 月推出，搭载行业首款 7 层仿生膜，薄膜厚度实现从 80m 到 2m 的飞跃，也使得雾化芯整体厚度较上一代减少 25%至 7.8mm。此外，仿生膜提高了雾化芯的精准加热、控温

103、性能和抗腐蚀性，使得 FEELM Air 减害性提升 80%；独家锁鲜专利技术“Flavor-Lock”的推出使得口味还原度提升 33%；全新的“Puzzle 迷宫”二代防漏技术平台将防漏液能力大幅提升 237%；超级能源管理系统 Topower 将充电效率提升一倍。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%质量疑虑价格较高口感较差使用不方便购买渠道少其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 表18.FEELM Air 各维度表现 第二代第二代 FEELM FEELM Air 推出时间 2016 年 2022 年 陶瓷基本厚度

104、4.5mm 3.5mm 薄膜厚度 单层薄膜，80m 行业首创 7 层仿生薄膜，2m，升温更快、雾化口感更平稳 整体厚度 10mm 左右 7.8mm，较上一代减少 25%减害性-较上一代提升 80%，雾化气体中重金属析出减少 78.6%口味还原度 较弱 独家锁鲜专利技术“Flavor-Lock”，较上一代提升 33%防漏液-推出全新的“Puzzle 迷宫”二代防漏技术平台，较上一代提升 237%能效-较上一代提升 13%，能够被 6w 的输出功率驱动 充电-2 小时快充，可使用 8 小时，充电效率翻一倍，电量密度提升20%，电池寿命提升 30%数据来源：FEELM Air 发布会、财通证券研究所

105、 HNB：打破 IQOS 专利封锁，有望与中烟深度合作 主流产品由电阻向电磁加热迭代，主流产品由电阻向电磁加热迭代，IQOS 专利壁垒深厚。专利壁垒深厚。加热不燃烧产品主要利用烟具中的加热装置加热而非点燃烟弹中的烟丝，从而产生含有尼古丁的气溶胶。加热方式可细分为电加热（包括电阻和电磁）、碳加热和燃烧型加热。其中 HNB龙头菲莫国际于加热不燃烧领域布局三十余年，IQOS 产品在电加热领域专利壁垒深厚，经历了从周向电阻加热向中心电阻加热，再由电阻加热向电磁加热迭代的过程。图29.加热不燃烧图例（以 IQOS 产品为例）数据来源：VapeHK、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业

106、评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 图30.IQOS 加热技术迭代历程 数据来源：PMI science、财通证券研究所 与日本烟草合作与日本烟草合作，混合加热绕开混合加热绕开 IQOS 专利壁垒专利壁垒。2018 年，思摩尔国际与日本烟草合作推出低温（30）HNB 产品 Ploom Tech，将烟油雾化技术创造性的运用于混合型 HNB，通过雾化器产生烟雾，并透过由尼古丁提纯后制成的烟草颗粒，将尼古丁带入肺部。2019 年，公司进一步使用类似的加热方式帮助日烟推出高温（200）HNB 产品 Ploom S，虽然产生的烟雾依旧不如 IQOS 浓郁，但这是公司打破专利封锁，发展 HNB

107、 的重要尝试。设立设立 METEX 事业部，有望与中烟深度合作。事业部，有望与中烟深度合作。目前公司已设立 METEX 事业部专注 HNB 的研制，公司自主研发并拥有多项 HNB 技术专利，储备电阻、电磁加热等多种 HNB 加热技术。此外，公司子公司麦时科技参与多家烟草招标，包括中烟郑州、深圳烟草、云南中烟、江苏中烟等，招标项目涉及自然烟气卷烟（即 NSCs，为中烟加热不燃烧的黑科技）、红外加热技术等，公司未来有望深度参与中烟供应链。表19.公司 HNB 部分专利概览 加热方式 专利名称 公开日期 电磁加热 电子雾化装置及其雾化主体、雾化器 2022.5.10 加热组件和电子雾化器 2022.

108、4.1 加热器件及电子雾化装置 2022.3.22 电阻加热 发热体和加热装置 2021.12.31 中心电阻加热 发热体及其制备方法、加热不燃烧气雾形成装置 2020.8.25 数据来源：国家知识产权局，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 表20.公司 HNB 中标情况 评标日期评标日期 招标单位招标单位 招标项目招标项目 内容内容 中标顺序中标顺序 2021.12.7 中烟郑州研究院 中国烟草总公司郑州烟草研究院 NSCs 烟具委托加工供应商库 自然烟气卷烟（NSCs）烟具零部件加工、产品总装、产品测试、仪器开发 第三入围

109、候选人（前两位为卓力能和合元科技）2021.5.31 深圳烟草 深圳新型烟草制品有限公司加热器具产品（配件）供应商与零部件供应商资源库 加热器具产品（配件）供应商 第四入围候选人（前三位为合元科技、讯滔电子、基克纳科技）2021.1.21 云南中烟 云南中烟工业有限责任公司技术中心红外加热卷烟烟具关键技术研究及其应用 红外加热卷烟烟具关键技术研究及其应用 唯一中标人 2020.9.21 江苏中烟 江苏中烟工业有限责任公司加热卷烟用单杆烟具的定制 加热卷烟用单杆烟具的定制 唯一中标人 数据来源：天眼查、财通证券研究所 4.3 客户优质，强粘性互促成长客户优质，强粘性互促成长 深度绑定优质客户，客

