1、 -1- 证券研究报告 2020 年 5 月 27 日 非银金融 我国公募基建 REITs 投资价值几何？ 从投资人视角看 REITs 运行 行业深度 海外海外 REITs 发展发展主要受机制优化主要受机制优化与与业务业务创新创新推动推动。 美国及亚洲主要市场 REITs 的推出多源于相关税收优惠政策及法律法规的出台。其中，美国受 益于机构投资人便利化与组织架构革新成为全球最大 REITs 市场， 而日本 在央行支持下打造了亚洲市场规模最大的 REITs 市场。 稳定稳定分红分红支撑海外支撑海外 REITs 的的较高回报率较高回报率。从指数表现及分红维度来看， 虽然美国、日本、中国香港的 RE

2、ITs 指数表现整体上与对应市场的股指走 势一致甚至个别时段会跑输，但稳定的分红支撑 REITs 实现了较高回报 率。除中国香港偏高外，各市场 REITs 的分红率基本稳定在 3.5%4.5%， 年化综合回报率在 6%14%， 但收益率受经济、 政策等多方面因素影响存 在一定波动。行业来看，行业来看，工业类 REITs 总体表现突出，零售类 REITs 表现 相对较差，且在此次疫情影响中遭受了较大冲击。此外，知名品牌方运行 的 REITs 在一定程度上享有高溢价。 REITs 在不同市场间在不同市场间流动性流动性差异明显，差异明显，美国美国市场市场流动性表现最好流动性表现最好。海外 REITs

3、 总体日均成交额呈现：美国日本新加坡中国香港。其中，美国 REITs 成交额是其他国家/地区的 34 倍左右，总体流动性最好；中国香 港市场流动性最差，部分小市值 REITs 成交额几乎为零。 投资投资公募基建公募基建 REITs 需需重点重点关注关注： 预期收益率、 估值定价与投资者结构： 预期收益率、 估值定价与投资者结构 1）预期收益率：预期收益率：预计分红回报收益率在预计分红回报收益率在 4%6%之间，年化综合回报之间，年化综合回报率率在在 6%14%之间之间。我国现行类 REITs 的定价逻辑并不完全适用于公募基建 REITs，结合国内试点及海外 REITs 经验，我们认为公募基建

4、REITs 分红 回报收益率将在 4%6%左右，年化综合回报将在 6%14%之间。 2）价格走势：短期看流动性，中期看资产质量）价格走势：短期看流动性，中期看资产质量和内生增长和内生增长，长期看管理，长期看管理 人人。我国首批公募 REITs 具有较高市场关注度，上市后一段时间内流动性 或将保持在较高的状态；但在投资机构以配置盘为主的情况下，预计资产 质量将成为决定中期价格的锚；长期来看，项目品牌方的品牌与运作将成 为影响权益型 REITs 价格走势的重要因素。 3）投资者结构：）投资者结构：REITs 的高股息特征使其对偏好固收类产品的投资者具 有较强吸引力。 结合我国资管新规对产品的净值化

5、要求、 期限错配的限制， 以及中长期视角下 REITs 流动性可能边际转弱等情况来看， 更符合保险资更符合保险资 管、养老金及理财子公司等配置型资金的管、养老金及理财子公司等配置型资金的投资需求投资需求。预计保险资金、养老 金配置积极性较高，银行理财可能将其作为尝鲜性品种配置。 风险分析：风险分析：公募基建 REITs 整体流动性或偏弱，需关注流动性风险；突 发事件（如疫情）影响下可能会导致产品现金流不达预期；宏观经济增速 下行压力对 REITs 市场形成扰动，进而加大波动幅度。 增持（维持） 分析师 王一峰 (执业证书编号:S093051905002) 联系人 董文

6、欣 相关研报 当公募基建 REITs 来敲门 “真 REITs” 来临，哪些行业将受益？ 2020-05-05 2020-05-27 非银金融 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领 域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知 （下称通知）， 并出台配套指引。根据通知，基础设施 REITs 聚焦于新基建、交通、能 源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发七大领域。目前，首批试点 项目申报及落地正在紧锣密鼓进行。 我们我们创新之处创新之处 我们从投资人关心的角度，系统、全面

