1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。三环集团 300408.SZ 公司研究|首次报告 深耕电子陶瓷五十余载，打造一体化产业布局。深耕电子陶瓷五十余载，打造一体化产业布局。公司致力于电子陶瓷领域，掌握从粉体制备、前道成型烧结、后道加工和表面处理等工艺，是国内少数实现垂直一体化的电子陶瓷公司。公司产品结构呈现多元化，目前已形成陶瓷部件、陶瓷基板、陶瓷封装基座、MLCC（多层片式陶瓷电容器）、燃料电池电解质隔膜片、接线端子等多门类产品结构。2019-2021 年公司营收由 27.3 亿元高速增长

2、至 62.2 亿元，毛利率常年稳定在 50%左右高位，相较同业优势明显。传统业务与新兴业务并进，拓展市场新空间。传统业务与新兴业务并进，拓展市场新空间。公司光纤陶瓷插芯产能居于全球首位，伴随全球光纤连接器市场稳定增长，公司该项业务得到持续的盈利保障；公司在陶瓷封装基座领域加大产研投入向 SAW 滤波器进军，未来有望受益于国产替代趋势加速导入市场；公司陶瓷基片产品达国际先进水平，其中氧化铝基片业务市占率稳居全球第一。陶瓷劈刀、燃料电池隔板等新业务进展顺利，关键技术有所突破，公司拓展新业务版图实现可持续发展。MLCC 需求增量空间巨大，公司扩充产能卡位高端迅速发展。需求增量空间巨大，公司扩充产能卡

3、位高端迅速发展。新能源汽车加速渗透、5G通讯迅猛发展、物联网技术普及拉动 MLCC需求增长。根据集微咨询和 IDC数据，2025 年车规级 MLCC 需求量有望突破 6000 亿颗，5G 手机 MLCC 需求量有望突破 1.6 万亿颗。此外，受益于海外龙头退出中低端 MLCC 市场，叠加国产替代程度加深，公司 MLCC 产品销量迅速攀升，并不断向汽车电子等高端领域迈进。公司募资加大高端 MLCC产研投入，2020年公司拟投入募集资金18.95亿元用于“5G通信高品质 MLCC 扩产技术改造项目”，2021 年投入 37.5 亿元用于“高容量系列MLCC 扩产项目”，预计项目达产后新增 MLCC

4、 年产能 5400 亿只，高品质 MLCC有望成为公司盈利新极。未来随着 MLCC 行业周期逐步触底上行，MLCC 价格和市场需求均有望恢复，公司扩产项目持续推进，高容 MLCC 产品迅速放量，有望驱动公司业绩进一步提升。我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 0.79、1.11、1.42 元，根据可比公司 23年平均 35 倍 PE 估值水平，对应 39.36 元人民币目标价，首次给予买入评级。风险提示风险提示 下游需求不及预期、产能扩张不及预期、新增产能无法消化、行业竞争加剧风险、假设条件变化影响测算结果。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百

5、万元)3,994 6,218 5,318 7,057 8,682 同比增长(%)46.5%55.7%-14.5%32.7%23.0%营业利润(百万元)1,668 2,295 1,758 2,476 3,150 同比增长(%)64.9%37.6%-23.4%40.8%27.2%归属母公司净利润(百万元)1,440 2,011 1,517 2,134 2,713 同比增长(%)65.2%39.7%-24.5%40.6%27.1%每股收益（元）0.75 1.05 0.79 1.11 1.42 毛利率(%)51.1%48.8%44.7%46.9%47.6%净利率(%)36.0%32.3%28.5%30

6、.2%31.2%净资产收益率(%)15.7%14.9%9.1%11.9%13.7%市盈率 41.4 29.7 39.3 27.9 22.0 市净率 5.5 3.7 3.5 3.2 2.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月13日）31.12 元 目标价格 39.36 元 52 周最高价/最低价 35.28/23.43 元 总股本/流通 A 股（万股）191,650/185,041 A 股市值（百万元）59,641 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2023 年 03 月 15

7、 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-2.32-4.48 3.12-0.02 相对表现 0.12-1.22 1.52 6.9 沪深 300-2.44-3.26 1.6-6.92 蒯剑 *8514 执业证书编号：S0860514050005 香港证监会牌照：BPT856 李庭旭 执业证书编号：S0860522090002 韩潇锐 杨宇轩 张释文 薛宏伟 电子陶瓷一体化龙头，MLCC 迎来收获期 买入 （首次）三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系

8、。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1 深耕电子陶瓷，高技术壁垒铸就成长优势.6 1.1 专注陶瓷材料研发，铸就平台型电子陶瓷龙头.6 1.2 公司业绩稳步提升，盈利能力较强.9 2 电子陶瓷应用广泛，国内龙头有望充分受益.12 2.1 电子陶瓷市场快速成长，终端产品应用广泛.12 2.2 纵向垂直一体化整合，公司产业优势凸显.15 3 持续加码陶瓷领域，拓展布局新能源赛道.17 3.1 电子陶瓷市场辽阔，产品版图持续拓张.17 3.2 燃料电池隔膜板前景向好，公司竞逐新能源赛道.22 4 需求与国产化共振，MLCC 成长为盈利新极.25 4.1 MLCC 千亿赛道，日韩龙

9、头占据主导地位.26 4.2 MLCC 产业周期处于底部区间，复苏拐点可期.29 4.3 下游产业需求复苏，拉动 MLCC 用量增长.31 4.4 国产替代空间广阔，公司加码扩产 MLCC.35 盈利预测与投资建议.38 盈利预测.38 投资建议.39 风险提示.39 pPoPYUcVcWfVrVdUwVaQcM6MtRnNtRsRlOpPoNiNpOsMbRpPvMxNnPpPNZoMtQ 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图

10、表目录 图 1：公司历史沿革.6 图 2：公司技术发展历程.7 图 3：公司股权结构（截至 2022 年 9 月）.9 图 4：公司技术人员占比.9 图 5：公司股票激励计划中核心技术人员占比情况.9 图 6：三环集团营收及增长率.10 图 7：三环集团净利润及增长率.10 图 8：三环集团销售毛利率与净利率.10 图 9：公司分业务毛利率.10 图 10：公司各项费用率（%）.11 图 11：公司分业务营业收入情况（百万元）.11 图 12：公司营收结构.11 图 13：全球先进陶瓷市场规模及增长率.12 图 14：全球电子陶瓷市场规模及增长率.12 图 15：全球电子陶瓷地区占比分布情况（

11、2021 年）.13 图 16：中国电子陶瓷市场规模及增长率.14 图 17：电子陶瓷行业产业链.15 图 18：电子陶瓷生产工艺流程.16 图 19：公司陶瓷封装基座产品图示.17 图 20：陶瓷封装基座下游应用.17 图 21：晶振封装中陶瓷封装基座的应用.17 图 22：石英晶体振荡器应用领域分布.17 图 23：2020 年晶赛科技石英晶振产品成本结构情况.18 图 24：全球陶瓷封装基座市场规模（亿美元）.18 图 25：中国陶瓷封装基座市场规模（亿元）.18 图 26：光纤陶瓷插芯产品.19 图 27：光纤连接器.19 图 28：光纤陶瓷插芯工艺流程图.19 图 29：全球光纤连接

12、器市场规模预测（亿美元）.19 图 30：2016-2025 年中国 IDC 行业市场规模及增速情况.20 图 31：2019-2022 年中国 5G 通信基站新建及累计建站数量.20 图 32：陶瓷基片的下游应用.20 图 33：陶瓷基片广泛用于片式电阻.20 图 34：全球片式电阻市场份额（2019 年）.21 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：15-22 年中国氧化铝陶瓷基板供需现状（百万片）.21 图 36：1

13、5-22 年中国氧化铝陶瓷基板市场规模（亿元）.21 图 37：陶瓷劈刀图示.22 图 38：全球陶瓷劈刀市场竞争格局情况（2021 年）.22 图 39：全球陶瓷劈刀市场销售区域情况（2021 年）.22 图 40：公司燃料电池隔膜板.23 图 41：燃料电池隔膜板工艺流程图.23 图 42：SOFC 工作原理图.23 图 43：SOFC 示意图.23 图 44：2017-2021 年全球 SOFC 燃料电池出货量及增速.24 图 45：2015-2021 年全球燃料电池出货功率及增速.24 图 46：电子元器件分类.25 图 47：全球被动元器件产品结构（2020 年）.25 图 48：全

14、球电容器产品结构（2020 年）.26 图 49：MLCC 产品图示.26 图 50：MLCC 基本结构.26 图 51：MLCC 产业链.27 图 52：MLCC 发展趋势.27 图 53：MLCC 下游应用领域结构（2020 年）.28 图 54：全球 MLCC 市场规模.28 图 55：中国 MLCC 市场规模.28 图 56：全球 MLCC 厂商竞争梯队.29 图 57：全球 MLCC 行业市场份额（2020 年）.29 图 58：2017-2022 年台股 MLCC 厂商营收当月同比.30 图 59：三环集团和风华高科的存货规模变化（亿元）.31 图 60：全球新能源车销量及预测（万

15、辆）.31 图 61：国内新能源车销量及预测（万辆）.31 图 62：2019-2030E 自动驾驶技术划分 IVC 的渗透率情况.32 图 63：2018-2025E 全球智能网联汽车销量及增速.32 图 64：传统燃油车四大系统单车 MLCC 用量（颗）.32 图 65：汽车单车 MLCC 用量（颗）.32 图 66：2021-2025E 全球车用 MLCC 需求量（亿颗）.33 图 67：2019-2022 年中国 5G 基站数量（万个）.33 图 68：4G/5G 基站 MLCC 使用量（颗）.33 图 69：苹果各代手机 MLCC 单机用量（颗）.34 图 70：2G/3G/4G/5

16、G 手机 MLCC 单机平均用量（颗）.34 图 71：2021-2025E 全球 5G 手机出货量及渗透率.34 图 72：全球 5G 手机 MLCC 需求量预测.34 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 73：2018-2023E 年中国物联网市场规模.35 图 74：2018-2022 年中国移动物联网连接数.35 图 75：全球 MLCC 厂商份额占比区域分布情况（2020 年）.35 图 76：2017-2020 年

17、三环集团 MLCC 产能.36 表 1：公司主要产品及应用.7 表 2：电子陶瓷应用场景丰富.12 表 3：中国电子陶瓷行业相关产业政策.14 表 4：各产品对石英晶体元件的需求.18 表 5：三环集团陶瓷劈刀性能参数.22 表 6：国内 SOFC 燃料电池相关企业情况.24 表 7：各类电容器产品性能对比.25 表 8：MLCC 成本拆分.27 表 9：MLCC 下游产业需求及发展方向.28 表 10：2022 年各类 MLCC 价格走势.31 表 11：国外厂商产能结构调整情况.36 表 12：公司 MLCC 产品介绍.37 表 13：三环集团定向增发项目.37 三环集团首次报告 电子陶瓷

18、一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 1 深耕电子陶瓷，高技术壁垒铸就成长优势深耕电子陶瓷，高技术壁垒铸就成长优势 1.1 专注陶瓷材料研发，铸就平台型电子陶瓷龙头 1970 年潮州三环（集团）股份有限公司成立，1992 年由国有企业改制为股份制公司，随后于深圳、潮州、香港、南充等地成立子公司不断扩展企业版图，2014 年在深交所上市，成为一家致力于研发、生产及销售电子基础材料、电子元件、通信器件等产品的综合性企业。2014 年起通过收购微密斯、成立研究院/

