1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_MainInfoTable_Title02023.03.13杠杆触发在即，银企乘风可期杠杆触发在即，银企乘风可期于嘉懿于嘉懿(分析师分析师)刘小华刘小华(研究助理研究助理)宁紫微宁紫微(研究助理研究助理)1-38038434021-证书编号S0880522080001S0880123020054S0880121080070本报告导读：本报告导读：美联储加息效果有限，滞胀延续；国内美联储加息效果有限，滞胀延续；国内 PMI 指数已破荣枯线，光伏等行业高景气度指数已破荣枯线，光伏等行业高景气度拉

2、动白银工业需求拉动白银工业需求，“杠杆银杠杆银”将迎主升期将迎主升期，价格或创新高价格或创新高，布局白银板块时机已到布局白银板块时机已到。摘要：摘要：Table_Summary0投资要点：投资要点：全球经济节奏不一致，美联储加息效果有限，通胀高企，银价上行趋势明确。2023 年或随着金融属性引导下的贵金属价格二次创高，以及银工业属性的集中体现即光伏、特高压拉动白银需求增长、激化白银投资属性、扩大供需错配程度，白银或重现 2005-2007以及 2010-2011 年的杠杆作用，修复金银比，预计银价或挑战历史最高点，行业龙头企业利润或进入加速增长阶段。首次覆盖白银行业首次覆盖白银行业，给予给予“

3、增持增持”评级。评级。推荐标的：推荐标的：盛达资源，资源禀赋优异，稀缺成长型银企。受益标的：兴业矿业，手握优质矿山资源，静待产能释放。“覆水难收覆水难收”、滞胀延续滞胀延续，贵金属价格上行第二阶段贵金属价格上行第二阶段，白银向上弹性白银向上弹性更强，金银比修复，银价或创新高。更强，金银比修复，银价或创新高。全球经济节奏不一致，美联储加息未达到预期目标，流动性过剩仍未消化完全。通胀高企，特别是房租在内的核心服务通胀仍有较强粘性，短期联储加息对情绪和美元回流大概率无效。此外，出于对触发经济衰退的担忧，美联储加息或将逐步放缓，即使短期迎来较强加息，从历史上看，政策转向宽松也将前置，通胀重心上移，银价

4、上行动力充足。此外，金银比的快速修复常出现在经济复苏初期，即贵金属上行周期的第二阶段，此时随着投资者风险偏好提升，白银因具有商品属性而获得青睐，银价上涨弹性更强，金银比修复。金融属性和商品属性共振下，银价或创新高。金融属性引导价格向上的工业错配期金融属性引导价格向上的工业错配期，“杠杆银杠杆银”将引来主升浪将引来主升浪。1 1）需求端需求端，白银的工业需求占下游消费比例较大，对银价拉动效果明显。中美两国是全球最大的两个工业银消费国，其制造业 PMI 指数所指引的工业生产景气度转暖、或为开启金银比回落的重要催化剂。2023年 2 月，我国制造业 PMI 指数已突破荣枯线，达 52.6%。同时受益

5、于光伏等行业景气度提升，白银总需求预计将从 2023 年的 3.3 万吨，提升至 2025 年的 3.5 万吨，增幅在 3%-6%。2 2）供应端供应端，矿山银是白银供给的最大来源，然而矿山银主要产自伴生矿，其产量大规模释放受到主矿制约。同时，全球主要银矿品位近年来持续下滑，但主要银矿企业的产能扩张计划较少，供给端偏刚性。3 3）供需平衡，）供需平衡，我们预计到 2025 年，白银供应缺口将逐步扩大至 3963 吨。在金融属性助力银价上行的背景下，白银的价格弹性会因供需错配而变得更大，“杠杆银”将引来主升期。风险提示风险提示：美联储加息缩表超预期，制造业复苏不及预期，地缘政治影响等。Table

6、_Invest首次覆盖首次覆盖评级：评级：增持增持重点覆盖公司列表Table_Company代码代码公司名称公司名称评级评级000603盛达资源增持行业首次覆盖行业首次覆盖股票研究股票研究证券研究报告证券研究报告贵金属贵金属 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 28目目 录录1.金融属性定方向，工业错配定涨幅.32.高通胀+金银比修复，银价或创新高.73.工业需求旺盛，触发白银杠杆.133.1.伴生为主，白银供应端偏刚性.133.2.制造业复苏-银价“发射”的“二级推进器”.173.3.工业错配下，“杠杆银”迎接主升期.194.投资建议及重点公司.214.

7、1.盛达资源：白银龙头，乘风起航.214.2.兴业矿业：手握优质矿山资源，静待产能释放.235.风险提示.25表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表Table_ComData公司名称公司名称代码代码收盘价收盘价盈利预测（盈利预测（EPS）PE评级评级目标价目标价2021A2022E2023E2021A2022E2023E盛达资源0006032023.03.1213.910.610.600.9722.7623.1314.37增持27.24 mMpOZV9YcWfVpXeXxU9PaO8OpNrRnPoNiNrRpMkPoPqMbRnNyRuOtPpOuOtPzR请务必阅读正文之后的免责

8、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 281.金融属性定方向，工业错配定涨幅金融属性定方向，工业错配定涨幅1968 年以来年以来，白银价格经历了多次大幅的波动白银价格经历了多次大幅的波动，波动的因素主要包括经波动的因素主要包括经济通胀水平，美元汇率，工业需求等：济通胀水平，美元汇率，工业需求等：1978-1981 年，年，这一时期美国经济处于滞胀尾声，1978 年经济陷入严重的衰退，通胀率持续攀升。这导致美元的贬值和黄金价格的上涨，进而推动银价上涨，同时投机需求的猛增也使得银价涨到当时的历史最高位。随着期货市场的规范政策出台，美联储通过加息等紧缩货币政策来应对通胀，银价回落。200

9、4-2008 年年，2004-2007 年间，美国处于经济泡沫的酝酿期，美元走弱，美国宽松货币政策下，市场对于通胀的担忧加剧，贵金属价格上涨。此时的全球经济处于增长期，全球工业生产和需求增加，对白银的需求也随之增加，从而推高了白银价格。而 2008 年，全球金融危机爆发，美元走强，大量投资者抛售资产，其中包括白银，银价快速下跌。2010-2015 年，年，2011 年美国开启第二轮量化宽松政策，欧洲债务危机升级，地缘政治紧张加剧，出于避险和投机需求，大量投资者涌入白银市场，同时世界经济的复苏势头强于预期，工业用银等需求提升，共同将银价推向历史高位。但由于美国期货市场政策出台，银价急速下跌。后续

