1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 05 月月 10 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 纾困优先， 货币协同美国救助政策 的利与弊2020.05.06 如何避免被美元收割货币政策独 立、货币自由兑换！ 2020.05.05 眼前的通缩， 远方的通胀兼论如何 看待油价持续走低2020.04.28 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 货币超增买什么？货币超增买什么？ 理解资产配臵变化理解

2、资产配臵变化的逻辑的逻辑 Table_Summary 投资要点：投资要点： 从从债市为王，到股市商品领涨。债市为王，到股市商品领涨。回顾今年 1 季度，从全球各类资产价格的表 现来看，商品和股市普遍大幅下跌，而债市普遍大涨。到了 2 季度，资产价 格的表现出现了明显逆转，变成了股市和商品领涨，债市普遍滞涨，甚至部 分国家债市出现下跌。 资产价格的变化也会影响到大家配臵各类资产的收益， 如果配臵在国内资本市场，1 季度债券基金表现远好于股票基金，但 2 季度 到目前为止，股票基金累计收益率已经超过了债券基金。 货币超增，通胀重燃。货币超增，通胀重燃。为何股市债市的表现逆转？经济和通胀是影响资产价

3、 格表现的两大因素。2 季度以来，全球经济的改善并不明显，最大的变化是 在货币层面。美联储 3 月份启动了超级宽松的货币政策，其资产规模比去年 年末扩张了 60%，4 月广义货币增速或将达到 17.5%，直追 1940 年代 26% 的历史峰值。欧元区 3 月广义货币 M3 增速达到 7.4%，创下 11 年新高。中 国 3 月广义货币 M2 增速达到 10.1%，创下近 3 年的新高。全球广义货币增 速的大幅跳升，意味着通胀预期的重新回升，导致了资产价格表现的变化。 实物资产价值提升。实物资产价值提升。未来需要围绕货币超增和通胀回升来配臵资产。首先， 最直接受益于通货膨胀的是实物类资产，包括

4、黄金、大宗商品和房地产。其 中，黄金是全球货币体系的重要补充，直接受益于全球货币超发和贬值。而 部分大宗商品也能受益于货币超发，包括供给正在大幅收缩的原油，以及受 边境管制影响的农产品。而房地产也受益于货币超发，我们统计了过去 50 年的美国和过去 30 年的中国，其新房价格涨幅均跑赢了通胀，只是略低于 货币增速。3 月中国货币增速大幅回升，大概率会对未来的房价产生滞后影 响。 股市保值三大方向股市保值三大方向。在货币超增和通胀回升的背景下，股市也是重要的保值 资产，我们认为有三个大方向值得关注。第一类是可以通过涨价来抗通胀的 资产，主要是上述大宗商品在股市中的映射，包括黄金、食品农产品和能源

5、 产品相关的优质股票。第二类是可以通过业绩的高增长来对抗通胀的资产， 主要是医药和科技两大方向，过去 10 年医药和信息科技两大行业的产出增 速和股市回报都稳定在 10%左右，接近同期货币增速而远高于通胀率。第三 类是受益于货币高增的资产，主要是房地产和金融相关的股票。 债市利率或趋回升。债市利率或趋回升。 我们认为未来债市利率或将趋于回升， 理由其实很简单， 当前中国 10 年期国债利率为 2.6%， 1 年期国债利率为 1.2%， 均处于历史最 低位附近， 相比于 10.1%的货币增速， 国债哪怕再安全， 又如何能够保值呢？ 另外，很多人说当前全球债务率高企，因为未来必然走向低利率。其实未

6、必， 二战结束以后英美各国都是负债累累，最后靠的是经济增长和高通胀化解的 高债务。因此，在当前全球史无前例的货币宽松之下，我们需要对未来的通 胀回升留一份戒备，而对于当前超低的利率水平和债券牛市留一份警惕。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 从债市为王，到股市商品领涨 . 5 2. 货币超增，通胀重燃. 8 3. 实物资产价值提升 . 11 4. 股市保值三大方向 . 16 5. 债市利率或趋回升 . 18 oPtMnMpMmRmNxOoMzRnRuM9P9RbRmOrRsQoOfQnNrMjMnMsQ6MoOzQMYoPrOwMnNrR 宏观

