1、晶科能源：一体化组件龙头，引领 TOPCON 新时代Table_CoverStock晶科能源(688223)公司首次覆盖报告2023 年 3 月 13 日Table_CoverAuthor武浩 电新行业首席分析师黄楷 电新行业分析师S01S01010-Table_CoverReportList请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2证券研究报告公司研究Table_ReportType公司首次覆盖报告Table_StockAndRank晶科能源晶科能源(688223688223)投资评级投资评级买入买入上次评级上次评级Table_Chart资料

2、来源：万得，信达证券研发中心Table_BaseData公司主要数据收盘价（元）15.7052 周内股价波动区间(元)18.92-10.32最近一月涨跌幅()1.81总股本(亿股)100流通 A 股比例()14总市值(亿元)1563资料来源：Wind，信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼邮编：100031Table_Title一体化组件龙头，引领一体化组件龙头，引领 TOPCONTOPCON 新时代新时代Table_ReportDate2022 年 03 月 13 日本期内容提要本期内容提

3、要:Table_Summa一体化组件龙头企业，回一体化组件龙头企业，回 A 后迎来业绩高增后迎来业绩高增。公司前身为 2006 年成立的江西晶科能源有限公司，主营业务为太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售，在行业中率先实现垂直一体化生产，2016-2019 年实现连续四年全球光伏组件出货量第一。2019-2021 年，公司营业收入从 294.9 亿元增长至 405.7 亿元，CAGR 达 17.29%，2022 年 1 月成功登陆科创板上市。2022 年以来，光伏全球市场需求旺盛，行业加速向 N 型发展，公司光伏组件出货量大幅提升的同时产品结构持续优化，2022Q4 N 型产品出货占

4、比快速提升至约 44%。根据公司发布的 2022 年业绩快报，公司 2022 年实现归母净利润 29.47 亿元，同比增长 158.21%。经济性提升驱动光伏需求高增，组件环节集中度快速提升。经济性提升驱动光伏需求高增，组件环节集中度快速提升。光伏行业几经周期，从依赖政策支持及补贴到平价时代全面到来，凭借的是中国光伏制造技术进步及规模效应下实现成本大幅下降，2010-2021 年全球光伏平准化度电成本由 0.42 美元/度下降至 0.05 美元/度，降幅达 88%，目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价。在全球碳中和目标确定下，我们认为光伏行业中长期成长性确定性较强，预计 2022-2025

5、年全球新增装机有望从 238GW增至 500GW，年均复合增速达 28%。组件环节制造工艺壁垒较低，品牌渠道为核心竞争力，领先企业规模优势不断扩大，近年来行业集中度不断提升，2018-2022 年，CR5 从 38.4%提升至约 68%。电池片自供率提升电池片自供率提升，引领行业实现引领行业实现 TOPCon 大规模量产大规模量产。截止 2022 年末，公司预计硅片、电池片和组件的设计产能预计分别为 65/55/70GW，电池片自供率从 2021 年的 53%提升至近 80%。预计 2023 年底，公司单晶硅片、高效电池和组件的产能将分别达到 75/75/90GW。此外，公司作为行业从 P型向

6、 N 型技术转型升级的领军者，早在 2019 年就率先建立了 N 型TOPCon 电池 900MW 量产线。预计 2022 年底，公司预计 TOPCon 产能达到 35GW，占总产能比例超过 60%，成为行业首家 N 型组件年出货超 10GW的组件企业。截至 2022 年底，公司已满产的 TOPCon 电池平均量产效率已达 25.1%，2023 年底公司目标实现 N 型量产效率为 25.8%。2023 年全年公司预计组件出货量在 60 至 70GW 之间，N 型出货占比将达到 60%左右，N 型组件出货量与市占率有望继续保持行业领先。公司公司依托品牌渠道优势，加速布局储能依托品牌渠道优势，加速

7、布局储能+BIPV 赛道。赛道。经过多年的发展，公司收获了国际知名的品牌声誉、良好的市场品牌形象，目前公司依托自身品牌优势，加速布局储能+BIPV 赛道，其中公司家庭户用及工商业储能业务主流市场渠道已经逐步打开，BIPV 产品已在商业大楼光伏幕墙、光伏车棚顶、阳光房等项目成功应用，未来有望成为公司业绩新增长极。盈利预测和估值盈利预测和估值。我们预计2022-2024年公司整体实现营收830.75、906.76和 1111.09 亿元，同比增长 104.77%、9.15%和 22.53%，归母净利润 29.47、71.72、92.23 亿元，同比增长 158.2%、143.38%和 28.56%

8、。对应 PE 为53/22/17 倍，鉴于公司鉴于公司 2022-2024 年净利润复合增速较高年净利润复合增速较高，N 型型 TOPCON组件市占率领先，回组件市占率领先，回 A 后财务费用、管理费用逐步改善，且多元业务协同后财务费用、管理费用逐步改善，且多元业务协同发展进展顺利，成长空间广阔，发展进展顺利，成长空间广阔，首次覆盖给予公司首次覆盖给予公司“买入买入”评级。评级。风险因素风险因素：光伏新增装机不及预期风险；N 型技术进展不及预期风险；公司产能扩张不及预期风险。Table_ProfitnNmN3ZcVdXeUrV9YNA8OcM8OsQrRpNoNkPpPpMjMpOsObRrR

9、zQxNnOrOuOqNtM请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3重要财务指标重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入(百万元)33,66040,57083,07590,676111,109增长率 YoY%14.1%20.5%104.8%9.2%22.5%归属母公司净利润(百万元)1,0421,1412,9477,1729,221增长率 YoY%-24.6%9.6%158.2%143.4%28.6%毛利率%14.9%13.4%9.7%15.6%16.0%净 资 产 收 益 率ROE%8.3%8.4%11.2%21.7%22.2%EPS(摊薄)(元)0.

10、100.110.290.720.92市盈率 P/E(倍)150.74137.5553.2721.8917.03市净率 P/B(倍)12.5511.595.974.763.78资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2023 年 03 月 10 日收盘价Table_ReportClosing请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4目录与市场不同之处.6一、晶科能源：公司概况.71.1 组件一体化龙头企业，TOPCon 技术领跑行业.71.2 已实现垂直一体化产能，产品体系完善.71.3 公司实控人股权稳定，行业经验丰富.81.4 营收稳步提升，盈利有所波动.9二、碳中和背景下光伏行

11、业发展广阔.122.1 全球碳中和目标确定，高景气有望持续.122.2 硅料供给瓶颈打开，下游组件有望迎来盈利修复.162.3 新型电池片技术快速发展，占比有望快速提升.18三、组件环节集中度较高，龙头一体化程度快速提升.203.1 组件行业集中度不断提升，一线厂商享有中标溢价.203.2 龙头厂商品牌效应强，渠道深度覆盖市场.223.3 一体化程度快速提升，N 型技术量产已至.24四、晶科能源：一体化组件龙头，引领 TOPCON 大时代.274.1 上市后融资渠道改善，N 型一体化率快速提升.274.2 TOPCon 技术领跑行业，率先量产享超额收益.284.3 产品可靠性领先，海外高盈利市

12、场占优.304.4 加强上下游合作，保障供应链稳定.324.5 加速布局储能+BIPV 赛道，打造业绩新增长极.32五、盈利预测及估值.35六、风险因素.36表目录表 1：公司 Tiger 系列组件产品.8表 2：公司部分高管介绍.9表 3：主要国家碳中和政策.13表 4：一体化组件单瓦净利敏感性分析.18表 5：TOPCon 组件与 PERC 组件相比可显著降低度电成本.19表 6：2010-2022 年全球光伏组件出货量排行榜.22表 7：2020-2022 年 BNEF 组件企业可融资性 TOP5 排名情况.23表 8：2022 年组件企业销售渠道覆盖国家（地区）数量.24表 9：202

13、0-2022 年组件龙头企业重要硅料长单与合资控股情况.25表 10：组件 TOP5 技术开发路线选择.26表 11：公司上市以来公布的产能扩张计划.27表 12：组件企业可靠性评估情况.30表 13：公司储能产品.33表 14：公司储能业务发展进程.34表 15：公司 BIPV 产品.34表 16：公司 BIPV 产品性能情况.34表 17：分业务营收预测.35表 18：可比公司估值.36请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/5图目录图 1：公司发展历程.7图 2：公司主营业务情况.8图 3：公司股东情况（截止 2022 年第三季度）.9图 4：2019-2022Q3 公司营业收入及

14、增速.10图 5：2019-2022Q3 公司归母净利润及增速.10图 6：2019-2022Q3 年公司各业务营收占比.10图 7：2019-2022Q3 组件境外收入地区结构.10图 8：2019-2022Q3 毛利率及净利率.11图 9：2019-2022Q3 分业务毛利率情况.11图 10：2019-2022Q3 公司摊薄 ROE.11图 11：2019-2022Q3 公司销售净利率（左轴）、资产周转率（次）和权益乘数.11图 12：2019-2022Q3 资产负债率变动.12图 13：2019-2022Q3 费用率情况.12图 14：2019-2022Q3 研发费用及研发费用率情况.