10、随着美联储逐步退出超宽松货币政策，银价延续跌势。2020-2021 年年，2020 年疫情爆发，为防止经济衰退，美国开启“零利率”以及无上限的 QE 政策，此外中国也启动宽松货币政策，全球经济通胀水平快速提升，银价快速上涨。然而随着 2021 年美国货币政策开始转向，美元走强，银价回落。2022 年至今，年至今，2022 年美国通胀水平高企，美联储开启加息周期，美元走强，银价震荡下行。图图 1：白银价格历史复盘：白银价格历史复盘数据来源：Wind、国泰君安证券研究白银的金融属性决定其价格走向白银的金融属性决定其价格走向，商品属性并非主导因素商品属性并非主导因素。白银作为贵金属品种，其金融属性占

11、据价格的主导地位，复盘历史可以发现，银价与金价走势具有极高的拟合度，都受宏观经济影响较大。虽然白银下游以工业需求为主，但从历史来看，白银的商品属性（供需缺口）并非银 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 28价的主导因素。主要是由于长期消费和投资需求累积的白银库存量是每年供需缺口的 3 倍以上，工业属性决定价格的前提假设是库存量/需求较小，因此一般口径下的供需缺口（供给减需求）在以月和季度为尺度的范围内对银价的影响很小。图图 2 2：白银和黄金价格走势具有极高拟合度白银和黄金价格走势具有极高拟合度图图 3 3：商品属性并非银价的主导因素商品属性并非银价的主导

12、因素数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究图图 4：白银库存量是每年供需缺口的：白银库存量是每年供需缺口的 3 倍以上倍以上数据来源：Wind、国泰君安证券研究注：白银库存为 COMEX，上海期货交易所，上海金交所白银库存之和因其特有的物化性质因其特有的物化性质，银在人类生产生活中应用广泛银在人类生产生活中应用广泛，从而具有商品属从而具有商品属性。性。银的熔点低、易加工、延展性好，因此可用于制造餐具、饰品等。银的优良导热、导电能力，使得其在电子电力、太阳能电池制备领域得到较广泛的应用。同时良好的反光性和光泽度还使得银可以制造反光镜，应用于望远镜等器材当中。

13、除此之外，银还易于反应，可以制作成化学品，催化剂等，作为感光材料，应用于摄影等领域。表表 1:白银具有独特的物理化学性质，得到广泛应用白银具有独特的物理化学性质，得到广泛应用物理化学性质物理化学性质应用应用密度中等，熔点较低，易加工密度中等，熔点较低，易加工制造餐具、饰品、工艺品等良好的导电性和导热性良好的导电性和导热性制造电子器件、太阳能电池等具有良好的反射性和光泽度具有良好的反射性和光泽度用于制作反光镜、望远镜等 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 28可产生化学反应可产生化学反应制造化学品，光敏材料、催化剂等数据来源：百川盈孚、国泰君安证券研究白银的

14、商品属性较强白银的商品属性较强，该属性主导了银价的波动率该属性主导了银价的波动率。相对黄金而言，白银除投资以外的需求占下游消费比例更大，白银的商品属性较强。且白银工业需求占比约 49%，其受工业产业链上各环节间的生产景气度影响更高，而黄金产业链更短，靠近终端需求，使得金价受需求波动影响较小，因此白银的商品属性，主导了银价的波动率。图图 5 5：白银的工业需求占比最大为：白银的工业需求占比最大为 4 49 9%（单位：百万盎司，（单位：百万盎司，%）图图 6 6：黄金的工业需求仅占比：黄金的工业需求仅占比 6 6%（单位：吨，（单位：吨，%）数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究数据来源：世界

15、黄金协会、国泰君安证券研究供应偏刚性供应偏刚性，工业需求提升工业需求提升，导致银的供需错配导致银的供需错配，使得银价波动率高于使得银价波动率高于金价金价。白银以伴生为主的生产方式导致其在价格上涨和下降区间多呈现“正向反馈”、进一步“助涨杀跌”：（1）当市场发生价格走高时，白银生产规模无法快速扩张以平抑价格，加之供给趋紧导致的生产商补库及贸易商投机需求，白银价格上涨速率进一步加快；（2）当市场发生价格走低时，白银伴生矿的地位导致生产规模无法实现有效缩减以平抑价格，因此表现为银价的快速下跌。总体而言，当白银价格趋势性变化时，由于供应偏刚性，在需求波动下，易导致供需错配，使得银价弹性更强。图图 7：

16、银价的波动率显著大于金价：银价的波动率显著大于金价数据来源：Wind、国泰君安证券研究金银比能较好的过滤金融属性对银价的影响金银比能较好的过滤金融属性对银价的影响，表征白银商品属性表征白银商品属性。金银比是迄今为止在贵金属投资中最受关注的比率之一，是理论上可以用固 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 28定量黄金购买的白银的动态移动量。黄金和白银的价格受通胀水平、货币政策、地缘政治等因素的影响，具有很高的拟合度。因此金银比可以较大程度的过滤金融属性对银价的影响，表征白银的商品属性，更好的反应工业需求对银价的影响。金银比呈现高波动频率金银比呈现高波动频率、高

17、弹性特征高弹性特征，1980 年以来多数处于年以来多数处于 40-80 范围范围区间震荡：区间震荡：波动频率方面，自 1968 年以来，金银比从未维持 5 年维度以上的稳态中枢，体现出强波动频率特征。振幅方面，自 1980 年以来金银比多数处于 40-80 范围区间震荡，极高值分别出现于 1991 年、2020年，对应金银比分别为 93.1、123.5，极低值分别出现于 1980 年，对应金银比分别为 14.0。图图 8：1980 年以来，金银比绝大部分时间在年以来，金银比绝大部分时间在 40-80 区间波动区间波动数据来源：Wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

