1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：14.14.4141 元元 分析师：分析师：姚雪梅姚雪梅 执业证书编号：执业证书编号：S0740522080005 电话： Email： 分析师：分析师：王佳博王佳博 执业证书编号：执业证书编号：S0740523010002 电话： Email：wangjb 分析师分析师：严瑾：严瑾 执业证书编号：执业证书编号：S0740523010001 Email：yanjin 基本状况基本状况 总股本(百万股)252 流通股本(百万股)252

2、 市价(元)14.41 市值(百万元)3,638 流通市值(百万元)3,638 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）960 1,151 1,111 1,235 1,390 增长率 yoy%13%20%-3%11%13%净利润（百万元）109 133 107 129 155 增长率 yoy%40%22%-19%20%21%每股收益（元）0.43 0.53 0.42 0.51 0.61 每股现金流量 0.69 0.35 0.76 0.80 0.84 净资产收益率 1

3、0%8%6%7%8%P/E 33.4 27.4 34.0 28.3 23.4 P/B 3.5 2.3 2.2 2.1 2.0 备注：股价取自 2023 年 3 月 10 日收盘价 报告摘要报告摘要 青岛蔚蓝生物股份有限公司成立于 2005 年，于 2019 年在上交所主板成功上市。公司深耕于生物科技领域，聚焦酶制剂、微生态、动保三大业务，其产品已广泛应用于饲料、纺织、洗涤、造纸、食品等行业。近年来，公司以强劲的科研实力为基础，积极拓展食品益生菌、酿造、植物提取等食品产业新赛道，凭借持续的研发投入和必要的生产建设，充盈产品结构，迎来高速发展。依托酶制剂、微生态板块销量提升，2021 年公司实现营

4、业收入 11.5 亿元，同比增长 19.9%；实现归母净利润 1.3 亿元，同比增长 21.7%；实现扣非净利润 0.9 亿元，同比增长 9.7%。公司酶制剂、微生态、动保业务三足鼎立。2021 年公司酶制剂类、微生态类及动保类业务营收占比分别为 37.38%、21.72%、28.17%。我国益生菌行业起步较晚，但在国家产业政策的鼓励及推动下，迸发出巨大的发展潜力，有望成为下一个千亿级赛道。2017 年我国益生菌市场规模为 553 亿元，2020 年上涨至 880 亿元，CAGR 达 12.3%，预计 2022 年将达 1065 亿元，位列全球第二。益生菌产业链分为上游菌株的研发与生产以及下游

5、益生菌应用销售两部分。我国益生菌行业在拥有庞大的食品工业基本盘的同时，益生菌下游应用场景不断拓展，已延伸至美容日化等终端消费品市场。目前，我国益生菌市场呈现高度集中和进口垄断态势，但国内益生菌菌种有望凭借特有的本土优势逐步取代进口菌种。在此趋势下，上游益生菌研发与生产将更为受益。蔚蓝生物已与世界 500 强艾地盟(ADM)共同成立益生菌合资公司艾地盟蔚蓝生物科技（山东）有限公司，其产品将面向全球市场。艾地盟蔚蓝生物直接利用双方现有的益生菌技术与菌株储备，也能够通过 ADM 在西班牙(Biopolis)、美国(Deerland)、英国(Protexin)、中国无锡江南大学的各益生菌科学技术中心，

6、以及蔚蓝生物在青岛的营养与健康技术中心，形成全球研发网络开发新产品。目前，艾地盟蔚蓝生物国际标准的益生菌工厂正在顺利筹建中，投产后公司益生菌供应链将得到优化，公司在益生菌领域的市场竞争力将得到大幅提升。此外，公司与西麦食品签订战略合作协议，双方将在谷物酶解食品和益生菌食品方向开展技术合作和商业合作。短期来看，公司业绩有望跟随下游养殖行业景气现状，顺应禁抗令、环保方面要求，得到有力支撑。长期来看，公司已瞄准食用益生菌千亿级赛道，并发力酿造行业，和多个行业巨头达成合作，成为公司未来发展突破口。盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 11

7、.11 亿元、12.35 亿元、13.90 亿元，同比增长-3%、11%、13%；归属母公司净利润分别为 1.07亿元、1.28 亿元、1.55 亿元，同比增长-19%、20%、21%。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：研发成果不及预期风险；市场推广及销售风险；下游养殖行业周期及突发疫病风险；原材料价格波动风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。蔚蓝生物蔚蓝生物：酶制剂景气攀升，酶制剂景气攀升，加码益生菌新加码益生菌新引擎引擎 蔚蓝生物（603739.SH）/农林牧渔 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 3 月 10 日-35%-30%-25%-20

8、%-15%-10%-5%0%5%10%------02蔚蓝生物 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文密切关注公司发展动向，详细阐述公司当前情况及未来发展前景。2022 年，世界500 强艾地盟(ADM)与蔚蓝生物共同成立合资公司。本文着力分析公司布局食用益生菌赛道的战略改变，认为在我国益生菌行业高速发展的大环境下，在国内益生菌菌种实

9、现进口替代的趋势中，公司以强强联合为路径，不断加强投入建设，丰盈产品结构，有望在激烈竞争中获得更高的市场地位。投资逻辑投资逻辑 公司具有极大发展空间。短期来看，公司业绩将跟随下游养殖行业景气现状，顺应禁抗令、环保方面要求，得到有力支撑。长期来看，公司已瞄准食用益生菌千亿级赛道，与生物营养领域领先企业 ADM 进行全面深化合作，艾地盟蔚蓝生物为公司长期高增速发展蓄力。此外，公司与西麦食品、德国赢创工业集团等行业巨头达成合作，并发力酿造行业，多角度助推公司发展。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 本文采用相对估值法，选取酶制剂行业溢多利，动保行业普莱柯、瑞普生物、回盛生物以及益生菌行业