7、地对美国、日本、新加坡、中国 香港 REITs 的基本情况， 包括收益率、 股息分红及流动性进行了研究及梳理， 并对各国家、地区分行业的情况做了系统性总结。 在对海外情况进行了总结之后，我们针对现阶段投资人关心的重点问题： 预期收益率、估值定价与投资者结构进行了分析，并就未来尚待解决的问题 做了简单的探讨。 投资建议投资建议 我们认为，首批 REITs 项目将“小步快走，优质优价”。我们预计首批 项目单个规模将在几亿到几十亿之间，首批试点规模将在 100 亿300 亿之 间，首批试点有望年内落地。行业选择上，预计将来新基建领域及数据中心 REITs 会有较大的发展空间。 收益率上， 综合海外

8、REITs 的收益率表现及本次试点项目的运行基本情 况，预计我国公募基建 REITs 分红回报率在 4%6%之间，年化综合回报率 在 6%14%之间。 在二级市场价格走势上，我们认为，短期看流动性，中期看资产质量和 内生增长， 长期看管理人。 我们认为我国首批公募基建 REITs 具有较高市场 关注度，上市后一段时间内流动性或将保持较高状态；但在投资机构以配置 盘为主的情况下，预计资产质量将成为决定中期价格的锚；长期来看，项目 品牌方的品牌与运作将成为影响权益型 REITs 价格走势的重要因素。 预计首批公募基建 REITs 对偏好固收类产品的投资者具有较强吸引力， 预计保险资金、养老金配置积

9、极性较高，银行理财可能将其作为尝鲜性品种 配置。公众投资人或成为 REITs 的主要流动性提供方。 目前 REITs 的税收问题和杠杆率及资金用途限制仍然有待完善。 我们认 为，REITs 税收法规可能在试点项目落地并稳定运行一段时间后正式出台。 不排除后期提升杠杆率水平，同时放宽用途限制要求的可能。 nMsNqRoNnQnMxOpNuMqMwObRdN8OoMrRpNoOfQpPrMeRoMuN9PqQxPNZtOmQuOmNsM 2020-05-27 非银金融 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 海外 REITs 的发展实践 . 4 1.1、 美国：税法改革与组织架构革新双轮驱动 .

10、4 1.2、 日本：经济发展领导，央行政策助力 . 8 1.3、 新加坡：政府主导，国际化平台 . 10 1.4、 中国香港：起步晚，发展慢 . 13 2、 REITs 收益率：稳定分红支撑海外 REITs 的较高回报率 . 14 2.1、 美国：REITs 指数回报中性，股息率 4%，工业类表现佳 . 15 2.2、 日本：J-REITs 指数趋同于股指，股息率 3.5% 4%，工业、混合类表现较好 . 19 2.3、 新加坡：S-REITs 指数显著跑赢股指，股息率 3.7%4.3%，地产类表现较好 . 23 2.4、 中国香港：REIT 指数与恒指走势一致，股息率 5%8%，领展一枝独秀

11、 . 26 3、 流动性：各地差异较大，美国最佳 . 27 3.1、 美国：高流动性，市场分散 . 27 3.2、 日本：成交相对分散，外国投资者为主 . 28 3.3、 新加坡：成交相对集中 . 29 3.4、 中国香港：成交集中度最高 . 29 4、 海外 REITs 情况总结 . 29 5、 我国基建 REITs 投资展望 . 30 5.1、 预计首批项目“小步快走，优质优价” . 30 5.2、 预计分红回报率在 4%6%之间，年化综合回报率将在 6%14%之间 . 31 5.3、 价格走势：短期看流动性，中期看资产质量和内生增长，长期看管理人 . 32 5.4、 投资者：对“固收+”

12、属性投资人具有吸引力 . 32 5.5、 未来尚待解决的问题 . 33 6、 风险分析 . 34 7、 附录：前海鹏华类 REITs 案例探讨 . 34 2020-05-27 非银金融 -4- 证券研究报告 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动 产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（下称通知），并出 台配套指引。根据通知，基础设施 REITs 此次聚焦于新基建、交通、能 源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发七大领域。 本文从投资者角度，对美国、日本、新加坡、中国香港 REITs 市场的结构、 收益率、流动性表现做了全面的梳理，并结合国内首单公

