1、Equity Asia Research本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)杨斌,2023年3月13日本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集

2、团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)海通国际电新海通国际电新&火电火电2023年近况梳理年近况梳理新起点，新征程，新能源产业链大有可为新起点，新征程，新能源产业链大有可为2023 Viewpoint Update of Power Equipment,New Energy&Thermal Power Industry:New Start

3、&New Journey,Great Potential for Renewable Energy Industry ChainFor full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price form

4、ation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 风光运营：产业链降本趋势未变风光运营：产业链降本趋势未变，风光运营商风光运营商IRR普遍超过普遍超过8%储能：强制配储是基本盘储能：强制配储是基本盘，储能盈储能盈利模式不断优化利模式不断优化，大储装机高增确大储装机高增确定性强定性强抽水蓄能：抽水蓄能建设迎来高峰，抽水蓄能：抽水蓄能建设迎来高峰，景气度将维持到“十五五”景气度将维持到“十五五”观点总结观点总结oOnMWWcVaYaYoWdUMBbR8QbRmOqQnPmPi

5、NoOtQkPnMsO6MnNvMwMpNtQvPnQsPFor full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 3电力电力风电风电光伏光伏锂电锂电&储能储能氢能氢能风电、光伏、抽蓄、火电新增装机同比高增，特高压建设加速装机集中释放，风机大型化加速产业链短期承压，关注N型新技术大储维持高景气度电解水制氢前景广阔目录目录12345Fo

6、r full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 4For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full repo

7、rt on our website at 电力版块：风、光、火、抽蓄装机同比高增，特高压建设加速电力版块：风、光、火、抽蓄装机同比高增，特高压建设加速风光运营：风光运营：产业链降本趋势未变，风光运营商IRR普遍超过8%火电及抽水蓄能：火电及抽水蓄能：火电及抽水蓄能建设迎来高峰，景气度将维持到“十五五”特高压：特高压：23年有望开工“6直2交”，特高压核心设备迎来采购大年For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please ref

8、er to the latest full report on our website at 5资料来源：锐轩咨询资料来源：锐轩咨询,HTI图：图：2022年主要省市招标量和中标量年主要省市招标量和中标量图：图：2022年主要业主招标量和中标量年主要业主招标量和中标量根据不完全统计根据不完全统计，2022年年，全国公开发布的风机设备招标项目共计全国公开发布的风机设备招标项目共计478个个，总容量达总容量达9245.2万千瓦万千瓦，中标量为中标量为8624.3万千万千瓦瓦。内蒙古自治区累计招标容量领先内蒙古自治区累计招标容量领先，达达1432.1万千瓦万千瓦，其累计中标容量同样领跑其累计中标容量

9、同样领跑，达达1396.6万千瓦万千瓦。五大及主要央企发电集团的累计招五大及主要央企发电集团的累计招、中标容量均占据较大优势中标容量均占据较大优势，分别共获得分别共获得76.3%、73.7%的市场份额的市场份额，其中其中，陆上招标方陆上招标方面面，中国华能以中国华能以708.2万千瓦领跑市场万千瓦领跑市场，海上风电招标规模含框架为海上风电招标规模含框架为2123万千瓦万千瓦，中标中标2322.5万千瓦万千瓦。风电：风电：22年招投标规模创历史性新高，与并网规模剪刀差较大年招投标规模创历史性新高，与并网规模剪刀差较大总招标量：92,452.15MW（海上21,230MW）总中标量：86,243.

10、85MW（海上23,225MW）总招标量：92,452.15MW（海上21,230MW）总中标量：86,243.85MW（海上23,225MW）For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 6风电：风电：23年年1-2月份风电招标量累计同比增长月份风电招标量累计同比增长83%，保持高景气度，保持高景气度资料来源：每日风电，

11、资料来源：每日风电，HTI图：图：2022-23年招标及并网情况年招标及并网情况2023年年1-2月份陆风招标合计超过月份陆风招标合计超过18.8GW，同比增长同比增长86%，海风招标超过海风招标超过2.3GW，同比增长同比增长64%，23年风电招投标规模预计年风电招投标规模预计将超过将超过22年年，23-25年都将迎来装机高峰年都将迎来装机高峰，维持高景气度维持高景气度。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please r

12、efer to the latest full report on our website at 7风电：我们预计风电：我们预计23年陆风装机年陆风装机65GW，海上风电装机，海上风电装机10GW资料来源：国家能源局，资料来源：国家能源局，HTI图：海上风电新增及累计装机容量图：海上风电新增及累计装机容量图：海上风电新增及累计装机容量图：海上风电新增及累计装机容量根据国家能源局数据根据国家能源局数据，2022年新增风电装机为年新增风电装机为37.63GW，其中陆上风电新增装机月其中陆上风电新增装机月33.63GW，2022年高招标量与装机量剪刀年高招标量与装机量剪刀差较大差较大，我们预计我们预

13、计2023年剪刀差将收敛年剪刀差将收敛，23年新增装机有望达到年新增装机有望达到65GW，同比增长同比增长94%。根据中电联数据根据中电联数据，2022年海上风电新增装机为年海上风电新增装机为4.07GW，而而2022年中标规模是年中标规模是12GW左右左右(不含框架不含框架），吊装吊装5.16 GW，23年我年我们预计新增装机们预计新增装机10GW，同比增长同比增长146%，到到2025年累计装机年累计装机75.4GW。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all

14、HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 8当前陆风全投资成本在当前陆风全投资成本在6000元元/kw左右左右，在在1800小数下对应的小数下对应的IRR为为9.32%，2021年中国风电平价利用小时数为年中国风电平价利用小时数为2246小时小时，对对于的于的IRR达到达到13%左右左右，产业链降本仍在继续产业链降本仍在继续，风电项目的经济性有望进一步提升风电项目的经济性有望进一步提升。陆上风电已经全面实现平价上网，陆上风电已经全面实现平价上网，IRR普遍超过普遍超过8%资料来源：资料来源

15、：HTI测算测算表：陆上风电敏感性分析表：陆上风电敏感性分析内部收益敏感性分析（内部收益敏感性分析（IRR）陆上年利用小时数陆上年利用小时数(h)投资成本投资成本(元元/kW)002240025002600270028002900200030.35%32.63%34.92%37.21%39.50%41.79%44.09%46.39%48.69%50.99%53.29%55.60%57.90%60.21%62.51%250023.49%25.32%27.15%28.98%30.80%32.63%34.46%36.29%38.12%

16、39.96%41.79%43.63%45.47%47.31%49.15%300018.90%20.43%21.97%23.49%25.02%26.54%28.06%29.59%31.11%32.63%34.16%35.68%37.21%38.73%40.26%350015.56%16.90%18.23%19.56%20.87%22.18%23.49%24.80%26.11%27.41%28.72%30.02%31.33%32.63%33.94%400013.01%14.21%15.40%16.57%17.74%18.90%20.05%21.20%22.35%23.49%24.64%25.78%

17、26.92%28.06%29.21%450010.99%12.07%13.15%14.21%15.26%16.31%17.35%18.38%19.41%20.43%21.46%22.48%23.49%24.51%25.53%50009.32%10.32%11.31%12.29%13.26%14.21%15.16%16.10%17.04%17.97%18.90%19.82%20.74%21.66%22.58%55007.92%8.86%9.78%10.69%11.58%12.47%13.34%14.21%15.07%15.93%16.78%17.63%18.47%19.32%20.15%6000

18、6.72%7.60%8.47%9.32%10.16%10.99%11.80%12.61%13.41%14.21%15.00%15.79%16.57%17.35%18.12%65005.67%6.51%7.33%8.14%8.93%9.71%10.48%11.24%11.99%12.74%13.48%14.21%14.94%15.67%16.39%70004.75%5.55%6.33%7.10%7.85%8.59%9.32%10.04%10.75%11.45%12.15%12.84%13.53%14.21%14.89%75003.93%4.70%5.45%6.18%6.90%7.60%8.30%

19、8.98%9.66%10.32%10.99%11.64%12.29%12.93%13.57%80003.20%3.93%4.65%5.35%6.04%6.72%7.38%8.04%8.68%9.32%9.95%10.57%11.19%11.80%12.41%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 9广东、福建海风已经

20、平价，辽宁、河北平价压力较大广东、福建海风已经平价，辽宁、河北平价压力较大资料来源：资料来源：HTI测算测算资料来源：华东勘测设计院，资料来源：华东勘测设计院，HTI测算测算图：主要地区海上风机价格图：主要地区海上风机价格表：沿海省市海风平价投资成本情况表：沿海省市海风平价投资成本情况由于海上风电仍然没有全面实现平价由于海上风电仍然没有全面实现平价，因此参考陆上风电因此参考陆上风电，在大型化趋势的加速下在大型化趋势的加速下，海上风机价格有望继续下探海上风机价格有望继续下探，但是各但是各地下探的幅度会不一样地下探的幅度会不一样，我们预计福建我们预计福建、广东区域风机价格下降幅度会小一些广东区域风

21、机价格下降幅度会小一些。23年是三一重能预计会推出海上风电机组年是三一重能预计会推出海上风电机组，三一重能陆上风机投标的低价策略可能会运用在海上风机的投标中三一重能陆上风机投标的低价策略可能会运用在海上风机的投标中，加剧海上加剧海上风机价格下降风机价格下降，同时各地在推动海风竞价上网同时各地在推动海风竞价上网，平价压力会更大平价压力会更大，风机价格预计会在上述因素驱动下继续下探风机价格预计会在上述因素驱动下继续下探。省市省市平均风速平均风速（m/s）平均满发利用平均满发利用小时数小时数标杆电价（元标杆电价（元/kWh）平价初始投资成本（元平价初始投资成本（元/kW）辽宁6.5829750.37

22、4910875天津6.5830250.365510791河北6.5830250.37210961山东6.5830250.394911580江苏7831900.39111638上海7832650.415513070浙江7832650.415313063福建7.51037000.393213960广东7935000.45315139广西6.5828100.420711492海南6.58.529850.429812424For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI

23、rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 10光伏产业链价格下滑光伏产业链价格下滑，新价格传导至新价格传导至EPC中标价中标价，集中式光伏集中式光伏EPC中标均价已经下降至中标均价已经下降至3.75元元/W，以广东省光伏利用小时数以广东省光伏利用小时数1000小时左右测算小时左右测算，IRR为为10%左右左右，经济性较好经济性较好，当当EPC价格下降到价格下降到3.8元元/W以下以下，光伏经济性将逐渐凸显光伏经济性将逐渐凸显。当前集中式大当前集中式大EPC成本降至成本降至3.75元元/W，光伏经济

24、性将变好，光伏经济性将变好资料来源：资料来源：HTI测算测算表：光伏内部收益率敏感性分析表：光伏内部收益率敏感性分析初始投资成本初始投资成本（元（元/W）利用小时数利用小时数(h)950000016003.212.83%14.71%16.61%18.54%20.50%22.49%24.50%26.52%28.56%30.62%32.68%34.76%36.84%38.92%3.311.97%13.77%15.60%17.46%19.35%21.26%23.19%25.14%27.11%29.10%31.09

25、%33.09%35.11%37.12%3.411.16%12.90%14.66%16.45%18.27%20.11%21.97%23.85%25.75%27.67%29.60%31.53%33.48%35.43%3.510.41%12.09%13.78%15.51%17.26%19.03%20.83%22.64%24.48%26.33%28.19%30.07%31.95%33.84%3.69.70%11.32%12.96%14.62%16.31%18.02%19.76%21.51%23.28%25.07%26.87%28.69%30.52%32.35%3.79.03%10.60%12.19%1

26、3.79%15.42%17.08%18.75%20.45%22.16%23.89%25.63%27.39%29.16%30.94%3.88.41%9.92%11.46%13.01%14.59%16.19%17.80%19.44%21.10%22.77%24.46%26.17%27.88%29.61%3.97.81%9.29%10.77%12.28%13.80%15.35%16.91%18.50%20.10%21.72%23.36%25.01%26.67%28.35%47.25%8.68%10.13%11.59%13.06%14.56%16.07%17.61%19.16%20.73%22.32%

27、23.92%25.53%27.16%4.16.72%8.11%9.51%10.93%12.36%13.81%15.28%16.77%18.27%19.79%21.33%22.89%24.45%26.03%4.26.21%7.57%8.93%10.31%11.70%13.11%14.53%15.97%17.43%18.91%20.40%21.91%23.43%24.96%4.35.73%7.05%8.38%9.72%11.07%12.44%13.82%15.22%16.63%18.07%19.52%20.98%22.46%23.94%4.45.27%6.56%7.85%9.16%10.47%11

28、.80%13.15%14.50%15.88%17.27%18.68%20.10%21.53%22.98%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 11华润电力：可再生能源发电保持较强盈利能力华润电力：可再生能源发电保持较强盈利能力资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI图

29、图:公司分部营业收入公司分部营业收入(百万港元百万港元)图图:2017-2022Q3公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率华润电力华润电力2022前三季度营业收入前三季度营业收入439.25亿元亿元，同比同比+22.1%；归母净利润为；归母净利润为-4.89亿元亿元，去年同期为去年同期为-846.7万元万元，主要原因系煤主要原因系煤价维持高位运行导致煤电亏损价维持高位运行导致煤电亏损。2022年前年前11月附属电厂累计售电量月附属电厂累计售电量1.66亿亿MWh，同比同比+3.9%，其中其中，附属火电厂累计售电量附属火电厂累计售电量13143.86万万MWh，同比同比+2.3%，附属风电场累计售