7、研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 20 年 1 季度主要商品期货价格涨跌幅（%） . 5 图 2 20 年 1 季度全球主要股市涨跌幅（%） . 5 图 3 20 年 1 季度全球主要国债利率变化（%） . 6 图 4 20 年 2 季度以来主要商品期货价格涨幅（%） . 6 图 5 20 年 2 季度以来全球主要股市涨幅（%） . 7 图 6 20 年 2 季度以来全球主要国债利率变化（%） . 7 图 7 中证股票基金、债券基金今年以来回报率（%） . 8 图 8 美林投资时钟 . 8 图 9 全球及主要经济体 20 年 3 月和 4 月制

8、造业 PMI（%） . 9 图 10 发电量增速、6 大电厂发电耗煤增速（%） . 9 图 11 乘联会乘用车销量增速、百强地产企业销售面积增速（%）. 9 图 12 美联储总资产（亿美元） . 10 图 13 美国广义货币 M2 增速（%） . 10 图 14 欧元区广义货币 M3 增速（%） . 11 图 15 中国广义货币 M2 增速（%） . 11 图 16 黄金兑美元历史价格（美元/盎司） . 12 图 17 美国广义货币 M2 增速，GDP 实际增速（%）. 12 图 18 美国活跃石油钻井平台数（座） . 13 图 19 美国人出行变化（%） . 14 图 20 20 年以来国内

9、主要农产品期货价格涨幅（%） . 14 图 21 美国 1969-2019 年货币、房价、通胀平均涨幅（%） . 15 图 22 中国 1989-2019 年货币、房价、通胀平均涨幅（%） . 15 图 23 中国商品房销售均价涨幅，广义货币 M2 增速（%） . 15 图 24 股市抗通胀三大方向 . 16 图 25 医药，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值增速（%） . 16 图 26 09-19 年货币、通胀以及 Wind 医药、信息服务业平均涨幅（%） . 17 图 27 09-19 年货币、通胀以及 Wind 金融、房地产业平均涨幅（%） . 17 图 28 2018/2019

10、年商品房销售面积、金额、均价增速（%） . 18 图 29 2020 年 1 季度 GDP、金融业增加值和上市银行利润增速（%） . 18 图 30 20 年最新货币增速、通胀率、10 年与 1 年期国债、余额宝 7 天年化收益率（%） 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 图 31 美国政府债务率、10 年期国债利率 . 19 图 32 英国政府债务率、10 年期国债利率（%） . 20 图 33 英国政府债务率、通胀率（%） . 20 表目录表目录 表 1 全球部分石油龙头企业上游盈亏平衡油价测算（美元/桶） . 13 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读

11、正文之后的信息披露和法律声明 最近，我们微信公众号收到最多的问题是为什么近期债券基金大幅回调，本文将分 析今年以来各类资产价格表现的变化，以及其背后的逻辑。 1. 从债市为王，到股市商品领涨从债市为王，到股市商品领涨 1 季度债市为王。季度债市为王。 回顾今年 1 季度，从全球各类资产价格的表现来看，债市毫无疑问是最大的赢家。 1 季度商品价格普遍大跌，例如工业品的 ICE 布油价格下跌 60.7%，LME 铜价下跌 20.2%，上海螺纹钢期货价格下跌 9.1%。 图图1 20 年年 1 季度主要商品期货价格季度主要商品期货价格涨跌幅涨跌幅（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 同期全球股