110、户集中度处于高位。深度绑定优质客户，客户集中度处于高位。公司客户资源优质，涵盖全美前五大雾化电子烟品牌 Vuse、NJOY、Logic 和国内第一大电子烟品牌商悦刻，并将业务拓展至HNB和大麻雾化领域，与日本烟草Ploomtech和大麻分销商Jupiter Research建立合作。2021 年公司前五大客户营收占比由 2020 年的 73.6%进一步提升至75.5%，客户集中度较高，合作年限长（4-9 年），并受益于 PMTA 如若更换代工厂则须重新进行审批的机制，与客户深度绑定。我们认为，公司凭借优势的雾化技术为客户产品赋能，互促成长。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37

111、 公司深度研究报告/证券研究报告 表21.公司主要客户情况 客户客户 合作年限合作年限 公司代工产品公司代工产品 客户简介客户简介 英美烟草 4 年 Vuse Alto 思摩尔 2021 年第一大客户，世界第二大烟草国际集团，据 BAT 年报，2022 年 Vuse 市场份额达 35.9%，同比+2.5pct，其中美国市场份额达40.9%，领先市场 NJOY 9 年 NJOY Ace、NJOY Daily 为美国电子烟市场的开拓者，据尼尔森数据，22 年 NJOY 在美便利店市占率 2.7%，排名第三 日本烟草 7 年 Logic Power/Pro、Ploom S、Ploom X 为世界第三

112、大跨国烟草公司 Euromonitor，2021 年其旗下 Logic 全球市占率 1.5%悦刻 4 年 RELX 一代至五代 思摩尔 2021 年第二大客户，据 Euromonitor，2021 年 RELX 全球市占率8.9%Jupiter Research 6 年 大麻雾化产品 加拿大大麻企业 TILT Holdings 的子公司，大麻雾化分销商，2016 年将首款 CCELL by Smoore 设备引入美国市场 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 英美烟草：雾化电子烟收入高增，代工英美烟草：雾化电子烟收入高增，代工 Alto 助力助力 Vuse 市占率攀升。市占率攀升。英美烟草雾化

113、电子烟营收以 53.6%的 CAGR 由 2017 年的 1.68 亿英镑增至 2021 年的 14.36 亿英镑。公司凭借 FEELM 陶瓷雾化技术于 2018 年与英美烟草建立合作，并助力推出 Vuse Alto 迅速抢占雾化电子烟市场份额，Vuse Alto 在美市占率由 2018 年 12月的2.7%增至2019年12月的15.4%，推动Vuse在美市占率同比+8.7pct至21.2%，2021 年 Alto 在美营收已占 Vuse 的 90%。凭借雾化技术赋能产品，公司与英美烟草的合作不断深入，据英美烟草年报，目标 2025 年新型烟草营收达 50 亿英镑，公司有望与客户共同成长。图

114、31.英美烟草雾化电子烟营收及增速 图32.英美烟草 Vuse 及 Vuse Alto 在美市占率 数据来源：BAT 年报、财通证券研究所 数据来源：BAT 年报、财通证券研究所 0%20%40%60%80%100%024687200212022雾化电子烟收入（亿英镑）YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%2018.122019.12VuseVuse Alto 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 公司深度研究报告/证券研究报告 图33.美国市场 Vuse Alto 在 Vuse 中营收占比 图34.雾芯科技营收及增速 数据

115、来源：英美烟草公告、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 悦刻：营收增长迅猛，国内第一大电子烟品牌悦刻：营收增长迅猛，国内第一大电子烟品牌。雾芯科技营收以 300.5%的 CAGR由 2018 年的 1.33 亿元迅猛增至 2021 年的 85.21 亿元，在 FEELM 陶瓷雾化技术的加持下先后推出 RELX 一代至五代产品，现已成为国内第一大雾化电子烟品牌（据 Euromonitor，2021 年国内市占率 65.9%），并于 2022 年 7 月 22 日顺利获批烟草生产许可证。日本烟草日本烟草：Logic 市占率有望回升市占率有望回升，Ploom 稳健增长稳健增长。公司于

116、 2014 年凭借可以提升雾化液容量上限的“无棉技术”烟弹与 Logic 展开合作，目前其代工产品 Logic Power/Pro 已通过 PMTA 审批，未来有望受益于市场出清，市占率回升（据Euromonitor，2021 年在美市占率 1.3%）。HNB 方面，公司于 2017 年切入 Ploom产品线，于 2021 年合作推出新品 Ploom X 助力市场份额稳步增长。图35.日烟新型烟草产品矩阵 图36.NJOY 市占率 数据来源：日本烟草年报、财通证券研究所 数据来源：Euromonitor、财通证券研究所 0%20%40%60%80%100%201920202021Vuse Al