18、读正文之后的免责条款部分7 of 282.高通胀高通胀+金银比修复，银价或创新高金银比修复，银价或创新高加息无效概率加大加息无效概率加大，“覆水难收覆水难收”，滞胀延续。，滞胀延续。2019-2020 年，由于疫情导致经济下行，美国将目标利率不断下调至 0-0.25%的水平，并实施无限量 QE，使得流动性泛滥。2022 年为解决流动性过剩导致的通胀问题，美联储开启加息周期，但是由于全球经济周期节奏不一致，例如中国在此阶段实行货币宽松政策，使得美联储加息未能达到预期目标。进入2023 年，美国已将目标利率上调至 4.75%，但是流动性过剩仍未消化完全，通胀水平维持高位，特别是包括房租在内的核心服

19、务通胀仍有较强粘性，将成为联储加息降低通胀至目标值的主要障碍。短期联储加息对情绪和美元回流大概率无效，滞胀延续。图图 9 9：全球经济节奏不一致，滞胀延续：全球经济节奏不一致，滞胀延续图图 1010：美国房租在内的核心服务通胀仍有较强粘性：美国房租在内的核心服务通胀仍有较强粘性数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究高通胀背景下，银价具备充足的上行动力。高通胀背景下，银价具备充足的上行动力。银价具有较强的金融属性，在历次美国经济的滞胀阶段，银价都出现明显上涨。截至 2023 年 1 月，美国 CPI 当月同比仍然在 6.4%，通胀超市场预期，较高的通胀水平下，白

20、银价格具备充足的上行动力。图图 11：高通胀背景下，银价具备上行动力：高通胀背景下，银价具备上行动力数据来源：Wind、国泰君安证券研究基于对经济衰退的担忧基于对经济衰退的担忧，美联储加息或放缓美联储加息或放缓，银价上行压力释放银价上行压力释放。目前为对抗通胀，美联储或进一步加息，实际利率的提升或压制白银价格上 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 28涨，但值得注意的是，美联储对于高利率可能触发经济衰退的担忧也愈加强烈。自 2022 年 7 月起，美国的期限利差出现倒挂，截至 2023 年 3月，美国期限利差已倒挂 8 月，美国经济衰退的预期增强。从历史的

21、倒挂时长看，较长的在 10-22 月，其中进入倒挂后 6-20 月，美联储开始降息。为防止触发经济衰退，美联储加息步伐或将逐步放缓，银价上行压力释放。图图 12：2022 年以来美国期限利差倒挂已有年以来美国期限利差倒挂已有 8 月月数据来源：Wind、国泰君安证券研究表表 2:自自 1978 年以来，期限利差倒挂年以来，期限利差倒挂 6 次次利差倒挂开利差倒挂开始始利差倒挂结束利差倒挂结束10Y-2Y利差倒挂利差倒挂时间（月）时间（月）10Y-1Y 利差倒挂利差倒挂时间（月）时间（月）进入倒挂后的降息时进入倒挂后的降息时间（月）间（月）1978 年 8 月1980 年 5 月2222-198

22、8 年 12 月1989 年 11 月111062000 年 2 月2001 年 1 月1010102006 年 1 月2007 年 6 月1717202019 年 8 月2019 年 10 月-212022 年 7 月至今88-数据来源：Wind、国泰君安证券研究即使面临较强加息即使面临较强加息、通胀快速回落通胀快速回落，货币政策转向也将前置货币政策转向也将前置，通胀重心通胀重心上移上移，银价将迎来大的上涨行情银价将迎来大的上涨行情。目前美国经济韧性仍在，即使近期美联储加息力度增强，通胀回落较快，然而从历史上看，货币政策转向宽松的时间点也将前置、随着利率下降、通胀重心上移，银价或将大幅上涨。

23、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 28图图 1313：通胀回落，美联储或开启降息周期：通胀回落，美联储或开启降息周期图图 1414：实际利率下调，白银价格上涨：实际利率下调，白银价格上涨数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究金银比快速修复常出现在经济复苏预期升温期金银比快速修复常出现在经济复苏预期升温期，即贵金属上行周期的第即贵金属上行周期的第二阶段二阶段，第一阶段为货币政策开始宽松，黄金确定性更强上涨更快。白银具有良好的延展性、导电性和热导率，因此银在制造业中广泛应用，其使用领域包括工业应用、摄影等领域。随着电子工业的

24、高速发展，以及光伏、新能源等新兴行业的兴起，金属银在工业应用方面的需求有望保持较高水平。正是由于白银的商品属性，金银比的修复行情常出现在经济复苏初期。这也意味着此时白银相比黄金这也意味着此时白银相比黄金，向上弹性更强向上弹性更强。正如前文所述，金价、银价走势相关性非常强。而回顾历史上的黄金牛市，白银价格的最高上涨幅度基本都高于黄金，主要来自于在金价上涨的第二阶段，金银比的快速下修。图图 15：金银比的快速修复往往发生在贵金属上行周期的第二阶段金银比的快速修复往往发生在贵金属上行周期的第二阶段数据来源：Wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分1

25、0 of 28表表 3：历史上的贵金属牛市中，白银价格启动稍晚，但是涨幅更大：历史上的贵金属牛市中，白银价格启动稍晚，但是涨幅更大起点时间起点时间起点价格起点价格顶点时间顶点时间顶点价格顶点价格涨幅涨幅（美元（美元/盎司）盎司）（美元（美元/盎司）盎司）1976-1980黄金1976.08.25103.51980.02.12694.5571%白银1976.01.213.81980.01.1849.51192%1985-1987黄金1985.03.06287.41987.12.14499.874%白银1986.10.275.61987.04.2710.994%1999-2011黄金1999.08

26、.25252.92011.09.051895649%白银2001.11.274.12011.04.2848.71097%2015-2021黄金2015.12.171049.02020.08.06206297%白银2016.01.2813.62021.02.0129.6118%数据来源：Wind、国泰君安证券研究中美两国对白银的工业需求较大，中美制造业的景气度影响着金银比中美两国对白银的工业需求较大，中美制造业的景气度影响着金银比。自 2012 年以来，随着制造业的快速发展，我国对白银的工业需求量逐步提升，由 2430 吨，提升至 2021 年的 3420 吨，占比也由 19.2%提升至23.7

27、%。此外美国也是白银工业消费大国，但是消费占比略有下滑，从2012 年的 25.5%降低至 2021 年的 23.6%，其消费量在 2503-3393 范围波动。中美两国对银的需求量较大，作为很大程度上表征白银商品属性的金银比，受中美制造业的影响较大。图图 16：中美两国对白银的工业需求较大（单位：万吨）中美两国对白银的工业需求较大（单位：万吨）数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 28图图 17：中国对银的工业需求最大，占全球的中国对银的工业需求最大，占全球的 2 23.73.7%数据来源：世界白银协会、国泰君安

