1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/金融 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2023 年 03 月 15 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维维持持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 2243.082524.772806.453088.143369.823651.512022/32022/62022/92022/12金融海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 周报：2 月社融数据超预期，期限错配硅谷银行破产2023.03.13 硅谷金融集团流动性危

2、机简评MBS 市场为关键2023.03.12 2月社融数据点评：居民短期贷款回暖，社融信贷再超预期2023.03.12 Table_AuthorInfo 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 证书:S0850510120001 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email: 证书:S0850515040002 分析师:林加力 Tel:(021)23154395 Email: 证书:S0850518120003 分析师:谢盐 Tel:(021)23219436 Email: 证书:S0850511010019 “中特估值”探究系列“中特估值”探究系列

3、3大金融产业链大金融产业链 Table_Summary 投资要点：投资要点：国有大行国有大行 VS 海外银行：基础更好，估值更低。海外银行：基础更好，估值更低。我们可以发现，国有大行通过中国特色社会主义特色经营的方式，积极承担一定的社会责任，从而使得经济体能够长期健康发展，进而使得银行有可持续经营的环境，实现了和实体经济的共赢。尽管国有大行维持牺牲了一定的市场化程度作为代价，但从最后结果来看，国有大行净资产更扎实，ROE 水平更稳定，成本收入比更低，更合规，并且其利润增速也超过了疫情前的利润增速，再加上较低的估值，我们认为国有大行的估值有望大幅改善。保险行业以央国企为主，看好优质国资险企获得更

4、充分估值溢价。保险行业以央国企为主，看好优质国资险企获得更充分估值溢价。1）A 股保险行业不论是从数量还是市值来看，央国企背景保险公司都占据绝对优势地位。2）2020 年以来险企估值持续走低主要受短期压力影响，以国寿为代表的负债端优势企业已经在 A 股实现估值提升，但在港股市场上却未能充分反馈。3）对比海外险企，国资险企的较高的 ROE 水平可以支撑更高的估值，同时基于中国保险市场未来增长潜力，国资险企的真实价值仍未得到完全体现。4）保险行业当前已处于逐步复苏阶段，长端利率上行和销售环境转暖有望带来估值上修，同时在行业未来增长的关键领域，国资险企具备自身优势与主观能动性，优质的国资险企理应获得

5、更充分的估值溢价。头部券商存在价值低估，行业差异化竞争下百花齐放。头部券商存在价值低估，行业差异化竞争下百花齐放。2014 年以来境内券商ROE 水平与美国相近，高于日本，但国内国企/央企券商的估值却低于美国传统投行及日本券商，同时也低于国内互联网金融公司及民企中小券商。我们认为券商 ROE 与估值水平相关性较强，较高的 ROE 并没有给国内头部央企、国企券商带来估值溢价，可能是由于国内投资者选股更偏好成长及主题性的机会，而头部券商由于业务综合性较强，各项业务均有不错表现，反而难以体现其核心优势。考虑到行业景气度较高，多层次资本市场建设进一步打开券商盈利空间，头部券商的马太效应依然很强，估值有

6、进一步提升的空间。同时差异化竞争下百花齐放，特色优质中小券商及成长性较强的互金公司仍能享有。中国特色的房地产估值体系，更多的是要关注企业发展、股东回报和社会效应中国特色的房地产估值体系，更多的是要关注企业发展、股东回报和社会效应三者之间的均衡关系三者之间的均衡关系。1）从传统公司估值角度，重构中国特色房地产行业的估从传统公司估值角度，重构中国特色房地产行业的估值值。我们认为不能简单将房地产当前业绩与估值完全挂钩，而应该更多关注房地产企业业务发展的未来可持续性和与时代发展的可共生性。满足以上要求的企业长期看会获得更好的资金和土地渠道，从而在持续经营上具有突出优势。该类房地产企业理应获得更高的市场

7、估值。2）租赁制度红利下，租赁制度红利下，租赁租赁资产价值资产价值不应该被忽视不应该被忽视。我们认为，近年来租赁政策红利不断加大，对从事各类型轻重长租类的房企将产生不同程度的利好。市场目前并没有在估值中给该类型业务更高估值水平。造成以上问题的原因是如果完全按照利润贡献看，以上业务的利润回报周期较长。但是，伴随目前相关配套政策的出台，以及长租业务对于社会居住市场多元性发展的积极意义，我们认为被低估的长租类资产价值应该要重新认知。3）房地产新模式下，房地产新模式下，多元化发展多元化发展方向方向值得重视值得重视。我们认为，房地产行业发展新模式的提出是在看到自身发展特点的基础上走适合自身道路的创新要求

8、。开发商产业链多元化是其中方向之一。商业、文旅、物流地产、跨产业经营会成为更多企业方向选择。具备获取更多资源能力的开发商，在多元化转型中将具备更强适应能力和生存空间。相关公司在未来发展中将具备更好估值能力。风险风险提示提示：金融风险系统性爆发；国企改革低于预期。：金融风险系统性爆发；国企改革低于预期。行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.中国特色的银行行业的估值研究.5 2.中国特色的保险行业估值研究.8 2.1 A 股保险行业主要以央国企为主.8 2.2 近年来保险股估值承压，板块内部明显分化.8 2.3 海外对比：国资险企的真实价值仍未完全体现.11

9、 2.4 板块估值修复向上，优势险企理应兼有 和 .12 2.4.1 长端利率向上叠加负债端改善，估值回升指日可待.12 2.4.2 改革转型成效逐步显现，重塑行业长期增长动能.13 3.中国特色的券商行业估值研究.14 3.1 头部券商存在价值低估.14 3.2 券商估值体系的演变.16 3.2.1 由 P/E 估值到 P/B 估值.16 3.2.2 属性弱化，属性凸显.17 3.3 行业发展空间大，差异化竞争百花齐放.17 4.中国特色的房地产行业估值研究.18 4.1 从传统公司估值角度，重构中国特色房地产行业的估值.18 4.2 租赁制度红利下，租赁资产价值不应该被忽视.20 4.3

10、房地产新模式下，多元化发展方向值得重视.21 5.风险提示.23 rRmNZVeXcWbZpX9YxUaQbP8OnPoOpNsRfQpPnOfQnMsP7NnMyQxNqQxOwMoOpM 行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 2021 年无形资产以及商誉占总资产的比例.5 图 2 2021 年无形资产以及商誉占净资产的比例.6 图 3 四大行与海外知名银行 ROE（摊薄）对比（%）.6 图 4 不同国家和地区的银行的成本收入比（%）.7 图 5 四大行和海外知名银行的 PB 对比（倍）.8 图 6 A 股保险行业估值（PEV）水平持续走低.9

11、图 7 2022 年下半年以来中国人寿 PEV 估值水平明显高于同业（倍）.9 图 8 寿险公司 2009-2021 年新业务价值增速.10 图 9 H 股央国企保险公司估值（PEV）较友邦、平安折价明显.10 图 10 财险公司 PB 估值在不断降低（倍）.11 图 11 2021-2022 年十年期国债到期收益率走势（%）.13 图 12 2022 年前三季度上市保险公司的寿险首年期交保费及其增速.13 图 13 40 家上市券商总市值（按企业性质，亿元）.14 图 14 各类型上市券商家数（家）.14 图 15 2013-2021 年境内券商杠杆率及 ROE 对比.15 图 16 201

12、3-2017 年美国 FINRA 注册经纪商杠杆率及 ROE.15 图 17 境内外头部券商/投行 2014-2021 年 ROE.16 图 18 境内券商佣金率及经纪收入变化.16 图 19 券商业务转型调整.17 图 20 房地产投资的主要估值方法.19 图 21 房地产持续经营公司的估值方法.20 图 22 关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）.21 图 23 处理好房地产业的“四大关系”到建立多层次住房体系.22 图 24 行业增速瓶颈迫使开发商产业链多元化.23 行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 2013-2021 四大行