117、to占比-200%0%200%400%600%800%1000%1200%00708090200212022Q1-3营收（亿元）YoY（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2001920202021全球北美美国德国爱尔兰 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39 公司深度研究报告/证券研究报告 NJOY：Ace/Daily 过审过审 PMTA，有望重返增长通道。，有望重返增长通道。NJOY 曾为美国电子烟第一大品牌，公司与 NJOY 于 2013 年合作推出的一次性电子烟 NJOY King 广受欢迎，虽

118、然随后在行业竞争加剧的冲击下 NJOY 市占率持续下滑，但其于 2018 年重整产品设计和品牌定位，借力 FEELM 陶瓷雾化技术推出 NJOY Ace/Daily 等产品，市占率有所回升。根据尼尔森数据，截至 2023 年 2 月 25 日的四周时间里，NJOY在美市场份额为 2.7%，排名第三。目前由公司代工的 NJOY 主流产品 NJOY Ace和 Daily 已通过 PMTA 申请，未来 NJOY 有望加速融资，加大营销和研发力度，重返增长通道。Jupiter Research：获医疗设备体系认证，打开欧美医用大麻市场。：获医疗设备体系认证，打开欧美医用大麻市场。Jupiter Res

119、earch为加拿大大麻企业 TILT Holdings 的子公司，于 2016 年将首款思摩尔 CCELL 设备引入美国市场，并在美洲、欧洲和以色列等地分销。2021 年 1 月，Jupiter Research获得 ISO 13485:2016 医疗设备质量管理体系的认证，可以向欧美医用大麻市场供应医用级吸入设备，打开欧美医用大麻市场。5 依托雾化技术平台多品类外延，打开成长空间依托雾化技术平台多品类外延，打开成长空间 5.1 产能有序扩张，自有产能有序扩张，自有厂房和自动化产线助力降本增效厂房和自动化产线助力降本增效 有序扩张，保障中长期产能供给。有序扩张，保障中长期产能供给。截至 202

120、1 年底，公司在国内拥有 15 个生产基地，产能达 26.09 亿标准单位，其中面向企业客户达 25.85 亿，面向零售客户达24.7 百万标准单位，总体产能利用率 67.9%。公司产能有序投放，后续江门一期、二期和深圳产业园全部达产后，三地年产能可达 31.4 亿标准单位，保障公司中远期的产能供给。图37.ToB 业务产能利用情况（百万标准单位）图38.ToC 业务产能利用情况（百万标准单位）数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,00020019

121、20202021ToB产能（百万标准单位）ToB产量To产能利用率（右轴）0%20%40%60%80%100%05001920202021ToC产能（百万标准单位）ToC产量ToC产能利用率（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 公司深度研究报告/证券研究报告 表22.公司部分生产基地概览 生产基地生产基地 位置位置 2019 年产能年产能（百万标准单位）（百万标准单位）产品产品 租赁到期日租赁到期日 生产基地 1 深圳宝安区 74.26 封闭式电子烟、雾化组件 2022.9.14 生产基地 2 深圳宝安区-封闭式电子烟 20

122、28.8.30 生产基地 3 深圳宝安区 123.60 封闭式电子烟 2023.7.31 生产基地 4 深圳宝安区 363.78 封闭式电子烟、雾化组件 2022.11.30 生产基地 5 深圳宝安区 195.68 封闭式电子烟 2023.2.28 生产基地 6 深圳宝安区 20.94 封闭式电子烟 2022.8.4 生产基地 7 深圳宝安区 25.35 封闭式电子烟 2023.3.31 生产基地 8 东莞长安镇 122.46 封闭式电子烟、雾化组件 2023.8.31 生产基地 9 东莞长安镇 225.60 雾化组件 2023.12.1 生产基地 10 东莞洪梅镇 410.79 陶瓷及其他中

123、间产品 2024.3.31 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 表23.公司扩产规划 项目项目 投资金额投资金额 （亿元）（亿元）年产能规划年产能规划 （亿（亿标准单位标准单位）预计产值预计产值 （亿元）（亿元）投产时间投产时间 替代原有厂房计划替代原有厂房计划 江门一期 12 10.8 102.6 2022 年下半年 2022 年取代生产基地 1、4、6；江门二期 16 14.4 136.8 2023 年 2023 年取代生产基地 3、5、7、8、9 深圳产业园 10.4 6.23 59.2 2024 年 2024 年取代生产基地 10 合计 38.4 31.43 298.6-数据来源：公

124、司招股书、财通证券研究所（注：假设产值为 9.5 元/标准单位）自有厂房自有厂房+自动化产线，有效降本增效。自动化产线，有效降本增效。自建产能将对原有生产基地进行逐步替换，相对于原有生产基地，自建产能折旧费用明显低于原基地的租金成本，有望带动公司的制造成本进一步下降。预计至 2025 年，公司新增三大基地均投入生产后将较租赁可比生产基地节约成本 4.2 亿元/年。此外，公司自主研发的第一代自动化产线已于 2021 年投产并运用到海外大客户的生产线中，单线每小时生产效率达创纪录的每小时 7,200 个雾化器，有效降低人工成本并持续优化毛利率。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 41

