1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月1717日日增持增持天能股份（天能股份（688819.SH688819.SH）铅蓄电池龙头，积极布局铅炭与锂电储能铅蓄电池龙头，积极布局铅炭与锂电储能核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告电力设备电力设备电池电池证券分析师：王蔚祺证券分析师：王蔚祺联系人：李全联系人：李全1-S0980520080003基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值36.00-41.00 元收盘价34.39 元总市值/流通市值33431/4502 百万元52 周最高价/最低价50

2、.49/22.99 元近 3 个月日均成交额67.45 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司是国内铅蓄电池龙头公司是国内铅蓄电池龙头，布局新产品拓宽业务范围布局新产品拓宽业务范围。1986 年公司前身正式成立；2004 年公司开始锂离子电池研发；2019 年公司与法国帅福得集团在储能领域签署合作协议，2020 年以来与国电投、国家电网等在储能方面加深合作。公司主要产品涵盖铅蓄电池、锂电池及氢燃料电池等，应用于汽车、电动轻型车、储能等领域。2021 年公司在国内铅蓄电池领域市占率40.3%，稳居行业龙头。2022年公司实现归母净利润19.0亿元，同比+39%。

3、铅蓄电池市场增长稳定铅蓄电池市场增长稳定，铅炭电池打开新应用场景铅炭电池打开新应用场景。2021 年国内铅蓄电池产量为251.9GWh，同比+11%；应用场景包括汽车起动启停（45%）、电动轻型车（28%）等。需求来看，汽车起动启停和电动轻型车领域依托存量替换和新增需求，推动铅蓄电池销量增长稳定。近年来，铅炭电池凭借性价比高（售价0.3-0.4元/Wh）、循环寿命好（3000 次以上）、高安全性等优点，渐渐成为重要的储能手段。供应来看，铅蓄电池生产环保要求高、尾部产能持续出清，天能股份等企业深入绑定头部二轮车等客户、份额稳固。铅蓄电池铅蓄电池能够为公司能够为公司贡献优质现金流贡献优质现金流。公

4、司业务积淀时间长、渠道布局、产能规模行业领先，积极出海卡位获得竞争先机，出货量有望稳定增长。天能集团具有废旧铅电池回收产能，能够保障公司的大部分原材料供应。公司依托规模优势，铅蓄电池盈利能力有望相对稳定，进而贡献优质现金流。公司积极布局公司积极布局铅炭铅炭储能、储能、锂电储能锂电储能等业务，打造新的增长点。等业务，打造新的增长点。公司与华能、国网、大唐等开展战略合作，并与帅福得成立合资公司，积极参与全球储能市场。2022 年底公司锂电池建成产能约为7GWh，2023 年有望扩张至14GWh。铅炭电池方面，公司2020 年供应国内首座铅炭电网侧储能电站24MWh 电池、项目运行稳定，与太湖能谷签

5、订三年内30GWh铅炭电池供应协议。我们预计2023 年公司铅炭电池业务营收达到10 亿元以上，总营收中占比超2%。燃料电池方面，公司完成年产500套燃料电池系统中试线，与吉利、南京金龙等深化合作。钠电池方面，公司成立全资子公司加快产业化进程。盈利预测与估值盈利预测与估值：公司为铅蓄行业龙头，积极拓展铅炭与锂电池业务，把握储能发展机遇。我们预计公司2023-2025 年归母净利润23.65/27.20/30.45亿元，同比+24/+15/+12%；每股收益为2.43/2.80/3.13 元，PE 为14/12/11倍。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司股票合理价值在36-41 元之间，相对于

6、公司目前股价有5%-19%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧；产能建设不及预期；储能行业需求不及预期；技术路线变动风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)35,10038,71641,77946,97451,113(+/-%)-17.9%10.3%7.9%12.4%8.8%净利润(百万元)228052720(+/-%)52.8%-39.9%38.9%24.3%15.0%每股收益（元）2.661.411.962.432.80EBI

7、TMargin7.1%3.3%4.7%5.6%6.1%净资产收益率（ROE）37.2%13.3%14.4%15.7%15.8%市盈率（PE）12.924.417.614.112.3EV/EBITDA14.126.219.315.413.5市净率（PB）4.132.622.302.011.76资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录深耕电池三十余载，多技术布局实现持续发展深耕电池三十余载，多技术布局实现持续发展.5 5公司是铅蓄电池龙头，布局新产品拓宽业务范围.5铅蓄电池业务增

8、长稳定，锂电板块高速成长.7存量替换存量替换+新增需求助力铅蓄电池需求稳增长新增需求助力铅蓄电池需求稳增长.1010铅蓄电池：具有高安全、高性价比的二次电池体系.10电动轻型车+汽车启停市场需求增长稳定.11铅炭储能拓宽市场应用场景.14供应端：行业呈现集中化趋势，头部企业优势明显.14锂电市场加速发展，储能需求持续高增锂电市场加速发展，储能需求持续高增.1616政策+经济性双轮驱动，储能市场迎来爆发式增长.16供应端：市场广阔参与者多，龙头企业份额稳固.19铅蓄电池贡献优质现金流，铅炭与锂电储能打开成长空间铅蓄电池贡献优质现金流，铅炭与锂电储能打开成长空间.2121铅蓄电池布局早、渠道广、格

9、局稳，有望贡献稳定现金流.21锂电池产能加速扩张，积极参与全球储能市场.23拓展铅炭储能、钠电池、燃料电池等新业务，打造新增长点.24盈利预测盈利预测.2626假设前提.26业绩预测.27盈利预测的敏感性分析.28估值与投资建议估值与投资建议.2929绝对估值：36-39 元.29相对估值：36-41 元.30投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级.30风险提示风险提示.3131附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.3333rRqRWW8ZdXfVvZeXzW6MaOaQsQrRpNsRfQpPpMkPnMrO6MmMzQNZtPuNxNqRpO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证

10、券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：天能股份发展历程.5图2：天能股份产品矩阵.5图3：天能股份股权结构图（截止 2022 年三季度）.6图4：天能股份营业收入及增速（亿元、%）.7图5：天能股份归母净利润及增速（亿元、%）.7图6：天能股份毛利率及净利率情况（%）.7图7：部分电池企业铅蓄电池业务毛利率情况（%）.7图8：天能股份各业务营业收入（亿元）.8图9：天能股份各业务营业收入占比.8图10：天能股份铅蓄电池销量（GWh）.8图11：天能股份铅蓄电池盈利能力（%、元/Wh）.8图12：天能股份锂电池销量（GWh）.9图13：天能股份锂电池盈利能力（%、元/Wh）.9图14：天

11、能股份费用率情况（%）.9图15：部分电池企业期间费用率情况（%）.9图16：2021 年国内铅蓄电池应用场景.10图17：国内铅蓄电池产量情况（GWh）.10图18：中国电动轻型车销量（万辆）.11图19：世界其他地区电动轻型车销量（万辆）.13图20：2021 年国内电动轻型车市场竞争格局.15图21：2022 年国内乘用车市场竞争格局.15图22：2020 年国内铅蓄电池市场竞争格局.15图23：2021 年国内铅蓄电池市场竞争格局.15图24：全球电化学储能新增装机规模（GW）.16图25：2021 年全球电化学储能各场景装机功率占比.16图26：2021 年全球户用储能新增装机分布情

12、况.18图27：德国电价指数 KWK-Preis（EUR/MWh）.18图28：2021 年全球电化学储能各场景装机功率占比.18图29：部分电池企业研发费用率情况.21图30：天能股份销售渠道情况.22图31：天能股份铅蓄电池产能（GWh）.22图32：天能股份锂电池产能（GWh）.24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1：天能股份董事会成员及核心管理层情况.6表2：铅蓄电池与锂离子电池性能对比.10表3：电动二轮车分类.11表4：部分省份电动自行车新国标过渡截止日期.12表5：国内电动自行车用铅蓄电池需求及市场规模（GWh、亿元）.12表6：国内汽车起

