1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 中科江南(301153.SZ)2023 年 03 月 12 日 买入买入（首次首次）所属行业：计算机/计算机应用 当前价格(元)：119.79 合理区间(元)：166.94-182.11 证券分析师证券分析师 赵伟博赵伟博 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 陈嵩陈嵩 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-0.59 1.69 31.72 相对涨幅(%)2.80 2.94 32.50 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 中科

2、江南中科江南（301153.SZ）：“支付电子化“支付电子化+预算管理一体化”双预算管理一体化”双龙头龙头，财政信息化璀璨新星冉冉升起财政信息化璀璨新星冉冉升起 投资要点投资要点 中科江南中科江南是是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司成立于 2011 年，主要产品包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、行业电子化扩展解决方案及运维与增值服务，17-21 年营收/归母净利润 GAGR 分别为30%/35%。自成立以来，精准卡位了近 10 年来的历次财政信息化变革浪潮，依托财政部及多个省本级财政部门标杆项目成为了国库集中支付电子化与预算管理一

3、体化两大财政核心领域的龙头厂商。18 年广电运通成为公司控股股东，22 年登陆创业板，并围绕财政中台、数字人民币、行业电子化、数智财政等新兴方向积极布局，已成长为国内财政 it 及数字经济信息基础设施建设领军者。财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业，存在较高的行业壁垒，“预算管理财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业，存在较高的行业壁垒，“预算管理一体化改革一体化改革+数智财政”是当前信息化建设的核心。数智财政”是当前信息化建设的核心。政策是财政信息化需求井喷的催化剂：19、20年财政部发布了包括财政核心业务一体化系统实施方案、预算管理一体化规范（试行）等在内的多个文件，财政信息化步入以预算

4、管理一体化系统为核心的新周期。此外，云架构、微服务和大数据等新型技术应用开始得到推广，数智财政新征程业已开启。财政信息化存在着资质、行业/项目经验、服务网络/经验等多重壁垒，准入壁垒较高。2020 年国内政府财政信息化市场规模约 345 亿，2025 年有望达到 659 亿，21-25 年 CAGR 约为 15.6%。支付电子化作为公司的基石业务，有很多新故事可以演绎。支付电子化作为公司的基石业务，有很多新故事可以演绎。从 13-22 年的国库集中支付电子化相关的公开招标数据来看，公司中标金额占比接近 6 成，参与了 35个省本级项目，支付电子化业务覆盖全部 328 个地级市及 2828 个区

5、县，且是财政部示范项目中标单位，领先地位/优势竞争突出。受益国库集中支付电子化朝乡镇级下沉、信创软硬件升级、数字人民币子系统建设、医疗电子票据/电子证照等行业电子化新需求涌现，公司支付电子化业务增长天花板远未到来（不考虑行业电子化，仅测算国库集中支付电子化 23-25 年的市场空间约 45 亿）。财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线。财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线。目前财政预算管理一体化平台建设呈现出了两个重要特征：1）围绕预算管理一体化，逐步纳入其他财政相关系统；2）在地方实现省级集中，省级以下可能不再单独部署建设系统。在此背景下，能够承建中央或某一省级预算管理一体化平台的

6、厂商在该区域地市、区县级财政信息化系统建设过程中可能呈现出区域市场“赢家通吃”的态势。中科江南从公开中标金额（占比约 13%）/参与的省本级平台项目数量（8 个左右）来看均是行业头部。考虑到 21 年是省本级平台建设项目需求井喷期（21 年公开中标金额约 1.9 亿，高于 20、22 年），而省本级平台项目建设周期在 17 个月左右，23 年公司预算管理一体化业务高增确定性较强。往后看，预算管理一体化系统也会向地市、区县进一步下沉，并可能兼容其他系统建设，纵向下沉与横向拓展都有较大的空间可以挖掘，行业天花板可能高于国库集中支付电子化（考虑预算单位财务服务平台建设需求，市场空间可能在 76 亿左

7、右）。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 2.52/3.28/4.71亿元，对应 EPS 分别为 2.33/3.04/4.36 元。给予公司 23 年 55-60 x 目标 P/E，目标价 166.94-182.11 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：政府财政信息化支出力度不及预期；支付电子化/预算管理一体业务实施周期延长；行业竞争加剧；预算管理一体化解决方案业务不及预期。-29%0%29%57%86%114%143%171%-072022-11中科江南沪深300 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

8、明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：108.00 流通 A 股(百万股)：24.76 52 周内股价区间(元)：44.12-127.73 总市值(百万元)：12,937.32 总资产(百万元)：1,988.51 每股净资产(元)：13.08 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)587 738 991 1,302 1,754(+/-)YOY(%)49.2%25.7%34.3%31.3%34.8%净利润(百万元)125 156 252 328 471

9、(+/-)YOY(%)75.2%25.2%61.6%30.0%43.6%全面摊薄 EPS(元)1.15 1.44 2.33 3.04 4.36 毛利率(%)57.4%54.7%55.7%55.9%56.6%净资产收益率(%)31.2%28.1%15.3%17.3%20.7%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 rRmNWWfWcWbZoWfWwV9P9RaQtRrRsQmPeRqQnOfQqRsR8OmNqQxNmNsNuOoPnR 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3/36 内容目录内容

10、目录 1.核心观点.6 2.公司概况：支付电子化及预算管理一体化龙头，智慧财政综合解决方案领军厂商.8 3.财政 IT 发展史、市场空间、格局、行业壁垒综述：预算管理一体化/智慧采购/数智财政新征程开启.14 4.中科江南：国库集中支付电子化领域龙头，“乡镇级财政下沉+行业电子化+数字人民币”助力电子化业务外延扩张.19 4.1.国库集中支付电子化的概念、意义、系统构成及部署方式介绍.19 4.2.中科江南是国库集中支付电子化领域绝对龙头，“乡镇级下沉+数字人民币+行业电子化+信创”多种利好叠加，有望谱写增长新篇.22 5.中科江南：财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线.26 6.收入、

11、盈利预测与估值.31 6.1.预计 2022-2024 年收入分别为 9.91/13.02/17.21 亿元.31 6.2.盈利预测与投资建议.33 7.风险提示.34 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4/36 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革.8 图 2：公司股权结构（截止 23 年 2 月）.9 图 3：中科江南的主要业务与协同逻辑.10 图 4：公司营收走势.11 图 5：公司归母净利润及扣非归母净利润走势.11 图 6：公司各业务条线增长情况（单位：百万元）.11 图 7：公司收入的业务类别构成.11 图 8：公司收入的区域结构

12、.12 图 9：公司的收入季节性.12 图 10：公司毛利率与归母净利率走势.12 图 11：公司费用率走势.12 图 12：公司分业务线毛利率.12 图 13：公司主营业务成本拆分.12 图 14：公司各类别人员构成情况（单位：人）.13 图 15：财务单位财务服务平台销售模式及毛利.13 图 16：可比公司毛利率比较.13 图 17：21 年可比公司人均创收、人均创利（单位：万元）.13 图 18：公司现金流情况.13 图 19：公司回款情况.13 图 20：财政预算分级及财政“四本账”.14 图 21：2014-2021 年我国财政收入体量、增速及构成（单位：亿元）.14 图 22：财政

13、信息化涵盖财政收、支、管理的全流程.15 图 23：财政信息化建设萌芽期（1979-1992）与跨越期（1993-2002）.16 图 24：“金财工程”是早期财政信息化的主体工程.16 图 25：子系统建设持续深化（2004-2017）及预算管理一体化浪潮掀起、数智财政新征程开启（2018-至今）.17 图 26：预算管理一体化致力于解决的问题.17 图 27：2020 财政信息化行业市场格局（非税）.18 图 28：2020 财政信息化行业市场格局（税务）.18 图 29：国库集中支付电子化前后的业务流.19 图 30：财政国库集中支付系统总体架构.20 图 31：国库集中支付电子化系统的

14、部署模式.21 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5/36 图 32：13-22 年国库集中支付电子化中标情况（单位：万元）.22 图 33：实施企业参与的省本级支付电子化项目数（单位：个）.22 图 34：中科江南财政支付电子化建设方案框架.23 图 35：数字人民币在国库集中支付中的应用.24 图 36：数字人民币子系统建设带来的增量空间.24 图 37：公司在国库集中支付电子化领域积累的技术可以横向外拓.25 图 38：国库集中支付电子化系统建设市场空间测算（23-25 年）.26 图 39：中科江南财政一体化建设方案.27 图 40：预

15、算管理一体化中标金额（单位：万元；2011-22.12）.28 图 41：预算管理一体化中标金额市占统计（2011-22.12）.28 图 42：预算管理一体化系统省本级项目中标数量、金额统计.28 图 43：主要实施厂商省本级平台项目参与情况（单位：个）.28 图 44：预算管理一体化系统省级项目详细盘点（单位：万元）.28 图 45：中科江南财政中台项目建设方案架构图.30 图 46：支付电子化解决方案业务收入预期（单位：百万元）.31 图 47：财政预算管理一体化解决方案收入分拆（单位：百万元）.31 图 48：预算单位财务服务平台解决方案收入预期（单位：百万元）.31 图 49：运维服

16、务收入预期（单位：百万元）.32 图 50：其他业务收入预期（单位：百万元）.32 图 51：可比公司估值表.34 表 1：公司高管团队简介.9 表 2：中科江南 22 年限制性股票激励计划简介（授予价格为：每股 37.62 元）.9 表 3：财政信息化市场规模预期（单位：亿元）.18 表 4：中科江南主要产品覆盖范畴（截止 21 年 12 月）.19 表 5：财政预算管理系统建设需求测算.29 表 6：预算单位财务服务平台市场规模.30 表 7：公司整体收入分拆（单位：百万元）.32 表 8：中科江南费用率及归母净利润预期（单位：百万元）.33 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请

17、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6/36 1.核心观点核心观点 中科江南中科江南是是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司成立于 2011 年，主要产品包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、行业电子化扩展解决方案及与三者配套的运维与增值服务，17-21 年公司营收/归母净利润GAGR分别为 30%/35%。自成立以来，公司精准卡位了近 10年来的历次财政信息化变革浪潮，依托财政部及多个省本级财政部门标杆项目成为了国库集中支付电子化与预算管理一体化两大财政核心领域的龙头厂商。18 年广电运通成为公司控股股东，22 年登陆创业板，并围绕财

18、政中台、数字人民币、行业电子化、数智财政等新兴方向积极布局，已成长为国内财政 it 及数字经济信息基础设施建设领军者。财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业，存在较高的行业壁垒，“预算财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业，存在较高的行业壁垒，“预算管理一体化改革管理一体化改革+数智财政”是当前信息化建设的核心。数智财政”是当前信息化建设的核心。与数字政务的其他领域一样，政策是财政信息化需求井喷的催化剂：19、20 年财政部发布了包括财政信息化三年重点规划、财政核心业务一体化系统实施方案、财政信息系统集中化推进工作方案、关于推进财政大数据应用的实施意见、预算管理一体化规范（试行）和预算管理一体

19、化系统技术标准等在内的多个文件，财政信息化步入以预算管理一体化系统为核心的新周期。此外，云架构、微服务和大数据等新型技术应用开始得到推广，数智财政新征程业已开启。财政信息化存在着资质、行业/项目经验、服务网络/经验等多重壁垒，准入壁垒较高（20 年税务/非税 CR5 分别约为 53%/43%）。2020 年国内政府财政信息化市场规模约 345 亿，2025 年有望达到 659 亿，21-25 年 CAGR 约为 15.6%。支付电子化作为公司的基石业务，有很多新故事可以演绎。支付电子化作为公司的基石业务，有很多新故事可以演绎。从 13-22 年的国库集中支付电子化相关的公开招标数据来看，公司中

20、标金额占比接近 6 成，参与了 35个省本级项目，支付电子化业务覆盖全部 328个地级市及 2828个区县，且是财政部示范项目唯一中标单位，领先地位/优势竞争突出。受益国库集中支付电子化朝乡镇级下沉、信创软硬件升级、数字人民币子系统建设、医疗电子票据/电子证照等行业电子化新需求涌现，公司支付电子化业务增长天花板远未到来（不考虑行业电子化，仅测算国库集中支付电子化 23-25 年的市场空间约 45 亿）。财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线。财政预算管理一体化将成为公司的第二增长曲线。18 年后，整个财政改革的主线就是围绕预算管理一体化做文章，目前财政预算管理一体化平台建设呈现出了两个重要

21、特征：1）围绕预算管理一体化，逐步纳入其他财政相关系统；2）在地方实现省级集中，省级以下可能不再单独部署建设系统（地市、区县、乡镇部署终端，通过内网接入省级平台）；基于以上，能够承建中央或某一省级预算管理一体化平台的厂商在该区域地市、区县级财政信息化承建工作以及其他相关财政信息化软件承建工作中可能呈现出区域市场“赢家通吃”的态势。我们统计了两个维度的数据：从 2011-2022.12 的公开中标数据来看，预算管理一体相关系统建设市场格局较为分散，中科江南/博思软件/太极华青三家中标金额占比均在 12%以上；从参与的省本级平台建设数来看，中科江南/博思软件/用友政务/太极华青参与项目数量均在 7

