1、 如何前瞻判断券商行情及后市演绎 非银金融行业 2020 年 7 月 5 日 王舫朝 非银金融行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 如何前瞻判断券商行情及后市演绎如何前瞻判断券商行情及后市演绎 2020 年 7 月 5 日 银证混业传言又起，障碍并非不可打破银证混业传言又起，障碍并非不可打破。近日媒体报道证监会计划向商业银行试点发放券商牌照，关于银证混业，有两 条法律障碍，但两条法规最后一句话均是国家另有规定的除外 。如果传闻为

2、真，即便在现行法律框架下，通过国务院 特批的方式进行试点，也是可行的。同时，对于银证混业，在贸易摩擦、新冠疫情后复产复工、科技创新走出中等收 入陷阱等背景下，较 5 年前更具有必要性。 深刻理解本轮行情的背后含义深刻理解本轮行情的背后含义。流动性+经济边际向好仍是双重前提，复苏的基本面已经在债市率先反映，在宽货币转向 宽信用，经济企稳预期明确加强的情况下，此轮券商行情迟早会来。融资体系的重大变革，券商将深度参与，一切股权 融资窗口的打开，均体现了监管引导我国历史悠久的间接融资体系向直接融资转型。为防范金融风险，监管层先后出台 了一系列文件精准拆弹 ，2016-2019 年影子银行规模持续压降

3、15 万亿。受投行业绩爆发带动，上市券商净利润达 533 亿，同比增长 19%，靓眼的投行业务为全年业绩打下坚定基础。如果银证混业，券商股权融资带来增量业务，券商有望 发挥股权融资领域的优势，为银行的企业客户提供全生命周期的服务；银行理财业务规模和客户数远超券商资管，券商 有望利用银行丰富的高净值客户资源，打通财富管理全链条。 此轮券商行情空间此轮券商行情空间。本轮券商行情启动之前，市场关注度极低。但由于券商板块的属性，一旦启动后往往伴随着自强 化，交易量放大带来经纪、两融、券商自营等业务迅速发展，进一步提升业绩拉动估值。如佣金率保持 2019 年平均水平 不变，假设 2020 年日均交易额冲

4、高达到日均 9000 亿元，将给行业带来 1360 亿元的经纪收入；从中介业务来看，2019 年 12 月 18 日以来两融规模始终维持在万亿以上，除利息收入外，由于两融投资者的换手率及佣金率均高于普通投资者， 其带来的手续费收入也相当可观，预计全年日均两融余额 12000 亿元，2020 行业融资融券收入为 700 亿元。另外科创 板转融券制度带来券源增加，融券业务空间被打开。未来市场化转融券将推广到存量板块，随着创业板转融券制度的推 进以及科创板融券 T+0 的落地，融券规模或将进一步提升。叠加转融通取消保证金提取比例，券商现金管理的效率大大 提升，有利于券商转融通业务的进一步发展。 投资

5、评级：投资评级： 在监管对证券行业进行分类评级且业务放开准绳参考评级结果后，风控实力和资本实力占优的头部券商可以 开展更多业务，因此历史上形成的大小券商估值差在不断收敛。但头部券商的估值锚仍然具有较强参考意义，经历过上 周板块大幅上涨后，当前 PB 估值中信证券 2x、海通 1.3x，华泰 1.6x，国君 1.4x，距行业中枢 2-2.5x，仍然具有一定安 全边际。建议关注头部券商中信、国君、招商等。 风险因素：风险因素：国内疫情二次爆发影响复工复产、政策出现大幅调整、海外疫情失控影响复工进度等。 证券研究报告 行业研究投资策略 非银行金融行业 看 好中 性看 淡 上次评级：看好，2020.0

6、6.15 王舫朝王舫朝 非银非银行业分析师行业分析师 执业编号：S02 联系电话： （010）83326877 邮 箱： 本期内容提要本期内容提要 mNrOoQzRpPqPmMpQoQqOoNbRbP7NpNqQtRrRlOmMtMkPoOvN7NnNwPwMmPuMvPmPqN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 一、银证混业传言又起，障碍并非不可打破 . 1 二、深刻理解本轮行情的背后含义 . 1 1.流动性+经济边际向好仍是双重前提 . 1 2.融资体系的重大变革，券商将深度参与 . 2 3.如果银证混业，券商的想象空间来自哪里 . 5 三、此轮券商行情空间