10、科拓生物五家公司作为可比公司进行估值。相较于可比公司，蔚蓝生物以研发实力为基石，实现多方向协同发展。公司在深化原有业务的同时，发力高附加值益生菌产品，品牌、市占率、渠道等方面竞争力得到持续增强，结合盈利预测，判断公司估值将会得到提升。8X9WcWbZ8XaVfVaY7NaO8OnPmMnPmPlOqQoNfQqRrNbRoPoOuOoPvNMYrRmR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 聚焦生物聚焦生物科技科技，专注研发创新，专注研发创新.-5-养殖行业复苏拉动公司业绩短期内补涨养殖行业复苏拉动公司业绩短期内补涨

11、.-7-瞄准新赛道瞄准新赛道，公司，公司益生菌战略益生菌战略启动启动.-10-快速拓展，益生菌行业处于蓬勃发展期.-10-强强联合，加码食用益生菌赛道.-16-盈利盈利预测预测与估值与估值.-18-盈利预测.-18-估值及总结.-19-风险提示风险提示.-20-图表目录图表目录 图图表表1：蔚蓝生物发展历程：蔚蓝生物发展历程.-5-图图表表2：蔚蓝生物：蔚蓝生物股权结构（股权结构（截至截至 20222022 年年 9 9 月月 3030 日）日）.-5-图图表表3：公司公司营业收入及增速营业收入及增速.-6-图图表表4：公司公司归母净利及增速归母净利及增速.-6-图图表表5：公司扣非净利润及增

12、速公司扣非净利润及增速.-6-图图表表6：公司分产品营公司分产品营业收入（百万元）业收入（百万元）.-6-图表图表 7 7：20212021 年公司营收结构（按产品分类，年公司营收结构（按产品分类，%）.-6-图表图表 8 8：20212021 年公司毛利率情况（按产品分类，年公司毛利率情况（按产品分类，%）.-6-图表图表9：公司研发投入及占营收比公司研发投入及占营收比例例.-7-图图表表10：公司三大主营业务公司三大主营业务.-8-图表图表11：酶制剂在不同行业中应用的减碳效果酶制剂在不同行业中应用的减碳效果.-8-图表图表12：公司动保业务实现公司动保业务实现五星防控，助力健康养殖五星防

13、控，助力健康养殖.-8-图图表表13：我国生猪我国生猪养殖利润养殖利润走势（元走势（元/头）头）.-9-图图表表14：我国生猪养殖我国生猪养殖规模厂规模厂占比提升占比提升.-9-图图表表15：全全国国生猪存栏量及变化情况生猪存栏量及变化情况.-9-图图表表16：能繁母猪存栏量及变化情况能繁母猪存栏量及变化情况.-9-图图表表17：常见的益生菌常见的益生菌种类及其功效种类及其功效.-10-图图表表18：全球益生菌全球益生菌市场规模预测（亿美元）市场规模预测（亿美元）.-11-图图表表19：全球各地区益生菌消费规模占比情况全球各地区益生菌消费规模占比情况.-11-图图表表20：我国益生菌市场规模及

14、增速我国益生菌市场规模及增速.-12-图图表表21：不不同国家益生菌人均消费量对比（美元）同国家益生菌人均消费量对比（美元）.-12-图图表表22：2021年、年、2022年年中国益生菌行业发布多项团体标准中国益生菌行业发布多项团体标准.-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图图表表23：益生菌行业产业链益生菌行业产业链.-12-图图表表24：国内益生菌国内益生菌原料菌株市场份额原料菌株市场份额仅为仅为 15%15%左右左右.-13-图图表表25：益生菌下游各类产品益生菌下游各类产品应用应用占比占比.-14-图图表表26：我国

15、乳酸菌饮料市场规模及增速我国乳酸菌饮料市场规模及增速.-14-图图表表27：我国酸奶销售额及增速我国酸奶销售额及增速.-14-图图表表28：益生菌功效：益生菌功效不断深化不断深化.-14-图图表表29：益生菌应用场景不断拓展：益生菌应用场景不断拓展.-15-图图表表30：产品效产品效果好为消费者购买果好为消费者购买益生菌益生菌最重要的考量因素最重要的考量因素.-15-图图表表31：公司主要益生菌产品公司主要益生菌产品.-16-图图表表32：艾地盟蔚蓝生物益生菌明星菌株或组合艾地盟蔚蓝生物益生菌明星菌株或组合.-17-图图表表33：蔚蓝生物业务拆分及预测蔚蓝生物业务拆分及预测.-18-图图表表3

16、4：可比公司估值可比公司估值.-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 聚焦生物聚焦生物科技科技，专注研发创新，专注研发创新 青岛蔚蓝生物股份有限公司于 2005 年成立，深耕于生物科技领域，聚焦酶制剂、微生态、动保三大业务，多维度助力食品安全。2019 年，公司在上交所主板成功上市。自主创新能力为公司的核心驱动，近年来，公司以强劲的科研实力为基础，积极拓展食品益生菌、酿造、植物提取等食品产业新赛道，凭借持续的研发投入和必要的生产建设，充盈产品结构，迎来高速发展。与此同时，公司与世界 500 强 ADM 公司、德国赢创工业集团(E

17、VONIK)达成合作并不断深化。图图表表1：蔚蓝生物发展历程蔚蓝生物发展历程 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司股权结构较为集中。截至 2022 年 9 月 30 日，公司董事长黄炳亮和董事张效成为公司实际控制人，二人通过控股青岛康地恩实业有限公司，间接持有蔚蓝生物 44.53%股份；此外，二人分别通过西藏善诚投资咨询有限公司和西藏思壮投资咨询公司，各自间接持有蔚蓝生物 7.04%股份。黄炳亮和张效二人在家禽养殖、饲料以及动保等领域的专业知识储备和产业资源颇丰，为公司提供了优质客户资源以及战略布局指导。图图表表2：蔚蓝生物蔚蓝生物股权结构股权结构（截至截至 20222022 年年 9 9 月