22、-9 个，领先于其他厂商。可见，公司同样是该领域龙头。考虑到省本级项目的建设周期预计在 17 个月左右，23 年仍将是 21 年中标项目确认的高峰期（21 年是 20-22 年中，省本级平台公开累计中标金额最高的 1年），23 年公司预算管理一体化业务高增确定性较强。往后看，预算管理一体化系统也会向地市、区县进一步下沉，并可能兼容其他系统建设，纵向下沉与横向拓展都有较大的空间可以挖掘，行业天花板可能高于国库集中支付电子化（考虑预算单位财务服务平台建设需求，市场空间可能在 76 亿左右）。目标价目标价 166.94-182.11 元元，给予买入评级，给予买入评级。预计 2022-2024 年公司

23、归母净利润分别为 2.52/3.28/4.71 亿元，对应 EPS 分别为 2.33/3.04/4.36 元。我们选取博思软件、新点软件、税友股份作为可比公司，可比公司 2023 年平均 P/E 为 34x（3月10日收盘价），股权激励带来的管理费用压力、营销/实施/培训网络的全球化布局/研发费用率短期刚性，23 年可能有一些费用端压力，但公司收入受益预 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7/36 算管理一体化业务高景气/支付电子化业务内、外延持续拓展，23-25 年收入增速中枢预计稳定在 30%+（数字人民币/行业电子化进程若超预期，增速中枢

24、可能上移到 35%），毛利率向上的趋势也较为明确（产品化/省、地市级标杆项目树立后，实施、交付难度降低），加之 24、25 年费用端压力亦有望显著缓解，23 年以后净利率看好持续向上，作为高壁垒行业的稀缺龙头，有一定估值溢价是合理的，给予公司 2023 年 55-60 x 目标 P/E，目标价 166.94-182.11 元（从 25 年维度来看，预计 25 年公司归母净利润在 6.5 亿左右，利润增速 35%+，1 倍 PEG，35x目标 P/E，对应目标市值 230 亿，按 12%的折现率折回 23 年，对应 23 年约 181亿市值，对应目标 P/E 约 55x）。首次覆盖，给予“买入”

25、评级。风险提示：风险提示：政府财政信息化支出力度不及预期；支付电子化/预算管理一体业务实施周期延长；行业竞争加剧；预算管理一体化解决方案业务不及预期。公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8/36 2.公司概况：公司概况：支付电子化及预算管理一支付电子化及预算管理一体化龙头，体化龙头，智慧财智慧财政综合解决方案政综合解决方案领军厂商领军厂商 中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商。公司成立于 2011 年11 月，精准卡位了近年来的历次财政信息化变革浪潮：2012 年中标深圳财政委员会金财工程核

26、心业务系统运维项目；作为人民银行、财政部国库资金电子支付标准制定的主要参与者，2013-2015 年公司依托电子凭证库、电子签章等核心产品，在国库集中支付电子化改革背景下，成为财政部电子凭证安全支撑控件升级改造项目的唯一中标人，并先后中标包括江苏、陕西、北京等在内的 26 个省本级（含计划单列市）财政部门国库集中支付电子化项目，奠定了在该领域的龙头地位；17 年中标财政部电子凭证安全支撑控件运行维护项目，在进一步完善支付电子化解决方案的同时，开始积极研发非税收入电子化解决方案等其他领域产品，面向财政部门、金融机构、行政事业单位，逐步形成了包含技术咨询、软件开发、系统实施运维在内的财政 it全栈

27、产品、服务能力。18年广电运通成为公司控股股东，19年财政部发布财政核心业务一体化系统实施方案等 4大政策文件，次年发布预算管理一体化系统规范与技术标准，财政预算管理一体化系统建设大幕拉开，公司发力财政核心系统开发，斩获多个省级财政单位项目，22年登陆创业板，并围绕财政中台、数字人民币、行业电子化、数智财政等新兴方向积极布局，已成长为国内财政 it 及数字经济信息基础设施建设领军者。图图 1：公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司招股说明书、公司官网、德邦研究所 广州广州市市国资委为公司实控人国资委为公司实控人，销售网络遍布全国，销售网络遍布全国。广电运通持有公司 34.5%的股权，为公司控

28、股股东。持有广电运通 50.01%股权的广州无线电集团隶属于广州市国资委，因此广州市国资委为公司实控人。中科江南参控股公司包括江南政安、洛灵科技、云南云财、汉符科技、富深协通等，所从事业务皆与财政信息化相关。针对不同类别/地区客户，公司已设立大客户部、总行部、银行业务部、行业拓展部等 4 大营销部门、14 家分公司，在全国 32 个地区拥有销售分支。公司核心团队稳定且均具备丰富的行业经验，股权激励有望进一步深化团队公司核心团队稳定且均具备丰富的行业经验，股权激励有望进一步深化团队凝聚力。凝聚力。公司高管团队皆拥有丰富的政务信息化服务经验，董事长罗攀峰是智慧金融领域知名技术专家，曾获评“2017

29、 年度广东发明人奖”、“第十九届中国专利优秀奖”、“广州市 2016 年度杰出产业人才”、“广东省科学技术二等奖”等荣誉。公司总工、高级副总裁曾纪才曾在 2014 年中国软件大会上获得“政府财政领域贡献人物”荣誉称号，长期担任公司总工，主持或参与了公司多项已授权或正在申请的专利研究。公司监事、预算管理板块负责人朱支群有超过二十年财政信息化建设从业经历，参与多个重点项目开发，在支付电子化、财政预算管理一体化等领域均有创新应用成果，并参与制订财政部应用支撑平台 1.0 技术标准。公司实施服务体系中，约 20%人员是拥有 10 年以上行业经验的资深专家，40%左右人员拥有 5-10 年的行业经验，核

30、心技术团队人员稳定。22 年 9 月公司发布限制性股票激励计划（草案），授予包括董事长在内的 194 名高管及核心技术人员 322.5 万股限制性股票，有望进一步增强团队凝聚力。此外，根据草案给出的公司业绩考核目标，22-24 年公司分别需要实现 2.3/2.9/3.5 亿以上的净利润。公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9/36 图图 2：公司股权结构公司股权结构（截止（截止 23 年年 2 月月）资料来源：公司招股说明书、公司官网、公司半年报、德邦研究所 表表 1：公司高管团队简介公司高管团队简介 姓名姓名 性别性别 职位职位 年龄（岁）年龄

31、（岁）入司时间入司时间 主要经历主要经历 罗攀峰 男 董事长 46 2018 广电运通系统集成部经理、金融市场部经理、市场总监、总经理助理、副总经理、常务副总经理、董事，公司董事长 朱玲 男 董事、总经理 42 2011 历任方正春元市场部副总经理、用友政务助理总裁、中科江南限副总裁、高级副总裁、总经理、董事 曾纪才 男 董事、高级副总裁 50 2012 历任北大计算机研究所工程师、方正国际软件部门经理、方正春元总工、用友政务副总经理、中科江南总工、董事、高级副总裁 张来生 男 高级副总裁 49 2012 历任方正春元项目经理、专业服务部总经理、总裁助理、用友政务产品管理部总监、渠道营销中心总

32、经理、中科江南副总裁、高级副总裁 马义 男 高级副总裁 42 2015 历任方正春元西北区销售总监、中科软总经理助理、中科江南副总裁、高级副总裁 张驰 男 董事会秘书 40 2019 历任中国人民大学哲学院团委书记、中银国际投资银行部助理总经理、高升控股首席投资官、中科江南董秘 杨成玢 男 财务总监 40 2018 历任广誉远中药北京总部财务总监、捷思锐科财务总监、中科江南财务总监 资料来源：公司招股说明书、德邦研究所 表表 2：中科江南中科江南 22 年限制性股票激励计划简介年限制性股票激励计划简介（授予价格为：每股（授予价格为：每股 37.62 元）元）授予人授予人 职务职务 获授限制股数

33、量（万股）获授限制股数量（万股）占授予总数的比重占授予总数的比重 占公司总股本比重占公司总股本比重 罗攀峰 董事长 10 3.10%0.09%马义 高级副总裁 8 2.48%0.07%张驰 董事会秘书 8 2.48%0.07%杨成玢 财务总监 5 1.55%0.05%其他管理人员及核心技术（业务）骨干 190 人 291.5 90.39%2.70%合计 194 人 322.5 100.00%2.99%解锁批次 解锁比例 解锁时间 公司业绩考核目标 个人考核（各批次一致）第一批次 30%自授予日起 24 个月后的首个交易日-36 个月内的最后一个交易日 1）以 21 年净利润为基数，22 年净利

34、润增长率不低于50%；2）22 年 ROE 不低于 19%；净利润增速/ROE 不低于对标企业 75 分位/行业平均水平；3）22 年研发投入不低于 17%；4）22 年现金分红比例不低于 30%；分 S、A、B、C、D 五档，前三档解锁比例为 1，C 档为 0.8，D 档为 0；第二批次 30%自授予日起 36 个月后的首个交易日-48 个月内的最后一个交易日 1）以 21 年净利润为基数，23 年净利润增长率不低于86%；2）23 年 ROE 不低于 16.5%；净利润增速/ROE 不低于对标企业 75 分位/行业平均水平；3）23 年研发投入不低于 17%；4）23 年现金分红比例不低于

35、 30%；预计费用摊销 第三批次 40%自授予日起 48 个月后的首个交易日-60 个月内的最后一个交易日 1）以 21 年净利润为基数，24 年净利润增长率不低于124%；2）24 年 ROE 不低于 17.5%；净利润增速/ROE假设 23 年 2 月授予，授予日股价为54.11 元，23-27 年摊销金额约为2035/2441/1570/814/116 万元；公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10/36 不低于对标企业 75 分位/行业平均水平；3）24 年研发投入不低于 17%；4）24 年现金分红比例不低于 30%；资料来源：公司 2

36、2 年限制性股票激励计划（草案）、德邦研究所 注：ROE 为加权平均 ROE、净利润指归母扣非净利润；公司公司主要产品服务包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、主要产品服务包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、行业电子化扩展解决方案及与三者配套的运维与增值服务等行业电子化扩展解决方案及与三者配套的运维与增值服务等：支付电子化解决方案：支付电子化解决方案：以国库集中支付电子化管理为核心、为客户提供的包括产品和服务的整体解决方案，具体包括电子凭证库系统实施服务、电子印章系统、银行支付柜面系统、银行自助柜面系统等（软件开发与运维为主）。财政预算管理一体化解决方案：财政预算

37、管理一体化解决方案：代表产品为财政综合业务管理系统，其是围绕财政性资金的预算编制、预算调整、预算执行及决算的主线，为各级政府财政部门的人、财、物管理提供全面解决方案的软件系统，是以政府财政部门业务管理为基础，针对新预算法以及新一轮财税预算改革而着力打造的财政业务核心基础管理系统，期以动态基础信息库与滚动项目库为起点，以预算综合管理为源头，以国库综合管理为执行闭环，形成安全、高效的财政资金整体管理方案，提高政府财政性资金管理效率，提升财政管理水平（软件开发与运维为主）。预算单位财务服务平台：预算单位财务服务平台：主要是为预算单位的财务管理工作提供全面财务解决方案的软件系统，该系统是与财政业务系统

38、互为补充、协调的新一代预算单位财务管理系统，致力于解决财政、预算单位财务管理方面的问题。该系统从综合计划财务管理的角度出发，以会计核算为核心，实现预算、核算、决算的无缝衔接，进而形成了贯穿整个单位财务管理的完整体系（软件授权为主）。公司各条公司各条业务线勾稽关系明确，共同构筑核心产品力壁垒：业务线勾稽关系明确，共同构筑核心产品力壁垒：1）预算管理一体化系统涉及的预算管理全流程是财务单位会计核算的数据来源，财务单位会计核算的结果则是预算决算、政府财务报告编制的依据；2）预算管理一体化系统的预算执行环节直接涉及国库集中电子化支付，而电子化支付则需要根据预算管理系统的标准与技术规范做相应的定制化开发

39、；3）预算单位财务服务平台需要与支付电子化系统对接，以自动生成支付凭证；未来公司还将积极开拓行业电子化、数字人民币等新兴领域，本质都是基于现有能力的进一步延展。图图 3：中科江南的主要业务与协同逻辑中科江南的主要业务与协同逻辑 资料来源：公司招股说明书、德邦研究所 2017-2021 年公司营收年公司营收/归母净利润归母净利润 CAGR 分别为分别为 30.0%/35.3%。2017-2021年公司收入从 2.59亿元增长至 7.38亿元，4年 CAGR约 30.5%。公司归母净利润/扣非归母净利润分别从 0.47/0.47 亿元增长至 1.56/1.49 亿元，17-21 年CAGR 分别为