19、博士后科研工作站等措施不断积累新技术并研发新产品，增强自身科技实力。经过五十载的辛勤耕耘，公司现已成为全球领先的电子陶瓷类电子元件及材料供应商，被评为国家高新技术企业、中国制造业单项冠军示范企业，连续多年名列中国电子元件百强前十名。图 1：公司历史沿革 数据来源：公司官网、东方证券研究所 公司跨界寻求突破，持续完善产品矩阵。公司跨界寻求突破，持续完善产品矩阵。公司前身为无线电瓷件厂，最初从事陶瓷基体、固定电阻器等低端产品的制造和销售，1984 年公司引进国外先进设备，电阻及瓷体实现自动化生产；1996 年投资生产片阻用氧化铝陶瓷基片，进入片式化元件制造领域；2001 年研发生产光通讯用陶瓷部件

20、，向光通信领域拓展；2004 年研发生产燃料电池电解质基片(SOFC)，进入新能源应用领域；2007年独立研发陶瓷封装基座(PKG)，为晶振器件提供核心材料配套；2008年研发玻璃与金属封装部件(GTM)，涉猎制冷行业零部件生产；2009 年研发生产氮化铝陶瓷基片，为半导体功率模块提供高效散热解决方案；2017 年收购维密斯压电喷射阀业务。现如今公司产品覆盖光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源和时尚等众多应用领域，其中光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列。三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他

21、重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 2：公司技术发展历程 数据来源：公司官网、东方证券研究所 三环集团致力于先进材料和产品的研发。三环集团致力于先进材料和产品的研发。公司拥有新型陶瓷材料、复合材料、电极浆料、纳米粉体制备技术，多种先进的成型技术（挤压、干压、热压、等静压、流延、注射），氧化、还原气氛烧结及高温共烧陶瓷等窑炉烧结技术。经多年技术积累和创新，公司高新技术产品已形成以移动终端陶瓷部件、光通信陶瓷部件、氧化铝/氮化铝陶瓷基板、陶瓷封装基座、MLCC（多层片式陶瓷电容器）、燃料电池电解质隔膜片、接线端子、传统电阻、电

22、阻用陶瓷基体等为主导的多门类产品结构。表 1：公司主要产品及应用 业务类别业务类别 主要产品主要产品 应用领域应用领域 陶瓷外观件类 智能穿戴陶瓷外观件 应用于智能手机、智能手表、智能戒指、笔记本电脑、耳机等的装饰部件 手机陶瓷盖板 应用于智能手机领域 指纹识别陶瓷盖板 模作为盖板应用于智能手机、笔记本电脑、银行系统、保密 U 盘、门禁安防等领域的指纹识别模组 元件类 固定电阻器 广泛应用于节能灯、LED 灯、电子整流器、充电器、家用电器、仪器仪表 等电子电路中 MLCC 应用以家电、电源、照明为主，目前已进入医疗设备，5G 通讯设备市场 光通讯类 陶瓷插芯系列 广泛运用于光连接器、减衰器、分

23、路器等网络传输节点的光器件 陶瓷套筒系列 适用于光学适配器和组件 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 MT 插芯与导针 用于 MPO/MTP 多芯光纤连接器和高速光模块组件 快速连接器 应用在光纤传输线路、光纤配线架和光纤测试仪器中，是目前光纤到户工程中使用广泛的光纤接入方案 封装类 陶瓷封装基座 主要用于智能手机、无线通讯、GPS、蓝牙、汽车电子等领域 玻璃与金属封装 应用在家用、商用、特殊环境用途及新能源汽车用压缩机及接线板等

24、 陶瓷劈刀 适用于 LED、二极管、三极管、IC 芯片等线路的引线键合封装 模组类 压电喷射阀 适用于胶粘剂、硅胶、润滑油、有机溶剂和其他液体的创新型微量喷射，支持现代化生产流程设计与系统制造 电子材料类 电子浆料 主要用于片式电阻器的制造 粉体 主要应用于工业结构陶瓷、工艺品、日用品的耐腐蚀耐磨损部件，或作为研磨介质和耐火材料 金属化陶瓷 广泛用于高频片式电感器、片式微型变压器、半导体模块绝缘、陶瓷密封、机械零部件等领域 氮化铝基板 应用于车用大功率 LED、新能源汽车大功率 IGBT、高耐压功率型 MOSFET 等电力电子模块，以及射频功率负载、引线电阻等 陶瓷基体 广泛用于家电、电子消费

25、品、汽车、新能源等领域 陶瓷结构件 应用于传动轴承、硬盘磁架、医疗器械和工业机械零部件的制造 氧化铝基板 应用于片式电阻器、网络电阻器、LED、高压聚焦电位器、小型电位器、晶体振荡器厚膜集成电路、DBC/DPC 基板的制造 数据来源：公司官网、东方证券研究所 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 公司股权架构明晰，持股集中。公司股权架构明晰，持股集中。现公司实际控制人为创始人张万镇先生，直接持有公司总股本的2.80，同时通过持有第一

26、大股东潮州市三江投资有限公司 59.21的股权，间接持有公司 19.93的股份。第二大股东为香港中央结算有限公司，持有股权比例为 3.76%。图 3：公司股权结构（截至 2022 年 9 月）数据来源：公司 2022 年三季度报告、东方证券研究所 员工结构中技术人员占比将近两成，公司通过股票激励计划稳定人才。员工结构中技术人员占比将近两成，公司通过股票激励计划稳定人才。半世纪来，三环集团不断引进和培养人才，同时与海内外相关知名公司、院校及科研单位合作，通过创新不断优化产业结构，组成了一支致力于高科技研发的尖兵团队。截至 2021年底，公司技术人员有 2956人，占员工总数的 18%。公司第二期

27、限制性股票激励计划预留授予激励对象中，核心技术人员占激励对象总数的 81%，彰显出公司对技术人员的重视。图 4：公司技术人员占比 图 5：公司股票激励计划中核心技术人员占比情况 数据来源：公司 2021 年年度报告、东方证券研究所 数据来源：公司第二期限制性股票激励计划、东方证券研究所 1.2 公司业绩稳步提升，盈利能力较强 公司近年来营收规模和盈利能力稳健增长。公司近年来营收规模和盈利能力稳健增长。除 2019 年受到国际贸易摩擦及电子产品行业整体需求放缓影响导致业绩有所下滑外，近年来业绩皆保持稳健增长。2021 年公司实现营业收入 62.2 亿元，较上年同期增长 56%，实现归母净利润 2

28、0.1 亿元，较上年同期增长 40%。这主要受益于5G技术广泛普及应用、汽车电子及消费电子的需求增长，叠加国产替代进程不断加速，被动元器件市场需求旺盛，行业景气度较好，公司主要产品电子元件及材料、半导体部件销售大幅增加。74%1%18%1%6%生产人员销售人员技术人员财务人员行政人员81%19%核心技术人员其他 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 6：三环集团营收及增长率 图 7：三环集团净利润及增长率 数据来源：wind、

29、东方证券研究所 数据来源：公司招股书、东方证券研究所 公司毛利率和净利率长期维持高位。公司毛利率和净利率长期维持高位。2014-2021 年公司综合毛利率维持在 48%以上，毛利率较为稳定且处于较高水平。分业务来看，2016-2021 年光通信部件毛利率均超过 50%；电子元件及材料毛利率总体呈现上行趋势，6 年来毛利率提升 11pct；半导体部件毛利率虽然有所波动，但仍维持在 35%以上。图 8：三环集团销售毛利率与净利率 图 9：公司分业务毛利率 数据来源：wind、东方证券研究所 数据来源：wind、东方证券研究所 公司各项费用率控制良好。公司各项费用率控制良好。2021 年公司销售费用

30、为 0.5 亿元（同比增长 44%，主要原因是公司销售人员薪酬同比大幅增加）、管理费用为 4.5 亿元（同比增长 51%，主要原因是公司管理人员薪酬及其他管理费用支出增加）、财务费用为-1.0 亿元（同比减少 2%）。2016-2021 年公司期间费用率总体稳定在 18%以下，期间费用控制良好，公司经营效率不断提升。-40%-20%0%20%40%60%007020000202021营收（亿元）YoY（%）-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025净利润（亿元）YoY0%10%20%3

31、0%40%50%60%20000202021销售毛利率(%)销售净利率(%)30%35%40%45%50%55%60%65%2001920202021光通信部件电子元件材料半导体部件 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图 10：公司各项费用率（%）数据来源：wind、东方证券研究所 公司营收结构呈现多元化格局。公司营收结构呈现多元化格局。公

32、司主营业务主要包括光通信部件、电子元件及材料、半导体部件与接线端子四大类，营收主要来自光通信部件以及电子元件材料。2021 年各类营收分别占比 28%、34%、19%与 2%。其中，通信部件类产品收入占比持续下行，电子元件及材料 6 年内营收占比提升 22pct，总体呈上升趋势，半导体部件与接线端子业务占比相对稳定。图 11：公司分业务营业收入情况（百万元）图 12：公司营收结构 数据来源：wind、东方证券研究所 数据来源：wind、东方证券研究所 -5%0%5%10%15%20%20000202021销售费用率管理费用率财务

33、费用率研发费用率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002001920202021光通信部件电子元件材料半导体部件接线端子其他主营业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021光通信部件电子元件材料半导体部件接线端子其他主营业务 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 2 电子陶瓷应用广泛，国内龙头有望充分受

34、益电子陶瓷应用广泛，国内龙头有望充分受益 2.1 电子陶瓷市场快速成长，终端产品应用广泛 电子陶瓷作为先进陶瓷重要组成部分，市场规模快速增长。电子陶瓷作为先进陶瓷重要组成部分，市场规模快速增长。根据共研网数据，全球先进陶瓷市场规模从 2017 年的 2679 亿元增长到2021 年的3819 亿元，同比增长43%，年复合增长率约 7；在多个终端行业需求量增长带动下，预计 2022 年全球先进陶瓷市场规模将达 3916 亿元。而电子陶瓷作为先进陶瓷材料之一，指在电子设备中作为安装、固定、支撑、保护、绝缘、隔离及连接各种无线电元件及器件的陶瓷材料。2021年全球电子陶瓷市场规模约为260亿美元，根

35、据 Global Market Insights 预测，全球电子陶瓷市场规模在 2026 年将达到 300 亿美元，国内市场增速显著高于全球市场，公司作为国内电子陶瓷材料龙头有望深度受益。图 13：全球先进陶瓷市场规模及增长率 图 14：全球电子陶瓷市场规模及增长率 数据来源：共研网、东方证券研究所 数据来源：Global Market Insights、东方证券研究所 电子陶瓷行业市场受应用场景多样化、国产替代加速、政策红利等多重因素驱动上行。电子陶瓷行业市场受应用场景多样化、国产替代加速、政策红利等多重因素驱动上行。应用场景扩大，激发新的需求增长应用场景扩大，激发新的需求增长 汽车电子化升

36、级、LED 照明的推广，将拉动片式电阻的需求，扩大陶瓷基片类产品的市场空间；智能类手机、手表、穿戴式等消费电子产品的推广将直接增加对陶瓷外观件的需求量；5G 时代下，汽车电子、物联网、AR 等新场景的推进，将带动 SAW 元件、石英晶体元件、CMOS 图像传感器封装及 3D Sensing 陶瓷封装基座类元件的不断增长，产生大量的陶瓷封装需求；新能源汽车用量的增长，将增加对燃料电池和对应的燃料电池隔膜板的使用量。未来在人工智能、物联网、新能源汽车不断发展的背景下，电子陶瓷应用场景必将更加广泛。表 2：电子陶瓷应用场景丰富 领域领域 具体应用具体应用 光通信 应用于城域网、物联网和数据中心等系统