7、. 8 四、投资建议 . 11 风险因素 . 12 表 目 录 表 1：股权融资窗口打开的标志性事件 . 3 表 2：整治非标相关文件 . 3 表 3：资管业务余额（万亿元） . 7 表 4：私人银行 AUM（2019） . 8 图 目 录 图 1：M2-M1，5 月剪刀差收窄 . 2 图 2：PMI 显示经济复苏迹象 . 2 图 3：基建投资回暖 . 2 图 4：债市 6 月份率先出现调整 . 2 图 5：2019 年底，我国资管行业规模约为 116 万亿 . 4 图 6：影子银行部分持续压降 . 4 图 7：2020H1IPO 融资规模同比增长+134% . 5 图 8：2020 年 H1

8、 再融资规模增长 20% . 5 图 9：2020H1 债券融资规模同比增长+28% . 5 图 10：2020 年上半年投行承销保荐收入同比增长 78% . 5 图 11：债券总承销金额占比（截止 2020 年 7 月 5 日） . 6 图 12：债券市场总承销金额和市场份额（亿元、%） . 6 图 13：券商为企业提供全生命周期服务 . 6 图 14：零售客户数（亿户，2019 年） . 7 图 15：招行零售客户分布（2018） . 7 图 16：行业代买卖证券业务净收入及增速 . 9 图 17：2014.10-2020.07A 股日均成交额及换手率 . 9 图 18：2019 年 12

9、 月以来两融余额始终维持万亿规模 . 9 图 22：大小券商估值差收敛 . 12 图 23：头部券商估值锚仍处于历史中枢位臵 . 12 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 一、银证混业传言又起，障碍并非不可打破 近日媒体报道证监会计划向商业银行试点发放券商牌照，证监会回应 发展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于资本市 场发展决策部署的需要，是推进和扩大直接融资的重要手段，有多种路径选择，且不会对现有行业格局形成大的冲击。 关于银证混业，现行法律障碍有二，一是商业银行法第四十三条规定， 商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投 资和证券经营业务 ；一是证券法第六条规定， 证券业和银行业、信托

10、业、保险业实行分业经营、分业管理 。两条法规 最后一句话均是国家另有规定的除外 。也就是说，如果传闻为真，即便在现行法律框架下，通过国务院特批的方式进行试 点，也是可行的。同时，对于银证混业，在贸易摩擦、新冠疫情后复产复工、科技创新走出中等收入陷阱等背景下，较 5 年前更具有必要性。 二、深刻理解本轮行情的背后含义 1.流动性+经济边际向好仍是双重前提 我们在 2020 年中策略报告结构性行情下，券商何时王者归来中，分析了在受非标融资拖累的情况下，表内信贷和直接融 资带动 4 月、5 月社融持续高增，M1、M2 剪刀差持续走阔，显示受疫情影响，非金融企业活跃度尚未完全恢复，但 5 月份 M1-

11、M2 开始收窄，经济企稳信号开始出现。6 月房地产销售数据显示，无论是销售金额还是销售面积，在 5 月份市场普遍认 为是疫情堆积需求带来的增长情况下， 环比、 同比再度出现改善 （克而瑞， 6 月 50 家房企单月销售金额环比+31%， 同比+19%； 销售面积环比+32%，同比+14%） 。6 月制造业 PMI 为 50.9%，连续 4 个月在荣枯线上；非制造业 PMI 为 54.4%，连续四个 月回升。 同时，在房住不炒的大背景下，财政和基建较以往下行周期承担了更多的托底经济的使命，5 月份地方政府专项债接近万 亿，且基建投资同比负增长收窄至-3.3%，伴随着两会对下半年财政扩张的定调，我