40、 35.3%/33.8%，收入/利润成长基本匹配。公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11/36 图图 4：公司营收走势公司营收走势 图图 5：公司归母净利润及扣非归母净利润走势公司归母净利润及扣非归母净利润走势 资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所 支付电子化解决方案业务是公司发展的基石，预算管理一体化解决方案业务支付电子化解决方案业务是公司发展的基石，预算管理一体化解决方案业务有望开始步入快速成长期。有望开始步入快速成长期。公司收入确认模式主要为终验制（项目完成交付结算全部收入，而非按照节点确认收

41、入），21 年支付电子化/预算管理一体化/运维服务/财政单位财务服务平台收入占比分别为 73%/7%/17%/2%，支付电子化过去 5年收入占比均在 65%以上，17-21 年 CAGR 为 30.1%，19 年财政核心业务一体化系统实施方案颁布，国库集中支付电子化作为预算执行环节的核心系统，迎来系统升级迭代需求的井喷，在此背景下，部分 19 年已完成实施的项目需要做进一步的开发适配以满足新政要求，收入延迟到 20 年确认（20 年确认收入的支付电子化项目实施周期约 12 个月，明显高于 19 年），20 年支付电子化增长提速（60%增速），也是公司整体收入高增的主因。预算管理一体化系统同样受

42、益19 年的新政频出，21 年的增速放缓主要是因为 20、21 年开始对标 19 年提出的财政业务新政做开发，项目复杂度提升，系统开发时间较长，实施周期明显延长（21年确认收入项目实施周期约17个月），厚积薄发的预算管理一体化业务在未来有望持续兑现政策助力下的增长潜力。财政单位财务服务平台19年受益当年1月起实施的政府会计制度行政事业单位会计科目和报表，公司中标多个省级项目，低基数下收入增速亮眼，近两年收入有所下滑，随着预算管理一体化系统建设全面铺开，我们预计该业务增速也会有较为明显的提振（二者是协同关系）。运维服务增速主因取决于公司实施过的存量支付电子化与预算管理一体化项目，增长略微滞后于二

43、者，17-21 年 CAGR 达到 40.7%，优于公司整体。图图 6：公司各业务条线增长情况公司各业务条线增长情况（单位：百万元）（单位：百万元）图图 7：公司收入的业务类别构成公司收入的业务类别构成 资料来源：Wind、招股说明书、德邦研究所 注：21 年支付电子化平均实施周期计算剔除了 15-17 年开始实施的部分实施周期明显异常的银行项目 资料来源：Wind、招股说明书、德邦研究所 中南、华东是公司业务的优势地区，中南、华东是公司业务的优势地区，Q2 与与 Q4 是收入确认的高峰期。是收入确认的高峰期。从公司营收的区域结构来看，21 年中南/华东收入占比分别为 37%/21%，过去 3

44、 年收入占比基本稳定，为公司业务优势区域。东、西北地区过往收入占比基本在 10%以下（20 年西北收入占比较高的原因是陕西支付电子化系统对标 19 年新政省级推广，由省本级扩展至各级单位，收入大幅增加所致）。从收入季节性角度来看，20/21 年公司 Q2 与 Q4 收入占全年的比重均在 30%以上，为公司主要收入确认时点。19Q4 公司 Q4 收入占比较低主要系为确保新系统与 19 年新政要求相匹配，部分项目的完工与验收延迟。2.59 2.84 3.93 5.87 7.38 0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.08.020

45、0202021营收（亿元）营收yoy（右轴）0.47 0.50 0.71 1.25 1.56 0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.0200202021归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）归母净利润yoy（右轴）扣非净利润yoy（右轴）72%75%66%71%73%8%6%6%8%7%2%2%12%6%2%12%15%15%13%17%5%2%1%1%1%0%20%40%60%80%100%200202021支付电子化财政预算管理一体化财政单位财务服务平台运维服务其他业务 公司首次覆盖 中科江南（301153.S

46、Z）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12/36 图图 8：公司收入的区域结构公司收入的区域结构 图图 9：公司的收入季节性公司的收入季节性 资料来源：Wind、招股说明书、德邦研究所 资料来源：Wind、招股说明书、德邦研究所 公司公司近年近年毛利率毛利率小幅下滑，归母净利率持续稳中向好，控费能力持续优化。小幅下滑，归母净利率持续稳中向好，控费能力持续优化。21年公司毛利率/归母净利率分别为54.7%/21.1%，同比分别-2.7/-0.1pcts。毛利率有所下滑，净利率基本平稳，且较之 18、19 年显著改善。三费方面，公司高度重视研发创新，近年研发费用率持续走高，销、管费用则持续优

47、化，21 年三费总体费率为 34.4%，同比-2.5pcts。图图 10：公司毛利率与归母净利率走势公司毛利率与归母净利率走势 图图 11：公司费用率走势公司费用率走势 资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所 财政预算管理一体化业务与运维服务业务毛利率短期承压是公司毛利率波动财政预算管理一体化业务与运维服务业务毛利率短期承压是公司毛利率波动的主因。的主因。21 年公司支付电子化业务毛利率为 59.2%，同比+0.8pcts，稳重有升。预算管理一体化业务毛利率为 47.4%，同比-7.4pcts，21 年下滑幅度较大主要系“河南省财政厅一体化升级项目预

48、算综合管理系统开发项目”作为公司标杆项目要求高，自身人力投入较大，人效偏低所致。运维服务业务 21 年毛利率为40.1%，同比-7.2pcts，21 年下滑幅度较大主要系投入了较多的公司自有实施人员所致。从公司的主营业务成本拆分中也可以看出，21 年公司技术服务费同比+29%，自身人工成本同比+57%。从公司整体人员增速情况来看，21 年实施人员增速约为 36%，同比+18pcts，高于 25%的总体人员增速（基本与公司收入增速匹配），随着新增实施人员运维/开发熟练度的提高，看好公司预算管理一体化业务与运维服务业务毛利率改善。财务单位财务服务平台 21 年毛利率约为 63%，同比-8.4pct

49、s，主要系 21 年公司开始全面收缩财务软件经销规模，毛利率相对较低的直销模式收入占比提升所致。图图 12：公司分业务线毛利率：公司分业务线毛利率 图图 13：公司主营业务成本拆分：公司主营业务成本拆分 36%26%38%32%37%25%26%21%21%21%3%4%5%8%9%20%19%18%10%14%7%6%5%17%6%9%21%12%13%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021中南华东东北华北西北西南12.8%7.0%8.0%32.4%31.4%32.6%36.2%27.6%23.1%18.6%34.1%

50、36.4%0%20%40%60%80%100%201920202021一季度二季度三季度四季度59.3%58.2%57.4%54.7%17.5%18.1%21.2%21.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20021毛利率归母净利率17.2%15.4%12.2%11.3%9.1%6.6%7.7%5.4%14.7%16.9%17.0%17.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20021销售费用率管理费用率研发费用率 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律

51、声明 13/36 资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所 资料来源：招股说明书、德邦研究所 图图 14：公司各类别人员构成情况公司各类别人员构成情况（单位：人）（单位：人）图图 15：财务单位财务服务平台销售模式及毛利财务单位财务服务平台销售模式及毛利 资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所 资料来源：招股说明书、德邦研究所 公司毛利率略低于行业均值，人均创收、人均创利优于行业均值。公司毛利率略低于行业均值，人均创收、人均创利优于行业均值。选择业务相近的博思、用友、新点、数字认证等作为可比公司，21 年可比公司平均毛利率约为 61%，人均创收/人均创利分别约为 52/8 万元，中科江南毛利

52、率较之行业平均低 6pcts，64/8 万元的人均创收/创利优于行业平均，这可能是由于公司技术服务费占营业成本比重较之博思（项目实施与服务多由自有人员完成）等可比公司较高所致。图图 16：可比公司毛利率比较可比公司毛利率比较 图图 17：21 年年可比公司可比公司人均创收、人均创利人均创收、人均创利（单位：万元）（单位：万元）资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所 现金流健康，回款效率持续向好。现金流健康，回款效率持续向好。21 年公司经营活动现金净流量为 2.14 亿，与归母净利润的比值为 137%，现金流健康。21 年公司收现比为 108%，17

53、-21年皆在 100%以上。21 年“应收账款+应收票据”占营收的比重约为 22%，周转天数从 20 年的 90 天下降至 80 天，回款效率持续提高。图图 18：公司现金流情况公司现金流情况 图图 19：公司回款情况公司回款情况 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20021支付电子化财政预算管理一体化财政单位财务服务平台运维服务290 421 488 119 132 162 257 302 410 59 62 88 39.4%26.5%25.2%0%10%20%30%40%50%0500920202021研发人员销售人员实施人员行政人

54、员员工增速yoy（右轴）40%45%50%55%60%65%70%75%20021博思软件用友网络新点软件数字认证中科江南行业平均31 5 43 3 37 7 87 10 64 14 52 8 020406080100人均创收人均创利博思软件用友网络新点软件数字认证中科江南行业平均 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14/36 资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所 资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所 3.财政财政 IT 发展史、市场空间、格局、行业壁垒综述发展史、市场空间、格局、行业壁垒综述：预算预算管理一体化管

55、理一体化/智慧采购智慧采购/数智财政新征程开启数智财政新征程开启 财政是指中央财政是指中央/地方政府的收入与支出，是政府实现经济政策目标、提供公地方政府的收入与支出，是政府实现经济政策目标、提供公共物品与服务的主要途径之一。共物品与服务的主要途径之一。根据我国的预算法，财政收支包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算在内的“四本账”，“四本账”又会涉及不同的收支环节（例如一般公共预算收入由税收与非税收入组成，支出范畴涵盖教育支出、社会保障和就业支出、公共安全支出等等；社会保险基金预算收入则来自于企业与居民缴纳的养老金、医保等社保缴费，支出端同样为社保）。从中央到省级

56、、市级、区县级、乡镇级，每级政府都需要编制预算，上级政府预算通过汇集下级政府收入实现，并通过转移支付的形式实现收入再分配。图图 20：财政预算分级及财政“四本账”：财政预算分级及财政“四本账”资料来源：“财政笔记”微信公众号、财政部、德邦研究所绘制 一般公共预算、政府性基金预算、社会保险基金预算为财政收入的主要来源。一般公共预算、政府性基金预算、社会保险基金预算为财政收入的主要来源。从收入口径来看，21 年我国财政收入体量约 40.3 万亿（14-21 年 CAGR 约为8%），其中一般公共预算、政府性基金预算、社会保险基金预算占财政收入的比重分别约为 50%/24%/24%，为财政收入主要来

57、源。全国国有资本经营收入占比近年稳定在 1%左右。图图 21：2014-2021 年我国财政收入体量、增速及构成（单位：亿元）年我国财政收入体量、增速及构成（单位：亿元）0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.5200202021经营活动现金净流量（亿元）经营活动现金净流量/归母净利润（右轴）0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.0200202021应收账款+应收票据（亿元）应收账款+应收票据/营收（右轴）收现比（右轴）公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正

58、文之后的信息披露和法律声明 15/36 资料来源：Wind、德邦研究所 财政信息化涉及财政管理各环节的信息化建设，致力于运用信息化手段推动财政信息化涉及财政管理各环节的信息化建设，致力于运用信息化手段推动现代财政制度建立、助力财政治理能力提升。现代财政制度建立、助力财政治理能力提升。核心在于通过信息化技术赋能，优化财政部门在预算、执行、支付、核算、决算等各环节的管理流程，进一步加工、利用财政信息，进而提高财政数据处理的时效性、准确性，实现对政府财政活动的精细化管控，减轻财政工作人员劳动强度的同时，提升财政服务的民众满意度，挖掘财政数据的内在价值。具体来看，其面向财政收支管理的全流程，所涵盖的I

59、T 系统包括财政电子票据、财政大数据平台、国库支付电子化系统、税收管理系统、非税收入管理系统、财务预算管理一体化系统、公共采购平台等等。图图 22：财政信息化涵盖财政收、支、管理的全流程财政信息化涵盖财政收、支、管理的全流程 资料来源：各公司官网、数字政府行业趋势洞察报告、德邦研究所 财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业，复盘财政信息化的历史沿革，财政信息化属于比较典型的政策驱动型行业，复盘财政信息化的历史沿革，我们能够比较清晰的看出财政信息化总体沿着“业务线上化预算管理规范化我们能够比较清晰的看出财政信息化总体沿着“业务线上化预算管理规范化财政全面数智化”的路径发展：财政全面数智化”的路径