12、市也普遍大跌，例如欧洲 Stoxx600 指数下跌 23%，美国标普 500 和日 经 225 指数均下跌 20%，中国的沪深 300 指数下跌 10%。 图图2 20 年年 1 季度全球主要股市季度全球主要股市涨跌幅涨跌幅（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 而 1 季度全球债市普遍大涨，其中美国 10 年期国债利率大幅下行了 125bp，相当 于上涨了 12.5%；10 年期中国、英国和德国国债利率分别下行 55、46 和 29bp，相当 于上涨了 5.5%、4.6%和 2.9%。 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 20 年年 1 季度全球主要

13、国债利率变化（季度全球主要国债利率变化（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 2 季度股市、商品领涨。季度股市、商品领涨。 到了 2 季度，资产价格的表现出现了明显逆转，变成了股市和商品领涨，债市普遍 滞涨，甚至部分国家债市出现下跌。 截止 5 月 8 日，2 季度以来的全球商品和股市普遍大幅反弹，例如工业品的 ICE 布 油价格反弹了 17.1%，上海螺纹钢期货价格反弹 6.8%，LME 铜价反弹 6.7%。 图图4 20 年年 2 季度以来主要商品期货价格涨幅（季度以来主要商品期货价格涨幅（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截止 5 月 8 日 在股市方面， 美国标普 50

14、0 指数反弹了 13.4%， 中国的沪深 300 指数反弹了 7.5%， 日经 225 指数反弹了 6.7%，欧洲 Stoxx600 指数反弹了 6.6%。 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 20 年年 2 季度以来全球主要股市涨幅（季度以来全球主要股市涨幅（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截止 5 月 8 日 而 2 季度全球债市涨幅大幅缩窄，10 年期英债、德债利率分别下行 13bp 和 5bp， 相当于分别上涨了 1.3%、 0.5%。 而中国和美国 10 年期国债利率分别上行了 3bp 和 2bp， 相当于分别下跌了 0.3%和 0

15、.2%。 图图6 20 年年 2 季度以来全球主要国债利率变化（季度以来全球主要国债利率变化（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截止 5 月 8 日 股基表现反超债基。股基表现反超债基。 资产价格的变化也会影响到大家配臵各类资产的收益。我们用中证基金指数的变化 来代表各类基金的收益率，1 季度持有债券基金的收益率为 1.7%，高于股票型基金的下 跌 4.9%。但是 2 季度以来的股票型基金上涨 8.6%，高于债基的上涨 1.3%。而且今年 以来股票基金的累计收益率为 3.2%，已经超过债基的 3.1%。 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 中证

16、股票基金、债券基金今年以来回报率（中证股票基金、债券基金今年以来回报率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截止 5 月 7 日 2. 货币超增，通胀重燃货币超增，通胀重燃 为何股市和债市的表现会逆转？ 如何理解各类资产价格表现的变化？美林投资时钟提供了一个重要的思路：历史规 律显示，在经济周期的不同阶段，例如在经济的复苏期或者衰退期，各类资产价格的表 现是不一样的。而划分经济周期的关键是经济增长和通货膨胀这两大核心指标，这意味 着我们可以从经济和通胀这两个角度出发，来理解当前资产价格的变化。 图图8 美林投资时钟美林投资时钟 资料来源：美林，海通证券研究所整理 经济依旧低迷，改善并

17、不明显。经济依旧低迷，改善并不明显。 从全球经济的表现来看， 2 季度以来还在进一步恶化。 4 月份摩根大通全球综合 PMI 指数从 39.2%降至 26.5%，其中制造业 PMI 指数从 47.3%降至 39.8%。而分国别来看， 4 月份美国、欧元区、日本的制造业 PMI 指数均大幅下降。 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 全球及主要经济体全球及主要经济体 20 年年 3 月和月和 4 月制造业月制造业 PMI（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 从国内经济的表现来看，4 月经济继续改善，但是改善的幅度较为有限。从领先指 标来观察，4 月制造业