15、12图 15：全球光伏总安装及平准化度电成本（美元/度）.14图 16：2019-2022E 全球电力技术投资（十亿美元）.14图 17：2014-2022 我国累计风光装机量及增速.15图 18：2011-2022 我国风电光伏总发电量及发电占比.15图 19：我国 2021-2022 年各月光伏新增装机及同比增速.15图 20：2013-2022 年我国光伏新增装机结构.15图 21：我国 2020-2022 年各月组件出口及同比增速（GW）.16图 22：2013-2022 年我国组件出口分布结构.16图 23：2016-2025 年全球新增光伏装机容量预测（GW）.16图 24：201

16、6-2025 年我国新增光伏装机容量预测（GW）.16图 25：2014-2023 年全球多晶硅产量及组件供需情况.17图 26：主产业链各环节链盈利情况.17图 27：N 型电池高转换效率优势明显.18图 28：N 型电池理论极限效率远高于 PERC 电池.18图 29：N 型电池将成为下一代光伏市场上的电池主流技术.19图 30：182 尺寸 TOPCon 和 PERC 各环节成本情况（元/W）.20图 31：TOPCon 组件和 PERC 组件价格对比（元/W）.20图 32：2021-2026 年 TOPCon 产能和产出情况（GW）.20图 33：2020-2026 年各电池技术市占

17、率情况.20图 34：2018-2022E 年我国组件龙头厂商出货量（GW）.21图 35：2018-2022E 年我国光伏组件出货量 CR5.21图 36：2022 年光伏企业组件中标规模（GW）.21图 37：2022 年光伏组件定标项目大尺寸占比.21图 38：2019-2022Q3 组件企业毛利率总体呈下降趋势.21图 39：2022Q3 TOP5 销售净利率与毛利率.22图 40：2022H1 组件企业单瓦净利（元/W）.22图 41：2022H1 组件 TOP5 营业收入地区构成（亿元）.23图 42：2022H1 直销、分销占比情况.24图 43：2021-2022E 年我国组件

18、龙头厂商产能情况（GW）.25图 44：2021-2022E 年我国组件龙头厂商硅片及电池片自供率.25图 45：2018-2023 年公司各环节产能情况（GW）.27图 46：2018-2023 年公司一体化率情况.27图 47：公司 2022 年各环节产能及 N 型占比情况.28图 48：晶科能源 TOPCon 电池转换效率情况.28图 49：公司 N 型组件收入及占比情况.29图 50：公司境外经营架构及区域分布情况.31图 51：2019-2022Q3 公司组件业务收入来源结构.31图 52：2019-2022Q3 年公司与同业单位运输成本比较（元/瓦）.31图 53：2019-202

19、2Q3 年境内外组件价格情况（元/瓦）.31图 54：2019-2021 年境内外毛利率情况.31图 55：公司长协单签订情况.32图 56：公司对上游投资情况.32图 57：2017-2022 年分布式新增装机量（GW）.33请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6与市场不同之处与市场不同之处市场市场担忧短期光伏行业需求增速下降担忧短期光伏行业需求增速下降，产业链硬性瓶颈打开后制造环节将普遍面临盈利承压，产业链硬性瓶颈打开后制造环节将普遍面临盈利承压，一体化组件企业或面临估值及盈利双重压力一体化组件企业或面临估值及盈利双重压力。光伏行业进入平价周期以来，在全球碳中和政策支持及经济性提

20、升双重推动下迎来了高速增长期，近两年由于上游硅料供给不足，产业链价格持续攀升，整体行业已呈现了近两年的供不应求状态，大部分产业链利润集中在上游硅料环节。22 年四季度以来，由于硅料新增产能陆续释放，产业链硬性供给瓶颈被打开，产业链价格出现了较大幅下降。展望 23 年全年，我们判断硅料供给较前两年宽松，全球光伏潜在需求旺盛，光伏项目建造时间较短，终端需求弹性较强，我们预计产业链价格下降将会刺激全球光伏需求快速增长，对产业链价格有一定反向支撑，整体行业价格中枢较光伏平价前的周期或将有一定抬升，产业链面临利润再分配，下游组件环节有望迎来盈利修复。组件环节是光伏制造链最下游环节，直接面对终端客户，具备

21、轻资产属性，制造技术壁垒较低，品牌、渠道、企业管理能力为主要核心竞争力。当下龙头组件企业大多经历了以往光伏行业周期洗礼，在企业管理、风险管控上有丰富经验，品牌、渠道、工艺技术等核心竞争要素已具备全球领先优势，行业集中度在过去几年不断提升，2019-2022 年，CR5 从 42.8%提升至68%，头部组件企业营收增速普遍高于行业增速。在业绩高速增长背景下，头部组件企业融资能力亦不断增强，持续向制造链上游延伸，大规模投资新建产能，提高一体化率，有效提升盈利水平，增强抗行业周期波动能力，竞争壁垒持续扩大。我们判断光伏行业仍处在技术快速进步阶段，在转换效率提升及成本下降上仍具备较大空间，23 年 N

22、 型 TOPCON 大规模量产有望加速行业整体技术突破，转换效率提升叠加上游降价驱动光伏发电经济性快速提升，刺激更多潜在需求加速释放。我们认为若光伏行业需求超预期，一体化组件企业有望持续受益于板块 BETA 机会。晶科能源作为一体化组件龙头企业，2022 年 1 月回归 A 股上市之后融资渠道打开，费用率下降叠加电池片自供率大幅提升，盈利能力有望增强。此外，公司TOPCon 技术领跑行业，行业内率先量产有望充分享受 TOPCON 超额收益，且公司依托组件渠道优势，横向拓展多元业务，在 BIPV、储能业务等持续突破，差异化竞争优势下盈利水平、成长空间、核心竞争力有望进一步提升，估值盈利有望双重提

23、升。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7一、晶科能源：一、晶科能源：公司概况公司概况1.1 组件一体化龙头企业，组件一体化龙头企业，TOPCon 技术领跑行业技术领跑行业1.0 时代（时代（2006-2010）：怀使命成立，率先布局一体化）：怀使命成立，率先布局一体化2006 年，公司伴随着国家可再生能源法的颁布而成立，秉承“改变能源结构，承担未来责任”的使命，公司自成立起就前瞻性布局一体化，从 2007 至 2010 年陆续投产了硅锭、硅片、电池片、组件，在行业中率先建立了“垂直一体化”产能。2.0 时代（时代（2011-2020）：全球化布局，奠定龙头地位）：全球化布局，奠定龙

24、头地位公司作为行业全球化程度领先的企业，积极推进生产和销售全球化，2015 年公司马来西亚生产基地建成投产，随后在美国和越南也设立了海外生产基地，并在全球十余个国家设立了海外销售子公司，基本实现全球化经营。在公司全球化布局的同时，公司出货量也不断增长，2016 年，公司实现光伏组件全球出货量第一，并在 2016-2019 年连续四年全球光伏组件出货量第一。3.0 时代（时代（2021-）：王者回归）：王者回归 A 股，领跑股，领跑 N 型时代型时代在 P 型电池片逐渐达到最高效率极值的背景下，公司顺应技术变革趋势，加快 N 型电池研发，2021 年公司在一年内四次刷新 N 型 TOPCon 电

25、池世界效率的纪录，并于 11 月推出 N 型TOPCon 电池 Tiger Neo 系列高端组件产品，兼具高功率、高效率、高可靠性和低衰减等特点，受到市场的广泛认可，目前已销往 80 多个国家和地区。2022 年公司回归 A 股科创板上市，融资渠道打开，有望继续夯实自身行业地位与技术优势，领跑 N 型时代。图图 1：公司发展历程：公司发展历程资料来源：公司招股说明书，公司官网，公司公众号，信达证券研发中心1.2 已实现已实现垂直一体化产能，产品体系完善垂直一体化产能，产品体系完善公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能，产品服务于全球范围内的光伏电站投资商、开

26、发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户。公司准确地把握了技术发展趋势及市场需求变化，依托雄厚的研发实力和持续的自主创新能力，前瞻性地布局了单晶产品，迅速调整、升级产能，成功开发了 Eagle、Cheetah、Swan、Tiger、Tiger Pro、Tiger N 等多个系列的单晶组件产品，适应不同应用场景需求，获得了市场高度认可和良好的业界口碑。Tiger N 系列组件系该公司于 2021 年 11 月全新推出的请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8高效率组件，依托 N 型 TOPCon 技术，不仅具备高电池转换效率、高发电量、高双面率等多重优势，在衰减率、温度系数以及弱光表现方面

27、也同样处于行业领先水平，自上市至今广受客户认可和青睐，目前已销往 80 多个国家和地区。图图 2：公司主营业务情况公司主营业务情况资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心表表 1：公司：公司 Tiger 系列组件产品系列组件产品产品系列产品系列类型类型产品介绍产品介绍图片示例图片示例Tiger单晶单晶为公司 2020 年推出的产品，其使用了 163.75mm 大尺寸电池片并搭载自主开发的叠焊技术，是行业内较早采用高能量密度封装的组件产品之一，功率为 475W，效率为 21.16%Tiger Pro单晶单晶为公司 2021 年主推产品，其使用了 182mm 大尺寸电池片并搭载叠焊、双玻或透明背

28、板等技术，功率为 585W，效率为 21.4%，可靠性较好，产品类型更加丰富，能够适应不同种类的下游应用场景。Tiger N单晶单晶为公司于 2021 年推出的高端组件产品，其使用了公司最新开发的 N型 TOPCon 电池片，功率达到 635W，效率达 23.23%，在分销户用的高功率应用场景中具有广泛受众资料来源：公司招股说明书，公司官网，信达证券研发中心1.3 公司实控人股权稳定，行业经验丰富公司实控人股权稳定，行业经验丰富公司实控人股权稳定公司实控人股权稳定。截至 2022 年三季度，晶科能源控股通过晶科能源投资（香港）间接持有公司 58.62%的股份，李仙德、陈康平、李仙华三人合计持有

29、晶科能源控股 18.16%的股份，其中李仙德与李仙华系兄弟关系，陈康平系李仙德配偶的兄弟，共同构成晶科能源股份有限公司实际控制人。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9图图 3：公司股东情况（截止：公司股东情况（截止 2022 年第三季度）年第三季度）资料来源：Wind，信达证券研发中心公司核心高管团队深耕光伏行业，经验丰富。公司核心高管团队深耕光伏行业，经验丰富。公司在多年的发展历程中形成了以李仙德、陈康平、李仙华等创始人为核心的管理团队，公司核心管理团队长期深耕光伏行业，对全球光伏行业的技术及业务发展路径、未来趋势等有着深刻的理解，具备较强的战略规划能力、快速反应能力和高效的执行

30、能力。表表 2：公司部分高管介绍：公司部分高管介绍姓名姓名职务职务介绍介绍李仙德董事长中国国籍，生于 1975 年，硕士学历。2001 年至 2003 年，任浙江快达公司总经理；2003 年至 2004 年，任玉环阳光能源有限公司总经理；2004 年至 2006 年，任浙江昱辉阳光能源有限公司运营总监；2007 年至 2009 年，任晶科能源控股董事；2010 年至 2020 年 12 月，任晶科能源控股董事会主席；2014 年 9 月至今，任晶科科技董事长；2020 年 12 月至今，任晶科能源控股董事会主席、首席执行官，任公司董事长。陈康平董事、总经理中国国籍，生于 1973 年，硕士学历

