1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中钢国际（000928.SZ）深度报告 致力国内冶金降碳，出海深耕“一带一路”2023 年 03 月 13 日 中钢国际：行稳致远，与时偕行 中钢国际，1999 年在深交所上市。专注低碳冶金技术开发，为钢铁企业提供全流程、全生命周期的绿色低碳工程技术集成服务。低碳冶金技术助力钢企碳减排 2021 年中国宝武率先提出“双碳”目标，2023 年力争实现碳达峰，2025 年具备减碳 30%的工艺技术能力。公司低碳冶金技术助力钢企碳减排，自主研发带式焙烧机球团工艺、传统高炉降碳工艺、氢冶金等，技术水平处于市场领先地位。氢冶金

2、是钢企减碳的远期重点突破路径，可实现近零排放。公司正在执行的八钢全氧富氢碳循环高炉项目，已由 400 立方米级高炉试验逐步推广到 2500 立方米高炉。当然，我们提示，当前氢冶金商业化推广主要面临生产成本较高等问题，氢冶金近零排放目前尚不具经济可行性。钢铁行业纳入碳交易市场后，若碳税能一定程度覆盖氢冶金较高的生产成本，将加速氢冶金技术走向商用。截至 2023 年 1 月，公司低碳技术在手合同量约 400-500 亿。新签订单角度，22H1 绿色低碳工程技术合同占新签合同 40%。“一带一路”十周年，境外加速展业 2023 年是共建“一带一路”倡议十周年。公司是冶金工程领域最早走出去的中国企业之

3、一，积极落实国家“走出去”及“一带一路”战略。2022 年公司“一带一路”业务持续推进，EPC 总承包 Tosyali 阿尔及利亚四期综合钢厂开工建设、承建的蒙古 TME 布罗巨特 2*150MW 电厂项目等。22H1 海外业务收入 15.75 亿元，同比+184%，收入占比为20.6%。“中特估”新风：中钢集团拟整体划入中国宝武，股票期权激励草案发布 2022 年 12 月 21 日，公司收到控股股东中钢集团通知，中国宝武与中钢集团拟实施重组，中钢集团整体划入中国宝武。中国宝武与中钢集团完成战略重组后，公司将全面提速绿色低碳转型，加速推进与宝武产业深度整合融合，充分发挥协同效应。公司控股股东

4、中钢集团长期负债率偏高，中国宝武资产负债率较为良好，2021 年为 51.45%，债务重组后有望缓解中钢集团及公司的负债压力。宝钢产品出口比例长期保持在 10-15%左右，公司拥有丰富的国际化项目执行和管理经验，低碳技术领先，战略重组后有望助力宝武出海。2023 年 2 月 16 日，公司发布2022 年股票期权激励计划（草案修订稿），拟向 90 名激励对象授予 1210 万份（约占总股本 0.94%）股票期权。投资建议：我们看好公司低碳冶金龙头，节能减碳趋势推动行业扩容，公司掌握低碳冶金关键技术，项目承接有望加速落地，“一带一路”收入占比高，海外工程稳步推进，“中特估”背景下，国企改革提质增

5、效加速，宝武重组中钢增强业务协同，改善融资成本。我们预计公司 2022-2024 年归母净利为 6.21、7.6 和 8.82 亿元，现价对应PE 分别为 17、14、12 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：低碳技术普及节奏不及预期；国际经商环境变化不及预期；冶金行业固定资产投资增速下滑。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）15862 18697 21091 23312 增长率（%）7.0 17.9 12.8 10.5 归属母公司股东净利润（百万元）649 621 760 882 增长率（%）7.8-4.4 22.5 16.

6、0 每股收益（元）0.51 0.48 0.59 0.69 PE 16 17 14 12 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 3 月 10 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：8.05 元 分析师 李阳 执业证书：S08 邮箱：liyang_ 中钢国际(000928)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 中钢国际：行稳致远，与时偕行.3 2 低碳冶金龙头，“一带一路”出海展业.7 2.1 绿色低碳转型升级，业务实现质和量“双突破”.7 2.2“

7、一带一路”十周年，境外展业提速.10 2.3“中特估”新风：中钢集团拟整体划入中国宝武，股票期权激励草案发布.11 3 盈利预测与投资建议.14 3.1 盈利预测假设与业务拆分.14 3.2 估值分析及投资建议.15 4 风险提示.16 插图目录.18 表格目录.18 pPmN3Z8ZdXdXvZfWMB7NbP9PmOmMtRpMkPrRsReRqRmQ9PoOyRvPmMsMNZqMmP中钢国际(000928)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 中钢国际：行稳致远，与时偕行 中钢国际工程技术股份有限公司，国内外领先的工业工程技术与服