37、的各类激光器、光开关、光电发射及接收等光通信器件和模块激光加工、激光雷达、照明、医疗等领域 无线通信 应用于数字移动通信、多点通信及其他无线网络等领域的无线通信功率器件和模块 工业激光 应用于各类光纤激光器的封装，与工业造船、激光雕刻、激光切割、国防军事和医疗器械等设备相关 消费电子 应用于消费类电子产品的半导体元件封装和电路基板-5%0%5%10%15%20%25%05000250030003500400045002002020212022E市场规模（亿元）YoY（%）0%1%1%2%2%3%3%4%4%05003002010

38、20001720182019营收（亿美元）YoY（%）三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 汽车电子 应用于汽车的水位传感器、压力传感器、车身控制系统中使用的半导体元器件和电路基板 数据来源：前瞻产业研究院、东方证券研究所 电子陶瓷产业国产替代加速，国内市场快速提升电子陶瓷产业国产替代加速，国内市场快速提升 相比日美，我国的电子陶瓷产业规模整体偏小、技术含量偏低。相比日美，我国的电子陶瓷

39、产业规模整体偏小、技术含量偏低。目前日本和美国的电子陶瓷行业发展处于领头羊地位，其中日本电子陶瓷材料种类多、产量大、应用广、性能强，约占全球的市场份额的 50%；而美国在基础研究与新材料开发方面具有优势，约占全球市场份额的 30%，但美国电子陶瓷产品侧重于航空航天、核能等高技术和军事工程，产业化进程慢于日本。相比而言，我国电子陶瓷行业虽然在某些方面实现了突破甚至超越，但整体产业规模仍然较小，技术研发能力仍然较弱，国产替代空间大。图 15：全球电子陶瓷地区占比分布情况（2021 年）数据来源：华经情报网、东方证券研究所 我国电子陶瓷行业市场规模快速提升，自主技术体系升级。我国电子陶瓷行业市场规模

40、快速提升，自主技术体系升级。2017年起日韩企业退出部分中低端电容陶瓷市场为国产替代提供了机遇，加之近年来国家颁布一系列政策鼓励陶瓷外壳、陶瓷基座等电子陶瓷配套器件加速国产替代，企业也不断加码核心技术研发，从陶瓷粉体到制备烧结等流程都实现了自主技术的升级和突破，整体行业得到了不断的升级和发展。据头豹研究院数据显示，2016-2021 年中国电子陶瓷行业市场规模从 449.8 亿元增长至 876.5 亿元，年复合增长率达 12%。未来随着 5G 通信、电子元器件、新能源燃料等领域的需求增加，国产替代趋势加速，预计中国电子陶瓷行业市场规模将继续保持高速增长态势，2022 年有望超过 998 亿元。

41、50%30%10%10%日本美国欧洲其他 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 图 16：中国电子陶瓷市场规模及增长率 数据来源：头豹研究院、东方证券研究所 电子陶瓷产业迎来政策红利电子陶瓷产业迎来政策红利 2017 年 1 月，国家发改委、科技部、工信部、财政部联合发布的战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 年版）中，将“新型结构陶瓷材料”作为电子核心产业列入目录中。2019年 5 月，国家发改委、科技部、工信部、财政

42、部联合发布产业结构调整指导目录，将电子陶瓷材料、特种陶瓷材料、消费电子陶瓷材料列为鼓励类产业。2021 年 1 月，工信部电子信息司发布基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023 年），将高导热、电绝缘、低损耗、无铅环保的电子陶瓷元件做为重点发展领域。近年来国家发布的一系列鼓励中国电子元件及其专用材料发展的政策，推动电子陶瓷行业迎来政策红利。表 3：中国电子陶瓷行业相关产业政策 政策名称政策名称 颁布时间颁布时间 发文单位发文单位 内容内容 国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020）2006 年 2 月 国务院 安排了 16 个国家科技专项，包括“核心电子器件、高端通用芯片

43、及基础软件产品”关于加快推进工业强基的指导意见 2014 年 2 月 工信部 提升关键基础材料、核心基础零部件（元器件）、先进基础工艺、产业技术基础发展水平，夯实工业发展基础，推进工业大国向工业强国转变 国家集成电路产业发展推进纲要 2014 年 6 月 国务院 着力发展集成电路设计业、加速发展集成电路制造业、提升先进封装测试业发展水平、突破集成电路关键装备和材料 国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 2016 年 3 月 国务院 重点突破关键基础材料、核心基础零部件（元器件）、先进基础工艺、产业技术基础等“四基”瓶颈 中国电子元件行业“十三五”发展规划 2016 年 8 月 中国电子元件行

44、业协会 提出 128 项“十三五”期间需要实现产业化或开展研发的重点产品和技术 鼓励进口技术和产品目录（2016 年版）2016 年 9 月 发改委、商务部、财务部 将“半导体、光电子器件、新型电子元器件等电子产品用材料制造”列入鼓励发展的重点行业 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 年版）2017 年 1 月 国家发改委、科技部、工信部、财政部 将“新型结构陶瓷材料”作为电子核心产业列入目录中 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080042000212022E中国电子陶瓷市场规模（

45、亿元）同比增长（%）三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 产业结构调整指导目录 2019 年 5 月 国家发改委、科技部、工信部、财政部 将电子陶瓷材料、特种陶瓷材料、消费电子陶瓷材料列为鼓励类产业 加强“从 0 到 1”基础研究工作方案 2020 年 3 月 科技部 提出重点支持先进电子材料、结构与功能材料、光电子器件及集成等重大领域，推动关键核心技术突破 基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023 年）2021 年 1

46、 月 工信部电子信息司 重点发展高导热、电绝缘、低损耗、无铅环保的电子陶瓷元件 中国电子元器件行业“十四五”发展规划 2021 年 9 月 中国电子元件行业协会 加快无铅压电陶瓷材料、LTOC 导体浆料等基础材料以及多层化、片式化、高频化、模块化、薄型化电子陶瓷器件的基础工艺研究，抓紧专利布局 2022 年政府工作报告 2022 年 3 月 国务院 逐步构建全国一体化大数据中心体系，推进 5G 规模化应用，促进产业数字化转型 数据来源：华经情报网、新思界网、中商产业研究院、东方证券研究所整理 2.2 纵向垂直一体化整合，公司产业优势凸显 电子陶瓷行业的上游上游是原材料及设备供应商，主要包括（1

47、）氧化铝、氧化锆等电子陶瓷粉体，代表企业有国瓷材料等，部分已达到国际先进水平；（2）银浆、贵金属等浆料，部分依赖向日本企业进口；（3）化工原料，主要向美国企业进口；（4）电子陶瓷粉体合成设备、精密电子陶瓷薄膜流延机、热压烧结设备、激光切割机等生产设备，部分已实现国产替代。产业链中游中游主体为电子陶瓷生产企业，以三环集团、风华高科等为代表，主要产品包括结构陶瓷和功能陶瓷两大类，制备工艺复杂，技术难度较高。下游下游应用领域广泛，包括终端光通信、无线通信、工业激光、消费电子产品、汽车电子等，作为新一代信息技术产业发展所需的关键战略材料之一，电子陶瓷应用领域未来将不断扩展，驱动下游需求持续增长。图 1

48、7：电子陶瓷行业产业链 数据来源：头豹研究院、中商产业研究院、东方证券研究所 电子陶瓷产品精密度要求高、加工难度大，材料、工艺和设备是关键。电子陶瓷产品精密度要求高、加工难度大，材料、工艺和设备是关键。电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性、稀土配方直接决定了下游产品的尺寸、性能参数和稳定性，各个厂商不同的配比决定了烧结出的性能也相差极大。电子陶瓷产品生产工艺流程长且复杂，以 MLCC 为例，其生产包括陶瓷介质薄膜成型、内电极制作、电容芯片制作、烧结、外电极制作等大小工艺流程 20余项，每个环节的工艺经验积累和设备改造能力是决定产品生产成本、良率高低和产品质量的重要因素。三环集团首次报告 电子陶

49、瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 图 18：电子陶瓷生产工艺流程 数据来源：华经情报网、东方证券研究所 公司已实现产业垂直一体化，掌握了从粉体制备、前道成型烧结、后道加工和表面处理等全部工公司已实现产业垂直一体化，掌握了从粉体制备、前道成型烧结、后道加工和表面处理等全部工艺。艺。在关键基础材料方面，公司掌握了新型材料、电子浆料、功能玻璃、纳米粉体等的制备技术；在工艺技术方面，公司掌握小型化及高精密产品的干压、注射、流延、叠印成型、气氛保护高温共烧、陶

50、瓷金属化等技术；在设备方面，公司手握多种形式精密研磨技术、精密模具设计制作等核心技术。垂直一体化工艺技术的形成，使得公司具备了从原材料到成品的全制程生产能力，极大地降低了生产链成本，提高了产业议价能力。三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 3 持续加码陶瓷领域，拓展布局新能源赛道持续加码陶瓷领域，拓展布局新能源赛道 3.1 电子陶瓷市场辽阔，产品版图持续拓张（一）陶瓷封装基座（一）陶瓷封装基座（PKG）陶瓷封装基座（陶瓷封装基座（

51、PKG）品类众多，有望成为主流封装技术。）品类众多，有望成为主流封装技术。陶瓷封装基座是由印刷有导电图形和冲制有电导通孔的陶瓷生片，按一定次序相互叠合并经过气氛保护烧结工艺加工后而形成的一种三维互连结构。陶瓷封装相比金属与塑料封装的主要优势在于，陶瓷封装的体积较小，且频率稳定，易于集成化操作，未来有望成为主流的封装技术。陶瓷封装基座的主要下游应用分别为 SMD封装、射频封装、图像传感器封装等。其中，SMD 封装主要用于晶体振荡器等；射频封装主要用于 SAW 滤波器；图像传感器封装主要用于 3Dsensing、CMOS 图像传感器等高端市场。图 19：公司陶瓷封装基座产品图示 图 20：陶瓷封装

52、基座下游应用 数据来源：三环集团招股说明书，东方证券研究所 数据来源：公开资料整理，东方证券研究所 陶瓷封装基座应用广泛，占有大量市场份额。陶瓷封装基座应用广泛，占有大量市场份额。陶瓷封装基座被广泛应用于晶体振荡器、声表面波滤波器、大功率 LED、军工等器件的封装。其中，晶体振荡器需要运用 SMD 封装，SAW 滤波器主要使用射频封装，它主要应用于汽车、手机等领域。此外，还有一些高端市场的产品比如3Dsensing、CMOS 图像传感器等需要使用到图像传感器封装。图 21：晶振封装中陶瓷封装基座的应用 图 22：石英晶体振荡器应用领域分布 数据来源：TXC 官网，东方证券研究所 数据来源：中国

53、产业信息网，东方证券研究所 陶瓷封装基座为石英晶体元器件的主要配套产品。陶瓷封装基座为石英晶体元器件的主要配套产品。随着数字电子技术的迅猛发展，石英晶体元器件的市场前景一片向好。根据观研报告网发布的中国陶瓷行业现状深度研究与未来投资预测报告（2023-2029 年）显示，以晶振为例，晶振属于被动元件，在汽车、智能手机、通信基站、笔记本、LCD 电视和游戏机等行业均有所应用，并且这些应用领域所使用的晶振颗数也不相同。此外，石英晶振为石英晶体元器件的核心产品，以晶赛科技的 SMD 晶体谐振器产品与 SMD 晶体振荡器产品 2020 年的成本构成为例，基座分别占其原材料成本的 47%与 36%，价值