18、月 3030 日日）来源：公司公告、中泰证券研究所 近年酶制剂近年酶制剂、微生态板块微生态板块驱动驱动公司公司业绩业绩高速高速增长。增长。2014 年至 2019 年，公司营业收入保持稳健增长态势，增速处于 1%-5%区间。2020 年起，公司业绩增速提升。依托酶制剂、微生态板块销量提升，2021 年公司实现营业收入 11.5 亿元，同比增长 19.9%；实现归母净利润 1.3 亿元，同青岛康地恩实业有限公司青岛康地恩实业有限公司 44.53%青岛蔚蓝生物股份有限公司青岛蔚蓝生物股份有限公司 7.04%西藏善诚投资咨询有限公司西藏善诚投资咨询有限公司 张效成张效成 黄炳亮黄炳亮 50%50%西

19、藏思壮投资咨询有限公司西藏思壮投资咨询有限公司 张效成张效成 黄炳亮黄炳亮 60%60%7.04%青岛蔚蓝生物股份有限公司成立 组建国家动物用保健品工程技术研究中心 国家动物用保健品工程技术研究中心通过国家科技部验收评估 公司于上海交易所成功上市 2014 年 2011 年 2009 年 2005 年 2019 年 2020 年 被山东省发酵产业协会评为年度生物发酵产业技术技能先进企业 微生态（临沂）基地通过HACCP 认证 2006 年 2008 年 获评青岛市企业技术中心 2016 年 被评为国家技术创新示范企业 2021 年 荣获2020年度国家科学技术进步二等奖 潍坊、菏泽、青岛基地获

20、山东省高新技术企业认定 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 比增长 21.7%；实现扣非净利润 0.9 亿元，同比增长 9.7%。2022 年前三季度，受下游养殖行业景气度较低影响，公司养殖相关板块业绩出现下滑，实现营业收入 8.3 亿元，同比减少 0.4%；归母净利润 0.5 亿元，同比减少 42.6%；扣非净利润 0.38 亿元，同比减少 48.7%。图图表表3：公司公司营业收入及增速营业收入及增速 图图表表4：公司公司归母净利及增速归母净利及增速 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图图表表5：公司

21、公司扣非净利润及增速扣非净利润及增速 图图表表6：公司分产品营业收入公司分产品营业收入（百万元百万元）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司酶制剂、微生态、动物保健业务三足鼎立。2021 年公司酶制剂类、微生态类及动保类业务营收占比分别为 37.38%、21.72%、28.17%，毛利率各达 54.25%、41.46%、43.23%，均为高毛利业务。图表图表 7 7：20212021 年公司营收结构（按产品分类，年公司营收结构（按产品分类，%）图表图表 8 8：20212021 年公司毛利率情况（按产品分类年公司毛利率情况（按产品分类，%）-5%0%5%10%15

22、%20%25%02004006008000营业收入（百万元）yoy（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120140归母净利润（百万元）yoy（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100扣非净利润（百万元）yoy（%，右轴）02004006008000酶制剂 动物保健 微生态 其他主营业务 其他业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 酶制

23、剂是工业生物技术领域的“芯片”，强大的自主创新能力和技术实强大的自主创新能力和技术实力是推动公司快速发展的核心竞争力力是推动公司快速发展的核心竞争力。公司对研发创新给予高度重视，持续加大新产品研发投入和开发力度。2021 年公司研发费用约为 1 亿元，占营收比例为 8.77%，处于行业领先位臵。目前，蔚蓝生物搭建了 8 大技术中心和 2 个实验室。此外，公司与 20 余家高校、科研院所以及 60家大中型生产企业、包括 500 强企业 ADM、赢创在内的美国和欧洲等国外公司均建立了良好的合作关系，为公司成为一家世界级高科技生物企业提供了强力支撑。图表图表9：公司研发投入及占营收比公司研发投入及占

24、营收比例例 来源：公司公告、中泰证券研究所 养殖行业复苏拉动公司业绩短期内补涨养殖行业复苏拉动公司业绩短期内补涨 公司主要产品为酶制剂、微生态制剂以及动物保健品。在酶制剂、微生态领域中，饲用酶制剂和动物用微生态制剂占比较高。由于滥用抗生素会导致动物性食品中出现药物残留，对人体健康产生危害。自 2020 年起，饲料“禁抗”令生效，国家严禁使用含促生长类药物饲料添加剂。酶制剂和微生态制剂可以有效实现饲料替抗。公司饲料禁抗产品受益于国家对食品安全的重视，满足了消费者对安全食品的需求，拥有广阔的37.38%28.17%21.72%9.22%3.52%酶制剂 动物保健 微生态 其他主营业务 其他业务 0

25、%10%20%30%40%50%60%70%80%0%2%4%6%8%10%12%020406080100120研发投入（百万元）占主营业务比例（%，右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 市场空间。此外，针对环境保护，酶制剂与微生态剂也起到关键性作用。在洗涤、纺织、造纸和皮革等领域，安全、绿色、高效的酶制剂作为生物催化剂会减少资源的耗费和环境污染物的排放，并会逐步取代传统的化工品。伴随国家对于环保标准的提高以及“双碳”计划要求的出台，酶制剂及微生态制剂的市场需求会保持持续增长。在动物保健品领域，公司拥有动物保健品行业内唯一的国家

26、动物用保健品工程技术研究中心，是少数几家涵盖兽用生物制品、中兽药制剂和兽用化药的生产企业。近十年，公司合计新兽药注册数量在动保行业排名前五。在此基础上，公司继续加大对家禽疫苗、猪用疫苗等新产品开发力度，在国内疫苗空白领域发力。图图表表10：公司三大主营业务公司三大主营业务 公司三大主营业务公司三大主营业务 相关介绍相关介绍 酶制剂领域 酶制剂在传统行业的应用可以实现资源消耗低、环境污染少的产业新结构和生产新方式，对传统产业升级，将产生重要的推动作用。VLAND 加强工业、食品、生物能源及生物催化等领域拓展，助力实现资源消耗低、环境污染少的产业新结构和生产新方式。微生态领域 在微生态领域，VLA