18、 PMI 小幅回落至 50.8%。从生产指标来看，4 月 6 大电厂发电耗 煤同比下降 13%，虽然比 3 月的下降 20%降幅缩窄，但仍处收缩区间。 图图10 发电量增速、发电量增速、6 大电厂发电耗煤增速（大电厂发电耗煤增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 从需求指标来看，4 月百强房企销售面积同比增速由负转正至 1.9%，4 月前 4 周乘 联会乘用车零售降幅缩窄至 1.6%， 房地产和汽车两大需求降幅大幅缩窄， 但并没有出现 明显的正增长。 图图11 乘联会乘用车销量增速、百强地产企业乘联会乘用车销量增速、百强地产企业销售面积增速（销售面积增速（%） 资料来源：Wind，海通

19、证券研究所 货币大幅超增，通胀预期重燃。货币大幅超增，通胀预期重燃。 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 季度以来最大的变化，是货币的大幅超增。 以美国为例，在 3 月份，美联储宣布实施不限量的量化宽松货币政策，而且将资产 购买扩展到了垃圾级的企业债。截止 5 月 6 日，美联储今年以来已经购买了 2.56 万亿 美元的资产，其资产规模比去年年末增长了 60%。 图图12 美联储总资产（亿美元）美联储总资产（亿美元） 资料来源：Wind，海通证券研究所 无论是财政赤字货币化，还是购买垃圾债券，美联储都是在释放基础货币，进而创 造出更多的广义货币。 而截止到

20、3 月末， 美国广义货币 M2 增速已经从去年末的 6.8%升 至 10.4%。从美联储公布的周度货币指标来观察，4 月份美国 M2 同比增速或将达到创 纪录的 17.5%，这将超过 1970 年代滞胀时期 13.8%的货币增速高点，而直追 1940 年 代 26%的历史峰值。 图图13 美国广义货币美国广义货币 M2 增速（增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，4 月为根据周度数据推算值 而广义货币增速创新高的不仅是美国， 欧元区3月份的广义货币M3增速达到7.4%， 远超去年末的 5%，创下 2009 年 1 月以来的新高。 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披

21、露和法律声明 图图14 欧元区广义货币欧元区广义货币 M3 增速（增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 中国 3 月份的广义货币 M2 增速达到 10.1%，创下近 3 年的新高。 图图15 中国广义货币中国广义货币 M2 增速（增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 而全球广义货币增速的大幅跳升，意味着通胀预期的重新回升。 不管有没有学过经济学，大家肯定都听说过通货膨胀，但到底什么是通货膨胀？我 们看到去年猪价大幅上涨，这是通货膨胀吗？未必！如果只是个别商品的价格上涨，只 能称之为物价上涨，而不一定是通货膨胀。 所谓的通货膨胀，其中的通货指的是货币，也就是货币相对于经济发多

22、了，使得货 币贬值，引发了全面性的物价上涨。由此可见，当前全球央行超级宽松的货币政策，使 得全球广义货币增速大幅跳升，远超经济增长的需要，其实意味着全球货币相对于过去 都在大幅贬值，因而新一轮通货膨胀或正在重新出现。 因此，我们认为当前资产价格表现变化背后的核心逻辑，在于全球货币超增导致通 胀预期重燃，因而未来需要围绕货币超增和通胀回升来配臵资产。 3. 实物资产价值提升实物资产价值提升 首先，最直接受益于通货膨胀的是实物类资产，包括黄金、大宗商品和房地产。 货币贬值利好黄金。货币贬值利好黄金。 在人类历史上，曾经长期实施金本位的货币制度，也就是把黄金作为货币体系的核 心支柱。直到第二次世界大

23、战之后，黄金的地位才被美元所取代。但最初美元也是与黄 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 金直接挂钩，1 盎司黄金等于 35 美元。直到 1971 年美国宣布美元与黄金脱钩之后，美 元正式取代黄金成为全球储备货币，全球才正式步入了纸币时代。 图图16 黄金兑美元历史价格（美元黄金兑美元历史价格（美元/盎司）盎司） 资料来源：Wind，海通证券研究所，均为年末价格 在 1970 年代，虽然黄金失去了国际货币的地位，但由于当时全球货币超发，尤其 美国的货币增速长期保持在 10%左右，远高于同期 3%左右的 GDP 增速，这意味着美 元在持续贬值，因而当时出现了持续的