13、与海外知名银行的利润增速对比（%）.7 表 2 A 股上市险企主要以央国企为主.8 表 3 美国和欧洲市场险企估值方法对比.11 表 4 近十年国资险企与海外险企 ROE 水平对比.12 表 5 近十年国资险企与海外险企 PB 水平对比.12 表 6 境内券商估值水平（倍）.15 表 7 国外上市投行/资管公司/互联网金融公司估值.15 表 8 近期关于房地产租赁制度建设的相关会议和文件.20 表 9 十七大-二十大会议有关地产相关的内容.22 行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1.中国特色的银行行业的估值研究中国特色的银行行业的估值研究 我们认为，国有大行我们认为

14、，国有大行 VS 海外银行：基础更好，估值更低。海外银行：基础更好，估值更低。国有大行在承担社会责任中受益于实体经济的发展。国有大行在承担社会责任中受益于实体经济的发展。2022 年 12 月，6 家国有大行的信贷投放余额约为 925000 亿元，占所有金融机构贷款余额的比例约为 43%，是主要组成部分，因此国有大行免不了要承担一定的社会责任。我们认为国有大行虽然承担了一部分的社会责任，但这并不代表国有大行在无止境的让利实体经济。我们认为大行承担部分社会责任和助力实体经济的长期发展是相辅相成的。以疫情为例，2020-2022 年有许多的企业因为疫情的原因受到较大的冲击，国有大行通过延期还本付息

15、等方式支持实体经济，尽管短期银行的利益受到一定的损失，但从长期来看，这有助于更多有活力的企业渡过难关。而从近年来的利润增速来看，国有大行在疫情后的利润增速反而比疫情前的利润增速要更高了，这更加证明了承担一定的社会责任并不意味着银行的效益下降。而许多投资者还是认为国有银行和海外银行相比，不够市场化，但我们认为中国特色社会主义运营下的国有大行反而和海外知名银行相比有许多优点：国有大行和海外知名银行相比净资产更加扎实。国有大行和海外知名银行相比净资产更加扎实。外资银行的发展过程中出现了较多的并购现象，因此其产生了不小的商誉。而国有银行在经营的过程中，更多的是以自身发展来促进规模提升，净资产更为扎实。

16、2021 年四大行的无形资产以及商誉占总资产的比例最高仅仅为中国银行的 0.1%，占净资产的比例为农业银行的 1.15%。而海外的代表性的 5 家银行中，占比最低的汇丰控股，其商誉和无形资产占总资产的比例也高达0.7%，占净资产的比例为 10.06%，远远高于国有大行。而美国银行其无形资产和商誉的占净资产的比例更是超过 26%。除此之外，我国针对房地产的会计准则也和美国不同，这也导致了净资产的差异。我国针对房地产资产的会计准则更多的将其计入固定资产，不考虑公允价值带来的变动，而海外则会考虑房地产公允价值的变动。考虑到这些年来我国房地产的上行趋势，银行持有的房地产实际价值都大幅超过了账面价值，但

17、没有在会计上得到体现，因此中资银行的实际账面净资产要高于会计上的净资产数据。综上结合商誉以及会计准则的不同，我们认为国有大行的净资产和海外代表性银行相比是更扎实的。图图1 2021 年无形资产以及商誉占总资产的比例年无形资产以及商誉占总资产的比例 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 图图2 2021 年无形资产以及商誉占净资产的比例年无形资产以及商誉占净资产的比例 资料来源：Wind，海通证券研究所 国有大行的国有大行的 ROE 水平相对较高，且更稳定，同时国有大行的净利润增速也更加稳水平相对较高，且更稳定，同时国有大行的净利润增速

18、也更加稳定。定。国有大行的 ROE 的稳定性要大幅好于海外银行，且整体的 ROE 水平是要高于海外银行的，除此之外，“资本新规”征求意见稿的使得我国银行杠杆倍数有望继续提升，使得 ROE 进一步提高。海外一些银行的 ROA/ROE 于 2018 年显著改善，主要受到三个因素的影响。首先，4Q17 税法改革造成了低基数；其次，时任美国总统特朗普放松对所有资产规模低于 2500 亿美元的银行的监管，使美国银行业业务发展加快；最后，美联储重启加息周期，使得海外银行的 ROE 得到了提升。考虑到加息周期的不可持续性，我们认为海外银行的高 ROE 不可持续。除此之外，从利润增速角度来看，四大行的稳定性也

19、好于海外知名银行，四大行绝大部分时间利润均保持着正增长，而海外银行利润的波动性普遍较大。图图3 四大行与海外知名银行四大行与海外知名银行 ROE（摊薄）对比（摊薄）对比（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 表表 1 2013-2021 四大行与海外知名银行的利润增速对比（四大行与海外知名银行的利润增速对比（%）建设银行 工商银行 农业银行 中国银行 摩根大通 汇丰控股 花旗银行 富国银行 美国银行 2021 11.61 10.27 11.7 12.28 65.92 166.15 98.71 538.08 78.71 2020 1

20、.62 1.18 1.8 2.92-20.04-29.18-43.06-83.26-34.76 2019 4.74 4.89 4.59 4.06 12.19-46.22 7.51-12.7-2.55 2018 5.11 4.06 5.09 4.45 32.87 27.13 365.45 0.95 54.38 2017 4.67 2.8 4.9 4.76-1.18 335.58-145.59 1.12 2.3 2016 1.45 0.4 1.86-3.67 1.19-81.67-13.51-4.18 12.55 2015 0.14 0.48 0.62 0.74 12.4-1.21 135.87-

21、0.71 187.83 2014 6.14 5.01 7.9 8.08 21.67-15.53-46.46 5.39-57.72 2013 11.12 10.11 14.63 12.36-15.79 15.52 81.32 15.78 172.95 资料来源：WIND，海通证券研究所 我国银行的成本收入比更低。我国银行的成本收入比更低。我国大陆银行的成本收入比和英美的银行以及中国香港的银行相比有明显的优势。2017 年我国银行的成本收入比仅仅为 32.2%，而美国的成本收入比则在 57.42%。我们认为造成这些现象的原因是多方面的，首先我国的人力成本要低于欧美国家，其次是金融科技的迅速发展，这

22、就大幅提升了银行的运营效率，从而降低了成本。图图4 不同国家和地区的银行的成本收入比（不同国家和地区的银行的成本收入比（%）30405060708090200020004200520062007200820092000162017中国大陆中国香港美国英国 资料来源：Wind，海通证券研究所 国有大行在合规方面更为优秀。国有大行在合规方面更为优秀。我们认为我国银行业严守合规，专注于服务实体经济，因此大额罚款相对较少。国有大行估值和海外银行相比明显偏低。国有大行估值和海外银行相比明显偏低。2023 年初，我国四大行的估值都在 0.5

23、倍 pb 左右，和海外银行相比差距明显，摩根大通的市净率当下为 1.5 倍 pb 左右，富国和美国银行的估值也在 1 倍 pb 附近，汇丰控股的 pb 则在 0.8 倍 pb 左右，而在次贷危机中股价跌幅较大的花旗银行的估值在 0.5 倍 pb 左右。这意味着四大行的估值和花旗银行的估值相近。考虑到国有大行净资产更扎实，ROE 水平更稳定，成本收入比更低，更合规等因素，我们认为这个估值是明显偏低的。行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图5 四大行和海外知名银行的四大行和海外知名银行的 PB 对比（倍）对比（倍）资料来源：Wind，海通证券研究所 综上我们可以发现，国