60、发展：萌芽期：萌芽期：1979 年财政部自日本引进中型计算机和日立汉字信息处理系统，并筹建财政部计算中心（后改名为“财政部信息网络中心”），财政信息化建设的宏伟篇章正式开启。1982 年，经过本地化改造，能满足财政业务需要的中国汉字信息处理系统正式上线。彼时，计算机作为新兴事物，主要应用场景局限于文档、报表编辑、打印等日常办公自动化范畴。1985 年财政部全国财税信息自动化管理系统得到国务院批准，全国范围内开始搭建网络与硬件基础设施。之后，随着报表软件在国内的广泛应用，财政部相继开发了财政综合信息查询、总预算会计记账、办公自动化等系统，但并未涉及预算编制、执行等核心业务领域。公司首次覆盖 中科

61、江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16/36 历史性跨越：历史性跨越：财政信息化最激荡的改革以 1993 年分税制大幕的拉开为开端，中央与地方财权、事权划分方式改革并细化，为配合分税制改革，国家启动“三金工程建设”（金桥、金关、金卡），后来进一步拓展到包含金税、金财在内的“十二金工程”。1998 年财政改革重心转向公共财政，财政部相继提出包括部门预算、国库集中支付、政府采购在内的多项重大改革任务，面临着单位众多、数据量大、流程负责等问题，倒逼信息化改革。财政部开始规划“政府财政管理信息系统（GFMIS）”，这就是后来著名的“金财工程”前身，2002 年“金财工程

62、”正式启动，建设内容涵盖公共基础设施、系统运行保障建设、业务管理及信息系统建设等，主要涉及预算编制、国库集中支付、非税收入收缴管理、政府采购、债务管理、现金管理、决策支持、行政管理等 8 大系统建设，为公共财政改革提供了有力的技术支撑，财政核心业务也实现了从线下到线上的历史性跨越。上行下效，地方财政信息化也加速推进（这个时期如太极华青的部门预算编制系统、用友的国库支付系统等开始在全国推广）。图图 23：财政信息化建设萌芽期（：财政信息化建设萌芽期（1979-1992）与跨越期（）与跨越期（1993-2002）资料来源：“财政笔记”微信公众号、中国财政杂志社财政改革二十年、德邦研究所 图图 24

63、：“金财工程”是早期财政信息化的主体工程：“金财工程”是早期财政信息化的主体工程 资料来源：中科江南招股说明书、德邦研究所 核心子系统建设持续深化：核心子系统建设持续深化：04 年的财政部关于加强政府非税收入管理的通知、12 年的关于推进财政票据电子化改革的方案、13 年的国库集中支付业务电子化管理暂行办法分别推进了非税收入管理系统、财政票据电子化系统、国库集中支付系统等多个核心子系统的建设进程。2017 年国务院关于加快推进全国一体化在线政务服务平台建设的指导意见发布，全国一体化在线政务服务平台建设开始铺开，“一网通办”系统建设需求兴起。从分立到整合：从分立到整合：在核心子系统建设的过程中，

64、同样暴露出了一些新的痛点问题，各系统虽实现了单点突破，迈入信息化管理时代，但也存在“盲目投入、野 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17/36 蛮生长、各自为政、不联不通”的问题，顶层设计高度不足、整体数据衔接不畅，信息孤岛严重，存在所谓的“八大脱节”现象。在此背景下，19 年预算管理一体化改革自上而下开始启动，奉行“制度+技术+系统+管理”的理念，以项目为龙头，通过嵌入预算控制和约束规则，打通部门预算管理各流程、政府预算管理各层级，实现横纵贯通、全面整合。21 年 5 月，全国 36 个省级单位（直辖市、自治区、计划单列市）和新疆生产建设兵团

65、全部实现一体化系统上线。此外，云架构、微服务和大数据等新型技术应用开始推广，数智财政新征程开启。另一方面，2019 年关于促进政府采购公平竞争优化营商环境的通知发布，要求全面清理政府采购领域妨碍公平竞争的规定和做法，严格执行公平竞争审查制度，加强政府采购执行管理，加快推进电子化政府采购，提升政府采购透明度，完善政府采购质疑投诉和行政裁决机制，采购系统全面信息化时代到来。图图 25：子系统建设持续深化（子系统建设持续深化（2004-2017）及预算管理一体化浪潮掀起、数智财政新征程开启（）及预算管理一体化浪潮掀起、数智财政新征程开启（2018-至今）至今）资料来源：“财政笔记”微信公众号、中科江

66、南招股说明书、德邦研究所 图图 26：预算管理一体化致力于解决的问题：预算管理一体化致力于解决的问题 资料来源：“财政笔记”微信公众号、中科江南招股说明书、德邦研究所 2020 年年国内政府财政信息化市场规模约国内政府财政信息化市场规模约 345 亿，亿，2025 年有望达到年有望达到 659 亿，亿，21-25 年年 CAGR 约为约为 15.6%。根据智研咨询的数据，2020 年财政信息化市场规模约 345亿（同比+5.8%）。17-20年政府财政信息化占公共财政支出的比例稳定在 0.14%，考虑到预算管理一体/智慧采购/“金税四期”系统建设浪潮掀起带来的增量需求（新增模块+底层架构重塑）

67、及信创国产化提速背景下，存量软硬件 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18/36 基础设施国产替代需求旺盛，我们预计 25 年财政信息化占公共财政支出的比例有望提升至 0.22%左右，25年财政信息化整体市场规模预期约 659亿，21-25年CAGR 约为 15.6%。表表 3：财政信息化市场规模预期（单位：亿元）财政信息化市场规模预期（单位：亿元）类别类别 2017 2018 2019 2020 2021E 2025E 2030E 公共财政支出 203330 220906 238874 245588 246322 299406 364273

68、公共财政支出增速 8.25%8.64%8.13%2.81%0.30%21-25 年 CAGR 5%25-30 年 CAGR 4%政府财政信息化投入 275 299 326 345 369 659 1020 财政信息化/公共财政支出 0.14%0.14%0.14%0.14%0.15%0.22%0.28%21-25 年 CAGR 预期 15.6%21-30 年 CAGR 预期 11.9%资料来源：智研咨询、Wind、德邦研究所测算 从市场格局来看，税务领域从市场格局来看，税务领域 CR5 更高，非税领域行业集中度提升潜力更大。更高，非税领域行业集中度提升潜力更大。根据 IDC 咨询的数据，2020

69、 年国内财政信息化（非税）领域前五大 IT 解决方案提供商分别为太极华青、博思软件、久其软件、中科江南、用友政务，CR5 约为43%，税务信息化领域前五大供应商分别为税友软件、中国软件、神州信息、航天信息、金财互联，CR5 约 53%，集中度高于非税领域。图图 27：2020 财政信息化行业市场格局（非税）财政信息化行业市场格局（非税）图图 28：2020 财政信息化行业市场格局（税务）财政信息化行业市场格局（税务）资料来源：IDC咨询、德邦研究所 资料来源：IDC咨询、德邦研究所 财政信息化行业是存在明显壁垒的市场，预计行业马太效应将愈发明显。财政信息化行业是存在明显壁垒的市场，预计行业马太

70、效应将愈发明显。以以非税领域为例，非税领域为例，至少存在以下几大壁垒：至少存在以下几大壁垒：1）市场进入壁垒：）市场进入壁垒：政府部门在电子政务应用软件的功能、数据交换和安全性等方面都有严格的标准和规定，不符合这些规定的新进入者将无法进入市场。同时，非税收入信息化管理应用具有较高的“用户黏性”。政府部门在建立信息系统并推广应用的过程中，所付出的总成本不仅包括购置硬件设施、软件系统所付出的显性成本，还包括在工作规范、管理制度、业务改造、职员培训等方面的隐性成本，产品转换成本较高。2）行业经验壁垒：）行业经验壁垒：非税收入管理软件产品的开发、应用及售后运营维护要求软件开发企业对客户所在行业的工作规

71、范、业务流程及运作环境有深刻的理解，需具备一定的行业经验，并对国家有关财政票据及非税收入的管理制度、管理机制有深入的理解，用户信息化需求的多样性和复杂性高，对软件系统的安全性、稳定性要求苛刻。客户在选择软件厂商时更加关注公司以往的行业成功案例。客户在选择软件厂商时更加关注公司以往的行业成功案例。3）服务网络壁垒：）服务网络壁垒：非税收入管理软件日常使用过程中会遇到问题或产生新的需求，如不能快速有效地响应客户的需求，将大大降低客户的满意度甚至失去新的业务机会。这要求软件企业在提供软件产品的同时，建立贴近客户的、较为完善的服务网络，及时有效地向客户提供持续的售前咨询、售后服务和技术支持。因此，高效

72、完善的服务网络也是进入行业的重要壁垒。4）客户积累决定产品化能力：）客户积累决定产品化能力：非税收入管理软件在标准化产品的基础上，太极华青,12.8%博思软件,11.8%久其软件,7.5%中科江南,5.3%用友政务,5.2%其他,57.4%税友软件,19.1%中国软件,13.6%神州信息,12.3%航天信息,4.8%金财互联,3.6%其他,46.6%公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19/36 往往需要根据客户的特定需求进行二次开发，在针对众多客户提供产品、服务的基础上，IP/共性模块的沉淀将持续提高厂商的产品化能力。在位厂商的产品化能力往往比

73、新进厂商强，价格及盈利能力方面均有优势。5）在）在一体化改革的大背景下，政务信息化平台建设权限逐步朝省级收敛：一体化改革的大背景下，政务信息化平台建设权限逐步朝省级收敛：根据国务院关于加快推进政务服务标准化规范化便利化的指导意见，为加强平台建设统筹，各地区政务服务平台应由省级统筹建设，原则上不再单独建设地市级以下政务服务平台。基于此，省、市级示范项目的重要性提升，结合预算管理一体化系统重要性提升的大背景，承建过预算管理一体化系统省级标杆项目的龙头厂商，容易获取更多商机（比较典型的就是中科江南）（比较典型的就是中科江南）。表表 4：中科江南主要产品覆盖范畴中科江南主要产品覆盖范畴（截止（截止 2

74、1 年年 12 月）月）项目项目 省级（含计划单列市）省级（含计划单列市）地市级地市级 区县级区县级 各级财政单位数量 36 328 2846 中科江南支付电子化业务覆盖各级财政单位数量 35 328 2828 中科江南财政预算管理一体化业务覆盖各级财政单位数量 11 165 1520 中科江南财政预算单位服务平台销售至的区域数量 15 76 502 资料来源：中科江南招股说明书、德邦研究所 4.中科江南：中科江南：国库国库集中集中支付支付电子化电子化领域龙头领域龙头，“乡镇级财政，“乡镇级财政下沉下沉+行业电子化行业电子化+数字人民币”助力电子化业务外延扩张数字人民币”助力电子化业务外延扩张

75、 4.1.国库集中支付电子化的概念、意义、系统构成及部署方式介绍国库集中支付电子化的概念、意义、系统构成及部署方式介绍 国库集中支付电子化管理旨在利用信息技术，取消纸质凭证和单据流转，依国库集中支付电子化管理旨在利用信息技术，取消纸质凭证和单据流转，依据电子指令办理财政资金支付及清算等业务，实现财政资金的安全、高效运营。据电子指令办理财政资金支付及清算等业务，实现财政资金的安全、高效运营。支付电子化管理的安全机理是以中华人民共和国电子签名法为依据，利用国家认可的电子签名技术，实现国库资金支付管理全流程的实名认证、不可抵赖、不可篡改及数据加密传输，主要服务对象是财政部门、预算单位、人民银行及财政

76、国库支付业务代理银行。国库集中支付电子化管理从 2012 年财政部正式启动河北、重庆第一批支付电子化试点起，截至 20H1，全国已有 37 个省（包括计划单列市、新疆建设兵团），398 个地市，2,043 个区县实施了国库集中支付电子化管理。国库集中支付电子化对于地方财政运行效率提升的助力非常可观。国库集中支付电子化对于地方财政运行效率提升的助力非常可观。以云南省为例，截止 19 年 8 月，该省实现了涉及省本级、16 个州市、147 个县区（包括开发区）、1398个乡镇财政部门，164个人民银行国家金库，18家商业银行2579个网点和 21677 个预算单位的支付电子化改革。14-19 年间

77、，云南省共减少纸质单据 1033.4 万张、签章 4133.6 万个；全省各级预算单位支付一次财政资金的平均时间由原来的 4 小时缩短为 20 分钟；全省各级财政、人民银行和代理银行审核办理财政资金支付业务平均时间节约 70%以上；全省 18 家代理银行 2579 个办理电子化支付网点的对公业务经办人员可以平均减少 1/3，经济效益和社会效益极为明显。图图 29：国库集中支付电子化前后的业务流国库集中支付电子化前后的业务流 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20/36 资料来源：公司招股说明书、德邦研究所 国库集中支付电子化系统主要由以下四个子