28、证券研究中美制造业中美制造业 PMI 指数所指引的工业生产景气度转暖或为开启金银比回指数所指引的工业生产景气度转暖或为开启金银比回落的重要催化剂。落的重要催化剂。复盘自 1968 年以来的美国制造业 PMI 指数与金银比走势，发现两者间存在较强的负相关。此外，自 2005 年以来，中国的制造业快速发展，对银的工业需求量已经超越美国，国内的 PMI 指数也与金银比存在较为明显的负相关。在 PMI 上行阶段，制造业复苏，白银的工业需求提升，银价上涨；同时经济繁荣时期，投资者风险偏好提升，资金逐渐从黄金市场流出，金银比修复。2 月，我国制造业 PMI 已突破荣枯线，达 52.6%，金银比已经超出 4

29、0-80 的范围，未来随着经济复苏，金银比回调，银价将迎来快速上涨行情。图图 18：美国制造业美国制造业 PMIPMI 与金银比呈现负相关与金银比呈现负相关数据来源：Wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 28图图 19：中国制造业中国制造业 PMIPMI 与金银比呈现负相关与金银比呈现负相关数据来源：Wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 283.工业需求旺盛，触发白银杠杆工业需求旺盛，触发白银杠杆3.1.伴生为主，白银供应端偏刚性伴生为主，白银供应端偏刚性2022

30、 年年，全球白银资源储量为全球白银资源储量为 55 万吨万吨，静态储采比约为静态储采比约为 23 年年。白银资源主要集中在秘鲁、澳大利亚、中国、波兰、墨西哥、智利、美国等 8个国家，占全球总量的 79，集中度很高。以 2022 年全球白银矿产量2.4 万吨来计算，静态储采比约为 23 年，并不算资源量很大的金属。图图 2020：2022 年，年，全球白银资源储量全球白银资源储量为为 55 万吨万吨图图 2121：白银储量集中在秘鲁、澳大利亚、中国等国家（单位：白银储量集中在秘鲁、澳大利亚、中国等国家（单位：吨、吨、%）数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究矿山

31、银是白银供给的主要来源之一矿山银是白银供给的主要来源之一，平均年产量增幅不大平均年产量增幅不大。近年来矿山银产量有所提升，2022 年矿山银产量同比增长至 3%至 2.4 万吨，占白银总供给量的 82%左右。再生银产量自 2020 年以来有小幅回升，2022年同比增长 4%至 5117 吨，占比为 18%。此外白银供给还来自于政府的净抛售等途径，但是供应有限，占比很小。图图 22：2022 年全球矿山银产量约为年全球矿山银产量约为 2.4 万吨（单位：吨）万吨（单位：吨）数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究矿山银主要产自伴生矿矿山银主要产自伴生矿，其产量大规模释放受到制约其产量大规模释放受

32、到制约。目前自然界中所发现的银矿物大约有 200 种，在自然界中有单质存在，但绝大部分是以化合态的形式存在于矿石中，常常与铅、锌、铜、金等有色金属和贵金 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 28属矿床伴生。2021 年，矿山银中，仅 28%来自于银矿，另外的 72%都来自伴生矿，其中 31%来自铅锌矿伴生，25%铜矿伴生，15%金矿伴生。据世界白银协会统计，自 2017 年起，银矿中的矿山银产量呈下滑趋势，而伴生矿中的矿山银贡献增量，其中金矿、铜矿中的银产量增速较大。白银常在一些大的综合性金属生产企业中被当作副产品，所以鲜少有专门为了增加白银产量而去开拓

33、新矿项目。图图 23：2021 年，约年，约 72%的矿山银来自伴生矿（单位：吨、的矿山银来自伴生矿（单位：吨、%）数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究从矿山产量分布来看从矿山产量分布来看，墨西哥墨西哥、中国中国、秘鲁是全球白银矿产最多的三个秘鲁是全球白银矿产最多的三个国家国家，且与排名第四的澳大利亚存在一定断层。以大洲来观察白银矿山产量分布，主要集中于北美和南美，其次为亚洲。根据 Metals Focus 预测，2022 年北美洲白银矿产同比约上升 8%，非洲同比增长 7%，而中南美以及欧洲将同比减少。再生银主产国则在美国、中国以及欧元区一些发达国家。世界白银协会预计 2022 年，由于

34、首饰在印度和俄罗斯的惨淡抛售以及回收工业用银的技术进步，再生银将以 4%的幅度继续增长。图图 24：2021 年，墨西哥矿山银产量最大为年，墨西哥矿山银产量最大为 5576 吨（单位：吨、吨（单位：吨、%）数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究前十大矿山产量仅占全球总产量前十大矿山产量仅占全球总产量 22%，前十大矿企产量占，前十大矿企产量占 34%。墨西哥的 Fresnillo、First Majestic Silver，秘鲁的 Hochschild Mining、波兰KGHM，瑞士 Glencore，等都是较大的白银生产企业，其中 KGHM 拥有全球单体最大的矿山，而 Fresnillo

35、 则是全球第一大白银矿山企业，2021年度产量为 1554 吨。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分15 of 28表表 4:全球前十大矿山银产量占比约全球前十大矿山银产量占比约 20%矿山矿山国家国家所属公司所属公司20212021（吨）（吨）20202020（吨）（吨）同比同比KGHM Polaska MiedzPolandKGHM Polaska Miedz(100%)118811117%PenasquitoMexicoNewmont(100%)97087611%DukatRussiaPolymetal International(100%)5335163%A

36、ntaminaPeruGlencore(33.75%)/BHP(33.75%)/TechResources(22.5%)51646511%Sinder KhurdIndiaHindustan Zinc(100%)5024902%San JulianMexicoFresnillo(100%)47637726%Cannington AustraliaAustraliaSouth32(100%)40832924%SaucitoMexicoFresnillo(100%)352439-20%San CrisobalBoliviaSumitomo Coporation(100%)343153124%Fre

