1、请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年3月月13日日百果园集团百果园集团（02411.HK）招股书概览）招股书概览深耕全产业链的中国水果零售巨头深耕全产业链的中国水果零售巨头盛夏盛夏中信中信证券研究部证券研究部 首席农业分析师首席农业分析师目录目录CONTENTS21.1.公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头2.2.行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利3.3.经营情况经营情况：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势4.4.财务概

2、览财务概览：稳健经营，盈利能力持续优化：稳健经营，盈利能力持续优化5.5.风险因素风险因素mMoPYUcVeUdXqU9YwVaQ9R9PmOrRmOoNlOpPoNfQnMmQ8OmMuNuOnNqPwMmMuN31.1 水果零售行业龙头，高品质、多渠道、速配送水果零售行业龙头，高品质、多渠道、速配送资料来源：公司招股书，中信证券研究部核心业务模式核心业务模式百果园集团百果园集团（02411.HK）经营着中国最大的贴近社区经营着中国最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络，拥有多个全拥有多个全国知名的水果品类品牌和渠道品牌国知名

3、的水果品类品牌和渠道品牌，为消费者提供好吃不贵的高品质水果为消费者提供好吃不贵的高品质水果。主要产品：主要产品：超过60种高品质水果，同时销售果制品（果干、果汁）、生鲜（蔬菜、肉类、海鲜、粮油、乳制品）。行业地位：行业地位：百果园深耕水果行业百果园深耕水果行业20年年，是中国最大的水果零售经营商是中国最大的水果零售经营商，占中国水果零售市场份额1.0%。产品研发合作农场物流供应链运营高品质产品种植基地供应商加盟门店种植技术APP/小程序电商门店冷链仓储品牌营销植保体系线下自营店第三方平台全渠道客户触达渠道运营顾客运营社群运营产品分级标准品质分级体系产品品牌渠道品牌1建立水果产品果品品质分级标准

4、体系2打造水果品类品牌3建立具有渠道品牌的专营零售体系4贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络，快捷的及时达与次日达等配送服务5通过内部发展及外部赋能，实现对整个行业链施加影响及管理6建立统一、高效、标准化管理的加盟体系百果园业务模式流程百果园业务模式流程资料来源：公司招股书，中信证券研究部41.2 专营水果零售二十余年专营水果零售二十余年，深圳起家、遍及全国，深圳起家、遍及全国资料来源：公司招股书，中信证券研究部公司发展历程公司发展历程2001年年12月月3日日，百果园公司在深圳笋岗冷库成立；百果园公司在深圳笋岗冷库成立；2002年年7月月，百果园第百果园第1家门店在深圳家门

5、店在深圳开业开业。公司快速推进水果生鲜销售网络建设公司快速推进水果生鲜销售网络建设。2008年公司上线“网上百果园”服务，2016年上线手机APP，2017年推出线上采购平台，2019年推出大生鲜战略，正式进入生鲜市场。2021年年，公司获国家重点龙头企业称号公司获国家重点龙头企业称号。截截至至2022年年12月月，公司共开设公司共开设线下线下门店门店5645家家，遍布全国遍布全国22省省的的140多城市多城市。2023年年1月月16日日，百果园集团于港交所上市百果园集团于港交所上市，正式成为中国水果零售连锁第一股正式成为中国水果零售连锁第一股。2009年正式推出“三无”退货服务标准2017年

6、线上采购交易平台上线收购“果多美”2019年推出大生鲜战略，将业务扩展至生鲜零售2020年推出公司新鲜食品的品牌名“熊猫大鲜”2021年获农业产业化国家重点龙头企业称号2022年通过ISO认证，成为水果贸易、初加工、包装等方面的SGS认证公司2001年在中国深圳注册成立2008年“网上百果园”上线，拓展网络销售渠道2002年首家百果园门店在深圳开业2016年手机APP正式上线，“百果园”获工商局驰名商标认证2013年率先在国内建立口感导向的水果品质分级体系2023年于港交所上市51.3 创始人控股，全资子公司覆盖全行业上中下游创始人控股，全资子公司覆盖全行业上中下游资料来源：Choice，企查

7、查，中信证券研究部公司股权结构公司股权结构截至截至2023年年3月月7日日，创始人创始人余惠勇直接持有公司余惠勇直接持有公司24.17%股份股份。余惠勇曾任江西省农业科学院研究所研究员，拥有生鲜食生鲜食品行业约品行业约30年丰富从业经验年丰富从业经验，主要管理本集团股东大会决议案实施情况及制定本集团整体战略。广东百果园农产品初加工有限公司江西王品农业科技开发有限公司杭州旺易贸易有限公司杭州旺谷贸易有限公司北京百果常鲜商贸有限公司北京百果旺西销售有限责任公司上海百果园实业有限公司杭州茸希贸易有限责任公司北京鲜美溢商贸有限公司深圳市百果园空港销售有限公司杭州旺啸贸易有限公司北京百果八街销售有限责任

8、公司深圳市百果常丰销售有限公司深圳百果之家食品销售有限公司种植加工销售100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%余惠勇深圳惠林其他百果园员工持股计划ESOP中金前海天图兴北24.17%5.82%21.42%3.71%4.81%40.08%51%深圳百果数字产业园有限公司物业管理100%深圳市百果互动科技有限公司互联网供应链深圳市百果园供应链管理服务有限公司100%深圳市百果园投资发展有限公司投资100%100%6资料来源：公司招股书，中信证券研究部公司高管及履历情况公司高管及履历情况1.4 管理团队兼顾经验丰富与年轻活力管理

9、团队兼顾经验丰富与年轻活力姓名姓名年龄年龄职位职位任职时间任职时间加入集团时加入集团时间间学历学历履历履历余惠勇54董事长、执行董事2015年7月2001年12月大学学历集团创始人之一，1991年毕业于中国江西农业大学，1995年12月-2001年8月于深圳市爱地绿色食品总汇有限公司担任配送中心经理，1991年7月-1994年4月任江西省农业科学院食用菌研究所研究员。自公司成立起担任执行董事兼董事长。田锡秋48执行董事、副董事长2015年7月2001年12月大学学历2001年12月-2008年7月担任公司董事，2011年11月-2014年9月在北京大学修读工商管理课程，2012年6月起担任王品