31、，2003 年至 2006 年，任浙江苏泊尔股份有限公司首席财务官；2007 年至今，任晶科能源控股董事；2008 年 12 月至 2020 年 12 月任晶科能源控股 CEO；2014 年 9 月至今，任晶科科技董事；2020 年 12 月至今，任公司董事、总经理。李仙华董事中国国籍，生于 1974 年，本科学历，2000 年至 2006 年，任玉环阳光能源有限公司经理；2007 年至今，任晶科能源控股董事；2014 年 9 月至今，任晶科科技董事；2020 年 12 月至今，任公司董事。肖建平董事中国国籍，生于 1984 年，硕士学历，注册会计师。2007 年 3 月至 2009 年 8

32、月，任立信会计师事务所高级审计经理；2009 年 9 月至 2016 年 2 月，任中泰证券股份有限公司业务总监；2016 年 3 月至 2017 年 5 月，任华安证券股份有限公司董事总经理；2017 年 6 月至 2018 年 2 月，任上海辰韬资产管理有限公司合伙人；2018 年 3月至今，任宁波梅山保税港区兴韬投资管理有限公司合规风控负责人、管理合伙人；2020 年 12 月至今，任公司董事。资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心1.4 营收营收稳步提升稳步提升，盈利有所波动盈利有所波动营收稳步提升营收稳步提升，22年盈利实现高增年盈利实现高增。2019-2021年，公司营业收入从

33、294.9亿元增长至405.7亿元，CAGR达17.29%；公司归母净利润从13.81亿元下降至11.41亿元，CAGR达-9.10%，主要系公司硅料采购价格自 2020 年 7 月起上涨，而组件产品向下游涨价存在一定滞后性，无法完全抵消硅料等原材料价格上涨带来的不利影响。2022 年以来，光伏全球市场需求旺请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10盛，行业加速向 N 型升级。公司继续发挥全球化布局、本土化经营的战略优势，夯实一体化研发制造，光伏组件出货量大幅提升的同时产品结构持续优化，N 型产品出货占比提升，驱动收入和盈利较上年同期大幅增长。公司 2022 年前三季度实现营业收入 5

34、27.72 亿元，同比增长 117.40%；归母净利润 16.76 亿元，同比增长 132.37%。根据公司发布的 2022年业绩快报，公司 2022 年实现归母净利润 29.47 亿元，同比增长 158.21%。图图 4：2019-2022Q3 公司营业收入公司营业收入及增速及增速图图 5：2019-2022Q3 公司归母净利润公司归母净利润及增速及增速资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心组件业务贡献主要营收，欧洲出货占比提升较快。组件业务贡献主要营收，欧洲出货占比提升较快。公司具备硅片、电池片和组件一体化生产能力，主要业务为组件销售，2019-2022

35、前三季度组件销售收入占主营业务收入的比例分别为 96.55%、98.00%、95.71%和 98.73%。报告期内，公司外销收入持续快速增长，并主要分布在欧洲、亚太、拉美、北美等地区，其中欧洲地区受地缘政治影响能源转型加速，出口占比自 2020 年后逐年上升，由 2020 年占比 17.46%提升至 2022 年的 37.29%。图图 6：2019-2022Q3 年年公司各业务营收公司各业务营收占比占比图图 7：2019-2022Q3 组件境外收入地区结构组件境外收入地区结构资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心组件毛利率呈下滑趋势组件毛利率呈下滑趋势，净利率

36、保持平稳净利率保持平稳。2019-2022 年前三季度，公司毛利率有所下滑，主要因为上游硅料价格持续上涨，光伏组件价格上涨幅度不及上游，利润空间有所压缩，组件业务毛利率由 2019 年的 22.93%下滑至 2022Q3 的 17.57%。规模效应下净利率保持平稳，维持在 3%左右的水平。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11图图 8：2019-2022Q3 毛利率及净利率毛利率及净利率图图 9：2019-2022Q3 分业务毛利率情况分业务毛利率情况资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心公司摊薄公司摊薄 ROE 自自 2019 年后有所下滑年后有

37、所下滑。公司 2019 年摊薄 ROE 较高，为 15.69%，随后有所下滑，截至 2022 年第三季度，公司摊薄 ROE 达 6.59%，根据杜邦分解，ROE 的下滑主要受销售净利率下滑及资产负债率波动影响。图图 10：2019-2022Q3 公司摊薄公司摊薄 ROE图图 11：2019-2022Q3 公司销售净利率（左轴）、资产周公司销售净利率（左轴）、资产周转率（次）和权益乘数转率（次）和权益乘数资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心资产负债率总体维持高位资产负债率总体维持高位。近几年光伏行业发展迅猛，公司持续扩张生产规模，造成公司短期借款、应付账款和应

38、付票据金额较大，加之公司回 A 时间较晚，融资渠道相对有限，导致公司资产负债率近几年总体维持高位，自2019年至2022年前三季度资产负债率均超过70%。2022 年公司回归 A 股上市，融资渠道打开，资产负债率有所下降。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12图图 12：2019-2022Q3 资产负债率变动资产负债率变动资料来源：Wind，信达证券研发中心费用率有所下降费用率有所下降，研发投入保持稳定，研发投入保持稳定。2019-2022 前三季度，公司规模持续扩大，规模效应持续显现，期间费用率整体呈较快下降趋势。2020 年由于执行新收入准则，按规定销售相关运费应列入到合同履约

39、成本入主营成本中，进而导致销售费用率大幅下降；管理费用率自 2019 年起保持平稳；2022 年前三季度受益于境外收入汇兑收益，公司财务费用有较大下降。公司研发费用稳定增长，截止 2022Q3 公司研发费用达 8.42 亿元。图图 13：2019-2022Q3 费用率情况费用率情况图图 14：2019-2022Q3 研发费用及研发费用率情况研发费用及研发费用率情况资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心二、碳中和目标下光伏行业发展前景广阔二、碳中和目标下光伏行业发展前景广阔2.1 全球碳中和目标确定，高景气有望持续全球碳中和目标确定，高景气有望持续全球碳中和目标

40、确定全球碳中和目标确定。为应对气候变化，197 个国家于 2015 年 12 月 12 日在巴黎召开的缔约方会议第二十一届会议上通过了巴黎协定。协定在一年内便生效，旨在大幅减少全球温室气体排放，将本世纪全球气温升幅限制在 2以内，同时寻求将气温升幅进一步请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/13限制在 1.5以内的措施。各缔约方积极响应，将碳中和作为长期发展目标。我国力争在2030 年前实现碳达峰，2060 年前实现碳中和；欧盟、美国、日本等经济体则将 2050 年作为节点实现碳中和。据 NetZero Tracker 数据显示，截至 2021 年底，全球已有 136 个国家、115

41、个地区和 235 个主要城市相继制定碳中和目标，覆盖了全球 88%的温室气体排放和 90%的世界经济体量。表表 3：主要国家碳中和政策：主要国家碳中和政策经济体经济体碳中和政策碳中和政策光伏政策及目标光伏政策及目标中国2020 年 出台中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议2020 年 宣布 2030 年前实现碳达峰，2060 年前实现碳中和2021 年 6 月，国家能源局综合司正式下发 关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，拟在全国组织开展整县(市、区)推进屋顶分布式光伏开发试点工作。通知明确，党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例(不

42、低于50%;学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%;工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%;农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 20%。2021 年 10 月发布2030 年前碳达峰行动方案，到 2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。2022 年以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案中提到，到 2030 年，规划建设风光基地总装机约 4.55 亿千瓦。2022 年 1 月 “十四五”现代能源体系规划 中提到，到 2025年，非化石能源消费比重提高到 20%左右，非化石能源发电量比重达到 39%左右

43、2022 年 5 月 关于促进新时代新能源高质量发展实施方案中提到，到 2025 年，公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到 50%；鼓励公共机构既有建筑等安装光伏或太阳能热利用设施。2022 年6月关于印发“十四五”可再生能源发展规划的通知中提到，到 2025 年，可再生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右。“十四五”期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。欧盟2018 年 提出到 2050 年实现碳中和的目标的零碳愿景2020 年 提出 2030 年温室气体较 1990 年减排 55%的目标2021 年 发布“Fit for 55”

44、计划2022 年 5 月，欧盟正式通过“REPowerEU”能源计划，宣布2025 年光伏发电能力翻番，2030 年光伏累计装机量 600GW2022 年 9 月，欧盟宣布拟制定“能源系统数字化”计划，计划提出在 2030 年前，欧盟将投资 5650 亿欧元用于基础设施建设，以结束对俄罗斯化石燃料的依赖，并要求至 2029 年末，所有商业和公共建筑的屋顶，以及新住宅建筑上均要安装太阳能电池板。英国2008 年 颁布气候变化法确定净零排放目标2019 年 修订气候变化法确立 2050 年实现“净零排放”2020 年 发起“绿色工业革命”计划2021 年 宣布 2035 年碳排放水平将比 1990

45、 年降低 78%2022 年 4 月英国政府更新了英国能源安全战略，预计2035 年将增加 5 倍，从目前的 14GW 增加大 70GW美国2009 年 通过美国清洁能源与安全法案2021 年 重返巴黎协定，提出 2050 年实现碳中和目标2022 年 6 月 拜登政府宣布，两年内暂停对太阳能行业征收任何新的关税2022 年 8 月，美国总统拜登签署了国会两院通过的通胀削减法案 2022，该法案在需求侧延长了集中式和分布式光伏电站 30%的投资税收抵免政策（ITC）的同时，还在制造端增加了税收抵免，对光伏生产的全产业链（包括多晶硅、硅片、电池、组件、背板、逆变器等各环节）进行不同程度的补贴以提

46、振本土产能。巴西2004 年 制定亚马逊森林砍伐预防和控制联邦行动计划2020 年 宣布 2060 年实现碳中和2021 年 宣布启动“国家绿色增长计划”，2050 年实现碳中和2021 年 宣布对已投运的存量分布式光伏电站，以及在法案正式公布后 12 个月内投运的项目继续实施减税优惠政策至2045 年据巴西矿业能源部旗下机构 EPE 测算，乐观情景下，到 2030年，巴西分布式光伏部署规模将在 2300 万千瓦至 4200 万千瓦区间；到 2031 年，巴西分布式光伏累计装机规模将达到请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/143600 万千瓦，占该国光伏累计装机规模的 90%以上。日