13、动启停用铅蓄电池需求及市场规模.13表7：铅酸电池、铅炭电池与锂离子电池对比.14表8：储能电池细分应用领域介绍.16表9：部分省份强制配储政策.17表10：美国储能项目投资基础税收抵免比例.17表11：全球储能市场装机需求情况（GWh）.19表12：全球储能电池企业出货情况.19表13：部分电池企业专利数量情况（项）.21表14：天能股份储能领域合作情况.23表15：天能股份主要产品与客户情况.24表16：天能股份业务拆分.27表17：盈利预测表.27表18：盈利预测的敏感性分析.28表19：天能股份盈利预测假设条件（%）.29表20：资本成本假设.29表21：绝对估值相对折现率和永续增长率

14、的敏感性分析（元）.30表22：可比公司情况（2023.3.15）.30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5深耕电池三十余载深耕电池三十余载，多技术布局实现持续发展多技术布局实现持续发展公司是铅蓄电池龙头，布局新产品拓宽业务范围公司是铅蓄电池龙头，布局新产品拓宽业务范围公司前身在公司前身在 19861986 年成立，业务持续聚焦铅蓄电池、锂电池等领域。年成立，业务持续聚焦铅蓄电池、锂电池等领域。1986 年公司前身长兴县煤山第一蓄电池厂正式成立；2001 年天能牌电动助力车用蓄电池被评为国家级重点新产品；2004 年公司开始进行锂离子电池研发；2010 年公司

15、电动汽车电池正式为世博会服务；2019 年公司与法国道达尔旗下帅福得集团签署合作协议；2020 年公司供应电池的国内首座铅炭电网侧储能电站正式投运；2022 年公司与国电投、国家电网等达成储能战略合作协议。公司目前产品涵盖公司目前产品涵盖铅蓄电池（含铅炭电池）、锂离子电池及氢燃料电池等，产品广泛应用于汽车、电动轻型车、工商业储能、大型储能、特种车辆等领域。2021年公司在国内铅蓄电池领域市占率 40.3%，稳居行业龙头位置。图1：天能股份发展历程资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理图2：天能股份产品矩阵资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明

16、及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司公司股权结构相对集中股权结构相对集中，控股股东及实控人为创始人张天任控股股东及实控人为创始人张天任。公司创始人及董事长张天任通过旗下企业间接控制公司 86.53%的股份，为公司实际控制人。公司董事长张天任为浙江大学 EMBA、美国加州国际大学荣誉博士、教授级高级工程师、高级经济师。公司大部分核心董事及管理层在公司从业近 20 年，对于公司变化和管理具有丰富经验。图3：天能股份股权结构图（截止 2022 年三季度）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：天能股份董事会成员及核心管理层情况姓名姓名职务职务简介简介张天任董事长浙江大学 EMBA、

17、美国加州国际大学荣誉博士、教授级高级工程师、高级经济师。2004 年至今担任天能动力董事会主席、总裁；2003 年至今担任公司董事长。胡敏翔董事、董事会秘书、财务总监工程经济与财务专业大专学历。2004 年起历任公司助理会计、天能芜湖财务经理、天能河南总经理助理、公司财务总监等职务。2019 年至今担任公司财务总监、董事会秘书、董事。杨建芬董事、总经理工商企业管理专业大专学历,高级经济师，高级工程师。2014 年 4 月起历任公司总经理助理、副总经理，2019年至今担，任公司董事、总经理。李明均董事、副总经理生物化工专业大专学历。2013 年 10 月起历任天能集团生产运营中心总监、总经理助理

18、、副总经理；2019 年至今，担任公司董事、副总经理。周建中董事工商企业管理专业大专学历。2003 年起历任公司市场管理科科长、常务副总经理，2011 年至今历任天能动力副总裁、执行董事，2015 年至今担任公司董事。张敖根董事高级经济师。2004 年至今担任天能动力执行董事、副总裁;2003 年至今担任公司董事。俞国潮副总经理法学本科学历。曾任长兴县公安局李家巷派出所所长、长兴县交通运输局局长、长兴县人民政府办公室副主任、2017 年 9 月加入公司，2018 年 4 月至今担任公司子公司浙江天畅供应链管理有限公司总经理。陈勤忠总经理助理行政管理专业大专学历。2003 年起历任公司大客户经理

19、、客户服务中心总监力电池事业部主任助理、总监。2019 年至今担任公司总经理助理。张仁柏总经理助理高分子材料专业硕士研究生学历，美国亚历桑那州立大学 MBA，高级工程师，财政部、科技部新能源汽车电池专家库专家。曾任天津力神电池高级副总裁，力神迈尔斯总经理，北京普莱德副总裁。2021 年 3 月加入公司，至今担任公司子公司天能帅福得能源股份有限公司总经理。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7铅蓄电池业务增长稳定，锂电板块高速成长铅蓄电池业务增长稳定，锂电板块高速成长业务布局持续拓展业务布局持续拓展，公司近年来实现稳定增长

20、公司近年来实现稳定增长。公司营业收入由 2017 年的 280.5亿元增长至 2022 年的 417.8 亿元，年均复合增速达到 8%；归母净利润由 2017 年的 11.2 亿元增长至 19.0 亿元，年均复合增速达到 11%。2020 年公司营收明显下行，主要系自 2019Q4 开始，公司为了聚焦主业、主动收缩了上海银玥贸易业务，造成贸易业务营收规模大幅减少。公司 2021 年归母净利润同比下滑，主要系铅蓄电池辅材（如硫酸、锡）、锂电池原材料（正极、电解液）等上涨影响盈利能力。图4：天能股份营业收入及增速（亿元、%）图5：天能股份归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济

21、研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图6：天能股份毛利率及净利率情况（%）图7：部分电池企业铅蓄电池业务毛利率情况（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理；注：超威动力数据为公司综合毛利率公司业务包括：公司业务包括：1）铅蓄电池：根据应用场景可分为动力电池、备用电源/储能电池、起动启停电池等；2）锂离子电池等：含锂离子电池、镍氢电池等；3）其他业务：氢燃料电池、金属/塑料等商品贸易业务、废旧电池销售等。2021 年公司铅蓄电池/锂离子电池/其他业务营收分别为 335.0/10.0/42.2 亿元，分别占总营收的 87%/3%/

22、10%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图8：天能股份各业务营业收入（亿元）图9：天能股份各业务营业收入占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理铅蓄电池业务：铅蓄电池业务：公司 2019-2021 年铅蓄电池业务营收分别为 298.2/296.5/335.0亿元，同比-1%/-1%/+13%；2019-2021 年铅蓄电池销量分别为 68.0/84.0/92.7GWh，毛利率分别为 20.8%/23.3%/17.7%，单位毛利分别为 0.09/0.08/0.06 元/Wh。2021年硫酸、锡锭等原材料价格当年

23、同比分别上涨 304%/61%，造成成本明显变动。而铅蓄电池结算价格一直锚定铅价变动而调整，相关辅材未列入结算价格调整机制。故而 2021 年公司盈利能力出现明显下滑。2022 年二季度以来，硫酸等价格显著下行以及公司调价机制的优化，公司铅蓄电池业务毛利率有望稳步修复。图10：天能股份铅蓄电池销量（GWh）图11：天能股份铅蓄电池盈利能力（%、元/Wh）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理锂电池等业务锂电池等业务：公司 2019-2021 年锂电池等业务营收分别为 5.3/10.2/10.0 亿元，同比+24%/+29%/-5%；2019-202

24、1 年锂电池销量分别为 0.8/1.7/1.6GWh，毛利率分别为 6.9%/9.3%/-3.6%，单位毛利分别为 0.05/0.06/-0.02 元/Wh。公司锂电池业务处于快速扩张状态，2021 年正极、六氟磷酸锂等涨价带来成本压力，盈利能力出现明显下滑。2022 年伴随成本的持续传导，公司盈利能力出现稳步修复。其他业务其他业务：2019Q4 开始，公司为了聚焦主业、主动收缩了上海银玥贸易业务，造成贸易业务营收规模大幅减少。同时，公司氢燃料电池业务发展迅速，开始实现批量出货。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图12：天能股份锂电池销量（GWh）图13：天