37、snilloMexicoFresnillo(100%)340371-8%数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究近年来全球主要银矿品位持续下滑近年来全球主要银矿品位持续下滑。Fresnillo 2022 年上半年业绩报中表明 SanJulinDOB（该公司最大的矿山，2021 年产量 21.2Moz）的矿石品位低于预期。2018 年，据 MDPI Sustainability 数据，以世界上最大的12 个白银矿山为样本，发现白银品位在 2007 年至 2016 年中逐渐下降。CPM 集团于 2021 年 3 月统计的数据亦表明 2020 年样本中 7 家银矿山的平均品位较 2005 年已下降超

38、过 50%。图图 25：全球最大的：全球最大的 12 座矿山白银品位逐年下滑座矿山白银品位逐年下滑数据来源：:MDPI Sustainability、国泰君安证券研究从全球主要银矿企业的产能规划来看从全球主要银矿企业的产能规划来看，扩产计划较少扩产计划较少。白银因为其通常产自伴生矿，常常在一些大的综合性金属生产企业中被当作副产品，例如嘉能可、KGHM，所以少有专门为了增加白银产量而去开拓新矿项目。根据全球主要矿企披露来看，其中明确公布了 2023 年产量规划的有Fresnillo、South32、Hecla Mining Company、Newmount 4 家，分别为64Moz（同比增长 2

39、0.7%）、12.6Moz（同比下降 4.5%）、17Moz（同比增长 19.7%）、31-35Moz（同比增长 4.5%-18%）。从新矿投产或者产能规划来看，新项目较少，短期难以看到巨幅放量。表表 5:全球前全球前 20 大银矿生产公司中有很多都是综合矿山企业大银矿生产公司中有很多都是综合矿山企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分16 of 28矿企产量（吨）矿企产量（吨）2021Fresnillo1,554KGHM Polska Miedz1,366Glencore980Newmont976Codelco735Hindustan Zinc689Polyme

40、tal International636Pan American Silver596Southern Copper590Volcan Cia Minera467Industrias Penioles450South32447Sumitomo Corporation420Buenaventura406Hecla Mining Company401First Majestic Silver399BHP388Hochschild Mining379Boliden371Teck Resources331数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究银的供给还有小部分来自再生银银的供给还有小部分来自再生银，自

41、自 2013 年起其产量的占比不到年起其产量的占比不到 20%。银可以通过回收工业废料（包括电子废料、催化剂废料等），摄影废料，丢弃的珠宝银器，以及硬币而获得。但是再生银的产量贡献相对矿产银较小，2022 年再生银产量约为 5117 吨，占比为 18%。图图 26：2022 年再生银产量占银总供给量的年再生银产量占银总供给量的 18%数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究再生银主要回收自工业废料再生银主要回收自工业废料，然消费电子行业依旧低迷然消费电子行业依旧低迷，催化剂行业扩催化剂行业扩张减缓，废料来源受影响，再生银产量增速将放缓。张减缓，废料来源受影响，再生银产量增速将放缓。自 2016

42、 年以来，回收自工业行业的再生银产量占比超 50%，2022 年产量约为 2753 吨。同比增长 7%，增速较 2021 年的 13%下降明显，这是因为，2021 年，之 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分17 of 28前受疫情影响的催化剂产能新增项目陆续建成，产量大量释放，使得催化剂废料量提升，此外因疫情政策管控的电子废料产能，也在 2021 年正常运行。展望未来，如 2021 年般废料量陡增的因素可能不再出现，废料来源或受消费电子行业景气度较低，以及催化行业扩张放缓所影响，再生银的生产增速将继续回落。图图 27：再生银主要来自工业废料（单位：吨）：再生银主要

43、来自工业废料（单位：吨）数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究3.2.制造业复苏制造业复苏-银价银价“发射发射”的的“二级推进器二级推进器”近十年以来，工业用银量逐步提升，其中电子电力行业消费占比最大近十年以来，工业用银量逐步提升，其中电子电力行业消费占比最大，为为 66%。随着中国光伏产业，新能源汽车产业的兴起，白银工业需求逐步提升，从 2012 年的 1.26 万吨，提升至 2021 年的 1.53 万吨，整体增幅为 13%。白银凭借优异的导电属性，一般用于电流传导或者焊接，其产品主要分为银浆、镀银、银合金、银触点等。涉及到的终端领域有光伏、新能源汽车、消费电子等，其中光伏行业占工业需求

44、的比例为 24%。图图 2828：银的工业需求逐步提升银的工业需求逐步提升图图 2929：银的工业需求中，电力电子行业消费占比最大（单位：银的工业需求中，电力电子行业消费占比最大（单位：万吨、万吨、%）数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究2012-2022 年，光伏行业贡献下游需求最大增量年，光伏行业贡献下游需求最大增量。银作为主要成分，用于正面银浆和背面银浆的生产。银浆通过丝网印刷在硅片上，然后经过 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分18 of 28烘干和烧结形成电极。随着光伏装机量的提升，对于银浆的需求量逐步上升，使

45、得光伏用银量占银消费总量的比例从 2012 年的 6%提升至 2022年的 12%，光伏用银增量为 2000 吨，占总增量的 60%左右。图图 30：光伏行业中，银主要用于银浆生产：光伏行业中，银主要用于银浆生产数据来源：帝科股份招股说明书、国泰君安证券研究图图 31：光伏需求占下游消费比例提升：光伏需求占下游消费比例提升数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究光伏行业景气度上升光伏行业景气度上升，拉动白银的工业需求拉动白银的工业需求，为银价上涨提供动力为银价上涨提供动力。据CPIA、InfoLink 预计，2022-2025 年光伏电池片产量将从 265GW 提升至445GW，新增产量中，以

46、 TOPCon 电池为主，还有部分 HJT 电池。然而PERC 电池的产量呈下降趋势。虽然光伏电池整体的银浆单耗量在下降，然 TOPCon、HJT 电池对银浆的单耗高于 PERC 电池，随着 TOPCon、HJT 电池产量的提升，对于银浆需求量有较大的增长，从而拉动银的需求从 2022 年的 3600 吨增长至 2025 年的 5378 吨，使得银价上涨具备更大弹性。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分19 of 28表表 6：光伏行业对银需求量的测算：光伏行业对银需求量的测算20212022E2023E2024E2025E全球光伏电池片产量（全球光伏电池片产量（G