30、电量附属风电场累计售电量3171.86万万MWh，同比同比+10.5%；附属光伏电站累计售电量；附属光伏电站累计售电量124.39万万MWh，同比同比+18.2%，看好公司可再生能源板块看好公司可再生能源板块。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 12华润电力：风电、光伏运营属行业第一梯队华润电力：风电、光伏运营属

31、行业第一梯队资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI图图:2020-2022 年公司光伏发电业务平均利用小时年公司光伏发电业务平均利用小时图图:2019-2022 年公司光伏发电业务售电量年公司光伏发电业务售电量2022年上半年年上半年，公司风电公司风电、光伏运营表现在行业属于第一梯队光伏运营表现在行业属于第一梯队。2022年上半年年上半年，公司风电利用小时数同比下降公司风电利用小时数同比下降69小时至小时至1250小时小时，仍比全国行业平均水平高出仍比全国行业平均水平高出96小时小时，风电售电量同比提升风电售电量同比提升12.8%达到达到182

32、亿千瓦时；公司光伏平均利用小时数同亿千瓦时；公司光伏平均利用小时数同比提升比提升5.7%至至812小时小时，高于全国全行业平均水平高于全国全行业平均水平122小时小时，光伏售电量同比提升光伏售电量同比提升27.5%达到达到6.845亿千瓦时亿千瓦时。风险提示：可再生能源装机不及预期；燃料成本上涨超预期风险提示：可再生能源装机不及预期；燃料成本上涨超预期。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to th

33、e latest full report on our website at 13华润电力：华润电力：22年年1-10月新能源补贴回收接近月新能源补贴回收接近60亿亿资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI图图:2019-2022H1应收账款及票据变化情况（亿元）应收账款及票据变化情况（亿元）图图:2019-2022H1公司经营性现金流（亿元）公司经营性现金流（亿元）2019-2022H1，公司应收款项及票据分别为公司应收款项及票据分别为131/171/244/283亿元亿元，主要由新能源补贴应收账款组成主要由新能源补贴应收账款组成，同比分别增长

34、同比分别增长31/40/73/39亿元亿元。截止截止2022年年6月底新能源欠补规模约为月底新能源欠补规模约为181亿亿，其中其中141亿已进入补贴目录亿已进入补贴目录，2022年年1-10月回收了接近月回收了接近60亿亿。2019-2022H1，公司经营性现金流分别为公司经营性现金流分别为184/174/60/70亿元亿元，同比同比+16%/-5%/-65%/71%，2021年公司经营性现金流大幅降年公司经营性现金流大幅降低低，主要由于主要由于21年公司标煤单价同比增长年公司标煤单价同比增长60%，导致公司净利润同比降低导致公司净利润同比降低90%，22年下半年公司长协煤价落地有望带来火电年

35、下半年公司长协煤价落地有望带来火电板块盈利修复板块盈利修复，改善现金流改善现金流。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 14龙源电力：龙源电力：Q3归母净利润大幅，业绩加速修复归母净利润大幅，业绩加速修复资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI图图:2017-2021

36、公司净利润及增速公司净利润及增速图图:2017-2022H1公司销售毛利率、净利率和公司销售毛利率、净利率和ROE2022Q3归母净利润大幅增长归母净利润大幅增长93.06%，业绩加速修复业绩加速修复。2018-2021年公司营收年公司营收CAGR为为12.1%，其中风电业务营收占比超其中风电业务营收占比超60%，截至截至2022Q3公司主营收入公司主营收入302.16亿元亿元，同比同比+9.76%；归母净利润；归母净利润53.53亿元亿元，同比同比-7.25%，其中其中Q3主营收入主营收入85.43亿元亿元，同比同比+5.15%，利用小时数同比提升利用小时数同比提升60小时小时，风电平均上网

37、电价在市场电交易价格稳步提升及不同电价区域结构性因素影响下呈风电平均上网电价在市场电交易价格稳步提升及不同电价区域结构性因素影响下呈上升态势上升态势，我们认为公司整体业绩将加速修复我们认为公司整体业绩将加速修复。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 15龙源电力：储备项目超龙源电力：储备项目超56GW，23年装机有

38、保障年装机有保障资料来源：公司官网资料来源：公司官网,HTI资料来源：公司官网资料来源：公司官网,HTI图图:2017-2022H1公司累计装机容量公司累计装机容量图图:2021年公司项目资源储备情况年公司项目资源储备情况公司资源储备丰富公司资源储备丰富，2021年新增项目储备规模合计达年新增项目储备规模合计达56.46GW。2021年年，本集团新增资源储备本集团新增资源储备56.46GW，较较2020年同期增长年同期增长9.44%，其中风电其中风电11.76GW，光伏光伏36.70GW，多能互补项目多能互补项目8.00GW，均位于资源较好地区均位于资源较好地区。2022年年H1，通过竞配等方

39、式通过竞配等方式，争争取开发指标容量取开发指标容量3,976.5MW（其中风电其中风电2,646.5MW、光伏光伏1,330.0MW），分布式光伏备案分布式光伏备案1,730.0MW，累计取得开发指标累计取得开发指标5,706.5MW，公司项目储备丰富公司项目储备丰富，为未来装机高速增长提供基础为未来装机高速增长提供基础。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full re

40、port on our website at 16龙源电力：龙源电力：22年年1-9月收回电价补贴款月收回电价补贴款130亿元亿元资料来源：公司官网资料来源：公司官网,HTI资料来源：公司官网资料来源：公司官网,HTI图图:2019-2022Q3 应收账款及票据变化情况（亿元）应收账款及票据变化情况（亿元）图图:2019-2022Q3公司经营性现金流（亿元）公司经营性现金流（亿元）19-22Q1-3，公司应收款项及票据分别为公司应收款项及票据分别为164/216/271/318亿元亿元，主要由新能源补贴应收账款组成主要由新能源补贴应收账款组成。截至截至2021年底年底，公司账面公司账面可再生能

41、源电价补贴应收余额为可再生能源电价补贴应收余额为251亿元亿元，根据公司在投资者关系平台上的回复根据公司在投资者关系平台上的回复，2022年年1-9月公司收回电价补贴款月公司收回电价补贴款130亿亿元元，补贴回收速度加快有效改善公司现金流补贴回收速度加快有效改善公司现金流，2022年年1-9月公司经营性现金流达到月公司经营性现金流达到190亿元亿元，同比增长同比增长86%。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please r

42、efer to the latest full report on our website at 17中国电力：剥离低效煤电资产，盈利持续改善中国电力：剥离低效煤电资产，盈利持续改善资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI,HTI资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI,HTI图：图：20182018-2022H12022H1公司归母净利润及增速（亿元）公司归母净利润及增速（亿元）图图:2018:2018-2022H12022H1公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率中国电力中国电力2022年上半年营业收入年上半年营业收入203.05亿元亿元，同比同比+19.7%；归母净利润为；归母净利

43、润为8.50亿元亿元，22年煤价逐渐下行年煤价逐渐下行，同时公司火电发同时公司火电发电量有所降低电量有所降低，光伏及风电的收入和经营利润大幅上升光伏及风电的收入和经营利润大幅上升，公司净利润实现扭亏为盈公司净利润实现扭亏为盈。2022年公司发电厂电厂累计售电量年公司发电厂电厂累计售电量1.08亿亿MWh，同比同比+9.5%，其中其中，燃煤发电累计售电量燃煤发电累计售电量6786.26万万MWh，同比同比+7.9%，风力发电累计售电量风力发电累计售电量1093.00万万MWh，同比同比+58.7%；光伏发电累计售电量；光伏发电累计售电量977.53万万MWh，同比同比+37.8%，看好公司可再生

44、能源板块看好公司可再生能源板块。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 18中国电力：风光发电利用小时数保持高位中国电力：风光发电利用小时数保持高位资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI图图:2019-2022H1 公司风光项目发电平均利用小时数公司风光项目发电平均利

45、用小时数图图:2019-2022 年公司风光发电业务售电量（万兆瓦时）年公司风光发电业务售电量（万兆瓦时）2022年上半年年上半年，公司光伏运营表现优异公司光伏运营表现优异。2022年上半年年上半年，因全国风资源条件不及上年同期因全国风资源条件不及上年同期，公司风电利用小时数同比下降公司风电利用小时数同比下降81小时至小时至1099小时小时，但风电售电量同比提升但风电售电量同比提升36.3%达到达到505万兆瓦时；公司光伏平均利用小时数同比提升万兆瓦时；公司光伏平均利用小时数同比提升6.6%至至825小时小时，高高于全国全行业平均水平于全国全行业平均水平135小时小时，光伏发电售电量同比提升光

46、伏发电售电量同比提升29.2%达到达到452万兆瓦时万兆瓦时。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 19中国电力：中国电力：2022H1新能源电价补贴应收账款为新能源电价补贴应收账款为16亿元亿元资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI图图:2019-2022H1 新

47、能源电价补贴应收账款及其增量（亿元）新能源电价补贴应收账款及其增量（亿元）图图:2019-2022H1公司经营性现金流（亿元）公司经营性现金流（亿元）2019-2022H1，公司来自电网公司的应收账款中包括的新能源电价补贴分别为公司来自电网公司的应收账款中包括的新能源电价补贴分别为44.2/12.2/12.3/16亿元亿元，同比同比+20.8/-32/+0.1/3.3亿元亿元。2020年新能源补贴应收账款大幅降低年新能源补贴应收账款大幅降低，2021年年，中国电力将若干可再生能源项目获得的可再生能源电价中国电力将若干可再生能源项目获得的可再生能源电价补贴转让予国家电投补贴转让予国家电投，参与其

48、资产支持票据的发行参与其资产支持票据的发行，价值约人民币价值约人民币11.8亿元亿元。2021年公司经营性现金流同比降低年公司经营性现金流同比降低75.6%，主主要由于煤价上涨导致火电净利润同比降低要由于煤价上涨导致火电净利润同比降低498.6%。2022年经营性现金流同比增加年经营性现金流同比增加154.6%，主要由于预付款主要由于预付款、按金及其他应按金及其他应收款项减少收款项减少。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,p

49、lease refer to the latest full report on our website at 20火电：火电：22年我国新增煤电核准装机年我国新增煤电核准装机106GW，同比增长，同比增长4倍倍资料来源：国家能源局资料来源：国家能源局,HTI资料来源：资料来源：Wind,HTI图：历年火电发电量及占比图：历年火电发电量及占比图图:近三年火电同期招标、定标量对比（近三年火电同期招标、定标量对比（MW）截至截至2022年底年底，风光装机占比从风光装机占比从2016年的年的13.6%提升到提升到2022年的年的29.6%，同期发电量从同期发电量从4.24%提升到提升到10.68%，

50、风光渗透率提升风光渗透率提升导致我国在迎峰度夏期间电力缺口大导致我国在迎峰度夏期间电力缺口大，负荷高峰时期出力不足负荷高峰时期出力不足，出现拉闸限电现象出现拉闸限电现象。根据根据Global Energy Monitor统计统计，我国我国22年新增煤电核准装机高达年新增煤电核准装机高达106GW，同比增长同比增长4倍倍，发电量占比仍然达到发电量占比仍然达到69.77%。2022年下半年开始火电招投标量大幅增长年下半年开始火电招投标量大幅增长，1-11月份招投标量同比增长接近月份招投标量同比增长接近1.5倍倍，未来未来2-3年火电将迎来装机小高潮年火电将迎来装机小高潮。For full disc

51、losure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 21根据电规总院测算根据电规总院测算，“十四五十四五”中后期电力供应紧张的省份为中后期电力供应紧张的省份为7个个，偏紧的省份为偏紧的省份为10个个，合计占比超过一半合计占比超过一半，电力供应缺口电力供应缺口将贯穿将贯穿“十四五十四五”。根据国家能源局根据国家能源局“三个三个8000万万”指引指引，202

52、2-2023年每年核准年每年核准8000万万，2024年保证投产年保证投产8000万万，我们预计我们预计23-25年新增投运装年新增投运装机规模为机规模为5000/8000/8000万千瓦万千瓦，装机进入小高峰装机进入小高峰，平均每年装机平均每年装机5700万千瓦万千瓦，与国家之前五年计划实际装机量相比与国家之前五年计划实际装机量相比，仅仅次于次于“十一五十一五”规划规划，特别是特别是24-25年年，新增装机容量排名历史第二新增装机容量排名历史第二。火电：火电：22-25年我国火电新增装机年我国火电新增装机CAGR有望达有望达30%资料来源：中电联资料来源：中电联,HTI测算测算图：图：202

53、3-2025年火电新增装机测算年火电新增装机测算For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 22火电：火电：23年火电投资额达年火电投资额达2634亿，三大主机设备市场规模达亿，三大主机设备市场规模达668亿亿资料来源：资料来源：HTI测算测算资料来源：资料来源：HTI测算测算表：火电投资规模测算表：火电投资规模测算图：

54、三大主机设备投资规模测算图：三大主机设备投资规模测算根据根据火电工程限额设计参考造价指标火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平年水平），我们对火电市场规模进行了测算我们对火电市场规模进行了测算，25年火电市场投资规模有望年火电市场投资规模有望达到达到2634亿元亿元三大主机设备投资占总投资的比例约为三大主机设备投资占总投资的比例约为25.4%，25年市场规模有望达到年市场规模有望达到668亿元亿元2023E2024E2025E新增装机（万千瓦）500080008000660MW机型（占比）30%25%20%1000MW机型（占比）70%75%80%新建660MW机型（元/kW)37053