25、能股份锂电池盈利能力（%、元/Wh）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司期间费用管控良好，费用率处于行业较低水平。公司期间费用管控良好，费用率处于行业较低水平。公司 2018-2022 年前三季度期间费用率分别为 9.29/7.75/9.67/8.66/9.24%，呈现稳步下行趋势。与同行业其他电池企业对比，公司期间费用率处于行业里较低水平。图14：天能股份费用率情况（%）图15：部分电池企业期间费用率情况（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证

26、券研究报告证券研究报告10存量替换存量替换+新增需求助力铅蓄电池需求稳增长新增需求助力铅蓄电池需求稳增长铅蓄电池：具有高安全、高性价比的二次电池体系铅蓄电池：具有高安全、高性价比的二次电池体系铅蓄电池具有成本低、安全性高、适用铅蓄电池具有成本低、安全性高、适用温度温度范围广等优点。范围广等优点。铅蓄电池是一种铅及其氧化物作为电极、硫酸溶液作为电解液的二次电池。铅酸电池主要优势在于：铅酸电池主要优势在于：1）性价比高，铅酸电池售价普遍在 0.3-0.4 元/Wh，锂电池售价在 0.8-1.0 元/Wh；2）安全性高，铅酸电池基本为无机体系、化学稳定性强，遇水不会发生剧烈发生且易燃性极差；3）工作

27、温度范围广；4）电池残值高，回收再生利用率高。不足之处在于不足之处在于：1）能量密度低；2）循环次数短，使用寿命多为 1.5-2 年；3）倍率性能差。表2：铅蓄电池与锂离子电池性能对比铅蓄电池铅蓄电池磷酸铁锂磷酸铁锂锂离子电池锂离子电池价格（元/Wh）0.3-0.40.8-1.0单体电池电压（V）2.03.2能量密度（Wh/kg)30-40150+循环寿命（次）-12000快充性能较差好安全性好一般温度适应性宽一般重量较重较轻回收再生利用率高低资料来源：天能股份招股说明书，张红妮等.电动汽车动力电池现状与发展J.汽车实用技术，国信证券经济研究所整理2021 年国内铅蓄电

28、池产量为 251.9GWh，同比+11%。铅蓄电池主要应用场景包括：汽车起动启停电池（45%）、电动轻型车（28%）、通信（8%）、电力（6%）、其他（13%）。图16：2021 年国内铅蓄电池应用场景图17：国内铅蓄电池产量情况（GWh）资料来源：智研咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11电动轻型车电动轻型车+汽车启停市场需求增长稳定汽车启停市场需求增长稳定国内电动轻型车市场存量为主，新国标要求国内电动轻型车市场存量为主，新国标要求+自然存量替换保障需求稳定增长。自然存量替换保障需求

29、稳定增长。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年国内电动轻型车销量达到 4980 万辆，同比+5%，2018-2021 年均复合增速达到 13%；其中电动自行车/电动轻便摩托车/电动摩托车销量分别为 4130/460/390 万辆。电动自行车需求增长主要得益于电动自行车需求增长主要得益于：1）新国标提出更高要求，推动电动自行车存量替换。2019 年 4 月，电动自行车最新国家标准开始实施，对于最高车速、整车质量、脚踏功能提出更高要求。因此在各地方政府提出的 3-5 年过渡期间，预计超1 亿辆的超标电动自行车将进行更换。2）自然存量替换。电动轻型车的使用寿命普遍在 3-5 年，终端有自然替换的需求

30、。3）应用场景开拓提振新增需求。城市零售及网上购物繁荣对即时配送产生明显需求，电动二轮车因其效率与灵活性而广泛应用于这一领域，进而推动电动自行车新增需求提升。图18：中国电动轻型车销量（万辆）资料来源：弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理表3：电动二轮车分类电动自行车电动自行车电动轻便摩托车电动轻便摩托车电动摩托车电动摩托车电单车电单车/电助力单车电助力单车可脚踏电动车可脚踏电动车电力作用辅助动力源主要动力源单一动力源单一动力源最高时速25km/h50km/h50km/h电机功率400W4kW可大于 4kW整车质量55kg可大于 55kg可大于 55kg电池电压48V无限制无限制属性非机动车

31、机动车机动车主要应用场景短途郊游、休闲/特定人群日常通勤通勤交通、快递外卖远途交通资料来源:工信部电动自行车安全技术规范、博力威招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表4：部分省份电动自行车新国标过渡截止日期新国标过渡截止日期新国标过渡截止日期山东省2022.12.31 过渡期满后，超标电动车能上路、不禁止河南省2023.12.31江苏省2024.04.14河北省2025.4.30浙江省2022.12.31安徽省2024.04.30广东省2020.06.20-2023.11.30(市级层面要求各异)四川2022.10.14广西20

32、25.02.01湖南2024.03.31资料来源：各省政府官网，国信证券经济研究所整理电动自行车新增销量增长叠加存量车辆更换电池电动自行车新增销量增长叠加存量车辆更换电池，铅蓄电池需求稳步提升铅蓄电池需求稳步提升。电动自行车使用的电池方案包括铅蓄电池与锂离子电池，铅蓄电池寿命普遍在 1.5-2年，因此铅蓄电池需求主要包括：电动自行车新车需求以及存量车辆的电池更换需求。近年来电动自行车电池的锂电化趋势明显，但受到锂电池涨价影响增速或将放缓。我们预计 2022 年电动自行车新增销量中锂电化率或为 22%，2025 年有望达到 28%。我们测算 2022 年国内电动自行车用铅蓄电池需求为 168GW

33、h，2025 年有望达到183GWh，年均复合增速为 3%。2022 年国内电动自行车用铅蓄电池市场规模约为605 亿元，2025 年有望达到 660 亿元，年均复合增速为 3%。表5：国内电动自行车用铅蓄电池需求及市场规模（GWh、亿元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E中国电动自行车销量（万辆）451805500YoY7%10%7%6%锂电渗透率（%）23%22%24%26%28%铅蓄电池自行车销量（万辆）338333960新增-铅蓄电池组需求（万个）33833396

34、0中国电动自行车保有量（万辆）3350035000365003800039500往年累计电动自行车保有量（万辆）29370306003000存量中铅蓄电池自行车占比（%）93%92%91%90%89%电池更换比例（%）50%50%50%50%50%替换-铅蓄电池组需求（万个）440合计-铅蓄电池组需求（万个）808铅酸电池组容量（kWh）0.960.960.960.960.96合计-国内铅蓄电池(自行车用)需求（GWh）9183国内铅蓄电池(自行车用)市场规模（亿

35、元）5860资料来源：高工锂电，弗若斯特沙利文，天能股份公告，国信证券经济研究所整理与测算海外东南亚等地区油改电持续推进，有望拉动电动轻型车销量提升。2021 年全球摩托车销量达到 4777 万辆，同比+7%；其中东南亚四国印度、印尼、越南、泰国销量占比预计达到 47.3%，是摩托车的主要消费国。近年来，东南亚地区各国政府政策持续加码，推动二轮车实现油改电。印尼提出 2023 年 3 月开始，给予每辆电动摩托车 700 万印尼盾（约 3500 元）购置补贴；泰国自 2022 年 3 月开始给予每辆电动摩托车 1.8 万泰铢（约 3600 元）的补贴。请务必阅读正文之后的免

36、责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13根据弗若斯特沙利文数据，2017 年全球除中国外其他地区电动轻型车市场销量为470 万辆，2021 年达到 1580 万辆，年均复合增速达到 35%；2026 年有望达到 4630万辆，2022-2026 年均复合增速达到 22%。图19：世界其他地区电动轻型车销量（万辆）资料来源：弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理铅蓄启停电池市场规模可观铅蓄启停电池市场规模可观，20252025 年有望达到年有望达到 362362 亿元亿元。起动启停电池主要用于汽车、船舶、柴油机等交通工具的起动和照明，是一种有效的节能减排手段。起动启停电池市场以铅蓄电池