54、量占比较高。随着电子产品升级与换代，对石英晶体元件需求也随之增加，景气度持续向好。22%26%32%6%11%2%1%汽车手机其他电视机计算机设备 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 表 4：各产品对石英晶体元件的需求 产品产品 类型类型 用量（颗）用量（颗）汽车 经济型 3040 豪华型 70100 智能手机-36 通信基站 手机及光通信基站 110+物联网基站 24 笔记本-34 LCD 电视-23 游戏机-35 图 23：

55、2020 年晶赛科技石英晶振产品成本结构情况 数据来源：观研报告网，东方证券研究所 数据来源：晶赛科技招股书，华经产业研究院，东方证券研究所 全球陶瓷封装基座市场需求稳定增长。全球陶瓷封装基座市场需求稳定增长。全球陶瓷封装基座的主要生产企业有日本京瓷、美国洛泰克（NTK）和三环集团。日本京瓷是陶瓷封装基座市场的绝对领导者，其全球市场份额曾一度高达 80%，并凭借其垄断地位长期享受极高毛利水平。随着全球范围内 5G 通信、物联网等新技术推广普及，陶瓷封装基座市场需求稳定增长。根据华经产业研究院数据，2020 年全球陶瓷封装基座市场规模为 14.6亿美元，同比增长 5%。国内方面，2020年中国陶

56、瓷封装基座市场规模达 17.2亿元，同比增长 9%。图 24：全球陶瓷封装基座市场规模（亿美元）图 25：中国陶瓷封装基座市场规模（亿元）数据来源：华经产业研究院，东方证券研究所 数据来源：华经产业研究院，东方证券研究所 （二）（二）陶瓷插芯陶瓷插芯 陶瓷插芯、光纤连接器是光通信器件连接的关键器件。陶瓷插芯、光纤连接器是光通信器件连接的关键器件。陶瓷插芯是光纤通信网络中最常用、数量最多的精密定位件，常用于光纤连接器的制造、器件的光耦合等。光纤连接器是光纤与光纤之间进行可拆卸（活动）连接的器件，光纤主要用于光纤线路的连接、光发射机输出端口/光接收机输入端口与光纤之间的连接、光纤线路与其他光器件之

57、间的连接等，光纤连接器影响了光传输系统的可靠性和各项性能。公司的光纤陶瓷插芯产能居于全球市首位，是加速国内外 5G 网络、光纤入户等设施建设的主导力量。0%20%40%60%80%100%SMD晶体谐振器SMD晶体振荡器基座或支架晶片封装材料其他成本要素0%10%20%30%40%50%60%05720021全球陶瓷封装基座市场规模（亿美元）增速7%8%9%10%0501820192020中国陶瓷封装基座市场规模（亿元）增速 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信

58、息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 图 26：光纤陶瓷插芯产品 图 27：光纤连接器 数据来源：三环集团官网，东方证券研究所 数据来源：电子发烧友，东方证券研究所 光纤陶瓷插芯国际龙头，通信部件销量将被有力提振。光纤陶瓷插芯国际龙头，通信部件销量将被有力提振。光纤陶瓷插芯主要用在光纤连接器上，是光纤连接器的核心部件。根据中国电子元件协会统计，中国是全球陶瓷插芯产量最大的国家，2013 年中国的陶瓷插芯产量（含在华外资企业的产量）已达到全球总产量的 93%。据ResearchAndMarkets 发布的分析报告显示，预计到 2027

59、 年全球光纤连接器市场将达到 77.8 亿美元，2022 年至 2027 年的年复合增长率为 9%。据三环集团招股书披露，光纤陶瓷插芯成本约占连接器整体成本的 50%，故光纤陶瓷插芯在光纤连接器的生产成本、制造技术中占据着极其重要的地位。图 28：光纤陶瓷插芯工艺流程图 图 29：全球光纤连接器市场规模预测（亿美元）数据来源：三环集团招股说明书，东方证券研究所 数据来源：ResearchAndM，东方证券研究所 随着随着 5G的加速推广，中国的加速推广，中国 5G网络等新型基础设施规模不断壮大。网络等新型基础设施规模不断壮大。公司光纤陶瓷插芯及套筒主要运用于 5G 基站建设、光缆连接及数据中心

60、建设等。陶瓷插芯是光纤通信中重要的“光通信使者”，5G 新基建提速使得光通信部件需求回暖。（1）IDC 行业：受益于 5G 技术的日益成熟与普及、互联网行业的持续发展等，云计算、物联网和大数据等技术蓬勃发展。近年来国内 IDC 市场规模保持 25%以上的年增长速度，有望带动光纤陶瓷插芯及套筒产品需求的提升；（2）5G 基站：截止 2022 年，我国 5G 通信基站累计建站数量已达 202.5 万。0%2%4%6%8%10%12%0070809020222023E2024E2025E2026E2027E全球光纤连接器市场规模预测（亿美元）增速 三环集团首次报告 电子陶瓷一体

61、化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 图 30：2016-2025 年中国 IDC 行业市场规模及增速情况 图 31：2019-2022 年中国 5G 通信基站新建及累计建站数量 数据来源：华经产业研究院，东方证券研究所 数据来源：华经产业研究院，东方证券研究所 （三）（三）陶瓷陶瓷基片基片 陶瓷基片绝缘性能好，高频特性好。陶瓷基片绝缘性能好，高频特性好。陶瓷基片是以氧化铝和氮化铝等电子陶瓷为基底，对厚膜电路元件及外贴元件形成一个支撑底座的片状材料。它的产品技

62、术居国际先进水平，具有机械强度及电绝缘强度高，尺寸精度、压痕控制及产品翘曲度、平行度、直角度、表面粗糙度控制好等特点。陶瓷基片被广泛应用于高铁、新能源汽车、5G基站、智能手机等领域。公司目前是氧化铝陶瓷基片第一大厂商。图 32：陶瓷基片的下游应用 图 33：陶瓷基片广泛用于片式电阻 数据来源：公开资料整理，东方证券研究所 数据来源：公司官网，东方证券研究所 陶瓷基片下游市场景气度升高，公司从中充分受益。陶瓷基片下游市场景气度升高，公司从中充分受益。目前氧化铝陶瓷基片的主要供应商包括日本丸和、NCI、三环集团、台湾九豪等。公司作为国内电子陶瓷行业主要公司，目前是氧化铝陶瓷基片第一大厂商。氧化铝陶

63、瓷基片是片式电阻的核心部件。根据华经产业研究院数据显示，2019年全球片式电阻市场份额前五名分别为台湾国巨、KOA、Rohm、松下和 Vishay，其中，中国台湾的厂商国巨市场份额约为 34%。公司作为全球陶瓷基片生产的领导者，下游电阻厂商包括台湾国巨、美国 Vishay，积极扩产有望充分受益于行业景气度的提升。0%5%10%15%20%25%30%35%004000500060007000市场规模（亿元）增速（%）050020022新建基站数量（万个）累计建站数量（万个）三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期

64、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 图 34：全球片式电阻市场份额（2019 年）数据来源：国巨官网，华经产业研究院，东方证券研究所 氧化铝陶瓷基片是制造片式电阻最广泛使用的材料。氧化铝陶瓷基片是制造片式电阻最广泛使用的材料。陶瓷基片是以电子陶瓷为基底，对厚膜电路元件及外贴元件形成一个支撑底座的片状材料，市场上主要有氧化铝、氮化铝及低温共烧陶瓷三种产品。根据共研网数据，2015 年至 2022 年中国氧化铝陶瓷基板供给量和需求量都在不断攀升，需求量在 2022 年达到 5483 万片

65、，同年中国氧化铝陶瓷基板市场规模达到最高。1996 年三环集团投资生产片阻用氧化铝陶瓷基片，进入片式化元件制造领域，之后持续创新推出了氧化铝陶瓷基板等一系列新产品。图 35：15-22 年中国氧化铝陶瓷基板供需现状（百万片）图 36：15-22 年中国氧化铝陶瓷基板市场规模（亿元）数据来源：共研网，东方证券研究所 数据来源：共研网，东方证券研究所 （四）陶瓷劈刀（四）陶瓷劈刀 陶瓷劈刀：半导体封装技术的核心部件陶瓷劈刀：半导体封装技术的核心部件。陶瓷劈刀是一种有垂直中心孔的轴对称的陶瓷工具，属于微精密结构的陶瓷部件。具有硬度高、尺寸精度高、使用寿命长的特点。陶瓷劈刀主要应用于LED 光电封装和

66、半导体 IC。从市场规模来看，陶瓷劈刀的全球市场规模约 350 万只/月，中国大陆大约占据其中 70%的市场规模。在海外企业垄断陶瓷劈刀行业的背景下，公司国内率先实现量产打破垄断格局，未来增长空间较大，实现可持续发展。34%9%6%6%2%台湾国巨日本KOA日本罗姆日本松下美国Vishay其他002000212022供给需求0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国氧化铝陶瓷基板市场规模增速 三环集团首次报告 电子

67、陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 图 37：陶瓷劈刀图示 表 5：三环集团陶瓷劈刀性能参数 密度 平均晶粒尺寸 强度 硬度 AB 4.35g/cm 0.76m 950MPa 1980HV1 AC 4.25g/cm 0.85m 900MPa 2050HV1 AD 4.15g/cm 0.92m 860MPa 2110HV1 数据来源：公司官网，东方证券研究所 数据来源：公司官网，东方证券研究所 目前陶瓷劈刀市场被国外厂商垄断，国产替代空间巨大。目前陶瓷

68、劈刀市场被国外厂商垄断，国产替代空间巨大。根据公司公告，目前陶瓷劈刀主要厂商有瑞士 SPT、美国 K&S 和 GAISER、韩国 PECO 和 KOSMA，CR5 约占全球陶瓷劈刀市场份额的 90%，行业集中度较高，国内品牌尚未形成规模。从需求端来看，陶瓷劈刀的全球市场规模大概是 350 万只/月，中国大陆大约占据其中 70%的市场规模。公司于 2020 年 3 月开启“半导体芯片封装用陶瓷劈刀产业化项目”，截至 2022 年 11 月三环劈刀产业化项目已完成并验收，未来凭借价格策略、交货保障、营销网络等产品优势实现较大规模国产替代。图 38：全球陶瓷劈刀市场竞争格局情况（2021 年）图 3

69、9：全球陶瓷劈刀市场销售区域情况（2021 年）数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.2 燃料电池隔膜板前景向好，公司竞逐新能源赛道 燃料电池隔膜板：公司作为固体氧化物燃料电池燃料电池隔膜板：公司作为固体氧化物燃料电池（SOFC）板块主要供应商，具有明显优势）板块主要供应商，具有明显优势。燃料电池隔膜板主要应用于高温固体氧化物燃料电池系统中，其作用是作为燃料电池的电解质。SOFC 是一种在中高温下直接将储存在燃料和氧化剂中的化学能高效、环境友好地转化成电能的全固态化学发电装置，是目前几种燃料电池中，理论能量密度最高的一种。公司 SOFC 产品主要有燃料电池