24、有大行通过中国特色社会主义特色经营的方式，积极承担一定的社会责任，从而使得经济体能够长期健康发展，进而使得银行有可持续经营的环境，实现了和实体经济的共赢。尽管国有大行为此牺牲了一定的市场化程度作为代价，但从最后结果来看，国有大行净资产更扎实，ROE 水平更稳定，成本收入比更低，更合规，并且其利润增速也超过了疫情前的利润增速，再加上极低较低的估值，我们认为国有大行的估值有望大幅改善。2.中国特色的保险行业估值研究中国特色的保险行业估值研究 2.1 A 股保险行业主要以央国企为主股保险行业主要以央国企为主 目前在目前在 A 股保险行业，央国企占据了主要地位股保险行业，央国企占据了主要地位。1）A

25、股保险行业现有五家上市公司，按上市时间排序，分别为：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和中国人保。从公司数量来看，除中国平安外，其余四家均具备央国企背景。2）从市值来看，截止至 2023 年 3 月 8 日，央国企背景保险公司占保险行业总市值高达 65%，属于绝对优势地位。表表 2 A 股上市险企主要以央国企为主股上市险企主要以央国企为主 公司公司 上市时间上市时间 公司性质公司性质 市值（亿元）市值（亿元）中国人寿中国人寿 2007/01/09 央企 9811 中国平安中国平安 2007/03/01 混合所有制企业 8409 中国太保中国太保 2007/12/25 地方国企 2510 新

26、华保险新华保险 2011/12/16 国企 931 中国人保中国人保 2018/11/16 央企 2282 资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截止至 2023/3/8 2.2 近年来保险股估值承压，板块内部明显分化近年来保险股估值承压，板块内部明显分化 近年来险企估值持续走低，主要是行业增长短期承压所致。近年来险企估值持续走低，主要是行业增长短期承压所致。自保险股上市以来，估值历史高点出现于 2007 年末，主要受牛市行情推动，此后逐步回调。2020 年以来，保险股估值整体呈现持续走低态势，主要是由于行业增长出现了短期瓶颈，其原因是多方面的，具体来看：1）从外部环境来看，2020 年新冠

27、疫情爆发，宏观经济增长受到冲击，也对保险行业产生了显著负面影响，一方面由于防控要求代理人线下展业受限，另一方面由于居民预期收入下降，保险消费需求受到压制。并且，受到长端利率的连续下降，对险企投资端也构成了明显压力，对于利差损的担忧也影响了板块整体估值水平。2）从行业内部来看，传统的依托“人海战术”+重疾险带动新单保费和 NBV 增长模式已不可 行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 持续，一方面代理人规模在 2019 年左右达到顶峰，此后持续下降，另一方面重疾险产品市场渗透率已经接近天花板，保险行业已经进入改革转型期。图图6 A 股保险行业估股保险行业估值（值（PEV）水

28、平持续走低）水平持续走低 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0200720082009200000222023中国人寿中国平安中国太保新华保险平均PEV 资料来源：Wind，海通证券研究所 从个股估值表现上看，中国人寿已经高于同业。从个股估值表现上看，中国人寿已经高于同业。自 2022 年上半年以来，中国人寿股价表现强势，估值水平也逐步反超中国平安，与同业公司拉开差距。通常，险企的估通常，险企的估值主要受到负债端与资产端的影响，而负债端是造成个股估值差异的主要影响因素。值主要受到负债

29、端与资产端的影响，而负债端是造成个股估值差异的主要影响因素。1）利差是保险公司利润的重要来源，而险企投资主要以固收类产品为主，所以长端利率的走势对保险股估值有着直接影响。但资产端的影响往往是作用于整个保险行业，并不会只影响特定险企的估值。2）造成险企估值差异化的主要因素是公司负债端的区别。在2018 年之前，平安的新业务价值增速基本领先行业，这导致在个股层面，平安的估值比其他三家险企更高。而 2019 年以来中国人寿负债端表现持续优于同业，NBV 降幅均为上市险企中最小，显著的业绩优势也推动了公司估值的回升。图图7 2022 年下半年以来中国人寿年下半年以来中国人寿 PEV 估值水平明显高于同

30、业估值水平明显高于同业（倍）（倍）0.20.30.40.50.60.70.80.91.01.11.-------------02中国人寿中国平安中国太保新华保险 资料来源：Wind，海通证券研究所。行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图

31、图8 寿险公司寿险公司 2009-2021 年新业务价值增速年新业务价值增速-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2009200001920202021中国人寿中国平安中国太保新华保险 资料来源：Wind，海通证券研究所。港股市场上，国资险企较友邦、平安折价明显。港股市场上，国资险企较友邦、平安折价明显。由于港股市场上保险股标的数量更多，且资金风格更加接近海外市场，因此是观察外资对保险股投资偏好的良好切口。从数据上可以明显看到，2018 年以来友邦和平安的估值水平明显高于

32、各国资险企。其中友邦由于其业务特点突出，估值溢价已经保持多年，我们暂不过多分析。更值得关注是，中国平安由于其公司性质更受港股市场青睐，在 A 股估值已被国寿超越的情况下，H 股估值依旧保持领先，可以看出在外资市场上，投资者对国资险企的投资价值判断，在一定程度上与基本面因素有所背离，导致估值折价明显。图图9 H 股央国企保险公司估值（股央国企保险公司估值（PEV）较友邦、平安折价明显）较友邦、平安折价明显 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/01

33、2017/012018/012019/012020/012021/012022/01国寿（H）平安（H）太保（H）新华（H）太平（H）友邦（H）资料来源：Wind，海通证券研究所 用用 PB 方法估值的中国财险、中国人民保险和中国再保险估值也在不断走低。方法估值的中国财险、中国人民保险和中国再保险估值也在不断走低。1）中国财险估值曾在 2007 年达到过最高值 6.6x，随后因为次贷危机等因素影响导致估值下行，虽然 2010-2011 年估值有过短暂回升但之后又继续走低。中国人民保险和中国再保险自上市后其估值就不断走低。2）目前中国财险估值在 0.7x PB 以下，中国人保估值在 0.5x P

34、B 以下。我们认为，中国人保近年来估值整体下降，主要是由于以往业务结构以车险为主，而伴随中国汽车市场增速放缓，以及疫情和车险综改政策等短期因素的出现，也影响了市场对公司未来成长空间的判断。但伴随车险综改满一年，我们也可以看到公司估值出现了阶段性反弹。行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图10 财险公司财险公司 PB 估值估值在不断降低在不断降低（倍）（倍）01234567中国财险（H）中国人民保险（H）中国再保险（H）资料来源：Wind，海通证券研究所。2.3 海外对比：国资险企的真实价值仍未完全体现海外对比：国资险企的真实价值仍未完全体现 险企常用的估值方法包括

35、内含价值法（险企常用的估值方法包括内含价值法（PEV）、市净率法（）、市净率法（PB）和市盈率法（）和市盈率法（PE）等。等。通常来讲，寿险公司多采用 PEV 估值法，财险公司多采用 PB 估值法，以服务收入为主的保险公司（例如健康险服务提供商）多采用 PE 估值法。因保险公司具有其行业特殊性，不同地区采用不同会计准则以及细分行业的差因保险公司具有其行业特殊性，不同地区采用不同会计准则以及细分行业的差别将别将会对其采用的估值方法造成极大的影响会对其采用的估值方法造成极大的影响。例如：1）在美国市场，由于险企采用 GAAP会计准则，美国险企的保单利润在签订保险合同的当期即可释放，故美国传统型险企

36、多采取 PB 估值法，健康险公司多采用 PE 估值法。2）在欧洲市场，由于险企多采用 IFRS会计准则，首年保单利润需要到保单后期才能被释放，因此保险估值已由传统估值方法过渡至市场一致内含价值体系（MCEV），该方法采用了不同的折现率，以处理承保利润和投资收益带来的现金流。德国、瑞士、英国等地的保险公司采用 PEV 进行估值。但考虑数据获得性，以及不同区域间的横线可比性，本文统一选取 PB 估值方法进行分析。表表 3 美国和欧洲市场险企估值方法对比美国和欧洲市场险企估值方法对比 地区地区 估值方式估值方式 原因原因 美国美国 PE 估值法（健康险服务类险企）、PB 估值法（传统险企）美国采用