24、高通胀，以及黄金的大幅上涨。 而在今年疫情爆发之后，全球经济大幅收缩，IMF 预测今年全球的总产出将比去年 萎缩 3%，其中美国经济将同比萎缩 5.9%。但是得益于超级宽松的货币政策，美国的广 义货币增速即将达到 17.5%的历史新高。货币超增叠加经济萎缩，意味着货币价值的大 幅缩水。 图图17 美国广义货币美国广义货币 M2 增速，增速，GDP 实际增速（实际增速（%） 资料来源：Wind，IMF，海通证券研究所预测，2020 年为预测值 虽然美元指数保持稳定，但原因在于美元指数是一个相对指标，由于其他国家也都 在大幅宽松，因而美元相对于其他货币并未贬值。但由于黄金无法大规模印刷，这意味 着

25、所有货币对黄金都在贬值。 大宗商品价值提升。大宗商品价值提升。 在货币超发的环境下，部分大宗商品价格也能够受益。 由于疫情导致全球经济短期大幅下滑，大宗商品的需求下降，因而在 1 季度大宗商 品价格普遍大幅下跌，4 月下旬的 WTI 原油期货结算价甚至一度跌至负值区间。 但是大宗商品的供需也是在变化的。以原油为例，目前的国际原油价格跌至 30 美 元/桶甚至以下的水平，这已经低于大部分油企的现金成本，例如美国页岩油的现金成本 宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在 20-30 美元/桶左右，传统油田的现金成本在 20-40 美元/桶左右。 表表 1 全球部分石油

26、龙头企业上游盈亏平衡油价测算（美元全球部分石油龙头企业上游盈亏平衡油价测算（美元/桶）桶） 资料来源：各上市公司历年年报，海通证券研究所石化团队测算，未标注为 19 年数据 这意味着这些高成本的原油企业将被迫减产，例如美国 5 月 8 日当周的石油活跃钻 井平台总数减少至 292 座，创下 10 年新低，这也预示着未来全球原油供应将会显著下 降。 图图18 美国活跃石油钻井平台数（座）美国活跃石油钻井平台数（座） 资料来源：Wind，海通证券研究所 与此同时，随着国际疫情的缓解，欧美国家正在陆续复工，谷歌的数据显示，4 月 中旬以来美国人出行出现明显改善，这意味着原油的需求将逐渐恢复，因而随着

27、供需的 改善，油价未来或将重新大幅上涨。 宏观研究宏观专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 美国人出行变化（美国人出行变化（%） 资料来源：Google，海通证券研究所，数据为与基期对比 此外，在农产品领域，由于疫情导致大面积的边境关闭或者封锁，使得农产品贸易 受到影响， 将会导致农产品的结构性涨价。 例如今年以来虽然国际农产品价格多数下跌， CBOT 的大豆、玉米、小麦价格均有明显回落，但是国内农产品价格普遍上涨，大连商 品交易所的大豆、玉米期货价格分别上涨 18.7%和 8.1%，郑州商品交易所的小麦期货 价格上涨 6.3%。 图图20 20 年以来国内主要农产

28、品期货价格涨幅（年以来国内主要农产品期货价格涨幅（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截止 5 月 8 日 房产也能对抗通胀。房产也能对抗通胀。 第三类抗货币超发和通胀的实物资产是房地产。 在美国，过去 50 年的货币平均增速为 6.7%，通胀均值为 4%，而新房销售均价的 平均涨幅为 5.4%，房价涨幅跑赢了通胀而接近货币增速。 宏观研究宏观专题报告 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图21 美国美国 1969-2019 年货币、房价、通胀平均涨幅（年货币、房价、通胀平均涨幅（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，房价为新房销售均价 在中国，过去 30 年的货币平