13、募类 REITs前 海鹏华万科 REITs 上市以来的表现，对我国公募 REITs 发展做了展望。 1、海外海外 REITs 的的发展发展实践实践 1.1、美国：税法改革与组织架构革新双轮驱动美国：税法改革与组织架构革新双轮驱动 美国是全球规模最大、产品最为丰富和成熟的美国是全球规模最大、产品最为丰富和成熟的 REITs 市场。市场。自 1960 年房地 产投资信托基金在美国通过立法确立之后，REITs 开始蓬勃发展起来。经过 多次起伏和政策调整， REITs 在美国的发展经历了 19681974 年的成长期、 19751986 年的重整期、19861990 年的加速发展期以及 1990 年代

14、以后 高速扩张期。2008 年受金融危机的影响，美国 REITs 发行遭遇重创。现已 恢复至危机前水平。 截至 2019 年末， 美国 REITs 发行规模达 1.3 万亿美元， 总支数达 219 支。 图图 1：美国：美国 REITs 市值及总数量市值及总数量 资料来源：NAREIT, 光大证券研究所整理。 美国 REITs 被分为私有型和公开上市型两类： 私有型私有型 REITs： 与公开上市型 REITs 可同样享有税收优惠待遇， 在美国 境内可面向“合格投资者”开放，并通过私募方式直接进行出售。 公开公开上市上市型型 REITs：可进一步分为权益型和抵押型两类：其中，抵押型 REITs

15、 是一种特殊的 REITs，以房地产为抵押发放贷款，但一般不拥有 或经营房地产，同时使用多种对冲工具管理利率风险敞口，并且该类型 REITs 的主要收益并非来自经营或不动产租赁。 本文主要讨论美国上市权益型 REITs。 2020-05-27 非银金融 -5- 证券研究报告 图图 2：美国：美国 REITs 类型划分类型划分 资料来源：光大证券研究所，截至 2019 年 12 月 31 日； *注：图中公募 REITs 与私募 REITs 市值占比依照其持有的总资产计算。 根据 NAREIT 披露的数据，截至 2019 年末，美国公募 REITs 持有资产市值约为 2 万亿 美金，私募 REI

16、Ts 持有资产市值约为 1 万亿美金。 美国权益型美国权益型 REITs占据绝对主导。占据绝对主导。 根据NAREIT 的统计， 截至 2020年 4月， 美国权益型REITs按市值占比96%， 抵押型REITs仅占比4%。 权益型REITs 中，各具体类别较为分散，其中基础设施 REITs 市值占比最高，达 20%， 其次是住宅 （15%） ； 抵押型 REITs 中， 以住房融资类 REITs （65%） 为主。 图图 3：美国权益类：美国权益类 REITs 各类型占比（按市值）各类型占比（按市值） 图图 4：美国抵押类：美国抵押类 REITs 各类型占比（按市值）各类型占比（按市值） 资

17、料来源：NAREIT, 光大证券研究所整理；截至 2020 年 4 月 注：专业型 REITs 所持有的资产一般会较为特殊，包括电影院、 赌场、农田和户外广告网站等。 资料来源：NAREIT, 光大证券研究所整理；截至 2020 年 4 月 我们在此前公开发表的报告当公募基建 REITs 来敲门“真 REITs”来 临，哪些行业将受益？中详细阐述了美国 REITs 的发展四阶段。我们从对 美国 REITs 发展阶段的研究中，总结出以下推动美国 REITs 发展的原因： 1）20 世纪世纪 60 年代美国抵押型年代美国抵押型 REITs 的发展带动了的发展带动了 REITs 繁荣，但是这一繁荣，

18、但是这一 “虚假的繁荣”阶段并不持久。“虚假的繁荣”阶段并不持久。1969 年后美国 REITs 迅速增长，由于当时 政府采取紧缩的货币政策，收紧了房地产市场资金供给，房地产企业纷纷通 过抵押型 REITs 募集资金，抵押型 REITs 通过银行获取短期贷款和发行商 业票据，为风险较高的房地产开发提供信用贷款。持续的货币紧缩政策使抵 押型 REITs 也面临信贷紧缩。由于开发商无法偿还债务，很多抵押型 REITs 取消给予开发商的贷款，并赎回价值被贬低的房地产。持续的信贷紧缩导致 住房融资, 65% 商业融资, 35% 2020-05-27 非银金融 -6- 证券研究报告 许多亏损的 REIT