55、7723840新建660MW机型（占比)20%20%20%改建660MW机型（元/kW)3新建1000MW机型（元/kW)337834123446新建1000MW机型（占比)20%20%20%改建1000MW机型（元/kW)308931573226总投资规模（亿元）42023E2024E2025E新增装机（万千瓦）500080008000660MW机型（占比）30%25%20%1000MW机型（占比）70%75%80%1000MW锅炉均价（亿元/台）4.64.74.81000MW汽轮机均价（亿元/台）2.052.12.151000MW发电机均价（亿元

56、/台）1.161.21.25660MW锅炉均价（亿元/台）33.23.3660MW汽轮机均价（亿元/台）1.711.751.77660MW发电机均价（亿元/台）0.70.80.83锅炉设备市场空间（亿元）229.2379.0387.2汽轮机市场空间（亿元）110.6179.0180.5发电机市场空间（亿元）56.596.2100.1合计（亿元）396.3654.2667.8For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please r

57、efer to the latest full report on our website at 23火电：火电：23年东电锅炉市占率达年东电锅炉市占率达44%，哈电汽轮机及发电机市占率达，哈电汽轮机及发电机市占率达42%资料来源：电力信息共享平台资料来源：电力信息共享平台,HTI资料来源：电力信息共享平台资料来源：电力信息共享平台,HTI图：图：2023年电站锅炉中标份额情况年电站锅炉中标份额情况图图:2023年汽轮机及发电机中标份额情况年汽轮机及发电机中标份额情况2023初初，全国共有全国共有16个煤电项目发布了三大主机设备招标和中标信息个煤电项目发布了三大主机设备招标和中标信息，中标项目

58、中标项目13个个（26台机组台机组、2396万千瓦万千瓦）。电站锅电站锅炉东电炉东电/哈电哈电/上电市占率分别为上电市占率分别为44%/38%/18%，汽轮机及发电机东电汽轮机及发电机东电/哈电哈电/上电市占率分别为上电市占率分别为25%/42%/33%。根据我们测算根据我们测算，结合结合火电工程限额设计参考造价指标火电工程限额设计参考造价指标（2021年水平年水平），预计预计23-25年火电三大主机设备的市场规模将达年火电三大主机设备的市场规模将达到到396.3/654.2/667.8亿元亿元，CAGR为为29.8%。For full disclosure of risks,valuatio

59、n methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 哈尔滨电气：火电设备营业收入逐渐修复哈尔滨电气：火电设备营业收入逐渐修复资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI图：图：2018-2022H1 火电设备营业收入（亿元）火电设备营业收入（亿元）图图:2018-2022H1 公司煤电设备订单（亿元）公司煤电设备订单（亿元）哈尔滨电气哈尔滨电气2022年上半

60、年火电主机设备营业收入为年上半年火电主机设备营业收入为43.79亿元亿元，同比同比-1.3%；煤电主机设备合同签约额为；煤电主机设备合同签约额为26.91亿元亿元，同比同比-30.1%；生产汽轮发电机；生产汽轮发电机702万千瓦万千瓦，同比同比+22.4%；生产电站锅炉；生产电站锅炉559万千瓦万千瓦，同比同比-35.7%；电站汽轮机；电站汽轮机556万千瓦万千瓦，同比同比+166.0%。24For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stock

61、s,please refer to the latest full report on our website at 25东方电气：火电业务复苏，营收快速增长东方电气：火电业务复苏，营收快速增长资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI图：图：2018-2022H1 火电设备营业收入（亿元）火电设备营业收入（亿元）图图:2018-20221年公司火电设备产量年公司火电设备产量（万千瓦）（万千瓦）东方电气东方电气2022年上半年火电主机设备营业收入为年上半年火电主机设备营业收入为62亿元亿元，同比同比+46%，随着新一轮火电项目投产随着新一轮火电项目

62、投产，公司火电板块有望持续回公司火电板块有望持续回暖暖，预计预计“十四五十四五”中后期火电营收迅速增长；中后期火电营收迅速增长；2021年年，电站锅炉产量为电站锅炉产量为2,202万千瓦万千瓦，同比同比+34.2%；汽轮机和汽轮发电机；汽轮机和汽轮发电机产量分别达到产量分别达到2,393/2,503万千瓦万千瓦，同比同比+56.8%/+67.3%，主要由于公司火电项目订单主要由于公司火电项目订单2021年集中交付较多年集中交付较多，排产增加排产增加，我们我们预计预计“十四五十四五”中后期火电投资建设有望加速中后期火电投资建设有望加速，火电设备产销量保持高位火电设备产销量保持高位。For ful

63、l disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：文军，刘楠等资料来源：文军，刘楠等储能技术全生命周期度电成本分析储能技术全生命周期度电成本分析,HTI 资料来源：文军，刘楠等资料来源：文军，刘楠等储能技术全生命周期度电成本分析储能技术全生命周期度电成本分析,HTI 表：不同储能技术全生命周期度电成本对比表：不同储能技术全生命周期

64、度电成本对比图：度电成本敏感性分析图：度电成本敏感性分析根据根据储能技术全生命周期度电成本分析储能技术全生命周期度电成本分析，在考虑充电电价在考虑充电电价0.288元每度的情况下元每度的情况下，抽水蓄能的度电成本为抽水蓄能的度电成本为0.882元每千瓦元每千瓦时时，较磷酸铁锂电池低较磷酸铁锂电池低30%，按照国家发改委的发文按照国家发改委的发文，在电力现货市场尚未运行的地方在电力现货市场尚未运行的地方，抽水电价按照当地煤电基准电价的抽水电价按照当地煤电基准电价的75%执行执行。充电电价越低充电电价越低，抽水蓄能的度电成本较磷酸铁锂电池的度电成本越低抽水蓄能的度电成本较磷酸铁锂电池的度电成本越低

65、。抽水蓄能：全生命周期度电成本（抽水蓄能：全生命周期度电成本（LCOE）较锂电池低近）较锂电池低近30%项目项目抽水蓄能抽水蓄能压缩空气储能压缩空气储能磷酸铁锂电池储磷酸铁锂电池储能能考虑充电电价（考虑充电电价（0.288 元元/(kW h)）（元（元/kW h）0.8820.9111.255不考虑充电电价（利用弃风弃光充电）（元不考虑充电电价（利用弃风弃光充电）（元/kW h）0.5030.4310.928不考虑充电电价且折现率为不考虑充电电价且折现率为 0（元（元/kW h）0.2070.1900.68026For full disclosure of risks,valuation me

66、thodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 27抽水蓄能：装机占比超抽水蓄能：装机占比超85%，两部制电价理顺盈利模式，两部制电价理顺盈利模式资料来源：资料来源：CNESA,HTI 资料来源：资料来源：HTI绘制绘制图：图：2021年各类储能技术占比年各类储能技术占比图：抽水蓄能电价机制图：抽水蓄能电价机制根据根据CNESA数据数据，2021年抽水蓄能装机占比为年抽水蓄能装机占比为86.3%，为储能技

67、术中装机占比最大的类别为储能技术中装机占比最大的类别。2021年年5月月7日日，国家发展改革委发布国家发展改革委发布关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见，抽水蓄能电站收益来源于两部抽水蓄能电站收益来源于两部分分，容量电价和电量电价容量电价和电量电价，该意见将从该意见将从2023年年1月月1日开始执行日开始执行，意见明确了投资收益率意见明确了投资收益率，引导社会资本参与抽水蓄能建引导社会资本参与抽水蓄能建设设，同时健全容量电价疏导机制同时健全容量电价疏导机制，将成本传导给用户将成本传导给用户，理顺抽蓄盈利模式理顺抽蓄盈利模式，推动抽蓄高速发展推动抽蓄高

68、速发展。两部制电价两部制电价容量电价容量电价电量电价电量电价弥补固定成本及弥补固定成本及准 许 收 益准 许 收 益，按按IRR6.5%核定核定，经经营营 期期40年年，并将并将容量电价纳入输容量电价纳入输配电价配电价以竞争性方式形以竞争性方式形成电量电价或在成电量电价或在现货市场形成电现货市场形成电量电价量电价，电量电电量电价收益价收益 20%由抽由抽水 蓄 能 电 站 分水 蓄 能 电 站 分享享，80%在 下一在 下一监管周期核定容监管周期核定容量电价时相应扣量电价时相应扣减减For full disclosure of risks,valuation methodologies and

69、 target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 28抽水蓄能：各省纳入规划的抽水蓄能资源量超过抽水蓄能：各省纳入规划的抽水蓄能资源量超过800GW资料来源：水利水电总院资料来源：水利水电总院,HTI 资料来源：水利水电总院资料来源：水利水电总院,HTI图：各省市抽水蓄能资源分布图：各省市抽水蓄能资源分布图：各省市抽水蓄能在建规模图：各省市抽水蓄能在建规模截至截至2021年底年底，我国已纳入规划的抽水蓄能站点资源总量约我国已纳入规划的抽

70、水蓄能站点资源总量约8.14亿千瓦时亿千瓦时，其中重点实施项目其中重点实施项目4.21亿千瓦亿千瓦，规划储备项目规划储备项目3.05亿千瓦亿千瓦，9792万千瓦已经实施万千瓦已经实施。截至截至2021年底我国抽蓄规模为年底我国抽蓄规模为3639万千瓦万千瓦，居世界第一居世界第一，各省市在建规模为各省市在建规模为6153瓦万千瓦瓦万千瓦。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest

71、full report on our website at 29根据根据抽水蓄能产业发展报告抽水蓄能产业发展报告（2021年度年度），“十四五十四五”抽蓄电站建设将超过抽蓄电站建设将超过200个个，已建和在建规模跃升至亿千瓦级已建和在建规模跃升至亿千瓦级。抽水蓄能：抽水蓄能：23-25年抽蓄项目每年预计投产年抽蓄项目每年预计投产8GW资料来源：资料来源：HTI整理整理表：“十四五”期间预计投产的部分抽蓄项目表：“十四五”期间预计投产的部分抽蓄项目项目名称项目名称省份省份地市地市装机（装机（MW）相关方相关方开工年份开工年份预计投产年份预计投产年份清原抽蓄项目辽宁抚顺1800国网新源201620

72、22赤峰芝瑞抽蓄项目内蒙古赤峰市1200国网新源20172025平江抽蓄项目湖南岳阳市1400国网新源20172025丰宁二期抽蓄项目河北承德市1800国网新源20152022易县抽蓄项目河北保定市1200国网新源20192025文登抽蓄项目山东威海市1800国网新源20152022沂蒙抽蓄项目山东临沂市1200国网新源20152022句容抽蓄项目江苏镇江市1350国网新源20162025平江抽蓄项目湖南岳阳市1400国网新源20172025宁海大佳何镇持续项目浙江宁波1400国网新源20172025缙云抽蓄项目浙江丽水市1800国网新源20172025厦门抽蓄项目福建厦门市1400国网新源2

73、0162023永泰抽蓄项目福建福州市1200福建省投20162022洛宁抽蓄项目河南洛阳市1400国网新源20172025五岳抽蓄项目河南信阳市1000新华水电20192025天池抽蓄项目一期河南南阳市1200国网新源20152022For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 302021年年9月月14日日，南方电网公司

74、关于推动绿色低碳发展转型的意见南方电网公司关于推动绿色低碳发展转型的意见提出提出，从从“十四五十四五”到到“十六五十六五”期间期间，南方电网将南方电网将持续加大投资力度持续加大投资力度，加快建设抽水蓄能和新型储能加快建设抽水蓄能和新型储能，计划计划“十四五十四五”、“十五五十五五”和和“十六五十六五”期间期间，分别投产分别投产600万万、1500万万、1500万千瓦抽水蓄能万千瓦抽水蓄能。根据国家能源局发布的根据国家能源局发布的抽水蓄能中长期发展规划抽水蓄能中长期发展规划（2021-2025），到到2025年中国抽水蓄能累计投产要超过年中国抽水蓄能累计投产要超过62GW，到到2030年累计投产

75、年累计投产120GW，我们保守预计我们保守预计25年累计装机年累计装机65GW，22-25年年CAGR为为15.6%，重点关注重点关注。抽水蓄能：抽水蓄能：22-25年我国抽水蓄能新增装机年我国抽水蓄能新增装机CAGR有望达有望达15.7%资料来源：资料来源：iFind,HTI测算测算图：图：2022-2025年抽水蓄能累计装机测算年抽水蓄能累计装机测算For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to th

76、e latest full report on our website at 31哈尔滨电气：国内抽蓄装备制造领头羊，市占率多年稳居第一哈尔滨电气：国内抽蓄装备制造领头羊，市占率多年稳居第一资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI图图:2018-2022H1 公司水电设备营业收入（亿元）公司水电设备营业收入（亿元）图图:2018-2022H1 公司水电设备订单（亿元）公司水电设备订单（亿元）哈尔滨电气哈尔滨电气2022年上半年水电主机设备营业收入年上半年水电主机设备营业收入15.69亿元亿元，同比同比+27.0%；水电主机设备合同签约额为；水电主

77、机设备合同签约额为22.16亿元亿元，同比同比+31.3%；生产水轮发电机组；生产水轮发电机组154.4万千瓦万千瓦，同比同比-68.5%。2019-2021年年，哈电在整个水电市场的中标量保持领先哈电在整个水电市场的中标量保持领先，水轮机市场水轮机市场占有率为占有率为48%，发电机市场占有率为发电机市场占有率为46%，均为全国第一均为全国第一。根据哈尔滨电机厂公告根据哈尔滨电机厂公告，2022年哈电电机在国内抽水蓄能市场占年哈电电机在国内抽水蓄能市场占有率达有率达62%，连续多年稳居第一连续多年稳居第一。For full disclosure of risks,valuation metho