8、务公司，1999 年在深交所上市。公司基本情况分主营业务、技术、行业资质 3 个方面如下：冶金工程方面，关键词是“冶金”。公司可提供工程咨询、可研、设计、设备供货、系统集成及软件编制、施工、安装、项目管理、技术服务与培训、生产指导、运营维护、备品备件供应等全方位工程技术服务，范围覆盖原料场、烧结、球团、焦化、炼铁、炼钢、轧钢及配套公辅等全厂、全工艺流程。技术创新方面，关键词是“低碳”。公司专注低碳冶金技术开发，为钢铁企业提供全流程、全生命周期的绿色低碳工程技术集成服务。行业资质方面，关键词是“完备”。公司及所属企业已拥有甲级工程设计资质涉及冶金行业、建筑行业、电子通信广电行业、环境工程、市政行

9、业。拥有建筑工程施工总承包壹级资质等行业资质。图1：中钢国际国家优质工程奖金奖 图2：公司业务分布网络遍及全球 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 图3：公司发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 中钢国际(000928)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 公司实控人为国资委，控股股东中钢集团。截至 22Q3，中钢集团直接+间接合计持股 54.49%。2022 年 12 月 21 日，公司收到控股股东中钢集团通知，中国宝武与中钢集团拟实施重组，中钢集团整体划入中国宝武。本次划转已获得多国认证，后续公

10、司将配合中国宝武及时披露本次重组反垄断审查、境外外商投资审查等必要的审批程序进展情况。中国宝武与中钢集团完成战略重组后，公司将全面提速绿色低碳转型，加速推进与宝武产业深度整合融合。图4：公司股权架构（截至 22Q3）资料来源：wind，民生证券研究院 2018 年以来收入稳健增长。2015-2022 年营收从 97.51 亿增至 186.97 亿元，CAGR 为 9.7%。2015-2017 年公司营收呈现下降，主因国内部分项目建设进度放缓、海外业务稳中有升；2019 年收入 134.14 亿元，同比+60.3%，主因公司把握国内钢铁行业新一轮去产能、产能置换、节能环保机遇，深耕传统客户，同时

11、受益一批在手工程总承包项目顺利投产。2022 年公司预计收入 186.97 亿元，同比+17.9%（根据业绩快报）。2015-2022 年归母净利从 4.7 亿增至 6.21 亿元，CAGR 为 4.1%。2017 年归母净利实现 4.18 亿元，同比-18.6%，主因国内部分项目建设进度放缓；2021年 6.49 亿元，同比+7.8%，2022 年公司克服钢铁行业下行等不利因素影响，在项目精益管理、降本增效等方面多措并举，根据年度业绩快报数据，2022 年公司预计实现营收 186.97 亿元，同比+17.87%，归母净利 6.21 亿元，同比-4.26%，扣非归母净利 5.61 亿元，同比+

12、69.45%。归母净利同比下降而扣非大幅增长，主因 2021 年非经常性损益偏高，达 3.18 亿元，彼时出售部分所持的重庆钢铁股票确认了投资收益，2022 年在原材料价格下降、精益管控成本的背景下，扣非归母净利同比大幅增长。中钢国际(000928)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图5：2015-2022E 公司营收及增速 图6：2015-2022E 公司归母净利及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图7：2015-2022Q1-Q3 公司毛利率及净利率 图8：2015-2022Q1-Q3 公司

13、期间费用率表现 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司收入主要来源为工程结算，此外还包括少量国内外贸易和服务收入，2022H1 工程结算收入占比 93.84%。受疫情影响，人工成本上涨，叠加原材料价格提高，2021 年公司工程结算业务毛利率 7.39%，同比-2.99pct，22H1 公司工程结算业务毛利率 8.09%，同比+1.1pct。图9：2015-2022H1 公司营收结构（亿元）图10：2014-2022H1 公司各业务毛利率情况（%）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 中钢国际(000928)/建筑建材 本公