37、GAAP 会计准则，美国险企的保单利润在签订保险合同的当期释放 欧洲欧洲 PEV 估值法 欧洲地区多采用 IFRS 会计准则，首年保单利润需在保单后期才能释放 资料来源：海通证券研究所 在 PB 估值方法下，企业 ROE 是影响估值水平的重要因素，尽管由于会计政策等因素干扰，导致险企财务数据跨地区间对比并不完全匹配，但我们认为 ROE 水平的对比仍然具有一定的参考价值。从近 10 年平均 ROE 水平来看，国资险企整体略领先于海外险企，其中新华和人保增速靠前，而国寿、太保亦高于大部分海外险企。2019 年以来国资险企的 ROE 水平领先优势更为显著。而从 PB 估值水平上来看，国资险企近十年平

38、均估值明显高于海外险企，但自 2020 年以来伴随国资险企估值下降，与海外险企的差距逐渐缩小。我们认为，基于更高的我们认为，基于更高的 ROE 水平，国资险企享有更高的估值是具备支撑性的，但水平，国资险企享有更高的估值是具备支撑性的，但这并不意味着国资险企的真实价值已经完全体现。这并不意味着国资险企的真实价值已经完全体现。1）从负债端来看，与已步入成熟阶段的海外市场不同，国内保险市场仍处于发展阶段，保险深度和保险密度仍然较低，人均保障水平还不充足，保费增长潜力依然较大。2）从资产端来看，国内长端利率水平仍然明显高于欧美发达国家，伴随保险公司资金运用能力不断提升，国内险企在赚取利差方面仍有余力。

39、3）2021 年以来由于行业环境短期承压，国资险企估值明显折价，但是 ROE 水平降幅窄于估值降幅，因此进入向上周期后，估值具备较大修复空间。因此，我们认为，从整体上看国资险企的现有估值水平仍未能充分体现公司真实价值。行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 表表 4 近十年国资险企与海外险企近十年国资险企与海外险企 ROE 水平对比水平对比 资料来源：wind，海通证券研究所 表表 5 近十年近十年国资险企与海外险企国资险企与海外险企 PB 水平对比水平对比 资料来源：wind，海通证券研究所 2.4 板块估值修复向上，优势险企理应兼有板块估值修复向上，优势险企理应兼有

40、 和和 2.4.1 长端利率向上叠加负债端改善，估值回升指日可待长端利率向上叠加负债端改善，估值回升指日可待 长端利率回升有望带动行业估值修复向上。长端利率回升有望带动行业估值修复向上。11 月中旬以来，防疫措施调整+稳增长政策密集出台，长端利率明显回升，基金和理财赎回负反馈进一步催动债市调整，目前长端利率徘徊于 2.9%上下。我们认为，长端利率的上行可以有助于缓解险企新增固收资产投资收益率压力，降低市场对于利差损担忧，从而推动险企估值向内含价值回归。并且历史复盘来看，自 2016 年以来保险指数走势与长端利率的相关性逐渐加强，因此我们判断利率上行将是保险股估值修复的重要契机。行业研究金融行业

41、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 图图11 2021-2022 年十年期国债到期收益率走势（年十年期国债到期收益率走势（%）2.58 2.93 2.52.62.72.82.93.03.13.23.33.-------------01 资料来源：Win

42、d，海通证券研究所 负债端新单保费增速延续改善，宏观经济转暖有望带来消费需求复苏负债端新单保费增速延续改善，宏观经济转暖有望带来消费需求复苏。2022 年 Q2以来，随着以增额终身寿险为代表的长期储蓄类业务热销，各险企新单保费处于持续缓步改善中。从具体数据上看：1）中国人寿前三季度首年期交保费基本与同期持平，领跑行业负债端。2）太保寿险个险新单期缴全年同比-19.5%，Q1-Q4 单季增速分别为-43.9%、-9.7%、+48.2%和+35.3%，Q4 仍保持较高增速，预计主要由于 2021 年同期基数较低。3）平安寿险个人业务新单全年同比-10.4%，Q1-Q4 单季度同比增速分别为-15.

43、7%、-3.2%、-10.2%、-5.2%，Q4 降幅较 Q3 收窄 5pct。我们认为，伴随社会生活回归常态，宏观经济转暖背景下，居民预期收入水平逐步提升，有望带来保险消费需求的复苏，带动新单保费延续改善趋势。图图12 2022 年前三季度上市保险公司的寿险首年期交保费及其增速年前三季度上市保险公司的寿险首年期交保费及其增速 9471157164-0.2%-12.9%-24.9%-14.7%-1.6%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%02004006008000中国人寿中国平安中国太

44、保新华保险中国人保2021Q1-3（亿元，左轴）2022Q1-3（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：上市保险公司 2021、2022 年三季报，海通证券研究所。注：中国平安采用首年保费口径，中国太保采用个险首年期交保费口径。2.4.2 改革转型成效逐步显现，重塑行业长期增长动能改革转型成效逐步显现，重塑行业长期增长动能 我们认为，伴随各险企改革转型逐步取得成效，渠道分销能力进一步加强，业务结构得到进一步优化，未来行业将回到正常增长周期。持续推动代理人队伍高质量发展，部分险企人均产能已有提升。持续推动代理人队伍高质量发展，部分险企人均产能已有提升。以中国太保为例，公司代理人渠道持续推进职

45、业营销改革，着力打造“月计划、周经营、日拜访”的常态化销售、常态化招募的工作模式，2022Q3 单季新保保费、新保期缴保费均实现同比正增长；强化“芯”基本法推动，推进绩优组织建设，优化招募系统流程，完善训练体系，队伍质态进一步优化，月均核心人力占比、核心人力月人均首年保险业务收入、核心人力月人均首年佣金收入均同比提升；业务品质显著改善，个人寿险客户 13 个月保单继续率 88.0%，同比提升 7.5 个百分点。积极布局大康养领域，抢滩个人养老金市场。积极布局大康养领域，抢滩个人养老金市场。1）我们认为，伴随居民对健康管理和养老服务诉求的提升，对相关保险产品及服务的需求也将不断增长。目前部分保险

46、公 行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 司已通过打通保险、体检、康复、养老、药品、医院等产业链条，建立“健康管理+医疗服务+保险”的一站式健康生态系统，以增强客户感知度和客户粘性。2）2022 年 11 月个人养老金制度正式试点实施，截至 2022 年底个人养老金参加人数 1954 万人，总缴费金额 142 亿元。截至 3 月 2 日，个人养老金保险产品名单已由首批 6 家公司 7 款产品扩容至 12 家公司 20 款产品。我们认为，未来保险公司有望凭借针对性的产品设计+养老社区等增值服务建立独特竞争优势，在养老金市场上分享增长红利。我们认为我们认为，在保险行业发展

47、新阶段，央国企背景保险公司具备显著价值与天然优势。在保险行业发展新阶段，央国企背景保险公司具备显著价值与天然优势。1）由于寿险保单往往年限较长，寿险公司的经营存续性能够影响市场的稳定，在行业监管不断规范的背景下，国资险企由于其稳健的经营风格、正确的价值导向和强大的资本，能够对整个行业的稳定性起到非常积极的作用，有利于整个行业的发展。2）央国企背景保险公司本身肩负社会责任，通过保险产品与服务助力社会生活改善，也符合当下 ESG 潮流的大趋势。以惠民保为例，大中型保险机构依托于自身的规模优势和渠道优势，成为了“惠民保”业务承保的主力机构，中国人寿和人保财险是参与承保产品最多的两家公司。3）目前国内