125、 公司深度研究报告/证券研究报告 表24.江门一期与租赁可比生产基地节约成本测算 预计年折旧费用预计年折旧费用 折旧期年限折旧期年限 2 2022022 年（万元）年（万元）2 2023023 年（万元）年（万元）2 2024024 年（万元）年（万元）2 2025025 年（万元）年（万元）土地 40 68.4 136.8 136.8 136.8 生产基地 40 1260 2520 2520 2520 装修 5 236.4 472.8 472.8 472.8 固定装置 5 94.8 186.9 186.9 186.9 折旧合计-1659.6 3319.2 3319.2 3319.2 可比租赁

126、生产基地租金成本/年-7901.4 16719.6 17398.8 18387.6 建立江门一期节省成本/年-6241.8 13400.4 14079.6 15068.4 数据来源：公司招股书、财通证券研究所（注：假设江门一期从 2022 年 7 月开始运营）表25.三大基地建成后与租赁可比生产基地节约成本测算 预计每年折旧费预计每年折旧费 2 2022022 年（百万元）年（百万元）2 2023023 年（百万元）年（百万元）2 2024024 年（百万元）年（百万元）2 2025025 年（百万元）年（百万元）江门一期 16.60 33.19 33.19 33.19 江门二期-10.82

127、43.29 43.29 深圳产业园-27.88 27.88 合计 16.60 44.02 104.37 104.37 可比租赁生产基地租金成本/年 79.01 221.60 496.37 524.56 自有生产基地节省成本/年 62.42 177.59 392.01 420.19 数据来源：公司招股书、财通证券研究所（注：假设江门二期从 2023 年 10 月开始运营，深圳产业园从 2024 年初开始运营）5.2 首推陶瓷一次性解决方案，发力海外一次性市场首推陶瓷一次性解决方案，发力海外一次性市场 一次性电子烟快速发展，预计一次性电子烟快速发展，预计 2022-26 年年全球市场规模全球市场规

128、模 CAGR 超超 28%。一次性电子烟在欧美等国广受年轻消费者的欢迎，尤其受益于 2020 年 PMTA 审批未将采用合成尼古丁的一次性小烟包含在内，市场规模快速增长。据 Frost&Sullivan，2021 年全球一次性电子雾化设备的市场规模为 21.3 亿美元，预计 2022-26 年CAGR 超 28%；据中国电子商会电子烟行业委员会，2021 年中国出口的雾化电子烟烟具中，一次性产品占比达到 65%。我们认为，虽然已于 2022 年 4 月生效的美国联邦法律正式将合成尼古丁纳入 FDA 监管，导致美国一次性电子烟市场短期受到冲击，但得益于消费习惯的形成和满足了消费者对性价比等方面的

129、需求，加之其在非美国地区快速成长，全球一次性电子烟增势良好。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 42 公司深度研究报告/证券研究报告 图39.全球一次性电子烟市场规模 图40.2021 年中国雾化电子烟烟具出口占比 数据来源：Frost&Sullivan、财通证券研究所 数据来源：中国电子商会电子烟行业委员会、财通证券研究所 推出首个陶瓷一次性解决方案，提升用户体验。推出首个陶瓷一次性解决方案，提升用户体验。目前市场上的一次性电子烟仍以棉芯为主，虽然一体式储油棉和分体式相比解决了装配不便和漏油严重等问题，但在用户体验、安全减害等方面仍有较大的进步空间。公司于 2022 年 5 月

130、推出首个陶瓷 FEELM Max 一次性解决方案，和棉芯相比在口数、口感、口味一致性、安全、减害等方面进行改进。FEELM Max 有望复刻其在换弹式产品的成功经验，推动一次性小烟发热材料的升级革新。表26.主要陶瓷雾化芯抗压强度、孔隙率、孔径对比 F FEELM MEELM Maxax 和一次性棉芯产品性能对比和一次性棉芯产品性能对比 口数 与市场上的主流储液棉一次性烟产品相比，FEELM Max 对烟油的利用率更高，等量雾化液下口数提高口数提高 25%25%。口感 FEELM Max 产生的雾化颗粒可以达纳米级，口感顺滑度提升口感顺滑度提升 30%30%以上以上。口味一致性 FEELM M

131、ax 搭载恒功率电控方案，和传统棉芯相比可提高雾气产生稳定性，有效避免使用中的口味衰减问题，使用中口味一致性达到口味一致性达到 95%95%以上以上。减害性 相较棉芯一次性产品，FEELM Max 可有效减少醛类、酮类及重金属等有害物质的释放，整体减害性提升减害性提升 46%46%。安全性 FEELM Max 解决了传统棉芯的漏液问题，漏液率低于漏液率低于 0 0.03%.03%。数据来源：FEELM 公众号、财通证券研究所 5.3 雾化平台多品类外延，打开增量空间雾化平台多品类外延，打开增量空间 特殊用途电子雾化设备发展空间广阔。特殊用途电子雾化设备发展空间广阔。特殊用途电子雾化设备主要包括