12、们可以预期投资复产将进一步加强。其实 复苏的基本面已经在债市率先反映，在宽货币转向宽信用，经济企稳预期明确加强的情况下，此轮券商行情迟早会来。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 图图 1：M2-M1，5 月剪刀差收窄月剪刀差收窄 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 2：PMI 显示经济复苏迹象显示经济复苏迹象 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 3：基建投资回暖：基建投资回暖 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 4：债市债市 6 月份率先出现调整月份率先出现调整 资料来源: Wind，信达证券研发中心 2.融资体系的重大变革，券商将深度参与 2019 年 9

13、月证监会提出的全面深化资本市场改革十二条为纲领性文件，后续围绕其中的推广注册制、推动中长期资金入 市、建设高质量投行、加强投资者保护等相关政策迅速落地。2019 年底新证券法修订，落实全面推行注册制的基本定位， 随后四月份便将创业板改革并试点注册制；同时，启动新三板新一轮改革，设立精选层，引入公募基金、转板制度等。一切 股权融资窗口的打开，均体现了监管引导我国历史悠久的间接融资体系向直接融资转型。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 表表 1：股权融资窗口打开的标志性事件：股权融资窗口打开的标志性事件 时间时间 事件事件 部委部委 内容内容 2020.6 创业板注册制及配套文件正式实 施 证

14、监会 完成征求意见 2020.4 创业板注册制及配套文件征求意 见 证监会 发行审核方式、交易规则、投资者适当性、并购重组及退市安排进行改革 2020.2 新三板改革业务规则和指引发布 全国股转公司 明确信息披露为中心，提高审查效率，发行承销流程进行规定 2019.12 证券法修订 全国人大 明确全面推行注册制，大幅提高违法成本，重视投资者保护 2019.10 新三板精选层改革启动 证监会 设立精选层，转板上市制度，引入公募基金 2019.7 科创板正式开市 证监会 首批 25 家企业上市 2019.1 设立科创板并试点注册制 证监会 3 份部门规章和 6 份交易所细则 资料来源：证监会，中国

15、证府网，上交所，信达证券研发中心 我们在 2020 年策略报告资本市场改革带来券商成长逻辑中已经分析提出，自十一届三中全会后为我国经济腾飞做出了突 出贡献的银行导向型金融体系已经无法满足来自于居民、企业和政府三方面的要求，资本市场改革迫在眉睫，大力发展 直接融资将助力产业升级，帮助我国跨过中等收入陷阱 ，这也是今年以来政策密集出台的核心出发点。 （1） 压降影子银行压降影子银行，防范金融风险，防范金融风险 历史上由投资趋动经济增长带来的影子银行问题，危害无需多言。 银行理财资金非银牌照形成非标产品投向房 地产、城投平台带来了我国泛资管行业虚假繁荣，2019 年底我国资管行业规模超过 110 万

16、亿，其中以券商单一资管、 基金子公司、单一信托为代表的通道类业务，约 20.6 万亿，占比约为 18%。自 2017 年银保监会启动整治金融乱象 、 拆解影子银行后，监管层先后出台了一系列文件精准拆弹 ，2016-2019 年影子银行规模持续压降 15 万亿。同时，为了防 范影子银行对社会融资规模带来的冲击，监管深入推进金融供给侧改革，引导更多资金及时、有效的流向民营和小微企业。 成立银行理财子公司、严控非银机构投资非标比例，我们预计未来表外转表内趋势明确，标准化债权将成为行业投资首选标 的。 表表 2：整治非标相关文件：整治非标相关文件 时间时间 文件文件 部委部委 内容内容 2018.4

17、关于规范金融机构资产管理业务的指 导意见 （ 资管新规） 央行、银保监会、 证监会、外管局 去刚兑、去嵌套、去资金池、定期整改 2018.7 关于进一步明确规范金融机构资产管 理业务指导意见有关事项的通知 央行 鼓励非标资产回表 2018.7 商业银行理财业务监督管理办法 银保监会 将公募理财销售起点由 5 万元降低至 1 万元， 银行理财产品投资非标余额不得超 过理财产品净资产 35%或银行总资产 4%，投资单一机构不超过资本净额 10% 2018.7 证券期货经营机构私募资产管理业务 管理办法及运作管理规定 证监会 投资于非标准化债权类资产的资金不得超过全部资产管理计划净资产的 35%，