19、s 宣告破产。这一现象直到 1976 年美国税法改革对 REITs 规定进行调整后才得以改善。 2）税法上的改革是美国）税法上的改革是美国 REITs 发展的持续动力发展的持续动力。 1976 年税制改革法对 REITs 纳税条款进行了重大调整，降低了 REITs 享受税收优惠的条件，有 效提高了其经营绩效。1986 年税制改革法进一步便利化了 REITs 的发 展条件， 取消了原有法案中 REITs 管理中 “第三方承包商” 的要求， 使 REITs 可以采取更加积极直接管理模式来经营房地产资产，不需要第三方独立的承 包商来提供房地产管理，这对 REITs 的组织结构产生了深远影响。1997

20、 年纳税者减免法和 1999 年的REIT 现代化法大大降低了 REITs 享受 税收优惠的要求，进一步增强了 REITs 在市场中的竞争力。 3）机构投资者的参与是美国）机构投资者的参与是美国 REITs 发展的重要原因发展的重要原因。1993 年综合预算 调整法案调整了养老基金投资 REITs 对 REITs 股东所有权方面的要求， 使得养老基金更易于投资 REITs， 从而导致 REITs 在资本市场的份额大增， 同时也提高了 REITs 在证券市场的流动性。 美国养老基金对 REITs 的参与， 增加了 REITs 资本份额，降低了 REITs 获取金融资本的成本，从而导致 REITs

21、 资本相对价格的降低。 4）组织架构的创新为）组织架构的创新为 REITs 发展提供了源动力。发展提供了源动力。美国 UPREIT 和 DOWNREIT 架构的创新主要是为了递延物业资产转让时溢价部分须缴纳的 资产收益税，在该种架构下，地产公司以物业出资获取了有限合伙企业的合 伙份额，而有限合伙企业的合伙份额并没有公允的市场价值，因此物业所有 者可以避免缴纳卖出资产时须缴纳的资产收益税。在存续期内，有限合伙人 可以在锁定期后将其持有的有限合伙份额兑换为 REITs 份额。 此时物业所有 者转让的物业资产的转让溢价才能够被准确衡量，才需要对这部分资产的转 让溢价进行交税。 图图 5：美国：美国

22、UPREIT 架构架构 图图 6：美国：美国 DOWNREIT 架构架构 资料来源：NAREIT, 光大证券研究所绘制 资料来源：NAREIT, 光大证券研究所绘制 美国 REITs 通过不断的并购实现资产保值增值。 特别是在物业资产定期处置 的情况下，REITs 通过不断并购，保障持有人的权益。 2020-05-27 非银金融 -7- 证券研究报告 图图 7：美国：美国 REITs 进行频繁的收并购与资产处置进行频繁的收并购与资产处置 资料来源：Nariet, S&P Global Intelligence，光大证券研究所 美国地产西蒙集团发展过程体现了管理方投资并购运行的重要性。美国地产西

23、蒙集团发展过程体现了管理方投资并购运行的重要性。西蒙地产 于 1993 年成立，其前身为 1960 年创立的购物中心开发商 MSA，MSA 于 1993 底将主要资产组成西蒙集团在纽交所公开上市，目前是美国最大的上 市 REITs 之一，也是 S&P500 等指数的权重股。经过二十五年来的不断并 购发展，截止 2017 年底，西蒙地产旗下所持零售物业 204 家，包括区域性 购物中心 107 家、高级工厂直销中心 69 家、大型城市购物中心 14 家，4 个 生活中心。遍布于美国各大城市核心区域的零售物业资产使西蒙地产实现了 较强的基础资产分散性和规模效应。 此外， 西蒙地产也不断进行外延式并

24、购， 在亚洲、欧洲、加拿大拥有 29 个优质卖场。美国西蒙地产的外延式并购使 其在疫情前股价基本保持上升态势。 图图 8：美国地产西蒙集团股价表现：美国地产西蒙集团股价表现（单位（单位：美元）美元） 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2020 年 5 月 22 日 0 50 100 150 200 250 2020-05-27 非银金融 -8- 证券研究报告 1.2、日本：经济发展领导，央行政策助力日本：经济发展领导，央行政策助力 日本 REIT 诞生起源于 2001 年日本法规的修订，其间共经历四个阶段。其 发展最主要原因是经济与房地产周期演进，央行对其的支持是支撑其从危机 中恢