78、系统组成：国库集中支付电子化系统主要由以下四个子系统组成：电子凭证库：电子凭证库：是国库集中支付电子化系统的核心，需要财政单位、人民银行和代理银行三方分别对等部署，可以快速实现电子凭证的安全存储和传输。电子凭证库能与多样的安全软硬件产品进行适配，是最小化的“安全网关”，部署简单，对各方业务系统影响小，能最大限度地降低支付电子化管理成本和实施难度，便于在全国范围内不同领域用户中推广，是“电子支付安全支撑体系”的核心组成部分。电子印章系统：电子印章系统：是采用电子签名技术，将印章持有人的电子签名认证证书与其管理的实物印章图像有效绑定，支持电子印章的制作、发放、挂失和更换等处理，并依据管理需要，按照

79、国家安全部门认可的控制规范进行盖章、验章等操作的信息系统，电子印章系统实现了电子签章安全和电子印章管理的有机结合，不仅是一个安全支撑系统，还是一个安全管理系统。银行支付柜面系统：银行支付柜面系统：代理银行办理国库资金电子支付的业务系统，通过从电子凭证库获取来自财政部门发来的电子凭证，实现银行柜面转账业务（包括直接支付、授权支付、清算等），国内各大银行用于管理政府性资金的收支管理业务，覆盖财政需要管理的所有资金范围，并与银行核心账务平台、大小额交易系统进行无缝对接。银行自助柜面系统：银行自助柜面系统：是银行支付柜面系统的延伸。可实现预算单位自助办理支付业务的专用网银系统。它区别于运行于公网的传统

80、网银系统，是基于政府资金的涉密管理要求，单独建设运行于财政与银行之间专用网络的网银系统，可实现预算单位用户足不出户，就能办理资金支付业务。以中科江南的国库集中支付电子化业务为例，以中科江南的国库集中支付电子化业务为例，四套子系统中电子凭证库系统实施服务和电子印章系统是各类客户的最基本选择，银行支付柜面系统和银行自助柜面系统仅适用于银行类客户，财政部门、人民银行无需采购该等产品与服务。银行支付柜面系统和银行自助柜面系统是代理银行开展支付电子化业务的刚需，除了向中科江南这类专业厂商采购外，部分 IT 系统/团队较完备、自研实力较强的大型银行可能选择自主开发、建设。图图 30：财政国库集中支付系统总

81、体架构财政国库集中支付系统总体架构 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21/36 资料来源：太极华青财政一体化系统支付电子化升级改造方案、德邦研究所 地方国库支付电子化系统通常由省级部门统筹建设，中央、省、市、区地方国库支付电子化系统通常由省级部门统筹建设，中央、省、市、区（县）、乡五级应用。（县）、乡五级应用。财政部鼓励“两级建设，五级应用”，由中央与各省共同完成支付电子化管理的总体建设工作（其中全局性、规范性工作由中央统一来做；对局部、个性的工作，比如业务系统改造、安全设备选型、实施方案制定等由省级统一来做，并负责向地市、区县、乡镇纵深推进

82、）。系统部署的方式主要分为两类：系统部署的方式主要分为两类：1）财政集中部署模式：）财政集中部署模式：省级财政集中部署一套电子凭证库，省级财政支付系统通过电子凭证库与人民银行、代理银行集中部署的电子凭证库互联互通，地市财政支付系统通过财政内部网络接入省级财政电子凭证库实现与人民银行、代理银行的连接，县、乡部署终端接入地市财政支付系统。这种模式下，省级财政部门统一承担电子凭证库的管理，既是使用者也是维护者，地市以下财政部门及预算单位主要是使用者。2）省）省、市两级财政部市两级财政部署模式：署模式：省、市两级财政分别部署电子凭证库系统与人民银行及代理银行集中部署的电子凭证库对接，区县及乡镇作为终端

83、接入地市财政支付系统。省、市两级财政省、市两级财政分别分别部署部署电子凭证库电子凭证库为当前主流为当前主流模式模式：财政集中部署的优点包括一次性投入少（1 套典型的电子凭证库系统需要根据财政集中支付业务量的大小采购 2-8 台 PC 服务器、2 套硬件电子签名服务器、2 套硬件电子印章服务器、操作系统、数据库、中间件、应用服务器及电子凭证库软件，总投资在 100-200 万元，对于涵盖 10 个左右地市的省级财政部门来说能节约 1-2 千万左右）、运维成本也会有所节约，且向下级财政单位的推广难度较小，但存在系统实现难度大，改造周期长的问题，且集中部署模式下省级财政部门需要对全省各级财政、预算单

84、位电子凭证进行统一管理，与现行的财政分级管理模式不符。而在省、市两级财政部署模式下，各地市内部系统改造只需要满足本辖区业务需求，与其他财政部门不相关，系统改造难度小，与现行财政体制相符，是当前国库集中支付电子化系统部署的主流模式。图图 31：国库集中支付电子化系统的部署模式国库集中支付电子化系统的部署模式 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22/36 资料来源：金融科技时代 2014 年 12 期、德邦研究所 4.2.中科江南是国库中科江南是国库集中集中支付电子化支付电子化领域领域绝对龙头绝对龙头，“乡镇级下沉，“乡镇级下沉+数字人数字人民币民

85、币+行业电子化行业电子化+信创”多种利好叠加，有望谱写增长新篇信创”多种利好叠加，有望谱写增长新篇 从从中标金额与中标金额与参与建设的省本级国库集中支付电子化项目的数量来看，中科参与建设的省本级国库集中支付电子化项目的数量来看，中科江南均明显领先同业。江南均明显领先同业。从中标金额来看，我们通过招标查查，整理了 2013 年至22 年 12 月 13 日国库集中支付电子化项目的中标情况（包括电子凭证库、电子印章、柜面系统等），在总计 4.2 亿左右的中标金额中（许多标未披露中标金额），中科江南占比约 58%，排名第二的博思约中标金额占比约 14%。从参与的省本级项目数来看，中科江南参与了 35

86、 个省本级项目（根据公司招股说明书的统计，其支付电子化业务覆盖了全部 328个地级市及 2828个区县），其他厂商皆为小个位数。图图 32：13-22 年国库集中支付电子化中标情况（单位：万元）年国库集中支付电子化中标情况（单位：万元）图图 33：实施企业参与的省本级支付电子化项目数（单位：个）实施企业参与的省本级支付电子化项目数（单位：个）资料来源：招标查查、德邦研究所 资料来源：招标查查、德邦研究所 中科江南是财政部示范项目中标单位：中科江南是财政部示范项目中标单位：公司作为财政部招标确定的“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”唯一中标单位，曾为其开发“电子凭证安全支撑控件系统”软件以满足国

87、库集中支付系统的要求。按照 13 年颁布的国库集中支付业务电子化管理暂行办法要求，财政部门、人民银行、代理银行应当分别部署统一的电子凭证安全支撑控件，财政部示范项目具有重要意义。以上两点其实就奠定了中科江南在国库集中支付电子化领域的竞争优势较难以上两点其实就奠定了中科江南在国库集中支付电子化领域的竞争优势较难以撼动：以撼动：支付电子化产品和服务必须满足财政部在全国范围内实施国库集中支付0500000002500030000352425303540中科江南 用友政务 太极华青 博思软件 龙图软件 吉大正元 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请

88、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23/36 电子化管理的业务需求，统一标准规范，实现数据共享与分析。同时，应当符合信息系统一致性和连通性的技术要求，因此因此，政府部门、代理银行等客户通常以政府部门、代理银行等客户通常以单一来源采购方式等排他性较强的采购形式向其上级机构已选定的供应商采购产单一来源采购方式等排他性较强的采购形式向其上级机构已选定的供应商采购产品和服务。品和服务。公司在省级、地市级、区县级的高覆盖率优势在乡镇下沉的过程中预计也将延续。产品力方面：产品力方面：公司的财政支付电子化安全支撑体系主要由电子凭证库、安全软硬件基础实施、管理制度和业务规范、开发手册和技术规范等构成。以电

89、子凭证库的实施服务为基础，将资金流、业务流、指标流以电子凭证为载体实现系统级整合，通过统一标准规范，消除信息“孤岛”，实现深度数据共享与分析；在建立清晰的部门信息系统边界基础上，实现各系统间的有效衔接。基于该安全体系，公司国库集中支付电子化解决方案能贯通财政与商业银行、人民银行之间电子凭证的安全传输通道，支撑更高效、更规范、更安全的国库收付管理业务，广受三方客户好评。图图 34：中科江南财政支付电子化建设方案框架中科江南财政支付电子化建设方案框架 资料来源：公司微信公众号、德邦研究所 支付电子化看似成熟业务，但其实能演绎的故事还有很多支付电子化看似成熟业务，但其实能演绎的故事还有很多：1）乡镇

90、下沉）乡镇下沉需求需求：目前虽然省、地市、区县三级有新系统建设需求的财政单位已不多（以对照预算管理一体化新标准，做系统升级为主），但在乡镇级的支付电子化建设才刚刚开始，国内 38741 个乡级行政区，即便只需要部署终端接入地市内网，按 4-5 万/套系统测算（区县级的 1/5），也是接近 20 亿的市场规模。2）信创软硬件升级需求：）信创软硬件升级需求：党政信创向区县级渗透+金融信创提速都将带来支付电子化系统的适配改造需求。3）数字人民币：）数字人民币：这部分值得稍微再展开说明下：数字人民币数字人民币助力规范与助力规范与优化国库集中支付电子化：优化国库集中支付电子化：集中支付（分为直接支付与授

91、权支付两种模式）采用“先支付，再清算”的方式，由商业银行先行垫款，再于当日内向中国人民银行发起清算。集中支付中的财政资金在支付环节有着潜在的违规风险，影响资金安全：比如在直接支付过程中财政部门及商业银行仅能审核支付申请是否符合预算用款计划及付款凭证和单据的表面合规性，无法审核其真实性与合理性，存在资金挪用、违规使用风险和资金闲置、挤占风险；再比如在，授权支付过程中，资金用途真实性、支付行为合理性缺乏控制，存在套取、转移、挪用等违规操纵财政资金和滥用授权支付问题。公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24/36 国库集中支付中引入数字人民币国库集中支

92、付中引入数字人民币不仅能进一步提高支付效率，还能对整个资不仅能进一步提高支付效率，还能对整个资金金运营运营流程进行流程进行全面全面监控，保证财政资金安全监控，保证财政资金安全。首先，数字人民币整合支付、清算于一体，能够同步实现资金的支付、清算与记账，规范了支付业务与流程，简化支付环节和手续。采用数字人民币进行财政资金集中支付，财政部门（或预算单位）直接向中国人民银行发送支付指令，中国人民银行将国库单一账户中的相应金额资金兑换为数字人民币，并经财政部门（预算单位）开立的数字钱包直接支付给收款者。再者，数字人民币的可追溯机制和分布式账本系统可实现多节点实时信息共享，方便财政部门、审计监督部门进行动

93、态监管，保证财政资金流转和使用安全。例如：在乡村振兴资金拨付上进行数字人民币应用，按照政策规定和数字人民币合约规则，定向定额发放给被补贴对象，实现乡村振兴资金各环节的穿透式监管，保障如农机购置补贴、种植补贴等资金的专款专用，可以切实提升对专项资金的监管力度。图图 35：数字人民币在国库集中支付中的应用数字人民币在国库集中支付中的应用 资料来源：财政研究 2022 年第二期、德邦研究所 数字人民币系统数字人民币系统将带来将带来可观的可观的增量系统建设需求增量系统建设需求：当前数字人民币的应用多集中在零售领域，系统建设方以商业银行为主（To C/To B 数字钱包、支付系统改造、安全加密/身份认证

94、系统改造等），而财政资金管理则会涉及批发型业务，大规模应用需要从底层技术逻辑开始对财政信息系统进行融合与重构。应用数字人民币实现国库集中支付至少需要在财政、人行、代理银行在现有系统基础上增加部署数字人民币支付子系统，且因其对算力、存储、传输的要求都更高，固有硬件可能也需要做相应升级，开发需求可观。根据公司 22 年 5 月 27 日投资者交流会纪要，公司已与苏州市财政局签订战略合作协议，就国库集中支付电子化数字人民币业务方案进行试点探讨，联系公司 22 年 2 月中标了苏州市相城区的国库集中支付电子化建设项目中标金额 90.8 万，而 2020 年苏州虎丘区与姑苏区国库集中支付一体化管理系统中

95、标金额为 35/30 万元，因此我们推测数字人民币模块区县级系统部署价格在 50 万左右，考虑到该模块是在既有支付电子化系统基础上增购模块，区县、地市、省级系统建设成本差距预计小于全系统从 0 到 1，假定省级/地市级/区县级新增模块建设投入分别为 150/100/50 万，财政部门新建子系统带来的增量空间约 18 亿（假定人行、代理银行需要增设对接各级财政数字人民币模块的新系统并升级既有柜台支付系统，需要的投入或可参照银行端支付电子化系统部署，则银行对等部署空间约 28 亿左右）。图图 36：数字人民币子系统建设带来的增量空间数字人民币子系统建设带来的增量空间 公司首次覆盖 中科江南（301