18、投 资于同一非标准化债权类资产的资金合计不得超过 300 亿元。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 2020.5 信托公司资金信托管理暂行办法（征 求意见稿） 银保监会 投资非标不得超过全部集合资金信托规模 50%， 投资单一非标资产不得超过净资 产 30% 2020.7 标准化债权类资产认定规则 央行、银保监会、 证监会、外管局 明确标债、非标定义 资料来源：信达证券研发中心整理 图图 5：2019 年底，我国资管行业规模约为年底，我国资管行业规模约为 116 万亿万亿 资料来源: 银行业理财登记托管中心，中国证券投资基金业协会，万得， 信达证券研发中心；注：银行理财余额数据为2018年

19、底 图图 6：影子银行部分持续压降影子银行部分持续压降 资料来源: 银行业理财登记托管中心，中国证券投资基金业协 会，万得，信达证券研发中心 （2）投行打造坚实业绩基础）投行打造坚实业绩基础 2020 年前 3 个月，受疫情影响，尽管日均交易量超过 8500 亿元，同比增加 47%，但由于主要指数下行，自营拖累上市券商 业绩同比-6.2%。但截止 5 月份，受投行业绩爆发带动，上市券商净利润达 533 亿，同比增长 19%。从上半年投行业务数据 来看，IPO 融资规模 1412 亿元（YoY+134%）,再融资规模 3602 亿元（YoY+20%） ，债券融资规模 44034 亿元（YoY+2

20、8%） ， 上半年行业实现投行收入 84.7 亿元，同比增长超过 70%，靓眼的投行业务为全年业绩打下坚定基础。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图图 7：2020H1IPO 融资规模同比增长融资规模同比增长+134% 资料来源： Wind，信达证券研发中心 图图 8：2020 年年 H1 再融资规模增长再融资规模增长 20% 资料来源:：Wind，信达证券研发中心 图图 9：2020H1 债券融资规债券融资规模同比增长模同比增长+28% 资料来源:：Wind，信达证券研发中心 图图 10： 2020 年上半年投行承销保荐收入同比增长年上半年投行承销保荐收入同比增长 78% 资料来源：C

21、hoice，信达证券研发中心 3.如果银证混业，券商的想象空间来自哪里 （1）券商股权融资带来增量业务券商股权融资带来增量业务 我国的社融结构以间接融资为主，银行由于风险偏好较低，对抵押物和信用主体要求较高，因此更多为国企和大客户服务， 初创企业和轻资产企业较难得到低成本资金。而银行如果拥有券商牌照，将打通客户和资本市场，券商有望凭借专业的研究 和定价能力为中小企业股权融资服务。此外，注册制的推出进一步强化了市场价值发现的功能。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 券商有望发挥股权融资领域的优势，为银行的企业客户提供全生命周期的服务。银行和券商在投行业务能力上有一定的差异。 银行是债券承销的

22、第一大主体，截止 2020 年 7 月 5 日，银行债承占总承销金额的 65%，券商占比为 35%。银行优势在于银 行间债券承销，目前是银行间债券市场最大的承销商，涵盖包括短融、中票、定向工具、资产支持证券等业务品种，而缺乏 交易所市场债券承销（包括公司债、企业债）以及股票承销资格。而券商在股权承销领域具有优势，对银行债承形成有力补 充。未来，券商有望继续发挥资本中介作用，整合银行客户资源，提供全生命周期服务。 图图 11：债券总承销金额占比（截止债券总承销金额占比（截止 2020 年年 7 月月 5 日）日） 银行 64.59% 券商 35.10% 其他 0.31% 资料来源: Wind，信