25、复的重要动力。 扩张期（扩张期（20012007） ：） ：日本于 2000 年 11 月修订了投资信托与投资 公司法 ，将房地产等作为共同基金的投资资产类别。按照惯例，可转 让证券是此类基金的主要资产类别。这一条款取消了 J-REIT 的组建禁 令。针对这一情况，东京证交所制定了包括上市和退市标准在内的上市 制度，并于 2001 年 3 月建立了 J-REITs 的上市市场。当年，两家公司 在东京证交所 J-REITs 市场上市。 直到 2003 年， 日本监管机构对 J-REIT 进行税改，降低 10%，开放 FOF 基金对 J-REIT 的投资，东京证券交易 所开始发布 J-REIT 指

26、数。至 2007 年底，41 个上市 J-REIT 总值达 6.7 万亿日元。 衰退期（衰退期（20072009） ：） ：受全球金融危机影响，J-REIT 市值缩水，地产 融资环境恶化，J-REIT 进入衰退期。 重组期 （重组期 （20092012） ：） ： 2009 年起， J-REIT 进入合并期。 2009 年 1 月， J-REITs 之间的合并制度取得了进展，2010 年 2 月，J-REITs 的首次合 并结束。 随后， 并购案不断发生， 2010 年共有 7 起并购案， 推动了 J-REIT 市场的重组。截至 2011 年 11 月底，上市的 J-REITs 数量降至 34

27、 家。 市场陷入衰退阶段，但受到日本央行给予的有力支持。 扩张期（扩张期（2012 至今） ：至今） ：2012 年 12 月，政府出台了一系列经济政策刺激 经济，以期早日摆脱通货紧缩和实现经济稳定，并宣布与日本央行进行 协调， 使经济进入扩张阶段。 J-REIT 从数量及种类上也开始进入多样化 扩张阶段，从 2012 年 37 支扩展到 63 支（截至 2020 年 4 月） ，规模达 12 万亿。种类上，J-REITs 除初始办公楼、住宅物业和零售设施外，投 资于物流设施、酒店和工业房地产等的 J-REITs 种类相继上市。2014 年，第一家投资于医疗保健设施的 J-REIT 出现，20

28、16 年，一家投资于 温泉和水疗相关设施的 J-REIT 上市。 图图 9：东京交易所：东京交易所 REITs 市值及数量市值及数量 资料来源：Bloomberg, 光大证券研究所整理。注：2020 年数据截至 5 月 18 日 2020-05-27 非银金融 -9- 证券研究报告 就各类型 REITs 占比而言，日本 REITs 中市值最大的是混合型（投资于三 种资产及以上），占比超 30%。办公室（26%）、物流（18%）、住宅（9%） 随后。 图图 10：日本各类型：日本各类型 REITs 占比（按市值）占比（按市值） 图图 11：日本各类型：日本各类型 REITs 市值变迁市值变迁（十

29、亿日元）（十亿日元） 资料来源： Japan-, 光大证券研究所整理， 数据截至 2020 年 5 月 18 日 资料来源：SMTRI, 光大证券研究所整理；数据截至 2020 年 3 月 31 日 注：本图中混合类指投资于两种及以上资产的 REITs J-REIT 具有较为独特的交易架构。具有较为独特的交易架构。与美国不同的是，J-REIT 资产管理、托 管以及行政管理功能都必须委任给其他专业机构。 因此， J-REIT 均为外部管 理模式， 即与资产管理公司签订合约， 由其对 J-REIT 旗下不动产进行管理。 此外，与美国 REITs 相比，J-REIT 没有 UPREIT 条款。因此，