48、险企正在积极布局康养产业，抢滩个人养老金市场，而这类业务作为长期保障、基础服务，消费者更加看重险企的品牌实力，而国资背景的保险企业在这方面拥有天然优势，更易获得客户信赖。综合以上，我们认为，当前保险行业已处于持续复苏的新阶段，同时在大康养布局、综合以上，我们认为，当前保险行业已处于持续复苏的新阶段，同时在大康养布局、ESG 主题等方面国资险企具有天然优势与积极的主观能动性，这将有助于在长期经营中主题等方面国资险企具有天然优势与积极的主观能动性，这将有助于在长期经营中增强企业盈利能力和综合实力。因此，优质的国资险企在当下理应兼有增强企业盈利能力和综合实力。因此，优质的国资险企在当下理应兼有 与与

49、，获得资，获得资本市场给予的充分溢价。本市场给予的充分溢价。3.中国特色的券商行业估值研究中国特色的券商行业估值研究 3.1 头部券商存在价值低估头部券商存在价值低估 中国境内券商以国企和央企为主，民营企业多为小券商及互联网券商。中国境内券商以国企和央企为主，民营企业多为小券商及互联网券商。在 40 家上市券商中，33 家为国企或央企，仅 7 家为民营企业，而 4 家上市的互联网金融（东方财富、同花顺、指南针、财富趋势）均为民营企业。从市值上来看，央企券商市值较高，多为头部券商，按 2023 年 3 月 6 日的收盘价计算，平均市值为 1396 亿元，远高于国企及民营券商。图图13 40 家上

50、市券商总市值（按企业性质，亿元）家上市券商总市值（按企业性质，亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所 注：数据截至 2023 年 3 月 6 日 图图14 各类型上市券商家数（家）各类型上市券商家数（家）资料来源：Wind，海通证券研究所 央企及国企券商估值低于民营券商及互联网金融公司。央企及国企券商估值低于民营券商及互联网金融公司。按 2023 年 3 月 6 日的收盘价计算，7 家央企平均估值分别为 1.06x 2023E PB，33 家国企平均估值分别为 0.79x 2023E PB，低于民企券商的 1.7x 2023E PB。由于互联网金融券商具有高成长性，更适合使用 PE 估值法，

51、从 PE 估值来看，民营互联网金融企业的估值也高于其他传统券商。国企,10596 民企,2836 央企,9772 国企,26 民企,7 央企,7 行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 表表 6 境内券商估值境内券商估值水平（倍）水平（倍）2022E PE 2023E PE 2022E PB 2023E PB 国企券商 30.42 18.62 0.82 0.79 民企券商 22.95 28.96 1.74 1.70 央企券商 17.33 14.05 1.14 1.06 互联网金融 52.96 31.75 4.32 5.99 平均 30.91 23.35 2.00 2.3

52、8 资料来源：Wind 一致预期，海通证券研究所 注：按 2023 年 3 月 6 日收盘价 对比国内外上市投行、金融服务类公司，我们认为主要呈现以下几个特征：表表 7 国外上市投行国外上市投行/资管公司资管公司/互联网金融公司估值互联网金融公司估值 国家国家/地区地区 公司类型公司类型 市值合计市值合计(US$mn)P/E(x)P/B(x)FY21?Y22 FY23E FY24E FY21 FY22 FY23E FY24E 美国 投资银行平均 1180228 8.1 11.3?7.3 10.5 1.7 1?6 1.3 1.2 资产管理公司平均 366073 9.7 6.7 14.2 12.1

53、 3.4 14.8 2.8 2.4 互联网金融平均 204710 89.7 10.6 18.3 14.7 1.8 3.1 2.0 1.7 日本 银行/券商?232508 11.8 10.6?10.0 5.8 0.9 0.9 0.8 0.8 欧洲 银行/投行 188040 5.4 6.7 3.9 7.8 0.6 0.6 0.5?0.5 平均 25.0 9.2 10.7 7.1 1.7 4.2 1.5 1.3?资料来源：Wind 一致预期，BBG 一致预期，海通证券研究所 1）国内央企、国企券商价值存在一定低估，尤其是头部综合性券商。）国内央企、国企券商价值存在一定低估，尤其是头部综合性券商。国内

54、央企及国企券商估值低于美国传统投资银行，与日本券商相近，高于欧洲银行/投行。从业务及发展周期来看，国内券商与美国投行、日本券商非常相近，而券商 ROE 与估值水平之间存在较大相关性，因此我们从 ROE 角度来看，国内央企、国企券商价值存在一定低估。从从 ROE 的绝对的绝对值来看，境内券商值来看，境内券商 ROE 的平均水平并没有落后于美国与日本券商。的平均水平并没有落后于美国与日本券商。2014-2021年间境内券商平均ROE为8.3%，2013-2017年美国FINRA经纪商平均ROE亦为 9%，日本 2014-2021 年平均 ROE6.95%。境内券商的境内券商的 ROE 呈现时间上的

55、明显分呈现时间上的明显分化。化。在牛市中券商的 ROE 高达 17%（2015 年），在其他时间 ROE 基本在 6%左右，波动较大。而相比美国和日本市场，ROE 波动较小。从具体的公司来看，2014-2021 年中信证券平均 ROE 为 10%，中信建投平均 ROE 为 16%，中金平均 ROE 为 12%，高盛平均 ROE 为 10%，摩根史丹利平均 ROE 为 10%，野村证券平均 ROE 为 6%，大和证券平均 ROE 为 8%。较高的 ROE 并没有给国内头部央企、国企券商带来估值溢价，我们认为可能是由于国内投资者选股更偏好成长及主题性的机会，而头部券商由于业务综合性较强，各项业务均

56、有不错表现，反而难以体现其核心优势。图图15 2013-2021 年境内券商杠杆率及年境内券商杠杆率及 ROE 对比对比 6%10%17%8%6%4%6%7%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021杠杆率（倍，左轴）ROE（右轴）资料来源：中国证券业协会，海通证券研究所 图图16 2013-2017 年美国年美国 FINRA 注册经纪商杠杆率及注册经纪商杠杆率及 ROE 8%8%7%8%11%6%7%8%9%10

57、%11%12%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 200162017杠杆率（倍，左轴）ROE(右轴）资料来源：SIFMA，海通证券研究所 注：SIFMA 仅披露 pretax-ROE，我们假设税率 25%，估算得到税后 ROE 行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 图图17 境内外头部券商境内外头部券商/投行投行 2014-2021 年年 ROE-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中信证券中信建投中金公司国泰君安广发证券摩根士丹利高盛集团野村证券大和证券2001720182

58、01920202021 资料来源：Wind，海通证券研究所 2）小券商及成长性强的企业有更高溢价。小券商及成长性强的企业有更高溢价。国内小券商尤其是民营资本的小券商更具有成长预期，同时较小的市值更受中小投资者的青睐，往往具有更高的弹性及溢价。而互联网金融类公司由于具有更高的成长性，估值上也高于传统券商。3.2 券商估值体系的演变券商估值体系的演变 3.2.1 由由 P/E 估值到估值到 P/B 估值估值 经历了经历了 30 余年的发展，券商逐步形成特有的经营模式，估值方法也由余年的发展，券商逐步形成特有的经营模式，估值方法也由 P/E 转向转向 P/B估值。估值。我国第一家券商深圳特区证券公司

59、设立于 1987 年，券商作为资本市场的重要参与者，通过运用市场化的筛选机制、资本市场的并购重组、引入战略投资者、整体上市等方式，在过去三十多年来取得了长足的发展。2012 年的创新大会一方面开启了券商业务转型与创新的高潮，也同时带动了行业估值体系由 P/E 向 P/B 的转变。1）2012 年前的牌照垄断期，以年前的牌照垄断期，以 P/E 为核心的估值体系：业务以经纪业务主导，佣为核心的估值体系：业务以经纪业务主导，佣金率居于高位。金率居于高位。2012 年以前券商业务模式单一，以赚取高额通道费为主要业务模式，经纪业务收入占比极高，2008-2011 年平均收入占比达 62%，平均佣金率约千