37、为主，市场需求主要来自：1）新车至少配备一组起动启停电池，2）起动启停电池的平均使用寿命为 3-5 年，存量汽车具有更换电池的需求。我们测算 2022 年国内汽车起动启停用铅蓄电池需求为 89GWh，2025 年有望达到103GWh，年均复合增速为 5%。2022 年国内汽车起动启停用铅蓄电池市场规模约为311 亿元，2025 年有望达到 362 亿元，年均复合增速为 5%。表6：国内汽车起动启停用铅蓄电池需求及市场规模202222023E2023E2024E2024E2025E2025E中国汽车销量（万辆）26282686276028432928YoY2%3%3%3%新

38、增-铅蓄起动启停电池组需求（万个）26282686276028432928中国汽车保有量（万辆）30200380037800往年累计汽车保有量（万辆）27573292734872存量更换中铅蓄启停电池占比（%）90%90%90%90%90%电池更换比例（%）25%25%25%25%25%替换-铅蓄电池组需求（万个）62046573698474157846合计-铅蓄电池组需求（万个）88325810774铅酸电池组容量（kWh）0.960.960.960.960.96合计-铅蓄电池组需求（GWh）85899498103国内铅蓄电池

39、(汽车起动启停)市场规模（亿元）2973资料来源：高工锂电，中汽协，天能股份公告，国信证券经济研究所整理与测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14铅炭储能拓宽市场应用场景铅炭储能拓宽市场应用场景铅炭电池较传统铅酸电池铅炭电池较传统铅酸电池，具有更好的倍率性能具有更好的倍率性能、循环寿命等循环寿命等。铅炭电池是将活性碳材料添加到负极活性物质中，以此使其兼具铅蓄电池和超级电容器特征。铅炭电池优势在于：1 1）倍率性能优倍率性能优，能够实现 0.5C 充放电（铅酸电池为 0.1-0.2C）；2 2）循环寿命长循环寿命长，铅炭电池寿命能够做到

40、3000 次以上（铅酸电池为 400-1000 次）；3 3）性价比高性价比高，与锂电池对比铅炭电池单位成本较低，与铅酸电池对比成本接近情况下、循环寿命长、经济性高；4 4）能量密度高）能量密度高，铅炭电池能量密度能够提升到40-60Wh/kg（铅酸电池为 20-40Wh/kg）。表7：铅酸电池、铅炭电池与锂离子电池对比铅酸电池铅酸电池铅炭电池铅炭电池锂离子电池锂离子电池能量转换率（%）70-8570-9095工作温度范围（）-40-40-40-50-20-60自放电率（%/月）111.5循环寿命（次）-50003000-12000响应速度毫秒毫秒毫秒安全性低高中持续放

41、电时间数小时数小时数小时资料来源：李玥瑶.用户侧储能在多种盈利模式下的经济性研究D.华北电力大学(北京)，国信证券经济研究所整理政策积极推动政策积极推动，铅炭电池关注度逐步提升铅炭电池关注度逐步提升。2018 年，铅炭铅酸蓄电池通用技术规范正式发布；2022 年 2 月“十四五”新型储能发展实施方案正式印发，方案指出要开展铅炭电池等新型储能关键核心技术、装备和集成优化设计研究，铅炭电池在政策方面持续受到关注和支持。从装机并网维度看从装机并网维度看，已有成熟的铅炭储能项目稳定运行已有成熟的铅炭储能项目稳定运行。2013 年，南都电源中标珠海万山海岛新能源微电网示范项目，使用的电池产品均为铅炭电池

42、；2016 年圣阳电源完成华电西藏尼玛县可再生能源局域网工程 26.9MWh 铅炭储能电池项目；2020 年天能股份助力的湖州长兴雉城镇的国内首座铅炭电池电网侧储能电站正式投运，项目配备了 24MWh 铅炭储能电池。20222022 年以来铅炭电池储能产业化加速推进年以来铅炭电池储能产业化加速推进。2022 年 5 月，国家电投旗下吉电能谷在吉林白城投资的年产 20GWh 铅炭电池产线开工建设，其中一期规划产能 5GWh。2022 年 12 月，天能股份与太湖能谷签订协议，在未来三年内向太湖能谷供应不低于 30GWh 铅炭电池电芯。2023 年 2 月，昆工科技公告拟在银川投资 24 亿元建设

43、年产 20GWh 铅炭长时储能电池项目，项目分两期建设、每期规模为 10GWh、每期建设周期为 2 年。供应端：行业呈现集中化趋势，头部企业优势明显供应端：行业呈现集中化趋势，头部企业优势明显环保要求持续趋严，尾部企业快速出清。环保要求持续趋严，尾部企业快速出清。铅蓄电池生产、回收环节都存在严重的铅、酸污染隐患，因而国家一方面针对铅蓄电池设置了准入条件企业名单，另一方面持续加大环保督察力度，铅酸蓄电池企业数量保持逐年下降的趋势。根据 EVTank 数据，中国铅酸蓄电池生产企业已经由 2010 年的 1500 家左右下降到 2021年的 110 家左右，且大量企业处于停产或整顿状态。请务必阅读正

44、文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15铅蓄电池下游市场中铅蓄电池下游市场中，电动轻型车市场相对集中电动轻型车市场相对集中、汽车市场相对分散汽车市场相对分散。2022 年国内乘用车市场中，比亚迪/一汽大众/吉利汽车市占率位列前三，分别为7.9/7.7/6.1%。2021 年国内电动轻型车市场中，雅迪/爱玛/台铃市占率位居前三，分别为 27.9/16.8/13.1%，其他企业市占率均不足 6%。从下游格局来看，绑定头部电动轻型车厂家的铅蓄电池企业有望维持可观的市场份额。图20：2021 年国内电动轻型车市场竞争格局图21：2022 年国内乘用车市场竞争格局资料来源：绿源集团控

45、股招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：乘联会，国信证券经济研究所整理铅蓄电池呈现一超多强的竞争态势铅蓄电池呈现一超多强的竞争态势，天能股份份额稳固天能股份份额稳固。2021 年天能股份在国内铅蓄电池市场占有率达到 40.3%，同比+0.9pct；通过与爱玛、雅迪等头部企业深入合作以及在汽车起动启停电池领域的持续开拓，天能龙头地位稳固。图22：2020 年国内铅蓄电池市场竞争格局图23：2021 年国内铅蓄电池市场竞争格局资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16

46、锂电市场加速发展，储能需求持续高增锂电市场加速发展，储能需求持续高增政策政策+经济性双轮驱动，储能市场迎来爆发式增长经济性双轮驱动，储能市场迎来爆发式增长全球电化学储能市场规模持续增长全球电化学储能市场规模持续增长。储能是通过储存介质或设备将能量存储起来，到需要的时候再释放，以实现能量在时间和空间上转换的过程和设备。其中电化学储能凭借建设周期短、能量转换效率高、产业链相对成熟等优势，近年来呈现高速发展态势。根据 CESA 数据，2021 年全球储能市场装机功率 205.3GW，其中抽水蓄能/压缩空气储能/电化学储能装机功率占比分别达到 86.4/0.9/10.3%。2021年全球电化学储能新增

47、装机规模达到 7.54GWh，同比提升 96%。根据 CESA 数据，2021 年全球电化学储能市场中，锂电储能项目的功率占比达到了 93.9%。根据应用场景不同，储能可以分为电源侧储能、电网侧储能、用户侧储能等。2021年全球电化学储能中电源侧/电源侧辅助服务/电网侧/分布式及微网/用户侧等场景装机规模占比分别为 30.9/32.1/26.6/4.2/6.2%。图24：全球电化学储能新增装机规模（GW）图25：2021 年全球电化学储能各场景装机功率占比资料来源：CESA，国信证券经济研究所整理资料来源：CESA，国信证券经济研究所整理表8：储能电池细分应用领域介绍领域领域系统带电量系统带电

48、量作用作用主流电池产品主流电池产品电源侧发电电网侧：MWh 以上；独立储能:MWh 以上；工商业储能:0.2-10MWh调峰调频、可再生能源并网、辅助动态运行等100/200/280Ah电网侧100KWh 以下紧急备电20/50Ah/100Ah用户侧0.5-20KWh峰谷价差套利、电力自发自用等50/100Ah资料来源：高工锂电，国信证券经济研究所整理大型储能（电源侧储能（含辅助服务）大型储能（电源侧储能（含辅助服务）+电网侧储能）：政策引领行业快速发展电网侧储能）：政策引领行业快速发展中国中国：强制配储政策刺激大储市场发展强制配储政策刺激大储市场发展，商业模式演变优化储能经济性商业模式演变优

