1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 轻工制造 2023 年 03 月 15 日 公牛集团(603195)民用电工龙头又立时代潮头，再出发 报告原因：调整投资评级 买入（上调）投资要点：国内民用电工行业龙头，持续绑定时代。先后分享全民家电化、房地产红利，转化器、墙开品类市占率第一；LED 照明成为准一线，2016-21 年收入 CAGR 达 47%，稳定贡献业绩，积极向头部进击。2019 年公司收入突破百亿，2016-21 年收入/归母净利润 CAGR分别 18%/15%。2020 年来布局无主灯和新能源充电业务，追逐家居智能化和新能源红利。强大供应链、分布式渠道能力相互强化。供应链内

2、化、自动化升级、BBS 精益管理保证低价优质，成熟的产品研发机制保证产品迭代，性价比优势凸显。百万渠道具备扩张、革新和复用能力：1）经销商：渠道高利润保证强黏性；单商多品，通过加品类创造新的增长点；2）终端网点：免费店招实现白牌时代抢先占位，渐次推进扁平化和品类排他改革，以达成网点扩张和存量份额提升。细分品类第一造就品牌力，具有定价权，2021 年 ROE 28%，高于同行 10%水平。核心能力复用，持续有边界扩张，增长驱动力接力释放，每个阶段均有稳定期、成长期、导入期业务，实现均衡增长。传统核心品类：1）转化器：产品差异化定位“安全”，通过高性价比+渠道高利润实现断层第一，市占率 60%+；

3、公司深挖潜在需求，通过产品结构升级持续驱动增长；2）墙开：基本复制转化器领域成功。2023 年竣工改善+保交楼刚性需求支撑提速。后续增长来自存量网点份额提升：渠道盈利性和稳定性优于同行；主动推出集成店、旗舰店改革，通过“品类排他”提份额。LED 照明：无主灯成为行业新变量，公司作为战略推进，发展思路清晰。受制于渠道碎片化+龙头势弱+SKU 多且迭代快，难以整合。无主灯在需求升级+设计师导流+电商平台种草加持下异军突起，2021-25 年行业 CAGR 高达 34%，并通过更标准化的产品组合、更高的客单，加快行业整合。1）传统 LED：对标龙头，公司仍有 3-5 倍空间，增长主要来自：产品线扩充

4、，SKU 仅有头部 20%，后续低端标准化、高端智能化、全屋套系化；渠道深度、广度、管理能力优于头部；2）无主灯：产品端比拼落地服务能力，渠道端比拼家装公司资源争夺。公司将无主灯作为战略推进，2023 年推出“沐光”，双品牌运营；高端定制化，进攻头部装企；低端标准化，延续性价比定位，通过装饰渠道复用、新专卖店开设、小 B 装企对接，广泛触及大众消费者，未来几年收入翻倍增长。新能源充电：千亿级市场，公司经营协同强，卡位布局。行业随新能源车渗透率提升快速扩容，预计 2025 年新能源充电枪市场规模约 380 亿元，充电桩规模约 1500 亿元，三方化率持续提升。公司定位 C 端和小 B 端客户，产

5、品端丰富 SKU，通过关键零部件自产维持性价比，渠道端主攻 C 端，战略合作国家电网和头部新能源车企，加快 TOB 端布局。民用电工龙头又立时代潮头，再出发。传统核心品类稳居第一，渠道改革红利释放；布局无主灯、新能源充电两大高景气新赛道，有望在多条新赛道继续复刻龙头地位。考虑疫情影响，我们下调 2022 年归母净利至 30.97 亿元（前值 31.17 亿元）；考虑公司新品类渐次发力，渠道、产品护城河加深，叠加竣工弹性、原材料下行，上调 2023-24 年归母净利至38.86/48.24 亿元（前值 36.25/42.30 亿元），2022-24 年同比+11.4%/+25.5%/+24.1%

6、，当前市值对应的 PE 为 32/26/21 倍。可比公司 23 年平均 PE 为 25 倍；公司历史平均 PE为 40 倍，当前处于历史估值底部，随着消费场景修复，有估值回归趋势；考虑到公司部分业务与地产相关，传统业务的估值中枢可能下行，保守谨慎起见参考两者均值为 33X，对应 2023 年目标市值 1282 亿元，相比于当前股价具有 29%的上涨空间，上调评级至“买入”！风险提示：新业务竞争加剧、地产竣工不及预期、原材料价格波动，影响利润率。市场数据：2023 年 03 月 14 日 收盘价（元）165.94 一年内最高/最低（元）174.97/117.7 市净率 8.7 息率（分红/股价

7、）-流通 A 股市值（百万元）99418 上证指数/深证成指 3245.31/11416.57 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）19.15 资产负债率%28.03 总股本/流通 A 股（百万）601/599 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 公牛集团（603195）点评：无主灯新品牌沐光面世，双品牌运营差异化定位，延续高歌猛进态势 2023/01/08 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 黄莎 A0230522010002 庞盈盈 A0230522060003 刘正 A02305

8、18100001 研究支持 张文静 A0230122100001 联系人 张文静(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）12,385 10,474 14,331 17,055 20,295 同比增长率（%）23.2 16.2 15.7 19.0 19.0 归母净利润（百万元）2,780 2,361 3,097 3,886 4,824 同比增长率（%）20.2 7.0 11.4 25.5 24.1 每股收益（元/股）4.62 3.93 5.15 6.46 8.02 毛利率（%）37.0 37.0 37.2

9、 39.5 40.7 ROE（%）25.9 20.5 25.0 26.3 27.4 市盈率 36 32 26 21 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1604-1605-1606-1607-1608-1609-1610-1611-1612-1601-1602-16-20%0%20%40%60%收益率公牛集团沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共57页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 民用电工领域绝对龙头，强大供应链保证极致性

10、价比，分布式的渠道储备具备扩张、革新和复用能力，通过多个细分品类第一造就品牌影响力，核心能力之间相互强化，筑牢护城河。在核心能力加持下，转化器断层第一，墙开稳居第一，通过门店品类排他改革提份额；公司通过供应链或渠道协同，持续“有边界”地扩张，LED 照明业务享受渠道复用，数码配件享受供应链协同；当前进军无主灯、新能源充电高景气赛道，分享家居智能化和新能源两大时代红利，有望在新赛道复刻传统业务的成功。我们预计公司 2022-2024E 收入为 143.31/170.55/202.95 亿元，分别同比+15.7%/+19.0%/+19.0%；归 母 净 利 润 30.97/38.86/48.24

11、亿 元，分 别 同 比+11.4%/+25.5%/+24.1%。关键假设点 传统电连接：后续增长来自产品结构升级，预计 2022 年原材料成本带来涨价 4%，产品结构升级 5%-6%，2023-24 年产品升级带动单价提升 3%-4%；2022 年销量受疫情扰动，同比略有下滑；23-24 年销量同比均提升 6%-7%。智能电工照明：1）墙开：后续增长主要来自市占率提升，预计 2022-24 年收入分别同比 15%/21%/15%。2）传统 LED 照明：受益于产品 SKU 扩充和店中店、旗舰店改革，2022-24 年收入分别同比 35%/33%/30%。3）其他照明：浴霸、智能开关等多个战略品

12、类处于从 0 到 1 阶段，预计 2022-24 年收入分别同比 60%/40%/40%。4）无主灯：2023 年起采用双品牌运行，预计新品牌会复制公牛品牌无主灯走势，2023-24年收入同比分别为 250%/100%。新能源充电：起步阶段，正加速布局，预计 2023-24 年收入同比 200%/70%。有别于大众的认识 市场认为公司是地产后周期标的，收入增速受地产下行拖累，我们认为短期看，多个竣工改善信号释放，支撑约 40%新房相关业务收入提速，中长期看，公司仍有较强：1）转化器：成熟的产品开发机制保证产品结构升级的相对持续，贡献价增；2）墙开：品类排他改革，存量网点份额提升；3）LED：行

13、业 CR5 仅 6.4%；渠道体量、管理能力优于头部，产品线梳理扩充，对标龙头短中期有 3-5 倍空间。市场认为公司难以在新赛道复制传统核心品类的成功，我们认为公司的扩张具有边界性，注重核心能力复用：拓展“蚂蚁市场”定位、市场规模更大、行业并无明显头部、业务仍具有时代的领域；注重渠道复用、供应链协同，以及“公牛”民用电工龙头的品牌形象在新领域的适用性。新能源充电、无主灯均聚焦分布式客户，分布式的渠道管理能力可以复用，且新能源充电枪能基于同一技术基础进行供应链协同。股价表现的催化剂 地产竣工边际改善、无主灯渠道建设超预期、新能源持续突破 B 端客户。核心假设风险 新业务竞争加剧，地产竣工不及预期

14、，影响收入、原材料价格波动，影响利润率。pPoP3ZdUbZfVoWfWyXbRdNbRsQnNnPoNeRnNoNeRrQmR8OoPzRxNnPoOMYnPtM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共57页 简单金融 成就梦想 1.公牛集团：民用电工龙头又立时代潮头，再出发.8 1.1 公司复盘：持续绑定时代，“有边界”拓张业务矩阵.10 1.2 财务分析：高净利快周转轻资产生意，ROE 领先同业.11 1.3 短期：竣工交付改善，原材料回落，业绩修复弹性大.12 2.核心能力：强大供应链、分布式渠道能力相互强化.15 2.1 供应链自主可控，产品研发机制完善，自

15、动化、精益管理持续提效15 2.2 分布式的渠道储备：具备扩张、革新和复用能力.18 2.2.1 经销商：管理侧重销售达成，高利润、高复用形成强黏性.18 2.2.2 终端网点：白牌时代抢先占位，渐次推进扁平化、品类排他改革21 2.2.3 线上渠道：前瞻性布局，传统电商平台断层第一.22 2.3 品牌：差异化定位+品类第一成就品牌.22 3.传统核心：产品高性价比+渠道高利润造就细分龙头.24 3.1 转化器行业：存量更新需求为主，小 B 贡献增量.24 3.2 公牛转化器：断层第一，后续增长来自产品结构升级.25 3.3 墙开行业：地产后周期品类，更新需求逐渐成为主体.28 3.4 公牛墙

16、开：复制转化器成功，后续增长来自存量网点份额提升.29 4.LED 照明：无主灯成为行业新变量，公司有望弯道超车.32 4.1 LED 照明行业：平稳增长，渠道碎片化+龙头势弱制约整合.32 4.2 公牛 LED：渠道复用，产品线梳理，短中期仍有 3-5 倍空间.34 4.3 公牛智能家居：以光的智能化为核心布局全屋智能.36 4.4 无主灯行业：依赖家装渠道引流，渗透率存在较大空间.38 4.5 公牛无主灯：作为战略推进，先发优势明显.44 5.新能源充电：千亿市场，经营协同强，卡位布局.46 5.1 行业：千亿级市场，三方化率持续提升.46 5.2 公司：聚焦分布式客户，延续性价比优势.4

17、9 6.盈利预测与估值.51 6.1 盈利预测.51 6.2 估值分析.53 7.风险提示.55 8.附表.56 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共57页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2021 年收入 123.8 亿元，同比+23.2%.8 图 2：公司归母净利率水平高且稳定.8 图 3：公牛集团的产品矩阵.8 图 4：实控人家族持股比例高.9 图 5：公牛集团净营业周期为负.12 图 6：公牛集团净现金含量基本高于 1.12 图 7：2022 年住宅竣工面积累积同比-14.3%.12 图 8：22Q4 以来二手房成交面积环比已经改善.12 图 9

18、：22Q2 以来毛利率环比修复趋势已现.14 图 10：22Q4 铜现价同比-7.7%，环比+7.4%.14 图 11：22Q4 PC 现价同比-32.4%，环比+1.0%.14 图 12：22Q4 PP 现价 同比-8.8%，环比-2.6%.14 图 13：公牛集团的核心能力拆解.15 图 14：公司逐步提高主要零部件的自制率.16 图 15：公牛集团具备成熟的产品研发流程.16 图 16：公牛集团精益管理创新之路.17 图 17：公牛集团的渠道结构拆分.18 图 18：公牛集团形成标准化的配送访销流程.19 图 19：公牛集团渠道改革历程.21 图 20：晨光股份渠道改革历程.21 图 2

19、1：线上收入占比稳步提升.22 图 22：传统优势电商平台均匀布局.22 图 23：终端店招持续品牌露出.23 图 24：公司持续保持较高的研发投入.23 图 25：2016-20 年工商新增户数 CAGR 12%.25 图 26：个体工商户占比稳定在 70%左右.25 图 27：城乡主要家电每百户保有量：2000-2010 年城乡保有量差距快速拉平.26 图 28：公牛转化器的品牌营销历程.26 图 29：公牛转化器的毛利率高于同业.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共57页 简单金融 成就梦想 图 30：转化器单商提货额稳步增加.26 图 31：公牛转化器

20、的性价比更高，毛利率更高.27 图 32：淘系转化器市占率断层第一，且持续上行.27 图 33：每年单价增长贡献稳定增幅.27 图 34：公司转化器价格、提价幅度高于头部平均.27 图 35：公牛集团的产品创新矩阵.28 图 36：公司在地产红利期进军墙开市场.30 图 37：装饰开关占墙开比重约 50%.30 图 38：公牛墙开渠道的利润率厚.30 图 39：欧普照明多层经销，单品多商、多渠道.30 图 40：墙开经销商数量稳定，单商提货稳健增长.31 图 41：淘系墙开市占率断层第一，并持续提升.31 图 42：公牛墙开市占率持续提升.31 图 43：国内通用照明行业已经度过快速增长阶段.