60、分之一。在此阶段券商业务主要是轻资产业务，凭借牌照优势亦能获取极高的 ROE，2006、2007年 ROE 超过 20%，2008-2010 年 ROE 超过 10%。由于这个阶段券商的 ROE 主要依靠 ROA 驱动，因此我们更多的使用 P/E 估值法。图图18 境内券商佣金率及经纪收入变化境内券商佣金率及经纪收入变化 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000%0.020%0.040%0.060%0.080%0.100%0.120%0.140%经纪收入占比（右轴）证券行业佣金率（左轴）资料来源：中国证券业协会，Wind，海通证券研究所 2）2012 年创新大会后，逐步切

61、换向年创新大会后，逐步切换向 P/B 估值体系：通道业务利润率压缩，券商估值体系：通道业务利润率压缩，券商经营模式越来越依赖资产负债表的运营。经营模式越来越依赖资产负债表的运营。随着金融牌照放开、行业壁垒逐渐缩小、业内竞争加剧，境内券商业务模式缺乏亮点、同质化严重等问题开始显现，券商利润率逐渐 行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 被挤压。竞争加剧在经纪业务佣金率上体现的尤为明显，2013 年后，随着佣金宝的推出、佣金战的全面打响，券商佣金率进入“万 3 时代”。2012 年的创新大会，成为券商转型与创新的关键转折点。2012 年召开的券商创新工作会议是我国证券业一系

62、列重要创新尝试的开始，在行业大力创新的背景下，投融资业务、资本中介、资产管理、柜台市场等新业务从无到有，券商由原本的以通道业务为主的“靠天吃饭”向全面金融产品供应商转变。此外，多层次资本市场的改革也推动了衍生品、做市、投行全产业链等业务的发展，券商的经营模式越来越依赖资产负债表的运营。在这样的背景下，原有的 P/E 估值体系已无法完全反应券商股的价值，行业逐步向 P/B 估值体系切换。3.2.2 属性弱化，属性凸显属性弱化，属性凸显 近年来券商股的表现与市场交易量、两融余额等市场因子的相关性明显减弱近年来券商股的表现与市场交易量、两融余额等市场因子的相关性明显减弱。2020年，券商行业净利润同

63、比增长 28%，同期市场交易量增长 63.38%，两市融资融券余额增长 58.84%，券商业绩表现不及大盘。2021 年，市场交易量和两市融资融券余额继续维持高位，良好的市场环境带动券商行业净利润同比增长 30%，但行业整体表现仍偏弱，仅在下半年财富管理主题的催化下出现个股行情。我们认为背后的原因在于传统业务转型升级使券商业绩对市场环境敏感度降低。随着各项传统业务升级调整，包括经纪业务向财富管理转型（收入由以交易量为基础的佣金制转变为代理销售金融产品、证券投资咨询业务和服务客户交易），投行业务专业化程度提升（业务重心由定价发行转移至全产业链服务），资管业务“去通道”化（收入由通道业务为主转变为

64、以主动管理为核心），自营业务更强调非方向性配臵。传统业务转型后，券商业绩与市场直接联动减弱，业绩表现更加平稳，因此券商行业贝塔属性逐渐弱化。转型速度领先转型速度领先的公司、具有成长性的公司表现更好，属性逐步凸显。的公司、具有成长性的公司表现更好，属性逐步凸显。2021 年下半年，在由财富管理主题催化下带动的行情中，涨幅靠前的四家券商为东方财富、兴业证券、东方证券、广发证券。东方、广发、兴业整体财富管理业务收入（代销金融产品业务收入）对经纪业务整体收入贡献率超过 10%，同时旗下参控股基金对公司贡献度较高。具有成长性、主题性的券商享有更高的估值溢价。图图19 券商业务转型调整券商业务转型调整 向

65、财富管理转型：收入由以交易量为基础的佣金制转变为代理销售金融产品、证券投资咨询业务和服务客户交易经纪业务经纪业务注册制下，投行专业度提升：业务重心由定价发行转移至全产业链服务承销业务承销业务去通道化：收入由通道业务为主转变为以主动管理为核心资管业务资管业务金融投资工具种类：投资方式更为多元，收益更加稳健自营业务自营业务两融市场供需两旺，股票质押业务规模增速暂缓信用业务（两融、股票质押）信用业务（两融、股票质押）资料来源：海通证券研究所 3.3 行业发展空间大，差异化竞争百花齐放行业发展空间大，差异化竞争百花齐放 行业景气度较高，多层次资本市场建设进一步打开券商盈利空间。行业景气度较高，多层次资

66、本市场建设进一步打开券商盈利空间。注册制改革开始 行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 以来，证券市场快速扩容，券商业务从多维度得到提升。投行业务方面，2019 年科创板开板、2020 年创业板注册制试点、2021 年北交所开市、2023 年全面注册制等政策推出，券商投行 IPO 业务直接受益，市场扩容后再融资等的需求也进一步提升；投资交易业务方面，注册制拓宽了券商直投的退出渠道，围绕企业可提供全生命周期服务；经纪及资本业务方面，市场扩容驱动交易额中枢上行，两融规模快速提升。日均股基交易额中枢由 2019 年的 5000 亿元提升至万亿元；两融余额从科创板开市时的 0

67、.9 万亿提升至 1.59 万亿。多层次资本市场建设进一步打开券商盈利空间，2018-2021 年券商营业收入复合增速为 23%，净利润复合增速为 49%，行业景气度较高。模式分化寻求差异化竞争，百花齐放。模式分化寻求差异化竞争，百花齐放。我们认为，当前证券行业已经逐渐走出过去同质化的商业模式，孕育大型券商和中小特色券商分层竞争的新格局。大券商依靠自身资产基础、股东背景、客户基础等在机构类业务一直保持较高市占，在零售端也在积极转型、不断丰富业务结构做强做大（如中金公司、中信证券、华泰证券等）。此外监管也积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司，国内龙头券商有

68、望进一步做强做大，向海外成熟市场靠拢，打造航母级头部券商。而精细化经营或将成为中小券商的突围方向（如兴业证券、第一创业、长城证券），通过发展自身优势、深挖垂直业务、走精细化经营路线，实现弯道超车。而互联网券商凭借互联网大发展的契机，以财经平台等作为流量入口，通过券商、基金代销、投顾等业务完成变现的商业模式也可圈可点（如湘财证券等）。4.中国特色的房地产行业估值研究中国特色的房地产行业估值研究 4.1 从传统公司估值角度，重构中国特色房地产行业的估值从传统公司估值角度，重构中国特色房地产行业的估值 我们认为，从传统公司估值角度，需要区分持续经营的公司和破产公司的差别。一般而言，对于破产企业更多地

69、采取企业清偿价值方法，即针对已经处于财务困境或者已经或将要破产的企业，主要考虑出售公司资产的可能价格。而对于正常经营的企业，由于各企业情况不尽相同，复杂程度不一，因此决定企业整体价值的因素较多，但是无论买方还是卖方，都是基于对企业现有资产获利能力的认同，也就是说，人们更关注的不仅仅是企业现有的资产状况，更多的是基于现有资产的未来利润。因此企业整体价值的评估不应是某几项资产简单的相加，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。实践中，公司估值的常见方法有重臵成本法、比较价值法和净现金流折现法。事实上，我们认为，中国特色的房地产估值体系，更多的是要关注企业发展、股东回报和社会效应三者之间的