10、果业实业发展（深圳）有限公司董事，2015年8月重新担任公司董事，2015年7月起担任江西王品董事长。朱启东47副总经理、执行董事2020年3月2019年5月2002年3月大学学历1999年9月-2001年11月任成都市天一展览服务有限公司业务经理，2016年4月-2018年7月在北京大学修读工商管理课程，2017年3月起任上海牛果农业科技有限公司董事，2019年10月任海南胜杰农业发展有限公司董事，2020年7月-2021年5月任百果种业及金农供应链董事长，2020年12月-2021年7月任百果园果制品及优农道董事。焦岳36执行董事、常务副总经理2019年5月2020年3月2016年7月本科

11、2008年毕业于华南理工大学，2011年4月-2015年5月任友盟同欣（北京）科技有限公司副总裁，2015年5月-2016年9月任聚鲜（北京）科技有限公司首席执行官。徐艳林53总经理、执行董事2015年8月2019年5月2002年8月专科学历1989年毕业于上饶师范专科学校，1989年6月-1997年9月于江西省上饶地区德兴市香屯学校担任英语教师，2002年8月加入公司担任行政部文员，2006年2月晋升为本公司总经理，2017年5月担任深圳果道耘心教育咨询有限公司的执行董事。赖显阳37财务总监、副总经理2020年3月2019年1月本科2009年毕业于澳大利亚麦格理大学，澳洲会计师公会注册会计师

12、，2018年4月-2019年1月任奥法比有限公司财务总监，2013年12月-2018年4月任于罗兵咸永道会计师事务所，2011年11月-2013年10月任信永中和会计师事务所会计师，2011年2月-2011年11月任大信梁学濂（香港）会计师事务所有限公司会计师，2009年-2011年2月任启源会计师事务所有限公司稽核员。付小艳35董事会秘书、联席公司秘书、副总经理2020年3月任职时间硕士2009年本科毕业于沈阳师范大学，2012年硕士毕业于深圳大学，2016年获董事会秘书资格证书，2012年6月-2013年7月任职于深圳市龙岗区坂田街道劳动管理办公室，2013年8月-2018年7月任深圳市达

13、特照明股份有限公司证券代表。徐永剑51副总经理2020年3月2015年7月硕士1993年本科毕业于江西师范大学，1999年硕士毕业于华南理工大学，1994年4月-2015年6月在中国人民财产保险股份有限公司深圳分公司任职，最终职位为信息技术部总经理，2015年5月-2018年4月任深圳易秒通总经理，2020年1月起任深圳优鲜董事长。龚建明53副总经理2021年8月2016年6月本科1992年毕业于华中理工大学，1992年8月-1999年10月任南京精益铸造有限公司工程师，1999年10月-2015年7月任大润发超市总经理，2015年9月-2017年10，任南京鲜时代农业发展有限公司董事兼总经理

14、，2022年8月起，任全资附属公司百果商业执行董事兼总经理。谭柏如联席公司秘书2021年5月硕士2014年本科毕业于香港浸会大学，2017年硕士毕业于香港城市大学，自2018年香港公司治理公会及英国特许公司治理公会会员，现为方圆企业服务集团（香港）有限公司经理。71.5 募集资金募集资金：加大运营、供应链、：加大运营、供应链、IT系统、基础设施改进升级系统、基础设施改进升级资料来源：公司招股书，中信证券研究部募集资金用途募集资金用途公司拟募集3.66亿港元，用于运营及供应链体系升级、核心IT系统及基础设施改进、有息银行借款偿还等用途。用途用途资金资金占比占比资金（亿港元）资金（亿港元）具体措施

15、具体措施运营及供应链体系升级加强研发能力10%0.366成立核心种植过程的专门实验室；改良产品试验和开发，拟推出4个新商业化产品类别；增加产品开发部门人数，聘请产品行业专家提供咨询服务。孵化自主品牌产品10%0.366建立靠近核心产品原产地的专门加工厂，配备特制设备；针对核心产品提供先进的加工、分级、包装技术。提升加工配送中心自动化水平10%0.366启动自动驾驶汽车解决方案；安装自动化生产线，提升产品交付、包装过程的自动化水平。提高物流及仓储系统效率和生态友好性10%0.366分配和改造加工配送中心，设立临近加工配送中心的大生鲜加工区；改造物流仓储中心的节能光伏照明系统。提升会员经营及管理5

16、%0.183研究消费者体验及需要，有效促进会员获取、留存及转化，刺激消费者重复购买及交叉销售。核心IT系统及基础设施改进25%0.915建立持续高效的中台，升级百果园ERP系统；优化系统基础设施，推出符合新场景的系统模块。有息银行借款偿还25%0.915偿还2023年到期的两笔（0.5亿、0.35亿）有息银行贷款。营运资金及一般公司用途5%0.183支持公司日常资金及其他用途。目录目录CONTENTS81.1.公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头2.2.行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利行业全景：市场规模快速增长

17、，龙头企业尽享行业增长红利3.3.经营情况经营情况：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势4.4.财务概览财务概览：稳健经营，盈利能力持续优化：稳健经营，盈利能力持续优化5.5.风险因素风险因素9资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部中国水果零售市场的发展中国水果零售市场的发展2.1 水果零售水果零售行业：规模庞大，结构多元，新模式推动行业升级发展行业：规模庞大，结构多元，新模式推动行业升级发展资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部中国水果零售市场的现状中国水果零售市场的现状我国是世界上最大的水果生产国，多样气候条件为水果

18、提供适宜生长条件。2021年，中国水果总产量将达到2.961亿吨。我国主要从东南亚国家进口香蕉、火龙果、龙眼、榴莲等热带水果，从智利进口樱桃、葡萄等。2021年，中国进口鲜果700万吨，进口额847亿元人民币。我国主要向越南、俄罗斯、泰国、印度尼西亚和菲律宾，出口苹果、梨、橙子和葡萄。2021年，中国出口水果360万吨。2000 扩大水果种类，改进栽培技术2002 从中国沿海发达城市开始，传统市场逐渐向超市转变2005 首个垂直电商平台上线2013 传统超市（例如永辉和大润发）开始采用在线渠道2014 推出前置仓库模式，每日优鲜是国内最早采用该模式的水果零售商之一2016 线上购买和线下体验的