30、在日本，如 果企业将不动产或物业转移给 REITs，将缴纳交易所得税。 表表 1：J-REIT 上市要求上市要求 类别类别 项目项目 要求要求 管理公司的属性 资产管理公司 资产管理公司是日本投资信托协会的成员 转移代理人 是东京证交所认可的机构 管理资产 房地产资产总额占管理资产总额的比例 不低于 70% 房地产、与房地产有关的资产和流动资产占管理 资产总额的比例等。 不低于 85% 财务条款 净资产 不低于 10 亿日元 总资产 不低于 50 亿日元 审计意见 证券报告无虚假陈述 审计报告等含有“无保留意见”或“有保留意见但有例外”等内容。 运营时间 不低于 6 个月 投资单位 上市投资单

31、位数量 不低于 4000 投资单位 大股东持股比例 不超过 75% 投资人数量 不低于 1000 资料来源：Tokyo Stock Exchange, 光大证券研究所整理 商业, 6% 混合（2种资 产）, 5% 混合（3种及 以上资产）, 32% 医疗, 0.3% 酒店, 4% 物流, 18% 办公室, 26% 住宅, 9% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2001-9-10 2002-9-10 2003-9-10 2004-9-10 2005-9-10 2006-9-10 2007-9-10 2008-9-10 200

32、9-9-10 2010-9-10 2011-9-10 2012-9-10 2013-9-10 2014-9-10 2015-9-10 2016-9-10 2017-9-10 2018-9-10 2019-9-10 办公 住宅 零售 工业 混合 2020-05-27 非银金融 -10- 证券研究报告 图图 12：日本：日本 J-REIT 架构架构 资料来源：TSE，光大证券研究所绘制 1.3、新加坡：政府主导，国际化平台新加坡：政府主导，国际化平台 1997 年新加坡交易所提出设立 REITs，共经历三个发展阶段。 起步期（起步期（1997-2007） ：） ：1997 年，新加坡证券交易所审核

33、委员会提出设 立新加坡房地产投资信托基金，以应对东南亚金融风暴对房地产市场造 成的较大影响；1999 年，新加坡金融管理局颁布房地产信托指引 ， 标志着 S-REITs 的正式起步。随后几年中，新加坡先后颁布了证券和 期货法 、 证券期货法则 、 新加坡公司法 、 财产信托指引和单 位信托手册 ，进一步规范完善了 REITs 的运营管理。在多项政策的推 动下，2002 年 7 月，新加坡的第一支 REITs 凯德商用新加坡信托在新 加坡交易所主板成功上市。2002-2007 年间，随着大量新兴的房地产投 资信托基金上市，新加坡 REITs 市场进入快速扩张阶段。 调整期（调整期（2007-20

34、10） ：） ：由于次贷危机带来的连锁反应，新加坡 REITs 的上市进程放缓， 甚至陷入停滞。 2008 年间仅有一只 REITs 成功上市， 而 2009 年上市数目为零。 快速快速扩张扩张期（期（2010 至今） ：至今） ：2010 年，第二波 REITs 上市潮来临，并于 2013年达到峰值。 由于新加坡政府对于打造亚洲金融中心的决心较高， 对 REITs 也非常重视，在税收政策等方面给予了充分支持，另外加上新 加坡政府高效廉洁的工作环境， 使得很多尚未开放 REITs 的国家的房地 产企业纷纷到新加坡上市， S-REITs 迎来了快速发展的阶段。 截止目前， 共有 44 只 REI

35、Ts 产品在新加坡交易所挂牌， 总市值为 1097 亿新元 （约 合 5000 亿人民币） ，成为亚洲第二大 REITs 市场。 2020-05-27 非银金融 -11- 证券研究报告 图图 13：新加坡交易所：新加坡交易所 REITs 市值及数量（亿新元）市值及数量（亿新元） 资料来源：Bloomberg, 光大证券研究所整理。注： （1）2020 年数据截至 5 月 18 日， （2） 由于彭博上仅收录 35 只 REITs，为保证趋势可比性，此处按照彭博口径统一整理 就各类型 REITs 占比而言，S-REITs 中市值最大的是工业 REITs，占比达 38%。零售（30%）、办公室（1

36、3%）、房地产投资（7%）随后。 图图 14：新加坡各类型：新加坡各类型 REITs 占比（按市值）占比（按市值） 资料来源：Bloomberg, 光大证券研究所整理，数据截至 2020 年 5 月 18 日 新加坡是亚洲最大的全球性新加坡是亚洲最大的全球性 REITs 平台。平台。超过 80% REITs 和商业信托拥有 离岸资产，遍布亚太、南亚，美洲和欧洲。根据新加坡交易所公布的数据， 目前在新加坡上市的 44 支 REITs 中，仅有 5 支为纯新加坡资产 REITs。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 200 400 600 800 1000 1200 市值 数量