132、可用于娱乐 CBD/THC、医疗、医美等方面的电子雾化设备。根据 Frost&Sullivan，2021年全球特殊用途的电子雾化设备规模达 10.8 亿美元，预计到 2026 年规模将达 77.6亿美元，2022-2026 年 CAGR 为 45.8%，是全球电子雾化设备市场中增速最快的细分市场。0%10%20%30%40%50%05002020212022E2023E2024E2025E2026E封闭式电子雾化设备（亿美元）一次性电子雾化设备（亿美元）一次性YOY一次性占比一次性雾化电子烟,65%开放式雾化电子烟,17%封闭式雾化电子烟,8%其他,

133、10%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 43 公司深度研究报告/证券研究报告 图41.全球特殊用途电子雾化设备市场规模 数据来源：Frost&Sullivan、财通证券研究所 大麻雾化：大麻雾化：全球全球合法化进程加速，市场出清后公司市占率有望进一步提升合法化进程加速，市场出清后公司市占率有望进一步提升 CBD/THC 具备医疗、娱乐价值，雾化摄入为较优选择。具备医疗、娱乐价值，雾化摄入为较优选择。CBD 和 THC 是从大麻中提取的大麻素，其中 THC 具有成瘾性，含有影响中枢神经系统的精神活性成分；而 CBD 多从 THC 含量低于 0.3%的工业大麻中提取，不具成瘾性和精

134、神活性。除了 THC 的娱乐用途外，CBD 和 THC 均具有多种医疗用途，包括止痛、抗焦虑等。摄入 CBD 的方式包括口服、舌下和外用等，其中雾化摄入具备较高的生物利用率和较快的起效时间，为摄入 CBD 的较优选择。表27.CBD 和 THC 对比 CBD（大麻二酚）（大麻二酚）THC（四氢大麻酚四氢大麻酚）来源 多从工业大麻（THC 含量低于 0.3%）中提取 多数大麻植物均可提取 作用 止痛、缓解焦虑和抑郁、降低癌症相关症状等 产生快感和幻觉、止痛、缓解恶心等 成瘾性 无 有 精神作用 无 有 数据来源：财通证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0

135、070809020002020212022E2023E2024E2025E2026E特殊用途电子雾化设备（亿美元）YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 44 公司深度研究报告/证券研究报告 表28.CBD 主要摄入途径的生物利用率及起效时间 生物利用率生物利用率 起效时间起效时间 雾化 34%-46%10 分钟以内 口服（食品等）10-20%30-120 分子 舌下（酊剂）13%-19%5-20 分钟 外用（膏药等）低，尚未量化 10 分钟以内 数据来源：智通财经、财通证券研究所 全球全球合法化浪潮加速，大麻市场快速发展。合法化浪

136、潮加速，大麻市场快速发展。美国对大麻的态度经历了从全面禁止到逐渐合法化的过程。截至 2022 年 10 月，全美已有 19 个州完全合法化，38 个州药用合法化，尤其自 2022 年 4 月美国联邦层面通过医用大麻合法化后，预计各州对医用与娱乐大麻的合法化或将进一步放开。全球来看，据Prohibition Partners，已有超 55 个国家将某种形式的医用大麻合法化，主要分布在北美和欧洲地区。各国大麻合法化浪潮推动市场规模快速增长，据 Arcview，预计 2022 年全球合法化大麻规模达 321 亿美元，20-25 CAGR 达 18.1%。图42.美国娱乐与医疗大麻合法化的州 图43.

137、全球大麻合法化情况 数据来源：Cannabis in China、财通证券研究所（注：截至 2022 年 11 月）数据来源：Prohibition Partners、财通证券研究所（注：截至 2021 年底，图中未考虑去罪化的情况）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 45 公司深度研究报告/证券研究报告 图44.全球合法化大麻市场规模（亿美元）数据来源：Arcview Market Reports、财通证券研究所 CCELL 技术占优，在美成立研究院助力研发测试。技术占优，在美成立研究院助力研发测试。公司于 2016 年建立雾化品牌CCELL，推出较棉芯口味更醇净、口感一致性更

138、高、启动时间短、可兼容不同液体粘度的陶瓷芯雾化器，并迅速抢占美国大麻雾化市场，并与美国 CBD/THC 龙头分销商 Jupiter Research 和 KIM International 等达成合作。此外，由于雾化器的雾化介质在中国无法测试，将样品寄到美国由客户测试则耗时较长，公司在美国建立专门研究院，用来及时测试产品。图45.CCELL 雾化器、电池及一次性产品 图46.大麻雾化陶瓷芯和棉芯性能对比 数据来源：CCELL 官网、财通证券研究所 数据来源：CCELL 官网、财通证券研究所 专利护航，公司市场份额有望进一步提升。专利护航，公司市场份额有望进一步提升。近年来，市场上出现大量专利和

139、商标侵权 CCELL 的产品，2021 年 10 月，公司向美国国际贸易委员会（ITC）提起“337调查”，指控美国、加拿大等 38 家企业及个人侵犯其专利及商标权。截至 2022 年0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05003003504004505002001720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E美国加拿大欧洲拉美其他YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 46 公司深度研究报告/证券研究报告 4 月 20 日，已有 17 家被告签署同意函或和解协议