19、融合成为一种新的零售模式，典型代表是百果园和盒马鲜生我国是世界上最大的水果生产国我国是世界上最大的水果生产国，享有得天独厚的水果种植气候条件。我国水果消费结构呈现多样化，与多国保持紧密的水果贸易关系。我国水果零售市场随着互联网的快速我国水果零售市场随着互联网的快速发展发展，呈现出线上呈现出线上、线下并驾齐驱的线下并驾齐驱的趋势趋势。生生产产进进口口进进口口102.2 中中国国水果零售市场：水果零售市场：水果零售水果零售市场规模市场规模迎高增长空间迎高增长空间资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文（转引自公司公告，含预测），中信证券研究部20162016-2026E2026E中国水果市场零售额（亿

20、元）和水果消费总量（万吨）中国水果市场零售额（亿元）和水果消费总量（万吨）2016-2021年间，人均消费支出增长和水果零售商业模式多元化，推动水果市场零售额不断增加。中国水果市场零售额从8273亿元（2016年）增长到12289亿元（2021年），复合年增长率8.2%。2021年水果消费总量7460万吨。据弗若斯特沙利文预测（转引自公司公告），2022-2026年水果零售市场具有高增长潜力，消费者逐渐形成的水果消费习惯与中高端水果消费倾向是持续增长的基础。受水果的高利润和营销点差异化影响，水果零售市场呈现多样化品类，消费者购物体验提升。据弗若斯特沙利文预测，到2026年年，中国水果市场零售额

21、预计将增至中国水果市场零售额预计将增至1.77万亿元万亿元，2021-2026年复合年增长率年复合年增长率7.6%;预计预计2026年水果消费总量将增至年水果消费总量将增至8650万吨万吨。水果零售行业主要特征水果零售行业主要特征资料来源：公司招股书，中信证券研究部水果本身水果本身水果是非标产品，存在损耗率高、保质期短等特征。供给端供给端消费者日常需求稳定、购买频率高、消费品种丰富，要求水果销售兼顾计划性和即时性。运输端运输端水果加工环节短，即食性强，以口味鲜度为评价标准，适宜保存环境要求高，对仓储物流提出高要求。销售端销售端消费者购买意愿受到水果品种、颜色、香味影响，线下环境下可直接触摸品尝

22、水果，面销价值高400045005000550060006500700075008000850090002001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E0200040006000800040000000水果市场零售总额（亿元）水果市场消费总量（万吨，右）11中国水果产业链现状及问题：中国水果产业链现状及问题：水果产业链可分为种植、采后处理、配送（物流和仓储）和销售。中国传统的水果价值链普遍存在低效率、多层次配送导致损耗率较高等问题，综合损耗率在35%-45%波动。中国水果零售主要渠道：中国水

23、果零售主要渠道：我国水果零售渠道主要是农贸市场、现代零售（超市、生鲜超市及便利店）、电商渠道、水果专营连锁零售及夫妻店。目前，水果专营连锁店和电商渠道极速发展，负若斯特沙利文预计（转引自公司招股书）到2026年零售额占比将超40%。据弗若斯特沙利文预测（转引自公司公告），拥有社区门店和全渠道布局的水果专营零售商在未来水果零售行业竞争中拥有社区门店和全渠道布局的水果专营零售商在未来水果零售行业竞争中，将有巨大的增长潜力将有巨大的增长潜力。资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司招股书；含预测），中信证券研究部水果零售全价值链行业平均损失率水果

24、零售全价值链行业平均损失率水果零售渠道的零售额占比水果零售渠道的零售额占比2.3 中国水果零售市场：产业链中国水果零售市场：产业链损耗偏高，新兴渠道快速发展损耗偏高，新兴渠道快速发展种植代理批发商二级批发市场一级批发市场零售商消费者市场营销仓库前端分销日常运营仓储物流最初过程5-10%5-10%5-10%5-10%30-55%10-15%41.80%25%17%29%37%33.50%3.30%12.80%19.50%10.80%13.50%20.90%15.10%11.80%9.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620212026E农贸市场现代零售

25、电商水果专营连锁零售夫妻店12水果零售城市结构：水果零售城市结构：一线城市和二线城市的零售额分别以7.5%和10.6%的年复合增长率快速增长，三线城市发展潜力仍然很高。据弗若斯特沙利文预测（转引自公司公告），永辉超市和盒马鲜生等主要水果零售商计划发达的二线城市扩张，二线城市将成为水果零售业主要增长引擎。消费人群结构：消费人群结构：现阶段个人消费者是主要的客户类型（占比90.5%），我们预计未来5年个人客户将在继续保持领先地位，商业消费增速大幅快于个人消费。资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司公告，含预测），中信证券研究部资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司公告，含预测），中信证券研究部2016

26、-2026E中国水果零售分城市层级销售额情况中国水果零售分城市层级销售额情况2016-2026E中国水果零售分客户类型销售额情况中国水果零售分客户类型销售额情况2.4 市场格局市场格局：一二线城市持续扩张，三线城市潜力巨大：一二线城市持续扩张，三线城市潜力巨大020040060080000200022E 2023E 2024E 2025E 2026E一级二级三级及以下0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800002001

27、920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E个人客户销售额商业客户销售额商业客户销售额占比（右）13资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部按零售额划分的竞争按零售额划分的竞争格局（格局（2021年）年）资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部按会员数量划分的竞争格局（按会员数量划分的竞争格局（2021年年）资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部按店铺数量划分的竞争格局（按店铺数量划分的竞争格局（2021年年）资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信

28、证券研究部按覆盖城市划分的竞争格局（按覆盖城市划分的竞争格局（2021年年）2.5 竞争格局竞争格局：百果园为水果零售行业龙头企业：百果园为水果零售行业龙头企业排名排名公司公司零售额零售额（亿（亿元）元）市场市场份额份额1百果园1.271%2美团优选1.080.9%3永辉超市0.850.7%4多多买菜0.770.6%5盒马鲜生0.520.4%排名排名公司公司零售额零售额（亿元）（亿元）市场市场份额份额6沃尔玛中国0.460.4%7鲜丰水果0.450.4%8山姆会员店0.430.4%9兴盛优选0.400.3%10绿叶水果0.270.2%排名排名公司公司门店数量门店数量6淘菜菜15507叮咚买菜1