49、化储能经济性。根据 CESA数据，2021 年中国电化学储能装机累计规模达到 5.12GW，同比+56%，其中 2021年新增电化学储能装机规模为 1.84GW，同比+18%，新增大储装机 1.77GW，同比+15%。储能配置优化新能源发电灵活性储能配置优化新能源发电灵活性，强制配储政策加快国内大储发展强制配储政策加快国内大储发展。从电源侧来看，配置储能能够有效减少废光废风率、平滑输出功率曲线，提高新能源项目经请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17济效益；从电网侧来看，储能产品能够有效参与电力市场辅助服务（包括调频调峰、无功调节等）。2021 年以来，国家在储

50、能政策持续加码。2021 年 8 月发改委、能源局发布关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知，鼓励发电企业自建储能或调峰能力增加并网规模，超过电网企业保障性并网以外的规模初期按照功率 15%的挂钩比例（时长 4 小时以上）配建调峰能力，按照 20%以上挂钩比例进行配建的优先并网，国家强制配储政策正式推出。随后各地方政府分别推出相应配储政策，国内大储市场进入快速发展期。表9：部分省份强制配储政策省份省份强制配储要求强制配储要求主要内容主要内容内蒙古15%、4h新增负荷所配置的新能源项目配建储能比例不低于新能源配置规模的 15%（4小时）。甘肃5%+、2h河西 5 市配置

51、10%以上、2h 储能；其他地区配置 5%以上、2h 配套储能设施海南10%每个申报光伏平价上网项目规模不得超过 10 万千瓦，且需配套建设 10%的储能装置。青海10%、2h新建新能源项目，储能容量原则上不低于新能源项目装机量的 10%，储能时长2 小时以上。江西10%、1h2021 年新增光伏发电竞争优选的的项目，可自愿选择光储一体化的建设模式，配置储能标准不低于光伏电站装机规模的 10%容量/1 小时，储能电站原则上不晚于光伏电站同步建成。天津10%20%单体超过 50MW 项目,光伏配储 10%、风电储能 15%湖南10%、2h光伏项目配储 5%、2h,风电项目配储 15%、2h；新增

52、项目配建储能电站应与主体工程同步投产使用,存量项目(指 2021 年前取得指标的项目)应于2022 年底前落实配建储能容量。资料来源：各省发改委、能源局官网，北极星储能网，国信证券经济研究所整理商业模式优化，增益储能项目经济性。商业模式优化，增益储能项目经济性。在强配政策背景下，各地方政府纷纷提出政策补贴优化储能项目经济性。同时，共享储能等商业模式的提出，通过服务多个发电项目的模式，减少新能源项目初始建设资本开支、提高资源利用效率，优化配储经济性。美国：补贴激励行业发展。美国：补贴激励行业发展。根据 CESA 数据，2021 年美国电化学储能装机累计规模达到 6.36GW，同比+115%，其中

53、 2021 年新增电化学储能装机规模 3.40GW，同比+154%，新增大储装机近 3.0GW。联邦政策和地方政策对行业发展具有积极影响。2022 年 8 月，美国正式发布 IRA 法案，针对储能提出延长 ITC 税收抵免有效时间且放宽抵免要求：1 1）抵免有效期延长：）抵免有效期延长：此前版本 2022 年抵免比例开始滑坡，现行版本 2033 年之后再滑坡。2 2）抵免力度增加：）抵免力度增加：税收抵免由基础抵免+额外抵免，其中基础抵免额度由过去最高的 26%提升至 30%、结合额外抵免后最高可抵免税收的 70%。3 3）独立储能纳入）独立储能纳入 ITCITC 补贴范围。补贴范围。表10：

54、美国储能项目投资基础税收抵免比例2022202220232023 -20322033203320342034其他其他原法案26%22%0%0%0%只有光伏配储能够享受补贴新法案30%30%30%26%22%独立储能可享受补贴，另如果满足附加条款补贴额最高可达 70%资料来源：美国财政部，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18户用储能：刚需户用储能：刚需+电价高企助推发展电价高企助推发展户储市场高速增长户储市场高速增长，美国美国&欧洲引领发展欧洲引领发展。根据 CESA 数据，2021 年全球户用储能累计装机量达到

55、 1.41GW，2021 年新增装机量 1.37GW，其中欧美地区合计新增户储装机占比近一半。图26：2021 年全球户用储能新增装机分布情况资料来源：高工锂电，国信证券经济研究所整理电价高企电价高企+用电稳定性推动户储市场发展用电稳定性推动户储市场发展：1 1）灾害频发下用电稳定性需求推动户灾害频发下用电稳定性需求推动户储发展储发展。美国的电力设施相对老旧且各州电网相对独立，相互之间难以调度协同，在飓风、暴风雪等自然灾害频发影响下，居民会出现用电中断等问题。户储能够有效保障居民用电的稳定性。2 2）居民用电高企居民用电高企，户储经济性明显户储经济性明显。近年来通货膨胀影响下能源价格持续居高不

56、下，2022 年初俄乌冲突爆发，天然气价格飙升推动居民用电成本提升。海外居民电价高、上网电价低，政策给予税收优惠及资金补贴下户储具有较高经济性。图27：德国电价指数 KWK-Preis（EUR/MWh）图28：2021 年全球电化学储能各场景装机功率占比资料来源：EIA，国信证券经济研究所整理资料来源：EEX，国信证券经济研究所整理我们预计我们预计 20252025 年全球新型储能新增装机量有望达到年全球新型储能新增装机量有望达到 554GWh554GWh，-2025 年均复年均复合 增 速 达 到合 增 速 达 到 128%128%；其 中；其 中 20252025

57、 年 美 国年 美 国/欧 洲欧 洲/中 国 新 增 装 机 分 别中 国 新 增 装 机 分 别 为为134.0/125.9/206.6GWh134.0/125.9/206.6GWh。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19表11：全球储能市场装机需求情况（GWh）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E美国美国大型储能8.811.230.366.6113.3户用储能1.01.84.610.116.2工商业储能0.40.41.12.54.5合计10.113.436.079.3134.0YOY32%168%

58、120%69%欧洲欧洲大型储能2.94.010.022.041.8户用储能2.35.214.636.469.2工商业储能0.51.23.68.314.9合计5.210.428.266.7125.9YOY100%171%137%89%中国中国新增装机4.915.345.9114.8206.6YOY212%200%150%80%其他地区其他地区新增装机2.67.922.148.687.6YOY209%180%120%80%全球全球新增装机新增装机22.822.847.047.0132.2132.2309.4309.4554.0554.0YOYYOY106%106%181%181%134%134%7

59、9%79%资料来源：WoodMackenzie，ACP，Delta-EE，EASE，SPE，CNESA，GGII，国信证券经济研究所整理与预测供应端：市场广阔参与者多，龙头企业份额稳固供应端：市场广阔参与者多，龙头企业份额稳固储能电池出货量高增，龙头企业份额稳固、二线企业份额相对均衡。储能电池出货量高增，龙头企业份额稳固、二线企业份额相对均衡。根据 SNEResearch 数据，2022 年全球储能电池出货量为 122GWh，同比增长 175%；其中宁德时代出货 53GWh，同比+212%，市占率达到 43.4%；比亚迪出货 14GWh，同比+211%，市占率达到 11.5%。由于储能电池细分

60、市场较多且产品型号与规格存在差异，故而头部企业份额相对集中、二线电池厂份额相对均衡。2022 年全球储能电芯 CR1 达到 43.4%，同比+5.1pct；CR5 达到 77.5%，同比-10.4pct。同时，瑞浦兰均、鹏辉能源、国轩高科等国内企业份额呈现持续增长态势。表12：全球储能电池企业出货情况20222储能电池出货量（储能电池出货量（GWhGWh）储能电池份额（储能电池份额（%）储能电池出货量（储能电池出货量（GWhGWh）储能电池份额（储能电池份额（%）宁德时代17.038.3%53.043.4%比亚迪4.510.1%14.011.5%亿纬锂能1.02.3%9.