47、W）2245PERC 新增产量（GW）2137PERC 单片功率（W/片）6.326.396.396.426.46PERC 银浆单耗（mg/片）9791837975PERC 银浆消耗量（吨）银浆消耗量（吨）332261591TOPCon 新增产量（GW）3TOPCon 单片功率（W/片）6.466.536.606.676.74TOPCon 银浆单耗（mg/片）92TOPCon 银浆消耗量（吨）银浆消耗量（吨）672829HJT 新增产量（GW）13132743HJ

48、T 单片功率（W/片）6.536.606.676.746.81HJT 银浆单耗（mg/片）84HJT 银浆消耗量（吨）银浆消耗量（吨）2958203365531总计银浆消耗量（吨）总计银浆消耗量（吨）340605741总计银的消耗量（吨）总计银的消耗量（吨）32233600433447405378数据来源：CPIA、Infolink、国泰君安证券研究测算。注：均以晶硅电池 72 片半片组件计算，182mm 尺寸电池为基准3.3.工业错配下工业错配下，“杠杆银杠杆银”迎接主升期迎接主升期白银的供需错配白银的供需错配，将增大价格的上涨弹性将增大价格的上涨

49、弹性。白银供应端增量不大，预计2023-2025 年，增幅在 2%-3%。然而白银需求受光伏行业拉动，预计将从 2023 年的 3.3 万吨，提升至 2025 年的 3.5 万吨，增幅在 3%-6%，因此到 2025 年，白银供应缺口将逐步扩大至 3963 吨。在金融属性使得银价上行的背景下，价格弹性会因白银的供需错配变得更大。我们预计银价或将创造历史新高。表表 7:全球白银供需情况（单位：吨、全球白银供需情况（单位：吨、%）20000212022F2023E2024E2025E供给供给矿产银225582396425007254

50、2725532369722042462yoy（%）6%4%2%0%-4%-2%-2%-7%5%3%3%2%2%再生银594290455646yoy（%）-14%-11%-9%-1%1%1%-1%10%7%4%4%3%3%净套保供给--2净官方部门出售283428344343404040总供给总供给28576299329679286872835028344

51、27093044yoy（%）2%3%-1%0%-3%-1%0%-5%5%3%3%2%2%需求需求工业需求工业需求244342773978828yoy（%）1%-2%1%8%6%-1%0%-7%9%6%9%6%7%电力电子设备76807807764977208757935899355188112875yoy（%）2%-2%1%13%7%-3%-1%-4%9%7%11%7%8%电力电子设备（除光伏）61

52、2866664497 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分20 of 28yoy（%）4%-2%-1%-1%6%0%-5%-7%6%5%6%5%5%电力电子设备(光伏)2626222798286332233600433447405378yoy（%）-8%-4%12%73%9%-9%7%2%13%12%20%9%13%焊料钎焊合金67311494153

53、9yoy（%）3%-3%-4%-4%4%2%1%-11%6%3%4%3%3%其它工业需求349334533345339933883538364037887408142444414yoy（%）-1%-3%2%0%4%3%2%-12%13%5%5%4%4%非工业需求非工业需求625026929356579yoy（%）14%-6%7%-18%-11%6%1%-14%30%4%2%1%1%摄影695892778881480578

54、1757734珠宝45772456784247558585928银器00315331553银条银币6824852280268800602965897480348093净套保需求1-总需求总需求2774930022776626969276629739307135407yoy（%）8

55、%-4%4%-7%-3%3%0%-10%19%5%6%3%4%供需平衡供需平衡-6895612070-1469-2027-2869-3294-3963数据来源：世界白银协会、国泰君安证券研究测算 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分21 of 284.投资建议及重点公司投资建议及重点公司首次覆盖白银行业首次覆盖白银行业，给予给予“增持增持”评级评级。全球经济节奏不一致，美联储加息效果有限，通胀高企，银价上行趋势明确。2023 年或随着金融属性引导下的贵金属价格二次创高，以及银工业属性的集中体现即光伏、特高压拉动白银需求增长

56、、激化白银投资属性、扩大供需错配程度，白银或重现 2005-2007 以及 2010-2011 年的杠杆作用，修复金银比，预计银价或再度挑战历史最高点，行业龙头企业利润或进入加速增长阶段。推荐标的：盛达资源，受益标的：兴业矿业。推荐标的：盛达资源，受益标的：兴业矿业。4.1.盛达资源：白银龙头，乘风起航盛达资源：白银龙头，乘风起航资源禀赋优异资源禀赋优异，稀缺成长型银企稀缺成长型银企：公司拥有 6 座优质矿山，2021 年保有银金属量约 8210.77 吨，目前在产矿山 4 座，待产矿山 2 座，矿石年处理量为 198 万吨。2021 年公司矿山银产量为 226 吨，占国内矿山银产量的 7%，

57、位列第二。随着金山矿扩建、东晟矿井建的推进，以及德运矿的探转采，公司银产量预计将从 2022 年的 200 多吨提升至 2024 年的250-300 吨，综合增速为 25-50%。图图 32：公司银矿资源分布：公司银矿资源分布数据来源：公司官网、国泰君安证券研究表表 8:公司矿山情况公司矿山情况项目公司项目公司矿山矿山持股比例持股比例目前矿石采选能目前矿石采选能力（万吨力（万吨/年）年）规划未来新增产规划未来新增产能（万吨能（万吨/年）年）备注备注银都矿业拜仁达坝银多金属矿62.96%90-金山矿业额仁陶勒盖矿区67%4842扩建光大矿业大地银铅锌矿100%30-金都矿业十地银铅锌矿100%3

58、0-东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿70%025已获得采矿权德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿80%090探转采合计合计198157数据来源：公司公告、国泰君安证券研究布局金属回收布局金属回收，借助城市矿山业务切入新能源产业链借助城市矿山业务切入新能源产业链。公司通过控股子公司金业环保，对含镍、铜等危废进行处置，收取处置费并提炼新能源 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分22 of 28金属，目前已经具备 20 万吨/年的固体危废处置能力，对应 1 万吨镍相关产品（低冰镍、高冰镍）产能，未来二期项目将发展电池级硫酸镍产能。此外金山矿业 3.5 万吨一水硫酸锰项目建设完成并投