29、4608永辉超市10659兴盛优选104010盒马鲜生302排名排名公司公司会员数量（百万）会员数量（百万）1永辉超市85.72百果园百果园64.53鲜丰水果504果唯伊305叶式兄弟15排名排名公司公司会员数量（百万）会员数量（百万）6叮咚买菜57绿叶水果58山姆会员店49朴朴超市2.810盒马鲜生1.8排名排名公司公司覆盖城市数覆盖城市数1果唯伊2742百果园百果园1343鲜丰水果664叶式兄弟355绿叶水果29排名排名公司公司门店数量门店数量1百果园百果园52492美团优选43203多多买菜43134果唯伊25705鲜丰水果1800142.5 竞争格局：竞争格局：高高准入壁垒准入壁垒，利

30、好行业龙头，利好行业龙头资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部水果零售行业水果零售行业的的准入壁垒准入壁垒我国水果零售行业准入壁垒较高我国水果零售行业准入壁垒较高，新进入者面临大量壁垒新进入者面临大量壁垒，现有行业龙头将持续享受市场规模持续增长红利现有行业龙头将持续享受市场规模持续增长红利。标准化体系标准化体系 水果品质难以量化，国内无公认行业标准。水果零售商需设立和维护品牌采购标准和品质监控体系。物流和仓储物流和仓储 水果易碎易腐，对冷链物流和配送系统要求高。水果零售商需设立周详、高标准的冷链物流系统。优质果品供应质量优质果品供应质量 优质水果生产商和品牌供应

31、商稀缺。水果零售商需介入上游供应链，减少流通环节并提高果品质量及稳定性。技术科技技术科技 新零售模式下，“中端”管理能实现线上与线下销售和数据融合。先进的ERP系统（或销售、库存和运输管理系统）是水果零售日常运营的前提，也是水果新零售经营商进入市场的的基本技术障碍。大数据和人工智能技术是产品运营的基础，帮助管理用户和开展营销活动，需配备技术娴熟的专业人员。资本投入资本投入 水果零售商的运营体系覆盖种植端、流通端和零售端，全体系布局需要大量资金支持。水果的高破损率和腐烂率给早期盈利带来压力。品牌建设品牌建设 现有市场参与者多为已建立知名品牌的龙头玩家，消费者忠诚度高。新进入者品牌认知度和认知度与

32、现有流行品牌存在竞争，品牌建设困难。会员规模会员规模 现有零售商能根据会员需求变化及时调整水果的类别和销售方式。新进入者在识别、理解和捕捉消费者的需求和要求方面存在困难。15据弗若斯特沙利文报告据弗若斯特沙利文报告，我国水果零售行业呈现以我国水果零售行业呈现以下四点趋势：下四点趋势：1）国产品牌水果和进口水果消费增加国产品牌水果和进口水果消费增加。消费升级引导消费者注重品质和品牌。2）水果配送市场持续增长水果配送市场持续增长。在线渠道帮助快速获客，外卖应用程序和微信小应用程序促进消费者线上单量。3）渠道营销逐渐兴起渠道营销逐渐兴起。全渠道营销（包括线下广告、线上广告、KoL广告、社交媒体营销）

33、开始被零售商青睐。4）社区店将更受欢迎社区店将更受欢迎。社区店可以同时提供线上和线下服务，专注于附近社区消费者，通过微信等社交媒体紧密营销，基于附近用户的配货策略易于控制SKU和库存。资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部零售行业线上与线下利弊同存零售行业线上与线下利弊同存2.6 发展发展趋势趋势：线上线下一体化为水果零售发展趋势：线上线下一体化为水果零售发展趋势优势优势劣势劣势线下线下购买购买距离近，方便便宜；社区商店可充当仓库，实现覆盖1-3公里送达；维持固定客群；销售收入高，水果陈列刺激消费者欲望；水果可品尝触摸，易识别质量，与服务人员互动可体现良好客户服务。设施维护

34、、布局、人员管理等管理要求高；顾客必须亲自临店。线上线上购买购买不受时空限制，服务多样化（24小时服务、跨区域服务、个性化服务）；顾客不必亲自临店。受物流限制，巨额资金和人力投入才能保证快速送达；现阶段零售商仍需对线上订单补贴以吸引更多用户。162.6 发展发展趋势：政策趋势：政策大力支持产业发展大力支持产业发展资料来源：公司招股书，中信证券研究部中国政府近年来推出的相关政策及政府扶持项目中国政府近年来推出的相关政策及政府扶持项目近年来，国家推出一系列覆盖种植、物流、销售等方面的利好政策，大力支持水果产业发展大力支持水果产业发展。政策突出强调农业质量安全对国民生活的重要性，鼓励农产品转型升级、

35、物流仓储标准化以及农产品新零售等。政策政策发布时间发布时间发布机构发布机构政策目标政策目标“十四五”冷链物流发展规划2021年中国国务院提出建设内外联通的国家冷链物流骨干通道网络，提高冷链物流规模化发展和网络化运作水平，提高产地冷链设施利用效率和农产品产后商品化处理水平，充分发挥冷链物流对促进消费、改善社会民生的重要作用。数字农业农村发展规划（20192025年）2020年农业农村部、中央网络安全和信息化委员会办公室通过建立基础数据收集系统，促进数字农业和农村建设的发展。加快生产经营数字化转型，推进管理服务数字化转型，加强关键技术和设备创新，实施国家农业和农村大数据中心建设二零一九年种植业工作

36、要点2019年农业农村部围绕“整合、提升、促进、解封”深化农业供给侧结构性改革、稳定粮产、确保重要农产品供应、调整优化种植结构、加快推进绿色发展、全面推进优质种植业发展。关于加快发展冷链物流保障食品安全促进消费升级的意见2017年中国国务院建立涵盖整个价值链并具有严格标准及更佳追溯能力的现代化冷链物流系统。改善冷链物流基础设施网络及冷链物流信息化水准、提高冷链流通率、新鲜农产品及易腐烂食品的冷藏运输率、降低新鲜产品腐坏率。国务院办公厅关于推动实体零售创新转型的意见2016年中国国务院提出五个类别的16项具体措施，以推动实体零售商的转型、升级及发展活力。其中，促进线上线下整合、创新运营机制、简化