27、ND 微生态制剂已广泛应用于畜牧、水产、农业种植、环境改善及食品领域；在养殖业中，可替代抗生素促生长剂，保障食品安全，实现健康养殖；在种植业中，可减少农药、化肥施用量，提高农产品质量，同时在农业有机废弃物的无害化处理和资源化利用中发挥重要作用；在食品中，有助于维护肠道菌群平衡、提升人体免疫、人体代谢等生物机能，促进人类健康；在环境保护中，有助于实现环境友好，以绿色低碳的技术解决水环境净化及气环境净化问题。动物保健品领域 VLAND 专注于高品质动保产品的研发与制造，致力于为健康养殖提供全方位的解决方案。动保行业关乎食品安全、环境安全、公共卫生安全和人类健康。VLAND 践行“预防为主”和“防重

28、于治”的科学疫病防控理念，保障畜禽养殖效率及畜禽产品品质，引领行业科学、规范、合理用药，致力动物健康，保障食品安全。来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表11：酶制剂在不同行业中应用的减碳效果酶制剂在不同行业中应用的减碳效果 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表12：公司动保业务实现公司动保业务实现五星防控五星防控，助力健康养殖助力健康养殖 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、中泰证券研究所 公司核心产品饲用酶制剂、动物用微生态制剂和动保处于养殖行业的上游，受到养殖规模、养殖利润、养殖户投入等多方面影响，具有一

29、定周期属性。2023 年一号文件中，强调落实生猪稳产保供省负总责，强化以能繁母猪为主的生猪产能调控，2022 年中央一号文件指出，要稳定生猪生产长效性支持政策，稳定基础产能，防止生产大起大落。连续两年的一号文件，始终将“稳”作为生猪养殖的核心基调，力求减缓量的巨大波动对产业的冲击，向质量发展之路转换，规模厂的占比将继续提升，行业预计较长时间维持稳定盈利之中（年度计算）。非洲猪瘟后，养殖主体对优质下游产品的高品质追求日渐提升，成熟品牌有望获得更高的市场份额。国家统计局及农业农村部相关数据显示，2022 年 5 月以来，全国生猪存栏量和能繁母猪存栏量持续回升。2022 年，全国生猪出栏 69995

30、 万头，同比增长4.3%。截至2022年末，生猪存栏45256万头，同比增长0.7%，达到近七年之最；能繁母猪存栏量 4390 万头，同比增长 1.4%。图图表表13：我国生猪我国生猪养殖利润养殖利润走势走势（元元/头头）图图表表14：我国生猪养殖我国生猪养殖规模厂规模厂占比提升占比提升 来源：博亚和讯、中泰证券研究所 来源：农业农村部、中泰证券研究所 图图表表15：全全国国生猪存栏量及变化情况生猪存栏量及变化情况 图图表表16：能繁母猪存栏量及变化情况能繁母猪存栏量及变化情况-1800-002010-01-082010-12-102011-

31、08-122012-05-182012-12-212013-08-092014-03-282014-10-312015-06-052016-01-152016-08-192017-04-072017-11-102018-06-222019-01-252019-09-132020-05-012020-12-042021-07-162022-02-182022-09-16养殖利润:自繁自养生猪 养殖利润:外购仔猪 20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 来源：国家统计局、中泰证券

32、研究所 来源：农业农村部、中泰证券研究所 下游养殖景气度下游养殖景气度的的提升提升、禁抗和环境保护需求的加持禁抗和环境保护需求的加持，有望为有望为公司公司酶制酶制剂剂、微生态以及动保产品带来短期可预期性销量增长微生态以及动保产品带来短期可预期性销量增长。同时，养殖场规模化程度提高，对上游行业产品质量、配套服务等方面要求更为严格。公司以高质量产品为核心，从饲料端品质控制、体内外消化道模型、饲料原料数据库、养殖端动物疫病及药物残留监测等方面提供综合服务，多方位塑造竞争优势，助推销售规模的不断扩大。瞄准新赛道瞄准新赛道，公司益生菌战略，公司益生菌战略启动启动 快速拓展，益生菌行业处于蓬勃发展期快速拓

33、展，益生菌行业处于蓬勃发展期 作为对宿主有益的活性微生物，益生菌可以调节人体肠道菌群平衡、免疫平衡，在调整人体生理机能、维持人体健康等方面具有重要功效。益生菌种类繁多，其中常见类型包括乳酸杆菌、双歧杆菌以及凝结魏茨曼氏菌等。图图表表17：常见的益生菌常见的益生菌种类及其功效种类及其功效 菌种类型菌种类型 菌种名称菌种名称 功效功效 乳杆菌类 嗜酸乳杆菌 调整肠道菌群平衡，抑制不良微生物增殖；促进铁和维生素吸收，减少胆固醇吸收 罗伊氏乳杆菌 补充肠道有益菌群，抑制致病菌繁殖 鼠李糖乳杆菌 调节肠道菌群环境；防治腹泻；增加机体免疫力；缓解过敏 植物乳杆菌 维持肠道微环境平衡，增强胃肠消化吸收 保加

34、利亚乳杆菌 抑制肠道有害细菌；促进消化吸收；抑制致癌物，抗炎 瑞士乳杆菌 提高抵抗能力；缓解高血压；促进钙质吸收 副干乳杆菌 增强免疫力；维持肠道菌群平衡，促进消化 干酪乳杆菌 降低胆固醇；增强抵抗力；改善肠道 唾液乳杆菌 提高免疫力；调理肠胃，促进消化-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0000040000500006000070000800002022.032022.062022.092022.12生猪出栏累计值（万头）生猪存栏环比（%，右轴）生猪存栏同比（%，右轴）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%4050410041504