23、达证券研发中心 图图 12：债券市场总承销金额和市场份额（亿元、债券市场总承销金额和市场份额（亿元、%） 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 总承销金额(亿元)市场份额(%) 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图图 13：券商为企业提供全生命周期服务券商为企业提供全生命周期服务 初创期 私募股权融 资：早期融 资 成长期 私募股权融 资：成长期 融资 上市前辅导 成熟期 IPO 股票销售与 交易 再融资 债券发行 并购重组 资产管理 资料来源:信达证

24、券研发中心整理 （2）券商财富管理带来更多高净值客户资源券商财富管理带来更多高净值客户资源 银行银行理财业务规模和客户数远超券商资管理财业务规模和客户数远超券商资管。规模方面，截至 2019 年，券商资管规模为 10.8 万亿，其中集合资管规模仅 2 万 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 亿，与超过 30 万亿的银行理财规模和超过 20 万亿的信托规模相差甚远。从客户数方面，券商零售客户数远低于银行和保险。 2019 年，国泰君安和中信证券客户数仅分别为 1354 万户和 870 万户，而工商银行、中国平安、招商银行和中信银行零售客 户数分别为 6.5、2、1.44、1 亿户。 表表 3：

25、资管业务余额（万亿元）资管业务余额（万亿元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 银行理财 15.0 23.5 29.1 29.5 32.1 - 信托 14.0 16.3 20.2 26.3 22.7 21.6 证券资管 8.0 11.9 17.6 16.9 13.4 10.8 集合资管 0.7 1.6 2.2 2.1 1.9 2.0 定向资管 7.3 10.2 14.7 14.4 11.0 8.4 证券资管其他 0.0 0.2 0.7 0.4 0.5 0.5 公募基金 4.5 8.4 9.2 11.6 13.0 14.8 私募基金 1.5 4.2 7.9 11.1 1

26、2.7 14.1 基金公司专户 5.9 12.6 16.9 13.7 11.3 8.5 期货公司 0.0 0.1 0.3 0.2 0.1 0.1 资料来源：，信达证券研发中心 图图 14：零售客户数（亿户，零售客户数（亿户，2019 年）年） 0 1 2 3 4 5 6 7 工行建行中国平安招行中国太保 中信银行 国泰君安 中信证券 零售客户（亿户） 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图图 15：招行零售客户分布（招行零售客户分布（2018） 资料来源: iresearch，信达证券研发中心 券商有望利用券商有望利用银银行行丰富的丰富的高净值客户资源高净值客户资源，打通财富管理全链条，打通

27、财富管理全链条。以招行为例，2019 年私行（日均人民币总资产超过 1000 万元）零售客户数为 81674 户，AUM 达 2.23 万亿元，户均总资产 2731.66 万元。中国居民财富呈现二八分化格局，极少量 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 高净值客户就占据了大多数的资产规模。2018 年高净值和超高净值（AUM 超过 50 万以上）客户 236.26 万户，仅占零售客 户总数的 2%，但 AUM 贡献超过 80%。混业经营后，券商有望利用银行的高净值客户优势，同时凭借专业和市场化的投资和 研究能力（涵盖股票市场、债券市场、私募股权、衍生品以及横跨一二级市场的联动能力等） ，挖掘高

28、净值人群潜在的需求， 为客户打造全方位定制化的综合财富管理。未来随着金融市场发展的不断完善，高净值客户需求也将进一步细分，高净值客 户不再简单停留在低风险水平的获益，而是深入资本市场，有望为股市带来长线资金。 表表 4：私人银行：私人银行 AUM（2019） 私行 AUM(亿元） 私行客户数(亿元） 户均 AUM(万元） 招行 22300 8.17 2729 工行 15547 9.02 1724 建行 15100 14.27 1058 农行 14040 12.3 1141 浦发 5000 4.0 1250 中信 5739 4.19 1370 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 三、此轮券商行

29、情空间 本轮券商行情启动之前，市场关注度极低。但由于券商板块的属性，一旦启动后往往伴随着自强化，交易量放大带来经纪、 两融、券商自营等业务迅速发展，进一步提升业绩拉动估值。 回顾 2014 年 10 月到 2015 年 4 月交易量大幅上升， 达到日均交易额 7500 亿元， 而 2014 年前三个季度日均交易量不足 2200 亿，彼时行业平均佣金率为 0.069%，交易量上升带给行业 1440 亿元的经纪收入。 （2014 年全年行业收入为 2600 亿元） 。近 几年，虽然佣金率逐渐下滑至 2019 年的 0.031%，但交易量暴涨带给行业的增量收入依然可观。截至目前 2020 年沪深两市