47、本1997-2021 年 出台关于促进新能源利用措施法 绿色经济与社会变革全球变暖对策推进法等法案2020 年 发布绿色增长战略，明确 2050 年实现碳中和目标2021 年 将绿色增长战略升级为2050 碳中和绿色增长战略2021 年 推出2030 年度能源供需预测指出日本必须至少要导入 120GW 的太阳能发电量印度2021 年 宣布 2070 年实现温室气体净零排放目标2021 年 宣布 2022 年 4 月上调进口光伏组件关税至 40%，电池至 25%，预计到 2023 年，印度的住宅屋顶太阳能将增长约60%资料来源：信达证券研发中心整理光伏发电成本持续下降，平价时代到来光伏发电成本持

48、续下降，平价时代到来。2010-2021 年全球光伏平准化度电成本由 0.42美元/度下降至 0.05 美元/度，降幅达 88%。2021 年光伏成为全球电力技术投资的主导者，占所有可再生能源投资支出的近一半。目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价，随着未来技术水平的提高，光伏发电成本仍有较大下降空间。全球光伏产业已由政策驱动发展阶段正式转入平价上网阶段，光伏发电已成为具有成本竞争力、可靠性和可持续性的电力来源。图图 15：全球光伏总安装及平准化度电成本全球光伏总安装及平准化度电成本（美元（美元/度度）图图 16：2019-2022E 全球电力技术投资全球电力技术投资（十亿美元十亿美元）资料来

49、源：IRENA，信达证券研发中心资料来源：IEA，信达证券研发中心我国风光发电量占比不断提升我国风光发电量占比不断提升。2022 年我国风电和光伏发电新增装机总量达 1.25 亿千瓦，其中风电新增 3763 万千瓦，光伏新增 8741 万千瓦，累计装机容量合计分别达到 3.7、3.9 亿千瓦。2022 年全国风电、光伏发电量 1.19 万亿千瓦时，同比增长 21%，风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达 13.8%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15图图 17：2014-2022 我国累计风我国累计风光装机量光装机量及增速及增速图图 18：2011-2022 我国风电光伏总发电

50、量及发电占比我国风电光伏总发电量及发电占比资料来源：电力网，国家能源局，信达证券研发中心资料来源：Wind，电力网、国家统计局、国家能源局、中电联，信达证券研发中心22 年我国光伏新增装机快速增长年我国光伏新增装机快速增长，分布式占比加速提升分布式占比加速提升。根据 CIPA 的数据，2022 年国内光伏新增装机量为 87.41GW，同比增长 59.27%，国内分布式光伏装机量 51.1GW，同比增长 74.5%；占比为 58.5%，较 2021 年有所提升。图图 19：我国我国 2021-2022 年各月光伏新增装机及同比增速年各月光伏新增装机及同比增速图图 20：2013-2022 年我国

51、光伏新增装机结构年我国光伏新增装机结构资料来源：CPIA，信达证券研发中心资料来源：CPIA，昱能科技招股说明书，信达证券研发中心组件出口高速增长，欧洲市场占比不断提升组件出口高速增长，欧洲市场占比不断提升。根据 InfoLink Consulting 数据，受益于海外需求爆发，2022 年我国累积组件出口为 154.7GW，相比去年同期增长约 74.21%。从结构上看，欧洲市场占比大幅提升，由 2021 年的 46%提升至 2022 年的 55.96%，这主要在俄乌战争影响下，能源转型需求迫切，光伏装机需求大幅提升。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/16图图 21：我国我国 20

52、20-2022 年各月年各月组件出口组件出口及同比增速及同比增速（GW）图图 22：2013-2022 年年我国我国组件出口分布组件出口分布结构结构资料来源：InfoLink Consulting，信达证券研发中心资料来源：InfoLink Consulting，信达证券研发中心光伏行业呈高速发展态势，我国为全球最大的光伏应用市场光伏行业呈高速发展态势，我国为全球最大的光伏应用市场。我们预计 2022-2025 年全球新增装机有望从 238GW 增至 500GW，年均复合增速达 28.1%，国内新增装机有望从87GW 增至 220GW，年均复合增速达 36.2%。图图 23：2016-2025

53、 年全球年全球新增光伏装机容量预测（新增光伏装机容量预测（GW）图图 24：2016-2025 年我国年我国新增光伏装机容量预测（新增光伏装机容量预测（GW）资料来源：智通财经，CPIA，信达证券研发中心预测资料来源：智通财经，CPIA，信达证券研发中心预测2.2 硅料供给瓶颈打开，下游组件有望迎来盈利修复硅料供给瓶颈打开，下游组件有望迎来盈利修复硅料产能快速扩张，打破供需偏紧格局。硅料产能快速扩张，打破供需偏紧格局。根据硅业分会副秘书长马海天预测，2022 年全球多晶硅产量约 89 万吨，其中中国产量 75 万吨，占全球总产量 84%，根据光伏装机量与光伏组件容配比1.25和硅耗2.5g/W

54、计算，2022年总硅料产量可供装机量为284.8GW，我们预计 2022 年全球光伏新增装机量达 238GW，供需维持紧平衡。据索比咨询的有效产能数据，预计全球多晶硅产量将达到 150 万吨左右，我们预计 2023 年总硅料产量可供组件量为 600GW，2023 年全球光伏新增装机量约 321GW，组件需求量约为 402GW，供需偏紧格局有望被打破。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/17图图 25：2014-2023 年全球多晶硅产量及组件供需情况年全球多晶硅产量及组件供需情况资料来源：CPIA，智研咨询，世纪新能源，北极星太阳能光伏网，索比咨询，信达证券研发中心硅料供给瓶颈有望被

55、打破，产业链面临利润再分配硅料供给瓶颈有望被打破，产业链面临利润再分配。2022 年硅料供需偏紧，硅料价格不断上涨，硅料单吨毛利不断提升；由于硅片环节集中度较高，价格传导相对顺畅，单 W毛利仍较稳定；电池片环节此前由于硅料供给不足，产业链上游价格持续攀升，电池片环节盈利受较大挤压，小尺寸 PERC 电池落后产能逐步出清，新增大尺寸 PERC 产能有限，叠加大尺寸电池片需求占比提升，电池片盈利改善明显，单 W 毛利有所回升；组件环节因为上游成本上升，价格上涨幅度受终端接受度影响，盈利能力承压。我们预计 2023 年随着全年硅料新增产能陆续释放，产业链供给硬性瓶颈有望被打破，产业链面临利润再分配，

56、下游组件环节盈利有望回升。图图 26：主产业链各环节链盈利情况主产业链各环节链盈利情况资料来源：SOLARZOOM，信达证券研发中心一体化组件一体化组件单瓦净利敏感性分析单瓦净利敏感性分析：基于 Solarzoom 的数据，假设组件单瓦硅耗为 2.5g/W，一体化环节（硅片-组件-电池片）非硅成本为 0.85 元/W，期间费用率和所得税率分别为 8.5%、15%。根据以上假设进行测算，当硅料价格每下降 10 元/kg，一体化单位净利将增厚约 0.02元/W；当组件价格每上升 0.05 元/W，单位净利将增厚约 0.04 元/W。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/18表表 4：一体化

57、组件单瓦净利敏感性分析：一体化组件单瓦净利敏感性分析一体化组件单瓦净利一体化组件单瓦净利敏感性分析（元敏感性分析（元/W）组件价格（元组件价格（元/W）1.41.451.51.551.61.651.71.751.81.9硅料价格硅料价格（元元/kg）800.110.150.190.230.270.310.350.390.440.47900.090.130.170.210.250.290.330.370.410.451000.070.110.150.190.230.270.310.350.390.431100.040.080.130.170.210.250.290.330.370.411200.

58、020.060.100.140.180.220.270.310.350.401300.000.040.080.120.160.200.240.280.320.38140-0.020.020.060.100.140.180.220.260.300.36150-0.040.000.040.080.120.160.200.240.280.34160-0.07-0.030.010.050.100.140.180.220.260.32170-0.09-0.05-0.010.030.070.110.150.200.240.31180-0.11-0.07-0.030.010.050.090.130.170.

59、210.29190-0.13-0.09-0.05-0.010.030.070.110.150.190.27200-0.16-0.12-0.07-0.030.010.050.090.130.170.25资料来源：SOLARZOOM，信达证券研发中心2.3 新型电池片技术快速发展，占比有望快速提升新型电池片技术快速发展，占比有望快速提升PERC 电池转换效率接近理论极限值，电池转换效率接近理论极限值，新型新型电池技术迎来发展机遇。电池技术迎来发展机遇。2021 年 PERC 电池产线量产的平均转换效率已达 23.1%，较 2020 年仅提升 0.3pct，正逐步逼近其 24.5%的理论极限效率，未

60、来提升空间有限。与 P 型硅相比，N 型硅体少子寿命更长，对铁等金属有更高的容忍度，以 N 型硅为基底的电池片理论转换效率更高，可以进一步降低光伏发电的制造成本及系统成本。根据 ISFH（2019）报告分析，以 Topcon 和 HIT 为代表的 N 型电池理论极限效率远高于 PERC 电池，随着时间的推移和技术的逐渐成熟，N 型电池有望实现更高的量产电池效率，有望成为新一代主流电池技术。图图 27：N 型电池高型电池高转换转换效率优势明显效率优势明显图图 28：N 型电池理论极限效率远高于型电池理论极限效率远高于 PERC 电池电池资料来源：CPIA，信达证券研发中心资料来源：光伏头条，不同

61、技术路线的硅基电池理论极限效率（ISFH，2019），信达证券研发中心N 型电池型电池技术主流时代逐步到来技术主流时代逐步到来。目前 N 型高效晶硅电池技术的效率提升和成本下降均在快速进步，在电池技术正面临新的技术拐点的背景下，包括 TOPCON、HJT、IBC 等在内的 N型电池具备转换效率高、低衰减和更低 LCOE 潜力等优势，未来随着其生产成本的降低及良率的提升，有望成为继 PERC 后下一代主流产品。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/19图图 29：N 型电池将成为下一代光伏市场上的电池主流技术型电池将成为下一代光伏市场上的电池主流技术资料来源：晶科能源公众号，信达证券研发

62、中心TOPCon 电池技术成熟电池技术成熟，已具备量产性价比优势已具备量产性价比优势。当前 TOPCon 电池在转换效率、双面率、温度系数、弱光表现、首年衰减率等方面优于 PERC，从而可带来发电效率的提升及度电成本的下降，因此可带来 TOPCon 电池片及组件端的溢价。根据坎德拉光伏公布的海南海口某100MW 光伏发电项目数据显示，公司 N 型 TOPCon 组件较常规 P 型 PERC 组件的 25 年全生命周期总发电量提升 3.86%，度电成本 LCOE 下降约 0.0074 元/度。表表 5：TOPCon 组件与组件与 PERC 组件相比可显著降低度电成本组件相比可显著降低度电成本序号