59、产，将促进对银、锰、金的有效提取和利用。“杠杆银杠杆银”迎接主升期迎接主升期，业绩或步入加速期业绩或步入加速期。2023 年或随着金融属性带来的贵金属价格二次创高，以及银工业属性的集中体现即光伏、特高压拉动白银需求增长、激化白银投资属性、扩大供需错配程度，白银或重现 2005-2007 以及 2010-2011 年的杠杆作用，修复金银比，预计银价或再度挑战历史最高点，公司业绩或进入加速增长阶段。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：我们预计公司 2022/2023/2024 年分别实现归母净利润 4.15/6.68/9.67 亿元，同比分别变化-2%/61%/45%，EPS 分别为0.60/0

60、.97/1.40 元/股。考虑到公司是白银行业龙头，稀缺成长型银企，受益于银价上涨，业绩将迎来快速增长，给予公司 2023 年 PE 28X 进行估值，对应目标价 27.24 元，首次覆盖，给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分23 of 284.2.兴业矿业：兴业矿业：手握优质矿山资源，静待产能释放手握优质矿山资源，静待产能释放公司具有优质银矿山资源公司具有优质银矿山资源，产能逐步恢复产能逐步恢复。公司全资子公司银漫矿业具有国内最大单体银矿的采矿权，该矿山具有白银金属储量约 9500 吨，银漫矿业已于 2021 年复产，目前生产经营正常，公司银产量

61、将逐步提升，2021 年公司含铅银精粉产量同比提升 497.90%至 19 吨。此外子公司乾金达、荣邦矿业、锐能矿业银金属储量共计为 1340 吨，公司整体银储量为 1.08 万吨。公司的铅锌公司的铅锌、锑锑、锡等资源量也比较丰富锡等资源量也比较丰富。2021 年公司的锌金属储量为237.25 万吨，铅金属储量为 60.76 万吨，锑金属储量为 14.34 万吨，锡金属储量为 21.05 万吨，品位较高为 0.49%。表表 10:公司矿山情况公司矿山情况矿山公司矿山公司保有资源量（万吨）保有资源量（万吨）品种品种品位（银为品位（银为 g/t）金属量（万吨）金属量（万吨）锡林矿业991.37锌2

62、.31%24.76铁21.64%214.53502.06伴生铋0.09%0.44693.62伴生钨0.07%0.48融冠矿业1107.02锌5.36%59.34铁32.54%360.22银漫矿业1595.74锌3.45%55.05铅1.05%16.78银160.730.264277.55铅0.32%13.66锌1.19%50.78银162.330.69铜0.18%7.60锡0.49%21.05锑0.34%14.34乾金达268.17铅5.81%15.58锌5.42%14.53173.82银379.420.0782.63铜0.67%0.5593.2伴生银24.660.0093.41伴生铜0.09

63、%0.08荣邦矿业144.11银111.960.02340.5铅1.17%3.98898.24锌1.61%14.43128.39铜0.65%0.84-伴生铅0.35%0.87-伴生锌0.68%0.53-伴生银43.560.04-伴生铜0.22%0.15-伴生金0.180.00锐能矿业462.58铅2.13%9.89锌3.85%17.83 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分24 of 28银28.50.01唐河时代9754.9镍0.34%32.84铜0.12%11.75总计总计铁铁574.75银银1.08铅铅60.76锌锌237.25铜铜20.97锡锡21.05锑锑

64、14.34镍镍32.84数据来源：公司公告、国泰君安证券研究矿山建设工程陆续推进矿山建设工程陆续推进，为保障矿山的良好运行为保障矿山的良好运行，打下坚实基础打下坚实基础。目前公司的多家矿山子公司均有在建的工程项目。其中银漫矿业的尾矿库二期建设、采矿工程技术优化项目、分散式新能源发电项目都在稳步推进。融冠矿业的 2#竖井建设工程、尾矿库加高扩容技改工程项目进度已过一半。唐河时代铜镍矿 330 万吨/年采选工程也已经开启。未来随着公司工程项目的建成投产，公司的金属产量将得到快速释放。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分25 of 285.风险提示风险提示美联储加息缩表超

65、预期美联储加息缩表超预期：如果美联储继续多次加息，加息力度较大，超过市场预期，强势美元下，白银吸引力下降，价格或大幅下跌。制造业复苏不及预期制造业复苏不及预期：中国和美国制造业复苏不及预期，银的工业需求拉动效果不明显，银价上涨弹性或受影响。地缘政治影响地缘政治影响：地缘政治变化，将对市场情绪和白银需求造成较大影响，银价或大幅波动。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分26 of 28Table_MainInfoTable_Title盛达资源盛达资源(000603)白银龙头，乘风起航白银龙头，乘风起航于嘉懿于嘉懿(分析师分析师)刘小华刘小华(研究助理研究助理)宁紫微宁紫

66、微(研究助理研究助理)1-38038434021-证书编号S0880522080001S0880123020054S0880121080070本报告导读：本报告导读：公司是白银行业龙头公司是白银行业龙头，属于稀缺成长型企业属于稀缺成长型企业，受益于银价快速上涨受益于银价快速上涨，业绩有望进入加业绩有望进入加速增长阶段。速增长阶段。投资要点：投资要点：Table_Summary结论结论：随着金融属性与商品属性共振下银价的快速上涨，盛达资源手握优质白银矿山资源，业绩有望快速增长，我们预计公司2022/2023/2024 年分别实现归母净利润 4.15/6.68/9.67

67、 亿元，同比分别变化-2%/61%/45%，EPS 分别为 0.60/0.97/1.40 元/股。同时考虑到公司是白银行业龙头，稀缺成长型银企，给予公司 2023 年 PE 28X进行估值，对应目标价对应目标价 27.227.24 4 元，首次覆盖，给予元，首次覆盖，给予“增持增持”评级评级。资源禀赋优异，稀缺成长型银企：资源禀赋优异，稀缺成长型银企：公司拥有 6 座优质矿山，2021 年保有银金属量约 8210.77 吨，目前在产矿山 4 座，待产矿山 2 座。2021年公司矿山银产量为 226 吨，占国内矿山银产量的 7%，位列第二。随着金山矿扩建、东晟矿井建的推进，以及德运矿的探转采，公