29、均增速为 18.7%，通胀均值为 4.1%，而新房销售均价 的平均涨幅为 10%，房价涨幅也是跑赢了通胀，和货币增速的差距也相对有限。 图图22 中国中国 1989-2019 年货币、房价、通胀平均涨幅（年货币、房价、通胀平均涨幅（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，房价为新房销售均价 截止到今年 3 月份，我国广义货币 M2 增速为 10.1%，通胀累计涨幅为 4.9%，同 期新房销售均价的累计涨幅为 2.2%。 房价短期跑输了货币增速和通胀， 但考虑到疫情导 致居家限足，严重影响了 1 季度的地产销售，而货币增速的大幅跳升发生在 3 月份，货 币超增大概率会对未来的房价产生滞后影响。

30、 图图23 中国商品房销售均价涨幅，广义货币中国商品房销售均价涨幅，广义货币 M2 增速（增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 股市保值三大方向股市保值三大方向 其次，在货币超增和通胀回升的背景下，股市也是重要的保值资产，我们认为有三 个大方向值得关注。 图图24 股市抗通胀三大方向股市抗通胀三大方向 资料来源：海通证券研究所 涨价抗通胀类资产。涨价抗通胀类资产。 第一类是可以通过涨价来抗通胀的资产，主要是上述大宗商品在股市中的映射。 大宗商品种类繁多，主要包括农产品、食品、工业金属、贵金属、能源、化工产品 等

31、等。 我们认为当前全球经济依旧低迷， 因而决定大宗商品保值与否的关键在于供给端。 相比之下，农产品的供应受天气和政治因素影响较大，其供给相对受限。而前期油 价暴跌正在出清石油的供给，因而未来对于能源价格反弹也要高度重视。而各种工业金 属的供给普遍比较充足，其价格弹性也相对较小，只有贵金属的黄金等供给相对有限。 也就是说，黄金、食品农产品和能源产品相关的优质股票，未来应该可以保值。 成长抗通胀类资产。成长抗通胀类资产。 第二类是可以通过业绩的高增长来对抗通胀的资产，主要是医药和科技两大方向。 我们以统计局工业统计中的医药制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业这两 大行业分别代表医药和信息科技两

32、大产业， 其过去 10年的工业增加值增速平均为 12.3% 和 12.5%。 图图25 医药，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值增速（医药，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 我们以 Wind 医疗保健和信息技术两大行业指数来测算医药和信息科技两大行业股 宏观研究宏观专题报告 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 票的平均回报，过去 10 年 A 股中这两大行业的年均回报率分别为 10.1%和 10%。 图图26 09-19 年货币、通胀以及年货币、通胀以及 Wind 医药、信息服务业平均涨幅（医药、信息服务业平均涨幅（%） 资料来

33、源：Wind，海通证券研究所 因此，无论是从行业增速还是股市回报来看，医药和信息科技行业过去 10 年都稳 定在 10%左右，接近同期 12.5%的广义货币增速，而远高于同期 2.6%的通胀率。 货币抗通胀类资产。货币抗通胀类资产。 第三类是受益于货币高增的资产，主要是房地产和金融相关的股票。 从 09 年到 19 年，虽然上证指数代表的股市整体表现不佳，但 Wind 金融和房地产 两大行业指数的年均涨幅分别达到 5.9%和 3.7%， 虽然不及同期 12.5%的广义货币增速， 但毕竟跑赢了通胀。 图图27 09-19 年货币、通胀以及年货币、通胀以及 Wind 金融、房地产业平均涨幅（金融、

34、房地产业平均涨幅（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 而且考虑到上述只是行业指数的表现，如果在金融和房地产行业中选择龙头和优质 公司的股票，其年化回报率应该也可以达到 10%左右，接近货币增速的水平。 大家对房地产和金融行业的股票印象比较差。认为房地产行业缺乏技术含量，而且 中国人口红利的高峰期已经过去，因而未来房地产行业缺乏需求的支撑。而金融行业以 银行业为主，由于长期刚性兑付，所以可能存在大量潜在坏账。 但是这两个行业其实都是受益于货币超发的行业。以房地产为例，虽然中国的房地 产销售面积在 17 年就达到了 17 亿平米，在 18、19 年几乎没有大的变化，但同期的房 地产销售金额平