70、均衡关系。企业应该积极探索适合中国房地产行业发展的新模式，把经济效益、社会效益和环境平衡充分结合，逐步成为行业发展新标杆，从而应当享受更高的市场估值。在现实的价值衡量标准中，我们认为海外市场可以作为中国发展的借鉴，但由于经济结构的自身差异，完全生搬硬套海外逻辑并不适用于目前中国自身情况。尤其我国目前房地产总体量明显远大过全球历史经验，社会结构也存在较大差异，在房地产调控和发展问题上，中国房地产应该努力探索适合自己的发展之路。行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 进一步从传统的绝对估值方法看，净资产值估值法（NAV）是国际上较为通用的房地产企业资产评估计算方法，其基本方

71、法是通过对房地产公司项目进行现金流折现后计算出其净资产值，然后折算出每股净资产值，与股票价格相比较。我们对房地产公司进行 NAV（净资产值估值法）价值计算，基于以下两方面原因：1、房地产公司的最大特点是项目为基础，项目开发的周期较长导致房地产公司短时期业绩波动较大，以项目为基础的业绩并不具有连续性，历史业绩与未来收益之间也并没有十分必然的联系，因此通常所用市盈率等方法对公司的未来价值的判断有所欠缺。2、由于土地作为房地产开发类公司最重要的原材料，土地储备量和储备成本将是决定公司未来盈利情况的重要因素，而按普通的估值方法，土地储备的价值和在建项目的价值没有被完全反映出来，通过净资产值的计算能够把

72、在建项目价值和土地价值通过现金流折现方式体现出来。从这个角度来说，NAV 估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义。净资产值的估值逻辑是对企业所拥有的在建物业、土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再减掉（加上）公司的净负债（净现金），然后得到公司的净资产值（NAV）。从以上两个角度看，我们认为不能简单将房地产当前业绩与估值完全挂钩，而应该更多关注房地产企业业务发展的未来可持续性和与时代发展的可共生性。满足以上要求的企业长期看会获得更好的资金和土地渠道，从而在持续经营上具有突出优势。该类房地产企业理应获得更高

73、的市场估值。图图20 房地产投资的主要估值方法房地产投资的主要估值方法 资料来源：海通证券研究所 重臵成本法 1、重臵成本法是目前国家评估准则和规范中最受推崇的方法之一，它是以资产负债表为价值评估和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准来评估企业的整体价值。2、其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造的具有相同功能的资产的成本，否则买方将会选择后者。3、重臵成本法是一种静态的评估方法。比较价值法 1、比较价值法的理论基础是类似的资产应该类似的价值，根据选择的对比指标不同得出股权价值或者企业价值。例如，以市盈率 P/E、市净率 P/B 为可比参数所得出的结果直接是股权价值；以 EV/E

74、BIT、EV/EBITDA 为可比参数所得出的结果是企业价值。2、可选择的对比对象是行业竞争对手，但选择的对比公司与目标公司的可比程度越高，则公司估值越准确。净现金流折现法 1、净现金流折现法（简称净现值法）是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率（WACC）折算成现值，借以确立企业价值的方法。2、该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测，被认为是最为科学的企业价值评估方法。持续经营的公司 破产公司 企业清偿价值 1、公司处于财务困境，已经或将要破产。2、主要考虑出

75、售公司资产的可能价格。行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 图图21 房地产持续经营公司的估值方法房地产持续经营公司的估值方法 资料来源：海通证券研究所 4.2 租赁制度红利租赁制度红利下，下，租赁租赁资产价值不应该被忽视资产价值不应该被忽视 2015 年以来，管理层不断出台政策推动租赁市场发展，构建多元供给体系。根据中国政府网援引新华社，2021 年 6 月 18 日召开的国务院常务会议确定加快发展保障性租赁住房的政策，缓解新市民青年人等群体住房困难。我们认为，该次会议要求“落实城市政府主体责任，鼓励市场力量参与，加强金融支持，增加租金低于市场水平的小户型保障性租赁

76、住房供给”。我们预计在后续土地出让过程中，重点城市在搭配租赁性住宅用地比例方面会进一步出台措施。此外，地方国企参与保障性租赁住房力度有望加大。表表 8 近期关于房地产租近期关于房地产租赁制度建设的相关会议和文件赁制度建设的相关会议和文件 时间时间 政府会议和主管部门政府会议和主管部门 相关指导思想和文件相关指导思想和文件 2015 年 中央经济工作会议 要发展住房租赁市场，鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房，成为租赁市场的房源提供者，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。2016 年 国务院办公厅 关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见 2017 年 住房城乡建设部 住房租赁和销售

77、管理条例（征求意见稿）2019 年 财政部、国家税务总局 关于公共租赁住房税收优惠政策的公告 2021 年6 月 18 日召开的国务院常务会议确定加快发展保障性租赁住房的政策，缓解新市民青年人等群体住房困难 为保障城镇化进程中进城务工人员、新就业大学生等新市民、青年人基本住房需求，会议确定，一是落实城市政府主体责任，鼓励市场力量参与，加强金融支持，增加租金低于市场水平的小户型保障性租赁住房供给。二是人口净流入的大城市等，可利用集体经营性建设用地、企事业单位自有土地建设保障性租赁住房，允许将闲臵和低效利用的商业办公用房、厂房等改建为保障性租赁住房。三是从 10 月 1 日起，住房租赁企业向个人出

78、租住房适用简易计税方法，按照 5%征收率减按 1.5%缴纳增值税；对企事业单位等向个人、专业化规模化住房租赁企业出租住房，减按 4%税率征收房产税。2023 年 人民银行、银保监会 关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）资料来源：中国人民共和国中央人民政府网站、共产党员网、人民银行官网、海通证券研究所 2023 年 2 月 24 日，人民银行、银保监会起草了关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）。我们认为，该意见围绕住房租赁供给侧结构性改革方向，以商业可持续为基本前提，重点支持自持物业的专业化、规模化住房租赁企业发展，为租赁住房的投资、开发、运营和管理提供多元化、多层次、全

79、周期的金融产品和金融服务体系。行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 我们认为，上述政策对从事各类轻、重长租业务的地产企业将产生不同程度利好。政策同时也对房地产企业综合开发能力提出更大要求。市场目前并没有在估值中给该类型业务更高估值水平。造成以上问题的原因是如果完全按照利润贡献看，以上业务的利润回报周期较长。但是，伴随目前相关配套政策的出台，以及长租业务对于社会居住市场多元性发展的积极意义，我们认为被低估的长租类资产价值应该要重新认知。图图22 关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）资料来源：中国人民银行官网、海

80、通证券研究所 4.3 房地产新模式下，多元化发展房地产新模式下，多元化发展方向方向值得重视值得重视 我们认为，在一系列监管手段打破信用刚兑预期，让市场认知潜在杠杆风险后，监管重新有序推动行业回归本源是趋势。未来我国房地产行业“道路”问题已经不断清晰。2013 年 10 月 29 日，中共中央政治局就加快推进住房保障体系和供应体系建设进行第十次集体学习。习近平总书记指出，“住房既是民生问题也是发展问题”；“只有坚持市场化改革方向，才能充分激发市场活力，满足多层次住房需求。同时，总有一部分群众由于劳动技能不适应、就业不充分、收入水平低等原因而面临住房困难，政府必须补好位，为困难群众提供基本住房保障

81、”。具体而言，习近平总书记强调“要处理好政府提供公共服务和市场化的关系、住房发展的经济功能和社会功能的关系、需要和可能的关系、住房保障和防止福利陷阱的关系”。对于上述发展问题的解决方法，我们认为，发展问题需要坚持市场化改革方向，才能充分激发市场活力，满足多层次住房需求。而民生问题需要政府“补好位”，为困难群众提供基本住房保障。总之，就是要构建以政府为主提供基本保障、市场为主满足多层次需求的住房供应体系。要做到“高端有限制、中端有市场、低端有保障”。关于关于金融支金融支持住房持住房租赁市租赁市场发展场发展的意见的意见（征求（征求意见意见稿）稿）一是加强住房租赁信贷产品和服务模式创新 意见围绕住房