68、司银产量预计将从 2022 年的 200 多吨提升至 2024 年的 250-300 吨，综合增速为 25-50%。布局金属回收，借助城市矿山业务切入新能源产业链。布局金属回收，借助城市矿山业务切入新能源产业链。公司通过控股子公司金业环保，对含镍、铜等危废进行处置，收取处置费并提炼新能源金属，目前已经具备 20 万吨/年的固体危废处置能力，对应 1万吨镍相关产品（低冰镍、高冰镍）产能，未来二期项目将发展电池级硫酸镍产能。此外金山矿业 3.5 万吨一水硫酸锰项目建设完成并投产，将促进对银、锰、金的有效提取和利用。“杠杆银杠杆银”迎接主升期，业绩或步入加速期。迎接主升期，业绩或步入加速期。2023

69、 年或随着金融属性带来的贵金属价格二次创高，以及银工业属性的集中体现即光伏、特高压拉动白银需求增长、激化白银投资属性、扩大供需错配程度，白银或重现 2005-2007 以及 2010-2011 年的杠杆作用，修复金银比，银价或再度挑战历史最高点，盛达资源业绩或进入加速增长阶段。风险提示：风险提示：需求不及预期，项目进展不达预期，贵金属价格波动等。Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入1,6381,6381,6212,1762,853(+/-)%-44%0%-1%34%31%经营利润（经营利润（EBIT）5

70、057847961,1231,615(+/-)%-26%55%1%41%44%净利润净利润2967(+/-)%-35%45%-2%61%45%每股净收益（元）每股净收益（元）0.420.610.600.971.40每股股利（元）每股股利（元）0.000.000.000.000.00Table_Profit利润率和估值指标利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率经营利润率(%)30.9%47.9%49.1%51.6%56.6%净资产收益率净资产收益率(%)13.1%16.1%13.7%18.1%20.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)

71、10.6%15.2%14.6%18.2%21.2%EV/EBITDA18.7610.109.446.564.36市盈率市盈率32.7922.6022.9814.279.85股息率股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%Table_Invest首次覆盖首次覆盖评级：评级：增持增持目标价格目标价格：27.24当前价格：13.912023.03.12Table_Market交易数据52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）9.54-14.71总市值（百万元）总市值（百万元）9,597总股本总股本/流通流通 A 股股（百万股百万股）690/589流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万

72、股）0/0流通股比例流通股比例85%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）7.96日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）109.03Table_Balance资产负债表摘要股东权益（百万元）股东权益（百万元）2,838每股净资产每股净资产4.11市净率市净率3.4净负债率净负债率12.63%Table_EpsEPS（元）2021A2022EQ10.010.05Q20.150.10Q30.180.17Q40.260.28全年全年0.610.60Table_PicQuoteTable_Trend升幅(%)1M3M12M绝对升幅2%-0%0%相对指数6%0%8%公司首次覆盖公司首次覆盖股票研究股

73、票研究证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分27 of 28Table_OtherInfoTable_Industry模型更新时间：2023.03.12股票研究股票研究原材料金属，采矿，制品Table_Stock盛达资源(000603)Table_Target首次覆盖首次覆盖评级：评级：增持增持目标价格目标价格：27.24当前价格：13.91Table_Website公司网址Table_Company公司简介公司主要业务为有色金属矿采选业，目前在产矿山为控股子公司银都矿业拥有的内蒙古克什克腾旗拜仁达坝银多金属矿，公司产品为含银铅精粉(银单独计

74、价)和锌精粉。银都矿业资源为银多金属矿，矿石中含有铅、锌、银三种金属元素。Table_PicTrend绝对价格回报（%）Table_Range52 周内价格范围9.54-14.71市值（百万元）9,597Table_Forcast财务预测（单位：百万元财务预测（单位：百万元）损益表损益表2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入营业总收入1,6381,6381,6212,1762,853营业成本887540514685763税金及附加799796109143销售费用22223管理费用7302EBIT5057847961,1231,615公允价值变动收益3

75、31000投资收益2019181717财务费用6790308-7营业利润营业利润4927147041,1321,640所得税773少数股东损益6400净利润净利润2967资产负债表资产负债表货币资金、交易性金融资产1,1627259141,0821,734其他流动资产821212121长期投资3426479111,1891,462固定资产合计1,0811,7042,0372,3892,681无形及其他资产534591638696750资产合计资产合计4,6435,3215,2676,4307,462流动负债1,3451,6251

76、,1841,6031,318非流动负债674550350150100股东权益2,6243,1473,7334,6776,044投入资本投入资本(IC)4,0064,3014,5475,1486,365现金流量表现金流量表NOPLAT4266546639361,346折旧与摊销0327流动资金增量-13资本支出-271-252-571-623-606自由现金流自由现金流4062348707811,055经营现金流5998271,3841,4141,672投资现金流-368-835-817-884-862融资现金流228-408-377-363-15

77、7现金流净增加额现金流净增加额52财务指标财务指标成长性成长性收入增长率-43.5%0.0%-1.0%34.2%31.1%EBIT 增长率-25.8%55.1%1.5%41.1%43.9%净利润增长率-35.2%45.1%-1.7%61.0%44.8%利润率毛利率45.9%67.0%68.3%68.5%73.3%EBIT 率30.9%47.9%49.1%51.6%56.6%净利润率17.7%25.7%25.6%30.7%33.9%收益率收益率净资产收益率(ROE)13.1%16.1%13.7%18.1%20.7%总资产收益率(ROA)6.3%7.9%7.9%10.4

78、%13.0%投入资本回报率(ROIC)10.6%15.2%14.6%18.2%21.2%运营能力运营能力存货周转天数62.9113.5120.0105.0104.0应收账款周转天数7.84.65.75.35.4总资产周转周转天数988.11,095.01,175.8967.7876.5净利润现金含量2.12.03.32.11.7资本支出/收入16.5%15.4%35.2%28.7%21.2%偿债能力偿债能力资产负债率43.5%40.9%29.1%27.3%19.0%净负债率76.9%69.1%41.1%37.5%23.5%估值比率估值比率PE32.7922.6022.9814.279.85PB

79、4.943.323.152.582.04EV/EBITDA18.7610.109.446.564.36P/S5.825.825.884.383.34股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分28 of 28本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的

80、授意或影响，特此声明。免责声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本

81、报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告

82、中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公

83、司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明评级评级说明说明1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股

84、票投资评级增持相对沪深 300 指数涨幅 15%以上谨慎增持相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间中性相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深 300 指数下跌 5%以上2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级增持明显强于沪深 300 指数中性基本与沪深 300 指数持平减持明显弱于沪深 300 指数国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所上海上海深圳深圳北京北京地址上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层邮编2000432电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888E-mail：