37、行政和下放权力、促进公平竞争及减轻企业税费负担等措施已成为支持新零售业发展的重要保证。国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见2015年中国国务院强调完善农村电子商务配送服务网络，解决农产品标准化、物流标准化、冷链仓储建设等关键问题。17近年来，我国人均水果消费快速增长，但仍处低位，未来增长空间大。饮食消费升级和健康意识提升带动水果消费量的增长饮食消费升级和健康意识提升带动水果消费量的增长，消费者关注点从消费者关注点从“吃得饱吃得饱”转向转向“吃得好吃得好”。直接可食性水果日渐零食化，开始成为年轻一代主要膳食替代品，推动水果消费场景扩展及消费量的提升和市场增长。资料来源：弗若斯特沙利文（转

38、引自公司公告，含预测），中信证券研究部资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部2016-2026E人均水果支出（元）与消费量（公斤）人均水果支出（元）与消费量（公斤）与其他与其他各国各国/地区对比地区对比，中国水果市场规模增长潜力巨大中国水果市场规模增长潜力巨大2.6 发展发展趋势：趋势：消费升级推动需求稳增消费升级推动需求稳增43.945.647.451.451.352.754.255.757.358.960.53035404550556002004006008000200022E 2023E 2024E 2

39、025E 2026E人均支出（元）人均消费量（公斤，右）110 71 70 50 53 020406080100120美国日本欧盟韩国中国2021年人均水果消费量（公斤）18农贸市场受大规模的城市改造而减少。全渠道新零售以消费者为中心、由数据驱动，利用现代技术、数据和客户参与技术整合线上和线下购物，兼顾线下的体验感和线上的即时性及便利性。COVID-19疫情的爆发加速推动对水果产品线上消费的接受程度和使用频率，疫情过后，水果行业基于线下门店拓展线上业务机会的趋势预计将会持续。资料来源：公司招股书，中信证券研究部农业的现代化促进全产业链标准体系建立和供应链效率提升农业的现代化促进全产业链标准体系

40、建立和供应链效率提升资料来源：公司招股书，中信证券研究部科技发展实现控制果品质量、减少损耗率、降低成本科技发展实现控制果品质量、减少损耗率、降低成本资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文（转引自公司公告；含预测），中信证券研究部现代零售及新零售模式逐渐取代传统渠道现代零售及新零售模式逐渐取代传统渠道资料来源：公司招股书，中信证券研究部水果品类多样化和品牌化，进口水果不断增加水果品类多样化和品牌化，进口水果不断增加2.6 发展发展趋势趋势：技术技术、渠道渠道升级发展推动果业迈入新时代升级发展推动果业迈入新时代种植端种植端现代种植技术和科技的发展，提高了种植过程的机械化程度，种植由高度分散转变为集中

41、栽培，实现水果种植的科技应用、标准化和规模化种植，降低成本，提高品质及产量。仓储物流仓储物流先进的冷链物流和供应链管理能力，帮助企业简化和缩短流通流程，提高流通效率和降低成本。销售渠道销售渠道优化种植到销售的对接和源头直采趋势，缩短流通环节和物流时间，降低损耗，进一步提升整体供应链效率，提高企业盈利和品控水准。201620212026E农贸市场41.8%25%17%新零售3.3%19%33.5%零售商根据反馈调整水果种类、数量和品牌，减少滞销水果，消除不必要成本。前端销售数据的反馈 实现快速送货和补货，确保水果的新鲜度和质量;实现存储海量客户数据（如购买频率、喜爱的水果类别、首选品牌等），制定

42、个性化会员体系以实现精准营销。物联网和实时数据共享目前，中国果业正处于行业转型升级时期，水果类产品转向多样化、标准化，果业公司转向品牌化。种植和加工技术升级、加工环节机械化、产品品控重视程度提高是果业转型的基础；冷链运输行业发展，助力进口更高效化，满足消费者对进口水果的需求。多样化果品高产品附加值高质量品控优质品牌形象高品牌溢价高顾客粘性目录目录CONTENTS191.1.公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头2.2.行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利3.3.经营

43、情况经营情况：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势4.4.财务概览财务概览：稳健经营，盈利能力持续优化：稳健经营，盈利能力持续优化5.5.风险因素风险因素20公司依靠标准体系以及农业技术公司依靠标准体系以及农业技术、信息技术及资本资源信息技术及资本资源赋能赋能，建立高效的垂直一体化产业链建立高效的垂直一体化产业链，赋能种植基地赋能种植基地，打造领先水果品牌组合打造领先水果品牌组合。目前公司持续布局产业链上游目前公司持续布局产业链上游，强化产品的核心竞争优强化产品的核心竞争优势势，拓展水果业务类别拓展水果业务类别，巩固行业领导地位巩固行业领导地位。得益于供得益于

44、供应链优势应链优势，公司水果产品外采比例逐渐降低公司水果产品外采比例逐渐降低。目前公司目前管理位于云南省及位于江西省的两处种植目前公司目前管理位于云南省及位于江西省的两处种植基地基地。云南种植基地年产约云南种植基地年产约765吨葡萄和约吨葡萄和约396吨青枣；吨青枣；江西种植基地年产各类柑橘约江西种植基地年产各类柑橘约728吨吨。资料来源：百果园官网百果园自有种植基地百果园自有种植基地3.1 供应端：赋能种植端，布局全国鲜果产业链供应端：赋能种植端，布局全国鲜果产业链新疆小红杏猕宗绿果爽不让冬枣桂味荔枝甘美西瓜黑藤巨峰织悦蜜瓜母香梨三品山地橙晚三月水蜜桃红芭蕾草莓樱桃小番茄良枝苹果树上熟贵妃芒

45、纸虎金瓜香风翡翠青提资料来源：公司招股书，中信证券研究部百果园部分招牌水果地图百果园部分招牌水果地图21公司根据公司根据“四度四度、一味一味、一安全一安全”将果品分为将果品分为四个等级四个等级，包括糖酸度包括糖酸度、新鲜度新鲜度、爽脆度爽脆度、细细嫩度嫩度、风味风味、安全性安全性，以及大小以及大小、颜色及无缺颜色及无缺陷等其他指标陷等其他指标。公司招牌级及公司招牌级及A级水果销售额约占销售总额约级水果销售额约占销售总额约50%-60%，占毛利润占毛利润60%-70%；其中；其中，招牌招牌级和级和A级水果毛利率最高级水果毛利率最高。资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证