70、隔膜板、SOFC 单电池等，目前已成为全球 SOFC 电解质隔膜板、SOFC 单电池的主要供应商。90%10%前五大厂商其他70%30%中国大陆地区其他 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 图 40：公司燃料电池隔膜板 图 41：燃料电池隔膜板工艺流程图 数据来源：三环集团招股说明书，东方证券研究所 数据来源：三环集团招股说明书，东方证券研究所 SOFC 作为战略储备技术，三环提前卡位积极布局。作为战略储备技术，三环提前卡位积极

71、布局。SOFC 是可以将氢气、甲烷、煤气等清洁燃料中的化学能转换成电能的全固态电化学发电装置，能量转换效率高，可达到 60%左右，产生的热进行热电联供效率可达到 80%以上，是目前最为前沿、也是技术难度最高的一代燃料电池。目前全球主要生产 SOFC 的企业为美国的 Bloom Energy 与澳大利亚的 CFCL，Bloom Energy 的SOFC 已部署在医疗保健、数据中心、关键制造、零售商等的 100 多个应用中。三环集团创新研发 SOFC 隔膜板和整机发电系统，提前卡位未来清洁能源赛道，燃料电池业务有望迎来高速增长。图 42：SOFC 工作原理图 图 43：SOFC 示意图 数据来源：

72、中国粉体网，东方证券研究所 数据来源：中国电池网，东方证券研究所 SOFC 在新一代燃料电池中占比逐渐增加。在新一代燃料电池中占比逐渐增加。据华经产业研究院公布的数据显示，全球 SOFC 燃料电池总出货量由 2017 年的 2.3 万套增长至 2021 年的 2.5 万套，整体呈上升趋势；由于单堆输出功率不断提升，2017-2021 年全球 SOFC 出货功率从 75MW 增长到约 240MW。就燃料电池市场现状而言，全球燃料电池装机量持续上升，2018-2019 年增长迅速，2020 年受到新冠疫情的影响，但在亚太地区的拉动下仍然保持增长态势，达 1319 MW。2021 年增长势头强劲，出

73、货量同比增长 77%，达到 2330 MW。三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 图 44：2017-2021 年全球 SOFC 燃料电池出货量及增速 图 45：2015-2021 年全球燃料电池出货功率及增速 数据来源：E4tech，华经产业研究院，东方证券研究所 数据来源：E4tech，华经产业研究院，东方证券研究所 公司着力研发公司着力研发 SOFC 电池、电堆电池、电堆。公司目前是全球固态氧化物燃料电池隔膜板主要供应商之一

74、，客户包括全球固态燃料电池领军企业 Bloom Energy，同时企业业务延伸至 SOFC 固体燃料电池发电系统领域。除了 SOFC 电解质隔膜板，公司还在研究 SOFC 燃料电池、电堆的开发。2018 年，公司申报的“固体氧化物燃料电池电堆工程化开发”项目入选国家重点研发计划“可再生能源与氢能技术”重点专项 2018 年度项目，公司为广东省同批次唯一入选该计划的上市公司。表 6：国内 SOFC 燃料电池相关企业情况 企业企业 SOFC 业务进展业务进展 潮州三环 公司是国内最早研发生产SOFC的企业，2004年开始研发生产SOFC电解质隔膜，2012年批量生产SOFC单电池，2017年在国内

75、市场推出SOFC电堆。目前主要生产电解质隔膜和单电池，是全球最大的SOFC电解质隔膜供应商，欧洲市场最大的SOFC单电池供应商。徐州华清京昆能源有限公司 公司在国内率先实现了 SOFC 关键材料、电池核心元件、电堆模块集成和独立空电系统技术知设产权全产业链技术贯通，完成国内首个 15kWSOFC 示范项目，建成国内首条 SOFC 自动化生产线，是我国第一家 SOFC 走向产业化生产的企业。目前，年产电池片 100 万片、电堆 4 万套、重整设备 1500 套，总年产能 25MW。潍柴动力 公司于 2018 年收购英国低成本固体氧化物燃料电池开发商 CeresPower20%的股权，并在潍坊成立

76、合资公司，使用 stee1Ce11TM 技术，针对于客车、卡车和特定的发电市场，生产销售燃料电池系統、电堆和电池片。目前已获山东省国资委批复，募资 15.13 亿元用于 SOFC 及关键零部件产业化项目。中广核集团中广核研究院有限公司 公司于 2018 年 9 月，同哈工大(深圳)签订“固体氧化物燃料电池联合研发战略合作协议”。目前已承担一些国家、深圳市的科研项目，下一步将聚焦 于 SOFC 系统集成和辅助系统的研发包括重整器，燃烧器，热交换器，燃料压缩机，控制器等。数据来源：三环集团招股说明书，东方证券研究所整理-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2.152.22.25

77、2.32.352.42.452.52.55200202021出货量（万台）增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050002500200021出货功率（MW）增速（%）三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 4 需求与国产化共振，需求与国产化共振，MLCC 成长为盈利新极成长为盈利新极 电容器是三大被动电子元器件之一

78、，是电子线路中必不可少的基础元件。电容器是三大被动电子元器件之一，是电子线路中必不可少的基础元件。电子元器件按照电流反应模式可分两大类：主动电子元器件（有源器件）、被动电子元器件（无源器件）。主动电子元器件是指可执行数据运算、处理的元件；被动电子元器件是指电信号按原有基本特征通过的元件。电容器是三大被动电子元器件之一，电容通过静电的形式储存和释放电能，在两极导电物质间以介质隔离，将电能储存其间。根据 ECIA 数据，2020 年电容约占全球被动元器件市场份额的 65%，是最常见的基础电子元器件。图 46：电子元器件分类 图 47：全球被动元器件产品结构（2020 年）数据来源：东方证券研究所整

79、理 数据来源：ECIA、东方证券研究所 陶瓷电容性能优异，其市场份额占据电容器市场半壁江山。陶瓷电容性能优异，其市场份额占据电容器市场半壁江山。根据介质材料不同，电容器产品可分为陶瓷电容、铝电解电容、钽电解电容、薄膜电容等。与其他电容器相比，陶瓷电容具有价格低、使用寿命长、体积小、性能优等特点，占据全球电容器行业市场份额约 52%，是电容器行业最大的细分市场。根据结构不同，陶瓷电容器可分为单层陶瓷电容器、多层陶瓷电容器和引线式多层陶瓷电容器。根据 CEIA 数据，2020 年片式多层陶瓷电容器（MLCC）市场规模占比超九成，是最主要的陶瓷电容类型。表 7：各类电容器产品性能对比 铝电解电容铝电

80、解电容 钽电解电容钽电解电容 薄膜电容薄膜电容 陶瓷电容陶瓷电容 电介质电介质 氧化铝 五氧化钽 塑料薄膜 陶瓷 额定电压范围额定电压范围 4-630V 电压爬升速率慢 电压范围大 6.3-1700V 耐压强、爬升快 2.5V-3000V 电容量电容量 0.1F-1F 0.1F-10000F 470pF-10000F 0.5pF-100uF 价格价格 低廉 钽为稀缺金属，单价高 高于铝电解电容 较低 寿命寿命 3-5 年 长 9-10 年 长 体积体积 大 较大 较大 小 频率特性频率特性 100Hz-1MHz 高频特性差 100Hz-1MHz 高频特性差 100Hz-100MHz，高频特性好

81、 高频特性好 ESRESR 性能性能 一般 高于铝电解电容 好 最好 耐高温性耐高温性 一般 较好 好 好 极性极性 有 有 无 无 应用范围应用范围 大容量、中低频电路 滤波，储能，大量用于军工 滤波，震荡，储能电路等 广泛应用于各种高、低频电容，覆盖军民用电子整机和电子设备 65%15%9%11%电容电感电阻其他 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 数据来源：Panasonic Industry、接插世界网、Aircity、

82、东方证券研究所 图 48：全球电容器产品结构（2020 年）数据来源：ECIA，东方证券研究所 4.1 MLCC 千亿赛道，日韩龙头占据主导地位 MLCC 是用量最大、发展最快的片式电子元件品种之一。是用量最大、发展最快的片式电子元件品种之一。多层片式陶瓷电容器（MLCC），是将印有内电极的陶瓷介质膜片以多层交替堆叠方式进行叠层，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片两端封上金属层（外电极），从而形成的类似独石的结构体，故被称为“独石电容器”。MLCC 具有体积小、耐高温高压、容量范围广、易于实装、性能优异等特点，是全球用量最大、发展最快的陶瓷电容器，又称为被动元器件行业“皇冠上的明珠”。图

83、 49：MLCC 产品图示 图 50：MLCC 基本结构 数据来源：Murata、东方证券研究所 数据来源：Murata、东方证券研究所 完整的完整的MLCC产业链包括上游材料、中游制造以及下游应用。产业链包括上游材料、中游制造以及下游应用。上游材料的质量不仅决定MLCC产品性能，同时也会对制造成本产生重要影响。陶瓷粉料是 MLCC 产品制造的主要成本，低容MLCC 中占比 20%-25%，高容 MLCC 占比 35%-45%。陶瓷粉料的纳米分散制造技术和工艺具有很高门槛，目前国内陶瓷粉料厂商可以满足中低端 MLCC 生产需求，但对特殊功能、超细高纯度粉料仍然依靠进口以满足高端 MLCC 生产

84、需求。三环集团不断向上游材料延伸，打造垂直一体化布局。MLCC 产业链中游是制造厂商，微型化、高容量、高可靠性、高耐温逐渐成为 MLCC 技术的发展趋势。产业链下游覆盖面较广，包括消费电子、工业、通信、汽车和军工等领域。铝电解电容,32%钽电解电容,8%薄膜电容,7%其他,1%多层电容,48%单层电容,2%引线电容,2%陶瓷电容，52%三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 图 51：MLCC 产业链 数据来源：东方证券研究所整理

85、表 8：MLCC 成本拆分 成本结构成本结构 低容低容 MLCC 高容高容 MLCC 陶瓷料 20%-25%35%-45%内电极（镍/银/钯）5%5%-10%外电极（铜/银）5%5%-10%包装材料 20%-30%1%-5%人工成本 10%-20%10%-20%设备折旧及其他 20%-35%20%-30%图 52：MLCC 发展趋势 数据来源：中国粉体网，东方证券研究所 数据来源：东方证券研究所整理 MLCC 应用场景丰富，下游行业发展带动应用场景丰富，下游行业发展带动 MLCC 产业升级。产业升级。MLCC 产业链下游包括手机、计算机、汽车、物联网和工业等领域。根据华经产业研究院数据，消费电

86、子是 MLCC 最大应用场景，手机/计算机分别占据 36%/21%市场份额。汽车领域作为未来 MLCC 重要增量市场，占比约 21%。下游产业迭代更新，拉动 MLCC 产业升级。消费电子领域注重产品便携性，驱动 MLCC 向高品质、微型化方向发展；军用/工业设备多为大功率电子整机，因而对耐高压、大功率 MLCC存在巨大需求；目前为适应线路高度集成化，多功能复合片式电容器成为技术研究热点。三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 图 5

87、3：MLCC 下游应用领域结构（2020 年）表 9：MLCC 下游产业需求及发展方向 应用领域应用领域 下游产业需求下游产业需求 MLCC 发展方向发展方向 消费电子 便携通信工具需求 低压大容量、超小超薄 工业/军用 大功率、高耐压需求 高耐压大电流、大功率、高 Q 值低 ESR 型的中高压 MLCC 汽车及其他 线路高度集成化需求 多功能复合片式电容器 数据来源：华经产业研究院、东方证券研究所 数据来源：传感器专家网、前瞻产业研究院、东方证券研究所 全球全球 MLCC 市场规模已超千亿，国内市场规模占比超四成。市场规模已超千亿，国内市场规模占比超四成。全球 MLCC 市场规模呈现稳中有升