35、20042504300435044004450能繁母猪存栏(万头)能繁母猪存栏月度环比（%，右轴）能繁母猪存栏月度同比（%，右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 卷曲乳杆菌 抑制病原菌；促进人体正常新陈代谢；提高乳糖耐受性 双歧杆菌类 长双歧杆菌 改善胃肠道功能；抗衰老；增强免疫力 短双歧杆菌 调节肠道菌群，增加肠道有益菌；改善消化 两歧双歧杆菌 提高身体免疫功能；抗衰老；调节菌群失调；通便 乳双歧杆菌 抑制癌症；缓解便秘；保护肝脏 青春双歧杆菌 调整肠道正常菌群；缓解便秘；抗衰老 婴儿双歧杆菌 抑制有害菌生长；促进消化；缓解

36、便秘 革兰阳性球菌类 嗜热链球菌 改善肠道微环境；调节血压；抗癌；延缓衰老 乳酸片球菌 抑制有害菌；改善肠道微环境；提高免疫力 凝结魏茨曼氏菌类 凝结魏茨曼氏菌 改善肠道微环境；促进人体正常新陈代谢 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 契合契合大健康大健康理念理念，臵身消费风口臵身消费风口，益生菌行业益生菌行业化身发展新动向化身发展新动向，市场规市场规模高景气增长模高景气增长。Statista 数据显示，近年全球益生菌行业市场规模逐年扩大，2020 年全球益生菌市场规模已从 2016 年的 428 亿美元升至 566亿美元，CAGR 达 7.2%。Grand View Research 预测

37、，2021 年至 2030年间，其将以 CAGR 为 7.5%的速度，保持高增长态势，预计 2029 年全球益生菌市场规模将突破千亿美元。从消费区域来看，虽西方发达国家在研发生产方面具有优势，但亚太地区益生菌消费占比位居首位，达44.4%，反映出亚太地区益生菌行业发展势头良好。图图表表18：全球益生菌全球益生菌市场规模预测市场规模预测（亿美元亿美元）图图表表19：全球各地区益生菌消费规模占比情况全球各地区益生菌消费规模占比情况 来源：Grand View Research、中泰证券研究所 来源：中国食品科学技术学会益生菌分会、中泰证券研究所 我国益生菌行业起步较晚，但我国益生菌行业起步较晚，但

38、在在国家产业政策国家产业政策的的鼓励鼓励及推动下及推动下，迸发迸发出出巨大的发展潜力巨大的发展潜力，有望成为下一个千亿级赛道有望成为下一个千亿级赛道。2022 年中国益生菌市场分析报告及欧睿咨询数据显示，2017 年我国益生菌市场规模为 553亿元，2020 年上涨至 880 亿元，CAGR 达 12.3%，预计 2022 年将达1065 亿元，位列全球第二。我国益生菌人均消费仅为0.4美元，而位列第一的意大利高达10.6美元，为我国的 27 倍，差异显著。因此，与发达国家相比，我国益生菌消费44.4%23.5%17.8%14.3%亚太地区 欧洲 北美 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请

39、务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 量具有极大的提升空间。虽益生菌行业发展迅猛，但截止目前，我国的益生菌产品相关国家标准尚未完善，市场上益生菌产品质量参差不齐，欺骗消费者等恶劣行为屡见不鲜，危害行业的健康发展。为规范此类问题，2021 年起，国家已出台多项团体标准，对益生菌行业进行规范。以消费作为直接驱动以消费作为直接驱动，加之加之政策要素推动政策要素推动，我国益生菌行业前景广阔我国益生菌行业前景广阔。图图表表20：我国益生菌市场规模及增速我国益生菌市场规模及增速 图图表表21：不同国家益生菌人均消费量对比（美元）不同国家益生菌人均消费量对比（美元）来源：2022

40、 年中国益生菌市场分析报告、中泰证券研究所 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 图图表表22：2021年年、2022年年中国益生菌行业发布多项团体标准中国益生菌行业发布多项团体标准 发布时间发布时间 团体标准名称团体标准名称 发布部门发布部门 主要内容主要内容 2021 年 10 月 固体饮料团体标准 中国饮料工业协会 指出了乳酸菌固体饮料中乳酸菌活菌数10 6CFU/g；乳酸菌按 GB4789.35 规定的方法进行检验。2021 年 11 月 益生菌食品团体标准 中国食品工业协会 提出了保质期内即食型益生菌食品的益生菌活菌总数须107CFU/g，加工用益生菌食品应能满足终端产品活菌数量的要

41、求。第一次从行业规划的角度，明确“益生菌食品”使用的益生菌菌株应当满足的法规依据四方面技术要求。2022 年 5 月 益生菌食品活菌率分级规范 中国营养保健品协会 标准适用于保质期内益生菌活菌总数大于 1000 万 CFU/g的粉末状、颗粒状等益生菌食品。提出了满足 1 级标准需益生菌食品中的益生菌活菌率大于等于 50%。2022 年 6 月 食品用益生菌通则 中国食品科学技术学会 规范了食品用益生菌的基本要求、菌株水平、生产过程、技术要求、贮存和运输、在食品中的应用及标签标识等内容。明确了食品用益生菌即活菌数108CFU/g(mL)。来源：公开资料整理、中泰证券研究所 据2022 全球益生菌

42、产学研发展动向白皮书所述，原料菌株研发、原料菌株发酵生产、配方产品生产以及品牌推广销售四个环节将益生菌产业链分为上游菌株的研发与生产以及下游益生菌应用销售两部分。图图表表23：益生菌行业产业链益生菌行业产业链 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800720021E市场规模（亿元）增速（%）10.6 6.8 6 2.3 1.5 0.4 024681012 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 来源：2022 全球益生菌产学研发展动向白皮书、中泰证券研究所