21、32 图 44：家居照明受地产拖累，基本不增长.32 图 45：LED 渗透率红利基本殆尽.33 图 46：行业集中度依然较低，CR5 仅 6.4%.33 图 47：照明行业渠道结构分散.34 图 48：家居照明渠道中 B、C 端占比各 50%.34 图 49：公牛集团 LED 照明业务的战略.34 图 50：公牛 LED 收入快速增长，占比约 10%.35 图 51：公司 LED 毛利率基本与头部持平.35 图 52：对标欧普，公牛 LED 收入仍有 3-5 倍空间.36 图 53：疫情加快行业洗牌，头部市占率仍能提升.36 图 54：2016-21 年智能家居市场 CAGR 为 17%.3

22、7 图 55：智能照明占智能家居份额 20%.37 图 56：我国浴霸行业规模约 30 亿元.38 图 57：2021 年国内智能门锁销量 1695 万台.38 图 58：传统照明示例.39 图 59：无主灯照明示例.39 图 60：2021 年天猫智能家居赛道订单占比.41 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共57页 简单金融 成就梦想 图 61：消费者选择无主灯的原因统计.41 图 62：抖音、小红书等电商平台种草“推波助澜”.42 图 63：无主灯的渗透率快速提升.42 图 64：无主灯的流量结构中，装企占比 40%左右.42 图 65：家装行业集中度低.43

23、 图 66：国内家装行业仍以中小装企为主.43 图 67：公牛无主灯的市场定位及价格带.45 图 68：国内公桩市场 CR4 达 64%.48 图 69：2020 年来私桩占比快速提升.48 图 70：天猫平台公牛产品销额为三方品牌第一.49 图 71：22 年 11 月京东平台公牛销量市占率反超普诺得，成为三方品牌第一.49 图 72：公牛集团历史估值水平.54 表 1：公司已经搭建系统、专业的管理团队.10 表 2：公牛新老业务/渠道布局的时间节点.10 表 3：公牛集团高净利率带来高 ROE.11 表 4：地产政策密集出台，托底力度强化.13 表 5：2022 年国内 TOP10 房企交

24、房占比 48%，TOP50 房企交房占比 88%.13 表 6：公司加大零部件、自动化相关投资力度.16 表 7：BBS 致力建立看得见的标杆（工具）.17 表 8：BBS 系统下公司再将工具内化为能力.17 表 9：配送访销加持下，快速铺开百万级网点.19 表 10：经销商考核侧重销售达成、网点扩张.19 表 11：经销商架构扁平化，整体“宽进严出”.19 表 12：公牛集团渠道利润拆分.20 表 13：渠道复用放大了单商收入.20 表 14：公司新老业务的协同性分析.24 表 15：2020 年行业规模（出厂口径）约 100 亿元，2020-25 年 CAGR 降至 8%25 表 16：2

25、022 年行业规模 220 亿元（出厂口径），2022-25 年 CAGR 约 8%.29 表 17：通用照明行业分类.33 表 18：欧普照明同一产品在不同渠道价格不同.33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共57页 简单金融 成就梦想 表 19：公牛 LED 的网点规模远超头部的欧普，且不同渠道产品有区隔.36 表 20：无主灯的构成元素：标准化灯具的排列组合.39 表 21：三室两厅（100 平米）全屋传统照明 VS 无主灯照明-公牛品牌.40 表 22：无主灯主要玩家梳理.40 表 23：2025 年家用无主灯市场规模近 170 亿元，2021-25 年

26、CAGR 达到 34%44 表 24：2025 年新能源充电枪市场规模约 380 亿元，充电桩规模约 1500 亿元.47 表 25：新能源车充电配件逐渐成为选配品.48 表 26：充电枪产品对比：公牛产品性价比最高.50 表 27：充电桩产品对比：公牛产品性价比最高.50 表 28：期间费用率预测.52 表 29：公牛集团收入拆分.53 表 30：可比公司估值.54 表 31：公司利润表（单位：百万元）.56 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共57页 简单金融 成就梦想 1.公牛集团：民用电工龙头又立时代潮头，再出发 国内民用电工行业龙头。公牛集团创办于 199

27、5 年，专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售。产品主要包括转换器、墙壁开关插座、LED 照明、数码配件等，广泛应用于家庭、办公等用电场合。2019 年收入突破百亿大关，2016-21年收入/归母净利润 CAGR 高达 18%/15%。分业务看，转化器、墙开已经做到市占率第一，2021 年占收入比重分别为 52%、31%；LED 照明成为准一线，2016-21 年收入 CAGR 达 47%，已经稳定贡献业绩，正积极向头部进击，2021 年收入占比 9%；数码配件定位内部协同和洞悉消费者需求的窗口，2021 年收入占比仅 3%。图 1：2021 年收入 123.8 亿

28、元，同比+23.2%图 2：公司归母净利率水平高且稳定 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：智能电工照明=墙开+LED+其他照明，上市后仅披露合计口径毛利率 图 3：公牛集团的产品矩阵 资料来源：公司官网，招股说明书，申万宏源研究 0%10%20%30%40%05000202021转化器墙开LED其他照明数码配件其他总收入yoy（右）亿元0%10%20%30%40%50%2001920202021电连接智能电工照明数码配件归母净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页

29、 共57页 简单金融 成就梦想 股权结构集中，员工持股利益一致化。董事长兼总裁阮立平、副董事长阮学平为公司实际控制人，分别直接持有公司 16.1%的股份，合计通过宁波良机间接持有公司 53.9%的股份，此外，阮氏家族通过凝晖投资、齐源宝投资持有上市公司 0.68%、0.17%的股份，阮氏家族直接与间接合计持有上市公司 87%股份，股权结构高度集中。此外，穗元投资为家族与职工共同持股平台，通过核心利益绑定，打造长效激励机制。管理团队专业稳定，精兵强将保证战略决策能力和落地效果。实控人阮立平专业背景出身，引入美的集团、TCL、爱帝威国际电工等同行负责技术、营销、战略、质控的优秀管理人员，搭建专业、

30、系统的职业经理人团队。上市以来股利支付率保持在 50%+，白马属性凸显，树立稳健优质的资本市场形象。图 4：实控人家族持股比例高 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共57页 简单金融 成就梦想 表 1：公司已经搭建系统、专业的管理团队 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.1 公司复盘：持续绑定时代，“有边界”拓张业务矩阵 1995 年-2007 年：分享全民家电化红利，转化器成为品类第一：扎根于转换器业务，抓住消费者对转换器产品品质、安全的核心诉求，创立之初即树立“用不坏的插座”的安全形象，从良莠不齐的同行产品中脱颖而出，以“用

31、不坏的插座”的安全形象定位，2001年达到转换器市占率全国第一，用时 15 年。2007-2020 年：分享房地产红利，基于同一消费场景/同一技术基础拓展新业务：2007年进军墙壁开关市场，差异化定位“装饰开关”，获得产品溢价，2015 年墙开市占率达到全国第一，用时 8 年。2014 年进军 LED 照明业务，LED 照明与墙开同属于地产前装阶段品类，消费场景类似，渠道可复用。2016 年进军数码配件业务，从转化器“强电”领域延伸到“弱电”领域，技术基础类似；消费者对转化器的诉求从功能性升级至功能性+美观性，公司开辟数码配件业务，更多作为洞悉消费者需求变化的窗口，反哺核心业务，加快产品迭代。

32、2020 年以来：在老业务的基础上，“有边界”地追逐家居智能化红利和新能源红利：家居智能化红利的本质是消费升级红利，公司从 LED 照明业务出发，以光的智能化为入口，切入智能家居市场，形成了以无主灯为核心，涵盖智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等全屋智能生态布局。新能源作为确定性的时代红利，公司从传统电连接业务出发，聚焦到新能源汽车充电这一新的电连接场景，布局新能源充电枪/桩业务。表 2：公牛新老业务/渠道布局的时间节点 资料来源：公司官网，招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共57页 简单金融 成就梦想 1.2 财务分析：高净利快周转轻资产

33、生意，ROE 领先同业 公司产品覆盖转换器、墙开、LED 家用照明、数码配件等，我们选取业务、产品类似的动力未来、欧普照明、佛山照明作为可比公司。公司 ROE 显著高于同行，主要源于高净利率。2021 年公司 ROE 达到 28.0%，净利率 22.4%，同期可比公司净利率基本处于 5%-10%区间。公司的高净利率主要源自：1）产品差异化，建立品牌认知，跳出红海竞争市场，获得高毛利率；2）核心品类转化器、墙开均为自产，智能制造提升人效，打造毛利率壁垒；3）售点店招模式进行品牌营销，销售费用率低。供应链强溢价地位，保证高周转率和高现金流质量，净营业周期为负，净现金含量大于 1。对经销商主要采取“

34、先款后货”的结算模式，应收账款周转率高；与主要供应商结算周期一般 2-3 个月，应付账款周转率低；经营性净现金流稳健，伴随净利润稳步增长。表 3：公牛集团高净利率带来高 ROE 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：2016-19 年公牛集团 ROE 高部分原因系尚未上市，上市后净资产规模扩大摊薄 ROE 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共57页 简单金融 成就梦想 图 5：公牛集团净营业周期为负 图 6：公牛集团净现金含量基本高于 1 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.3 短期：竣工交付改善，原材料回落，业绩修复弹性大 收

35、入端：公司约有 40%的业务与新房需求关系较大，2023 年竣工改善+保交楼刚性需求支撑新房相关业务收入提速。公司收入结构中，墙开、LED 照明业务为地产前装阶段需求，与新房交付情况密切相关。2022 年 11 月以来，地产政策密集出台，在供给端，信贷、债券、股权“三支箭”融资工具组合拳打出，缓解房企资金压力，推进“保交楼”项目；在需求端，信贷调整、限购边际放松、二胎放松等放松政策逐步深入，对比 2008-09 年、2014-16年两轮地产政策力度看，本轮政策后续仍可能有放松空间。政策强势托底下，我们观察到竣工端的利好信号：1）2022 年住宅竣工面积累积同比降幅收窄至-14.3%；2）头部房

36、企是保交楼政策重点对象，成为交房主力，2022 年国内 TOP10 房企交房占比 48%，TOP50房企交房占比 88%；3）22Q4 以来二手房成交面积环比改善。展望后续：2022 年出险房企增加，且疫情影响开工率，新房交付端出现问题；但是22Q4 房企融资环境开始改善，预计 2022 年未交付新房将推迟至 23 年，叠加保交楼政策，头部房企交付套数同比预计仍有改善；根据申万地产组预测，2023 年住宅竣工同比预计持平，带动墙开、LED 照明业务收入提速。图 7：2022 年住宅竣工面积累积同比-14.3%图 8：22Q4 以来二手房成交面积环比已经改善 资料来源：Wind，申万宏源研究 资

37、料来源：Wind，申万宏源研究；注：二手房选自北京、广州、深圳、无锡、佛山、江门 6 个大中城市合计(60)(40)(20)020406080100120公牛集团欧普照明动力未来佛山照明2001920202021天(150)(100)(50)0500300公牛集团欧普照明动力未来佛山照明2001920202021%005006007008000070809002120222023万平方米 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

38、第13页 共57页 简单金融 成就梦想 表 4：地产政策密集出台，托底力度强化 资料来源：各级政府网站，申万宏源研究 表 5：2022 年国内 TOP10 房企交房占比 48%，TOP50 房企交房占比 88%资料来源：亿翰智库，申万宏源研究 盈利端：成本结构中原材料占比超 80%，大宗原材料价格造成盈利周期性波动，公司通过提价和产品结构升级一定程度上平抑周期。2021 年公司营业成本中直接材料占比达到 82.5%，其中主要原材料为铜、PP、PC：1）铜：核心原材料，占转化器、墙开原材料成本的 50%、20%-30%；2）PC：占墙开原材料成本 40%-50%；3）PP：占转化器原材料成本的

39、10%-15%。22Q2 末以来，原材料价格开始回落。复盘原材料价格波动对毛利率的影响，21Q1以来原材料单边上涨，尽管公司进行相关套保，但毛利率仍然受到扰动，21Q2-22Q1 毛利率同比分别下降 0.7、1.2、9.3、3.3pct。22Q4 铜现价同比-7.7%，环比+7.4%，较 22Q2下降-8.6%；22Q4 PC 现价同比-32.4%，环比+1.0%，较 22Q2-19.1%；22Q4 PP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共57页 简单金融 成就梦想 现价 同比-8.8%，环比-2.6%，较 22Q2-9.1%，后续随疫情扰动弱化，供应链逐步恢复