88、态势。2019 年 MLCC 量价齐降使得市场规模发生短期波动。而后，受 5G 技术、汽车电子等下游产业需求带动，MLCC 市场逐渐回暖。根据中国电子元件行业协会数据，2021 年全球 MLCC 市场规模已达 1147 亿元，预计 2022-2026 年年均复合增长率为 7%，2026 年有望增长至 1547 亿元。中国 MLCC 市场规模稳步增长，2017-2021 年年均复合增长率为 12%，2021 年中国 MLCC市场规模达 483.5 亿元，占全球 MLCC 市场规模约 42%，已成为全球最大的 MLCC 市场。图 54：全球 MLCC 市场规模 图 55：中国 MLCC 市场规模

89、数据来源：中国电子元件行业协会、东方证券研究所 数据来源：中国电子元件行业协会、东方证券研究所 全球全球 MLCC 厂商分为两大梯队，日韩厂商寡头垄断，行业集中度较高。厂商分为两大梯队，日韩厂商寡头垄断，行业集中度较高。全球 MLCC 行业根据技术水平和规模可分为两大竞争梯队：其中村田、三星电机、国巨等起步早、具有技术优势和规模经济效应，因而处于第一梯队；风华高科、三环集团等中国大陆企业处于第二梯队。全球 MLCC供给端格局高度集中，且由日韩主导。村田、三星电机作为全球两大龙头企业，2020 年全球MLCC 行业市场份额占比分别为 32%、19%，全球 MLCC 行业 CR3/CR5 分别为

90、66%/82%，呈现寡头垄断的竞争格局。-10%0%10%20%30%40%030060090002017 2018 2019 2020 2021 2022E2026E市场规模（亿元）增速0%8%16%24%32%40%00500600200202021市场规模（亿元）增速36%21%16%14%13%手机计算机汽车物联网工业 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29

91、图 56：全球 MLCC 厂商竞争梯队 图 57：全球 MLCC 行业市场份额（2020 年）数据来源：东方证券研究所整理 数据来源：华经产业研究院、东方证券研究所 4.2 MLCC 产业周期处于底部区间，复苏拐点可期 MLCC 周期性明显，量价易受供求关系变化产生波动。周期性明显，量价易受供求关系变化产生波动。以 MLCC 为代表的被动元器件具有基础性、用量大、下游分散等特点，量价受下游市场需求与厂商供给水平共同作用，呈现明显的周期性特征。复盘 2017Q1-2022Q4MLCC 行业周期情况：1）2017Q1-2018Q2（周期上行）：2016 年底，日韩厂商相继减少中低端 MLCC 产能

92、，逐步将产能转移至汽车电子、工业、医疗等高端产品领域，常规 MLCC 供给出现缺口；另外受 2016 年Note 7爆炸事故影响，三星电机 MLCC停产三个月，产品交货周期拉长，导致 MLCC供求缺口进一步扩大。2）2018Q3-2019Q3（周期下行）：村田等龙头厂商宣布扩产 MLCC，并于 2019年投产，MLCC供给量大幅增加；同时智能手机等下游电子产品行业需求整体放缓，MLCC 需求量下降，导致MLCC 周期下行。3）2020Q1-2021Q1（周期上行）：受益于居家办公趋势，电子产品下游市场需求旺盛拉动MLCC需求增长；5G终端、新能源汽车产业的蓬勃发展，进一步拉动高端MLCC需求缺

93、口扩大；供给端方面，受卫生事件等意外事件影响，上游原材料成本上升，且海外产能无法释放。4）2021Q2-2022Q4（周期下行）：受疫情影响以及通胀因素共同作用，手机、PC等消费电子产品需求下降；由于各大 MLCC 厂商积极扩产，供给加大，造成供过于求的局面，MLCC 周期下行。32%19%15%13%3%3%15%村田三星电机国巨太阳诱电TDKAVX其他 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 图 58：2017-2022 年台股

94、 MLCC 厂商营收当月同比 数据来源：wind、东方证券研究所 MLCC 行业处于周期底部区域，复苏拐点或将到来。行业处于周期底部区域，复苏拐点或将到来。MLCC 行业自 2021Q2 进入下行周期，2022年价格持续跌落，相关厂商库存水位升高。目前行业已接近周期底部，拐点逐步确立，以三环集团、风华高科为代表的 MLCC 厂商在产能利用率和整体库存等方面有所恢复。未来随着下游需求的回暖，行业景气度有望触底向上。1）价格端：MLCC 价格下行周期进入尾声。根据 TrendForce 数据，从 2022 年各类 MLCC 价格走势来看，受车用领域需求支撑，车用级 MLCC价格水平稳定；工控级 M

95、LCC跌幅较小，跌势逐渐趋缓；消费级 MLCC因下游需求疲软跌幅最大，部分低阶消费规 MLCC 价格甚至已降至材料成本，价格继续下行空间非常有限。总体来看，MLCC 各类应用价格跌幅持续收窄，下行周期已进入尾声，行业景气度有望触底上行。2）库存端：2022Q4国内 MLCC厂商存货规模环比均有所下降。三环集团、风华高科 2022Q3末存货水平环比均有所下降，两家公司存货规模相比 2022Q2 均下降约 1 亿元，表明国内现货库存去化接近尾声。未来随着下游需求的回暖，以及下游经销商库存的逐步去化，MLCC 厂商库存有望逐步恢复至正常水位。-100%-50%0%50%100%150%200%250

96、%日韩厂商减产日韩厂商减产中低端中低端MLCCMLCC三星产三星产能调整能调整MLCCMLCC厂商厂商大幅扩产大幅扩产下游需求下游需求暴涨暴涨意外事件意外事件影响影响通胀通胀疫情疫情厂商厂商大幅扩产大幅扩产 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 表 10：2022 年各类 MLCC 价格走势 MLCCMLCC应用应用 22Q122Q1-Q2Q2 22Q222Q2-22Q322Q3 22Q322Q3-22Q4(E22Q4(E)消费级

97、-3%-5%-2%-4%-1%-2%工控级-2%-3%-1%-2%持平 车用级 持平 持平 持平 图 59：三环集团和风华高科的存货规模变化（亿元）数据来源：TrendForce、半导体产业观察、东方证券研究所 数据来源：各公司公告、东方证券研究所 4.3 下游产业需求复苏，拉动 MLCC 用量增长 全球新能源汽车销量逐年增长，中国新能源汽车市场渗透率突破全球新能源汽车销量逐年增长，中国新能源汽车市场渗透率突破 25%。随着新能源汽车性能逐步升级、加之各国政府政策支持，全球新能源汽车销量大幅增长。根据 EVTank 数据，新能源汽车2026 年销量将达到 3157 万辆，21-26 年 CAG

98、R 为 37%。中国作为全球最大的新能源汽车市场，在政策和市场双重作用下，新能源汽车市场持续爆发增长。根据中汽协数据，2022 年中国新能源汽车销量将达到 689 万辆，预计 2026 年中国新能源汽车销售量将达到汽车销售总量的近 50%。图 60：全球新能源车销量及预测（万辆）图 61：国内新能源车销量及预测（万辆）数据来源：EVTank、东方证券研究所 数据来源：中汽协、东方证券研究所 智能网联汽车销量逐年增加，实现自动驾驶功能成为最大卖点。智能网联汽车销量逐年增加，实现自动驾驶功能成为最大卖点。智能网联汽车区别于传统汽车，它可提供更安全舒适的服务、更绿色节能的综合解决方案。目前，智能网联

99、汽车产业处于发展的早期阶段，L2 驾驶技术汽车已批量生产，L3/L4/L5 自动驾驶技术 ICV 仍处于测试阶段。ADS 级智能网联汽车渗透率逐年增加，2021 年渗透率达 45%，L3 级预计于 2023 年开始销售，2025 年后 L4 以上汽车有望成为新增长点。全球汽车智能化进程不断推进。根据简乐尚博数据，2022 年全球智能网联汽车销量将达 6590 万辆，2018-2021 年年均复合增长 42%。在国家政策推动、智能网联技术更新迭代下，预计 2025 年智能网联汽车销量将达 7850 万辆。0%20%40%60%80%100%120%0500025003000

100、3500202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E全球新能源汽车销量（万辆）yoy0%40%80%120%160%200%0200400600800012022 2023E 2024E 2025E 2026E中国新能源汽车销量（万辆）yoy051015202520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3三环集团风华高科 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请

101、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。32 图 62：2019-2030E 自动驾驶技术划分 IVC 的渗透率情况 图 63：2018-2025E 全球智能网联汽车销量及增速 数据来源：简乐尚博、东方证券研究所 数据来源：简乐尚博、东方证券研究所 电动化、智能化、网联化已成为汽车产业发展趋势，单车电动化、智能化、网联化已成为汽车产业发展趋势，单车 MLCC 用量大幅增加。用量大幅增加。汽车被村田称为“MLCC 的集合体”，根据集微咨询数据，一辆传统燃油汽车包含动力系统、安全系统、舒适系统、娱乐系统等，单车 MLCC 用量约为 3000-3500 颗，其中安全系统用量约为 1000-1500 颗

102、。随着汽车电动化、智能化趋势，单车 MLCC 用量将大幅增加，电动引擎、控制器、电车管理系统、充电系统等均会提升高电容 MLCC用量。村田数据显示，一辆混合动力汽车 MLCC用量为 12000颗左右，纯电动汽车可达 18000 颗左右，某款具备 L2+自动驾驶电动汽车单车 MLCC 用量达 1 万颗以上，部分高端车型对 MLCC 用量甚至达到 3 万颗。未来，车用 MLCC 种类和数量将随汽车产业升级而随之增加。图 64：传统燃油车四大系统单车 MLCC 用量（颗）图 65：汽车单车 MLCC 用量（颗）数据来源：集微咨询、东方证券研究所 数据来源：EV volumes、中汽协、东方证券研究所

103、 车规级车规级 MLCC 是行业发展的重要增量来源，是行业发展的重要增量来源，2025 年需求量突破年需求量突破 6000 亿。亿。根据集微咨询数据，2021 年全球车用 MLCC 需求量约为 3936 亿颗，伴随汽车电动化、智能化、网联化进程加深，加之新能源汽车渗透率逐年提升，2025 年全球新能源汽车 MLCC 需求量将超过燃油车需求量，全球车用 MLCC 总量约为 6420 亿颗，2021-2025 年年均复合增长率达 13%。0%10%20%30%40%50%60%70%ADAS（L1+L2）L3L4+L50%15%30%45%60%75%90%105%00600

104、0750090002018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E销量（万辆）增长率（%）03006009000动力系统安全系统舒适系统娱乐系统0400080000000 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。33 图 66：2021-2025E 全球车用 MLCC 需求量（亿颗）数据来源：集微咨询、东方证券研究所 中国中国 5G 基站总数超基站总数超 200

105、万个，万个，5G 建设发展迅速拉动建设发展迅速拉动 MLCC 需求量提升。需求量提升。5G 基站建设稳步推进，基站数量快速增长。根据工信部数据，我国 5G 基站数量从 2019 年 13 万个增长至 2022 年231.2万个，2022年我国 5G基站总量占全球 60%以上。5G基站的基带处理单元和有源天线处理单元对 MLCC 可靠性要求严格，基带处理单元需要高容值电容，有源天线处理单元则需要大功率高 Q 值电容。5G 基站建设对 MLCC 需求巨大，根据 VENKEL 估计，5G 基站 MLCC 用量与 4G基站平均用量相比，将提升超 3 倍，单个 5G 基站 MLCC 用量达 15000