78、dologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 32东方电气：水轮机机及发电机市占率仅次于哈电排名第二东方电气：水轮机机及发电机市占率仅次于哈电排名第二资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI资料来源：公司财报资料来源：公司财报,HTI图图:2018-2022H1 年公司水电设备营业收入（亿元）年公司水电设备营业收入（亿元）图：图：2019-2021年水轮发电机组产销、库存量年水轮发电机组产销、库存量（MW

79、）东方电气东方电气2022年上半年水电主机设备营业收入年上半年水电主机设备营业收入12.54亿元亿元，同比同比-13%。2019-2021年年，东电在水电市场的中标量排名第二东电在水电市场的中标量排名第二，水轮机市场占有率为水轮机市场占有率为41%，发电机市场占有率为发电机市场占有率为39%。2021年公司水轮发电机组生产量年公司水轮发电机组生产量8101MW，同比增长同比增长1008MW；销售；销售量为量为11957MW，同比同比+113.4%；截至；截至2021年底年底，库存量为库存量为1295MW，随着抽蓄电站加速建设随着抽蓄电站加速建设，公司计划公司计划2024年具备年产年具备年产40

80、台台的成套能力的成套能力，到到2025年末具备超过年末具备超过50台的成套能力台的成套能力。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 33特高压及智能电网：国网南网“十四五”投资超特高压及智能电网：国网南网“十四五”投资超3万亿，同比增长万亿，同比增长10.5%资料来源：国家电网，资料来源：国家电网，HTIHTI资料来

81、源：南方电网，资料来源：南方电网，HTIHTI图：国家电网投资额图：国家电网投资额图：南方电网投资额图：南方电网投资额根据国网和南网披露数据根据国网和南网披露数据，“十四五十四五”期间国网南网合计投资超过期间国网南网合计投资超过3万亿元万亿元，同比十三五期间增长同比十三五期间增长10.5%，其中国网计划投其中国网计划投资资3500亿美元亿美元，主要投向特高压输电线路建设主要投向特高压输电线路建设，促进三北地区新能源消纳促进三北地区新能源消纳。南方电网计划投资南方电网计划投资6700亿元亿元，主要投向数字化和现代化电网建设主要投向数字化和现代化电网建设，如提升输电智能化水平如提升输电智能化水平，

82、推进输电线路智能巡视和智能推进输电线路智能巡视和智能变电站建设等等变电站建设等等。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 34根据国网数据根据国网数据，23年预计开工年预计开工“6直直2交交”，投资规模月投资规模月1440亿元亿元，其中核心设备投资约其中核心设备投资约353亿元亿元。特高压及智能电网：特高压及智能电网

83、：23年特高压预计开工“年特高压预计开工“6直直2交”，投资达交”，投资达1440亿元亿元资料来源：国家电网，资料来源：国家电网，HTI表：特高压建设进度表：特高压建设进度类型类型特高压项目特高压项目主体主体投运时间投运时间进展进展直流陕北-武汉国网2021年7月建成雅中-江西国网2021年6月建成白鹤滩-江苏国网2022年7月建成白鹤滩-浙江国网2022年12月建成金上-湖北国网开工陇东-山东国网核准批复哈密-重庆国网可研宁夏-湖南国网计划2025年可研陕西-安徽国网项目论证陕西-河南国网项目论证蒙西-京津冀国网项目论证外电入浙直流国网项目论证交流南昌-长沙国网2021年12月建成荆门-武汉

84、国网2022年12月建成南阳-荆门-长沙国网2022年10月建成驻马店-武汉国网计划2023年在建南昌-武汉国网计划2023年在建福州-厦门国网计划2023年在建川渝环线国网计划2023年在建张北-胜利国网计划2025年招标大同-怀来-天津北-天津南国网预可研For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 风机：风机：23H

85、2将迎来风机交付高峰，业绩兑现推动版块反弹，重点关注预期差较大的头部风机企业35For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 风电版块：集中度提升，大型化加速风电版块：集中度提升，大型化加速For full disclosure of risks,valuation methodologies and target pri

86、ce formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 36风机：风机：22年第一、二梯队明显分化，中标量年第一、二梯队明显分化，中标量CR3达达59.3%资料来源：风芒能源资料来源：风芒能源,HTI图：图：2021年主要风机制造商中标量年主要风机制造商中标量图：图：2022年主要风机制造商中标量及增速年主要风机制造商中标量及增速根据不完全统计根据不完全统计，2021年风电一共中标年风电一共中标41.8GW，其中远景能源中标量最大其中远景能源中标量最大，为为8.6

87、6GW，占比为占比为20.74%，其次为金风科技其次为金风科技，占比为占比为17.4%，第一梯队和第二梯队之间额差距不明显第一梯队和第二梯队之间额差距不明显。进入进入2022年年，第一梯队与第二梯队差距明显分化第一梯队与第二梯队差距明显分化，其中第一梯队合计中标占比达其中第一梯队合计中标占比达59.3%，我们认为风机价格下降加速市场出我们认为风机价格下降加速市场出清清，头部风机企业凭借较强的成本控制能力头部风机企业凭借较强的成本控制能力、高研发投入高研发投入、产品可靠性不断提升的优势产品可靠性不断提升的优势，行业集中度有望进一步提升行业集中度有望进一步提升。For full disclosur

88、e of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 37风机：风机：23年陆风价格有望企稳，海上风机价格继续下探年陆风价格有望企稳，海上风机价格继续下探资料来源：资料来源：HTI整理整理图：陆上风电中标价格趋势图：陆上风电中标价格趋势图：海上风电中标价格趋势图：海上风电中标价格趋势陆上风电已经实现平价上网陆上风电已经实现平价上网，风机企业由于面对的业主都是央国企风

89、机企业由于面对的业主都是央国企，议价能力较差议价能力较差，同时招投中价格权重较大同时招投中价格权重较大，同业竞争同业竞争激烈激烈，价格不断下滑价格不断下滑，当当2022年不含塔筒价格在年不含塔筒价格在1800元元/kw左右波动左右波动，23年年2月虽然有一些低价中标项目扰动月虽然有一些低价中标项目扰动，但是均价仍但是均价仍然在然在1800元元/kw，我们预计我们预计23年陆上风电平均价格有望小幅下降到年陆上风电平均价格有望小幅下降到1700元元/kw左右左右。海上风电还没有全面实现平价上网海上风电还没有全面实现平价上网，同时各地的竞价上网政策倒逼产业链降本同时各地的竞价上网政策倒逼产业链降本，

90、23年海上风机不含塔筒价格有望下降到年海上风机不含塔筒价格有望下降到3000元元/kw左右左右。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 382020年陆上风电抢装年陆上风电抢装，2021年陆风退补导致年陆风退补导致2020年陆上风电抢装年陆上风电抢装，龙头企业股价从龙头企业股价从5月份开始上行月份开始上行，金风科技半

91、年上涨金风科技半年上涨50%，明阳智能上涨明阳智能上涨79%。2021年海上风电抢装年海上风电抢装，海上风电新增装机为海上风电新增装机为16.9GW，风机版块行情从风机版块行情从6月初开始启动到月初开始启动到12月初月初，其中金风科技不到半年上其中金风科技不到半年上涨约涨约67%，明阳智能上涨约明阳智能上涨约124%，明阳智能弹性明显更大明阳智能弹性明显更大，我们预计我们预计23年海风陆风装机年海风陆风装机75GW，超过超过20年陆风抢装规模年陆风抢装规模，因因此强烈建议关注此强烈建议关注23年下半年风电行情年下半年风电行情。风机：风机：23年将迎来装机高峰，风机版块行情有望在年将迎来装机高峰

92、，风机版块行情有望在5-6月份启动月份启动资料来源：金风科技，明阳智能，国家能源局，资料来源：金风科技，明阳智能，国家能源局，HTI图：图：2022-23年招标及并网情况年招标及并网情况For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 39风机：风机：23年陆上年陆上10MW风机开始投运，海上风机开始投运，海上16MW风机开始

93、投运风机开始投运资料来源：锐轩咨询，公司公告，资料来源：锐轩咨询，公司公告，HTI图：图：2022年新风机下线情况年新风机下线情况陆上风机：陆上风机：22年三北招标风机单机容量稳定在年三北招标风机单机容量稳定在5-7MW，23年年1月运达股份月运达股份10MW机型已斩获机型已斩获2GW订单订单，公司公司WD215-10000机组将机组将在山东滨州交付在山东滨州交付、吊装吊装。23年陆风进入年陆风进入10MW批量吊装批量吊装，较较22年三一重能在吉林通榆吊装当时最大年三一重能在吉林通榆吊装当时最大7MW机型容量提升机型容量提升42.8%。海上风机：海上风机：23年海上风机单机容量进入年海上风机单

94、机容量进入16MW，金风科技金风科技16MW机型将在机型将在2023年批量应用于福建三峡漳浦六鳌海上风电二期风电年批量应用于福建三峡漳浦六鳌海上风电二期风电场场，较较2022年全球最大的商用机型年全球最大的商用机型-电气风电电气风电11MW机型相比机型相比，容量提升容量提升45.5%。下线时间整机商容量（MW）风轮直径（m）技术路线2019电气风电8167永磁直驱金风科技8175永磁直驱明阳智能8.3180半直驱东方电气10185永磁直驱2020东方电气7186永磁直驱2021电气风电5.55172半直驱中国海装8185高速永磁中国海装10210半直驱电气风电11208永磁直驱2022中车株洲

95、所812225半直驱电气风电8.5230半直驱中国海装8.x23X半直驱运达股份9225双馈金风科技9230半直驱中国海装10220/236半直驱明阳智能1024X半直驱明阳智能12242半直驱东方电气13211永磁直驱金风科技13.6252半直驱金风科技16252半直驱中国海装18260半直驱明阳智能18260半直驱For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full repo

96、rt on our website at 40明阳智能：制造明阳智能：制造+运营双轮驱动，订单饱满，海风中标第一运营双轮驱动，订单饱满，海风中标第一资料来源：公司年报，每日风电，资料来源：公司年报，每日风电，HTI图：图：2022H1订单情况订单情况图：图：2022年度海上风电中标情况年度海上风电中标情况公司采取滚动开发风电场模式公司采取滚动开发风电场模式，截至截至2022Q3，公司自营风电场并网容量为公司自营风电场并网容量为1.24GW，在建容量为在建容量为2.28GW，转让风电场可以转让风电场可以为公司带来持续收益为公司带来持续收益。截至截至2022H1，公司销售容量为公司销售容量为3.4

97、6GW，新增订单新增订单9.14GW，在手订单在手订单24.76GW，排名第一排名第一。从海上风电中标量来看从海上风电中标量来看，2022年明阳智能海风中标量超过年明阳智能海风中标量超过6GW，排名行业第一排名行业第一，有望超越上海电气风电有望超越上海电气风电，领跑海上风电市场领跑海上风电市场。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our we

98、bsite at 41明阳智能：风机毛利率最高，三费率最低，明阳智能：风机毛利率最高，三费率最低，23年将量利齐升年将量利齐升资料来源：资料来源：Wind,HTI资料来源：资料来源：Wind,HTI图：主要风机厂商期间费用率情况图：主要风机厂商期间费用率情况图：主要风机厂商风机业务毛利率情况图：主要风机厂商风机业务毛利率情况三费最低的是明阳智能三费最低的是明阳智能，仅为仅为10.37%，主要原因是明阳智能管理费用率最低主要原因是明阳智能管理费用率最低，三一重能三费率最高三一重能三费率最高，为为19.56%，金风科技金风科技2022Q3三费达三费达18.21%。毛利率方面毛利率方面，明阳智能毛利

99、率高达明阳智能毛利率高达24.29%，毛利率最高毛利率最高，三费率最低三费率最低，最先受益于装机的大幅释放最先受益于装机的大幅释放，金风科技毛利率最金风科技毛利率最低低，仅为仅为12.59%，但是三费达但是三费达18.21%，三一重能毛利率为三一重能毛利率为20%，但是三费率高达但是三费率高达19.56%，金风科技及三一重能都将陷入增收金风科技及三一重能都将陷入增收不增利不增利，甚至亏损的情况甚至亏损的情况。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rat

100、ed stocks,please refer to the latest full report on our website at 42For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 光伏版块：产业链短期承压，关注光伏版块：产业链短期承压，关注N型新技术型新技术硅料：硅料：N型硅料相对紧缺，NP价差有望拉大；上半年供需偏紧

101、，下半年产能逐步投产。硅片：硅片：硅片开工率提升，石英砂紧缺影响产出；石英砂紧俏延续，国产砂占比提升。组件：组件：头部厂商今年TOPCon出货均已超1/3；TOPCon渗透提升，下游采购欲望强烈，推荐晶澳科技晶澳科技。电池片：电池片：技术百花齐放，TOPCon电池相对紧缺；隆基HPBC降本超预期，ABC效率领先For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report o