40、，原材料维稳或下降概率大。通过产品提价和原材料回落，22Q2 以来公司毛利率持续修复。22Q1 对墙开、灯饰品类提价，毛利率环比修复迹象已现；2022 年 4 月对全部品类再次提价，提价幅度约 3%，毛利率环比+2.6pct；22Q3 全系列无提价，毛利率环比+1.8pct，但由于 21Q3 套保原材料低位，毛利率同比-2.0pct。展望后续，由于 Q4 需要计提返利及费用，毛利率环比不一定修复，整体看 22 年毛利率同比基本持平。2023 年暂未安排套保，预计原材料仍走弱，毛利率同比修复 2pct 左右。图 9：22Q2 以来毛利率环比修复趋势已现 图 10：22Q4 铜现价同比-7.7%，

41、环比+7.4%资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 11：22Q4 PC 现价同比-32.4%，环比+1.0%图 12：22Q4 PP 现价 同比-8.8%，环比-2.6%资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3销售毛利率35,00040,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,00080,00001 02 0

42、3 04 05 06 07 08 09 10 11 0022元/吨10,00015,00020,00025,00030,00035,00001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 0022元/吨6,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 0022元/吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共57页 简单金融 成就梦想

43、 2.核心能力：强大供应链、分布式渠道能力相互强化 民用电工生意的本质是低频、低单值、高价格敏感的消费品生意，决定了“产”的环节门槛低，但需要性价比；“销”的环节门槛高，需要保证渠道的深度和广度，公牛在产、销环节均建立了不可复制的优势，并能够相互强化、自我强化：1）“产”：强大供应链保证极致性价比，在保证品牌利润率同时给到渠道丰厚利润；“性”代表产品差异化定位和持续的产品创新，性能突出；“价”代表规模化生产保证低价优质；2）“销”：分布式的渠道储备，渠道具备扩张、革新和复用能力；稳定忠诚的经销商队伍和 100 万网点是公司的核心资产，不仅使得传统转化器、墙开业务市占率稳居第一，而且能够不断用老

44、渠道去孵化新业务。图 13：公牛集团的核心能力拆解 资料来源：申万宏源研究 2.1 供应链自主可控，产品研发机制完善，自动化、精益管理持续提效 深化供应链自主可控，针对于不同产品选择最优生产模式，以降低成本，提升规模效应。对于成熟上规模的产品（转换器、墙壁开关）基本完全自制；对于未上规模的产品（数码配件等）采取 OEM，降低生产设备和技术投入。对于核心品类，除了产品完全自制外，逐渐提升主要零部件的的产品和设备自制率，通过纵向一体化，更好把握成本，获取更多利润。1）零部件：设立模具工厂，提升注塑、喷涂、五金生产、玻璃加工、组装自动化等工序自制化，降低外协比例，提升供应链内部分工程度，将更多收益环

45、节内化，同时加强对供应链把控，增强对价格的掌控力；2）设备：公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共57页 简单金融 成就梦想 2017 年来公司提高了喷涂设备、玻璃自制设备、注塑自制设备、五金自制设备、模具自制设备、开关机等设备投资，2017、2018 年自制率相关设备投入分别同比+198%、116%。持续推动生产、物流等环节自动化，以降本增效。1）智能制造：公司不断加大对机械手、中央供料系统、自动组装机等自动化设备投入，2017、2018 年自动化改造相关设备投入分别同比+36%、+67%；2）智慧物流：2016 年正式上市投建智能仓库，完成了对码盘、装箱、标贴、

46、条码、封箱等多项物流内容的标准化，基于物流自动化，核心供应商库存自 10-20 天压缩至 2-3 天；2019 年上线 WMS（仓库管理系统），物流体系从依赖人变成了系统指导，仓库员工每年提升人工效率 15%-20%。图 14：公司逐步提高主要零部件的自制率 表 6：公司加大零部件、自动化相关投资力度 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 成熟的产品研发流程保证了产品创新升级的持续性。公司内部有一套成熟的机制和产品研发流程；从消费者需求发掘开始，围绕用户日常行为习惯，总结其痛点和痒点；在此基础上形成概念，进行产品策划；随后给到供应链各个部门，进行生产、试销、上

47、市和大规模销售推广，新产品从无到有仅需 6 个月，在通用性平台局部开发的产品用时更短。凭借这一机制，2015 年公司完胜来自小米的转化器竞争。2015 年 3 月，小米生态链企业青米（动力科技）率先发布带有 USB 插口的转换器，并把价格拉低到 49 元，引发行业关注；公司迅速应对，推出全新产品并在电商渠道开始销售，定价比小米转换器便宜 1 元；公司从开模到产品上市用时仅 4 个月，而小米转化器研发用时超 15 个月。图 15：公牛集团具备成熟的产品研发流程 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共57页 简单金融 成就梦想 精益管

48、理沉淀出通用可见工具，并将其内化为公司能力，迭代出优于同行的供应链管理和精细化运营能力。2018 年公牛集团学习丹纳赫业务管理系统（DBS 系统：Danaher Business System），并形成自身的业务系统（BBS 系统：Bull Business System），作为集团的一级部门；形成一套凡事讲方法、讲工具、讲标准、讲流程的运作模式；推动集团组织从事业部制向产品发展、供应链、联合营销三支柱管控模式转型。同时每年面向高管举办训练营，使其能够实现同一个语言，同一个层面上交流。公牛集团的 BBS 主要经过 4 个阶段：1）成立之初以 PD 战略管理为牵引，解决大方向往哪里走的问题；2）

49、2019 年来 BBS 开始导入精益的大线转小线，精益改善具体的流水线环节；3）2020 年导入 3P，伴随着公司部分产品从 OEM 转为自制，精益生产提效明显；4）2021 年精益改善落点已经从原来的生产和制造环节，延伸到研发、营销等环节，如导入 BBS 增长模型，在营销环节用精益的市场规划去扫描市场、去规划市场，然后去分析市场，深化提质增效。图 16：公牛集团精益管理创新之路 资料来源：公牛集团官网，申万宏源研究 表 7：BBS 致力建立看得见的标杆（工具）表 8：BBS 系统下公司再将工具内化为能力 资料来源：公牛集团官网，申万宏源研究 资料来源：公牛集团官网，申万宏源研究 公司深度 请

50、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共57页 简单金融 成就梦想 2.2 分布式的渠道储备：具备扩张、革新和复用能力 稳定忠诚的经销商队伍和 100 万网点是公司的核心资产，具体拆解看：经销商忠诚度高，稳定性强，主要源自：1）考核侧重销售达成，利益高度一致；“宽进严出”一定程度保证了价格体系的稳定性；2）渠道利润率丰厚，毛利率高、返点高；3）此前仅向转化器、墙开数码配件 3 个品类招商，通过加品类，放大单商收入（单商提货额），持续提供新的增长点；百万家网点的建立和革新：1）布局早，白牌时代抢先占位，先发优势显著；2）积极推动扁平化改革，目的是网点和销售扩张；3）当前推进品类排他

51、改革，目的是提升存量时代的市占率。图 17：公牛集团的渠道结构拆分 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 2.2.1 经销商：管理侧重销售达成，高利润、高复用形成强黏性 公司独创经销商“配送访销”模式，在不加重渠道杠杆的基础上，低成本实现高周转，极大促进终端网点和销售扩张。“配送访销”八步骤包括访前准备+店外观察+打招呼+店内观察+生动化陈列+产品推介+下单收款+告知下次拜访时间；形成标准化化流程，可操作性强；频率上每隔几天拜访一次。经销商的职能包括：1）配备专用车辆，备好公牛产品，运输货物前往网点，快速响应门店需求；2）促进五金店老板实现销售增长：如演示如何摆放产品、介绍产品优势、传达销售讲解

52、技巧等。“配送访销”对经销商的人员数量要求不高，能够低成本实现高周转。如果 1 周访销 1次，每个业务员 1 天能跑 10-20 家，1 周就能覆盖 100 家网点，单个经销商基本需要 15-20个业务员，就能完成周转。“配送访销”加持下，公司快速铺开百万级网点。“配送访销”能够帮助门店销售，提升终端网点的粘性；助力将公牛产品放在更优位置，无形中提升单一门店中公牛产品占 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共57页 简单金融 成就梦想 比；便于掌握渠道动销，加强库存管理；同时积极洞悉消费者需求，进行产品创新迭代；这一模式加持下，公司快速铺开百万家网点，包括 73 万

53、家五金网点、12 万家墙开网点和13 万家数码配件网点。图 18：公牛集团形成标准化的配送访销流程 表 9：配送访销加持下，快速铺开百万级网点 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 经销商的管理考核侧网点扩张和销售达成，与经销商利益高度一致。“配送访销”模式 强调经销商对终端门店的销售支持、动销、库存管理，强化经销体系的扩张性。公司对经销商的考核强调市场开拓和辐射效应，包括终端网点+销售体量的双重扩张。经销商队伍“宽进严出”，渠道价格等体系稳定。公司采用一层经销，架构相对扁平化，总部设立联合营销中心，下面分品类设立经销商部门；将经销单元细化到县级，扩张阶段有利

54、于跑马圈地，经销商队伍“野性扩张”，即使在 2015-2018 年的偏稳态阶段，经销商数量 CAGR 仍有 5%。但同时淘汰率更高，淘汰率达到 15%-20%，保证渠道价格体系等稳定性。表 10：经销商考核侧重销售达成、网点扩张 表 11：经销商架构扁平化，整体“宽进严出”资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：经销商淘汰率=当年新增/上年末经销商数量 经销商返点高，渠道利润率高，黏性强：公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共57页 简单金融 成就梦想 从经销商看，由于单层经销，公司转化器经销商毛利率 27%（包含返点 7%）；墙

55、开经销商毛利率 30%（包含返点 10%）。同业比较看，转化器同业小米以代工为主，而公司供应链自主可控，保证品牌方高利润率的同时仍能给到渠道丰厚的利润空间，2021 年公司转化器毛利率 33%，同期小米仅有 15%；墙开同业在多层经销下各经销层级毛利率被切割，盈利性更弱。从终端门店看，公司转化器毛利率 30%（包含返点 4%）；墙开毛利率 38%（包含返点 3%）。表 12：公牛集团渠道利润拆分 资料来源：公司招股书，久谦咨询，各公司公告，申万宏源研究 渠道复用放大了单商收入，为经销商带来持续增长点。公司在 1995-2015 年的 20 年搭建了转化器（73 万家）、墙开（12 万家）两大优

56、势渠道，遍布国内大街小巷，下沉至县乡级别。当发展 LED 时，针对产品的不同需求场景，分别在两大传统优势渠道销售：LED中的替换式产品（如灯泡）划入转换器经销系统；装修阶段购置类产品（如筒灯、灯带）划入墙开经销系统。公司体系内分品类招商，经销商可以加新的品类，根据我们测算，2018年渠道复用对转化器、墙开经销商的单商收入分别放大了 8%、12%。表 13：渠道复用放大了单商收入 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 注：2019 年经销商数量采用 19H1 数据；单商收入=各品类经销收入/各品类经销商数量；考虑渠道复用情况下，转化器渠道收入=转化器品类+LED 照明中的球泡灯，墙开渠道收入=墙开

57、品类+LED 照明中除球泡灯以外的品类 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共57页 简单金融 成就梦想 2.2.2 终端网点：白牌时代抢先占位，渐次推进扁平化、品类排他改革 公司提出“用快消品的思路卖插座”，强调大流通渠道的重要性。轻工行业的文具龙头晨光股份所涉及的文具产品同样具备低单值、就近采购等特征，渠道网络主要遍布在各级学校附近，形成 8 万家校边店的宝贵资源。二者的渠道管理具有一定相似性，我们简单对比其渠道建立和革新的历程，公牛集团的渠道建设先广后深，晨光股份的渠道建设先深后广，二者在同一时期的不同选择为对方当前的渠道改革成效提供一定的借鉴：免费店招是第一

58、步：均强调大流通渠道布局的重要性，通过免费店招、改造已有门店这种推进快、成本低的方式快速启动白牌时代的渠道布局；公牛集团强调“用快消品的思路卖插座”，晨光股份强调“得终端者得天下”。第一次改革：公牛集团强化网点扩张（领地扩张），看重市场，特别是下沉市场的覆盖度；2008 年前后开始推进渠道扁平化改革，持续细化经销单元，扩大低线市场的网点密度。同期晨光股份更强调已有领地强化，看重与加盟商的绑定和终端门店中晨光品牌占比提升，2008 年首创“连锁加盟”模式，发展关系更紧密的加盟店，2011-2018 年晨光样板店/加盟店数量的 CAGR 分别为 5%/26%。第二次改革：传统渠道面临开店天花板带来

59、的增长瓶颈，二者通过门店升级、品类扩充等手段推动传统门店店效提升；公牛集团在墙开渠道推进集成店/专卖店改革，最终进化成公牛品牌专卖店，目的是持续整合下沉市场，提升公牛品牌在终端的比重，进行品类排他+强化优势品类墙开对其他品类的带单效果。同期晨光股份推进渠道扁平化改革，推出完美门店的整店输出解决方案，促进门店升级。第三次改革：公牛集团进行差别的终端信息化；传统门店公牛品牌占比较低，单一网点销售额有限，难以对经销商提出信息化管理要求；随着集成店改革，逐步在新门店中推行信息化；参考晨光股份，完美门店+晨光联盟 APP 赋能后，新店的同店实现 25-30%增长，同期老店仅有 6-8%的增长，信息化将是