46、券研究部注：其他包括未归入质量分类类别的产品百果园四级果品品质分级体系百果园四级果品品质分级体系按果品品质分级划分的营收（亿元）按果品品质分级划分的营收（亿元）3.2 产品端：首创水果等级分类，“好吃”果，好效果产品端：首创水果等级分类，“好吃”果，好效果招牌招牌A级级B级级C级级通常为百果园独有的产品，在上述全部或部分标准上与市场差异化大的果品。“四度、一味、一安全”指标高于行业平均水准的果品。与市场上同类果品无差异的产品。仍可食用，但综合品质差于市场平均水准的产品。0%10%20%30%40%50%60%70%00708090202H1招牌A级B

47、级C级其他招牌+A级占比（右）资料来源：公司招股书，中信证券研究部注：其他包括未归入质量分类类别的产品按果品品质分级划分的毛利润（万元）按果品品质分级划分的毛利润（万元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%-20000300004000050000600007000080000202H1招牌A级B级C级其他招牌+A级占比（右）资料来源：公司招股书，中信证券研究部按果品品质分级划分的毛利率按果品品质分级划分的毛利率-15%-10%-5%0%5%10%15%201H122H1招牌A级B级C级部分招牌级水果产品部分招牌

48、级水果产品资料来源：公司招股书，中信证券研究部22-10%0%10%20%30%201H122H1加盟门店自营门店区域代理直销线上渠道公司已建立线上线下一体化及店仓一体化的水果专营加盟模式公司已建立线上线下一体化及店仓一体化的水果专营加盟模式。（1）公司主要通过线下门店网络（包括加盟门店及自营门店）销售水果，销售收入占比超80%；（2）通过百果园APP、微信小程序、第三方电商平台进行分销；（3）直接向大客户（如有餐饮需求的企业、餐厅及高铁公司）进行直销。通过自营门店和直销渠道销售的毛利率最高通过自营门店和直销渠道销售的毛利率最高。资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来

49、源：公司招股书，中信证券研究部百果园主要分销渠道及渠道收入占比百果园主要分销渠道及渠道收入占比按渠道划分销售收入（亿按渠道划分销售收入（亿元）元）3.3.1 渠道端：渠道端：线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售经营商线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售经营商企业客户企业客户初初加加工工配配送送中中心心个体农户农业组织种植基地个人个人消费者消费者线上购买加盟门店加盟门店直营门店直营门店线下购买/线上下单自提公开市场公开市场一级水果一级水果供应商供应商第三方平台百果园APP/微信小程序直销和批发直销和批发区域代理区域代理线上渠道020406080020202121H1

50、22H1加盟门店自营门店区域代理直销线上渠道按渠道划分销售毛利（亿按渠道划分销售毛利（亿元）元）-02121H122H1加盟门店自营门店区域代理直销线上渠道资料来源：公司招股书，中信证券研究部按渠道划分销售毛利率按渠道划分销售毛利率资料来源：公司招股书，中信证券研究部（9.7%）（81.3%）（0.4%）B B2 2C C线上线上渠渠道道（3.3%）（5.3%）23公司已建立全国性零售网络公司已建立全国性零售网络，高效的特许经营管理系统帮助高效的特许经营管理系统帮助公司主动监督及指导管理加盟门店日常运营的关键方面公司主动监督及指导管理加盟门店日常运营

51、的关键方面。特许经营的商业模式为公司快速稳定的零售网络增长提供有特许经营的商业模式为公司快速稳定的零售网络增长提供有力的支持力的支持。公司计划继续渗透一二线城市公司计划继续渗透一二线城市，同时于更多低线城市开拓市同时于更多低线城市开拓市场机会场机会。资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部截至截至2022年年12月百果园零售店分布月百果园零售店分布3.3.2 渠道端：特许经营模式助力门店稳步扩张渠道端：特许经营模式助力门店稳步扩张00400050006000202H1自营门店其他加盟门店公司管理的加盟门店门店数量（间）

52、门店数量（间）020040060080000202122H1一线城市二线城市三线及以下城市不同城市层级门店数量（间）不同城市层级门店数量（间）资料来源：公司招股书，中信证券研究部0%2%4%6%8%10%12%14%0554045202H1一线城市二线城市三线及以下城市一线城市二线城市三线及以下城市不同城市层级收入（亿元）和毛利率（右）不同城市层级收入（亿元）和毛利率（右）资料来源：公司招股书，中信证券研究部门店数量01-渠道渠道加盟加盟门店门店区域代理区域代理自营门店自营门店 直

53、销直销线上渠道线上渠道其他其他委托管理的委托管理的加盟门店加盟门店区域区域代理代理终端客户终端客户水果及其他食品销售-特许权使用费及特许经营收入-会员收入及其他-各类渠道直接收入来源项目各类渠道直接收入来源项目资料来源：公司招股书，中信证券研究部243.3.3 渠道端：专业交易模式，促进管理规范渠道端：专业交易模式，促进管理规范资料来源：公司招股书，中信证券研究部委托管理的加盟门店交易流向委托管理的加盟门店交易流向按日销售货品按日销售货品公司公司管理的加盟管理的加盟门门店店消费者消费者全天支付货款全天支付货款按日收取款项按日收取款项按月汇出净额至加盟门店按月汇出净额至加盟门店净额=销售所得款项

54、-特许权使用费-非公司渠道采购商品费用线下门店销售线下门店销售+配送线上渠道订单配送线上渠道订单委托委托管理的加盟管理的加盟门门店店消费者消费者区域代理区域代理全天支付货款全天支付货款按日收取款项按日收取款项按月汇出净额至加盟门店按月汇出净额至加盟门店净额=销售所得款项-特许权使用费-非公司渠道采购商品费用按月汇出净额至区域代理按月汇出净额至区域代理净额=销售所得款项-加盟门店毛利率-特许权使用费-非公司渠道采购商品费用-其他费用按日销售货品按日销售货品按日销售货品按日销售货品线下门店销售线下门店销售+配送线上渠道订单配送线上渠道订单资料来源：公司招股书，中信证券研究部公司管理的加盟门店交易流