61、57.8%LG 新能源7.917.8%9.27.5%三星 SDI8.218.5%8.97.3%瑞浦兰均1.43.2%7.56.1%鹏辉能源0.51.1%5.84.7%国轩高科0.51.1%5.54.5%资料来源：SNE Research，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20展望未来，展望未来，龙头企业凭借规模、产品性能优势，有望保持份额稳固；具有全面优质产品配套能力以及完善渠道资源布局的二线电池企业有望脱颖而出，成为行业积极参与者。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21铅蓄电池贡献优质现金流铅蓄电池贡献

62、优质现金流，铅炭与锂电储能打铅炭与锂电储能打开成长空间开成长空间铅蓄电池布局早、渠道广、格局稳，有望贡献稳定现金流铅蓄电池布局早、渠道广、格局稳，有望贡献稳定现金流公司铅蓄电池布局早且深耕多年公司铅蓄电池布局早且深耕多年，研发投入行业领先研发投入行业领先。公司具有超 30 年的蓄电池生产经验，在成长过程中持续加大研发投入，近年来研发费用率维持在 3.5%以上、研发投入行业领先。公司持续推进铅酸蓄电池关键共性技术的研发，2022H1 在长寿命动力电池、高功率备用电池等领域有超过 20 款新产品研发并上市。截止2022H1，公司已拥有专利 2993 项，知识产权申请数量为 5409 项。图29：部

63、分电池企业研发费用率情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表13：部分电池企业专利数量情况（项）20020202120212022H12022H1天能股份72993骆驼股份532719882945南都电源1000+资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理公司采用经销公司采用经销+直销的销售模式直销的销售模式，渠道布局行业领先渠道布局行业领先。存量替换市场中，公司主要采用经销的模式，利用分布在全国的经销商及终端渠道，将产品快速准确的销售给终端客户。公司目前拥有 3000 家以上经销商、40 万家以上的终端门店合作（超威的终端网点 30 万以

64、上），经销渠道布局行业领先。新车配套市场，公司采用直销模式，与爱玛科技、雅迪控股、绿源控股、奇瑞汽车、山东时风等知名整车厂建立了长期稳定的合作关系。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22图30：天能股份销售渠道情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司规模稳步提升公司规模稳步提升，积极出海卡位赢得海外需求布局先机积极出海卡位赢得海外需求布局先机。公司现有铅蓄电池产能超 102GWh，并且稳步推进产能扩张，产能规模行业领先。同时，公司拟发行 GDR并在瑞士上市，使用募集资金布局海外生产基地、完善海外营销网络，提升品牌的国际知名度和竞争力，瞄准海外电动轻型

65、车持续增长需求实现前瞻布局。图31：天能股份铅蓄电池产能（GWh）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测铅蓄电池业务方面铅蓄电池业务方面，公司业务积淀时间长、渠道布局/产能规模行业领先，并且积极出海卡位获得竞争先机，龙头地位有望持续稳固，出货量有望稳定增长。盈利能力来看，天能集团具有 100 万吨以上废旧铅电池回收产能，能够保障天能股份的大部分原材料供应。公司依托规模优势，制造和人工成本持续优化，盈利能力有望保持相对稳定，进而为公司贡献稳定优质的现金流。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23锂电池产能加速扩张，积极参与全球储能市场锂电池产能加速扩张，

66、积极参与全球储能市场公司锂电业务起步较早，精准瞄向公司锂电业务起步较早，精准瞄向 1010 度电、工业度电、工业/储能锂电市场。储能锂电市场。公司 2004 年开始布局锂离子电池业务，布局领先同行超威集团等企业（2007 年开始布局锂电池）；2010 年公司锂电产品批量化推广应用；2012 年实现产品出口。目前，公司锂电业务主要聚焦于电动轻型车市场，针对自身优势，天能股份提出在锂电业务两条腿走路，创新发展锂电产业新 4S 服务营销体系：1 1）深耕深耕 1010 度电市场度电市场，为末端物流车、A00 纯电动车、低速四轮车、小型储能和渠道提供标准化、模块化和系列化 10 度电产品。2 2）发力

67、工业锂电和储能锂电新赛道发力工业锂电和储能锂电新赛道。工业锂电业务涵盖工业车辆、矿卡、船舶；储能锂电则主要应用于家用储能、工商业储能以及公共事业型储能应用场景。表14：天能股份储能领域合作情况时间时间合作伙伴合作伙伴合作项目合作项目合作内容合作内容2019法国帅福得成立天能帅福得能源股份有限公司整合各自在技术、生产、市场等领域的优势,聚焦于储能等领域。2020国家电网国家电网雉城（金陵变）12MW/48MWh 铅炭储能项目国家电网雉城（金陵变）12MW/48MWh 铅炭储能项目是浙江省乃至全国首座超大型铅炭储能电站，该项目也是浙江省 2020年标志性示范项目。国家电网国家电网衢州100kW/5

68、00kWh 铅炭储能项目青岛院士港光储微网锂电储能系统项目尼日利亚 EBONYI 州为其设计建设光储一体化项目开启了尼日利亚户用储能市场，通过 EBONYI 项目加深户用光伏储能业务的合作，为未来尼日利亚的户用储能业务打下基础2021大唐山东发电有限公司建立战略合作伙伴关系华能（浙江）能源开发有限公司建立战略合作伙伴关系2022国家电网湖州供电公司签署战略合作协议开启在储能、微电网、能源服务、技术研发、电力施工等能源相关领域的全方位合作。山东威海文登区政府、大唐山东发电有限公司签署三方战略合作协议共同打造山东省内 GW 级新能源多能互补基地。太湖能谷储能项目战略采购合作协议未来三年，太湖能谷将

69、在其所实施的储能项目中，采用天能股份的铅炭电池电芯，总量合计不低于 30GWh。安徽宁国经开区管委会、国电投云南国际电力投资公司、安徽宁国建设投资集团、长兴太湖能谷科技有限公司共同签署战略合作协议，预期投资总规模达 30 亿元以风光储基地项目为桥梁，融合天能与太湖能谷在铅炭储能上的技术、产品与服务优势开展多元化、深层次合作。许昌许继电科储能技术有限公司签署战略合作框架协议资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理公司战略成效显著，客户开拓持续推进。公司战略成效显著，客户开拓持续推进。电动轻型车领域，公司与爱玛、小牛、雅迪等深入合作；大储方面，公司与华能、国网、大唐等企业开展战略合作；

70、工商业储能方面，公司在全国各生产基地进行光储一体化电站的试点示范；海外储能方面，2019 年公司与帅福得成立合资公司，在公司产能满足的前提下，帅福得在中国国内市场优先采购公司产品。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24表15：天能股份主要产品与客户情况产品大类产品大类应用领域应用领域主要客户主要客户铅蓄电池（含铅炭电池）电动轻型车爱玛、雅迪、新日、台铃、宗申、欧派、绿源、钻豹、小刀、绿佳、新蕾汽车起动启停重汽集团，徐工集团，奇瑞汽车，凯翼汽车储能国电投、国家电网、太湖能谷特种动力车鸿日、金彭锂电池电动轻型车等爱玛、雅迪、小牛储能华能集团、大唐集团、国家电网、许

71、继电气、浙能集团、深圳光宇、帅福得氢燃料电池电堆/电池系统氢能车等厦门金龙、格润时代、吉利、徐工特机资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理公司产品结构持续优化公司产品结构持续优化、产能持续加码产能持续加码，保障锂电业务快速发展保障锂电业务快速发展。公司具有圆柱、方形、软包等多种锂电池产品，以满足不同客户多元化需求。同时，公司还持续推进长寿命储能铁锂电芯、26700 磷酸铁锂电芯、26700 锰系复合产品量产。截止2022 年底，公司锂电池建成产能约为 7GWh、其中储能产能约 4GWh；2023 年公司锂电产能有望扩张至 14GWh、其中储能产能达到 10GWh。2025 年，公