96、153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25/36 资料来源：公司招股说明书、德邦研究所 中科江南与苏州财政局的合作项目将具有示范作用：中科江南与苏州财政局的合作项目将具有示范作用：根据苏州市财政局的公告，苏州市财政局于 11 月 21 日召开全市一体化系统数字人民币国库集中支付线上运行会议：“市财政局就现阶段数字人民币一体化系统线上支付业务做了详细的任务部署，这标志着数字人民币国库集中支付业务在苏州大市全域的全面推开”。与苏州财政局的合作经验有望助力公司数字人民币国库集中支付解决方案在全国范围内推广。4）行业电子化：）行业电子化：支付电子化解决方案除了应用于国库集中支付电子化管

97、理业务，还可以应用在非税收入收缴、政府采购、会计档案以及办公自动化等业务中。由于其具有通用性、灵活性和独立性等特点，可以方便地与财政部门、人民银行和代理银行相关业务系统进行衔接。根据公司半年报披露，公司基于“电子凭证库”的研发积累和业务优势，采用国家密码技术、充分应用区块链等新型技术，按照国家政务服务平台相关标准建设，为各级政府部门、社会团体、会计师事务所等提供电子合同、数字函证、电子证照、区块链享票系统等产品及服务。22H1 公司开拓了国家医疗保障局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目、会计行业电子证照、湖南医疗保险基金财务一体化管理系统，为公司行业电子化应用打下坚实基础。行业电子化

98、与数字人民币子系统建设是中长期公司支行业电子化与数字人民币子系统建设是中长期公司支付电子化业务增长提速的核心驱动力。付电子化业务增长提速的核心驱动力。图图 37：公司在国库集中支付电子化领域积累的技术可以横向外拓公司在国库集中支付电子化领域积累的技术可以横向外拓 资料来源：公司招股说明书、德邦研究所 我们基于以下逻辑测算国库集中电子化市场规模：我们基于以下逻辑测算国库集中电子化市场规模：1）部分部分地市地市/区县级区县级/乡镇级乡镇级财政部门财政部门新建支付电子化系统新建支付电子化系统：支付电子化系统一般是在省、市级两级部署电子凭证库。我们根据招投标信息，盐城市、张家口市、开封市、晋中市等地国

99、库集中支付电子化系统部署的中标金额分别为270/239/295/324 万元，平均约 260 万元。区县级与乡镇级主要是部署终端接入地市级财政支付系统，采购规模较小，根据商河县、江源区、远安县等地中标情况，平均部署价格约为 25 万左右。假定省级平台没有新的建设需求，地市级/区县级分别有 5%、10%的财政部门有新建系统需求。乡镇级下沉刚起步，假定未 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26/36 来 3 年 30%的乡镇单位完成支付电子化系统部署，平均部署价格为区县级的 1/5。2）各级财政单位对照预算管理一体化新政升级系统：各级财政单位对照预

100、算管理一体化新政升级系统：假设2025年之前各级财政单位均需按预算管理一体化新政要求升级或部署支付电子化系统。根据公司招股说明书数据，省、地市、区县三级系统升级的平均单价分别约为36/21/13万元，不考虑乡镇级系统升级；3）银行对等部署：）银行对等部署：国库集中支付电子化系统部署为财政部门、人民银行、代理银行三方对等部署。根据公司招股说明书，省级财政单位对应 1 家人行和 5家代理银行，地市级财政单位对应 1 家人行和 3 家代理银行，区县级财政单位对应 1 家人行和 1 家代理银行，省/地市/区县级银行对等部署的客单价分别约为36/18/12万元。乡镇级假定仅需1家代理银行对接，部署价格假

101、定为4万；（注：23 年两会针对人行架构提出改革方案，不再保留中国人民银行县（市）支行，相关职能上收至中国人民银行地（市）中心支行；考虑到地市级人行收管区县级职能后，区县级开发价值量并入地市级后，地市级系统复杂度相应提升，预计对下文测算结果影响不大）；4）信创背景下的支付电子化系统的适配改造：信创背景下的支付电子化系统的适配改造：信创带来支付电子化系统适配改造的需求，即通过开发适配，产品需实现与主流国产化软硬件产品功能、性能和兼容性互相验证，能够在信创环境的操作系统、数据库、应用中间件、消息中间件、服务器和终端机等基础软硬件环境内实现原有支付电子化功能。假设25 年之前各级财政单位及省级财政对

102、等部署银行需进行相应适配改造，省级适配改造后，地市、区县、乡镇代理银行适配改造工作量相对较小，假定不再单独收费，参考中科江南招股说明书省/地市/区县级适配改造单价分别为30/10/5万元；5）数字人民币子系统建设需求：）数字人民币子系统建设需求：部署价格参照图 36，假设 25 年有40%/15%/10%的省级/地市级/区县级财政单位完成部署；6）运维服务：）运维服务：假定为系统新建/改造投入的 10%；基于以上测算，基于以上测算，不考虑行业电子化，国库集中支付不考虑行业电子化，国库集中支付电子化电子化未来未来 3 年的市场空年的市场空间（间（23-25 年）年）市场空间市场空间约约 45 亿

103、，作为中科江南的基石业务，增长天花板还远亿，作为中科江南的基石业务，增长天花板还远未到来未到来。图图 38：国库集中支付电子化系统建设市场空间测算国库集中支付电子化系统建设市场空间测算（23-25 年）年）资料来源：公司招股说明书、德邦研究所 5.中科江南：财政预算管理一体化将中科江南：财政预算管理一体化将成为成为公司的第二增长公司的第二增长曲线曲线 上文我们梳理了财政上文我们梳理了财政 IT 的发展历程，的发展历程，18 年以后，整个财政改革的主线就是年以后，整个财政改革的主线就是围绕预算管理一体化做文章。围绕预算管理一体化做文章。除了 19、20 年发布的财政信息化三年重点规划、公司首次覆

104、盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27/36 财政核心业务一体化系统实施方案、财政信息系统集中化推进工作方案、关于推进财政大数据应用的实施意见、预算管理一体化规范（试行）和预算管理一体化系统技术标准外，21年3月国务院再度下发关于进一步深化预算管理制度改革的意见，明确提出以省级财政为主体加快建设预算管理一体化系统，力争 2022 年底全面运行，目前预算管理一体化系统已基本完成 36 个省本级财政厅（局）（含 5 个计划单列市）及新疆生产建设兵团财政局的全面覆盖。预算管理一体化建设改变了财政信息系统分级、分散建设的局面，将有效解决财政系统内长期存在的“信息

105、孤岛”、“数据烟囱”等问题，是实现财政工作数字化、信息化的有效途径。同时，有利于动态反映各级财政预算单位压减一般性支出、保障重点领域刚性支出的预算安排和执行情况，为更好统筹财政资源、调整优化支出结构提供有力抓手；也拓展了转移支付监控范围，初步实现自动追踪转移支付资金在各级的分配、拨付和使用情况，有利于完善常态化财政资金直达机制。以广东为例，根据广东省财政厅的公开披露，随着 21 年 5 月广州等最后一批地市顺利切换业务系统、精准完成第一笔财政资金的在线拨付，广东预算管理一体化系统按期完成全省全面上线目标，首次实现了从中央到省、市、县、乡镇五级财政业务大贯通和数据大集中，全省 272 个财政区划

106、（含独立财政管理的功能区及镇街）、4.4万个预算单位、15.8万个用户“同一标准、同一系统、同一平台”开展预算管理业务。根本上解决了财政管理“书不同文、车不同轨”的难题，为广东深化预算管理改革、提高财政管理现代化水平提供了坚实的技术支撑。图图 39：中中科江南科江南财政一体化建设方案财政一体化建设方案 资料来源：公司微信公众号、德邦研究所 目前财政预算管理一体化平台建设目前财政预算管理一体化平台建设呈现出了两个重要特征：呈现出了两个重要特征：1）围绕预算管理一体化，逐步纳入其他相关业务（如上市公司政府采购业务、非税业务）的系统模块；2）在地方实现省级集中，省级以下不再单独部署建设系统（直接部署

107、终端，通过内网接入省级平台）。在此背景下，整个财务信息化市场预计会发生明显变革，能够承建中央或某一省级预算管理一体化的厂商，在该区域地市、区县级财政信息化承建工作以及其他相关财政信息化软件承建工作的竞争中占据优势；反之，在一个省级财政失去了预算管理一体化承建资格的厂商，容易失去独立建设地市、区县级财政以及其他相关信息化软件的机会，可能呈现区域市场“赢家通吃”的发展趋势。我们我们统计了统计了 2011-2022 年年 12 月预算管理一体化的中标情况，并对月预算管理一体化的中标情况，并对省本级预省本级预算管理一体化系统建设中标情况做了详细统计，具体呈现出以下特征：算管理一体化系统建设中标情况做了

108、详细统计，具体呈现出以下特征：1）格局较为分散，实施格局较为分散，实施服务商中，服务商中，中科江南中科江南、博思软件、太极华青呈现、博思软件、太极华青呈现三三足鼎立之势：足鼎立之势：中科江南/博思软件/太极华青按中标金额统计，市占分别为13.4%/13.1%/12.0%，其他实施服务商中海南金财、用友政务市占也在 5%以上；公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28/36 图图 40：预算管理一体化中标金额预算管理一体化中标金额（单位：万元；单位：万元；2011-22.12）图图 41：预算管理一体化中标金额预算管理一体化中标金额市占统计（市占统计

109、（2011-22.12）资料来源：招标查查、德邦研究所 注：“其他”类别多为系统集成商 资料来源：招标查查、德邦研究所 2）省本级平台省本级平台（含直辖市与计划单列市，下同）（含直辖市与计划单列市，下同）平均建设投入在平均建设投入在3000万左万左右：右：我们统计了 20 年 4 月预算管理一体化规范（试行）出台后，省本级平台的中标数量与中标金额，22 个数据可得的省本级平台平均项目建设投入约 3068万（未统计到中标信息的省本级平台中部分是试点省份（例如河北），部分省、市采取跟随建设的模式，直接采购成熟省份的产品（例如新疆跟从河北完成本级2.0 平台建设）；21 年是省本级项目中标的高峰期，

110、中标数量达 23 个，总中标金额达 1.9 亿，均是近 3 年最高；图图 42：预算管理一体化系统省本级项目中标数量、金额统计：预算管理一体化系统省本级项目中标数量、金额统计 资料来源：招标查查、德邦研究所 注：金额剔除 21 年 1.77 亿的广东数字政府公共财政综合管理平台开发项目（涉及较多系统集成）；统计不含我国港澳台地区 3）中科江南、博思软件、用友政务、太极华青参与的省本级项目较多：中科江南、博思软件、用友政务、太极华青参与的省本级项目较多：在已完成建设的省本级平台项目中，中科江南、博思软件、用友政务、太极华青参与的数量均在 7-9 个，领先于其他厂商；图图 43：主要实施厂商省本级

111、平台项目参与情况主要实施厂商省本级平台项目参与情况（单位：个）（单位：个）资料来源：招标查查、德邦研究所 注：主要建设方定义为中标金额占该省累计订单规模的 25%以上 图图 44：预算管理：预算管理一体化一体化系统省级项目详细盘点系统省级项目详细盘点（单位：万元）（单位：万元）050000000250003000035000400004500050000其他,41.49%中科江南,13.39%太极华青,11.99%博思软件,13.07%海南金财,6.26%用友政务,6.04%南京智握,2.34%龙图软件,1.30%久其软件,1.18%河北财翔,2.50%其他中科江南太极华

112、青博思软件海南金财用友政务南京智握龙图软件久其软件吉大正元亿能达河北财翔佳瑛科技89758522453043210中科江南博思软件用友政务久其软件太极华青海南金财河北财翔龙图软件参与数量主要建设方数量 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 29/36 资料来源：招标查查、德邦研究所 注：仅统计 2020 年 4 月财政部发布预算管理一体化规范（试行）后的中标情况，不考虑运维，只考虑建设需求 综合考虑财政预算管理一体化的系统建设、预算单位综合考虑财政预算管理一体化的系统建设、预算单位财务财务服务平台建设、运服务平台建设、运维服务

113、需求，参考中科江南招股说明书，预算管理一体化系统市场空间在维服务需求，参考中科江南招股说明书，预算管理一体化系统市场空间在 76 亿亿左右，测算逻辑如下：左右，测算逻辑如下：1）财政预算管理一体化系统建设需求：）财政预算管理一体化系统建设需求：财政预算管理一体化系统通常是各省先在省本级财政完成业务系统开发，再向市县进行推广实施部署，客单价假设如下：20 年 4 月以后开始建设的省本级项目平均项目投入约 3068 万元；地市、区县级：同级财政的财政预算管理一体化项目实施工作相对成熟的支付电子化项目一般较多，假定地市、区县级财政的财政预算管理一体化项目收费为同级支付电子化项目平均报价的 2 倍，分