82、租赁供给侧结构性 改 革 方向，以商业可持续为基本前提，重点支持自持物业的专业化、规模化住房租赁企业发展，为租赁住房的投资、开发、运营和管理提 供 多 元化、多层次、全周期的金融产品和金融服务体系 支持商业银行向各类主体新建、改建长期租赁住房发放开发建设贷款，期限一般 3 年，最长不超过 5 年。二是拓宽住房租赁市场多元化投融资渠道 三是加强和完善住房租赁金融管理 鼓励商业银行向符合条件的主体发放租赁住房团体购房贷款，期限最长不超过 30 年。支持向自有产权的住房租赁企业发放住房租赁经营性贷款，允许经营性贷款臵换开发贷款，期限最长不超过 20 年。对向非自有产权的住房租赁企业发放的经营性贷款，

83、期限最长不超过 5 年。支持商业银行发行用于住房租赁的金融债券。拓宽住房租赁企业债券融资渠道。创新住房租赁担保债券（Cover Bond）。稳步发展房地产投资信托基金（REITs）。引导各类社会资金有序投资住房租赁领域。严格住房租赁金融业务边界，严禁以支持住房租赁的名义为非租赁住房融资。加强信贷资金管理。规范直接融资产品创新。建立住房租赁金融监测评估体系。防范住房租赁金融风险。行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 图图23 处理好房地产业的处理好房地产业的“四大关系四大关系”到建立多层次住房体系到建立多层次住房体系 资料来源：新华网、海通证券研究所 我们认为，总结十八

84、大至二十大，关于房地产制度定位等“道路”问题阐述中，我们大致可以看到信息端基本强调两大方向：1）反复重申“房住不炒”强化居住属性，有利刚需和改善性需求释放。2）强调“租购并举”保供给，积极化解风险；有利“市场+保障”协调发展，并推动房企走多元化发展道路，探索房地产行业新发展模式。表表 9 十七大十七大-二十大会议有关地产相关的内容二十大会议有关地产相关的内容 会议日期会议日期 会议会议 会议结论会议结论 住房制度定位住房制度定位 保障房制度保障房制度 民生和区域发展民生和区域发展 2012.11.8 十八大 社会矛盾明显增多，教育、就业、社会保障、医疗、住房、生态环境、食品药品安全、安全生产、

85、社会治安、执法司法等关系群众切身利益的问题较多，部分群众生活比较困难 建立市场配臵和政府保障相结合的住房制度，加强保障性住房建设和管理，满足困难家庭基本需求 社会保障全民覆盖，人人享有基本医疗卫生服务，住房保障体系基本形成，社会和谐稳定 要多谋民生之利，多解民生之忧，解决好人民最关心最直接最现实的利益问题，在学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居上持续取得新进展，努力让人民过上更好生活 2017.10.18 十九大 民生领域还有不少短板，脱贫攻坚任务艰巨，城乡区域发展和收入分配差距依然较大，群众在就业、教育、医疗、居住、养老等方面面临不少难题 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加

86、快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。覆盖城乡居民的社会保障体系基本建立，人民健康和医疗卫生水平大幅提高，保障性住房建设稳步推进 必须多谋民生之利、多解民生之忧，在发展中补齐民生短板、促进社会公平正义，在幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶上不断取得新进展，深入开展脱贫攻坚，保证全体人民在共建共享发展中有更多获得感，不断促进人的全面发展、全体人民共同富裕 2022.10.16 二十大 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度 深入实施区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新

87、型城镇化战略，优化重大生产力布局，构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系 资料来源：人民网、新华网、中国军网、海通证券研究所 新发展模式的提出，我们认为也是在看到自身发展特点的基础上对未来走适合自身道路的创新要求。我们认为，未来我国房企加强构建地产相关多元化，将有利于整个行业的长期健康发展，也有利于自身估值的不断提升，并同时解决社会的发展问题和民生问题，从而平衡行业发展与国家整体经济的协同。我们认为，未来行业增速瓶颈将迫使开发商产业链多元化：向产业链其他方向要利润。我们认为，商业、文旅、物流地产、跨产业经营会成为更多企业方向选择。具备获取更多资源能力的开发商，在多元化转型中将具备

88、更强适应能力和生存空间。社会社会功能功能 需要需要 市场市场化化 发展问题：发展问题：只有坚持市场化改革方向，才能充分激发市场活力，满足多层次住房需求。经济经济功能功能 可能可能性性 公共公共服务服务 福利福利陷阱陷阱 住房住房保障保障 厘清政府与市场的边界。保障的归保障，市场的归市场 要满足不同的住房需求，就要通过市场手段，政府只是承担基本 政府的财力毕竟有限，都留给政府或大部分留给政府是不可能的 政府保障范围太大，还会反向刺激，导致住房保障陷入福利陷阱 民生问题：民生问题：总有一部分群众面临住房困难，政府必须“补好位”，为困难群众提供基本住房保障。从我国国情看，要构建以政府为主提供保障、市

89、场为主满足多层次需求的住房供应体系。即做到“高端有限制、中端有市场、低端有保障”。从我国国情看，要构建以政府为主提供保障、市场为主满足多层次需求的住房供应体系。即做到“高端有限制、中端有市场、低端有保障”。高端高端 有限制有限制 中端中端 有市场有市场 低端低端 有保障有保障 行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 相关公司在未来发展中将具备更好估值能力。图图24 行业增速瓶颈迫使开发商产业链多元化行业增速瓶颈迫使开发商产业链多元化 物流地产 中中大型开发商大型开发商 大型综合地产商大型综合地产商 （城市构建商）（城市构建商）中型开发商中型开发商 小开发商小开发商 行行

90、业业 天天花花板板 大型开发商大型开发商 民营医院、学校 参股银行、券商“地产“地产+X+X“转型转型成功成功 商业、文旅、养老 行业增速瓶颈迫使开发商产业链多元化：学习贝壳，向产业链其他方向要利润。而商业、文旅、物流地产、跨产业经营会成为更多企业的方向选择。小开发商小开发商 小开发商小开发商 中型开发商中型开发商 资料来源：海通证券研究所 5.风险提示风险提示 风险提示：金融风险系统性爆发；国企改革低于预期。行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 涂力磊 房地产行业 孙婷 非银行金融行业、银行行业

91、林加力 银行行业 谢盐 房地产行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Reports 重点研究上市公司：华侨城 A,保利物业,碧桂园,碧桂园服务,华润臵地,中国国贸,新湖中宝,金科股份,卓越商企服务,建发股份,天健集团,融创服务,万物云,旭辉控股集团,保利发展,锦和商管,华发股份,金地集团,招商蛇

92、口,龙湖集团,中国海外发展,东方雨虹,美的臵业,远洋服务,越秀服务,张江高科,万科 A,中国金茂,华润万象生活,陆家嘴 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以

93、上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何

94、责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部

95、分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓

96、勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿

97、宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23185680 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23185675 联系人 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队

98、姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 郑子勋(021)23219733 吴信坤 杨 锦(021)23185661 联系人 余培仪(021)23219400 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(02

99、1)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096

100、孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 张觉尹 刘一鸣(021)23154145 公用事业 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 阎 石 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 曹蕾娜 互联网

101、及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 康百川(021)23212208 联系人 崔冰睿(021)23219774 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 张晓飞 联系人 文 灿(0

102、21)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 吴志鹏 行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)2321

103、9392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 陈

104、宇(021)23219442 罗月江(010)56760091 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业

105、李 淼(010)58067998 巩 健(021)23219402 食品饮料行业 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 颜慧菁 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)

106、23219244 李 阳(021)23154382 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 王文杰 联系人 吕科佳 环保行业 戴元灿(021)23154146 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23

107、219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 行业研究金融行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：