14、司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2022 年新签订单金额同比有一定回落，在手订单仍较为充裕。2022 年公司新签工程项目合同共 111 个，合同金额总计 184.02 亿元，同比-33.5%。其中国内项目合同 96 个，合同金额合计 115.96 亿元，同比-40.6%；国外项目合同 15个，合同金额合计 68.06 亿元，同比-16.5%。截至 2022 年末，已执行未完工项目 268 个，预计总收入 1066.74 亿元，累计已确认收入 672.82 亿元，未完工部分预期收入393.92亿元；已签订合同但尚未开工项目23个，合同金额合计114.22

15、亿元。图11：2018-2022 年公司单季度国内外新签订单情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2021 年 3 月公开发行可转债，拟募资 9.6 亿元。2021 年 4 月公司可转债正式上市，2021 年 9 月开始转股，截至 22Q4，公司可转债共转股 2439 万股（公司股本 12.81 亿股）。后续可转债转股或将对公司 EPS 带来稀释影响。中钢国际(000928)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 低碳冶金龙头，“一带一路”出海展业 2.1 绿色低碳转型升级，业务实现质和量“双突破”公司是国内冶金工程龙头企业之一，近两年

16、充分受益“双碳”背景下钢企加速“碳减排”。2021 年中国宝武率先提出“双碳”目标，2023 年力争实现碳达峰，2025 年具备减碳 30%的工艺技术能力，2035 年力争减碳 30%，2050 年力争实现碳中和。公司低碳冶金技术助力钢企碳减排。自主研发的创新技术主要指带式焙烧机球团工艺、传统高炉降碳工艺、氢冶金等低碳冶金技术等，上述技术水平领先行业。图12：宝武建成首座 400 立方米级低碳冶金高炉 图13：宝武绿色冶金试验高炉 资料来源：央视，民生证券研究院 资料来源：中国宝武官网，民生证券研究院 氢冶金是钢企减碳的远期重点突破路径。氢冶金本质是在还原冶炼过程中用气体氢代替碳作还原剂，且生

17、成物是对环境友好的 H2O，冶炼过程中使用“绿电”，可实现近零排放。以氢代替碳是当前低碳发展、能源变革的重要方向。公司正在执行的八钢全氧富氢碳循环高炉项目，已由 400 立方米级高炉试验逐步推广到 2500立方米高炉：2022 年 11 月 16 日，我国建成首座 400 立方米级的低碳冶金高炉，中钢国际在规模化工业生产级别上对富氢碳循环氧气高炉的工艺路径完成了首次验证，项目实现减碳 20%的阶段性目标；宝武已开展将该工艺逐步大型化的工作，计划将富氢碳循环氧气高炉三期工程试验项目成功经验移植到八钢 3 座 2500m大高炉上，中钢国际同样承担该项目。中钢国际(000928)/建筑建材 本公司具

18、备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图14：氢冶金技术原理 资料来源：氢能日参，民生证券研究院 当然，我们提示，当前氢冶金技术推广主要受制于：绿氢经济性有待提升，技术应用缺乏经验，氢能储存运输成本高，氢基直接还原铁产品下游市场需求不足。整体而言，氢冶金近零排放需绿色制氢技术，目前尚不具经济可行性。以公司承建的宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉项目为例，目前已进入氢基竖炉本体设备安装阶段，是国内首条集成氢气和焦炉煤气进行工业化生产的直接还原铁生产线。项目投产后，相较湛钢现有高炉炼铁单工序产品二氧化碳排放量可降低 58%-89%。钢铁行业纳入碳交易市场有望推

19、动氢冶金技术走向商用。目前全国碳交易体系第一阶段只纳入火力发电行业，而钢铁、石化、有色等能源密集型行业预计“十四五”期间将逐步纳入全国碳交易市场。钢铁行业纳入碳交易市场后，参考欧盟经验，工业企业碳排放多余指标可在交易所出售，若碳税能一定程度覆盖氢冶金绿色制氢较高的生产成本，同时绿色制氢经济性提升，有望加速氢冶金技术走向商用；同时，相较于其他全球主要碳排放权交易体系，中国碳排放强度处于较高水平，而全国碳市场成交均价和价格波动率处于较低水平。截至 2023 年 2 月末，北京碳排放权成交均价为 74.2 元/吨，同期欧盟基准碳配额主力期货合约价格（EUA）首次突破 100 欧元/吨。中钢国际(00