106、颗。图 67：2019-2022 年中国 5G 基站数量（万个）图 68：4G/5G 基站 MLCC 使用量（颗）数据来源：工信部、东方证券研究所 数据来源：VENKEL、东方证券研究所 终端产品升级加之通讯标准提升，拉动智能手机平均终端产品升级加之通讯标准提升，拉动智能手机平均 MLCC 用量增长。用量增长。以苹果手机为例，从初代iPhone 4 MLCC 用量 177 个，到 iPhone 12 max MLCC 用量 1500 个，单机 MLCC 用量提升超 8倍。另外，相比 4G手机 700颗 MLCC的平均用量，5G手机 MLCC平均单机用量约为 1000 颗。未来随着智能手机功能创

107、新以及通讯技术迭代升级，MLCC 单机使用量有望持续增长。05002002203,0006,0009,00012,00015,00018,0004G基站5G基站00400050006000700020212022E2023E2024E2025E燃油车纯电汽车混合动力汽车 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。34 图 69：苹果各代手机 MLCC 单机用量（颗）图 70：

108、2G/3G/4G/5G 手机 MLCC 单机平均用量（颗）数据来源：中国产业信息网、东方证券研究所整理 数据来源：中国信通院、KAYOCOTA OHM、东方证券研究所整理 5G 手机手机持续放量拉动持续放量拉动 MLCC 需求量增长需求量增长。全球 5G 手机持续放量，渗透率大幅提升。根据 IDC数据，2021 年全球 5G 手机出货量超 5 亿，2021-2025 年年均复合增长率为 18%，预计 2025 年5G 手机渗透率高达 70%以上。2021 年 5G 手机 MLCC 单机平均用量约为 1000 颗，考虑到智能手机升级拉动单机 MLCC用量提升趋势，我们保守假设 5G手机 MLCC

109、 单机平均用量以每年 10%速率增长，至 2025 年增长至 1464 颗/台。我们预测 2023 年 5G 手机 MLCC 需求量有望突破 1 万亿颗，2025 年有望达至 1.6 万亿颗，2021-2025 年年均复合增长率约为 30%。图 71：2021-2025E 全球 5G 手机出货量及渗透率 图 72：全球 5G 手机 MLCC 需求量预测 数据来源：IDC、东方证券研究所 数据来源：IDC、东方证券研究所测算 随着物联网技术的发展普及，随着物联网技术的发展普及，MLCC 需求被进一步催化。需求被进一步催化。近年来，随着 5G、Wi-Fi 6、云计算、AI 等新一代信息技术逐步成熟

110、，物联网产业呈现蓬勃发展态势。根据中商产业研究院数据，我国物联网试产规模由 2017 年 11860 亿元增长至 2021 年 29232 亿元，年均复合增长率为 25%。根据工信部数据，我国物联网设备数量持续增加，2022 年我国移动物联网联接数量达 18.5 亿，占全球 70%，主要应用于公共服务、车联网、智慧零售、智慧家具等领域。根据 VENKEL调研，以Amazon Alexa 为例，平均每个终端设备需要应用 MLCC 数量 75 颗以上。在智能物联网产业快速发展中，物联网和高智能作为突出技术特点，电子元件整体消耗较大，MLCC 作为主要被动元件，需求随之提升。0%10%20%30%4

111、0%50%040008000000020212022E2023E2024E2025E需求量（亿颗）增长率（%）03006009001,2001,500iPhone4iPhone5iPhone6iPhone7iPhone8iPhoneXiPhone12 max0%15%30%45%60%75%90%020040060080012022E2023E2024E2025E5G手机出货量（百万台）5G手机渗透率02004006008001,0002G3G4G5G 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他

112、重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。35 图 73：2018-2023E 年中国物联网市场规模 图 74：2018-2022 年中国移动物联网连接数 数据来源：中商产业研究院、东方证券研究所 数据来源：工信部、东方证券研究所 4.4 国产替代空间广阔，公司加码扩产 MLCC 中国中国 MLCC 行业自给率低，国产替代空间巨大。行业自给率低，国产替代空间巨大。MLCC 供给端格局高度集中，且由日韩厂商主导。根据华经产业研究院数据，2020 年全球 MLCC 厂商市场份额分布中：日系厂商占比约 56%，韩国企业占有率约为 23%，中国

113、大陆企业占比仅为 6%。MLCC 国产化率低，国产替代空间广阔。日韩厂商产能调整加之中美贸易摩擦背景下，国内终端厂商开始将供应链向国内转移，国内厂商有望承接产能提高市场份额，加速扩产实现国产替代。图 75：全球 MLCC 厂商份额占比区域分布情况（2020 年）数据来源：华经产业研究院、东方证券研究所 日韩厂商削减普通规格日韩厂商削减普通规格MLCC产能，着力发展高端领域。产能，着力发展高端领域。由于中低端MLCC市场竞争日趋激烈，村田、三星电机等日韩厂商自 2016 年起，开始对 MLCC 产能结构做出战略调整，逐步削减毛利率较低的普通规格 MLCC产品，转向技术难度和利润更高的车规级 ML

114、CC产品。日韩厂商凭借技术优势生产小尺寸、高电容值的产品，在 MLCC 高端领域形成垄断。据立鼎产业研究院统计，日韩龙头厂商结构性调整退出后，共释放约 20%规模的常规 MLCC 产能。0%10%20%30%40%50%60%08000200040000200212022E2023E规模（亿元）增长率（%）0%10%20%30%40%50%60%0480022连接数（亿个）增长率（%）56%23%12%6%3%日本韩国中国台湾中国大陆美国其他 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分

115、析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。36 表 11：国外厂商产能结构调整情况 厂商 时间 产能调整情况 收缩低端MLCC 产能 村田 2016 年 大幅压缩 0603、0805、1210/1F 以下全系列产品的产能 宣布将于 2017 年 5 月 31 日正式停产 GRM43 和 GRM55 系列，主要对应 1206、1210 尺寸 2018 年 宣布将“旧产品群”产能减产 50%，将于 2020 年 3 月正式停产 GR/ZRA 系列部分产品，主要对应 0805、0603 尺寸低于 1F 的产品

116、 TDK 2016 年 宣布淡出常规 MLCC 市场，将于 2017 年 3 月正式停产 280 种零件编号，包括 0402、0603、1005、1608、2012、3216 与 FK14K 2018 年 宣布将于 2018 年 4 月停产 440 种零件编号 京瓷 2018 年 宣布将于 2018 年 2 月停产 0402、0603 尺寸的 104、105 规格 扩张高端MLCC 产能 村田 2020 年 无锡村田电子有限公司第二工厂正式投产运营 2021 年 收购美国 Eta Wireless 公司；宣布将于 2023 年 10 月在泰国开设工厂 2022 年 宣布将于 2022 年 2

117、月开始就按设新研究开发楼，开发可对应电子元件轻薄短小化的电镀技术，以及建立量产化技术 太阳诱电 2021 年 投资 50 亿日元在八幡原工厂厂区内兴建 MLCC 材料新工厂；投资 180 亿日元在马来西亚砂拉越子公司内兴建 MLCC 新工厂 三星电机 2021 年 宣布已开发出用于 5G 通信基站的高电容、高电压 MLCC，计划向全球电信设备客户提供 京瓷 2021 年 三年内投资 4500 亿日元用来扩增工厂生产设备 国巨 2021 年 高雄大发三厂将有 40-50%产能切入车用领域 数据来源：集邦半导体观察，立鼎产业研究院，东方证券研究所整理 受益于海外龙头退出中低端受益于海外龙头退出中低

118、端 MLCC市场，三环集团扩充产能，市场，三环集团扩充产能，MLCC销量呈爆发式增长。销量呈爆发式增长。由于大部分下游产业仍沿用既有常规规格 MLCC 产品，因而这部分需求缺口将逐步移至大陆企业。三环集团加大产能投入抢占中低端 MLCC 市场份额，其产能由 2017 年 17 亿只/月增长至 2020 年 100亿只/月。2018年以前，公司生产 MLCC以 0603以上尺寸产品为主，与上述日本厂商退出产能高度重合。受益于此，叠加MLCC国产替代需求，公司MLCC订单大幅增多，根据公司公告，2019/2020/2021H1 销量分别较上一年同期增加 60%/106%/144%。图 76：201

119、7-2020 年三环集团 MLCC 产能 数据来源：前瞻产业研究院、东方证券研究所 公司已在公司已在 MLCC 制造关键技术上有所突破，生产制造关键技术上有所突破，生产 MLCC 品类众多。品类众多。三环集团自 2000 年开展MLCC业务，从事 MLCC业务二十余载。公司坚持 MLCC全流程制造技术研发，已在介质材料、导电浆料、产品设计、工艺装置、设备技术等方面积累了较为丰富的经验。公司 MLCC 品类众多，应用领域广泛。根据公司官网信息，三环集团 MLCC 主要产品分为 5 大系列：常规产品、中高压产品、节能灯专用 MLCC、高强度 MLCC、柔性电极 MLCC 等系列，每个系列由多个子产

120、品组成，0%30%60%90%120%150%180%02040608001820192020产能（亿只/月）增长率（%）三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。37 产品主要应用于家电、电源、照明、医疗设备、5G通讯设备等众多领域。目前公司已取得 MLCC产品的 IATF16949 等相关认证，公司正积极推进车载领域的合作。表 12：公司 MLCC 产品介绍 系列系列 产品种类产品种类 应用应用 常规产品 常规 C

121、OG、常规 X7R、常规 X5R 广泛应用于表面贴装作业，可适应各种狭小空间 中高压产品 COG、X7R 工业电源、照明行业、家电行业 节能灯专用 MLCC M3L 照明行业解决 PCB 噪、无线充电领域 高强度 MLCC 高强度 MLCC 工业电源、照明行业、家电行业 柔性电极 MLCC 柔性电极 MLCC 工业电源、照明行业 数据来源：公司官网、东方证券研究所整理 公司布局高容公司布局高容 MLCC 领域，募资扩充高端领域，募资扩充高端 MLCC 产能。产能。在 5G商业化、汽车电子快速发展、国产替代进程深化背景下，公司 MLCC 产品需求旺盛。为把握市场机遇进一步优化高端产品结构，公司募

122、资扩充 MLCC 相关产能。2020 年公司拟投入募集资金 18.95 亿元用于“5G 通信高品质MLCC 扩产技术改造项目”，2021 年公司投入 37.5 亿元用于“高容量系列 MLCC 扩产项目”，预计项目达产后新增 MLCC 年产能 5400 亿只。MLCC 属技术密集型产业，需要提高公司自身研发实力以突破技术壁垒。公司计划投入 1.5 亿元用于建设深圳三环研发基地，进一步提升研发实力，为实现长期发展战略提供人力资源保障。上述项目达产后，高品质 MLCC 将成为公司盈利新极，相关产品有助于打破国外垄断市场局面，助力国内相关产业发展。表 13：三环集团定向增发项目 项目项目 项目目的项目