63、序号182-PERC-550W182-PERC-550W 方方案案182-TOPCon-570W182-TOPCon-570W 方方案案差值差值比例比例组件功率组件功率(W)(W)550570支架桩基总成本支架桩基总成本(元元/W)/W)0.45730.4351-0.0222-4.85%电缆总成本（元电缆总成本（元/W W）0.06120.07080.009615.69%BOSBOS 成本成本(元元/W)/W)baseline-0.0155-0.0155首年发电小时数首年发电小时数(kWh/kW)kWh/kW)12111242.831.82.63%生命周期发电量生命周期发电量(M(MWhWh/

64、kW)/kW)28.38529.4811.0963.86%度电成本度电成本 LCOELCOE(元元/度度)baseline-0.0074-0.0074资料来源：坎德拉光伏，信达证券研发中心从成本和溢价情况看从成本和溢价情况看，TOPCon 组件享有一定超额利润组件享有一定超额利润。成本端看，目前 TOPCON 因 N型硅片比 P 型更薄，在硅料成本上有相对优势，在硅片非硅成本和电池片非硅成本均高于 PERC，总体来看，TOPCon 和 PERC 一体化成本有望接近持平。从价格端来看，TOPCon组件单 W价格在大多数时候都对PERC 组件保持一定溢价，叠加成本不断优化，TOPCON 组件有望保

65、持超额利润。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/20图图 30：182 尺寸尺寸 TOPCon 和和 PERC 各环节成本情况（元各环节成本情况（元/W）图图 31：TOPCon 组件和组件和 PERC 组件价格对比（元组件价格对比（元/W）资料来源：solarzoom，信达证券研发中心资料来源：Infolink Consulting，信达证券研发中心TOPCon 产能快速增长，市占率有望逐步提升。产能快速增长，市占率有望逐步提升。TOPCon 产能近两年扩张迅速，根据Infolink Consulting，2021 年 TOPCon 产能约为 10GW，2022 年已迅速提升到 7

66、4GW，预计 2023 年 TOPCon 产能可达 149GW；出货量方面，预计 2023 年 TOPCon 的出货60GW 左右，市场占有率将有望达到 20%，2024 年出货将有望达到 115GW，市场占有率有望超过 30%。图图 32：2021-2026 年年 TOPCon 产能和产出情况（产能和产出情况（GW）图图 33：2020-2026 年各电池技术市占率情况年各电池技术市占率情况资料来源：Infolink Consulting，信达证券研发中心资料来源：Infolink Consulting，信达证券研发中心三、组件环节集中度三、组件环节集中度较高较高，龙头一体化程度快速提升龙头

67、一体化程度快速提升3.1 组件行业集中度不断提升，一线厂商享有中标溢价组件行业集中度不断提升，一线厂商享有中标溢价组件组件 TOP5 产能持续扩大产能持续扩大，行业集中度不断提升行业集中度不断提升。2021 年，组件 TOP5 产能总和占国内产能 60.96%、全球产能 47.06%，出货量 CR5 逐年上升至 2021 年底的 63.40%，根据中商产业研究院，预计 2022 年将达 68%，组件行业集中度呈逐年提升态势。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/21图图 34：2018-2022E 年我国组件龙头厂商出货量（年我国组件龙头厂商出货量（GW）图图 35：2018-2022

68、E 年年我国我国光伏组件出货量光伏组件出货量 CR5资料来源：国际能源网，晶科能源公众号，北极星太阳能光伏网，索比光伏网，信达证券研发中心资料来源：中商产业研究院，信达证券研发中心组件中标集中度持续提升，招标侧重大尺寸组件。组件中标集中度持续提升，招标侧重大尺寸组件。据国际能源网/光伏头条（PV-2005）统计，2022 年全年，光伏组件招投标项目定标项目数量高达 226 个，合计容量 139.71GW。在 88 家中标企业中，前五名组件中标容量占比超 4 成。TOP3 企业中标规模均超 10GW，头部组件企业中标集中度较高。在组件项目招标更多偏向于大尺寸组件，2022 年光伏组件定标项目中，

69、确定 540Wp 以上的大尺寸项目容量达到 110.05GW，占比近 80%，图图 36：2022 年光伏企业组件中标规模（年光伏企业组件中标规模（GW）图图 37：2022 年光伏组件年光伏组件定标项目大尺寸占比定标项目大尺寸占比资料来源：国际能源网，光伏头条，信达证券研发中心资料来源：国际能源网，光伏头条，信达证券研发中心盈利能力有所波动盈利能力有所波动，单瓦净利有所分化单瓦净利有所分化。1）毛利率方面：2019-2022Q3，组件 TOP5 的销售毛利率总体上均呈下降趋势，天合、晶科、晶澳销售毛利率从 15%-20%区间下滑至10%-14%区间，隆基作为硅片龙头企业，硅片外售量较大，毛利

70、率高于其他一体化组件企业。2）单瓦盈利方面：2022H1 天合、晶科、阿特斯单瓦盈利在 0.05-0.07 元/W 区间，晶澳由于一体化程度较高，费用管理出色，单瓦净利达 0.11 元/W。图图 38：2019-2022Q3 组件企业毛利率总体呈下降趋势组件企业毛利率总体呈下降趋势请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/22图图 39：2022Q3 TOP5 销售净利率与毛利率销售净利率与毛利率图图 40：2022H1 组件组件企业企业单瓦单瓦净净利（元利（元/W）资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，北极星太阳能光伏网，信达证券研发中心3.2 龙头厂商品牌效应强，渠道

71、龙头厂商品牌效应强，渠道优势显著优势显著龙头厂商出货量及可融资性长期保持行业前列。龙头厂商出货量及可融资性长期保持行业前列。从全球组件出货量尺度看，前十大组件企业均比较稳定，尤其是组件 TOP5 在近几年始终保持行业前列。在品牌评级方面，隆基、晶科、晶澳、天合等龙头企业也长期位于可融资性评级前列，这意味着全球金融市场和太阳能行业对组件 TOP5 创新性、可靠性、稳定性等方面总体信任度高，TOP5 牢牢占据全球第一梯队光伏组件制造商行列。表表 6：2010-2022 年全球光伏组件出货量排行榜年全球光伏组件出货量排行榜排名排名2000162017201

72、8200221无锡尚德无锡尚德英利集团英利集团天合光能天合光能晶科能源晶科能源晶科能源晶科能源隆基股份隆基股份隆基股份2FirstSolarFirstSolarFirstSolar天合光能英利集团阿特斯天合光能天合光能晶澳科技晶澳科技晶科能源天合光能 晶澳晶科能源资料来源：Wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/23科技3夏普英利集团无锡尚德阿特斯阿特斯晶科能源晶澳科技晶澳科技韩华天合光能天合光能天合光能4英利集团天合光能天合光能晶科能源晶澳科技晶澳科技阿特斯阿特斯隆基乐叶隆基乐叶晶澳科技晶科能源晶澳科技5天合光能阿特斯阿特斯FirstSo

73、lar晶科能源韩华韩华韩华天合光能阿特斯阿特斯阿特斯阿特斯6阿特斯夏普晶澳科技韩华FirstSolar英利集团英利集团协鑫集成阿特斯韩华韩华东方日升东方日升7韩华Sunpower夏普晶澳科技韩华FirstSolarFirstSolar乐叶光伏协鑫集成东方日升东方日升韩华正泰新能8京瓷晶科能源韩华Sunpower夏普协鑫集成协鑫集成英利集团东方日升FirstSolar正泰电器FirstSolarFirstSolar9Sunpower韩华Sunpower京瓷Sunpower东方日升乐叶光伏FirstSolarFirstSolar协鑫集成FirstSolar尚德电力韩华10SolarWorld京瓷晶

74、科能源SolarFrontier京瓷亿晶光电中利腾辉东方日升越南光伏顺风光电协鑫集成正泰电器横店东磁资料来源：全球光伏，信达证券研发中心表表 7：2020-2022 年年 BNEF 组件企业可融资性组件企业可融资性 TOP5 排名排名情况情况202020212022企业及评级阿特斯 100%晶澳 100%阿特斯 100%晶澳 100%隆基 100%隆基 100%晶科 100%天合 100%天合 100%隆基 100%阿特斯 97%晶澳 96%天合 100%晶科 97%晶科 93%资料来源：BNEF，信达证券研发中心坚持国际化经营坚持国际化经营，品牌效应显现品牌效应显现。天合、晶科、晶澳、阿特斯

75、以国外收入为主，占比在 60%以上，系四家企业都有美股上市经历，积累了丰富的海外销售经验。隆基主要以国内收入为主，海外收入占比不足 40%。图图 41：2022H1 组件组件 TOP5 营业收入地区构成（亿元）营业收入地区构成（亿元）资料来源：各公司财报，信达证券研发中心头部厂商渠道数量优势明显，打造全球销售网络。头部厂商渠道数量优势明显，打造全球销售网络。天合、晶科、阿特斯、晶澳在全球建立了完善的经销商体系，各自销售商覆盖超 60 个国家（地区），安装商覆盖超 90 个国家（地区），明显领先行业内其他组件企业，建立了显著的渠道优势。大范围的经销、分销网帮助企业深度把握市场脉搏，畅通销售路径，

76、调整出口和内销各业务环节，依据各地区不同客户的生命周期请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/24建立完整有效的需求跟踪管理体系，促进产品的适销对路、因时更新，由此壮大了组件龙头企业的实力与竞争资本。表表 8：2022 年组件企业销售渠道覆盖国家（地区）数量年组件企业销售渠道覆盖国家（地区）数量组件企业组件企业销售商覆盖国家（地区）销售商覆盖国家（地区）安装商覆盖国家（地区）安装商覆盖国家（地区）天合66105晶科6798阿特斯6199晶澳6291韩华 Q cells5186尚德5179隆基5175东方日升3357正泰2043First Solar1529资料来源：ENF，信达证券研发中