114、别约为 520、50 万元；运维费用：假设相关运维费用为各项收入的 10%。基于以上假设，测算可得，财政部门系统建设+运维需求市场空间约 48 亿。表表 5：财政预算管理系统建设需求测算财政预算管理系统建设需求测算 项目项目 省本级省本级 地市级地市级 区县级区县级 各级财政单位数量（个）36 328 2846 客单价(万元)3068 560 50 各级财政单位市场空间(万元)110448 183680 142300 配套运维服务(万元)11045 18368 14230 财政预算管理一体化市场空间合计财政预算管理一体化市场空间合计(亿亿元元)48.0 资料来源：公司招股说明书、德邦研究所测算

115、 2）预算单位财务服务平台：）预算单位财务服务平台：收费模式一般为产品许可，全国共有约 69.90 万个预算单位，此处假设产品覆盖率为 90%。中科江南相关产品的标准报价为省份中标内容中标金额年份承建方累计订单规模（万元）子系统功能开发422022.12博思软件（博思致新）PAAS平台1432022.11紫光云预算管理一体化系统（软件）4512022.01海南金财分布式数据库5272021.12中移动云基础环境服务商2662021.09中移动实施保障项目4742022.11太极华青政务云服务项目3442021.06太极计算机系统升级改造1312020.11龙图软件财政会计电子档案子系统4202

116、1.08中科江南预算管理一体化建设（一包）8312020.10太极华青系统建设+支付电子化模块升级（包1）20572020.12博思软件（博思致新）系统建设+支付电子化模块升级（包2）4092020.12中科江南厦门市预算管理一体化系统9592021.01博思软件（博思致新）959预算管理一体化系统建设3157中科江南预算管理一体化系统建设2130太极华青预算管理一体化系统建设579新华三、新豪智云海南省一体化系统项目（软硬件设备）1-31552021.09-11吉大正元、神州数码、思凡155河南省预算综合管理系统对标改造项目3902021.11中科江南390一体化系统建设项目（顶层设计、云平

117、台、集成服务等内容）79972020.12华为一体化系统建设项目(第2包)预算编制4002020.12太极华青一体化系统建设项目（1包）预算执行1072020.12博思软件政府财务报告系统与预算管理一体化系统整合2522022.11用友政务行政事业单位资产管理系统与预算管理一体化系统整合1502022.11南京智握部门决算系统与预算管理一体化系统整合1042022.11久其软件一体化系统身份认证设备422022.08吉大正元一体化单位会计核算软件产品与服务-2022.09博思、久其、用友政务、太极华青、中科江南预算执行相关子系统8292021.01用友政务公共服务和数据管控平台6142021.

118、01中科江南预算编制相关子系统3922021.01太极华青预算绩效管理信息系统6682020.07上海闻政一体化系统建设19362022.06博思软件（博思致新）运维监控可视化展示系统3472021.09巨鹏信息预算管理一体化系统实施采购3202020.09海南金财一体化系统第三方运维服务2792022.09中科江南一体化系统实施及运维服务9992021.12海南金财预算管理一体化系统应用整合6372022.12全省预算管理一体化系统开发完善4962022.08预算管理一体化系统开发完善4982021.12财政云对标财政部规范标准建设政府综合财务报告模块1582022.07用友政务财政云对标财

119、政部规范标准建设预算管理一体化部门决算模块2302022.07久其软件财政云对标财政部规范标准建设项目预算管理一体化执行核算等模块10102021.12博思软件对标财政部规范标准建设项目基础环境扩容项目12982021.11中移系统集成财政云对标财政部规范标准建设项目总集成服务15802021.11中移系统集成预算管理一体化专业业务大系统补充功能开发6762022.09用友政务上海市预算管理一体化信息系统37182022.02博思软件四川省财政预算管理一体化系统全省集中部署和推广实施项目22982021.01海南金财2298天津市预算管理一体化统一接口实施项目2502021.11用友政务250

120、预算管理一体化系统实施运维服务项目18092022.11海南金财财政厅预算管理一体化支撑平台(二次)11252021.11太极计算机预算管理一体化部门决算模块建设442022.12久其软件预算管理一体化汇总分析及银行账号管理升级开发项目792022.11网盛数新预算管理一体化门户升级开发项目192022.11中科天翔财政供养系统与预算管理一体化系统对接项目302022.11太极华青预算管理一体化项目43042021.12太极华青青岛市财政局预算管理一体化实施部署项目（二期）5882021.12河北财翔、龙图软件、中科江南预算管理一体化系统部署实施项目的支付情况4302021.11龙图软件、河北

121、财翔黑龙江省1429北京市950安徽省资产管理、决算和报告等业务纳入预算管理一体化项目第3包1212022.08用友政务、久其、太极华青、赛迪、道普956江苏省548福建省2466广东省省“数字政府”公共财政综合管理平台开发（二期）和省财政厅主机存储维护176662021.12数字广东、华资、金蝶天燕、博思（瑞联）17666广西壮族自治区2020.0958668504湖北省上海市4394江西省2503内蒙古自治区2602青海省1278山东省河北财翔1630陕西省4276西藏自治区2934浙江省4432青岛市1018 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律

122、声明 30/36 4500 元/许可。基于以上，测算可得预算单位财务服务平台市场空间约为 28.3 亿。表表 6：预算单位财务服务平台预算单位财务服务平台市场规模市场规模 项目项目 数量数量/覆盖率覆盖率/单价单价/市场规模市场规模 预算单位数量(万个)69.9 预算单位覆盖率 90%预算单位收费单价(元)4500 预算单位财务服务平台市场空间合计预算单位财务服务平台市场空间合计(亿亿元元)28.3 资料来源：公司招股说明书、德邦研究所测算 综合以上综合以上，我们定性分析如下，我们定性分析如下：1）预算管理一体化市场的天花板可能高于国库集中支付电子化：）预算管理一体化市场的天花板可能高于国库集

123、中支付电子化：虽然省本级平台的建设需求释放已接近尾声，但地市、区县级才刚刚开始，虽然没有国库集中支付电子化三方部署电子凭证库带来的银行端需求，但预算管理一体化系统本身复杂度更高，且根据财政部关于印发的通知(财办202125 号)、财政部关于加快将资产管理、决算报告等业务纳入预算管理一体化的通知(财办20222 号)等文件要求，除了基础信息管理、项目库管理、预算编制、预算批复、预算调整调剂、预算执行、会计核算、决算和报告等预算管理一体化规范要求的 8 大基础模块外，资产管理、政府采购、绩效管理、评审管理、债务管理等模块也可能嵌入一体化流程（例如北京财政局系统包含预算编制、执行、会计核算、项目库、

124、账户管理、政府采购、绩效管理、动态监控等 15 个模块）。针对系统模块的横向拓展，中科江南上市募投项目中，有超过 3 亿资金投入的方向是“财政中台建设项目”，通过对各项财政业务间重合的部分进行剥离，进行能力的聚合，形成能力中心（模块化），依托技术中台、业务中台、数据中台三大中台打通异构系统，强化单位项目执行情况的横纵向比较，科学辅助预算编报、资金审核、监督管理等财政管理活动，打造数字财政和智能财政，为分析宏观经济形势、制定决策部署以及进一步深化预算管理改革提供信息化支撑。可见，预算管理一体化系统纵向下沉与横向拓展都有较大的空间可以挖掘。图图 45：中科江南财政中台项目建设方案架构图中科江南财政

125、中台项目建设方案架构图 资料来源：公司招股说明书、德邦研究所 2）中科江南中科江南市占领先，收入规模小，市占领先，收入规模小，23 年仍年仍有望有望是收入确认的高峰期：是收入确认的高峰期：作为市占领先的厂商，公司 21 年来自预算管理一体化系统的收入仅 5000万左右、预算单位财务服务平台收入约 1800 万，业务体量较小。考虑到 21 年是省本级平台建设需求井喷的年份，按照中科江南披露的 17 个月左右平均项目建设周期，23 年可能是 21 年中标项目确收的高峰期。公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 31/36 6.收入、盈利预测与估值收入、盈

126、利预测与估值 6.1.预计预计 2022-2024 年收入分别为年收入分别为 9.91/13.02/17.21 亿元亿元 支付电子化解决方案业务支付电子化解决方案业务：2022-2024 年增速有望达年增速有望达 26%/23%/24%，毛利，毛利率预计为率预计为 59%/59%/59%。作为公司基石业务，在国库集中支付电子化向乡镇级渗透、数字人民币模块建设铺开、党政/金融信创软硬件升级、支付电子化技术横向拓展至医疗票据、会计行业电子证照等行业电子化领域的大背景下，增长动力明确（数字人民币与行业电子化业务 24、25 年渗透提速可能带动业务增速向上）。预计 22-24 年支付电子化解决方案业务

127、收入将达到 6.77/8.32/10.32 亿元，同比增长 26%/23%/24%，毛利率预计为 59%/59%/59%。图图 46：支付电子化解决方案业务支付电子化解决方案业务收入预期收入预期（单位：百万元）（单位：百万元）资料来源：Wind、德邦研究所预测 预算管理一体化解决方案业务预算管理一体化解决方案业务：2022-2024 年增速有望达年增速有望达 140%/80%/65%，毛利率预计为毛利率预计为 52%/53%/55%。低基数、高成长的朝阳业务，21 年是省本级平台建设的高峰期，按照 17 个月左右的项目实施周期，终验法背景下，23 年预计仍是省本级项目确认收入的高点。24、25

128、 年预算管理一体化系统在地市、区县一级的快速渗透也将带来可观增量，考虑到各级财政预算管理一体化系统还将有诸如资产管理、政府采购、绩效管理、动态监控、BI 大数据分析等在内的增量模块开发需求，该业务预计将持续保持较快增速。与此同时，随着省本级标杆项目陆续完成交付，产品化、模块化程度提高/开发、实施效率提高，毛利率有望持续回暖。预计 22-24 年预算管理一体化解决方案业务收入将达到 1.23/2.21/3.65 亿元，同比增长 140%/80%/65%，毛利率预计为 52%/53%/55%。图图 47：财政预算管理一体化解决方案收入分拆财政预算管理一体化解决方案收入分拆（单位：百万元）（单位：百

129、万元）资料来源：Wind、公司年报、德邦研究所预测 预算单位财务服务平台解决方案预算单位财务服务平台解决方案：2022-2024 年增速年增速预计为预计为 40%/50%/45%，毛利率预计为毛利率预计为 60%/60%/60%。预算单位财务服务平台业务模式主要为软件授权，产品化程度高，但财务软件市场竞争相对激烈，预计毛利率表现会相对平稳。该业务目前基数较低，由于该业务与预算管理一体化系统通过“单位会计核算”模块勾稽，也需要针对国库集中支付系统进行适配，收入兑现节奏预计滞后于国库集中支付电子化与预算管理一体化，23-24 年增速看好。预计 2022-2024 年预算单 位 财 务 服 务 平

130、台 解 决 方 案 收 入 为 0.25/0.37/0.54 亿 元，同 比 增 长40%/50%/45%，毛利率预计为 60%/60%/60%。图图 48：预算单位财务服务平台解决方案预算单位财务服务平台解决方案收入预期收入预期（单位：百万元）（单位：百万元）资料来源：Wind、公司年报、德邦研究所 运维服务：运维服务：2022-2024 年增速预计为年增速预计为 26%/26%/28%，毛利率预计为，毛利率预计为单位无特殊说明为百万元2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E支付电子化解决方案支付电子化解决方案75376

131、7783210321290yoyyoy-14.1%22.1%59.7%28.9%26.0%23.0%24.0%25.0%收入占比收入占比72.4%75.1%66.3%70.9%72.7%68.3%63.9%60.0%56.7%毛利毛利33761毛利率毛利率58.1%59.3%57.5%58.4%59.2%59.0%59.0%59.0%59.0%单位无特殊说明为百万元2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E财政预算管理一体化解决方案财政预算管理一体化解决方案23221365565y

132、oyyoy-12.7%28.5%98.0%9.6%140.0%80.0%65.0%55.0%收入占比收入占比8.1%6.4%6.0%7.9%6.9%12.4%17.0%21.2%24.8%毛利毛利4117201316毛利率毛利率64.9%68.5%48.2%54.8%47.4%52.0%53.0%55.0%56.0%单位无特殊说明为百万元2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E预算单位财务服务平台解决方案预算单位财务服务平台解决方案6646371825375476yoyyoy-1.9%698.2%-18.3%-52.7%4

133、0.0%50.0%45.0%40.0%收入占比收入占比2.2%2.0%11.7%6.4%2.4%2.5%2.9%3.2%3.4%毛利毛利4434271115223245毛利率毛利率70.6%66.3%73.3%71.4%62.9%60.0%60.0%60.0%60.0%公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 32/36 45%/47%/50%。运维服务同样属于支付电子化/预算管理一体化的后续业务，考虑到 21 年支付电子化解决方案增速较之 20 年放缓，预计运维服务较之 21 年的高增速将有所放缓，随着预算管理一体化解决方案收入占比提升，24 年增速