43、益生菌产业链上游是整条产业链的核心，具有极高的知识产权壁垒、技术壁垒、准入壁垒和资金壁垒。当前，我国我国益生菌市场益生菌市场呈现高度集中和呈现高度集中和进口垄断态势进口垄断态势，美国杜邦菌种和丹麦科汉森菌种合计占据高达 85%的市场份额，其他品牌市场份额受到严重挤压，仅为 15%左右。但由于遗传、饮食结构等诸方面原因，中国人肠道更为适应中国本土益生菌菌株。因因此此，国内益生菌菌种国内益生菌菌种有望凭借特有有望凭借特有的本土的本土优势逐优势逐步步取代进口菌种取代进口菌种。同时同时，在我国益生菌行业高速发展的大环境下在我国益生菌行业高速发展的大环境下，上游益生菌研发与生产将更为上游益生菌研发与生产

44、将更为受益受益。图图表表24：国内益生菌原料菌株市场份额国内益生菌原料菌株市场份额仅为仅为 15%15%左右左右 来源：2021 全球益生菌产学研发展动向白皮书、中泰证券研究所 下游方面，目前乳制品及其他发酵产品为益生菌的最大载体，占比达86%；其次为保健食品或药品，占比为 8%。在乳制品及其他发酵产品应用中，乳酸菌饮料和酸奶为两大最常见产品。乳酸菌饮料具有调节肠道菌群的功能，深受市场追捧。2015 年至 2019 年，乳酸菌饮品市场规模从 238.6 亿元增至 364.8 亿元，CAGR 达 11.2%，并有望于 2024 年升至 492.4 亿元。此外，酸奶同样具有调整肠道微生态的功效，益

45、生菌为生产酸奶产品的必需品，随着国民健康意识的提升，近年我国酸奶市场规模稳步提升。2021年我国酸奶销售额为1536亿元，同比上涨1.92%。伴随我国居民收入的上涨以及居民对健康需求的日益增加，乳酸菌饮料和酸奶为益生菌消费奠定了坚实基础。50%35%15%杜邦 科汉森 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图图表表25：益生菌下游各类产品益生菌下游各类产品应用应用占比占比 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 图图表表26：我国乳酸菌饮料市场规模及增速我国乳酸菌饮料市场规模及增速 图图表表27：我国酸奶销售额及增速我国酸奶销售

46、额及增速 来源：观研天下、中泰证券研究所 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 益生菌产品极具高科技含量益生菌产品极具高科技含量，在拥有庞大的食品工业基本盘的同时在拥有庞大的食品工业基本盘的同时，益益生菌下游应用场景不断拓展生菌下游应用场景不断拓展。目前益生菌已广泛应用于功能性食品饮品、美容日化等终端消费品市场，应用领域多元化延伸。尤其是母婴产品市场和中老年人保健品市场对益生菌的关注度和消费热度升级。同时，益生菌产品功效也从传统的调节肠道健康功能，向营养代谢、体重控制、情绪管理、口腔健康、皮肤健康等多方向发展。我国益生菌产业链上下游企业也紧盯高热度赛道，纷纷布局益生菌产品的研发、生产与销售。图

47、图表表28：益生菌功效益生菌功效不断深化不断深化 86%8%6%乳制品及其他发酵食品 保健食品/药品 动植物用益生菌 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00500600市场规模（亿元）yoy（%，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008000720021销售额（亿元）yoy（%，右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 来源：2022 全球益生菌产学研发展动向白皮书、中泰证券研究所 图图表表

48、29：益生菌应用场景不断拓展益生菌应用场景不断拓展 来源：2022 全球益生菌产学研发展动向白皮书、中泰证券研究所 益生菌产品层出不穷，但其实际功效有望依靠优质菌株的研发得到有效提升。据2022 全球益生菌产学研发展动向白皮书显示，当前消费者对各赛道益生菌膳食补充剂产品功效满意度处于低位，有超五成消费者对所用产品持未达到预期态度。因此，我国益生菌产品实际功效有很大提升空间。以消费者核心诉求为导向，益生菌的上游研发为重中之重。图图表表30：产品效果好为消费者购买产品效果好为消费者购买益生菌益生菌最重要的考量因素最重要的考量因素 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

49、16-公司深度报告公司深度报告 来源：2022 全球益生菌产学研发展动向白皮书、中泰证券研究所 强强联合，加码食用益生菌赛道强强联合，加码食用益生菌赛道 在食品益生菌赛道，公司自身拥有较强的研发能力，专利数量追赶早年布局企业。公司属于国内较早进入微生态领域的企业，在原有微生态研发实力的基础上，公司组建了营养与健康技术中心，形成了从菌库建设至终端应用的七大研发平台。研发成果方面，公司自主知识产权益生菌株涉及功能包括缓解胃肠不适、改善皮肤状态、延缓衰老、增强骨骼健康、增强免疫功能、预防上呼吸道感染以及抗菌消炎等。截止 2022 年12 月，共申请人用益生菌相关专利 74 项，其中发明专利 58 项

50、，实用新型专利 16 项，PCT 专利 6 项，已授权专利 16 项。公司旗下自营品牌“益家美”系列益生菌产品，适合中国人体质，深受消费者喜爱。“小萌星”“舒妍”“克菲尔”等产品为儿童、女士等群体的身体健康保驾护航。图图表表31：公司主要益生菌产品公司主要益生菌产品 0%10%20%30%40%50%60%产品效果好 有专业人士的推荐 专业益生菌品牌 益生菌的种类 益生菌的数量 使用有专利认证的菌株 性价比高 使用知名高校/科研机构研究的 家人/朋友推荐 使用进口菌株 产品口感好 网上评价好 产品吃起来方便 包装便于携带 产品入口感好 国际大品牌 促销力度大 周围人都在吃 促销活动丰富 有明星