77、心基于自身战略选择特色各异的销售模式。基于自身战略选择特色各异的销售模式。依托各自的主营产品特点、目标客户群体偏好、战略规划的不同，组件 TOP5 在销售模式的选择上存在较明显的区别。天合着眼于降低搭建销售团队、管理和仓储等成本，力推分销模式并在全球范围构建了庞大的经销商体系，目前产品分销占比达到 60%以上。阿特斯、隆基、晶澳则明确选择以直销为主、分销为辅的销售模式，系节省中介环节、精准传递高质量产品信息的需要。考虑到终端客户群体涵盖国内外光伏电站投资商、开发商、承包商以及小型光伏系统的户用客户等多类型群体，晶科当前保持着直销、分销各占一半的比例。图图 42：2022H1 直销、分销占比情况

78、直销、分销占比情况资料来源：各公司公告及业绩说明会，信达证券研发中心3.3 一体化程度快速提升，一体化程度快速提升，N 型技术量产已至型技术量产已至龙头厂商产能扩张较快，一体化率不断提升龙头厂商产能扩张较快，一体化率不断提升。在光伏市场持续景气，上游硅料价格不断上涨的背景下，组件龙头厂商加快产能扩张步伐，不断提升垂直一体化率，从组件业务向上游产业链硅片、电池片业务延伸，且规模逐年扩大。2022 年，上游原料价格长期高企，供应链持续紧张，加速了 TOP5 打造垂直一体化的步伐。“硅片-电池-组件“一体化带来的综合产能提高有助于龙头企业逐步实现原料由外采向自供的转变，提升盈利能力。请阅读最后一页免

79、责声明及信息披露 http:/25图图 43：2021-2022E 年我国组件龙头厂商产能情况（年我国组件龙头厂商产能情况（GW）图图 44：2021-2022E 年年我国我国组件龙头厂商硅片及电池片自组件龙头厂商硅片及电池片自供率供率资料来源：各公司公告，北极星太阳能光伏网，维科网光伏，信达证券研发中心资料来源：各公司公告，北极星太阳能光伏网，维科网光伏，信达证券研发中心上下游企业强强联合，战略合作持续推进。上下游企业强强联合，战略合作持续推进。基于上下游产业优势互补性，组件龙头企业积极和上游生产领先企业进行协作，合资设立或增资控股子公司。早在 2017 年 1 月，隆基、天合就已和上游硅料

80、巨头通威三方合资建设丽江隆基硅材料有限公司；2021 年，晶科、晶澳选择上游新特能源作为合作伙伴，三方共同对内蒙古新特增资；2022 年 11 月，在此前声明战略合作基础上，隆基与通威对后者的下属子公司进行增资扩股，隆基持有其 49%的股权。上下游合资趋势的演进，将巩固光伏供应链的合作格局，有利于行业健康发展。表表 9：2020-2022 年组件龙头企业重要硅料长单与合资控股情况年组件龙头企业重要硅料长单与合资控股情况组件企业组件企业硅料长单签订时间及对手方硅料长单签订时间及对手方硅料硅料采购量采购量（万吨）（万吨）合资控股情况合资控股情况隆基2022.12.01 大全能源25.1282020

81、.09，与通威签订战略合作协议，参股四川永祥 15%、云南通威 49%2022.03.22 通威20.362021.02.09 OCIM7.772021.02.03 江苏中能9.142020.12.15 新特能源272020.08.19 亚洲硅业12.48天合2022.09.14 南玻 A72020 年，与通威合资设立通合新能源，参股比例为 35%2020.11.30 大全能源3-3.762020.11.18 通威7.2晶科2022.09.10 通威38.282021.06，与新特、晶澳合资建立内蒙古新特，占股 9%；2021.02，与通威合资建设 4.5 万吨硅料、15GW 硅片，持股 35

82、%2022.08.27 新特能源33.62021.08.17 瓦克72020.11.07 通威9.3请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/26晶澳2021.05.28 江苏中能14.582022.12，与博众精工、高瓴资本等合作方共同出资设立诺德凯（苏州），持股 5%；2021.06，与新特能源、晶科合资建立内蒙古新特，占股 9%2021.05.12 新疆大全7.822021.04.29 新特能源18.12021.04.22 亚洲硅业7.52020.12.23 大全能源3.24-4.322020.09.16 新特能源9.72资料来源：各公司公告，北极星光伏网，华夏能源网，信达证券研发中

83、心研发投入力度加大研发投入力度加大，新型新型技术路线布局各有侧重技术路线布局各有侧重。当前主流的 P 型电池已经趋近自身效率上限且提效进度放缓，而新型电池效率提升潜力和降本更大，已经成为行业龙头企业争先量产的对象。组件 TOP5 中，天合、晶科、晶澳目前主要进行 N 型 TOPCon 量产布局，分别已推出 i-TOPCon、Tiger Neo 系列和 DeepBlue 4.0 X 系列组件。2022 年 12 月，天合 210 技术叠加 N 型电池平均效率约为 25%，2023 年电池量产效率将达到 25.5%以上，晶澳、晶科N 型电池量产效率也分别达到 24.8%、25%以上。目前，天合已有

84、宿迁 8GW TOPCon 产能，规划产能 25GW；晶科已有 35GW TOPCon 产能；晶澳在现有 7.3GW 产能基础上，大力规划曲靖、扬州等多个 10GW 级项目。隆基在兼有研究 TOPCon 和 HJT 的同时，开发出 HBPC新技术路线，当前正规划将原有的西咸乐叶 15GW 项目扩产至 29GW。表表 10：组件：组件 TOP5 技术开发路线选择技术开发路线选择组件企业组件企业技术路线技术路线转换效率转换效率产能规划产能规划隆基TOPCon、HJT、HBPC 兼有研究，着力量产 HPBC电池：HPBC 量产 25%，P 型 HJT26.56%，无铟 HJT26.09%组件：HPB

85、C 量产最高 22.8%HBPC：西咸乐叶项目从 15GW 扩产至 29GW天合TOPCon、HJT 兼有研发，以TOPCon 为主电池：TOPCon 量产平均效率超 25%组件：TOPCon 量产最高 22.2%TOPCon：已有 TOPCon 产能 8GW，规划青海产业园 10GW，淮安分两期5+10GW；HJT：国家 863 计划课题研究中晶科TOPCon电池：TOPCon 量产效率超 25%组件：最高达 23.23%已有产能超过 30GW（合肥一期+海宁 16GW+尖山二期 11GW+合肥二期 8GW）晶澳Bycium+电池：量产效率超 24.8%组件：最高达 22.4%已有产能约 7

86、.3GW，规划曲靖10GW+扬州 10GW+东台 10GW阿特斯2020-2022年初以HJT研发为主，目前转向 TOPCon电池：TOPCon 预计量产效率 25%组件：预计最高可达 22.5%HJT：嘉兴 250MW 中试线+阜宁200MW 中试线；TOPCon：2023 年一季度开始量产出货资料来源：各公司官网、公告，KE科日光伏网，北极星光伏网，国际能源网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/27四、四、晶科能源：海外市场占优，晶科能源：海外市场占优，N 型一体化率领先型一体化率领先4.1 上市后融资渠道改善，上市后融资渠道改善，N 型型一体化率快速提升一体化

87、率快速提升回回 A 上市后电池片产能快速扩张上市后电池片产能快速扩张，一体化率快速提升一体化率快速提升。2021 年，公司硅片、电池片、组件产能分别约为 32.5/24/45GW。为了弥补电池片产能短缺问题，公司于 2022 年初在安徽合肥、浙江海宁投产共计 16GW 高效 N 型 TOPCon 电池产能。截止 2022 年末，公司的硅片、电池片和组件的设计产能预计分别为 65/55/70GW，电池片自供率从 2021年的 53.33%提升至 78.57%。预计 2023 年底，公司单晶硅片、高效电池和组件的产能将分别达到 75/75/90GW，电池片自供率将进一步提升至 83.33%。图图

88、45：2018-2023 年公司各环节产能情况（年公司各环节产能情况（GW）图图 46：2018-2023 年公司一体化率情况年公司一体化率情况资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心公司加速扩张公司加速扩张 N 型产能型产能。公司作为行业从 P 型向 N 型技术转型升级的领军者，2022年初，晶科安徽合肥 8GW TOPCON 电池项目实现投产，6 月底晶科浙江海宁尖山一期8GW TOPCON 电池项目满产，二期 11GW 电池+15GW TOPCON 组件项目启动，预计2022 年底，晶科 TOPCon 电池片产能达到 35GW，占总产能比例超过 60%目前

89、公司已公告未投产的项目主要有浙江海宁的尖山二期年产 11GW 高效电池项目，江西上饶的16GW 组件项目以及青海西宁的拉棒切方 10GW 硅棒项目。表表 11：公司：公司上市以来上市以来公布的产能扩张计划公布的产能扩张计划时间时间项目地点项目地点项目名称项目名称产品产品进度进度2022浙江海宁年产 7.5GW 高效电池和5GW 高效电池组件建设项目7.5GW N 型电池片,5GWN 型组件已投产江西上饶建设 24GW 高效光伏组件+10万吨光伏组件铝型材。一期建设 8GW 高效光伏组件8GW N 型组件一期 8GW 组件已投产安徽合肥新型太阳能高效电池片项目二期工程8GW N 型电池片已投产青

90、海西宁年产 20GW 拉棒切方建设项目20GW N 型硅棒已投产2023浙江海宁年产 11GW 高效电池生产线项目11GW N 型电池片未投产江西上饶8 吉瓦高自动化组件项目8GW N 型组件未投产江西上饶新倍增 8GW 组件项目8GW N 型组件未投产请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/28青海西宁拉棒切方 10GW 项目10GW N 型硅棒未投产资料来源：公司公告，晶科能源公众号，信达证券研发中心图图 47：公司公司 2022 年各环节产能及年各环节产能及 N 型占比情况型占比情况资料来源：公司公告，信达证券研发中心4.2 TOPCon 技术领跑行业技术领跑行业，率先量产，率先量

91、产享超额收益享超额收益公司公司 TOPCon 技术领跑行业，最高转换效率不断刷新技术领跑行业，最高转换效率不断刷新。公司在 TOPCon 电池技术研发和产业化方面位居行业前列，构建了具备全球竞争力的研发团队，专注探索光伏技术革新路径与研发成果落地方案。通过坚持不懈地技术攻关，研发团队率先开发体缺陷钝化技术、渐变多晶硅膜层、金属界面复合抑制技术等多项适用于大尺寸的先进技术，实现 26.4%的转换效率，又一次创造了 182 及以上尺寸大面积 N 型 TOPCon 电池转化效率的新高。截至 2022 年底，公司已满产的 TOPCon 电池平均量产效率已达 25.1%，2023 年底公司努力实现 N