140、，近 10 家被告正与公司洽谈和解协议或表达了和解意向。该次维权为中国企业首次独立作为原告通过“337 调查”主动起诉海外企业，体现了公司运用全球布局的雾化专利维护自身权益的能力，预计随着侵权产品的出清，CCELL 在北美大麻合法化市场份额将进一步扩大。表29.公司“337 调查”主要主张的专利和商标 专利号专利号 内容内容 发明专利 U.S.Patent No.10,357,623 雾化器和使用雾化器的电子烟 U.S.Patent No.10,791,763 涉及一种防止储液器内空气漏液的雾化器及具有该雾化器的电子烟 U.S.Patent No.10,791,762 电子烟及其雾化组件的制造

141、方法 商标 U.S.Trademark No.5633060 电子烟；吸烟者的口含喷雾器 数据来源：ITC、财通证券研究所 医疗医疗&医美雾化：空间广阔，蓄势待发医美雾化：空间广阔，蓄势待发 医疗：广泛应用于呼吸道疾病，市场快速扩张。医疗：广泛应用于呼吸道疾病，市场快速扩张。医用雾化器可以将药液雾化成微小颗粒，使得药物通过呼吸吸入的方式进入呼吸道和肺部沉积，达到无痛、迅速有效治疗的目的。医用雾化器可广泛应用于治疗哮喘、鼻咽、肺炎等呼吸道疾病中。据华经产业研究院，我国医用雾化器市场快速扩张，规模由 2016 年的 6.10 亿元预计增长至 2021 年的 25.01 亿元，2016-2021 年

142、 CAGR 高达 32.6%。图47.中国医用雾化器市场规模 数据来源：华经产业研究院、财通证券研究所 前瞻性布局医疗雾化，产业化即将落地。前瞻性布局医疗雾化，产业化即将落地。公司于 2017 年开始布局医疗领域，主要聚焦在哮喘以及健康等方面，并凭借自动化技术，缩小现有的医疗自动化设备，0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001920202021E中国医用雾化器市场规模（亿元）YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 47 公司深度研究报告/证券研究报告 实现精准控制剂量及有效气溶胶粒子大小从而提高精油雾化效率，目

143、前已在精准计量药物上实现突破。公司已逐步将技术向产业化推进，正与中国制药公司合作开发针对哮喘及 COPD 治疗的医疗雾化设备；并于 2020 年与 AIM 订立材料转让及研究协议（已于2021年续签两年），研究如何利用雾化吸入装置将药物Ampligen雾化治疗新冠，目前该合作已进入临床二期阶段。医美：快速崛起，超声雾医美：快速崛起，超声雾化可减少痛感并缩短恢复期。化可减少痛感并缩短恢复期。非手术类医美主要通过注射、激光、雾化等方式进行皮肤治疗，其中雾化方案主要利用高压射流原理，凭借高速气流推动药液以超细超高速直线喷出高压射流，在不伤害皮肤的基础上直接注入真皮层，较注射式可减少痛感并缩短创伤恢复

144、期。根据 Frost&Sullivan，国内非手术类医美市场规模由2017年的401亿元迅速扩张至2021年的977亿元，预计 2022-2030 CAGR 达 16.7%。图48.中国及全球非手术类医美市场规模 图49.子公司获化妆品生产许可 数据来源：Frost&Sullivan、财通证券研究所 数据来源：国家药品监督管理局、财通证券研究所 专利和生产许可先行，商业化仍在探索中。专利和生产许可先行，商业化仍在探索中。公司于 2020 年成立深圳摩尔雾化健康医疗科技有限公司，持续探索雾化技术在医美领域的应用，申请数项超声雾化相关专利，并在防开关误触、防干烧等方面不断改进，目前超声雾化方案和产

145、品的商业化仍在探索中。此外，公司子公司东莞思维尔科技已于 2021 年获批化妆品生产许可证，获得护肤水、膏霜乳两类产品的生产资质。-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国（亿元）全球（亿美元）中国YoY全球YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 48 公司深度研究报告/证券研究报告 表30.深圳摩尔雾化健康医疗科技部分专利情况 专利名称专利名称 主要内容主要内容 公开号公开号 公开日期公开日期 超

146、声雾化组件及超声雾化装置 超声雾化 CN114749321A 2022.07.15 雾化单元、雾化组件以及雾化器 超声雾化 CN114602013A 2022.06.10 超声雾化组件及超声雾化装置 超声雾化 CN114247016A 2022.03.29 微孔雾化组件及超声雾化装置 超声雾化 CN114190596A 2022.03.18 雾化装置及双霍尔防错雾化结构、线性霍尔自适应算法 防止开关误触 CN114225162A 2022.03.25 干烧检测方法及装置、干烧保护方法及装置、雾化器 防止干烧 CN113827818A 2021.12.24 数据来源：国家知识产权局、财通证券研究