60、释放公牛店效的又一利器。图 19：公牛集团渠道改革历程 图 20：晨光股份渠道改革历程 资料来源：各公司招股书，申万宏源研究 资料来源：各公司招股书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共57页 简单金融 成就梦想 2.2.3 线上渠道：前瞻性布局，传统电商平台断层第一 紧随消费者购物习惯变迁，前瞻性布局线上渠道。2010 年开始布局线上渠道；2016年在迎战小米电商平台的挑战之际，成立电商事业部，利用线上平台天然口碑传播效应，及时营销巩固电商阵地；2016-2021 年电商收入 CAGR 达到 36%，收入占比自 2016 年的6.5%升至 2021

61、 年的 14%。公牛在传统电商平台天猫、京东相对均匀布局，断层第一，阿里系以直销为主（直接运营电商旗舰店，销售给终端消费者），京东平台以分销为主（直接客户为京东）；2022 年转化器、墙开在阿里系的市占率分别接近 60%、30%。将线上渠道作为消费者洞察的窗口，积极开展产品创新，做好线上和线下产品区隔。针对线上消费群体研发出一系列“互联网感”十足的数码配件；实行线上线下产品适度区隔、确保不发生冲突的情况下加强公司品牌和产品的推广。此外，公司布局有线下直销，建立立体化的渠道体系。1）商超直销：与家乐福、大润发、沃尔玛、麦德龙等全国连锁商超开展业务合作，提高公司品牌覆盖率，营收稳定；2）上海区域线

62、下直销：上海作为紧邻公司总部的一线发达市场，公司将其作为新品首发上市、营销新模式试行的试验基地，保证市场触角。图 21：线上收入占比稳步提升 图 22：传统优势电商平台均匀布局 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 2.3 品牌：差异化定位+品类第一成就品牌 消费者心智的竞争更多是品类的竞争。消费者通常“用品类来思考，用品牌来表达”；如农夫山泉与怡宝矿泉水的竞争，实质上是天然水和纯净水的竞争；瑞幸与星巴克的竞争，是便携咖啡和社交咖啡的竞争，因而品牌建立的过程实际就是成为细分品类龙头的过程：第一步：品类选择；在每个新业务的开拓过程中，公牛集团均选择有认知基础、顺应

63、时代趋势、且尚无明显头部的品类；第二步：通过差异化的定位，力争细分品类龙头地位；公司创始人工程师背景，在民用电工的白牌时代追求品质，坚持产品差异化；如转化器定位“安全”，墙开定位“装饰”，LED 定位“爱眼”；“公牛”逐渐成为转化器、墙开品类代名词，进而树立品牌认知；0%2%4%6%8%10%12%14%16%02468001920202021线上收入线上收入占比（右）亿元0%20%40%60%80%100%209H1阿里系-直销京东-直销京东-TOB阿里系-TOB其他-TOB 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

64、明 第23页 共57页 简单金融 成就梦想 第三步：通过产品创新和迭代，持续保证龙头地位；公司研发投入占收入比重保持4%+，成立智能物联研究所、产品人性化与性能研究所、材料工艺与技术研究所，创建集团中央实验室，持续推进产品研发和储备。以售点为核心营销，简单又行之有效，伴随着渠道铺设的过程顺势完成了品牌推广。二十多年来，公牛坚持以售点为核心的品牌传播模式，持续不断地大力支持经销商在终端售点投放“公牛”店头招牌、店内店外陈列展示和宣传物品等广告资源，成功的把“公牛”品牌传播到大小城市及各级乡镇。图 23：终端店招持续品牌露出 图 24：公司持续保持较高的研发投入 资料来源：公司官网，申万宏源研究

65、资料来源：公司公告，申万宏源研究 核心能力加持下，公司持续“有边界”地扩张，不断创造新的业绩增长点，实现自我造血。传统核心业务转化器、墙开成为细分品类第一的同时，成就了公司 2 大可持续复用的核心资源：1）百万家分布式渠道是不可被复制的宝贵资源；2）自主可控、持续提效的供应链是新业务扩张的压舱石。公司基于此，进行有边界地扩张。注重渠道复用、供应链协同，以及“公牛”民用电工龙头的品牌形象在新领域的适用性；此外，在新领域挑选上，基本延续分散化“蚂蚁市场”、市场规模大于原有业务、行业并无明显头部、业务仍具有时代的领域：1）LED 照明业务：基于同一消费场景进行渠道协同，照明产品与墙开的消费场景均集中

66、于前装阶段；对公司而言仍为成长期业务；2）数码配件、新能源充电枪业务：基于同一技术基础进行经营协同，同时场景拓展；数码配件本质为电连接从强电向弱电领域延伸，新能源充电枪本质为电连接从家用到车用领域延伸；3）无主灯、新能源充电桩：需要建立全新的小 B 渠道，但小 B 类 C，特别是家装渠道中小 B 企业是主流，分布式的渠道管理能力可以复用；对公司而言均为导入期业务。3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.042735 43100 43465 43830 44196 44561研发支出金额研发支出占收入比重（右）亿元

67、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共57页 简单金融 成就梦想 表 14：公司新老业务的协同性分析 资料来源：申万宏源研究 3.传统核心：产品高性价比+渠道高利润造就细分龙头 3.1 转化器行业：存量更新需求为主，小 B 贡献增量 电源转换器种类繁多，应用于家庭、办公等多种环境。电源转换器指带电源线和插头并且可以移动的多孔转换器，俗称插线板、拖线板、接线板、排插等，广泛使用在家庭、办公室、宾馆等各类场所，是日常生活必需品。行业规模约 100 亿元，基本存量更新需求为主，市场增速趋稳。根据我们测算，2010-2020 年转化器行业 CAGR 高达 14%；2020

68、年来增速换挡，2020-25 年 CAGR 降至 8%左右，预计 2025 年市场规模达到 140 亿元左右（出厂价口径）。从需求结构看，后续住宅类需求占比降至 50%以下，工商业需求占比稳步提升；2016-2020 年新增工商户数 CAGR 达到 12%，其中个体户稳定贡献 70%左右增量。个体户和 C 端消费者的销售模式类似，仍然依靠分布式的渠道，或成为公牛集团转化器业务未来的增长点。核心假设：我们将转换器使用主体分为住宅用户（含城乡住宅）和商业用户（包括企业、个体工商户、农民专业合作社等）两者，二者均包括新增需求和更新需求；1）新增需求：假设2020-25年人口数CAGR为0.4%、平均

69、家庭户规模CAGR为-1.5%，市场主体实有户数 CAGR 为 3%；2）更新需求：假设更新周期均为 10 年；3）户均使用量：假设 2020 年住宅用户为 7 个，市场主体为 20 个，并呈现有序递增；4）单价假设：参考公司转换器出厂单价，假设 2020 年出厂均价为 15 元/个左右。2020-25 年 CAGR 为 4%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共57页 简单金融 成就梦想 图 25：2016-20 年工商新增户数 CAGR 12%图 26：个体工商户占比稳定在 70%左右 资料来源：国家工商总局，申万宏源研究 资料来源：国家工商总局，申万宏源研究

70、 表 15：2020 年行业规模（出厂口径）约 100 亿元，2020-25 年 CAGR 降至 8%资料来源：国家统计局，国家工商总局，申万宏源研究 3.2 公牛转化器：断层第一，后续增长来自产品结构升级 公司入场时机好，充分分享全民家电化的红利。插座主要满足临时取电需求，用户的核心诉求是安全。2010 年前城乡主要家电每百户保有量快速拉平，提供稳定需求来源。-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080001600市场主体实有户数增量yoy（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%个体工商户农民专业合作社(含分支

71、机构)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共57页 简单金融 成就梦想 制造端门槛低，彼时国内普遍采用前店后厂模式，产品同质化程度高，价格战频发；质量良莠不齐，时常出现断电、发热、冒烟生火等，“常换常新”成为默认行规，在此背景下，消费者对质量的诉求提升。图 27：城乡主要家电每百户保有量：2000-2010 年城乡保有量差距快速拉平 资料来源：Wind，申万宏源研究 差异化切入市场，重视产品品质，“用不坏的插座”打破行规，配合营销，逐步树立品牌。产品定位“耐用”，后升级为“安全”；多次通过投放广告强调用电安全理念，树立公牛=安全插座的价值符号。技术领先同业，质量精益

72、求精，1997、2008 年两次成为转化器国标的主要起草和制定者。图 28：公牛转化器的品牌营销历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 转化器产品均为自制，规模化生产优势显著，毛利率远高于同业，能够在保证性价比的同时，充分让利渠道，经销商利润高且稳定。1）从经销商收入看，经销商收入规模扩张，单商提货额稳步提升；2）从渠道利润率看，公司转化器的渠道加价倍数 1.7 倍，小米转化器仅有 1.3 倍，因而公司经销商和终端门店的毛利率高于同业。2001 年公司转化器市占率约 20%，成为行业第一；2010 年左右市占率 40%+；当前全渠道市占率 60%左右，断层第一无敌手。图 29：公牛转化器的毛利

73、率高于同业 图 30：转化器单商提货额稳步增加 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 注：单商提货额用表 13 中的考虑渠道复用后单商收入 020406080100120城镇:电冰箱农村:电冰箱台020406080100120城镇:洗衣机农村:洗衣机台0204060800城镇:彩色电视机农村:彩色电视机台0204060800180城镇:空调器农村:空调机台0%10%20%30%40%50%200021公牛集团-转化器动力未来正泰电器020040060080010001200

74、420430440450460470480201620172018转化器经销商数量单商提货额（右）万元/年个 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共57页 简单金融 成就梦想 图 31：公牛转化器的性价比更高，毛利率更高 图 32：淘系转化器市占率断层第一，且持续上行 资料来源：公司招股书，久谦咨询，各公司公告，申万宏源研究 资料来源：魔镜数据，申万宏源研究 转化器业务后续增长来自产品结构升级带来的价增。拆分价量，转化器业务中，单价提升每年贡献 3%以上增幅，包括产品结构升级和直接提价：其中 2017 年公司提价 10%左右，主要因为新国标实施使得公司转换器单位成本

75、上行 30%，2020-2022 年公司分别提价4%左右，主要因为原材料涨价，其中2022年另有产品结构升级贡献的单价提升5%-6%。不考虑提价因素，每年产品结构升级稳定贡献 3%-4%增幅。深挖潜在需求，持续推进产品结构升级。1）围绕细分用电场景拓展，如轨道插座、工业数据中心电连接产品等；2）智能化提高附加值，如升降插座可以自动升降，无线充电等、“安全芯”系列产品实现用电设备的保护性能可视化等；3）满足用户个性化需求，如复古插座；4）功能升级，大功率、抗电涌、防雷、过载保护等。根据魔镜数据，2022 年天猫平台上公牛转化器均价同比提升 35%左右。图 33：每年单价增长贡献稳定增幅 图 34

76、：公司转化器价格、提价幅度高于头部平均 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：仅考虑电连接的插座，未考虑其他小品类和新能源 资料来源：魔镜数据，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%20022公牛集团德力西集团得力集团正泰电器小米集团飞利浦-10%-5%0%5%10%15%20%25%2002020212022E单价yoy销量yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0070802021年平均价2022年平均价均价yoy（右）元/个 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

77、声明 第28页 共57页 简单金融 成就梦想 图 35：公牛集团的产品创新矩阵 资料来源：公司官网，申万宏源研究 3.3 墙开行业：地产后周期品类，更新需求逐渐成为主体 墙壁开关将转换器需求前置至装修阶段，需求跟随地产竣工变化。墙壁开关与转换器共同满足民用供电连接需求，随着装修设计行业的成熟化，家庭及商业用户在装修阶段对墙壁开关进行合理化布局，满足日常供电连接需求，部分供电连接设备的需求被前置至装修阶段。墙壁开关的消费特点，使得其市场规模跟随房地产行业成长。2022 年行业规模约 220 亿元，同比下降 15%，2022-25 年 CAGR 为 8%。长期看，随地产下行，行业增速中枢回落，预计

78、 2025 年市场规模达到 280 亿元左右（出厂价口径），2022-25 年 CAGR 为 8%；短期看，2023 年受益于竣工端的弹性，行业规模会出现短期提速，我们预计 2023 年约 250 亿元，同比增加 13%。从需求结构看，行业增长动力转向存量更新，预计新增地产需求占比自 2020 年 50%+降至 2025 年的 30%左右，同期存量更新需求自 40%+升至 70%左右。核心假设：我们将墙开使用主体分为住宅用户（含城乡住宅）和商业用户（包括企业、个体工商户、农民专业合作社等）两者，二者均包括新增需求和更新需求；1）新增需求：假设 2023-25 年商品房销售面积同比 0%、-5%