20、0928)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图15：截至 2023 年 2 月末，北京碳排放权成交均价为 74.2 元/吨 资料来源：北京环境交易所，wind，民生证券研究院 在手合同角度，核心低碳技术目前在手合同量约 400-500 亿（数据来源：2023年 1 月 17 日投资者公告），可转为收入的储备项目处在高位，保障经营稳健发展。新签订单角度，22H1 绿色低碳工程技术合同占新签合同 40%，新签六安钢铁绿色带式球团、中厚板，建龙西钢双高棒、数字化示范带式球团，山西宏达连铸机项目，铜陵景钢宽厚板等一批自主技术项目。已承接项目角度，

21、马钢股份 400 万吨球团、广西盛隆 300 万吨球团、中钢滨海 500 万吨球团项目等一批低碳冶金工程顺利竣工。多项工程获得新突破，建邦集团高速棒材项目稳定轧制速度 42.75m/s，刷新全连续式高速棒材轧制系统关键技术最高纪录，承建的首个量子电炉设计工程河源德润钢铁量子电炉顺利达产。公司构建了以高炉低碳化、带式球团、高端长材轧制、直接还原铁、氢冶金、减污降碳协同增效、碳资产管理与咨询为核心的低碳冶金工程技术体系，加快核心技术产品数字化转型。研发投入方面，2022Q1-Q3 公司研发费用率为 1.74%，研发费用同比+45%；2021 年末研发人员 639 人。图16：2022Q1-Q3 公

22、司研发费用率 1.74%图17：2021 年公司研发人员占比 34%资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 中钢国际(000928)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2.2“一带一路”十周年，境外展业提速 2023 年是共建“一带一路”倡议十周年，十年来中国已与 151 个国家和 32个国际组织签署 200 余份共建“一带一路”合作文件。下一个十年，基建或仍是重点内容。公司是冶金工程领域最早走出去的企业之一，积极落实国家“走出去”及“一带一路”战略。截至 2022 年中，公司已在全球 40 余个国家搭建起

23、较为完善的经营网络，与 50 余个国家的知名企业建立了稳固的合作伙伴关系。20 年来，海外工程总承包合同总额累计超过百亿美元，业务领域涉及 27 个国家，其中“一带一路”沿线国家签约总额占比超过 80%。2022 年公司“一带一路”业务持续推进：EPC 总承包的 Tosyali 阿尔及利亚四期综合钢厂开工建设，该项目是公司在海外总承包的第三座短流程综合钢厂；承建的蒙古 TME 布罗巨特 2*150MW 电厂项目是中国公司首次在铁矿领域采用重介质选矿工艺的海外 EPC 总承包项目等。伴随国家疫情放开+宝武加快海外战略布局，公司将持续推进与俄罗斯、印度、非洲、南美等国家的大型钢厂业务合作，进一步加

24、大在非洲、东南亚、俄语区等市场开拓力度，寻求更多发展机遇。2018 年起公司海外业务收入占比明显降低，主要受地缘政治风险加剧、海外项目落地周期变长、疫情干扰等因素影响。2021年公司海外业务收入23.58亿元，同比-8%，收入占比为 14.87%；22H1 收入 15.75 亿元，同比+184%，占比20.6%。国际化是公司未来关键发展方向，跟随国内钢企“走出去”，同时国外工程尤其是低碳绿色工程方面，公司技术领先。盈利能力角度，2021 年公司海外业务毛利率 5.92%，同比-8.15pct，22H1 为 6.16%。主因疫情后成本（如工程进展成本+人员成本+疫情等）均有一定程度上涨，利润率压

25、力比较大。图18：2022H1 公司海外业务收入占比达 20.6%图19：2022H1 公司海外业务毛利率 6.16%资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 中钢国际(000928)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2.3“中特估”新风：中钢集团拟整体划入中国宝武，股票期权激励草案发布 央企国企加码高质量发展，2023 年有望加速估值重估。2020-2022 年国企改革三年行动计划成效显著，2021 年国有企业营收、利润总额较 2020 年分别增长18.7%、26.3%，2022 年国资委监管中央企业年化

26、全员劳动生产率较三年行动之初增长 32.5%。2022 年 11 月，证监会易主席首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系，上市公司尤其是国有上市公司，要练好内功；要强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值”。2023 年以来，央国企高质量发展要求持续加码。2023 年 1 月，国资委对国有企业提出了“一利五率”考核指标的概念，提质增效导向更加明确。2023 年 3 月，国资委指出“深入开展世界一流企业创建示范行动，对标世界一流管理提升行动、价值创造行动，专注重点领域打造具有全球竞争力的产品服务，培育享誉全球的知名品牌，不断提高企业竞争力影响力”。建筑央企一方面提