35、均每年增长 10%左右，这其实来自于房价的上涨，源于货币的增长。也 就是说，只要货币高增的趋势不变，哪怕地产行业的需求不再增加，但是其行业收入依 然可以稳定增长。 宏观研究宏观专题报告 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图28 2018/2019 年商品房销售面积、金额、均价增速（年商品房销售面积、金额、均价增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 银行业也是类似的逻辑。银行其实就是负责货币发行的行业，只要货币高增的趋势 不变，银行业的收入就会持续增长，虽然有存贷差缩窄的冲击，但其长期影响相对有限。 例如今年 1 季度，受疫情影响中国经济增速同比下降了 6.8%，但以银行为

36、主的金融业 增加值逆势增长了 6%，1 季报 36 家上市银行净利润同比增长 5.5%，说明银行业的业 绩增长好于绝大多数上市行业。 图图29 2020 年年 1 季度季度 GDP、金融业、金融业增加值增加值和上市银行利润增速（和上市银行利润增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 5. 债市利率或趋回升债市利率或趋回升 最后我们讲一下债市， 我们认为未来债市利率或将趋于回升， 对于债市配臵要谨慎。 利率太低，无法对抗货币贬值。利率太低，无法对抗货币贬值。 理由其实很简单，配臵任何一类资产我们都要看其预期收益率能否跑赢货币增长和 通胀。 目前，中国 10 年期国债利率为 2.6%，1 年

37、期国债利率为 1.2%，均处于历史最低位 附近。国债确实很安全，有着国家信用背书，大家持有不用担心任何本金的损失。但问 题是，现在的广义货币增速高达 10.1%，如果货币越来越多，那么在考虑货币本身的贬 值之后，持有超低利率国债的意义在哪里呢？ 同样的理由其实也适合于货币基金，很多人都在说现金为王，也就是持有货币基金 等现金资产。但目前余额宝的 7 天年化收益率已经降至 1.67%，不仅远低于 10.1%的货 币增速，甚至还远低于今年以来 4.9%的平均通胀率，如何指望货币基金能保值呢？ 宏观研究宏观专题报告 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图30 20 年最新货币增速、通胀率

38、、年最新货币增速、通胀率、10 年与年与 1 年期国债年期国债、余额宝余额宝 7 天年化收益率（天年化收益率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至 5 月 8 日 高债务未必指向低利率。高债务未必指向低利率。 很多人说未来必然会是走向低利率时代，原因是当下全球都是普遍的零利率甚至是 负利率，所以中国也不会例外。 但是未来是不确定的，大家不能够凭借过去二三十年的利率走势来简单外推。如果 看的更远一点，比如回顾美国过去 100 多年的利率走势，我们发现利率其实呈现周期性 的变化，只不过每一次周期上行或者下行的时间都特别长，长达 30 到 40 年，以至于大 家身在其中会认为这是永恒的

39、趋势，其实可能恰恰处于利率的变化拐点。 图图31 美国政府债务率、美国政府债务率、10 年期国债利率年期国债利率 资料来源：Wind，Macrohistory database，海通证券研究所 现在很多人判断低利率的理由在于高债务压力，各国政府为了偿债，只能保持低利 率。但其实历史上也曾出现过高债务的时期，其中最为典型的是二战结束之后，当时美 国的政府债务率高达 120%，英国甚至超过 200%，但是在 1950 年之后，利率并非持续 下降，而是逐渐回升。 宏观研究宏观专题报告 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图32 英国政府债务率、英国政府债务率、10 年期国债利率（年期国债利率（%） 资料来源：Wind，Macrohistory database，海通证券研究所 有人说那是因为战后的经济繁荣，经济增长使得