79、、-5%，平均每套房面积 100 平米，存量房重装周期 12 年；假设 2022-25 年市场主体新增户数 CAGR 为 3%；2）更新需求：假设墙开更新周期均为 10 年；3）户均使用量：假设 2016 年住宅用户为 35 个，每年增长 1%；市场主体为 70 个，逐渐增加至 2025 年的 72 个；4）单价假设：参考公司转换器出厂单价，假设 2020 年出厂均价为 7 元/个左右。2021-25 年 CAGR 为 1%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共57页 简单金融 成就梦想 表 16：2022 年行业规模 220 亿元（出厂口径），2022-25 年

80、 CAGR 约 8%资料来源：国家统计局，国家工商总局，申万宏源研究 3.4 公牛墙开：复制转化器成功，后续增长来自存量网点份额提升 公司 2007 年成立宁波公牛电器有限公司，进军墙壁开关与插座领域。公司选择拓展墙开赛道的原因包括：1）产品端墙开与插座同属于电源连接器，在产品技术、供应链、渠道、用户认知等方面有协同；2）墙开将转化器需求前置至装修阶段，充分分享房地产市场的增长红利，2007-2016 年国内住宅销售面积 CAGR 达 8%；3）墙开市场规模 200 亿元+（出厂价口径），是转化器的 2-3 倍；彼时行业并无绝对龙头。差异化定位“装饰开关”，较白开关溢价 30%+，装饰开关占墙

81、开比例快速提升至50%，带动墙开毛利率近 50%。彼时国内墙壁开关产品仅具备功能性，但外观高度同质化，样式呆板，不能满足家装色彩、材质运用多样化对美学属性的需求。公牛墙开产品定位“装饰化”，先后推出铝镁合金、高晶玻璃、双色注塑、水晶系列等装饰开关。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共57页 简单金融 成就梦想 持续丰富产品组合，加快产品迭代。墙开 SKU 达 4000+，多于转化器；公司采用 IPD开发方式，打造平台化的通用能力，缩短产品开发周期。采用“基础优化、腰部升级、高端突破”的策略，形成基础、高端、智能的阶梯组合，满足不同层次客户的差异化需求。图 36：公

82、司在地产红利期进军墙开市场 图 37：装饰开关占墙开比重约 50%资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司沿用分布式渠道管理的优势，优先聚焦 C 端，渠道盈利性和稳定性优于同行，精准复制转化器的成功。行业渠道结构中，B、C 端占比分别 30%、70%，公司沿用分布式渠道管理的优势，优先聚焦 C 端；初期依托五金店孵化，产品成熟后单独招商；当前墙开经销商 1500+，终端网点 12 万家，单商提货额 2016-18 年 CAGR 40%。公司墙开渠道加价率 1.9 倍，墙开经销商毛利率 30%，门店毛利率 38%，盈利和稳定性更优：1）相对国内头部：公牛一层经

83、销，渠道扁平；采用单商单品/多品模式，经销商利润丰厚稳定。部分国内同行采用两层经销、多商单品模式，渠道利润被切割，且不稳定；2）相对外资头部：外资头部以 B 端为主，定价更高，没有大众消费基础；3）相对长尾供应商：公司抗风险能力更强，2022 年在疫情+地产的双重压力下，公司墙开收入同比约 15%，同期行业下滑约 10%，中小品牌出清加快。图 38：公牛墙开渠道的利润率厚 图 39：欧普照明多层经销，单品多商、多渠道 资料来源：公司招股书，久谦咨询，各公司公告，申万宏源研究 资料来源：欧普照明公告，申万宏源研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468

84、0002002200420062008200022商品房销售面积：住宅yoy（右）亿平米公牛进军墙开市场0%10%20%30%40%50%60%050018白开关(左)装饰开关(左)装饰开关占墙开收入比(右)亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共57页 简单金融 成就梦想 图 40：墙开经销商数量稳定，单商提货稳健增长 图 41：淘系墙开市占率断层第一，并持续提升 资料来源：公司招股书，申万宏源研究；注：单商提货额采用表 13 中的考虑渠道复用后的单商

85、收入 资料来源：魔镜数据，申万宏源研究 墙开业务后续增长来自存量网点份额提升。2015 年公司全渠道市占率约 8%，成为行业第一；2022 年外部压力下，行业洗牌加快，市占率提升至 20%左右；后续增长主要来自市占率提升，主要通过 12 万家存量网点份额提升实现，集成店、旗舰店改革渐次推进，强调“品类排他”，主动提份额。渠道改革的驱动力：1）消费者一站式采购需求；2）渠道碎片化冲击，传统网点客流下滑；地产红利已过，杂牌盈利稳定性差，经销商对品牌化的诉求增加；3）公司品类扩充，希望品类间相互带单；并加深与经销商绑定。集成店偏过渡形态，旗舰店兼具品类排他和门店升级作用。集成店在传统网点专门开拓 3

86、0-50 平米的“店中店”，售卖公牛多品类产品，强化墙开对 LED 等带单，目前已有2.8 万家（2021 年新增 1.8 万家，灯饰 8000 家+水电综合网点 1 万家，22Q1-3 新增 1 万家），目标“一镇一店”，4-5 万家；随着 SKU 持续丰富，继续挑选优质集成店转成旗舰店，售卖 100%公牛品牌，初步规划 3000 家（每个经销商 1-2 家的任务）。品类排他下，店效提升明显，集成店相对于传统门店店效翻倍，专卖店至少再翻倍。图 42：公牛墙开市占率持续提升 资料来源：国家统计局，国家工商总局，公司公告，申万宏源研究 0500020040060080010

87、00072018墙开经销商数量墙开单商收入（右）万元/年个0%5%10%15%20%25%30%20022公牛集团西门子德力西集团正泰电器欧普照明雷士国际 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共57页 简单金融 成就梦想 4.LED 照明：无主灯成为行业新变量，公司有望弯道超车 4.1 LED 照明行业：平稳增长，渠道碎片化+龙头势弱制约整合 通用照明为LED产业链下游最大细分应用领域，占比约 45%。其中家居照明占比35%，需求随地产竣工波动，SKU 多，装修风格变化快；商用类照明占比 65%，需求

88、来自工商业、公共机构等，对产品性能要求高，如酒店、商超等商业照明要求灯饰兼备功能性和美观性，仓库、矿区等工业照明要求灯具具备防尘、耐高温等特殊性能。行业已经度过高增长阶段，步入平稳增长。2021 年国内通用照明行业产值规模（出厂价）约 2800 亿元，其中家居照明 900 亿元，商用照明（非家居口径）1900 亿元；2018年以来行业规模基本步入稳态，主要系：1）地产高增长红利已过，2018 年以来，受到地产下行期的拖累，家居照明基本不增长；2）当前 LED 渗透率达到 80%以上，2014 年来的LED 替换传统照明的红利已过。行业痛点是 SKU 多，产品迭代快，核心竞争力是多 SKU 下的

89、营运管理。类似服装行业，照明行业也面临着多 SKU 和库存周转的矛盾，以公牛集团的数据为例，转换器库存周期 2 个月，墙开 3 个月，LED 照明 4 个月，且 LED 每 1-2 个月需要产品上新。从产品角度，LED 照明分为光源类和灯饰类，光源类产品 SKU 更少，更容易完成供应链整合。图 43：国内通用照明行业已经度过快速增长阶段 图 44：家居照明受地产拖累，基本不增长 资料来源：CSA，申万宏源研究 资料来源：CSA，古镇灯饰，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共57页 简单金融 成就梦想 表 17：通用照明行业分类 图 45：LED 渗透

90、率红利基本殆尽 资料来源：CSA，申万宏源研究 资料来源：CSA，申万宏源研究 LED 行业市场格局分散，渠道碎片化+龙头势弱制约行业整合速度。2014 年来集中度下降，2018 年来行业下行压力下虽有所整合，但头部市占率仍然较低，2021 年 CR1（欧普）市占率 2.9%，CR5（欧普+雷士+阳光+佛山+公牛）市占率仅 6.4%，主要原因包括：1）准入门槛降低：LED 替代传统照明，光源制造难度由照明环节转移至上游 LED 芯片，行业准入门槛降低；上游 LED 芯片扩张潮下，下游生产成本降低，涌入大量长尾玩家；2）渠道结构分散，需求被分流，且所需能力禀赋不同，很难兼顾：TOB、TOC 类需

91、求各占比 50%左右，B 端需要资源和客情沟通，C 端需要分布式渠道的运营能力，企业很难同时做好 B 端和 C 端；3）龙头大而不强：照明头部企业渠道结构复杂，零售渠道 SKU 部分向流通、商照渠道开放，内部竞争加剧，不同渠道之间出现窜货，同一产品在不同渠道价格不同，制约公司整体增长速度。图 46：行业集中度依然较低，CR5 仅 6.4%表 18：欧普照明同一产品在不同渠道价格不同 资料来源：CSA，各公司公告，申万宏源研究 资料来源：久谦咨询，欧普照明公告，申万宏源研究 注：黄色单元格为已知，假设成本价为 100 元；各环节价格=上一环节价格*（1+加价率）；加价率=毛利率(1-毛利率)；毛

92、利率=加价率(1+加价率)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200021LED照明渗透率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2000202021欧普雷士佛照阳光公牛CR5（右）公牛进军LED照明市场 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共57页 简单金融 成就梦想 图 47：照明行业渠道结构分散 图 48：家居照明渠道中 B、C 端占比各 50%资料来源：申万宏源研究 资料来源：CSA，申万宏源研究 4.2 公牛

93、 LED：渠道复用，产品线梳理，短中期仍有 3-5 倍空间 LED 照明业务渠道完全可复用。低成本启动。公司 2014 年切入照明领域，聚焦家居照明市场，主要原因系：1）照明市场大于传统的转化器和墙开品类，且缺乏整合，公司存在较大可为空间；2）LED 照明与墙开均为“前装阶段”产品，消费场景和用户基本重合，原有墙开渠道可以完全复用，可以用墙开带单。产品差异化定位切入市场，产品系列逐渐扩充，目前家用领域的基础光源业务基本比肩头部，装饰灯较一线仍有差距。针对 315 相关投诉中关注的 LED 灯频闪问题，主打“爱眼”定位，推出防频闪 LED 灯泡、筒灯天花灯、吸顶灯替换光源模组配件、灯带等一系列产

94、品，取得市场良好反响。公司在 LED 照明中优先布局基础光源类产品，其 SKU 更少，产品迭代相对慢，以存量替换需求为主，与传统核心业务的经营思路类似，处于公司能力圈范围内，2014 年开始布局，主要借用五金渠道销售，最初在 LED 照明收入占比超 90%。随着家用领域 LED 替换节能灯的高峰结束，2019 年来公司开始布局灯饰品类，灯饰SKU 多，迭代快，周转慢，处于公司的能力圈外，目前仍以新房需求为主，主要借用墙开渠道销售，依靠墙开带单，公司产品丰富度、收入体量等较头部品牌仍有差异，但处于快速发展阶段。当前在 LED 照明中收入占比达到 50%以上，带动公司 2021 年 LED 照明收

95、入突破 10 亿元大关，达到 10.67 亿元，2016-21 年 CAGR 高达 47%。图 49：公牛集团 LED 照明业务的战略 资料来源：申万宏源研究 灯饰网点水电综合网点房企+装企 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共57页 简单金融 成就梦想 LED 照明后续增长点来自产品端 SKU 丰富和渠道端店中店、旗舰店等改革红利释放，提升店效。产品端：对于基础光源类产品，从场景和用户两大角度寻求增量：1）使用场景拓展：家用向工商业等商照场景拓展；2）用户拓展：C 端消费者向拓展工商业等小 B 客户拓展。对于灯饰类产品，公司与龙头的差异主要体现在 SKU 的丰富

96、程度上，目前 SKU 仅有龙头的 20%左右，后续发展思路是低端标准化、高端智能化、全屋套系化：低端标准化：模仿优衣库模式，不追求 SKU 数量，追求简约经典设计，低成本的方式做多样化；通过标准化通用化平台实现产品快速开发，有序扩充 SKU，并通过大流通渠道触达下沉市场。高端智能化：聚焦在光的智能控制上，加快推进以无主灯为核心的全屋智能生态布局；并通过“公牛智家”APP，从用户视角链接多维度产品，深化与阿里、百度、京东等物联网云平台对接，迎合简约高端的消费升级趋势。全屋套系化：围绕“前装”阶段消费场景，孵化出断路器、浴霸、智能晾衣机、智能窗帘机、智能门锁等智能生态产品，主要在墙开渠道销售，通过

97、套系化采购对冲地产下行周期。新品类大都处于细分赛道成长初期，市场格局尚未形成，公牛凭借渠道协同、品牌背书、优势墙开品类带单，有望实现弯道超车，实现高速增长，成为细分领域头部。渠道端：持续分享墙开渠道集成店、旗舰店改革的红利，随着单一门店中公牛品牌展示面积增加、展示区域升级，有助于更好满足消费者一站式采购需求，强化优势品类带单效果，加快公牛在各细分品类中市占率提升。图 50：公牛 LED 收入快速增长，占比约 10%图 51：公司 LED 毛利率基本与头部持平 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 对标家居照明龙头欧普照明，短中期公牛 LED 照明仍有 3-5 倍