27、效降本、依靠内生发展增强盈利能力，另一方面有望借助“一带一路”的高质量发展，收获估值与业绩双升。2022 年 12 月 21 日，中钢国际收到控股股东中钢集团通知，中国宝武与中钢集团实施重组，中钢集团整体划入中国宝武。本次划转已获得多国认证：中国宝武已取得澳大利亚外商投资审查、日本经营者集中申报、土耳其经营者集中申报无异议的反馈意见。中国宝武与中钢集团完成战略重组后，预计中钢国际可全面提速绿色低碳转型，加速推进与宝武产业深度整合融合，充分发挥协同效应。战略重组后中钢集团资产负债率有望改善。公司控股股东中钢集团长期负债率高，2016-2017 年中钢集团资产负债率在 100%以上，2021 年资

28、产负债率降至93.2%。而中国宝武资产负债率较为健康，2021 年为 51.45%，债务重组后有望缓解中钢集团及公司的负债压力。图20：中钢国际 2018-2022Q1-Q3 财务费用率 图21：中国宝武 2018-2022 年前三季度资产负债率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：中钢国际收购报告书，中国宝武官网，民生证券研究院 中钢国际(000928)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图22：中钢集团 2016-2021 年资产负债率 资料来源：中钢集团可持续发展报告，民生证券研究院 战略重组后有望助力宝武出海。宝钢产品出

29、口比例长期保持在 10-15%左右，2022 年 3 月宝武集团积极响应“一带一路”战略，成立“一带一路”优势产能国际合作领导小组、工作小组、工作办公室，按照“以集团公司战略为导向的择点布局”和“以用户需求为导向的产能合作”两条主线，集团“一带一路”优势产能国际合作工作重点在巴基斯坦、印度等环印度洋区域国家开展寻源与对接。截至2023 年 3 月，已有 30 多个项目在进一步寻源和对接中。中钢国际拥有丰富的国际化项目执行和管理经验，低碳技术领先，有望为宝武出海提供工程业务及低碳技术方面的支持。图23：宝钢股份 2015-2022H1 海外收入占比 资料来源：wind，民生证券研究院 2023

30、年 2 月 16 日，中钢国际发布2022 年股票期权激励计划（草案修订稿），拟向 90 名激励对象授予 1210 万份（约占总股本 0.94%）股票期权，授予价格6.24元/股。授予的股票期权对2023-2027年的会计成本影响估计为632.1、758.51、466.78、213.94、29.17 万元，共计 2100.5 万元。中钢国际(000928)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 表1：中钢国际 2022 年股票期权激励计划 行权期 净资产收益率考核目标 归母净利润考核目标 现金流考核目标 第一个行权期 2023 年加权净资产收

31、益率不低于12.0%，且不低于 2023 年度对标企业 75 分位值水平 以 2021 年归母净利润为基数，2023 年归属于母公司的净利润复合增长率不低于 12.5%，且不低于 2023 年度同行业平均业绩（或者对标企业 75 分位值）水平 2023 年经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例不低于 5%第二个行权期 2024 年加权净资产收益率不低于12.3%，且不低于 2024 年度对标企业 75 分位值水平 以 2021 年归母净利润为基数，2024 年归属于母公司的净利润复合增长率不低于 12.5%，且不低于 2024 年度同行业平均业绩（或者对标企业 75 分位值）水平 2024

32、年经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例不低于 5%第三个行权期 2025 年加权净资产收益率不低于12.6%，且不低于 2025 年度对标企业 75 分位值水平 以 2021 年归母净利润为基数，2025 年归属于母公司的净利润复合增长率不低于 12.5%，且不低于 2025 年度同行业平均业绩（或者对标企业 75 分位值）水平 2025 年经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例不低于 5%资料来源：公司公告，民生证券研究院 中钢国际(000928)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 3 盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测假设与业

33、务拆分 关键假设：工程总承包业务：2021 年工程总承包业务收入占比 94%。2023 年海内外疫情影响预计消退，“一带一路”沿线工程有望率先受益，带动公司海外业务增长。宝武收购中钢集团后有望带来融资成本降低及业务协同。我们预计 2022-2024 公司工程总承包业务收入分别为 175.56、198.56、219.61 亿元，同比增速分别为18%、13.1%、10.6%；考虑中国特色估值背景，盈利能力提高，毛利率分别为 8.45%、9.5%、9.95%。国内外贸易业务：2021 年工程总承包业务收入占比 4.5%，我们预计 2022-2024 公司工程总承包业务收入同比增速分别为 15%、10