92、型量产水平达到 25.8%。图图 48：晶科能源晶科能源 TOPCon 电池转换效率情况电池转换效率情况请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/29资料来源：晶科能源公众号，信达证券研发中心N 型收入规模不断扩大，订单充沛。型收入规模不断扩大，订单充沛。随着公司产能规模的扩大及 N 型产品的市场渗透，公司单季度收入逐步快速增长。2022Q1-Q3 公司 N 型组件收入从 2.41 亿元增长至 57.39亿元，占 N 型总收入分别为 3.05%/72.47%；截至 2022 年 11 月末，公司已签署预计2023 年交货的订单规模超过 30GW，其中 N 型订单超过 15GW，目前订单交货

93、时间主要在 2023 年上半年，随着后续下半年订单的持续落地，预计 2023 全年订单规模还将进一步增长。图图 49：公司公司 N 型组件收入及占比情况型组件收入及占比情况资料来源：公司公告，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/304.3 产品可靠性领先产品可靠性领先，海外高盈利市场占优海外高盈利市场占优公司具备长期可靠性的产品质量优势公司具备长期可靠性的产品质量优势。公司通过两级化管理、一体化延伸的运作，实现了质量检验、质量保证、质量预防的全方位高效管控，公司制造和品质管理体系始终领跑行业，连续 7 年获得第三方机构 PVEL 最佳表现组件 Scorecards 认

94、可，是行业内仅有的两家公司之一。此外，凭借良好的制造和品质管理能力，公司先后荣获“全国质量标杆”、国家级“市场质量信用 AAA（用户满意标杆）级”、江西省“井冈质量奖”、江西省“五星级现场”等荣誉或奖项，连续三年在 TV 莱茵“质胜中国”评比中获得第一名，展现了组件产品卓越的发电稳定性。表表 12：组件企业可靠性评估情况：组件企业可靠性评估情况公司名称公司名称202014Jinko（晶科能源晶科能源）Trina Solar（天合光能天合光能）Hanwha Q CELLS（韩华）（韩华）JA Solar（晶澳晶澳）REC SolarGCL（协鑫）（协鑫

95、）LONGi（隆基）（隆基）SuntechAdani/MundraSilfabSunpowerVikramZNShineBovietFirst SolarHT-SAAE资料来源：晶科能源招股说明书，信达证券研发中心全球化程度领先行业，境外生产销售网络完善全球化程度领先行业，境外生产销售网络完善。公司作为行业全球化程度领先的企业，积极推进生产和销售全球化，已经在马来西亚、越南和美国设立了海外生产基地，并在全球十余个国家设立了海外销售子公司，基本实现全球化经营。公司境外业务集中在美国、欧洲、澳大利亚、日本、韩国等国家和地区，2021 年境外销售收入占比超过 80%，在全球拥有超过 3 万名员工及

96、12 个生产基地，公司在全球超过 120 个国家和地区组建本地专业化营销团队，累计为超过 160 个国家和地区的地面电站、商业以及民用客户提供先进的太阳能产品和技术服务。依托于全球领先的制造水准、本土化运营和全球化管理团队，公司在全球多个主流市场出货量名列前茅，全球光伏组件行业地位进一步巩固。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/31图图 50：公司境外经营架构及区域分布情况公司境外经营架构及区域分布情况资料来源：晶科能源招股说明书，信达证券研发中心海外收入占比高海外收入占比高，高毛利市场占优高毛利市场占优。2019-2022Q3 年公司组件境外收入占比分别 86.47%、84.08%

97、、80.68%和 70.30%，总体呈下降趋势，主要系 2021 年以来美国、印度新一轮关税及贸易政策及个别新兴市场装机需求滑坡影响，公司在北美、亚太地区组件销售收入及占比有所下滑。自 2020 年以来，受新冠疫情、中美贸易摩擦、公司销售区域不断扩张影响，2020-2022Q3 公司组件产品单位运输成本由 0.08 元/W 上涨至 0.13 元/W，后续随着疫情影响减退，运费有望下降。公司境外组件的销售价格高于国内但价差有所收窄，2019-2022Q3 境内外组件价差由 0.49 元/W 下降至 0.23 元/W，境外市场仍有一定溢价，盈利能力高于国内。图图 51：2019-2022Q3 公司

98、组件业务收入来源结构公司组件业务收入来源结构图图 52：2019-2022Q3 年公司与同业单位运输成本比较（元年公司与同业单位运输成本比较（元/瓦）瓦）资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心图图 53：2019-2022Q3 年境内外组件价格情况（元年境内外组件价格情况（元/瓦）瓦）图图 54：2019-2021 年境内外毛利率情况年境内外毛利率情况请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/324.4 加强上下游合作，保障供应链稳定加强上下游合作，保障供应链稳定加强上下游合作加强上下游合作，保障供应链稳定保障供应链稳定。公司积极与产业链上下游的重要参与者

99、形成战略合作与协同，继续加强与现有核心原材料供应商的合作，强化供应链稳定性。2021 年 6 月对新特能源全资子公司内蒙古新特增资扩股，用于年产 10 万吨高纯多晶硅绿色能源循环经济项目的建设，增资完成后公司将持有内蒙古新特 9.00%股权。2021 年 12 月公司与硅料龙头企业四川永祥股份有限公司、硅片龙头企业北京京运通科技股份有限公司共同出资设立永祥科技，公司持股 15.00%，该项目计划建设多晶硅产能共计 10 万吨。公司还和上游硅料供应商签订了共计 88.18 万吨的多晶硅采购合同，通过加强与上游企业合作，公司保障了硅料的有效供应。此外，公司在玻璃等辅材环节展开产业链合作，进一步保障

100、了公司供应链的稳定。4.5 加速布局储能加速布局储能+BIPV 赛道，打造业绩新增长极赛道，打造业绩新增长极国内国内分布式装机高增长分布式装机高增长，占比占比突破突破 50%。在产业链价格持续高企背景下，国内分布式对价格敏感度较低，需求增长明显高于集中式。2022 年分布式新增装机量为 51.1GW，占新增装机资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心图图 55：公司长协单签订情况公司长协单签订情况图图 56：公司对上游投资情况公司对上游投资情况资料来源：公司公告，北极星太阳能光伏网，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息

101、披露 http:/33量比重为 58.5%。2022 年 5 月，国家发改委和国家能源局发布的关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案鼓励农村户用光伏和公共机构安装光伏或太阳能热利用设施，并指出到 2025 年，公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到 50%，未来分布式市场高景气有望持续。图图 57：2017-2022 年年分布式新增装机量（分布式新增装机量（GW）资料来源：CPIA，国家能源局，信达证券研发中心公司加速储能业务布局公司加速储能业务布局，主流市场渠道逐步打开主流市场渠道逐步打开。公司储能业务开始于 2020 年底，逐渐形成并完善了“光伏+储能”的业务模式。2021 年，晶科能源

102、先后与国轩高科和宁德时代签署了战略合作协议，在“光伏+储能”系统、分布式光储系统、光储充电设备等的研发、生产和销售进行了合作。2022 年，晶科能源与德国企业 Memodo GmbH、非洲企业 MustZimbabwe、Palette 和澳大利亚知名分销商 Blue Sun Group 达成了储能合作。目前公司主要有户用储能、工商业储能和源网侧储能三种产品，其中家庭户用及工商业储能业务主流市场渠道已经逐步打开，涉及区域包括中国、中东非、东南亚、北美、澳洲与日本等。表表 13：公司储能产品：公司储能产品产品类型产品类型产品参数产品参数图片示例图片示例户用储能户用储能电池类型：磷酸铁锂电池循环寿命

103、：6000 次额定容量：5.12-20.48kWh，可支持并机扩容质保：10 年防护等级：IP66（逆变器），IP65（电池）工商业储能工商业储能电池类型：磷酸铁锂电池循环寿命：8000 次，0.5C 25C额定容量：50-1000kWh(可定制化)电压范围：500-1500V防护等级：IP54认证：IEC 62619,UN 38.3,CE，UL 1973，IEC62109，UL1741请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/34源网侧储能源网侧储能额度容量：3.44MWh特点：智能液冷、安全预警、簇级管理、实时监控优势：更高的能量密度、更低的辅助能耗、更长的使用寿命资料来源：公司官网，

104、信达证券研发中心表表 14：公司储能业务发展进程：公司储能业务发展进程时间时间事项事项2021 年年 6 月月与非洲最大的电力开发商之一签订了 1.2MWh 的储能订单2021 年年 6 月月在上海 SNEC 2021 展会发布晶科全新智能光储系统2021 年年 7 月月与其越南最大的组件分销商之一的公司成功签订首批户用储能订单2021 年年 7 月月与国轩高科签署战略合作协议2021 年年 7 月月与国网辽宁综能签署战略合作框架协议2021 年年 8 月月与其泰国客户成功签订户用储能订单2021 年年 8 月月家庭户用及工商业储能业务已累计双签订单达到 10MWh2021 年年 8 月月与宁

105、德时代签订战略合作协议2022 年年 5 月月与 Memodo GmbH 签订首单欧洲储能方案 ESS 协议2022 年年 5 月月与非洲南部地区最大的分销商之一 Must 签订 100MWh 储能分销协议2022 年年 5 月月在慕尼黑展上首度发布全系列 ESS 储能产品2022 年年 6 月月与非洲尼日利亚最大分销商之一 Palette 签订 50MWh 储能系统分销协议2022 年年 12 月月与澳大利亚知名分销商 Blue Sun Group 签署了战略分销协议资料来源：晶科能源公众号，信达证券研发中心公司公司 BIPV 产品性能优异，应用前景广阔产品性能优异，应用前景广阔。从 201

106、9 年开始，公司致力于 BIPV 产品的研发、制造与推广，开发了拥有自主知识产权的安装夹具、540 度超级防水卡锁结构以及镀铝锌镁彩钢瓦与组件一体化安装技术，提供了光伏幕墙及彩钢瓦等一系列产品解决方案。目前，公司 BIPV 产品包括全黑/彩色幕墙、透光幕墙、彩钢瓦组件、并在开发曲面及瓦片系列组件。凭借优秀的产品可靠性、安全性、可定制等特点，公司 BIPV 产品已在商业大楼光伏幕墙、光伏车棚顶、阳光房等项目成功应用，并承担住房和城乡建设部研究开发项目“基于高效多朝向光伏建筑一体化的直流微电网系统”，为光伏建筑一体化不同应用场景提供多样化的解决方案，助力建筑、交通、工商业等脱碳进程，探索零碳路径。