55、向公司管理的加盟门店交易流向商品流向商品流向资金流向资金流向商品流向商品流向资金流向资金流向253.3.4 渠道端：线上做宽、线下做专渠道端：线上做宽、线下做专资料来源：公司招股书，中信证券研究部百果园线上渠道组成部分百果园线上渠道组成部分基于完善的线下门店网络及多个线上渠道基于完善的线下门店网络及多个线上渠道，公司推行公司推行“线上做宽线上做宽、线下做专线下做专”的商业模式的商业模式。线下门店专注于水果与果制品业务线下门店专注于水果与果制品业务，线上渠道主要展示及推广大生线上渠道主要展示及推广大生鲜鲜。消费者可通过百果园消费者可通过百果园APP或微信小程序线上购买新鲜水果和生或微信小程序线上

56、购买新鲜水果和生鲜产品鲜产品，并选择及时达或次日达模式并选择及时达或次日达模式，为消费者提供便利为消费者提供便利。通过次日达实现的线上预订模式能降低门店库存通过次日达实现的线上预订模式能降低门店库存。同时同时，门店提货门店提货服务也能为线下门店导流客户服务也能为线下门店导流客户，进而增加门店水果销售进而增加门店水果销售。个人消费者个人消费者电商平台及电商平台及社交商务平台社交商务平台第第三三方外卖方外卖平平台台百果园百果园APP/APP/微信小程序微信小程序当日达当日达次日达次日达自营门店自营门店&加盟门店加盟门店由公司履约完成由公司履约完成第第三三方方即即时时配配送送第第三三方方物物流流送货

57、到家送货到家/门店自提门店自提自自营营线线上上渠渠道道门店收入门店收入公司收入公司收入10%12%14%16%18%20%22%24%26%202H1线上订单占总订单比例线上订单占总订单比例资料来源：公司招股书，中信证券研究部百果园百果园APP及时达和次日达主要界面和品类及时达和次日达主要界面和品类资料来源：百果园APP，中信证券研究部260.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%202H00202H1会员收入（百万元）会员人数（万人）“三无三无”退货服务：消费者购物后若对商品不满意退货服

58、务：消费者购物后若对商品不满意，可在可在7天内进行无实物天内进行无实物、无小票无小票、无理由退货无理由退货。“三无”退货服务不仅提升客户体验和满意度，更能为公司提供最直观的数据以便进行大数据分析，公司可基于退货数据调整果品供应策略，并向供应链端的合作方提供有价值的市场化信息。2022年上半年，“三无”退货服务涉及金额仅占公司收入0.2%。付费会员计划：付费会员计划：2018年初年初，公司启动公司启动“心享心享”付费会员计划付费会员计划。消费者只需缴付消费者只需缴付99元或元或199元会费即可订购元会费即可订购12个月的付费个月的付费会员会员，享受若干额外权益享受若干额外权益。自付费会员计划推出

59、后，截至2022年12月，公司已累积超过94.6万名付费会员。同时，通常高级别会员购买频次和客单价都相对越高。2021年，公司付费会员相比非付费会员在每月购买频次和月度消费额上分别高出约140%及160%。资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部“三无”退货服务涉及金额占营收比例“三无”退货服务涉及金额占营收比例付费会员收入及会员人数付费会员收入及会员人数3.4 消费端：三无退货赢得客户，会员计划增强粘性消费端：三无退货赢得客户，会员计划增强粘性273.5 业务策略：七大业务策略强化竞争优势业务策略：七大业务策略强化竞争优势持续布局产业链上游，强化产品核心竞争优

60、势，拓展水果业务类别，巩固行业领导地位进一步加强供应链布局，优化仓储、物流及品控体系持续拓展分销网络及渠道品牌凭借供应链及渠道优势，加速拓展大生鲜业务不断拓展及优化线上线下一体化运营模式通过信息技术投入及赋能，加快全运营及产业链数字化寻求适当的策略性投资及收购机会，加强全产业链布局资料来源：公司招股书，中信证券研究部目录目录CONTENTS281.1.公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头2.2.行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利3.3.经营情况经营情况：深耕产业

61、链一体化，持续巩固领先优势：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势4.4.财务概览财务概览：稳健经营，盈利能力持续优化：稳健经营，盈利能力持续优化5.5.风险因素风险因素29主营业务收入快速增长主营业务收入快速增长。2021年公司实现营收99.9亿元（同比+15.7%），2022年上半年实现营收57.3亿元（同比+7.0%），2019-2021年CAGR 6.9%。盈利能力同比改善盈利能力同比改善。2021年公司实现毛利润11.56亿元（同比+43.2%），实现净利润2.51亿元（同比+284.3%），2022上半年实现毛利润6.77亿元（同比+12.7%）；实现净利润2.05亿元（同比+33.9

62、%）。2020年公司净利率大幅降低，主要是受疫情影响，产品销售毛利率降低，同时战略开发、推广线上渠道，导致研发费用及其他费用增长。毛利率毛利率、净利率稳步提升净利率稳步提升。2021年公司实现主营业务毛利率8.6%，其他业务实现毛利率11.2%，2022年上半年实现毛利率8.6%，其他业务实现毛利率11.5%。资料来源：公司招股书，中信证券研究部2019年至年至22H1公司营收（亿元）及同比增速公司营收（亿元）及同比增速4.1 营收营收快速增长，快速增长，盈利盈利能力稳步提升能力稳步提升2019年至年至22H1公司公司毛利率与净利率公司公司毛利率与净利率（%）2019年至年至22H1公司各毛利

63、润和净利润（亿公司各毛利润和净利润（亿元）元）资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608002020212022H1主营业务收入其他业务收入主营业务收入YOY其他业务收入YOY9.8%9.1%11.2%11.5%2.8%0.7%2.4%3.5%0246802020212022H1毛利率净利率（经调整）02468020202122H1毛利润净利润（经调整）30公司2022年上半年销售费用为2.5亿元（同比+11.6%)，主