102、n our website at 43资料来源：资料来源：PV infoLink，HTI图：光伏主材价格图：光伏主材价格硅料硅料：本周致密料均价水平下：本周致密料均价水平下降至每公斤降至每公斤224元左右元左右，环比环比下跌下跌-2.6%。本周多晶硅厂商本周多晶硅厂商竞相出货竞相出货，直接导致多晶硅价直接导致多晶硅价格的下行格的下行。硅片硅片：本周价格平稳；由于优：本周价格平稳；由于优质石英坩埚资源较紧张质石英坩埚资源较紧张，石英石英坩埚供应不足和价格快速上涨坩埚供应不足和价格快速上涨影响了硅片的产量影响了硅片的产量，短期内硅短期内硅片价格有进一步上涨的可能片价格有进一步上涨的可能。电池电池：

103、182、210电池片报价环电池片报价环比分别比分别-0.9%，+0.9%。182电电池片开始逐渐累库池片开始逐渐累库，但但210电电池片供需仍相对偏紧池片供需仍相对偏紧。组件组件：182、210组件报价环比组件报价环比分别分别-1.1%，-0.6%；目前观望；目前观望情绪浓厚情绪浓厚，组件价格区间仍在组件价格区间仍在拉大拉大。光伏策略：产业链短期承压，关注光伏策略：产业链短期承压，关注N型新技术型新技术For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated

104、stocks,please refer to the latest full report on our website at 44资料来源：国家标准，资料来源：国家标准，HTI资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，HTI表：太阳能特级与电子一级多晶硅国家标准表：太阳能特级与电子一级多晶硅国家标准表：主要厂商表：主要厂商N型硅料储备型硅料储备N型硅片进一步提高硅料的纯度的要求型硅片进一步提高硅料的纯度的要求。目前只有部分厂商目前只有部分厂商（如通威如通威、大全大全）具备量产具备量产N型硅料的能力型硅料的能力。由于由于N型硅料的生型硅料的生产技术壁垒较高产技术壁垒较高，目前目前N型硅料与型

105、硅料与P型硅的价差较大型硅的价差较大，NP硅料差价硅料差价2-4元元/公斤公斤。随着随着TOPCON的放量的放量，N型硅片需求的进一步型硅片需求的进一步增加增加，预计预计N型硅料与型硅料与P型硅料的价差将进一步扩大型硅料的价差将进一步扩大。硅料：硅料：N型硅料相对紧缺，型硅料相对紧缺，NP价差有望拉大。价差有望拉大。太阳能级多晶硅特级标准太阳能级多晶硅特级标准电子级多晶硅电子电子级多晶硅电子1级标淮级标淮施主杂质浓度/109(ppba)0.680.15受主杂质浓度/109(ppba)0.260.05氧浓度/(atoms/cm3)0.21071X1016碳浓度/(atoms/cm3)2.0101

106、64.01015少数载流子寿命/s3001000基体金属杂质含量/(ng/g)151.0表面金属杂质含量/(ng/g)305.5公司名称公司名称N型出货占比型出货占比(%,22E)N型产能储备型产能储备大全新能源10%以下新疆产能的60%-70%，内蒙产能100%通威10%-20%全产能90%+新特10%新疆产能的10%，预计23年技改达100%，包头产能100%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer

107、to the latest full report on our website at 45资料来源：资料来源：PV infoLink，HTI资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，HTI图：国内多晶硅月度产量（万吨）图：国内多晶硅月度产量（万吨）表：主要厂商投产节奏表表：主要厂商投产节奏表上半年供需偏紧上半年供需偏紧，下半年产能下半年产能逐步投产逐步投产。4月合盛硅业月合盛硅业、上机数控上机数控、大大全能源全能源、协鑫等将有协鑫等将有20万吨产万吨产能继续投产能继续投产。下半年通威下半年通威、润阳润阳、晶诺晶诺、信信义等超义等超28万吨产能投产万吨产能投产。硅料：上半年供需偏紧，下半年产

108、能逐步投产硅料：上半年供需偏紧，下半年产能逐步投产厂商厂商项目投产项目投产新增新增投产节奏投产节奏通威股份乐山新产能三期122022年7月30日开工，预计2023Q2-Q3投产，等变压站配套大全能源包头一期102022年一季度开工建设，并于2023年二季度(4-5月)建成投产新特能源新疆准东一期102023年二季度投产保利协鑫包头10万吨颗粒硅102021年9月28号开工，20221227投第一个模块，2023年4月前投完东方希望宁夏一期12.52022Q1己经开工，2023Q3预计建成投产南玻青海52023年底有望投产润阳硅料，2021年11月启动建设，20221203开始投料生产润阳宁夏石

109、嘴山5共30万吨，一期5万吨项目计划于2022年3月20日开工，2023年6月底建成投产宝丰甘肃酒泉52021年6月29日开工，建设周期13个月，乐观估计22年底点火，预计可能会延迟晶诺新疆胡杨河一期5至2023Q1新疆胡杨河二期5计划2022年6月开工，预计2023年8月建成投产，投产存在一定不确定性清电新疆哈密10共20万吨，一期10万吨2022年3月动工，预计2023年投产。是哈密的重点项目，2022年5月被山东高速收购，不确定股权决策上是否延续，合盛硅业新疆乌鲁木齐一期10共20万吨(2022年5月-2025年5月)，预计一期10万吨2023年4月投产新疆乌鲁木齐二期102023年7月

110、预计投产上机数控内蒙古包头5共10万吨，一期5万吨2022年4月开工，预计2023年4月投产信义光能云南曲靖6共20万吨，一期6万吨2022年动工，预计2023H2投产For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 46For full disclosure of risks,valuation methodologies

111、and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源：资料来源：PV infoLink，HTI资料来源：石英股份公告，资料来源：石英股份公告，HTI图表：图表：N-P型硅片耗用坩埚数差别型硅片耗用坩埚数差别图：高纯石英砂单价（万元图：高纯石英砂单价（万元/吨）吨）N型硅片的坩埚单耗比型硅片的坩埚单耗比P型硅片高型硅片高33%左右左右。TOPCon使用的使用的N型硅片对纯度要求更高型硅片对纯度要求更高，因此需要更频繁地更换坩埚

112、：同样的因此需要更频繁地更换坩埚：同样的坩埚坩埚，N型硅片的使用寿命会比后者型硅片的使用寿命会比后者 P型硅片的使用时间约为型硅片的使用时间约为100小时小时，相当于单耗增加相当于单耗增加33%。高纯石英砂相对紧缺高纯石英砂相对紧缺，有望量价齐升有望量价齐升。高纯石英砂方面高纯石英砂方面，我们预计我们预计2023年高纯石英砂产量约年高纯石英砂产量约9.5万吨万吨，对应硅片组件产量约对应硅片组件产量约420GW；如果内层砂为；如果内层砂为40%，则内层砂可能有则内层砂可能有1万吨以上的缺口万吨以上的缺口。内层砂供应紧张内层砂供应紧张，目前市场主流价格已达目前市场主流价格已达10万元万元/吨以上吨

113、以上，部分高价订单已达部分高价订单已达14万元万元/吨以上吨以上。目前坩埚的产量也将受到限目前坩埚的产量也将受到限制制。由于石英砂供应有限由于石英砂供应有限，石英坩埚产量也将受到限制石英坩埚产量也将受到限制，预计预计2023年单只利润也将随着高纯石英砂同步上涨年单只利润也将随着高纯石英砂同步上涨。硅片：硅片开工率提升，石英砂紧缺影响产出硅片：硅片开工率提升，石英砂紧缺影响产出N型硅片型硅片P型硅片型硅片坩埚利用小时数（h）300400坩埚生产需要的石英坩埚单耗（只/月）2.41.80.01.02.03.04.05.06.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

114、018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E高纯石英砂单价For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源资料来源：公司公告、：公司公告、Solarzoom、HTI表表：石英砂需求测算：石英砂需求测算表表：石英砂供给测算：石英砂供给测算石英砂紧缺石英砂紧缺，预计预计2023年重回供需平衡年重回

115、供需平衡。2022年光伏高景气带动石英砂供应偏紧年光伏高景气带动石英砂供应偏紧，预计石英砂供应紧俏将延续至预计石英砂供应紧俏将延续至23H1，但但随着石英砂扩产及硅片厂生产工艺提升随着石英砂扩产及硅片厂生产工艺提升，石英砂紧缺情况有望缓解石英砂紧缺情况有望缓解。我们预计我们预计23年石英砂可供给年石英砂可供给9.5万吨万吨，整体石英砂供给整体石英砂供给紧平衡紧平衡，进口内层供给维持偏紧态势进口内层供给维持偏紧态势。进口高纯砂供应紧进口高纯砂供应紧，国产砂占比提升国产砂占比提升。石英砂主要用作单晶拉直过程中用的坩埚石英砂主要用作单晶拉直过程中用的坩埚，坩埚一般分内中外三层坩埚一般分内中外三层，业

116、内普遍配比业内普遍配比为内中外为内中外3：4：3。进口砂纯度较高进口砂纯度较高，主要用作内层直接接触炉料主要用作内层直接接触炉料，对单晶棒的品质影响较大；目前国产砂品质仍较低对单晶棒的品质影响较大；目前国产砂品质仍较低，只只能用作中外层能用作中外层。现由于内层进口砂供给偏紧现由于内层进口砂供给偏紧，同时海外高纯石英砂厂商尚无扩产意愿同时海外高纯石英砂厂商尚无扩产意愿，内层的配比有降低的趋势内层的配比有降低的趋势。硅片硅片：石英砂紧俏延续，国产砂占比提升：石英砂紧俏延续，国产砂占比提升石英砂需求20212022E2023E2024E装机(GW）0硅片产量(GW）192300

117、432540单GW需单晶炉（台）80808080单炉坩埚需求（个/年）24242626单个坩埚重量(kg85858585石英砂单耗（kg/kg）1.251.251.251.25单GW石英砂需求（吨）204204221221光伏石英砂总需求（万吨）3.96.19.511.9内层砂需求（万吨）1.21.82.93.6外层砂需求（万吨）2.74.36.78.420212022E2023E2024E进口砂美国尤尼明1.31.31.31.3挪威TQC1.11.11.11.1内层砂合计2.42.42.42.4国产砂石英股份1.535.55.5菲利华0.61.5其他0.80.911.2外层砂合计2.33.9

118、7.18.2总供应量4.76.39.510.647For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 48当前市场当前市场PERC电池平均量产转化效率约电池平均量产转化效率约23.5%，已逼近效率极限已逼近效率极限，光伏电池主流技术将逐步由光伏电池主流技术将逐步由P型转为型转为N型型。而而N型电池效率型电池效率提升潜力大提升潜力

119、大、投资成本不断降低投资成本不断降低，本轮光伏技术变革将由本轮光伏技术变革将由P型电池转向型电池转向N型电池型电池。TOPCon电池当前量产效率已达电池当前量产效率已达25%以上以上，在在N型电池中量产性价比最高型电池中量产性价比最高。电池：技术百花齐放，电池：技术百花齐放，TOPCon电池相对紧缺电池相对紧缺资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，HTI图表：各主要电池片技术路线比较图表：各主要电池片技术路线比较PERCTOPConHJTIBC平均效率23.5%以上24.8%以上25%以上25%以上主要企业主流厂商捷泰、隆基、晶澳、天合、通威华晟、金刚、日升SUNPOWER、爱旭、隆基优

120、势性价比高性价比高工序少、电池参数好效率高量产非常成熟已逐步量产成本较高，量产难度较大量产难度大，只适合分布式场景技术难度容易已具备量产条件难度高难度高投资设备便宜较便宜较贵较贵与现有产线兼容性当前主流产线兼容完全不兼容不兼容For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 49资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，HT

121、I资料来源：隆基绿能官网，资料来源：隆基绿能官网，HTI图：图：HPBC及及ABC产能产量（产能产量（GW）图：新型技术路线对比图：新型技术路线对比XBC电池：电池：2023年开启规模化量产年开启规模化量产。XBC电池具有转换效率高的特点电池具有转换效率高的特点，但生产工序较为繁琐但生产工序较为繁琐、良率提升难良率提升难、整体成本较高整体成本较高，早期以海外企业小规模产能为主；早期以海外企业小规模产能为主；XBC电池具有正面无栅线无遮挡电池具有正面无栅线无遮挡、美观美观、转换效率高的优点转换效率高的优点。隆基隆基HPBC降本及效率超预期降本及效率超预期。2022年年11月月3日日，隆基发布基于

122、隆基发布基于HPBC技术的技术的HiMO6产品产品，使用成本更低的使用成本更低的P型硅片同时达到型硅片同时达到N型效率型效率，量产电池效率为量产电池效率为25.0%-25.3%，超过市场预期的超过市场预期的24.5%。同时浆料使用银同时浆料使用银+铝浆铝浆，非硅成本更低非硅成本更低。爱旭爱旭ABC效率行业领先效率行业领先，有望赚取高端市场的溢价有望赚取高端市场的溢价。爱旭爱旭ABC电池量产效率为电池量产效率为26.5%，高于其他技术路线高于其他技术路线，浆料已做到无银浆料已做到无银化；但化；但ABC电池单电池单GW投资设备成本更高投资设备成本更高，拉高电池整体生产成本拉高电池整体生产成本。AB

123、C采用全黑设计采用全黑设计，外观更美观外观更美观，适用各种分布式场适用各种分布式场景景，凭借其高效率的优势凭借其高效率的优势，有望赚取高端市场的溢价有望赚取高端市场的溢价。电池：隆基电池：隆基HPBC降本超预期，降本超预期，ABC效率领先效率领先产能产能20212022E2023E隆基绿能HPBC01034爱旭股份ABC0.36.56.5BC电池组件PERC电池组件产量产量202120212022E2022E2023E2023E隆基绿能HPBC02.020.0爱旭股份ABC00.86.0For full disclosure of risks,valuation methodologies a