107、2022年公司改造了在海宁的 BIPV 产线，未来将更好支持日益增长的建筑光伏市场需求。表表 15：公司：公司 BIPV 产品产品产品类型产品类型产品特点产品特点图片示例图片示例彩钢瓦产彩钢瓦产品品无框组件：无积灰；兼容性升级：标准 608mm 和 789mm 两种尺寸彩钢瓦尺寸供选择兼容现有彩钢瓦屋顶；智能优化芯片：阴影遮挡下，提升 2%以上发电量；散热性能优化：通过锁缝夹和夹具与彩钢瓦固定，大间距通道设计，降低运行温度 12 度，提升 4%以上发电量双玻夹具：组件在彩钢瓦上方，设计无阴影遮挡资料来源：公司官网，信达证券研发中心表表 16：公司：公司 BIPV 产品性能情况产品性能情况分类分

108、类指标指标描述描述请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/35质量标准质量标准更高寿命高铝锌铝镁彩钢瓦寿命可达 30 年更强耐蚀性比普通热镀锌钢板高出 3-5 倍更强耐酸性比普通热镀锌钢板高出 4-6 倍超级锁缝技术最大锁缝角度达到 540；极限抗风载荷3600Pa双重密封胶在强风吸力下，密封性保持良好安装情况安装情况安装成本更低自主开发夹具构件，成本降低 20%以上安装效率更高省略檩条，节约安装耗时 50%以上投资收益投资收益转换效率182N 型双玻无框组件，超高 21.5%转换效率更低运行温度散热性能优化，运行温度降低 12更大装机量无需预留运维通道，屋顶提高 30%装机量更高收益率

109、25 年线性功率质保，全生命周期收益率相比传统BAPV 提高 27%资料来源：晶科能源公众号，信达证券研发中心五、盈利预测及估值五、盈利预测及估值1）组件业务：组件业务：我们预计公司 2022-2024 年光伏组件业务出货分别为 44.5GW、61.5GW 和85GW，实现营收 806.88、894.58 和 1099.73 亿元，毛利率分别达 9.19%、15.34%和 15.81%。2）硅片硅片、电池片业务电池片业务：我们预计公司硅片 2022-2024 年销量分别为 2.06GW、1.60GW、2GW，实现营收 20.19、9.18 和 8.36 亿元，毛利率分别达 13.07%、13.

110、69%和 14.56%。3）整体营收水平整体营收水平：我们预计 2022-2024 年公司整体实现营收 830.75、906.76 和 1111.09 亿元，同比增长 104.77%、9.15%和 22.53%，毛利率为 9.69%、15.60%和 16.03%。表表 17：分业务营收预测：分业务营收预测资料来源：Wind，信达证券研发中心测算我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 29.47、71.72、92.21 亿元，同比增长 158.2%、143.38%和 28.56%。对应 PE 为 53/22/17 倍，我们选取组件龙头企业天合光能、晶澳科技作为可比公司。可比公司 20

111、22-2024 年平均 PE 为 30、18 和 13 倍，鉴于公司 2022-2024年利润增速较高，N 型 TOPCON 组件市占率领先，回 A 后财务费用、管理费用逐步改善，且多元业务协同发展进展顺利，成长空间广阔,首次覆盖给予公司首次覆盖给予公司“买入买入”评级。评级。时间时间2022E2023E2024E组件业务组件业务营业收入（亿元）806.88894.581099.73出货（GW）44.561.585毛利率9.19%15.34%15.81%硅片、电池片业务硅片、电池片业务营业收入（亿元）20.199.188.36销量（GW）2.061.62毛利率13.07%13.69%14.56

112、%营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）830.75906.761111.09销售毛利率销售毛利率9.69%15.60%16.03%请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/36表表 18：可比公司估值：可比公司估值股票代码股票代码公司名称公司名称收盘价收盘价总市值总市值归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE2023/3/2023/3/1010（亿元）（亿元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E688599天合光能56.651231.1437.9574.1499.4732.4416.6112.38002

113、459晶澳科技59.601403.8249.2976.3399.7928.4818.3914.07平均值30.4617.5013.22688223晶科能源15.701570.0029.4771.7292.2153.2721.8917.03资料来源：Wind，信达证券研发中心注：可比公司晶澳科技预测采用Wind一致预期，其余为信达证券研发中心预测，股价采用2023年03月10日收盘价六、风险因素六、风险因素光伏新增装机不及预期风险；电池片技术研发不及预期风险；公司产能扩张不及预期风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/37Table_Finance资产负债表资产负债表单位:百万元利润

114、表利润表单位:百万元会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产34,50347,67968,37179,473109,250营业营业总总收入收入33,66040,57083,07590,676111,109货币资金16,02918,40920,85616,48531,769营业成本28,62935,13575,02676,52893,296应收票据1,8293,9445,2865,2928,905营业税金及附加992应收账款4,6447,19311,24815,411

115、17,882销售费用8958911,6611,7232,111预付账款1,0722,0067,5037,6539,330管理费用8411,1331,9941,9952,444存货8,36313,25019,49530,62436,157研发费用7067161,1631,1791,444其他2,5662,8773,9834,0085,209财务费用9401,,042非流动资产非流动资产16,03225,19237,43444,03444,983减值损失合计-294-621-900-400-400长期股权投资93投资净收益-

116、固定资产（合计）12,55017,06229,33235,60336,321其他-1132791,1238080无形资产7961,1461,1461,1461,146营业利润营业利润1,1121,3973,4168,36910,751其他2,6766,6706,6416,9717,201营业外收支69-37-29-29-29资产总计资产总计50,53572,871105,805123,507154,234利润总额利润总额1,1821,3603,3878,34010,722流动负债流动负债29,54846,80463,99774,00295,144所得税1392194401,1681,501短期

117、借款7,27711,69013,69015,69017,690净利润净利润1,0431,1412,9477,1729,221应付票据9,33411,98917,18821,07628,164少数股东损益10000应付账款6,84910,93316,16019,97929,261归属母公司净归属母公司净利润利润1,0421,1412,9477,1729,221其他6,08812,19216,96017,25720,030EBITDA3,7824,5188,23414,20717,373非流动负债非流动负债8,47312,51015,51016,51017,510EPS(当年)(元)0.180.1

118、40.290.720.92长期借款3963993,3994,3995,399其他8,07612,11112,11112,11112,111现金流量表现金流量表单位:百万元负债合计负债合计38,02159,31479,50890,512112,655会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益55555经营活动现金经营活动现金流流2,5083,2295,3855,60620,478归属母公司股东权益12,50913,55226,29232,99041,574净利润1,0431,1412,9477,1729,221负债和股东权益负债和股东权益50,53572,87

119、1105,805123,507154,234折旧摊销1,4221,8543,7584,9005,551财务费用1,0071,2499441,1641,339重要财务指标重要财务指标单位:百万元投资损失30-238166-490-622会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变动-1,469-1,547-3,671-7,7894,329营业总收入33,66040,57083,07590,676111,109其它4757681,240648660同比（%）14.1%20.5%104.8%9.2%22.5%投资活动现金投资活动现金流流-3,867-9,131-16,

120、486-11,239-6,118归属母公司净利润1,0421,1412,9477,1729,221资本支出-3,880-9,145-16,320-11,728-6,740同比（%）-24.6%9.6%158.2%143.4%28.6%长期投资-13-465000毛利率（%）14.9%13.4%9.7%15.6%16.0%其他ROE%8.3%8.4%11.2%21.7%22.2%筹资活动现金筹资活动现金流流2,9085,68413,5491,262923EPS(摊薄)(元)0.100.110.290.720.92吸收投资3,87509,72300P/E150.741

121、37.5553.2721.8917.03借款22,95827,0815,0003,0003,000P/B12.5511.595.974.763.78支付利息或股息-282-388-1,174-1,738-2,077EV/EBITDA-1.99-0.8918.8911.478.67现金流净增加现金流净增加额额1,547-2522,447-4,37115,283Table_Introduction请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/38研究团队简介研究团队简介武浩：电力设备新能源首席分析师，中央财经大学金融硕士，6 年新能源行业研究经验，曾任东兴证券基金业务部研究员，2020 年加入信达

122、证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。研究聚焦细分行业及个股挖掘，公众号：电新之瞻。张鹏，新能源与电力设备行业分析师，中南大学电池专业硕士，曾任财信证券资管投资部投资经理助理，2022 年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。黄楷，电力设备新能源行业分析师，墨尔本大学工学硕士，2 年行业研究经验，2022 年 7 月加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。胡隽颖，新能源与电力设备行业研究助理，中国人民大学金融工程硕士，武汉大学金融工程学士，曾任兴业证券机械军工团队研究助理，2022 年加入信达证券研发中心，负责风电设备行业研究。曾一赟，新能源与电力设备行业研究助理，悉尼大学经济分析硕

123、士，中山大学金融学学士，2022 年加入信达证券研发中心，负责新型电力系统和电力设备行业研究。孙然，团队成员，山东大学金融硕士，2022 年加入信达证券研发中心，负责新能源车行业研究。陈玫洁，团队成员，上海财经大学会计硕士，2022 年加入信达证券研发中心，负责锂电材料行业研究。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/39机构销售联系人机构销售联系人区域区域姓名姓名手机手机邮箱邮箱全国销售总监韩秋月华北区销售总监陈明真华北区销售副总监阙嘉程华北区销售祁丽媛华北区销售陆禹舟华北区销售魏冲华北区销售樊荣华北区销售秘侨华北区销售李佳华北区销售张斓夕华东区销售总监杨兴华东区销售副总监吴国华东区销

124、售国鹏程华东区销售朱尧华东区销售戴剑箫华东区销售方威华东区销售俞晓华东区销售李贤哲华东区销售孙僮华东区销售贾力华东区销售石明杰华东区销售曹亦兴华南区销售总监王留阳华南区销售副总监陈晨华南区销售副总监王雨霏华南区销售刘韵华南区销售胡洁颖华南区销售郑庆庆华南区销售刘莹华南区销售蔡静华南区销售聂振坤请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/40分析师声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分

125、不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券

126、不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推

127、测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转

128、发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明风险提示风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准股票投资评级股票投资评级行业投资评级行业投资评级本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。