147、所 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 6.1 盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：1、封闭式小烟：封闭式小烟：该业务主要面向雾化电子烟企业客户，其中国内受电子烟监管政策收紧后消费者仍需时间适应烟草口味等影响，预计 2022 年销量将大幅下滑，同时考虑到大客户部分产品相继通过PMTA审批后欧美销售迎来稳健增长，预计22-24 年封闭式小烟收入增速分别为-31.2%、5.1%和 26.5%。毛利率方面，公司与大客户分享自动化降本成果后预计毛利率有所下滑，22-24 年毛利率分别为 51.0%、45.5%和 46.2%。2、电子雾化组件：、电子雾化组件：组件收入主要由 CBD/THC 和

148、HNB 驱动，公司在大麻雾化领域的布局尚在初期，预计 23-24 年 CAGR 为 10%。HNB 领域，主要客户为日烟Ploom，该品牌主要面向日本国内销售，预计 23-24 年增速在 10%左右。伴随公司工艺的进一步改善，与上游原材料客户合作关系加深，电子雾化组件毛利率在 45%左右。3、APV：该业务主要向零售客户销售 Vaporesso、Renova 等自有 APV 开放式电子雾化设备，考虑到欧洲 APV 将迎良性增长，预计 22-24 年收入增速为 10%、10%和 20%。毛利率方面，伴随公司推出新品促进产品迭代，结构持续优化，毛利率有望上行至 36%左右。4、一次性小烟：、一次性

149、小烟：公司一次性小烟于 22 年开始放量，预计 22-24 年保持高速增长，分别实现收入 19 亿元、40 亿元、50 亿元，随着陶瓷芯一次性产品逐步放量，毛利率有望上行，预计 22-24 年毛利率分别为 14%、18%、22%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 49 公司深度研究报告/证券研究报告 费用率方面，公司持续加码研发夯实技术壁垒，预计 22-24 年研发费用率分别为11%、8%、8%，销售费用率 2%左右，管理费用率 7%左右，综合来看，预计 22-24 年公司归母净利润分别为 26.8 亿元、29.9 亿元、38.7 亿元。表31.思摩尔国际收入拆分 单位：百万元

150、单位：百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ODMODM 收入（百万元）9163 12594 8892 9413 11666 YOY 39.5%37.4%-29.4%5.9%23.9%毛利率 54.6%55.3%50.1%45.6%46.1%其中：小烟其中：小烟 收入（百万元）7204 11007 7570 7959 10066 YOY 60.9%52.8%-31.2%5.1%26.5%毛利率 57.4%56.8%51.0%45.5%46.2%其中：组件其中：组件 收入（百万元）1958 1586 1322 145

151、4 1600 YOY-6.4%-19.0%-16.7%10.0%10.0%毛利率 44.2%44.2%44.7%45.8%45.5%APVAPV 收入（百万元）847 1162 1278 1406 1687 YOY-18.7%37.1%10.0%10.0%20.0%毛利率 34.8%35.6%36.0%35.9%36.0%一次性小烟一次性小烟 收入（百万元）-1900 4009 5011 YOY-111.0%25.0%毛利率-14.0%18.0%22.0%营业收入（百万元）营业收入（百万元）1001010010 1375513755 1207012070 1482814828 18364183

152、64 YOY 31.5%37.4%-12.3%22.8%23.9%毛利率 52.9%53.6%42.9%37.2%38.6%销售费用率 1.4%1.4%2.5%2.0%2.0%管理费用率 6.8%6.3%7.00%6.80%6.80%研发费用率 4.2%4.9%11.00%8.00%8.00%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）24002400 52875287 26832683 29922992 38723872 YOY 10.4%120.3%-49.3%11.5%29.4%数据来源：公司公告、财通证券研究所 6.2 投资建议投资建议 公司为全球雾化设备龙头企业，在各国电子烟政策不确定性

153、逐渐减弱的背景下，公司凭借研发、技术和客户构建坚实竞争壁垒，同时依托雾化技术平台向一次性小烟、大麻雾化、医疗和医美雾化拓展，打开成长空间。预计公司 2022-2024 年 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 50 公司深度研究报告/证券研究报告 净利润分别为 27、30、39 亿元，对应 PE 分别为 19、17、13 倍，给予“买入”评级。表32.可比公司估值 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 （元）（元）EPSEPS PEPE 20222022E E 2 2023023E E 20242024E E 20222022E E 2 2023023E E 20242024E E 0

154、02475.SZ 立讯精密 28.80 1.38 1.86 2.33 20.87 15.48 12.36 1579.HK 颐海国际 19.17 0.65 0.78 0.87 29.49 24.57 22.03 300750.SZ 宁德时代 405.79 18.40 24.37 32.20 22.05 16.65 12.60 6969.HK 思摩尔国际 8.34 0.44 0.49 0.64 18.90 16.95 13.09 数据来源：Wind，财通证券研究所（收盘价为 2023 年 3 月 10 日数据，可比公司估值为一致预期）7 风险提示风险提示（1）行业行业监管政策超预期下客户需求收缩，