51、/网红/大V的推荐 包装颜色吸引人 有独立小包装 进口品牌 最重要购买考虑因素（%）购买考虑因素（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、中泰证券研究所 在自身强大的基础上在自身强大的基础上，公司积极与国际巨头达成合作公司积极与国际巨头达成合作，强强联合局面已强强联合局面已经显现经显现。2022 年 5 月 5 日，世界 500 强艾地盟(ADM)与蔚蓝生物共同成立益生菌合资公司艾地盟蔚蓝生物科技（山东）有限公司，双方各持股 50%。ADM是全球领先的动物与人类营养领域企业，分别于2017年、2018 年、2021

52、 年先后收购了西班牙 Biopolis、英国 Protexin、美国 Deerland 三家具有深厚技术积累与生产经验的益生菌领域企业。研发方面，艾地盟蔚蓝生物既可以直接利用双方现有的益生菌技术与菌株储备，也能够通过 ADM 在西班牙(Biopolis)、美国(Deerland)、英国(Protexin)、中国无锡江南大学的各益生菌科学技术中心，以及蔚蓝生物在青岛的营养与健康技术中心，形成全球研发网络开发新产品。公司集合了西班牙 Biopolis、美国 Deerland 以及蔚蓝生物自主研发的三方专利菌株。生产方面，艾地盟蔚蓝生物国际标准的益生菌工厂正在顺利筹建中。作为世界 500 强在中国投

53、资的含益生菌原料生产的公司，艾地盟蔚蓝生物与世界最先进的生产工艺和质量规范同步，并比海外同级别工厂具有成本优势。投产后公司益生菌供应链将得到优化，公司在益生菌领域的市场竞争力将得到大幅提升，更富多元化与特色化的产品也将吸引全球消费者目光。产品方面，艾地盟蔚蓝生物可提供数个明星菌株或组合，具有减重、保健、抗衰等功能。图图表表32：艾地盟蔚蓝生物益生菌明星菌株或组合艾地盟蔚蓝生物益生菌明星菌株或组合 明星菌株或组合明星菌株或组合 功能简介功能简介 动物双歧杆菌乳亚种 CECT8145（BPL1）针对体重控制、减脂 干酪乳杆菌 CECT9104+长双歧杆菌 CECT7347+乳双歧杆菌 CECT81

54、45 针对儿童皮肤健康 鼠李糖乳杆菌 CECT8361+长双歧杆菌 CECT7347 针对男性健康 干酪乳杆菌 CECT9104+鼠李糖乳杆菌 CECT8361+长双歧杆菌 CECT7347 针对运动表现 凝结魏茨曼氏菌 VHProbi C08 针对肠道健康和代谢健康 VHProbi多个后生元(乳酸菌发酵溶胞产物)组合 针对缓解痤疮、修复皮肤屏障、缓解皮肤衰老 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 业务模式方面，艾地盟蔚蓝生物面向全球市场主要以 B2B 模式生产和销售食品益生菌产品。艾地盟蔚蓝生物链接

55、全球领先的研发技术，生产高质量益生菌产品，向客户提供定制化的全程服务。ADM 和国际健康食品企业的业务合作，有助于应用推广益生菌产品和拓展国际客户。与此同时，2022 年 6 月，蔚蓝生物与西麦食品签订战略合作协议，启动产业链战略联盟。基于技术和产业优势，双方将在谷物酶解食品和益生菌食品方向开展技术合作和商业合作，生物科技赋能燕麦食品研发创新。此外，在酿造领域，公司的生物催化用酶可以为酿造行业提供技术支持，以此提升酿造产品的品质和口感，增加产量；并能进一步提升酿造副产品的高值化利用。盈利盈利预测预测与估值与估值 盈利预测盈利预测 基于公司实力及行业背景，我们对公司 2022-2024 年盈利预

56、测做如下假设：考虑到公司核心产品饲用酶制剂、动物用微生态制剂和动保产品处于养殖行业上游，2022 年养殖行业经历挑战，2023-2024 年，伴随养殖行业维持景气状态，公司产品需求将得到释放。酶制剂部分酶制剂部分：饲料禁抗政策，叠加养殖行业景气现状以及玉米等饲料原料价格居高所带来的饲料原料替换，利好公司饲料酶销量。此外公司不断开发工业酶、食品酶等酶制剂产品。随着环保、食品安全关注度的持续提升，发展前景广阔。预计 22-24 年酶制剂营业收入 4.15/4.69/5.40亿元，增幅为-3.5%/13.0%/15.0%，毛利率为 50.8%/53.0%/53.5%。微生态微生态部分部分：受益于养殖

57、周期以及饲料禁抗政策，公司动物用微生态制剂将迎来更多的市场需求。同时，公司积极布局食品益生菌赛道，在国内益生菌行业高速发展的背景下，公司具有高附加值的益生菌产品规模将逐步扩大。预计 22-24 年微生态营业收入 2.38/2.57/2.82 亿元，增幅为-5.0%/8.0%/10.0%，毛利率为 43.0%/44.0%/46.0%。动物保健品动物保健品部分部分：在公司研发实力突出的基础上，下游养殖行业现状以及养殖规模化趋势有望带动公司动保产品销量增长。公司高新区动保新基地顺利通过 GMP 验收，公司在工艺、产品和渠道等方面优势将愈发明显，毛利率将稳步提升。预计 22-24 年公司动物保健品营业

58、收入分别为 2.95/3.27/3.67 亿元，增幅为-9.0%/11.0%/12.0%，毛利率分别为41.0%/42.5%/44.0%。图图表表33：蔚蓝生物业务拆分及预测蔚蓝生物业务拆分及预测 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 来源：中泰证券研究所 估值及总结估值及总结 公司酶制剂、微生态制剂、动保产品三足鼎立。我们选取酶制剂行业溢多利，动保行业普莱柯、瑞普生物、回盛生物以及益生菌行业科拓生物五家公司作为可比公司进行估值。短期来看，蔚蓝生物业绩有望跟随下游养殖行业景气现状，顺应禁抗令、环保方面要求，得到有力支撑。长期来看，公