72、司预计锂电产能有望扩张至 30GWh 以上。图32：天能股份锂电池产能（GWh）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测拓展铅炭储能、钠电池、燃料电池等新业务，打造新增长点拓展铅炭储能、钠电池、燃料电池等新业务，打造新增长点公司铅炭储能布局加速公司铅炭储能布局加速，携手客户推进产品商业化携手客户推进产品商业化。公司 2020 年在湖州长兴为国内首座铅炭电网侧储能电站配备了 24MWh 铅炭电池，目前项目运行平稳。2022 年12 月，天能股份与太湖能谷签订协议，在未来三年内向太湖能谷供应不低于 30GWh铅炭电池电芯。2022H1 公司铅炭储能业务实现营收 0.77 亿元，同比+763

73、%；我们预计在成熟项目示范下，以及客户持续推进下，2022 年公司铅炭业务营收有望接近 3 亿元。公司钠电布局稳步推进。公司钠电布局稳步推进。公司研究院下设置钠电研究院，专门展开钠离子电池的的相关研发。2022 年 9 月公司成立全资子公司天能钠电科技，加快推进钠离子电池产业化进展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25公司燃料电池技术持续突破，产能建设稳步推进。公司燃料电池技术持续突破，产能建设稳步推进。公司在催化剂、膜电极、金属板、石墨板和仿真设计上不断探索优化，自主研发覆盖各个应用场景的多元化电堆产品。产能方面，公司 2022H1 已完成年产 500 套

74、系统的中试组装线，自研的T70 系统已通过强制检验，年产 3000 套燃料电池发动机系统项目正稳步推进。客户方面，公司与吉利、南京金龙、徐工特机等均已建立合作。2022 年 10 月公司与厦门金龙签订战略合作协议、加快氢能源技术在氢能源汽车上产业化应用；2023年 1 月，格润时代向公司再度签订 118 氢燃料发动机采购框架协议。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26盈利预测盈利预测假设前提假设前提1 1、铅蓄电池业务（不含铅炭电池）、铅蓄电池业务（不含铅炭电池）电动轻型车/汽车起动启停市场需求相对稳定，公司铅蓄电池业务有望实现稳步增长。销量销量：我们预计公司

75、 2023-2025 年铅蓄电池销量分别为 108.6/114.7/120.9GWh，同比增长 6/6/5%。盈利能力：盈利能力：我们预计 2023-2025 年铅蓄电池毛利率分别为 20.5/20.5/20.5%，有望保持相对稳定。2 2、铅炭电池业务、铅炭电池业务公司与太湖能谷等合作方积极携手，铅炭电池销量有望快速提升。销量：销量：我们预计公司 2023-2025 年铅炭电池销量分别为 3.0/6.0/10.0GWH，同比增长 275/100/67%。盈利能力：盈利能力：我们预计 2023-2025 年铅炭电池毛利率分别为 20.5/20.5/20.5%，有望保持相对稳定。3 3、锂电池业

76、务、锂电池业务我们预计 2023 年及之后，公司锂电池产能落地且稳步爬产后，凭借与帅福得的深入绑定以及与国网、南网等企业的合作加深，公司锂电池储能业务有望加速拓展、锂电二轮车业务稳步增长，进而推动锂电池业务板块实现销量快速提升。销量销量：我们预计公司 2023-2025 年锂电池销量分别为 4.6/6.9/9.2GWh，同比增长119/50/33%。盈利能力：盈利能力：我们预计 2023-2025 年锂电池毛利率分别为 11.3/14.1/14.3%。4 4、其他业务、其他业务公司贸易业务规模稳步下行，氢燃料电池等新业务快速增长。营业收入：营业收入：我们预计 2023-2025 年其他业务营收

77、为 31.8/29.4/29.6 亿元，同比-11/-8/+1%。盈利能力：盈利能力：我们预计 2023-2025 年其他业务毛利率为 3.0/3.3/4.9%。具体主营业务预测情况如下表：具体主营业务预测情况如下表：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27表16：天能股份业务拆分2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E铅蓄电池营收（亿元）358.4385.6407.2429.1锂电池营收（亿元）20.941.753.366.9销量（GWh）1

78、02.7108.6114.7120.9销量（GWh）2.14.66.99.2单位价格（元/Wh）0.350.360.360.36单位价格（元/Wh）0.990.910.770.73单位毛利（元/Wh）0.070.070.070.07单位毛利（元/Wh）0.050.100.110.10毛利率（%）19.9%20.5%20.5%20.5%毛利率（%）5.3%11.3%14.1%14.3%毛利润（亿元）71.179.083.588.0毛利润（亿元）1.14.77.59.6铅炭电池营收（亿元）2.810.721.335.5其他业务营收（亿元）35.731.829.429.6销量（GWh）0.83.06

79、.010.0毛利率（%）2.7%3.0%3.3%4.9%单位价格（元/Wh）0.350.360.360.36毛利润（亿元）1.01.01.01.4单位毛利（元/Wh）0.070.070.070.07毛利率（%）19.9%20.5%20.5%20.5%毛利润（亿元）0.62.24.47.3合计合计营收（亿元）营收（亿元）417.8417.8469.7469.7511.1511.1561.1561.1毛利率（毛利率（%）17.7%17.7%18.5%18.5%18.8%18.8%18.9%18.9%毛利润（亿元）毛利润（亿元）73.873.886.986.996.396.3106.3106.3资料

80、来源:Wind，国信证券经济研究所整理与测算综上所述，预计公司 2023-2025 年总营收为 469.74/511.13/561.07 亿元，同比增长 12/9/10%，毛利率为 18.5/18.8/18.9%，毛利润分别为 86.90/96.33/106.28亿元。业绩预测业绩预测表17：盈利预测表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入（亿元）417.8469.7511.1561.1营业成本（亿元）344.0382.8414.8454.8销售费用（亿元）11.713.114.115.1管理费用（亿元）11.612.913.814.6研发费用

81、（亿元）15.217.118.419.9财务费用（亿元）-0.61.31.92.7利润总额（亿元）23.529.233.637.6归属于母公司净利润（亿元）19.023.727.230.5EPS（元）2.02.42.83.1ROE14.4%15.7%15.8%15.6%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测按上述假设条件，我们预计公司 2023-2025 年总营收为 469.74/511.13/561.07亿元，同比增长 12/9/10%；实现归母净利润 23.65/27.20/30.45 亿元，同比+24/+15/+12%；每股收益分别为 2.43/2.80/3.13 元。请务必阅

82、读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28盈利盈利预测预测的敏感性分析的敏感性分析我们对盈利预测结果进行敏感性分析：其中 2023-2025 年乐观场景下营收增速提高 2%，毛利率提升 0.5pct；悲观情况下营收增速降低 2%，毛利率分别降低 0.5pct，敏感性测试结果如下表所示。表18：盈利预测的敏感性分析202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E乐观预测营业收入（亿元）417.8478.1529.8592.1YoY8%14%11%12%归属于母公司净利润（亿元）19.026.030.334.5YoY39%37%17%14%中性预测

83、营业收入（亿元）417.8469.7511.1561.1YoY8%12%9%10%归属于母公司净利润（亿元）19.023.727.230.5YoY39%24%15%12%悲观预测营业收入（亿元）417.8461.4492.8531.1YoY8%10%7%8%归属于母公司净利润（亿元）19.021.424.326.7YoY39%13%13%10%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理与预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：36-

84、3936-39 元元电动轻型车、汽车起动启停等传统应用场景对铅蓄电池需求增长相对稳定，公司该块业务有望贡献稳定现金流；铅炭储能作为新型储能手段有望迎来快速发展。同时公司锂电池产能持续扩张，与国电投、国家电网、帅福得等国内外优质客户积极携手，有望伴随行业发展实现高速增长。根据对行业、原材料价格波动和公司的分析，我们预计公司 2023-2025 年总营收为 469.74/511.13/561.07 亿元，同比增长 12/9/10%。表20：资本成本假设无杠杆 Beta1.04T15.00%无风险利率3.50%Ka9.22%股票风险溢价5.50%有杠杆 Beta1.23公司股价（元）34.39Ke1