37、办公室, 13% 房地产投资, 7% 工业, 38% 酒店或公寓, 1% 零售, 30% 其他, 3% 数据中心, 5% 医疗, 3% , 2% 2020-05-27 非银金融 -12- 证券研究报告 图图 15：新加坡：新加坡 REITs 数量数量 资料来源：新加坡交易所，数据截至 2020 年 5 月 18 日 图图 16：新加坡是领先的跨境新加坡是领先的跨境 REITs 及地产类信托中心及地产类信托中心 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 S-REITs 可以公司法人或者信托的形式成立并上市。可以公司法人或者信托的形式成立并上市。S-REITs 以公司形式设 立，则该基金必须在

38、新加坡证券交易所公开募集资金，未上市股票可以在现 有市场进行交易。公司型 S-REITs 的董事会中必须包括两名以上独立董事， 具有稳健的财务状况、实缴资本达 100 万新加坡元。S-REITs 的年度报告必 须包括以下信息：所有房地产交易、房地产详细资料（如地点、购入价格、 最新评估价格、租金收入、出租率及剩余租期）。另外还包括借款细节、经 营性支出（包括支付给管理公司、顾问公司和关联方的费用和手续费）和税 收支出等，并对 S-REITs 的经营绩效做出评估。 若以信托形式设立，则必须指定一经政府金融部门许可的受托者，此受托者 必须独立于基金经理人之外，同时符合金融体制健全要求。此形式下，

39、S-REITs 可以公开或者私下募集资金：如以私募方式，投资者必须被允许至 少一年可以赎回信托单位一次；如以公募方式，主办者可以要求免除投资者 赎回单位的要求。 境外, 19 新加坡及境外, 20 新加坡, 5 2020-05-27 非银金融 -13- 证券研究报告 表表 2：S-REIT 设立要求设立要求 核心核心关注点关注点 主要内容主要内容 组织结构 资产管理公司通常为单位信托形式 REITs 管理人应在新加坡有实体办公室，并且股东出资最低为 100 万新加坡元 需有独立的 REITs 管理人 至少 25%的单位信托由至少 500 个大众投资者持有 所持资产要求 至少 70%以上的资产是

40、投资于房地产和与房地产相关的资产 S-REITs 不能从事或者参与房地产开发活动，不论是以独资或者合资方式，还是以投资于非上市房地产开发 商的形式进行 除了投资于获准开发的空地上即将开发的房地产外，不能投资于空地 投资于新加坡境内未开发完成的非住宅房地产，或者是新加坡境外未开发完成的房地产，均不得超过总资产 的 20% 红利分配要求 每年 90%以上的收入用于分配 出售利得无最低分红要求 长期负债要求 不超过资产总值的 35% 达到相应评级可以提高至 60% 资料来源：新加坡交易所, 光大证券研究所整理 1.4、中国香港中国香港：起步晚，发展慢：起步晚，发展慢 中国香港于 2003 年 7 月

41、正式公布房地产投资信托基金守则，但境外资 金无法进入发行 REITs。房地产投资信托基金守则 对 REITs 的设立条件、 组织架构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。 2005 年 6 月，香港证券及期货事务监察委员会正式宣布修订后的房地产 投资信托基金守则生效，作出以下改动：一是允许内地的商业地产项目以 REITs 形式到中国香港上市融资； 二是放宽 REITs 的负债比率至资产总价的 45%。同年，中国香港的第一支 REITs 领展房地产投资信托基金，于香港联 合交易所有限公司上市（股份代号：0823.HK）。该只 REITs 完全由私人和 机构投资者持有，公众持股量达 100%，并且领展为恒生指数成份股。 房地产投资信托基金守则 自 2003 年颁布以来， 先后作了五次修订， 2010 年建议修订，让 REITs 与上市公司的控制架构趋向一致；2014 年放松了 REITs 监管，目的是增加 REITs 灵活性。允许 REITs 投资发展中物业或从 事物业发展活动，以及允许 REITs 投资金融