98、空间。2021 年欧普照明内销收入 81 亿元，同比增长 11%，其中家居专卖、五金流通、商照渠道、电商渠道收入占比分别为 21%、17%、29%、33%；公牛 LED 照明以家居照明产品为主，且主要在线 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共57页 简单金融 成就梦想 下网点销售。我们认为公牛 LED 与头部的差距主要体现在 SKU 上，渠道密度和管理能力、毛利率水平均持平或者超越头部：1）渠道角度看，公牛 LED 产品分别在 73 万家五金流通网点和 8 万家墙开网点销售，渠道数量和分销深度更强，且单层渠道，渠道管理能力和反馈速度更好，但由于 SKU 有限，目前

99、尚没有专门的灯饰专卖店；2）利润角度看，公牛 LED的毛利率稳定在 35%左右，基本与欧普照明持平。短中期，对标欧普家居照明产品的线下收入体量（家居专卖+五金流通），公牛 LED照明收入有 3 倍空间；对标其全渠道收入体量（家居专卖+五金流通+电商渠道），公牛 LED收入有 5 倍空间。长期看，疫情加快照明行业洗牌和整合。根据中国照明网数据，2020 年疫情以来，全国照明企业破产清算案件数量持续攀升，说明照明行业在外部压力下整合加快，公牛集团已经跻身 10 亿元+的头部企业，持续享受整合红利。表 19：公牛 LED 的网点规模远超头部的欧普，且不同渠道产品有区隔 资料来源：各公司公告，申万宏源

100、研究 图 52：对标欧普，公牛 LED 收入仍有 3-5 倍空间 图 53：疫情加快行业洗牌，头部市占率仍能提升 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：中国照明网，申万宏源研究 4.3 公牛智能家居：以光的智能化为核心布局全屋智能 家居智能化是消费升级的重要趋势。根据 CSHIA 数据，2016-21 年智能家居市场规模CAGR 高达 17%，2021 年超 5000 亿元，其中智能照明为智能家居第一大细分赛道，占比20%。公牛以光的智能化为核心，以无主灯为抓手，联合公牛智能安防、智能照明、智能02040608020021公牛LED收入欧普专

101、卖+流通欧普专卖+流通+电商欧普专卖+流通+电商+商照亿元0200400600800020212022全国照明企业破产清算案件数量件 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共57页 简单金融 成就梦想 窗帘、智能门锁、智能开关等智能化产品，提供以智能灯光系统为核心的全屋智能生态解决方案。图 54：2016-21 年智能家居市场 CAGR 为 17%图 55：智能照明占智能家居份额 20%资料来源：CSHIA，申万宏源研究 资料来源：CSHIA，申万宏源研究 公牛集团布局全屋智能的两大思路：1）与现有品类消费场景类似，能够渠道复用，后续增长主要是铺

102、货和优势品类带单逻辑，如断路器、浴霸等；2）细分赛道渗透率低，格局未定，后续主要是逻辑，如智能门锁、晾衣机等。断路器：公司主要布局家用场景，面向中小客户，分布式渠道是核心竞争力。断路器市场规模近 1000 亿元，根据商业模式差异，分为 TOB 和 TOC 市场，基本各占 50%左右，TOB 市场面向项目制客户，产品质量和定价都比较高，施耐德等外资厂商是主要玩家；TOC 市场面向中小客户，产品及技术较为成熟，内资厂商是主要玩家。正泰电器是行业龙头，2021年低压电器收入近 200 亿元，主要在五金渠道销售。公司断路器在五金渠道和墙开渠道均有销售，2021 年收入超 2 亿元；渠道协同性高，后续主

103、要是铺货逻辑。公司五金和墙开网点体量合计达到 85 万家，2021 年收入仅为 2 亿元+，正泰电器渠道体量 10 万家，但支撑起百万级别收入，因此公司仍有较大的铺货空间；此外，断路器与墙开、转化器等消费场景协同性较好，能够较好利用优势品类带单，贡献收入增量。浴霸：行业规模增长平缓，产品升级、存量替换成为主要需求。根据立鼎产业研究中心数据，国内浴霸行业规模约 30 亿元，增长趋于平稳；后续增长点来自产品升级，产品功能已经由最初的灯暖逐渐向灯风暖结合功能发展，并附加声控、远程预热、自动感应、净化空气等智能化功能，对自主研发、生产制造的能力要求提升，推动行业集中度提升。行业龙头奥普家居 2021

104、年浴霸产品的收入为 10 亿元，市占率 30%左右。0%5%10%15%20%25%30%0040005000600070002001920202021E中国智能家居市场规模yoy亿元智能照明,20%智能影音,18%智能家电,15%智能传感,10%智能遮阳,8%环境控制,8%智能控制,6%可视对讲,5%智能网络,4%智能晾晒,3%智能健康,3%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共57页 简单金融 成就梦想 公牛浴霸产品主要在墙开渠道销售，2021 年收入超 2 亿元；公司产品性价比优势显著，渠道协同性高。公司推出双电机浴

105、霸产品安装简易，同等规格产品较头部品牌价格低 200元左右；主要在墙开渠道，特别是集成店销售，墙开带单效果较好。图 56：我国浴霸行业规模约 30 亿元 图 57：2021 年国内智能门锁销量 1695 万台 资料来源：立鼎产业研究中心，申万宏源研究 资料来源：洛图科技，申万宏源研究 智能门锁&智能晾衣机：行业起步阶段，渗透率仍有较大提升空间。智能门锁是在传统机械锁的基础上改进，在用户识别、管理等方面更加智能化。根据洛图科技数据，2021 年国内智能门锁销量 1695万台，渗透率仅为低个位数，而韩国、日本的智能门锁渗透率分别为 80%/60%，我国智能门锁渗透率仍有较大提升空间。智能晾衣架是传

106、统晾衣架基础上，使用电作为驱动力，集成了照明、声控、烘干、风干和消毒等功能的智能化产品。根据 CSHIA 数据，2021 年智能晾衣机渗透率仅为近 7%，销量 600 万套，销售额 87 亿元，2022-24 年 CAGR 为 20%，基本靠销量增长驱动。公司卡位布局，作为全屋套系化的有效补充和探索。2021 年公司智能门锁、智能晾衣架等品类收入基本都在几千万元体量，后续能够持续分享行业渗透率提升的红利；此外，公司具有多品类套系化销售的优势，收入增速有望超过行业。4.4 无主灯行业：依赖家装渠道引流，渗透率存在较大空间 无主灯是照明行业全新变量。与传统灯饰相比，关注点从灯到光、光环境和真实照明

107、需求。无主灯是分区、点散光，强调“见光不见灯”，根据空间的不同功能需求，以线、点、面等方式结合，对天花、墙面、地面等进行多界面多层次的照明方式；强调光+装饰，以及营造出的光环境，而非传统的灯+装。通过照度、色温等调节，满足用户的安全、舒适、温馨、浪漫等情感需求。复盘无主灯几次兴衰，无主灯行业实质是供给创造需求。无主灯曾数次因成本高、质量差等供给端问题成为“一阵风”，2019 年起无主灯重新兴起，基本可以做到低成本标准化，预计后续会持续存在：1995-2005：伴随“港派奢华风”装修风格兴起，但传统光源寿命短，光效低，造成成本高、耗电量大，很快沉寂；0%2%4%6%8%10%12%14%16%1

108、8%20%055200182019国内浴霸行业规模yoy（右）亿元-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008000720021国内智能门锁销量yoy（右）万台 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共57页 简单金融 成就梦想 2005-2010：兴起运用射灯、筒灯等点光源照明的设计主张，但是传统射灯芯片质量低、散热性差、色温低等，用户体验感极差；且成本高，耗电量大，再次沉寂；2017 年以来：LED 替代传统光源

109、基本完成，光源质量提升，成本下降，低成本标准化可以实现，无主灯市场持续火爆。图 58：传统照明示例 图 59：无主灯照明示例 资料来源：古镇灯饰，申万宏源研究 资料来源：古镇灯饰，申万宏源研究 无主灯是多个标准化模块的排列组合，客单值更高，生产更标准化，有助于加快照明行业的整合。无主灯照明通过筒灯、射灯、灯带、磁吸轨道灯等多个相对标准化的基础灯具进行组合，形成全屋的无主灯照明方案。由于基础模块 SKU 有限，产品迭代慢于传统灯饰，供应链更好整合。商业模式由单独的产品销售延伸至前端的设计环节，客单值更高，全屋无主灯照明方案基本在 1 万元+，而传统照明方案 5000-6000 元左右。生产端的标

110、准化，直击传统灯饰 SKU 多、周转慢带来的痛点；叠加终端的高客单，保证了各个环节利润丰厚，有助于加快照明行业的整合。无主灯短期冲击传统灯饰销售，长期作为一种装修元素，与传统灯饰共存，不会随装修风格更迭而消失。短期看，无主灯可能会冲击传统灯饰销售，根据古镇灯饰的调查，2021年经销商反馈的造成业绩下滑原因中无主灯占比 15%；长期看，全屋无主灯作为一种简约的潮流或者风格可能会消退，但无主灯的背后是整体照明设计的理念，后续的照明设计可能会逐渐兼容无主灯的功能性与传统照明的装饰性。表 20：无主灯的构成元素：标准化灯具的排列组合 资料来源：古镇灯饰，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的

111、各项信息披露与声明 第40页 共57页 简单金融 成就梦想 表 21：三室两厅（100 平米）全屋传统照明 VS 无主灯照明-公牛品牌 资料来源：公牛线上旗舰店，申万宏源研究 供给端看，无主灯市场仍处于导入期，主要玩家基本处于同一起跑线，照明领域后来者有望弯道超车。当前无主灯市场的主要玩家包括：1）专业无主灯品牌：如企一照明、想天照明，以无主灯全新品类磁吸轨道灯产品为优势品类，产品兼具功能性和装饰性，聚焦在高端别墅客群；2）传统商业照明龙头：如雷士照明、三雄极光等，以传统商照产品筒射灯产品为优势品类，但是更多将无主灯作为传统照明品类的补充，产品端仍处于满足功能性需求阶段，渠道端仍以传统优势的工

112、程、地产等 B 端客户为主；3）传统家居照明龙头：如欧普照明，传统花灯产品装饰灯、吸顶灯均为国内第一，无主灯的发展直接冲击传统优势品类的销售，因而推行无主灯面临较大的内部阻碍；4）新玩家：如公牛集团，无主灯产品聚焦在大众客群，凭借分布式渠道和供应链优势，以低价优势的标准品做到大众化；且内部不存在传统照明经销商掣肘问题，从公司层面将无主灯作为战略推进，更容易在分布式客户端（即 C 端+小 B 端）实现弯道超车。表 22：无主灯主要玩家梳理 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 需求端看，无主灯的本质是消费升级类需求，是布局智能家居的入口级产品；消费者底层诉求的变化、渠道端引导、电商平台种草均是促进

113、渗透率提升的重要原因。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页 共57页 简单金融 成就梦想 1）消费者的照明需求从“亮”升级将“光”作为生活品质提升的一环：根据 CBNdata消费大数据，2021 年天猫智能家居细分赛道订单占比统计中，灯具灯饰位列第一，说明了在家居智能化升级的过程中，消费者对照明升级的需求迫在眉睫，无主灯也因此成为照明企业布局智能家居的入门级产品。当前随着 LED 替换传统光源基本完成，照明的温饱问题已经解决，消费者对灯具的需求不再是“亮”，而是将“光”作为生活品质提升的一环，具体看，从功能上，光需要根据场景需求，营造沉浸式的氛围感；从情感上，光应该满

114、足消费者人舒适、放松的心理需求；从风格上，无主灯的兴起也代表着消费者装修风格偏好从此前的”富丽堂皇“到追求极简；当前楼房层高普遍压缩至 2.8 米，极简的灯饰能够营造开阔感。此外，相较于地板、瓷砖等品类，光对空间质感提升的效果明显。图 60：2021 年天猫智能家居赛道订单占比 图 61：消费者选择无主灯的原因统计 资料来源：CBNdata 消费大数据，申万宏源研究 资料来源：CBNdata 消费大数据，申万宏源研究 2）家装公司和设计师成为重要流量入口，积极推广无主灯：家装公司的流量争夺持续白热化，家装公司为了获取更多环节利润，并通过一体化争夺更多客户资源，整装型公司逐渐成为主流，当前一线、

115、二线、三线的整装型装企分别达到 55%、50%、30%，灯具是家装主材的重要组成部分，重要性凸显，根据 Statista 数据，灯具占家居消费的 20%左右。而相当于传统灯具，无主灯的客单值更高，设计价值更强，且行业处于导入阶段，产业链各环节的利润率高。3）抖音、小红书等电商平台种草“推波助澜”。2019 年来，抖音、小红书等内容平台涌现出大量无主灯装修案例，动态的视频配合音乐、解说等引人入胜，使得无主灯设计快速进入大众视野，并发展成家装领域的流行前沿。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第42页 共57页 简单金融 成就梦想 图 62：抖音、小红书等电商平台种草“推波助澜”