59、司已瞄准食用益生菌千亿级赛道，与生物营养领域领先企业ADM 进行全面深化合作，艾地盟蔚蓝生物为公司长期高增速发展蓄力。此外，公司与西麦食品、德国赢创工业集团等行业巨头达成合作，并发力酿造行业，多角度助推公司发展。我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 0.42/0.51/0.61 元，当前股价对应 PE 为 34.0/28.3/23.4 倍。相较于可比公司，蔚蓝生物以研发实力为基石，实现多方向协同发展。公司在深化原有业务的同时，发力高附加值益生菌产品，品牌、市占率、渠道等方面竞争力得到持续增强，公司估值有望得到提升。首次覆盖，给予“买入”评级。图图表表34：可比公司估值可比公司估值 请务

60、必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 来源：wind、中泰证券研究所 注：股价取自 2023 年 3 月 10 日收盘价；除蔚蓝生物外，其他公司业绩预测来自 wind 一致预测。风险提示风险提示 研发成果不及预期风险：公司酶制剂、微生态、动保产品等均具有极高的科技属性，新产品研发及技术创新具有不能落地风险，已有产品具有淘汰风险。市场推广及销售风险：公司所处行业均面临日益激烈的市场竞争，若不能适时调整产品结构及营销策略，未来将面临业绩下滑的风险。下游养殖行业周期及突发疫病风险：公司产品应用于饲料、食品、纺织、洗涤、养殖等多个领域，其中养殖

61、行业具有明显的周期性，公司相应产品销售会受此影响，同样呈现周期特征。此外，若下游养殖行业发生大规模疫病，公司产品市场需求下降，产生风险。原材料价格波动风险：原材料价格波动会直接影响公司生产成本，关系到公司盈利情况。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 会计年度会计年度 202

62、2021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 货币资金 312 278 309 375 营业收入营业收入 1,151 1,111 1,235 1,390 应收票据 4 4 5 6 营业成本 619 614 664 733 应收账款 248 225 253 289 税金及附加 9 9 10 11 预付账款 26 44 45 45 销售费用 180 172 198 222 存货 157 170 175 193 管理费用 105 106 111 125 合同资产 0 0 0 0 研发费用 101 100 111 125 其他流动资产 224 220 22

63、4 230 财务费用 3 3 6 6 流动资产合计 972 941 1,011 1,137 信用减值损失-8-8-8-8 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-2-2-2-2 长期股权投资 4 4 4 4 公允价值变动收益 0 1 1 1 固定资产 528 676 760 835 投资收益 7 6 6 7 在建工程 316 316 266 216 其他收益 39 33 33 35 无形资产 131 149 173 188 营业利润营业利润 171 138 166 200 其他非流动资产 271 271 271 274 营业外收入 0 0 0 1 非流动资产合计 1,250 1,416 1

64、,473 1,517 营业外支出 0 1 1 1 资产合计资产合计 2,2222,222 2,3572,357 2,4852,485 2,6542,654 利润总额利润总额 171 137 165 200 短期借款 136 162 164 177 所得税 21 17 20 25 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 150 120 145 175 应付账款 112 104 116 128 少数股东损益 18 13 16 20 预收款项 0 3 3 2 归属母公司净利润归属母公司净利润 132 107 129 155 合同负债 14 9 14 14 NOPLAT 153 123 150 181

65、 其他应付款 46 42 45 44 EPS（摊薄）0.53 0.42 0.51 0.61 一年内到期的非流动负债 1 10 5 5 其他流动负债 64 72 76 80 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 372 402 423 451 会计年度会计年度 2022021 1E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 长期借款 99 119 134 149 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 19.8%-3.5%11.2%12.6%其他非流动负债 65 66 64 65 EBIT 增长率 20.6%-19.5%21.8%20

66、.5%非流动负债合计 164 185 198 214 归母公司净利润增长率 21.7%-19.4%20.5%20.6%负债合计负债合计 536536 587587 620620 665665 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 1,605 1,676 1,754 1,859 毛利率 46.3%44.7%46.2%47.3%少数股东权益 81 94 110 130 净利率 13.0%10.8%11.7%12.6%所有者权益合计所有者权益合计 1,686 1,770 1,864 1,990 ROE 7.9%6.0%6.9%7.8%负债和股东权益负债和股东权益 2,2222,222 2,3572

67、,357 2,4852,485 2,6542,654 ROIC 11.3%8.5%9.7%10.7%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 24.1%31.1%24.1%24.9%会计年度会计年度 2022021 1E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 债务权益比 17.8%20.1%19.7%19.9%经营活动现金流经营活动现金流 90 192 202 212 流动比率 2.6 2.3 2.4 2.5 现金收益 205 182 225 265 速动比率 2.2 1.9 2.0 2.1 存货影响-32-13-6-18 营

68、运能力营运能力 经营性应收影响-41 7-27-34 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 25-9 15 10 应收账款周转天数 68 77 70 70 其他影响-66 25-5-12 应付账款周转天数 58 63 60 60 投资活动现金流投资活动现金流 -607-227-125-117 存货周转天数 82 96 94 91 资本支出-404-225-131-124 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-1 0 0 0 每股收益 0.53 0.42 0.51 0.61 其他长期资产变化-202-2 6 7 每股经营现金流 0.36 0.76 0.80 0.84 融资

69、活动现金流融资活动现金流 581 1-46-28 每股净资产 6.36 6.64 6.95 7.37 借款增加 168 55 12 28 估值比率估值比率 股利及利息支付-46-50-59-70 P/E 27 34 28 23 股东融资 503 100 100 100 P/B 2 2 2 2 其他影响-44-104-99-86 EV/EBITDA 90 102 83 70 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个

70、月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指

71、数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报

72、告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。