34、%、12%，毛利率分别为12%、12%、11%。服务收入与业务：2021 年工程总承包业务收入占比 1.5%，我们预计 2022-2024 公司工程总承包业务收入同比增速分别为 20%、4%、3%，毛利率分别为39%、40%、35%。表2：公司营收拆分-假设表 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 工程总承包 收入（亿元）138.97 148.82 175.56 198.56 219.61 YoY 11.93%7.08%17.97%13.10%10.60%毛利率 10.38%7.39%8.45%9.50%9.95%整体 收入（亿元）148.27 158.62

35、 186.97 210.91 233.12 YoY 10.54%6.98%17.87%12.80%10.53%毛利率 11.00%8.25%9.18%10.14%10.41%业绩 归母净利润（亿元）6.02 6.49 6.21 7.60 8.82 YoY 13%8%-4%23%16%归母净利润/收入 4.06%4.09%3.32%3.60%3.78%资料来源：wind，民生证券研究院预测 根据以上假设，我们预计2022-2024年公司整体营收分别为186.97、210.91、233.12 亿元，同比增速分别为 18%、13%、11%，2022-2024 年归母净利润分别为 6.21、7.6 和

36、 8.82 亿元，同比增速分别为-4%、23%、16%。中钢国际(000928)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3.2 估值分析及投资建议 可比公司包括：中国中冶（主营业务为冶金建设承包）、中材国际（主营业务为水泥工程建设，国际工程占比较大）、北方国际（主营业务为国际工程承包，国际工程占比较大）、中工国际（主营业务为国际工程总承包）。可比公司现价对应2022-2024 年平均 PE 分别为 15x、13x、10 x，公司现价对应 2022-2024 年 PE分别在 17x、14x、12x，估值略高于可比公司。表3：可比公司 PE 对比

37、 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601618.SH 中国中冶 3.62 0.47 0.53 0.60 8 7 6 600970.SH 中材国际 10.19 0.81 0.97 1.14 13 11 9 000065.SZ 北方国际 11.26 0.82 1.02 1.24 14 11 9 002051.SZ 中工国际 8.77 0.34 0.40 0.49 26 22 18 可比公司均值 15 13 10 000928.SZ 中钢国际 8.05 0.48 0.59 0.69 17 14 12 资料来

38、源：wind，民生证券研究院预测 注：可比公司均采用 wind 一致预期（180 天），股价时间为 2023 年 3 月 10 日 投资建议：我们看好公司低碳冶金龙头，节能减碳趋势推动行业扩容，公司掌握低碳冶金关键技术，项目承接有望加速落地，“一带一路”收入占比高，海外工程稳步推进，“中特估”背景下，国企改革提质增效加速，宝武重组中钢增强业务协同，改善融资成本。我们预计公司 2022-2024 年归母净利为 6.21、7.6和 8.82 亿元，现价对应 PE 分别为 17、14、12 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。中钢国际(000928)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读

39、最后一页免责声明 证券研究报告 16 4 风险提示 1）低碳技术普及节奏不及预期。公司氢冶金技术成本较高，降本存在一定不确定性，商业化推进节奏可能不及预期。2）国际经商环境变化不及预期。国际环境复杂，项目落地进展可能不及预期。3）冶金行业固定资产投资增速下滑。我国钢铁行业开支与固定资产投资增速有关，未来存在固定资产投资增速下滑的风险。中钢国际(000928)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024

40、E 营业总收入 15862 18697 21091 23312 成长能力（%）营业成本 14553 16980 18953 20885 营业收入增长率 6.98 17.87 12.80 10.53 营业税金及附加 22 28 40 56 EBIT 增长率-37.04 60.37 29.51 15.69 销售费用 23 26 30 33 净利润增长率 7.79-4.38 22.53 15.98 管理费用 514 581 618 683 盈利能力（%）研发费用 274 280 316 350 毛利率 8.25 9.18 10.14 10.41 EBIT 539 864 1119 1294 净利润率