116、资料来源：抖音、小红书平台，申万宏源研究 无主灯行业当前的核心竞争力是家装渠道资源的争夺。照明产品在装修链条上分布靠后，前端环节截流严重，行业流量更碎片化。此外，实体网点也面临着线上渠道的冲击，而无主灯延长了照明行业的价值链，赋予线下渠道前端设计和后端服务的价值，使其能够实现与线上渠道差异化竞争。根据 CBNdata 消费大数据，当前无主灯流量结构中，家装公司占比 40%，因此经销商更倾向于导入家装公司渠道，实现流量前置和差异化竞争。图 63：无主灯的渗透率快速提升 图 64：无主灯的流量结构中，装企占比 40%左右 资料来源：国家统计局，公司公告，申万宏源研究 资料来源：CBNdata 消费

117、大数据，申万宏源研究 无主灯导入需要从长尾市场突破，小 B 型装企流量是行业主流。家装行业十分分散，一线装企（年收入 1 亿元以上）市占率不足 20%；区域型装企、游击队占比高达 90%，且集中度难以提升，主要由于设计和施工服务非标、施工具有管理半径，且对当地的人力、物力依赖严重、获客、转化、施工等环节严重依赖于个人。因此导入家装渠道，最主要的是对接中小型装企。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第43页 共57页 简单金融 成就梦想 图 65：家装行业集中度低 图 66：国内家装行业仍以中小装企为主 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 我们预

118、计当前家用无主灯行业市场规模（零售端）约 50 亿元，2025 年近 170 亿元，2021-25 年 CAGR 高达 34%。无主灯本轮是在 2017 年再次兴起，作为一种装修风格首先在一线城市渗透，并随着时间推移逐渐向二线、三线等城市渗透，我们将不同级别城市中，无主灯在 LED 照明中的渗透率作为核心假设，计算出 2021 年国内家用无主灯市场零售规模约 50 亿元，同比 200%，2025 年达到 168 亿元，2021-25 年 CAGR 高达 34%。核心假设：1）不同级别城市住宅结构：当期住宅可装修套数和存量房装修套数的测算沿用 3.3 墙开市场章节中的测算结果，在此基础上，我们预

119、计在新房中，2020-25 年一线及新一线城市占比稳定在 25%左右，二线占比稳定在 21%-22%，缓慢提升，三线及以下占比维持在53%-54%；在存量房中，2020-25 年一线及新一线城市占比自 81%降至 72%，二线占比自 14%升至 19%，三线及以下占比自 5%升至 9%。2）不同级别城市无主灯渗透率：假设 2019-2025 年一线及新一线城市无主灯渗透率自 1%提升到 10%，且在 2022 年疫情后渗透率有加速提升的趋势；二线城市无主灯渗透率 0.5%提升到 5%；三线及以下城市 2021-2025 年渗透率自 1%提升至 3%。3）单价假设：参考公牛集团的无主灯的终端零售

120、价，假设 2022 年全屋无主灯方案的客单价在 1 万元左右，2022-25 年 CAGR 为 5%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第44页 共57页 简单金融 成就梦想 表 23：2025 年家用无主灯市场规模近 170 亿元，2021-25 年 CAGR 达到 34%资料来源：国家统计局，公司公告，申万宏源研究 4.5 公牛无主灯：作为战略推进，先发优势明显 公司内部将无主灯提升到战略层面，2021 年销售超出公司预期。2021 年底开始试销，2022 年 3 月正式上市销售，2022 年销售额不到 2 亿元，超出此前的 1 亿元预期。公司内部将无主灯提升到战略层面

121、，后续发展思路清晰。1）产品端：高端定制化，进攻头部装企渠道；低端标准化，依靠高性价比和分散化渠道广泛触达大众群体。公司的无主产品目标客群是大众消费者，客单价 1-3 万元，与此前大众消费品的形象一脉相承。在产品布局上，与照明业务布局一样，不追求 SKU 数量，而是希望迭代出通用性、模块化、标准化的产品，通过模块化的排列组合，满足消费者个性化的需求。收购邦奇智能，输出套系化解决方案，助力头部装企渠道导入。邦奇智能的核心优势高端酒店的智能灯控系统，公司 2021 年收购邦奇智能 70%股权，能够整体输出无主灯产品+智能控制系统解决方案，产品端竞争力加强。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

122、披露与声明 第45页 共57页 简单金融 成就梦想 无主灯产品更标准化，产品差异主要体现在设计等前端环节+后端的服务落地情况，厂商比拼的是整体光效解决方案的输出能力，而非传统的产品销售，公司凭借深度分销渠道+经销商的良好管理优势，有望实现弯道超车：相较于专业无主灯品牌：公司 10 万+分布式的墙开渠道保证了后端的服务落地效果，而企一照明网点数仅有几百家；相较于头部家居、商照品牌：公司采用单层分销，经销商结构简单，管理良好；且属于照明行业的“后来者”，不存在传统照明企业“左右手互博”的担忧和传统照明经销商的掣肘；公司可以重新招商，将无主灯作为战略推进，有助于实现弯道超车。2）品牌端：2023 年

123、起推出新品牌“沐光”，公司将采用双品牌运营。沐光品牌主打智能无主灯，匠心打造远超行业标准的高品质产品。旗舰产品显色指数高达 98，防眩指数控制在 9 以下，甄选进口芯片封装的光源，从源头上杜绝蓝光伤害，使得光环境舒适度提升 30%，寿命较普通品牌延长 50%。沐光品牌改变了传统单品售卖模式，直击消费者选灯难、配灯难的痛点，提供适配各类房屋户型和房屋面积的多种简约风全屋灯光的一站式一套购齐方案。“公牛品牌”主要在传统装饰渠道铺货，发挥渠道复用。新品牌沐光定位专业无主灯，重新招商加盟，在零售端采用品牌旗舰大店+体验店的双轨驱动模式，品牌旗舰大店以品牌宣传为导向，兼顾家装渠道引流，为潜在顾客及设计师

124、提供多种灯光方案、全系灯光产品、智能系统演示及设计师沙龙等多元化的终端场景体验；区域性品牌体验店以销售为导向，强调市场覆盖。3）供应链端：惠州基地基本建成，预计 2023 年后无主灯逐步自产，优化毛利率。图 67：公牛无主灯的市场定位及价格带 资料来源：申万宏源研究 4）渠道端：无主灯的核心竞争力是家装渠道资源的争夺，既包括头部装企，也包括小B 装企，公司的核心优势是分布式渠道的管理能力，在中小装企导入较为顺利，但同时需要积极进军头部装企：区域型装企：小 B 类 C，由当地经销商直接对接区域型装企，将其看作产品销售的渠道/网点。实际上公牛的经销商有对接小 B 装企的经验，在传统照明产品销售中，

125、部分地区 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第46页 共57页 简单金融 成就梦想 已经有 30%的流量来源于装企；无主灯生产端更标准化，渠道加价倍数更高，公司给到渠道更丰厚的利润，激励和引导其开拓家装渠道流量。头部装企：公司直接对接大型装企，地区经销商负责出货和后端服务。2021 年 B 端事业部收入 2 亿元+，包括房企和装企，同比+167%；截至 22Q1-3，头部装企覆盖率超 80%，区域型装企覆盖率超 50%；后续头部装企的开拓主要依靠：1）通过举办设计师沙龙等活动突破头部装企；2）捕捉装企整合供应链需求，依靠优势品类墙开带单，实现以无主灯为核心的智能生态产品的套

126、系化销售。传统 C 端渠道仍是重要流量来源：一方面，在传统的墙开网点继续渠道复用，随着集成店、旗舰店改革，终端网点的带单效果也会持续加强；另一方面，开设专门的无主灯专卖店，集合设计、产品销售、安装及售后服务等全流程，直接服务 C 端用户。5.新能源充电：千亿市场，经营协同强，卡位布局 5.1 行业：千亿级市场，三方化率持续提升 新能源汽车渗透率快速提升是充电桩/枪行业的核心驱动力，我们预计 2021-25 年新能源汽车保有量 CAGR 高达 49%。碳达峰目标提出 2030 年新能源汽车渗透率达到 40%。2022 年新能源汽车渗透率达到 29%，我们假设 2023-25 年传统乘用车销量增长

127、7%/5%/5%；则 2025 年新能源汽车保有量达到 3874 万台，2021-25 年 CAGR 高达 49%。新能源充电枪：市场规模增速基本匹配新能源汽车保有量增速，我们预计 2021-25 年CAGR 达到 53%。当前车枪比 1:1，我们假设 2023-25 年达到 1:1.1；单价采用公牛充电枪的单价，并维持每年 2%左右的降幅；则 2022 年新能源充电枪市场零售规模 129 亿元，2025 年达到 377 亿元，2021-25 年 CAGR 高达 50%。新能源充电桩：新能源汽车渗透率提升+车桩比优化两个逻辑下，充电桩保有量增速高于新能源汽车保有量增速，我们预计充电桩保有量 2

128、021-25 年 CAGR 达到 56%。当前车桩比基本为 3:1，我们预计 2025 年车桩比优化至 2.5:1，对应 2025 年充电桩保有量 1549万个，2021-25 年 CAGR 高达 56%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第47页 共57页 简单金融 成就梦想 表 24：2025 年新能源充电枪市场规模约 380 亿元，充电桩规模约 1500 亿元 资料来源：乘联会，中国充电联盟，公司公告，申万宏源研究 充电桩市场内部结构变化，公桩增速放缓，私桩快速发展，我们预计 2021-25 年公桩CAGR 达 40%，私桩 CAGR 达 59%。1）公桩市场：以大功

129、率的直流桩（“快充桩”）为主，主要用在公共场合，如公共停车场、加油站、商场、写字楼等；直流桩充电速度快，资本投入高，单台直流桩价格需要4-5 万元。当前由于公桩运营效率低，实际有效供给短缺，设备的利用率不高，从而制约了运营商的盈利能力和资本扩张速度。我们假设公桩占比自 2021 年的 44%降至 2025 年的40%，同时直流桩价格每年降幅 2%-3%；则 2025 年公桩市场规模 1199 亿元，2021-25年 CAGR 达 40%。2）私桩市场：以小功率的交流桩（“慢充桩”）为主，主要作为车主私用；私桩资本投入较低，单台小功率交流桩价格仅需 3000-4000 元。2020 年来随着充电

130、桩被正式纳入 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第48页 共57页 简单金融 成就梦想 新基建，私桩此前存在的小区电力容量不足、物业配合度低、个人报桩难等问题有所缓解；此外，私桩共享模式兴起，具有提高充电效率、错峰充电缓解电容压力、为车主创收等优势，进一步刺激私桩布局。我们假设私桩价格基本维稳，预计 2025 年私桩市场规模 279亿元，2021-25 年 CAGR 达 59%。新能源充电环节三方化成为趋势，当前三方化率 20%左右，后续持续提升。随车企竞争加剧，充电枪/桩转变为选配品，需额外付费；当前主流的新能源汽车品牌中，上汽通用五菱、特斯拉、小鹏、理想等均不随车附赠充

131、电桩和枪，为三方品牌提供切入机遇。表 25：新能源车充电配件逐渐成为选配品 资料来源：乘联会，各品牌官方旗舰店，申万宏源研究 私桩市场格局更优，适合三方品牌切入。公桩市场集中度高，大型央企和专业运营商基本垄断，CR4 达到 60%+；私桩市场集中度较低，2021 年 CR1 为 24%，并无明显头部，适合三方品牌切入。2020 年来私桩市场快速扩容，提供切入机会。在充电枪市场，三方品牌格局较为分散，质量良莠不齐，公牛集团有机会整合市场。图 68：国内公桩市场 CR4 达 64%图 69：2020 年来私桩占比快速提升 资料来源：中国充电联盟，申万宏源研究 资料来源：中国充电联盟，申万宏源研究

132、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第49页 共57页 简单金融 成就梦想 5.2 公司：聚焦分布式客户，延续性价比优势 公司 2021 年开始布局新能源充电市场，定位分布式用户需求，聚焦布局交流桩和小直流桩，为 C 端用户和社区、车企、小型运营商、企事业单位等小 B 客户服务。2021/22Q1-3新能源收入分别达到 2000/9000 万元，预计 2022 年收入超此前预期的 1 亿元。公牛集团在三方市场中具备品牌和技术优势，当前已经是三方品牌市占率第一。1）品牌：民用电工领导者，用电安全形象深入人心，目前三方品牌中尚无用户熟知的品牌，公司已经完成了消费者心智的提前占领；

133、2）技术：公司拥有多年电连接技术积累，技术本质是不同瓦数电流之间的转化，发展充电枪/桩是电连接业务场景在新能源车上的拓展。从电商销售数据看，公牛充电产品在天猫和京东平台已经做到三方品牌中市占率第一。图 70：天猫平台公牛产品销额为三方品牌第一 图 71：22 年 11 月京东平台公牛销量市占率反超普诺得，成为三方品牌第一 资料来源：生意参谋，申万宏源研究 资料来源：生意参谋，申万宏源研究 公司新能源业务渐入佳境，后续持续从产品和渠道两方面发力：产品端：持续丰富 SKU，维持性价比优势。1）充电枪：技术协同性高，性价比优势显著；后续通过关键零部件自产优化供应链，维持价格优势。公司的充电枪产品聚焦