155、海外大客户未通过审核影响公司订单：监管政策超预期下客户需求收缩，海外大客户未通过审核影响公司订单：若行业监管趋严，进一步限制电子烟可添加物白名单，或将导致客户需求收缩；若海外核心大客户主力产品未通过 PMTA 审核，或将影响终端渠道进货亿元，进而影响公司订单。（2）毛利率降低风险：毛利率降低风险：若市场竞争加剧，为抢占市场份额各家代工厂商陷入价格战，公司毛利率有降低风险。（3）技术迭代更新导致公司陶瓷芯产品竞争力下降：技术迭代更新导致公司陶瓷芯产品竞争力下降：若雾化芯技术更迭速度加快，且公司技术改善不及预期，或将面临陶瓷芯产品竞争力下降的风险。（4）原材料价格波动影响原材料价格波动影响公司盈利

156、空间公司盈利空间：公司上游原材料价格提升下毛利率将被压缩，盈利能力将下降。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 51 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 利润表利润表（百万元）（百万元）20202121A A 202022E22E 20202323E E 20202424E E 财务指标财务指标 20202121A A 202022E22E 20202323E E 20202424E E 营业收入营业收入 13,755 12,086 14,099 17,893 成长能力

157、成长能力 其他收入 16 0 0 0 营业收入 37.42%-12.14%16.66%26.92%营业成本营业成本 6,378 6,888 8,459 10,595 归属母公司净利润 120.30%-49.05%10.00%30.18%销售费用 193 302 282 358 获利能力获利能力 管理费用 864 846 959 1,217 毛利率 53.63%43.00%40.00%40.79%研发费用 671 1,329 1,410 1,736 销售净利率 38.44%22.29%21.01%21.55%财务费用-399-343-352-405 ROE 27.47%12.74%12.66%1

158、4.80%除税前溢利除税前溢利 6,209 3,207 3,486 4,537 ROIC 25.07%10.80%10.86%13.01%所得税 922 513 523 681 偿债能力偿债能力 净利润净利润 5,287 2,693 2,963 3,857 资产负债率 15.85%13.58%14.73%15.80%少数股东损益 0 0 0 0 净负债比率-59.37%-55.48%-57.74%-58.20%归属母公司净利润归属母公司净利润 5,287 2,693 2,963 3,857 流动比率 5.30 5.99 5.27 4.84 EBIT 5,666 2,720 2,989 3,98

159、8 速动比率 5.13 5.76 5.08 4.64 EBITDA 5,754 2,720 2,989 3,988 营运能力营运能力 EPS（元）0.88 0.44 0.49 0.64 总资产周转率 0.73 0.51 0.54 0.61 资产负债表资产负债表（百万元）（百万元）20202121A A 202022E22E 20202323E E 20202424E E 应收账款周转率 5.95 5.00 6.00 7.00 流动资产流动资产 17,986 18,396 20,084 22,584 应付账款周转率 8.34 8.34 8.40 8.40 现金 11,427 11,747 13,

160、512 15,163 每股指标（元）每股指标（元）应收账款及票据 2,409 2,425 2,275 2,838 每股收益 0.88 0.44 0.49 0.63 存货 560 692 717 913 每股经营现金流 0.60 0.35 0.60 0.61 其他 3,590 3,532 3,580 3,671 每股净资产 3.20 3.48 3.85 4.29 非流动资产非流动资产 4,886 6,066 7,361 8,364 估值比率估值比率 固定资产 1,751 2,951 4,251 5,251 P/E 40.10 18.90 16.95 13.09 无形资产 371 351 346

161、349 P/B 11.01 2.40 2.16 1.94 其他 2,763 2,763 2,763 2,763 EV/EBITDA 34.48 16.89 14.55 10.50 资产总计资产总计 22,871 24,462 27,445 30,948 现金流量表现金流量表（百万元）（百万元）20202121A A 202022E22E 20202323E E 20202424E E 流动负债流动负债 3,394 3,073 3,811 4,662 经营活动现金流经营活动现金流 3,588 2,121 3,618 3,698 短期借款 0 0 0 0 净利润 5,287 2,693 2,963

162、 3,857 应付账款及票据 827 825 1,189 1,334 少数股东权益 0 0 0 0 其他 2,567 2,248 2,622 3,328 折旧摊销 88 0 0 0 非流动负债非流动负债 231 249 231 227 营运资金变动及其他 -1,786-572 655-159 长期债务 0 18 0-4 投资活动现金流投资活动现金流-5,226-1,020-1,135-843 其他 231 231 231 231 资本支出-1,978-1,180-1,295-1,003 负债合计负债合计 3,625 3,322 4,042 4,889 其他投资-3,248 160 160 16

163、0 普通股股本 419 419 419 419 筹资活动现金流筹资活动现金流 3,522-782-718-1,204 储备 18,827 20,720 22,983 25,640 借款增加 0 18-18-4 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 19,246 21,140 23,403 26,059 普通股增加 3,648 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 已付股利-2,370-800-700-1,200 股东权益合计股东权益合计 19,246 21,140 23,403 26,059 其他 2,245 0 0 0 负债和股东权益 22,871 24,462 27,445 30,94

164、8 现金净增加额现金净增加额 1,869 320 1,765 1,651 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 52 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司

165、评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报

166、告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进

167、行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露