64、要是由于业务持续增长而导致的人员数量及平均薪酬的增加，及为实现重点加强加盟门店服务及质量的控制战略而增加的服务费。公司2022年上半年管理费用为1.6亿元（同比+0.6%），主要是由于上市费用、管理人员的薪酬及员工福利增加。公司2022年上半年研发费用为0.9亿元（同比+32.3%），主要是由于加大了IT系统开发及升级的投入。2019年至年至22H1公司管理费用结构公司管理费用结构2019年至年至22H1公司研发费用结构公司研发费用结构4.2 销售、管理销售、管理费用费用率保持稳定，研发投入大幅增加率保持稳定，研发投入大幅增加资料来源：公司招股书，中信证券研究部2019年至年至22H1公司费用

65、率（公司费用率（%）2019年至年至22H1公司销售费用结构公司销售费用结构91.1%93.4%92.6%93.8%2.8%3.1%2.9%2.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1薪酬及员工福利租赁及物业管理费折旧及摊销其他66.1%62.9%60.5%58.8%13.7%16.0%10.9%6.4%4.0%5.2%5.5%5.3%7.5%6.6%9.5%8.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1薪酬及员工福利服务费折旧及摊销使用权资产折旧上市费用租赁及物业

66、管理费交通差旅费办公费用其他64.2%55.8%58.9%59.3%12.5%20.2%14.4%13.5%4.2%6.7%8.9%10.6%7.2%5.0%4.8%5.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1薪酬及员工福利营销及推广费用服务费使用权资产折旧折旧及摊销租赁及物业管理费交通差旅费办公费用其他3.8%4.5%4.4%4.2%2.6%2.4%3%2.7%0.7%1.2%1.4%1.5%0%1%2%3%4%5%20022H1销售费用管理费用研发费用资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招

67、股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部315.0 2.9 2.8 5.1-2.3-3.7-5.8 10.3-0.6 2.2 4.0-2.2 3.2 4.5 5.6 19.0-6-202020212022H1经营活动现金流净额投资活动现金流净额融资活动现金流净额期末现金及等价物58.656.443.634.0607020022H17.711.210.18.85678902020212022H14.3 经营稳健，存货、应收账款平均周转天数持续减少经营稳健，存货、应收账款平均周转天数持续减少公司

68、平均存货周转天数相对较短公司平均存货周转天数相对较短。易腐烂水果存货政策为平均周转天数约2.5天，为保证最佳品质只能短期储存的大生鲜产品（如蔬菜及鲜肉）在产品到达配送中心后24小时内送货到门店，预包装食品平均周转天数约在0-60天内。公司应收账款减少公司应收账款减少，应收账款平均周转天数持续下降应收账款平均周转天数持续下降。截至2022年上半年应收款项减少至人民币10.8亿元。公司良好的信贷评估机制、对应收账款的持续检视以及强催收力度，推动公司应收款项平均周转天数持续下降。2019-2022年应收款平均周转天数年应收款平均周转天数资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证

69、券研究部2019年至年至22H1公司公司现金流（亿元）公司公司现金流（亿元）2019年至年至22H1公司存货平均周转天数公司存货平均周转天数资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部2019年至年至22H1公司应收款（亿元）公司应收款（亿元）2019年至年至22H1公司应收款平均周转天数公司应收款平均周转天数14.4 12.9 11.6 10.8 89520022H1目录目录CONTENTS321.1.公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头2.2.行业全景：市

70、场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利3.3.经营情况经营情况：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势4.4.财务概览财务概览：稳健经营，盈利能力持续优化：稳健经营，盈利能力持续优化5.5.风险因素风险因素33风险提示风险提示（1）品牌形象受损的风险：品牌形象受损的风险：维持及提升公司品牌的知名度及形象对区分公司产品及服务以及有效竞争的能力至关重要，随着公司持续运营，市场可能存在故意使用与公司商标、商品名称、商品标志高度相似的商标和假冒门店，假冒门店可能会误导潜在消费者，假冒门店销售的赝品或次等产品可能严重损

71、害公司声誉及品牌形象，导致公司财务业绩和市场份额降低，公司也需投入更多资源进行防伪。（2）自然条件的风险：自然条件的风险：新鲜水果的种植易受暴雨、冰雹、干旱、极端气温及台风等极端天气以及地震、森林火灾及洪水等自然灾害的影响，不利条件会降低水果产量及质量。极端天气与自然灾害事件具有不可预测性，发生时间不确定，会导致公司水果供应产生重大波动，进而导致公司业务及经营业绩产生重大波动。水果种植也会受到农作物病害及虫害影响，其控制成本取决于受害程度和受害作物范围。病虫害的防治会增加成本、降低水果产量及质量，从而增加公司采购价格，对公司业务、经营业绩及财务状况造成重大不利影响。（3）突发性公共事件风险：突

72、发性公共事件风险：某些突发事件可能对公司水果产品供应、销售造成影响，对公司业务及及经营业绩造成不利影响。（4）供应商风险：供应商风险：供应商的生产力可能由于人手短缺、罢工或其他导致员工工作中断的情形而受到负面影响，若供应商的产能短缺、采购成本重大波动或无法供应满足公司品质要求的水果，则可能会对公司业务和经营业绩产生重大不利影响。若供应商对购买协议进行提前终止，将导致公司失去提供高品质水果的竞争优势，对公司品牌形象、财务状况、经营业绩及现金流产生重大不利影响。（5）第三方物流公司风险：第三方物流公司风险：目前，公司聘请第三方物流公司满足从配送中心到全国各地零售门店的日常交付需求。若物流公司提前终

73、止合同关系，可导致延误交付产品或成本上升。由于公司对物流公司并无控制权，可能无法及时有效地发现物流服务提供商的不合规情况，若产品出现损毁或发生任何其他问题，可能使公司销售额及品牌形象受到影响。感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU34盛夏盛夏（农林牧渔行业首席农林牧渔行业首席分析分析师师）执业证书编号：S01免责声明免责声明35分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均

74、不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未

75、考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师

76、的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为

77、承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深3

78、00指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代

79、表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年3月月13日日免责声明免责声明36特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australi

80、a Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67

81、120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委

82、员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供

83、服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapor

84、e Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被

85、视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139

86、992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度

87、：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有，保留一切权利保留一切权利。