134、在应急充电场景，使用便捷，不依赖于充电桩，直接插在墙壁开关插座中，赠送转化器（10A 小功率插座可以直接使用），部分解决续航能力痛点；产品细节到位，消费者体验好，如线上爆款安全便携充电枪（标准款）涵盖了5/10/15/20 米枪线长，给到用户多种选择，较好避免二次接线麻烦；产品性价比优势凸出，同等规格、品质的产品价格低于普诺得等其他线上头部品牌。后续通过关键零部件自产优化供应链，持续维持价格优势。2）充电桩：性价比优势显著，持续丰富 SKU。在电商排名靠前的充电桩品牌中，公牛的单位功率价格最低，仅为 349 元/kW，远低于特斯拉原装的 500 元/kW，也低于三方品牌如普诺得 400-600

135、 元/kW 的价格区间。截至 22Q3 已经有 30+SKU，涵盖交流桩、小直流桩等适用于不同充电场景的产品，后续仍会根据细分充电场景的扩充，持续丰富 SKU。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第50页 共57页 简单金融 成就梦想 渠道端：定位分布式用户需求，沿用传统的分布式渠道管理优势，从 0 到 1 布局线下渠道。公司的充电枪/桩产品定位分布式用户需求，为 C 端用户和社区、车企、小型运营商、企事业单位等小 B 客户服务，提供充电枪、私桩和小型公桩产品。此前产品多在电商平台销售，2022 年来成立新能源事业部，由此前数码配件事业部负责人牵头搭建线下渠道，开发 4S、汽

136、修、汽配等 C 端网点和中小运营商等小 B 渠道。当前 C 端渠道拓展了千家以上的新能源车销售商、汽车美容装潢店等专业售点，小 B 端渠道成功试点机关事业单位、企业、物业、充电场站等。战略合作国家电网和头部新能源车企，加快车企、运营商等 TOB 端布局。22Q3 与国网达成合作，合作开发产品，由国网实时监控公司产品充电情况，助力电网削峰填谷，智能调节充电时间，直击老旧小区电力容量存在瓶颈的痛点，加速社区端渠道布局。22Q4与吉利远程新能源商用车达成战略合作，吉利远程以新能源化、智能化技术为引领，拥有覆盖商用车全场景的新能源产品，是新能源商用车细分赛道龙头，2022Q1-3 销量同比增长 170

137、%，市占率 13.5%，位居第一；公司依托吉利远程商用车平台，与其在充电桩产品研发、零售、海外出口开展合作，共同探索“车+桩”商业模式，助力车企端的渠道布局。表 26：充电枪产品对比：公牛产品性价比最高 资料来源：各品牌天猫旗舰店，申万宏源研究 表 27：充电桩产品对比：公牛产品性价比最高 资料来源：各品牌天猫旗舰店，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第51页 共57页 简单金融 成就梦想 6.盈利预测与估值 6.1 盈利预测 依靠强大的供应链和分布式渠道储备，传统核心业务护城河坚固，经营稳健。转化器业务在断层第一的基础上，能够顺利传导原材料价格波动，并持续通

138、过产品结构升级享受单价提升。墙开业务市占率已经是第一，但相较于转化器，市场份额仍有较大提升空间，公司通过墙开渠道品类排他改革，正积极实现市占率提升，预计未来几年销量增长仍能贡献主要增幅。通过渠道复用，产品线梳理，LED 照明业务有望比肩龙头。家居照明行业受到地产下行周期影响，2018 年来规模基本不增长，但行业 CR4 仅有 6.4%，具有整合机会。LED 照明对公司而言仍是成长期业务，2016-21 年 CAGR 高达 47%，对标龙头欧普照明的家居照明收入体量，公牛 LED 收入仍有 3-5 倍空间，支撑起未来 3-5 年 30%左右的收入 CAGR，增长主要来自：1）产品线梳理和扩充：公

139、司 SKU 仅有龙头 20%左右，后续通过低端标准化、高端智能化、全屋套系化，提升产品销售能力；2）渠道深度、广度、管理能力优于头部：公司 LED 照明充分复用 73 万家五金网点和 8 万家水电综合店以及灯饰网点，欧普均有 10 万家五金网点和 4500 家左右灯饰专卖店；公司采用单层经销、单商单品/多品模式，经销商管理和激励到位，不存在渠道窜货情况，且积极推进集成店、旗舰店改革，强化墙开对 LED 全品类的带单作用。无主灯作为 LED 照明行业的全新变量，通过输出标准化的解决方案，直击传统 LED 照明行业多 SKU 和高库存周转之间的痛点，在消费者对智能家居需求提升、设计师导流、电商平台

140、种草等助推下，渗透率正快速提升，带动无主灯行业快速扩容。公司将无主灯作为战略推进，在产品、供应链、渠道端持续发力，预计未来 2-3 年无主灯收入至少翻倍增长，主要基于：2023 年起采用双品牌运营，假设沐光无主灯收入增速延续公牛品牌的增长节奏，后续低基数+渠道快导入（沐光 23 年规划 1000 家门店，公牛无主灯持续在 C 端墙开网点铺货）。新能源充电行业千亿级市场，随着新能源汽车渗透率提升快速扩容。公司沿用传统的性价比和分布式渠道管理优势，布局面向 C 端和小 B 端的充电枪和充电桩业务，当前线上平台均已经成为三方品牌中第一名；后续从产品和渠道两方面发力，预计未来几年新能源充电收入至少翻倍

141、增长，主要基于：1）持续丰富 SKU，通过关键零部件自产优化供应链，维持价格优势；2）从 0 到 1 布局线下渠道，未来几年处于渠道快速扩张阶段；战略合作国家电网和头部新能源车企，加快车企、运营商等 TOB 端布局。盈利预测及假设：传统电连接：1）插座：我们预计 2022 年单价提升 10%，其中原材料成本上涨带来提价 4%，产品结构升级带来的单价提升 5%-6%；销量同比略有下滑，主要由于疫情扰动下线下客流减少；2023-24 年原材料价格预计回落或震荡，公司大概率不会直接提价，预计产品结构升级驱动单价上涨 3%左右，销量同比提升 6%-7%，2022-24E 插座收入分别65.08/71.

142、73/78.31 亿元，分别同比 6%/10%/9%。2）其他小品类：如电动工具，电池等，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第52页 共57页 简单金融 成就梦想 基础低，增速快，预计 2022-24E 收入同比 5%/15%/20%。考虑到原材料成本回落，预计2022-24E 毛利率为 33%/34%/35%。智能电工照明：1）墙开：我们预计墙开产品价格基本稳定，受益于市占率持续提升，2022-24E 收入分别同比 15%/21%/15%至 43.98/53.22/61.20 亿元。2）传统 LED 照明：随着产品 SKU 扩充和店中店、旗舰店改革，收入保持 30%左右的

143、中高速增长，2022-24E收入分别同比 35%/33%/30%。3）其他照明：2020 年来公司战略性布局断路器、浴霸、智能开关、智能门锁等“前装”阶段产品，加快全屋套系化销售，多个品类均卡位智能家居细分赛道的起步阶段，公司也处于从 0 到 1 的阶段，预计维持高速增长，2022-24E 收入分别同比 60%/40%/40%；4）无主灯：2023 年起公司开始采用双品牌运行，预计新品牌第 1 年销售体量会复制 2021 年公牛品牌无主灯，且双品牌均能实现翻倍增长，2023-24E收入同比分别为 250%/100%。随着原材料成本回归常态，毛利率小幅提升，2022-24E 毛利率分别为 42%

144、/43.5%/44.5%。数码配件：产品主要是数据线、车充、充电头、移动电源等，随着大功率电源等高客单产品推出，我们预计 2022-24E 单价分别提升 2%；销量维持稳定增长，每年同比 10%。随着高单价产品推行，毛利率有所优化，2022-24E 毛利率分别为 27%/28%/29%。新能源充电：正处于起步阶段，公司正加快产品线补充和渠道铺设，预计 2023-24E收入同比 200%/70%。起步阶段毛利率低于传统电连接，当前毛利率 30%左右，保守估计2022-24E 毛利率稳定在 30%。期间费用：公司 2021 年来从 0 到 1 布局无主灯和新能源充电两大业务，产品线补充、生产基地投

145、建、渠道铺设、人员扩充等均产生较大费用支出，费用率有所上行，预计2022-24E 期间费用率分别 13.1%/13.3%/13.2%。表 28：期间费用率预测 资料来源：公司公告，申万宏源研究 综上，我们预计公司 2022-2024E 收入为 143.31/170.55/202.95 亿元，分别同比+15.7%/+19.0%/+19.0%。考虑到 22Q4 疫情对线下消费的扰动，我们下调 2022E 归母净利至 30.97 亿元（前值 31.17 亿元）；考虑到公司新品类渐次发力，渠道、产品护城河加深，叠加竣工弹性、原材料下行，上调 2023-24E 归母净利至 38.86/48.24 亿元（

146、前值 36.25/42.30 亿元），2022-24E 同比+11.4%/+25.5%/+24.1%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第53页 共57页 简单金融 成就梦想 表 29：公牛集团收入拆分 资料来源：公司公告，申万宏源研究 6.2 估值分析 我们选取定制家居龙头欧派家居、文具龙头晨光股份作为可比公司。从业务看，公司约有 40%业务属于地产后周期链条。从核心能力、成长逻辑、财务特征看，公司和晨光股份有很多相似之处，公司的传统核心业务转化器、墙开品类为细分赛道绝对龙头，市占率远超龙二，供应链、渠道、品牌壁垒深厚，现金流稳健；LED 照明、无主灯/新能源充电等业务线

147、渐次发力，分别享受集中度提升、渗透率提升的，ROE 高达 20%+（同为轻工板块的晨光股份线下校边店业务处于绝对领先地位，科力普集采、零售大店业务渐次发力，2021 年 ROE 为 27%）。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第54页 共57页 简单金融 成就梦想 公司作为民用电工领域的龙头，强大供应链保证极致性价比，分布式的渠道储备具备扩张、革新和复用能力，并通过多个细分品类第一造就品牌影响力，核心能力之间相互强化，护城河稳固；在核心能力加持下，通过供应链或渠道协同，持续“有边界”地扩张，布局了智能照明、智能安防、智能晾晒等多个智能家居硬件细分赛道，全屋智能生态雏形初显；

148、2021 年来布局新能源充电环节产品，无主灯和新能源充电两大新业务正处于高速成长通道。我们给予公司 23 年 33 倍 PE，主要基于：1）选取的可比公司 23 年平均 PE 为 25 倍，与可比公司估值接近；2）公司历史 PE 为 40 倍，同作为细分市场白马龙头的晨光股份历史 PE 为 46X，当前两家均处于历史估值底部，随着消费场景修复，有估值回归趋势；3）考虑到公司部分业务与地产相关，传统业务的估值中枢可能下行；保守谨慎起见参考两者均值为 33X（可比公司平均估值 25X，与公司历史估值 40X），对应 2023 年目标市值1282 亿元，相比于当前股价具有 29%的上涨空间，上调评级

149、至“买入”！图 72：公牛集团历史估值水平 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 30：可比公司估值 资料来源：Wind，各公司公告，申万宏源研究 注：公牛集团采用申万轻工预测，其余均采用 wind 一致预测 2021A2022E2023E2024E 22-24年CAGR2021A2022E2023E2024E欧派家居78726.727.632.538.217.7%29.528.524.220.61.4晨光股份48315.213.918.021.624.8%31.834.826.922.31.1平均63520.920.725.229.920.1%30.330.625.221.21.3公牛集团9

150、9727.831.038.948.224.8%35.932.225.720.71.0公司PE归母净利润（亿元）2023/3/14市值（亿元）23年PEG 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第55页 共57页 简单金融 成就梦想 7.风险提示 新业务竞争加剧，收入增速不及预期。公司新布局的无主灯/智能生态品类、新能源基本上都是细分赛道的起步阶段，并无明显的龙头；但是分别卡位家居智能化和新能源两大时代红利的布局窗口期，参与的玩家众多，包括传统龙头、新兴专业品牌、互联网巨头、大型央企等，如果公司不能卡位差异化需求，可能会面临新业务收入不及预期风险。地产竣工数据不及预期，拖累相关业

151、务增速。公司约有 40%业务与新房竣工有关，如果地产竣工数据不及预期，可能会影响墙开、LED 照明等地产后周期相关业务的增速。原材料价格波动，影响利润率。21Q2 以来主要原材料价格单边上涨，尽管公司进行相关套保操作，并通过涨价传递部分压力，但 21Q1-22Q1 之间原材料价格波动对净利润率影响仍有 5-6pct。后续如果原材料价格异常波动，公司利润率会再次受到扰动。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第56页 共57页 简单金融 成就梦想 8.附表 表 31：公司利润表（单位：百万元）资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

152、第57页 共57页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履

153、行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波

154、动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如

155、果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客

156、户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个

157、别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。