85、0.210.25 5%发行在外股数（百万）972E/(D+E)75.00%股票市值(E，百万元)33431D/(D+E)25.00%债务总额(D，百万元)7142WACC8.78.75 5%Kd5.00%永续增长率（10 年后）2.0%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理价值区间为 36-39元。公司股票合理估值区间在36-41元，首次覆盖，给予“增持”评级。表19：天能股份盈利预测假设条件（%）20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入增长率1

86、9.2%-17.9%10.3%7.9%12.4%8.8%9.8%营业成本/营业收入85.3%79.8%84.4%82.3%81.5%81.2%81.1%销售费用/营业收入3.3%4.0%2.9%2.8%2.8%2.8%2.7%管理费用/营业收入1.4%1.9%2.0%2.8%2.8%2.7%2.6%研发费用/销售收入2.7%3.5%3.7%3.7%3.7%3.6%3.6%营业税及附加/营业收入3.0%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%所得税税率17.6%15.3%16.1%16.1%16.1%16.1%16.1%股利分配比率0.0%25.6%10.8%20.0%20.0%20.0

87、%30.0%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表21：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化37.8237.828.5%8.6%8.75%8.75%8.8%8.9%永续永续增长增长率变率变化化2.2%41.1340.0639.0238.0237.052.1%40.4739.4338.4137.4336.482.0%2.0%39.8338.8137.8237.8236.

88、8635.931.9%39.2138.2137.2436.3135.401.8%38.6137.6336.6935.7734.88资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：36-4136-41 元元公司主营业务为铅蓄电池，并积极布局锂电池等业务。我们选取骆驼股份、南都电源、派能科技作为可比公司，可比公司 2023 年平均估值在 17.4 倍左右。考虑到公司为铅蓄行业龙头，积极拓展铅炭储能打开新应用场景；加速布局锂电池业务，把握储能市场发展机遇。因此，我们给予公司 2023 年 15-17 倍的 PE 区间，得出公司合理相对估值股价区间为 36-41 元。表22：可比公司情况（2023

89、.3.15）股票代码股票代码股票简称股票简称投资评级投资评级总市值总市值最新股价最新股价EPSEPSPEPE（亿元）（亿元）（元）（元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E601311.SH骆驼股份无评级104.188.880.430.7320.6512.16300068.SZ南都电源无评级202.0323.360.551.0542.4722.25688063.SH派能科技无评级438.19249.508.2114.1420.1330.3917.6412.39均值31.1717.3512.39688819.SH

90、天能股份增持334.3134.391.962.432.8017.5814.1312.29资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理与测算；注：骆驼股份、南都电源、派能科技业绩预测为 Wind 一致预期投资建议投资建议：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级评级综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在 36-41 元之间，对应2023 年动态 PE 区间为 15-17 倍，相对于公司目前股价有 5%-19%溢价空间。我们预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 归 母 净 利 润 23.65/27.20/30.45 亿 元，同 比+24/+15/+12%；每股收益分别为 2

91、.43/2.80/3.13 元，PE 分别为 14/12/11 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在 36-41元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从

92、而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3.5%、风险溢价 5.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的电池企业骆驼股份、南都电源、派能科技等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位

93、和成长性，最终给予公司 2023 年 15-17倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司 2023-2025 年收入增长 12/9/10%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司 2022-2024 年毛利率为 18.5/18.9/18.9%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利率高估，从而导致对公司未来盈利预测值高于实际值的风险。我们预计公司新增产线会如期投产，若实际投产推迟、达产不及预期，存在未来业绩预期高估的风险。经营风险经营风险行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：储能电池市场发

94、展确定性强，对锂电池的需求高速增长，国内二三线电池厂加速扩产、抢占市场份额。若公司未来不能顺利进行客户开拓和绑定，在更加激烈的市场竞争中，公司将面临产能无法有效消纳的风险。产能建设不及预期的风险产能建设不及预期的风险：公司锂电池产能处于加速扩张中，若实际投产推迟、达产不及预期，可能会对公司业绩产生不利影响。技术风险技术风险技术路线变动的风险技术路线变动的风险：锂电池行业发展迅速，在碳酸锂价格回落后，经济性明显体现。锂电池较铅酸电池在能量密度、循环寿命等性能上具有优势，若其后续成本持续下降，或加快电动轻型车锂电化速度，进而可能对公司业绩公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可能对相关参数估

95、计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险；以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用！请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32产生不利的影响。技术被赶超或替代的风险：技术被赶超或替代的风险：公司所处行业属于技术密集型行业，在未来提升研发技术能力的竞争中，如果公司不能准确把握行业技术的发展趋势，在技术开发方向决策上发生失误；或研发项目未能顺利推进，未能及时将新技术运用于产品开发和升级，出现技术被赶超或替代的情况，公司将无法持续保持产品的竞争力，从而对公司的经营产生重大不利影响。核心技术泄密风险核心技术泄密风险：经过多年的积累，公司自主研发积累了

96、一系列核心技术，这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对公司的生产经营和发展产生不利影响。政策风险政策风险公司产品主要应用于储能电池等新能源行业。该行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于政策变化，使得公司出现销售收入/利润不及预期的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022

97、E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物4907000010000营业收入营业收入35949745111351113应收款项32592479228932174201营业成本2800632685344023828441480存货净额40423709549466927702营业税金及附加617381891其他流动资产734683

98、4销售费用013061406流动资产合计流动资产合计8957079423093230932522725227管理费用6667770固定资产4527535767研发费用517151840无形资产及其他667958920881843财务费用7741(60)135193其他长期资产77792045投资收益1995908080长期股权投资015151515资产减值及公允价值变动(8)(66)(155)(55)(45)资产总计资产总计196431964

99、3266772667730740127其他收入296361535445445短期借款及交易性金融负债249410749营业利润279203359应付款项49046322296733973665营业外净收支2527(2)00其他流动负债440174333利润总额利润总额27372737923492920292033593359流动负债合计流动负债合计230280所得税费用4182

100、54378470541长期借款及应付债券6253少数股东损益39(45)698597其他长期负债581581归属于母公司净利润归属于母公司净利润228022802527202720长期负债合计长期负债合计000900900900现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计39385560118021

101、180净利润净利润228052720少数股东权益389467526601688资产减值准备(5)(13)(15)(5)(5)股东权益6739601218259折旧摊销4938负债和股东权益总计负债和股东权益总计66772667730740127公允价值变动损失00000财务费用7741(60)135193关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(226)1596(5

102、274)(1313)(1425)每股收益2.661.411.962.432.80其它161(42)(786)144215每股红利0.680.150.390.490.56经营活动现金流经营活动现金流27052(3612)(3612)32443每股净资产8.3313.1014.9717.0919.49资本开支(831)(2017)(1879)(2913)(3947)ROIC29%10%10%10%10%其它投资现金流353(911)(191)(128)(86)ROE37%13%14%16%16%投资活动现金流投资活动现金流(478)(478)(2927)

103、(2927)(2069)(2069)(3040)(3040)(4032)(4032)毛利率20%16%18%18%19%权益性融资274747000EBIT Margin7%3%5%6%6%负债净变化(1415)872550616602265EBITDAMargin8%5%6%7%8%支付股利、利息(160)(2506)(157)(390)(483)收入增长-18%10%8%12%9%其它融资现金流(1891)02265净利润增长率53%-40%39%24%15%融资活动现金流融资活动现金流(1625)(1625)307230725408540891

104、589资产负债率64%52%52%52%53%现金净变动现金净变动59859835963596(273)(273)0 00 0息率2.0%0.4%1.1%1.4%1.6%货币资金的期初余额438049070000P/E12.924.417.614.112.3货币资金的期末余额4907000010000P/B4.12.62.32.01.8企业自由现金流15431185(4933)(1297)(1819)EV/EBITDA14.126.219.315.413.5权益自由现金流622023622250284资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究

105、报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行

106、业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当

107、日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证

108、券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，

109、以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032