124、nd target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 50据统计据统计，晶澳科技邢台晶澳科技邢台、扬州扬州、曲靖曲靖、石家庄等基地已规划石家庄等基地已规划70 GW TOPCon电池产能；隆基绿能预计后续西咸合计投产电池产能；隆基绿能预计后续西咸合计投产34GW。头部电池头部电池、组件厂商组件厂商2023年年TOPCon出货量占比均不低于出货量占比均不低于1/3。目前头部目前头部TOPCon电池电池、组件厂商扩产较快组件厂商扩产较快，且

125、产能落地确定性较强且产能落地确定性较强。我们以钧达股份为例我们以钧达股份为例，对对TOPCon超额利润提升之后的超额利润提升之后的业绩弹性进行测算业绩弹性进行测算。预计预计2023年钧达年钧达TOPCon出货出货20GW,单瓦盈利每提升单瓦盈利每提升0.01元元/W,公司业绩有望增厚公司业绩有望增厚2亿元亿元，对应业绩弹性对应业绩弹性9.7%。组件：头部厂商今年组件：头部厂商今年TOPCon出货均已超出货均已超1/3资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，HTI表：头部组件厂商表：头部组件厂商2023年年TOPCon出货情况出货情况公司公司电池电池技术技术新技术电池出货新技术电池出货预计出

126、货占比预计出货占比晶澳科技TOPCon20GW+30%天合光能TOPCon20GW+30%隆基绿能HPBC+TOPCon20GW+25%-30%钧达股份TOPCon20GW60%-70%通威股份TOPCon9GW13%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 51资料来源：索比光伏网，资料来源：索比光伏网，HTI资料来

127、源：索比光伏网，资料来源：索比光伏网，HTI表：表：2022年部分央国企招标中年部分央国企招标中N型占比型占比表：表：2023年至今部分央国企招标中年至今部分央国企招标中N型占比型占比2022年央国企组件招标中年央国企组件招标中N型占比仍然较低型占比仍然较低，N型招标比例在型招标比例在15%以下以下。2023年以来年以来，N型占比显著提升型占比显著提升。国家电投启动国家电投启动5.65GW组件组件+逆变器招标逆变器招标，其中其中N型组件招标占比达到型组件招标占比达到1/3；中核汇能启动；中核汇能启动6GW组件招标组件招标，其中其中N型组件型组件2.5GW，占比占比40%+，表明下游客户对表明下

128、游客户对TOPCon组件接受度显著提高组件接受度显著提高。我们认为我们认为，TOPCon组件经过一年的市场培育期组件经过一年的市场培育期，目前下游客户已充分认知到其在降低度电成本上的优势目前下游客户已充分认知到其在降低度电成本上的优势。我们认为未来几我们认为未来几年年TOPCon组件将逐步对取代组件将逐步对取代PERC的市场份额的市场份额。预计预计2023年年TOPCon组件需求有望达到组件需求有望达到120GW，市占率有望达到市占率有望达到30%及以上及以上。组件：组件：TOPCon渗透提升，下游采购欲望强烈渗透提升，下游采购欲望强烈公司公司招标日期招标日期总规模总规模N型规模型规模N型占比

129、型占比国家电投2022年1月4.50.24%中核汇能2022年2月6.5-7110%-15%大唐集团2022年8月5.60.7814%中电建2022年12月2614%公司公司招标日期招标日期总规模总规模N型规模型规模N型占比型占比国家电投2023年2月5.651.832%中核汇能2023年2月62.542%上海富鸿2023年3月20.840%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the late

130、st full report on our website at 52资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，HTI资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，HTI图：图：2018-2022Q1-3 头部组件厂毛利率头部组件厂毛利率图：头部组件厂商海外渠道数图：头部组件厂商海外渠道数公司具有成本公司具有成本+品牌品牌+渠道优势渠道优势，是全球一体化组件龙头是全球一体化组件龙头。1)成本：公司组件盈利能力领先成本：公司组件盈利能力领先，主要得益于各环节产能均衡且稳定主要得益于各环节产能均衡且稳定，叠加费用管控良好；叠加费用管控良好；2)品牌：可融资性是品牌价值主要表现形式品牌：可融资性是品

131、牌价值主要表现形式，公司可融资性处于最高等级；公司可融资性处于最高等级；3)渠道：分销出货量占比由渠道：分销出货量占比由2019年的年的20%提升至提升至2021年的年的35%，2022年年H1进一步提升至进一步提升至39%。生产端和销售端均实现全球化生产端和销售端均实现全球化布局布局，在全球共有在全球共有12个生产基地个生产基地，13个销售公司个销售公司，产品足迹遍布产品足迹遍布135个国家和地区个国家和地区。晶澳科技：一体化组件龙头，盈利能力领先晶澳科技：一体化组件龙头，盈利能力领先资料来源：公司官网，资料来源：公司官网，HTI图：图：N型双面组件实例型双面组件实例For full dis

132、closure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 53For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our

133、 website at 锂电及储能版块：大储维持高景气度锂电及储能版块：大储维持高景气度储能：储能：储能具有刚性需求，新型储能黄金赛道已开启锂电池：锂电池：储能爆发出货量高增，动力电池增速放缓建议关注储能电池龙头宁德时宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源。代、亿纬锂能、鹏辉能源。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 54资

134、料来源：资料来源：CAISO,2020,The forecast was made in 2013,HTI 资料来源：浙江资料来源：浙江e家家,HTI图：加利福尼亚净负荷曲线图：加利福尼亚净负荷曲线图：浙江省图：浙江省2020年年2月某日净负荷曲线月某日净负荷曲线根据根据CAISO数据数据，2012年年-2020年美国加利福尼亚中午电网净负荷越来越大年美国加利福尼亚中午电网净负荷越来越大，风光装机增加带来发电设备出力与需求不匹风光装机增加带来发电设备出力与需求不匹配配，“鸭型鸭型”曲线特征越发明显曲线特征越发明显。净负荷越大净负荷越大，对火电调节能力要求就越高对火电调节能力要求就越高，当净负荷

135、在高比例新能源加入情况下越来越大的时候当净负荷在高比例新能源加入情况下越来越大的时候，如果当地燃煤机组技术如果当地燃煤机组技术出力下限较高出力下限较高，那么会出现调节不足的问题那么会出现调节不足的问题，增加弃风弃光率增加弃风弃光率。高比例新能源接入电网导致高比例新能源接入电网导致“鸭型”曲线特征明显“鸭型”曲线特征明显For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full repo

136、rt on our website at 552022年年2月月，国家发改委国家发改委、能源局印发能源局印发“十四五十四五”新型储能发展实施方案新型储能发展实施方案，提出到提出到2025年新型储能由商业化初期步入规年新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件具备大规模商业化应用条件。2023年制修订年制修订100项以上新型储能重点标准项以上新型储能重点标准，加快制修订设计规范加快制修订设计规范、安全规程安全规程、施工及验收等储能电站标准施工及验收等储能电站标准，初步形成新型初步形成新型储能标准体系储能标准体系，推广共享储能模式推广共享储能模式，以储能促进新能源

137、的高效消纳利用以储能促进新能源的高效消纳利用国家出台了一系列政策支持新型储能产业发展国家出台了一系列政策支持新型储能产业发展资料来源：高工储能资料来源：高工储能,HTI表：表：2022年以来国家层面推出的重点储能政策年以来国家层面推出的重点储能政策类型类型时间时间政策政策主要内容主要内容总纲要2023/2/22新型储能标准体系建设指南2023年制修订100项以上新型储能重点标准，加快制修订设计规范、安全规程、施工及验收等储能电站标准，开展储能电站安全标准、应急管理、消防等标准预研，尽快建立完善安全标准体系，结合新型电力系统建设需求，初步形成新型储能标准体系，基本能够支撑新型储能行业商业化发展。

138、2022/3/22“十四五”新型储能发展实施方案发展不设上限，推广共享储能模式，以储能促进新能源的高效消纳利用，保障可再生能源占比稳步提升：加强分散式聚合利用，落实分时电价机制，拉大峰谷价差，增强峰谷套利经济性；建立容量电价机制，完善辅助服务补偿，明确鼓励地方给予政策支持。并网侧2022/1/30国家发展改革委国家能源局关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见全面实施煤电机组灵活性改造，完善煤电机组最小出力技术标准，科学核定煤电机组深度调峰能力；因地制宜建设既满足电力运行调峰需要、又对天然气消费季节差具有调节作用的天然气“双调峰”电站；积极推动流域控制性调节水库建设和常规水电站扩机增容

139、，加快建设抽水蓄能电站，探索中小型抽水蓄能技术应用，推行梯级水电储能；发挥太阳能热发电的调节作用，开展废弃矿井改造储能等新型储能项目研究示范，逐步扩大新型储能应用。全面推进企业自备电厂参与电力系统调节，鼓励工业企业发挥自备电厂调节能力就近利用新能源。完善支持灵活性煤电机组、天然气调峰机组、水电、太阳能热发电和储能等调节性电源运行的价格补偿机制。鼓励新能源发电基地提升自主调节能力，探索一体化参与电力系统运行。完善抽水蓄能、新型储能参与电力市场的机制，更好发挥相关设施调节作用。用户侧2023/1/42023年能源监管工作要点充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，有效反映电力资源时空价值，不断扩大新

140、能源参与市场化交易规模，不断缩小电网企业代理购电范围，推动更多工商业用户直接参与交易。加快推进辅助服务市场建设，建立电力辅助服务市场专项工作机制，研究制定电力辅助服务价格办法，建立健全用户参与的辅助服务分担共享机制，推动调频、备用等品种市场化，不断引导虚拟电厂、新型储能等新型主体参与系统调节。电网侧2022/6/9关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知新型储能具有响应快、配置灵活、建设周期短等优势，可作为独立储能参与电力市场，在电力运行中发挥顶峰、调峰调频、爬坡、黑启动等多种作用，具备独立计量、控制等技术条件，接入调度自动化系统可被电网监控和调度。For full disclosu

141、re of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 56截至目前截至目前，我国有我国有25个省市推出了个省市推出了“十四五十四五”期间强制配储政策期间强制配储政策，配储比例普遍在配储比例普遍在10%-20%，配储时长配储时长1-4小时小时，强制配储强制配储政策并没有明显放松政策并没有明显放松，将为新型储能的高装机增速将为新型储能的高装机增速“托底托底”。根据中关

142、村储能产业技术联盟数据根据中关村储能产业技术联盟数据，2022年年，我国新型储能新增装机为我国新型储能新增装机为5.9GW/13.2GWh，分别同比增加分别同比增加126.9%/186.9%，2023年新型储能装机有望继续大幅增长年新型储能装机有望继续大幅增长。各省市强制配储政策为储能新增装机“托底”各省市强制配储政策为储能新增装机“托底”资料来源：资料来源：HTI整理整理表：表：25省市配储政策整理省市配储政策整理省级行政区省级行政区配储比例和配储时间要求配储比例和配储时间要求省级行政区省级行政区配储比例和配储时间要求配储比例和配储时间要求省级行政区省级行政区配储比例和配储时间要求配储比例和

143、配储时间要求青海10%，2h山东10%，2h海南10%，-新疆-，2h江西10%，1h宁夏10%，2h甘肃5%，1h天津光伏配储10%，风电配储15%湖北10%，2h河南I类：10%，2h；II类：15%，2h；III类：20%，2h；陕西风电：陕北地区配储10%，2h；光伏：关中和延安地区配储10%，2h；榆林市配储20%，2h；福建试点项目10%，其他项目15%，2-4h辽宁15%，3h安徽5%，2h内蒙古15%，4h山西风电：10%，-；光伏：10%-15%，-；河北南网：10%，3h北网：15%，3h江苏8%，-广西15%，2h湖南风电15%，光伏5%，2h浙江10%，2h上海20%，

144、4h广东10%，-贵州10%，2h西藏20%，4hFor full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 57资料来源：中电联，资料来源：中电联，HTI资料来源：各省官方文件，资料来源：各省官方文件，HTI 图：储能利用率图：储能利用率表：各省储能租赁和容量补偿标准表：各省储能租赁和容量补偿标准理由理由1：根据中电联数据：根据中电联

145、数据，中国当前电化学储能电站的利用率较低中国当前电化学储能电站的利用率较低，电化学储能项目平均等效利用系数为电化学储能项目平均等效利用系数为12.2%，新能源配新能源配储系数仅为储系数仅为6.1%，火电厂配储能为火电厂配储能为15.3%，电网储能为电网储能为14.8%，用户储能为用户储能为28.3%，总体利用率较低总体利用率较低。理由理由2：2023年年2月国家能源局牵头的行业标准月国家能源局牵头的行业标准新能源基地跨省区送电配置新型储能规划技术导则新能源基地跨省区送电配置新型储能规划技术导则（征求意见稿征求意见稿）对外对外发布发布，这是国家层面出台的首份指导新能源储能配置规模的规划技术导则这

146、是国家层面出台的首份指导新能源储能配置规模的规划技术导则，导则将用于指导新能源基地跨省区送电配置的导则将用于指导新能源基地跨省区送电配置的新型储能规划新型储能规划，明确配置容量分析明确配置容量分析、规划选址规划选址、技术选型技术选型、技术经济性分析等原则技术经济性分析等原则，提升储能利用率提升储能利用率。理由理由3：2023年年1月国家能源局发布月国家能源局发布新型电力系统发展蓝皮书新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿征求意见稿），加强储能规模化布局应用体系建设加强储能规模化布局应用体系建设。计计划划2030年至年至2045年年，规模化长时储能技术取得重大突破规模化长时储能技术取得重大突破，满足