41、 4.09 3.32 3.60 3.78 财务费用 165 134 179 201 总资产收益率 ROA 2.67 2.38 2.68 2.87 资产减值损失-26-28-31-34 净资产收益率 ROE 10.50 9.52 10.91 11.81 投资收益 219 93 105 117 偿债能力 营业利润 836 798 1016 1178 流动比率 1.10 1.05 1.07 1.09 营业外收支 0 2 2 2 速动比率 0.76 0.68 0.74 0.76 利润总额 836 800 1017 1180 现金比率 0.42 0.31 0.37 0.39 所得税 173 152 22

42、4 260 资产负债率（%）74.15 74.54 74.86 75.09 净利润 662 648 794 920 经营效率 归属于母公司净利润 649 621 760 882 应收账款周转天数 96.85 90.00 90.00 90.00 EBITDA 622 957 1158 1334 存货周转天数 49.92 60.00 60.00 60.00 总资产周转率 0.72 0.74 0.77 0.79 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 6927 5538 7215 8252 每股收益 0.51 0.48 0.59 0.69 应收账款

43、及票据 4350 4798 5334 5902 每股净资产 4.82 5.09 5.44 5.83 预付款项 2289 2517 2809 3096 每股经营现金流 0.47 0.33 1.06 1.12 存货 1990 2763 3084 3399 每股股利 0.25 0.24 0.30 0.35 其他流动资产 2439 3050 2419 2638 估值分析 流动资产合计 17995 18667 20862 23286 PE 16 17 14 12 长期股权投资 471 471 471 471 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 固定资产 173 188 188 188 EV/EBITD

44、A 9.46 7.58 4.69 3.29 无形资产 174 174 174 174 股息收益率（%）3.13 3.02 3.70 4.29 非流动资产合计 6293 7427 7481 7481 资产合计 24288 26094 28343 30766 短期借款 773 773 773 773 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 10276 10902 12169 13409 净利润 662 648 794 920 其他流动负债 5376 6105 6551 7194 折旧和摊销 84 94 39 40 流动负债合计 16425 17780 1

45、9492 21376 营运资金变动 65-362 472 428 长期借款 619 734 734 734 经营活动现金流 604 422 1363 1437 其他长期负债 966 937 991 991 资本开支-23-50-35-35 非流动负债合计 1585 1671 1726 1726 投资 616-1169 0 0 负债合计 18010 19451 21218 23102 投资活动现金流 690-1348 937 81 股本 1281 1281 1281 1281 股权募资 76 0 0 0 少数股东权益 98 125 158 197 债务募资 801-28-213 0 股东权益合计

46、 6278 6643 7126 7665 筹资活动现金流 412-463-623-482 负债和股东权益合计 24288 26094 28343 30766 现金净流量 1680-1389 1677 1037 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 中钢国际(000928)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 插图目录 图 1：中钢国际国家优质工程奖金奖.3 图 2：公司业务分布网络遍及全球.3 图 3：公司发展历程.3 图 4：公司股权架构（截至 22Q3）.4 图 5：2015-2022E 公司营收及增速.5 图 6：2015-2022

47、E 公司归母净利及增速.5 图 7：2015-2022Q1-Q3 公司毛利率及净利率.5 图 8：2015-2022Q1-Q3 公司期间费用率表现.5 图 9：2015-2022H1 公司营收结构（亿元）.5 图 10：2014-2022H1 公司各业务毛利率情况（%）.5 图 11：2018-2022 年公司单季度国内外新签订单情况.6 图 12：宝武建成首座 400 立方米级低碳冶金高炉.7 图 13：宝武绿色冶金试验高炉.7 图 14：氢冶金技术原理.8 图 15：截至 2023 年 2 月末，北京碳排放权成交均价为 74.2 元/吨.9 图 16：2022Q1-Q3 公司研发费用率 1

48、.74%.9 图 17：2021 年公司研发人员占比 34%.9 图 18：2022H1 公司海外业务收入占比达 20.6%.10 图 19：2022H1 公司海外业务毛利率 6.16%.10 图 20：中钢国际 2018-2022Q1-Q3 财务费用率.11 图 21：中国宝武 2018-2022 年前三季度资产负债率.11 图 22：中钢集团 2016-2021 年资产负债率.12 图 23：宝钢股份 2015-2022H1 海外收入占比.12 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：中钢国际 2022 年股票期权激励计划.13 表 2：公司营收拆分-假设表.14 表 3：可比公司 PE

49、 对比.15 公司财务报表数据预测汇总.17 中钢国际(000928)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12

50、 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境

51、内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测

52、不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026