123、目的 募资年份募资年份 拟投入募集资金拟投入募集资金 达产日期达产日期 投资进度（截至投资进度（截至20222022 年年 6 6 月）月）新增产能新增产能 5G 通信高品质多层陶瓷电容器扩产技术改造项目 用于5G通信基站等特殊应用领域使用要求的高可靠性、高电容、高积层 MLCC 2020 年 18.95 亿元 2022 年 12月 31 日 71.67%2400 亿只/年 高容量系列多层片式陶瓷电容器扩产项目 优化高端产品结构，扩充MLCC 产能 2021 年 37.5 亿元 2024 年 5月 10 日 6.42%3000 亿只/年 深圳三环研发基地建设项目 引进高端人才、提升研发实力，为

124、公司长期发展提供人力资源保障 2021 年 1.5 亿元 2023 年 5月 10 日 3.57%数据来源：公司公告、东方证券研究所整理 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。38 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：1)2023 年收入的大幅增长主要来自于电子元件及材料等业务线，预计随着下游景气度的逐步回暖，产品不断创新并快速放量，产品结构不断优化，盈利能力稳步提升。我

125、们预测公司 22-24 年收入分别为 53.2/70.6/86.8 亿元。a 通信部件通信部件：公司通信部件主要包含光纤陶瓷插芯等业务，目前处于市场领先地位，并通过推陈出新来获得更高的市占率。受益于国内 5G 基建的加快，未来市占率将稳步提升。我们预计 22-24 年公司通信部件业务实现营业收入 14.7/17.9/20.2 亿元。b电子元件及材料电子元件及材料：公司电子元件及材料主要包含MLCC、陶瓷基片、陶瓷电阻等。公司技术处于国内领先地位，并不断向材料和设备等上游延伸，构建垂直一体化布局。受益于下游需求逐步回暖，叠加公司 MLCC等业务的快速扩产放量，我们预计公司22-24 年电子元件及

126、材料业务实现营业收入 16.8/25.6/33.4 亿元。c 半导体部件半导体部件：公司半导体部件主要包括 PKG 陶瓷封装基座、指纹识别盖板等。随着全球范围内 5G 通信、物联网等新技术推广普及，陶瓷封装基座市场需求稳定增长，我们预计半导体部件业务实现营业收入 10.3/12.1/14.2 亿元。d 其他业务：其他业务：公司其他业务包含接线端子与压缩机部件、陶瓷燃料电池部件、陶瓷劈刀等。公司作为全球主要的接线端子供应商之一，客户认可度高；陶瓷燃料电池部件受益于下游的旺盛需求而维持高速增长；持续推出陶瓷劈刀等新产品，成为业绩增长新的动能因子。随着公司产能的逐步释放和新产品的不断推出，我们预计公

127、司22-24年该业务实现营业收入 11.4/15.0/19.0 亿元。2)2022 年由于消费电子等下游需求疲弱，公司各项业务毛利率承压。未来公司将持续创新拓展产品矩阵，积极降本增效，叠加下游需求有望逐步回暖，我们预计公司 2022-2024 年综合毛利率为 44.7%/46.9%/47.6%，总体呈现上升趋势。3)公司 22-24 年销售费用率为 0.93%,0.88%和 0.83%，管理费用率为 7.17%,6.70%和6.23%，二者逐年小幅下降主要考虑到销售收入的增长对费用率有一定的摊薄影响。研发费用率方面，22-24 年研发费用率稳定在 7%以上，分别为 7.90%、7.67%和 7

128、.44%，主要考虑到公司需要保持高研发投入来进行技术创新。4)公司 22-24 年的所得税率维持 14%。盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 通信部件通信部件 销售收入（百万元）1,336.4 1,760.0 1,473.0 1,786.6 2,022.2 增长率 43.2%31.7%-16.3%21.3%13.2%毛利率 51.2%50.0%49.5%49.0%48.5%电子元件及材料 销售收入（百万元）1,318.1 2,103.1 1,682.4 2,556.8 3,342.1 增长率 56.9%59.5%-20.0%52.0%30.7%三环集团

129、首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。39 毛利率 56.5%53.5%45.0%50.0%51.0%半导体部件半导体部件 销售收入（百万元）664.2 1,170.4 1,026.8 1,212.7 1,415.5 增长率 38.4%76.2%-12.3%18.1%16.7%毛利率 45.0%37.6%32.0%34.0%36.0%其他业务其他业务 销售收入（百万元）675.3 1,184.6 1,135.7 1,500.5 1,902.4

130、增长率 42.8%75.4%-4.1%32.1%26.8%毛利率 46.5%49.5%49.5%49.5%49.5%合计合计 3,994.0 6,218.0 5,317.9 7,056.6 8,682.1 增长率 46.5%55.7%-14.5%32.7%23.0%综合毛利率 51.1%48.8%44.7%46.9%47.6%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 公司作为国内电子陶瓷元件及材料龙头厂商，随着下游需求的逐步回暖，叠加募投项目的顺利扩产以及产品品类的持续拓展，未来业绩有望迎来较快发展。我们预测公司 2021-2023 年每股收益分别为 0.79、1.11、1.42 元，

131、选取国内 MLCC 厂商风华高科，电子陶瓷产品供应商中瓷电子，MLCC 上游离型膜厂商洁美科技，以及电子陶瓷材料企业国瓷材料和博迁新材，根据可比公司 23年平均 35 倍 PE 估值水平，对应 39.36 元人民币目标价，首次给予买入评级。图 1：可比公司估值 数据来源：wind、东方证券研究所 风险提示风险提示 下游需求不及预期：下游需求不及预期：消费电子、汽车电子、物联网、燃料电池等领域是公司各业务线未来的重要增量市场，若下游需求和渗透率不达预期，会对公司各业务发展产生不利影响。产能扩张不及预期：产能扩张不及预期：公司扩张产能进展可能受疫情等因素影响，产能释放不及预期可能影响公司业绩发展。

132、新增产能无法消化：新增产能无法消化：公司募资项目达产后预计新增 MLCC 产能 5400 亿只/年，陶瓷劈刀等产品产能也在不断扩大。若公司无法及时扩大销售规模、保持较高产能利用率，公司将面临无法消化新增产能风险。公司公司代码代码最新价格(元)最新价格(元)2023/3/132021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E风华高科00063616.660.820.330.590.8620.4450.8928.3319.37国瓷材料30028530.630.790.610.891.1538.6750.0434.3126.59中瓷电子00303195.260.580.

133、811.131.47163.71117.4584.6764.98博迁新材60537646.780.910.731.201.7251.4564.0638.9727.22洁美科技00285928.900.900.460.871.3332.2762.5833.1021.70最大值163.71117.4584.6764.98最小值20.4450.0428.3319.37平均数61.3169.0043.8731.97调整后平均40.8059.1835.4625.17每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他

134、重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。40 行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：全球 MLCC 厂商众多，如果行业竞争愈加激烈，将有可能对公司盈利能力产生不利影响。假设条件变化影响测算结果：假设条件变化影响测算结果：报告中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。41 附表：财务报表预测与比率分析 资产负

135、债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,946 5,552 6,503 7,810 9,294 营业收入营业收入 3,994 6,218 5,318 7,057 8,682 应收票据、账款及款项融资 1,737 2,277 1,938 2,600 3,122 营业成本 1,953 3,187 2,941 3,748 4,546 预付账款 51 56 61 78 91 营业税金及附加 44 59 56 74 91 存货 885 1,797 1

136、,454 1,889 2,367 销售费用 36 51 49 62 72 其他 2,744 3,104 2,764 2,864 2,907 管理费用及研发费用 539 872 801 1,014 1,187 流动资产合计流动资产合计 8,363 12,787 12,720 15,241 17,781 财务费用(94)(96)(58)(69)(83)长期股权投资 101 0 100 100 100 资产、信用减值损失 69 59 40 30 22 固定资产 2,377 4,312 4,261 4,011 3,731 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 789 725 926 703

137、735 投资净收益 114 75 110 100 95 无形资产 199 299 293 288 282 其他 106 132 161 178 208 其他 519 497 467 489 472 营业利润营业利润 1,668 2,295 1,758 2,476 3,150 非流动资产合计非流动资产合计 3,984 5,834 6,047 5,591 5,320 营业外收入 11 14 11 12 12 资产总计资产总计 12,347 18,620 18,767 20,832 23,101 营业外支出 0 5 2 2 3 短期借款 0 42 14 19 25 利润总额利润总额 1,679 2,

138、304 1,767 2,485 3,159 应付票据及应付账款 443 830 585 857 1,043 所得税 237 290 247 348 442 其他 327 702 334 369 383 净利润净利润 1,442 2,013 1,520 2,137 2,717 流动负债合计流动负债合计 770 1,574 933 1,244 1,451 少数股东损益 2 3 2 3 4 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,440 2,011 1,517 2,134 2,713 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.75 1.05 0.79 1.11

139、1.42 其他 764 854 735 785 791 非流动负债合计非流动负债合计 764 854 735 785 791 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 1,533 2,428 1,668 2,030 2,242 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 1 3 6 10 成长能力成长能力 实收资本（或股本）1,817 1,916 1,916 1,916 1,916 营业收入 46.5%55.7%-14.5%32.7%23.0%资本公积 2,438 6,218 6,218 6,218 6,218 营业利润 64.9%37.6%-23.4%40

140、.8%27.2%留存收益 6,570 8,126 9,030 10,661 12,714 归属于母公司净利润 65.2%39.7%-24.5%40.6%27.1%其他(11)(71)(70)0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 10,814 16,192 17,099 18,802 20,859 毛利率 51.1%48.8%44.7%46.9%47.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 12,347 18,620 18,767 20,832 23,101 净利率 36.0%32.3%28.5%30.2%31.2%ROE 15.7%14.9%9.1%11.9%13.7%现金流量

141、表 ROIC 14.7%14.2%8.8%11.5%13.3%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 1,442 2,013 1,520 2,137 2,717 资产负债率 12.4%13.0%8.9%9.7%9.7%折旧摊销 276 340 584 640 688 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用(94)(96)(58)(69)(83)流动比率 10.86 8.12 13.63 12.25 12.26 投资损失(114)(75)(110)(100)(95)速动比率 9.66 6.96 12.04

142、10.70 10.60 营运资金变动(824)(916)290(878)(848)营运能力营运能力 其它 490(113)(102)94 22 应收账款周转率 4.3 4.6 3.6 4.3 4.2 经营活动现金流经营活动现金流 1,175 1,154 2,123 1,824 2,402 存货周转率 2.5 2.3 1.8 2.2 2.1 资本支出(827)(2,324)(700)(155)(428)总资产周转率 0.4 0.4 0.3 0.4 0.4 长期投资 3 101(100)0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他(226)347 210 72 79 每股收益 0.75 1.05 0.

143、79 1.11 1.42 投资活动现金流投资活动现金流(1,051)(1,877)(590)(83)(348)每股经营现金流 0.65 0.60 1.11 0.95 1.25 债权融资(23)8 1(3)2 每股净资产 5.64 8.45 8.92 9.81 10.88 股权融资 2,234 3,880 0 0 0 估值比率估值比率 其他(467)(560)(584)(430)(571)市盈率 41.4 29.7 39.3 27.9 22.0 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,745 3,328(583)(433)(569)市净率 5.5 3.7 3.5 3.2 2.9 汇率变动影响(1)(8

144、)-0-0-0 EV/EBITDA 27.9 20.3 22.5 16.9 13.7 现金净增加额现金净增加额 1,868 2,598 951 1,307 1,484 EV/EBIT 32.7 23.4 30.3 21.4 16.8 资料来源：东方证券研究所 三环集团首次报告 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。42 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声

145、明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该

146、股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准

147、指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于

148、本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报

149、告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头

150、承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。