147、日以上平衡调节需求；满足日以上平衡调节需求；2045年至年至2060年年，储电储电、储热储热、储储气气、储氢等覆盖全周期的多类型储能协同运行储氢等覆盖全周期的多类型储能协同运行，电力系统实现动态平衡电力系统实现动态平衡，储能系统运行灵活性大幅提升储能系统运行灵活性大幅提升。2022年储能整体利用率偏低，年储能整体利用率偏低，2023年有望回升年有望回升省份省份山东山东河南河南湖南湖南广西广西内蒙古内蒙古青海青海新疆新疆租赁费用租赁费用（元（元/千瓦时）千瓦时）330260-160-230-容量补偿容量补偿（元（元/千瓦时）千瓦时）0.20.30.50.3960.350.50.55For ful

148、l disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 58资料来源：宁德时代官网资料来源：宁德时代官网,HTI资料来源：宁德时代官网资料来源：宁德时代官网,HTI图：宁德时代储能电芯主要产品图：宁德时代储能电芯主要产品图图:宁德时代全球产能布局宁德时代全球产能布局2022年公司实现归母净利润年公司实现归母净利润291-315亿元亿元，同比增长同

149、比增长82.7%-97.7%，得益于新能源车和储能产能释放得益于新能源车和储能产能释放，公司营收与净利润高速公司营收与净利润高速增长增长，公司归母净利润由公司归母净利润由2018年的年的33.87亿元增长至亿元增长至2022年年303亿元左右亿元左右，CAGR约为约为54.72%。宁德储能业务高速发展宁德储能业务高速发展，营业收入由营业收入由2017年的年的0.165亿元增长至亿元增长至2021年的年的136亿元亿元，CAGR约为约为436.05%。目前宁德以接近目前宁德以接近40%的储能电池市占率的储能电池市占率，位列第一位列第一，公司储能业务将维持高速增长态势公司储能业务将维持高速增长态势

150、，接力动力电池成为推动公司成长的第二极接力动力电池成为推动公司成长的第二极。宁德时代：储能电池市占率领先，成为第二增长曲线宁德时代：储能电池市占率领先，成为第二增长曲线For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 59资料来源：资料来源：Wind,HTI资料来源：鹏辉能源公告资料来源：鹏辉能源公告,HTI表表:2018-2

151、022Q3公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速图图:鹏辉能源近三年新增产能情况鹏辉能源近三年新增产能情况2021年开始公司归母净利润增长率由负转正年开始公司归母净利润增长率由负转正，盈利能力显著提升盈利能力显著提升，2022年归母净利润年归母净利润6.00-6.92亿元亿元，同比增长同比增长228.9%-279.3%，扣非归母净利润扣非归母净利润5.44-6.36亿元亿元、同比增长同比增长297.8%-365.0%。受益于储能放量受益于储能放量，业绩持续高增业绩持续高增。2020年起公司前瞻性布局储能年起公司前瞻性布局储能，户储出货量连续居于全球前二户储出货量连续居于全球前二，大储产能大规

152、模释放在即大储产能大规模释放在即。储能电池产品循环性能优异储能电池产品循环性能优异，价格优势明显价格优势明显，安全性高安全性高。目前已成为古瑞瓦特目前已成为古瑞瓦特、三晶电气三晶电气、阳光电源阳光电源、固德威固德威、德业股份等头部客户的首选供应商德业股份等头部客户的首选供应商。鹏辉能源：分享储能红利，战略转型重获新生鹏辉能源：分享储能红利，战略转型重获新生-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.533.544.55200212022Q1-Q3归母净利润（亿元）YOY地点地点应用类型应用类型2021投产投产2022新建新建2

153、023规划规划远期规划远期规划投产时间投产时间常州储能2 GWh3 GWh2023Q4河南储能+动力1.9 GWh0.5 GWh珠海储能1 GWh1.5 GWh柳州储能+动力5.5 GWh5 GWh9.5 GWh2023Q3衢州储能10 GWh10 GWh2023Q3在建产能合计4.9 GWh17.5 GWh8 GWh19.5 GWhFor full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest f

154、ull report on our website at 60资料来源：资料来源：Wind,HTI资料来源：亿纬锂能官网资料来源：亿纬锂能官网,HTI图图:全球主要电池企业储能电池出货量全球主要电池企业储能电池出货量图：亿纬锂能图：亿纬锂能LF560K方形磷酸铁锂储能电池方形磷酸铁锂储能电池全球储能电池出货量总计全球储能电池出货量总计142.7 GWh，同比增长同比增长204.3%。2022年年，宁德时代宁德时代、比亚迪比亚迪、亿纬锂能锁定全球储能电池市场的前亿纬锂能锁定全球储能电池市场的前三三，其中亿纬储能出货量达到其中亿纬储能出货量达到9.5GWh，同比增长同比增长850%，21年亿纬市场

155、份额仅为年亿纬市场份额仅为2.3%，22年快速增长至年快速增长至7.8%公司全新一代储能电池公司全新一代储能电池 LF560K，采用超大电池采用超大电池 CTT(Cell to TWh)技术技术，电池拥有超大容量电池拥有超大容量560Ah(2XLF280K)，带电量带电量1.792KWh，循环次数超循环次数超12000次次，总成本降低总成本降低10%，可满足储能市场大规模可满足储能市场大规模、高经济性需求高经济性需求。亿纬锂能：储能电芯大铁锂亿纬锂能：储能电芯大铁锂280到到560，产品持续领先，产品持续领先企业名称企业名称装机量（装机量（GWh）占比占比1宁德时代142.0248.20%2比

156、亚迪69.123.45%3中创新航19.246.53%4国轩高科13.334.52%5欣旺达7.732.62%6亿纬锂能7.182.44%7蜂巢能源6.12.07%8孚能科技5.361.82%9LG新能源5.21.77%10瑞浦兰钧4.521.53%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 61资料来源：盖世汽车，资料

157、来源：盖世汽车，HTI资料来源：电车汇，资料来源：电车汇，HTI图：图：2019-2023全国新能源车销量及增长率全国新能源车销量及增长率表：表：2022年全国动力电池企业装车量前十名年全国动力电池企业装车量前十名2022年全国新能源车销量达到年全国新能源车销量达到688.7万万，同比增长同比增长93.4%，预计预计2023年全国新能源车销量年全国新能源车销量900万左右万左右，同比增长降低到同比增长降低到30%-40%，电动车需求增速将明显放缓电动车需求增速将明显放缓。一线电池厂商发起价格战一线电池厂商发起价格战，加速行业出清加速行业出清，中长期控本能力出色中长期控本能力出色、研发实力强研发

158、实力强、技术领先技术领先、议价能力强议价能力强、与车企客户已深与车企客户已深度绑定几家的一度绑定几家的一、二线电池厂商二线电池厂商，占据更多市场份额占据更多市场份额，动力电池行业集中度将更高动力电池行业集中度将更高。动力电池：新能源车需求增长放缓，行业加速出清动力电池：新能源车需求增长放缓，行业加速出清0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0050060070080090010002019A2020A2021A2022A2023E新能源车销量（万台）yoy企业名称企业名称装机量（装机量（GWh）占比占比1宁德时代142.0248.20%2比亚

159、迪69.123.45%3中创新航19.246.53%4国轩高科13.334.52%5欣旺达7.732.62%6亿纬锂能7.182.44%7蜂巢能源6.12.07%8孚能科技5.361.82%9LG新能源5.21.77%10瑞浦兰钧4.521.53%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 62For full disc

160、losure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 氢能及城市燃气版块：氢能及城市燃气版块：电解水制氢：电解水制氢：未来PEM技术将逐步替代ALK技术成为主流技术路线电解槽：电解槽：碱式电解槽购置成本低廉，目前大范围使用的还是碱式设备建议关注天然气一体化龙头新奥能源新奥能源For full disclosure of risks,valuation me

161、thodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 63电解水制氢设备主要分为碱性水电解设备电解水制氢设备主要分为碱性水电解设备、质子交换膜电解设备质子交换膜电解设备、固态氧化物电解设备和阴离子交换膜电解设备固态氧化物电解设备和阴离子交换膜电解设备ALK技术凭借成本低技术凭借成本低，技术成熟度高的优势技术成熟度高的优势，成为国内主流技术路线成为国内主流技术路线，当前在市场占主导地位当前在市场占主导地位。PEM

162、技术已经初步产业化技术已经初步产业化，预计在预计在2025-2030年形成规模化应用年形成规模化应用。凭借更高的电解效率凭借更高的电解效率，未来未来PEM技术将逐步替代技术将逐步替代ALK技术成技术成为主流技术路线为主流技术路线。氢能氢能&城市燃气：电解水制氢技术路径比较城市燃气：电解水制氢技术路径比较数据来源：国际可再生能源署（数据来源：国际可再生能源署（IRENA），），HTI图：四种电解水制氢技术路径比较图：四种电解水制氢技术路径比较技术碱性水电解（ALK)质子交换膜电解(PEM)固态氧化物电解(SOEC)阴离子交换膜电解(AEM)技术成熟度已商业化应用基本实现商业化应用试验研发优点技术

163、成熟、成本低电流密度高、体积小重量轻、无碱液带来的腐蚀、产品气体纯度较高效率高，单机容量大，无腐蚀性电解液系统简单易操作，电流密度高，可使用非贵金属催化剂，成本低缺点电流密度低、体积和重量大、碱液有腐蚀性设备成本相对较高、催化剂成本高且稀缺装置体积较大、技术处于试验阶段寿命曲线不稳定、电极结构差、催化剂动力学慢，技术处于研发阶段For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full

164、 report on our website at 64数据来源：各公司官网，数据来源：各公司官网，HTI图图：国内外主流企业电解槽参数比较：国内外主流企业电解槽参数比较海外：国际上纯水制氢设海外：国际上纯水制氢设备商业化进程早备商业化进程早，且以且以PEM电解槽为主电解槽为主，因为国因为国外两种电解槽的购置成本外两种电解槽的购置成本相近相近。国内：碱式电解槽购置成国内：碱式电解槽购置成本低廉本低廉，目前大范围使用目前大范围使用的还是碱式设备的还是碱式设备。在双碳政策和氢能中长期在双碳政策和氢能中长期规划的指引下规划的指引下，众多企业众多企业开始进入电解水制氢设备开始进入电解水制氢设备领域领域

165、，包括隆基包括隆基、明阳智明阳智能能、阳光电源等阳光电源等。氢能氢能&城市燃气城市燃气：国内外主流企业电解槽参数比较：国内外主流企业电解槽参数比较企业名称型号类型氢气产量(Nm2/hH2)电耗(kwh/Nm3H2)市场化阶段派瑞氢能SDOPEM11005.4量产考克利尔竞立DOALK210005.00量产天津大陆制氢FDOALK0.110004.40量产隆基绿能LHy-A1500ALK15003.9-4.4量产阳光电源SEA1000ALK10004.3量产SHT200PPEM2004.0量产明阳智能-ALK1500-2500Nm3/h-小批量国富氢能-ALK501000-小批量-PEM4200

166、-小批量昇辉科技-ALK1004.3小批量卡沃罗M1系列PEM2004.78小批量华电重工-ALK12004.6量产双良节能-ALK10004.24.8量产赛克赛斯QLE/SPEM22005量产安思卓-ALK5-10004.40小批量中电丰业HGALK512005.00小批量HGPSPEM14005.00小批量凯豪达-ALK0.110004.00小批量NelA-SeriesALK15038803.80-4.40量产M-SeiresPEM10340004.53量产ITM PowerHGASXMWPEM18805.06量产康明斯HySTATTMALK4604.00-5.50量产HyLYZERTMP

167、EM126.7量产SiemensSILYZERPEM2255.00-5.40量产EnapterMulticoreAEM2104.8量产Plug PowerEX-2125DPEM1000-小批量For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 资料来源资料来源：公司公告，：公司公告，HTI资料来源资料来源：公司公告，：公司公告，

168、HTI图图：2017-2022H1新奥能源营收结构（亿元新奥能源营收结构（亿元RMB）图图：2017-2021年新奥能源利润率年新奥能源利润率公司经营管理能力优秀公司经营管理能力优秀，已经完成天然气全产业链布局已经完成天然气全产业链布局，上游上游LNG接收站接收站+下游终端需求渠道一体化构建公司核心壁垒下游终端需求渠道一体化构建公司核心壁垒。天天然气业务方面然气业务方面，接收站可以引入海外廉价气源接收站可以引入海外廉价气源，保证优势价差；下游零售业务方面保证优势价差；下游零售业务方面，非居民用户占零售气客户超八成非居民用户占零售气客户超八成，着着力发展工商业园区优质大客户力发展工商业园区优质大

169、客户，持续提升非居民客户比例持续提升非居民客户比例。2017-2021公司净资产收益率连续五年保持在公司净资产收益率连续五年保持在15%以上以上，销售净利率稳中有升销售净利率稳中有升。我们期待疫情后经济整体复苏我们期待疫情后经济整体复苏，城市燃气需城市燃气需求随之转暖求随之转暖，看好公司对大工业用户直销业务的重点投入看好公司对大工业用户直销业务的重点投入，中期展望公司迎来量利齐升中期展望公司迎来量利齐升“戴维斯双击戴维斯双击”，看多估值重塑看多估值重塑。新奥能源新奥能源：上下游协同驱动业绩增长，天然气业务有望量利齐升。：上下游协同驱动业绩增长，天然气业务有望量利齐升。00

170、5006007008009001,0002002020212022H1天然气零售业务综合能源销售及服务燃气批发燃气接驳增值服务及产品销售管道燃气销售汽车燃气加气站燃气器具销售材料销售其他能源销售0%5%10%15%20%25%30%200202021净资产收益率ROE(平均)(%)销售净利率(%)销售毛利率(%)65For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to

171、 the latest full report on our website at 66For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 代码代码公司公司收盘价收盘价(HKD)市值市值(亿亿HKD)EPS（元元/股）股）PE（倍）倍）代码公司20212022E2023E20212022E2023E2208.HK金风科技6.92

172、292.37 0.82 0.84 0.9920.1313.0611.080836.HK华润电力16.62 786.99-0.371.892.4378.837.355.730916.HK龙源电力9.71 1354.48 0.770.861.0919.428.907.042380.HK中国电力3.25402.03-0.050.170.30n.m.20.0011.001133.HK哈尔滨电气3.9263.14-2.430.220.26n.m.16.0014.002727.HK上海电气1.87637.40.190.300.2312.007.0010.003800.HK协鑫科技2.02 550 156.