134、看好 向 上。预 计 2022-2024 年 预 算 单 位 财 务 服 务 平 台 解 决 方 案 收 入 为1.54/1.94/2.49 亿元，同比增长 26%/26%/28%，毛利率预计为 45%/47%/50%。图图 49：运维服务运维服务收入预期（单位：百万元）收入预期（单位：百万元）资料来源：Wind、公司年报、德邦研究所 其他业务其他业务：2022-2024 年增速预计为年增速预计为 30%/30%/30%，毛利率预计为，毛利率预计为35%/35%/35%。其他业务预计增速平稳，毛利率稳定。预计 2022-2024 年其他业务收入为 0.13/0.17/0.22 亿元，同比增长

135、30%/30%/30%，毛利率预计为35%/35%/35%。图图 50：其他业务其他业务收入预期（单位：百万元）收入预期（单位：百万元）资料来源：Wind、公司年报、德邦研究所 综上，预计公司整体综上，预计公司整体 2022-2024年收入分别为年收入分别为 9.91/13.02/17.21 亿元，收入亿元，收入增速分别为增速分别为 34.3%/31.3%/32.2%，毛利率分别为，毛利率分别为 55.7%/55.9%/56.6%。表表 7：公司整体收入分拆（单位：百万元）公司整体收入分拆（单位：百万元）类别类别 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 主营业务

136、收入主营业务收入 587 738 991 1302 1721 2275 YOY 49.2%25.7%34.3%31.3%32.2%32.2%毛利润 337 404 552 728 974 1294 毛利率 57.4%54.7%55.7%55.9%56.6%56.9%支付电子化解决方案支付电子化解决方案 417 537 677 832 1032 1290 yoy 59.7%28.9%26.0%23.0%24.0%25.0%毛利润 243 318 399 491 609 761 毛利率 58.4%59.2%59.0%59.0%59.0%59.0%运维服务运维服务 79 122 154 194 24

137、9 316 yoy 37.4%54.9%26.0%26.0%28.0%27.0%毛利润 37 49 69 91 124 161 毛利率 47.3%40.1%45.0%47.0%50.0%51.0%财政预算管理一体化解决方案财政预算管理一体化解决方案 47 51 123 221 365 565 YOY 98.0%9.6%140.0%80.0%65.0%55.0%毛利润 26 24 64 117 201 316 毛利率 54.8%47.4%52.0%53.0%55.0%56.0%预算单位财务服务平台解决方案预算单位财务服务平台解决方案 37 18 25 37 54 76 YOY-18.3%-52.

138、7%40.0%50.0%45.0%40.0%毛利润 27 11 15 22 32 45 毛利率 71.4%62.9%60.0%60.0%60.0%60.0%其他其他 7 10 13 17 22 28 YOY 31.9%32.4%30.0%30.0%30.0%30.0%毛利润 4 2 4 6 8 10 单位无特殊说明为百万元2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E运维服务运维服务354194249316yoyyoy-34.7%36.7%37.4%54.9%26.0%26.0%28.0%27.0%收入占比收入占比12.1%14

139、.8%14.6%13.5%16.6%15.6%14.9%14.5%13.9%毛利毛利991124161毛利率毛利率53.0%54.1%54.6%47.3%40.1%45.0%47.0%50.0%51.0%单位无特殊说明为百万元2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E其他其他2228yoyyoy-65.4%21.4%31.9%32.4%30.0%30.0%30.0%30.0%收入占比收入占比5.2%1.6%1.4%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%1.2%毛利毛利8334246810毛利率毛利率6

140、1.8%63.4%48.3%53.5%17.2%35.0%35.0%35.0%35.0%公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 33/36 毛利率 53.5%17.2%35.0%35.0%35.0%35.0%资料来源：Wind、公司年报、德邦研究所预测 费用率及净利润预测：费用率及净利润预测：预计 2022-2024 年公司销售费用率平稳/管理费用率受股权激励影响 23年预计有所上扬/研发费用率保持在 17%左右的水平，23、24年三费水平较之 22 年可能有所提升；预计 2022-2024 年归母净利润增速分别为+61.6%/30.0%/43.6%

141、。1）管理费用率：）管理费用率：预计 23H1 落地的股权激励将给公司带来一定的管理费用压力，随着收入规模扩大，压力逐年缓释，预计 2022-2024 年公司管理费用率为4.4%/5.6%/5.0%。2）研发费用率：）研发费用率：公司 22 年股权激励草案明确要求 22-24 年公司研发投入占营收比重不低于 17%，考虑到中科江南 19-21 年研发投入均全部费用化，预计2022-2024 年公司研发费用率为 18.1%/17.5%/17.3%。3）销售费用率：）销售费用率：预计 2022-2024 年公司销售费用率为 10.5%/10.2%/9.8%。4）财务费用率：）财务费用率：受益募投资

142、金带来的利息收入，预计 2022-2024 年公司财务费用率分别为-2.0%/-1.9%/-1.8%。5）归母净利润：）归母净利润：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.52/3.28/4.71亿元，同比+61.6%/30.0%/43.6%。表表 8：中科江南中科江南费用率及归母净利润预期（单位：百万元）费用率及归母净利润预期（单位：百万元）类别类别 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 管理费用 45 40 44 73 88 105 占主营业务收入 7.7%5.4%4.4%5.6%5.0%4.4%研发费用 100 131 179 228 30

143、4 405 占主营业务收入 17.0%17.7%18.1%17.5%17.3%17.1%销售费用 72 83 104 133 173 224 占主营业务收入 12.2%11.3%10.5%10.2%9.8%9.5%财务费用-5-9-20-25-31-40 占主营业务收入-0.8%-1.2%-2.0%-1.9%-1.8%-1.7%归母净利润 125 156 252 328 471 668 yoy 75.2%25.2%61.6%30.0%43.6%42.0%净利率 21.2%21.1%25.4%25.2%26.8%28.2%资料来源：Wind、公司年报、德邦研究所预测 6.2.盈利预测与投资建议盈

144、利预测与投资建议 给予公司给予公司 22 年年 55-60 x 目标目标 P/E，目标价，目标价 166.94-182.11 元。元。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 2.52/3.28/4.71 亿元，对应 EPS 分别为2.33/3.04/4.36 元。我们选取博思软件、新点软件、税友股份作为可比公司，可比公司 2023 年平均 P/E 为 34x。股权激励带来的管理费用压力、营销/实施/培训网络的全球化布局/研发费用率 17%+的费用刚性短期可能带来一些费用端压力，但公司收入受益预算管理一体化业务高景气/支付电子化业务内、外延持续拓展，23-25 年收入增速中枢预计稳定在

145、 30%+（数字人民币/行业电子化进程若超预期，增速中枢可能上移到 35%），毛利率向上的趋势也较为明确（产品化/省、地市级标杆项目树立后，实施、交付难度降低），加之 24、25 年费用端压力亦有望显著缓解，23 年以后净利率看好持续向上，作为高壁垒行业的稀缺龙头，有一定估值溢价是合理的，给予公司 2023 年 55-60 x 目标 P/E，目标价 166.94-182.11 元（从25年维度来看，预计25年公司归母净利润在6.5亿左右，利润增速35%+，1 倍 PEG，35x 目标 P/E，对应目标市值 230 亿，按 12%的折现率折回 23 年，对应 23 年约 181 亿市值，对应目标

146、 P/E 55x 左右）。首次覆盖，给予“买入”评级。公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 34/36 图图 51：可比公司估值表：可比公司估值表 资料来源：Wind、德邦研究所（注：可比公司预测业绩取 Wind 一致预期，市值基准为 3 月 10 日收盘价）7.风险提示风险提示 1）政府财政信息化支出力度不及预期政府财政信息化支出力度不及预期：若政府财政信息化支出力度不及预期（特别是区县、乡镇级财政），可能导致公司收入和盈利增速不及预期。2）支付电子化支付电子化/预算管理一体业务实施周期延长预算管理一体业务实施周期延长：若公司支付电子化与预算管理

147、一体化两大核心业务平均实施周期延长，可能导致收入确认延后，进而导致公司整体收入和盈利水平不及预期。3）行业竞争加剧行业竞争加剧：若财政信息化行业竞争加剧，可能导致公司整体收入和盈利水平不及预期。4）预算管理一体化解决方案业务不及预期预算管理一体化解决方案业务不及预期：作为公司增速最快的业务，若预算管理一体化解决方案业务中标情况/实施、交付情况不及预期，可能导致公司整体收入和盈利水平不及预期。公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 35/36 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E

148、利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 738 991 1,302 1,754 每股收益 1.44 2.33 3.04 4.36 营业成本 334 439 574 761 每股净资产 5.14 15.25 17.58 21.03 毛利率%54.7%55.7%55.9%56.6%每股经营现金流 1.98 2.39 4.32 5.98 营业税金及附加 5 7 10 13 每股股利 0.00 0.70 0.91 1.31 营业税金率%0.7%0.7%0.7%0.7%价值评估(倍)营业费用 83 104 133 173 P/E 82.90 5

149、1.31 39.47 27.49 营业费用率%11.3%10.5%10.2%9.8%P/B 23.31 7.86 6.81 5.70 管理费用 40 44 73 88 P/S 17.53 13.05 9.94 7.37 管理费用率%5.4%4.4%5.6%5.0%EV/EBITDA 88.07 73.08 49.04 37.39 研发费用 131 179 228 304 股息率%0.0%0.6%0.8%1.1%研发费用率%17.7%18.1%17.5%17.3%盈利能力指标(%)EBIT 163 242 316 459 毛利率 54.7%55.7%55.9%56.6%财务费用-9-20-25-

150、31 净利润率 21.1%25.4%25.2%26.8%财务费用率%-1.2%-2.0%-1.9%-1.8%净资产收益率 28.1%15.3%17.3%20.7%资产减值损失 4 3 4 5 资产回报率 14.4%13.6%11.9%14.0%投资收益 1 4 5 5 投资回报率 28.9%14.1%15.9%19.4%营业利润 169 263 341 490 盈利增长(%)营业外收支-0-0-0-0 营业收入增长率 25.7%34.3%31.3%34.8%利润总额 169 262 341 489 EBIT 增长率 20.2%48.5%30.6%45.2%EBITDA 164 245 321

151、466 净利润增长率 25.2%61.6%30.0%43.6%所得税 12 9 12 17 偿债能力指标 有效所得税率%7.0%3.4%3.4%3.4%资产负债率 53.7%33.9%36.4%39.0%少数股东损益-1-1-2-2 流动比率 1.8 2.9 2.7 2.5 归属母公司所有者净利润 156 252 328 471 速动比率 1.8 2.8 2.6 2.5 现金比率 0.9 2.0 1.9 1.8 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 580 1,695 2,106 2,678 应收帐款周转天数 80.4 95.

152、2 88.5 88.0 应收账款及应收票据 163 259 316 423 存货周转天数 36.9 61.0 53.2 50.4 存货 34 73 84 105 总资产周转率 0.7 0.5 0.5 0.5 其它流动资产 347 347 347 347 固定资产周转率 437.3 216.3 140.7 121.4 流动资产合计 1,173 2,458 2,952 3,685 长期股权投资 6 6 6 6 固定资产 2 7 12 17 在建工程 0 0 0 0 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 0 1 1 1 净利润 156 252 3

153、28 471 非流动资产合计 37 41 46 52 少数股东损益 1 1 2 2 资产总计 1,210 2,499 2,998 3,737 非现金支出 5 3 5 7 短期借款 0 0 0 0 非经营收益-10-24-30-37 应付票据及应付账款 133 175 225 301 营运资金变动 49 27 163 203 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 214 258 467 646 其它流动负债 30 30 30 30 资产-5-7-9-13 流动负债合计 644 839 1,084 1,449 投资-322 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 3 4 5 5 其它长期负

154、债 7 7 7 7 投资活动现金流-324-3-5-8 非流动负债合计 7 7 7 7 债权募资 0 0 0 0 负债总计 650 846 1,091 1,456 股权募资 0 840 0 0 实收资本 81 108 108 108 其他-4 20-50-67 普通股股东权益 555 1,647 1,899 2,271 融资活动现金流-4 859-50-67 少数股东权益 5 6 8 10 现金净流量-114 1,115 412 572 负债和所有者权益合计 1,210 2,499 2,998 3,737 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 3月 10 日 资料来源：公司年报（2020-20

155、21），德邦研究所 公司首次覆盖 中科江南（301153.SZ）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 36/36 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 赵伟博：德邦证券计算机行业首席分析师，中国人民大学金融学硕士，中国人民大学经济学本科，曾就职于东北证券、华泰证券。对网络安全、金融 IT、云计算、智能驾驶、工业软件、信创产业链均有深入研究。陈嵩：德邦证券计算机行业研究助理，北京大学计算机技术硕士，曾就职于东北证券。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息

156、，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明

157、明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，

158、本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。