173、4127.2145.04 4 4 1799.HK新特能源18.76 268 134.0112.167.12 2 4 6865.HK福莱特玻璃21.00 715 23.331.843.731 22 16 0968.HK信义光能8.86 792 38.253.670.521 15 11 DQ大全新能源50.75 38 18.612.58.92 3 4 600732.CH爱旭股份35.68 465 21.931.240.221 15 12 002459.CH晶澳科技59.89 1411 50.678.297.728 18 14 300750.CH宁德时代403.19845.86.8312.5818.

174、3686.0331.2721.62300438.CH鹏辉能源63290.60.421.422.8112.2544.7722.79300014.CH亿纬锂能68.841408.31.531.653.2477.2141.8221.342688.HK新奥能源108.3012256.866.928.0917.4713.8711.87估值对比估值对比资料来源：资料来源：wind,HTI表表:覆盖公司估值覆盖公司估值For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated

175、 stocks,please refer to the latest full report on our website at 67For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at Our views on wind industry and power sector:（1）Wind and solar operators：

176、The installed capacity is increasing rapidly,the cost reduction trend of the industry chain remainsunchanged,and the IRR of wind and solar operators generally exceeds 8%.Viewpoint 1:The price of onshore and offshore wind turbines is still fluctuating and declining,the unit price of centralized photo

177、voltaic EPC has dropped to3.75 yuan/w.It is suggested to focus on Longyuan Power,China Resources Power,and China Power.（2）Wind turbine：2023H2 will usher in the peak of wind turbine delivery,and the performance will drive the rebound of the sector,focusing on leading wind turbine companies with large

178、 expectation difference.Viewpoint 1:The delivery of wind turbines will be mainly in 23Q3 and Q4,and the performance of wind turbine companies in the second half of the year willbe strong.Viewpoint 2:Wind turbine manufacturers with the largest expectation difference and strong cost control capabiliti

179、es are expected to enjoy the growth ofvolume and price in 2023H2.It is suggested to focus on Mingyang Smart Energy.（3）Thermal power and pumped storage:The construction of thermal power and pumped storage will reach its peak,and theprosperity will be maintained until the 15th Five-Year Plan”Viewpoint

180、 1:“Three 80 million”pushes up the thermal power boom.In 2022,the new installed capacity was 106GW,a year-on-year increase of 4 times.In2025,the scale of the three major equipment is expected to reach RMB66.8 billion.Viewpoint 2:From 2023 to 2025,the average annual increase in pumped storage capacit

181、y will be 8GW,and the CAGR is expected to reach 15.6%.It issuggested to focus on Dongfang Electric and Harbin Electric.（4）UHV:In 2023,it is expected to start construction of 6 DC and 2 AC,UHV core equipment ushers in a big purchase year Viewpoint 1:In 2023,it is expected to start construction of“6 D

182、C and 2 AC”to solve the problem of wind and PV power delivery,and the construction of UHVwill speed up.Risks：1.The policy is weaker than expected;2.Raw materials increase leads to higher costs and lower profits;3.Price competition leads to lower profits;4.Currency Risk.APPENDIX 1For full disclosure

183、of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at Our views on solar sector(1)PolysiliconViewpoint1:N-type polysilicon are relatively scarce,and the N-P price gap is expected to widenViewpoint 2:Supply and dem

184、and are tight in the first half of the year,and production capacity will be gradually put into production in the second half of the year(2)Silicon waferViewpoint 1:The operating rate of silicon wafers has increased,and the shortage of quartz sand has affected outputViewpoint 2:Quartz sand continues

185、to be in short supply,and the proportion of domestic sand has increased(3)CellViewpoint 1:Technology is flourishing,and TOPCon batteries are relatively in short supplyViewpoint 2:IBC:LONGis HPBC cost reduction exceeds expectations,and ABCs efficiency leads(4)ModulesViewpoint 1:Head manufacturers 202

186、3 TOPCon shipments have exceeded 1/3Viewpoint 2:The penetration of TOPCon is rapidly increasing,and the desire for downstream procurement is strongRisks:1.The implementation of policies is less than expected;2.The price reduction of silicon materials is less than expected;3.The demand is less thanex

187、pectedAPPENDIX 1 68For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at Our views energy storage sectorViewpoint 1:Chinese large-scale energy storage can obtain profits through various methods

188、,such as frequency and peak regulation,capacity leasing,peak-valleyarbitrage,capacity compensation,and the profit model is gradually clear.Viewpoint 2:Under the expectation of mandatory energy storage allocation requirements and the establishment of business models,the volume of Chineselarge-scale s

189、torage procurement continues to increase,and the penetration rate of new energy storage will continue to increase.Viewpoint 3:The energy storage battery is the most valuable and flexible part in the energy storage system.Batteries costs account for 60%of the costs of theentire energy storage system.

190、It is recommended the leaders of energy storage batteries CATL,Eve Energy,and Guangzhou Great Power&Tech.Risk warning:1.energy storage installed capacity is lower than expected,2.policy implementation is lower than expected,3.battery raw material prices continueto riseAPPENDIX 169APPENDIX 2重要信息披露重要信

191、息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand na

192、me for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and anyother members within the Haitong International Securities

193、 Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respectivejurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，杨斌，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Bin Yang,ce

194、rtify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies orissuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or viewsex

195、pressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companiesdiscussed.70APPENDIX 2利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披

196、露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companiesin this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure mat

197、ters related to such relationship(As the following disclosuredoes not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了2208.HK,2727.HK,601615.CH and 002074.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商

198、的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 2208.HK,2727.HK,601615.CH and002074.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO

199、 projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 2208.HK,2727.HK,601615.CH and 002074.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financialadvisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement

200、,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.2208.HK,2727.HK,601615.CH 及 002074.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。2208.HK,2727.HK,601615.CH and 002074.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.2208.HK,香港华润(集团)有限公司上海代表处,哈尔滨电气集团佳木斯电机股份有限公司,哈尔滨电气集团有限

201、公司,哈尔滨电气集团佳木斯电机股份有限公司,2727.HK,3800.HK,600438.CH,002074.CH,大庆绿能科技有限公司 及 甘肃鑫达正泰电器销售有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。2208.HK,香港华润(集团)有限公司上海代表处,哈尔滨电气集团佳木斯电机股份有限公司,哈尔滨电气集团有限公司,哈尔滨电气集团佳木斯电机股份有限公司,2727.HK,3800.HK,600438.CH,002074.CH,大庆绿能科技有限公司 and 甘肃鑫达正泰电器销售有限公司 are/were a client of Haitong cur

202、rently or within thepast 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.71APPENDIX 2江西一诺新材料有限公司,合肥国轩高科动力能源有限公司,双良硅材料（包头）有限公司,东方日升（义乌）新能源有限公司 及 欣旺达惠州动力新能源有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。江西一诺新材料有限公司,合肥国轩高科动力能源有限公司,双良硅材料（包头）有限公司,东方日升（义乌）新能源有限公司 and 欣旺达

203、惠州动力新能源有限公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从3800.HK,300438.CH,601615.CH 及 002074.CH获得投资银行服务报酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in

204、 the next three months from 3800.HK,300438.CH,601615.CH and002074.CH.海通在过去的12个月中从2208.HK,2727.HK,3800.HK,江西一诺新材料有限公司,合肥国轩高科动力能源有限公司,双良硅材料（包头）有限公司,东方日升（义乌）新能源有限公司 及 欣旺达惠州动力新能源有限公司获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investmen

205、t banking from 2208.HK,2727.HK,3800.HK,江西一诺新材料有限公司,合肥国轩高科动力能源有限公司,双良硅材料（包头）有限公司,东方日升（义乌）新能源有限公司 and 欣旺达惠州动力新能源有限公司.72APPENDIX 2评级定义评级定义（从从2020年年7月月1日开始执行日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策

206、应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100,美国美国 SP500;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI Chin

207、a.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since

208、 Haitong International Research contains more complete informationconcerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investm

209、ent advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(suchas the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad

210、market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating cat

211、egory.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-

212、concept stocks MSCI China.73APPENDIX 2评级分布评级分布Rating Distribution74APPENDIX 2截至截至2022年年12月月31日日海通国际股票研究评级分布海通国际股票研究评级分布优于大市优于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通国际股票研究覆盖率89.4%9.2%1.5%投资银行客户*5.2%7.3%8.3%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的

213、股票。此前的评级系统定义此前的评级系统定义（直至直至2020年年6月月30日日）：买入买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国韩国 KOSPI,台湾台湾 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中国概念股其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong Internat

214、ional Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ra

215、tings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The

216、 stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Fo

217、rpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region a

218、re as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCIChina.75APPENDIX 2海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong Internat

219、ional publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for inf

220、ormation only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme wi

221、thShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be

222、a difference in the HTIand HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 10

223、0 of the highest-quality A-shares under coverage at HSin Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.76APPENDIX 2MSCI ESG评级免责声明条款：评

224、级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩

225、罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or

226、guarantees the originality,accuracy and/orcompleteness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.TheInformation may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in

227、any form and may not be used as a basis for,or a component of,anyfinancial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy orsell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any

228、errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.77APPENDIX 2盟浪义利盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读

229、本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其

230、他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户

231、服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by

232、 SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindiv

233、idual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receivin

234、g these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and releaseother data that contains inconsistent co

235、ntents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all ri

236、ghts in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none ofindividual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,dele

237、tion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shal

238、l not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it shoul

239、d be executed according to other agreements.If there is anydifference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.78APPENDIX 2重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告

240、在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“

241、NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容

242、，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接

243、的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息

244、：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。79APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong Int

245、ernational Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary

246、 ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities andExchange Board of India(“SEBI”)registered

247、Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports coveringlisted entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL wasacquired and became part of the

248、 Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their

249、 respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG

250、from which this research report may bereceived,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change withoutnotice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their

251、 securities mentioned herein are not intended to be complete andthis research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research reportmay not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an

252、investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,achange in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including thoseinvolving derivatives,give rise to substantial risk

253、 and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report arenot tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and sh

254、ould,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether therecommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct orconsequential loss ari

255、sing from any use of the materials contained in this research report.80APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long orshort positions in,act as principal in,and buy or sell,the

256、 securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals ofHTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that arecontrary to the opinions expres

257、sed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressedin this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipientof thi

258、s research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention andavoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(

259、are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are notsubject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by aresearch analyst.81APPENDIX 2分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报

260、告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTI

261、SCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong InternationalSecurities

262、(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研

263、究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标

264、准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173联系人电话：(212)351 605082APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any

265、 Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research shouldcontact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securit

266、ies Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation tothe public within the meaning of the SFO.This research report is

267、only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has notbeen reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this researchreport.Recipients of this research report

268、 are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISGaffiliates is registered i

269、n the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of researchanalysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption fro

270、mregistration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTIUSA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transac

271、tion to buy or sell securities orrelated financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTIUSA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a br

272、oker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for thepreparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances sho

273、uld any U.S.recipient of this research report contact the analystdirectly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qu

274、alified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(includin

275、g ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not beregistered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may notbe subject to audit and repo

276、rting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income fromany securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange ratefluctuation

277、s that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipientsshould be directed to:83APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)3

278、51 6050中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为

279、在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exempti

280、on”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况

281、下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研

282、究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623电话:(65)6536 192084APPENDIX 2日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金

283、融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有

284、些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需

285、持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange

286、of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。85APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulat

287、ions.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevantPRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of thePR

288、C may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that arerequired,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions

289、.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exempt

290、ion from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obli

291、gations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authori

292、ty in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represente

293、d that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.

294、Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a colle

295、ctive investmentscheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports onsecurities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided

296、to institutional investors,within themeaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of anymatters arising from,or in connection with,the research report:86APPENDIX 2Haitong International Secu

297、rities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or

298、Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong I

299、nternational Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to suchpersons or will be engaged in only with such persons.Persons who

300、 do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capitalof the entities mentioned in this res

301、earch report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limit

302、ed,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exempts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it p

303、rovides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securit

304、ies(UK)Limited are regulatedunder foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard o

305、f India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entitieson the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/