30、 日均成交额 7656 亿元，而上周沪深两市已经破万亿，按照 2019 年平均佣金率测算，如佣金率保持 2019 年平均水平不变， 日均交易额每提升 1000 亿元将带给行业 146 亿元经纪收入，约占行业收入 4%；假设 2020 年日均交易额冲高达到日均 9000 亿元，将给行业带来 1360 亿元的经纪收入。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图图 16：行业代买卖证券业务净收入及增速行业代买卖证券业务净收入及增速 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图图 17：2014.10-2020.07A 股日均成交额及换手率股日均成交额及换手率 资料来源: 万得，信达证券研发中心 从资本中介

31、业务来看，2019 年 12 月 18 日以来两融规模始终维持在万亿以上，而 2015 年两融日均余额为 13500 亿元，日均 两融交易额为 1320 亿元，占 A 股成交金额的 14.5%，2020 年至今两融日均余额 10805 亿元，而日均两融交易量与占 A 股成 交额比例下降较多，分别为 693 亿元和 9.93%，说明两融投资者换手率正在下降，杠杆投资者趋于理性。从收入的角度来看， 除利息收入外， 由于两融投资者的换手率及佣金率均高于普通投资者， 其带来的手续费收入也相当可观。 按照 4%的息差假设、 佣金率 0.1%，预计全年日均两融余额 12000 亿元，2020 行业融资融券

32、收入为 700 亿元（利息收入 480 亿元，以日均两融交 易额 900 亿计算手续费收入约 220 亿元） ，约占我们行业收入的 16.5%。 图图 18：2019 年年 12 月以来两融余额始终维持万亿规模月以来两融余额始终维持万亿规模 资料来源: 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 我国融券业务发展相对滞后。截止 2020 年 6 月，融券余额占两融余额仅 3%，与海外发达国家相比仍有较大的发展空间（美 国 2000 年以来均值为 33%） 。一大原因因为融券券源较少，融券标的以主板为主，同时融券券源只能以券商自营持有的股票 融出给具有做空需求的客户。2019

33、 年 4 月，上交所、证金公司和中国结算联合发布的科创板转融通证券出借和转融券业务 实施细则 ，科创板转融券通过增量来推进存量改革，将券源扩大至公募基金、社保基金、保险资金等机构投资者以及参与科 创板发行人首次公开发行的战略投资者。从 2019 年 7 月科创板开通以来，市场对科创板转融券业务的需求增大，两市转融券 余额实现较快增长，截止 2020 年 6 月 30 日，转融券余额为 77.2 亿元，较去年 7 月的 34.7 亿元翻了 1 倍，推动科创板融券 业务快速发展，融券占两融余额的比例达 27.3%，接近发达国家水平。此外，券商出借效率进一步提升。约定申报方式由证 券公司借入股票次日

34、可供客户融券卖出改为当日，大幅提升交易效率。未来市场化转融券将推广到存量板块，随着创业板转 融券制度的推进以及科创板融券 T+0 的落地，融券规模或将进一步提升，做空机制或将更加完善。 转融通保证金提取比例取消，利好转融转融通保证金提取比例取消，利好转融通通业务业务 7 月 3 日， 证金公司修订了转融通业务保证金管理实施细则和转融通业务合同， 取消了证券公司转融通业务保证金提取比例限 制。我们认为，新修订使得券商现金管理的效率大大提升，有利于券商转融通业务的进一步发展。券商作为融资融券和转融 通业务的重要参与者，有望平衡多空双方的交易，进一步发挥市场定价功能，同时也有望活跃交易，增强市场流动

35、性，推动 两融业务的平衡发展。 图图 19：美国融券余额美国融券余额/两融余额两融余额 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-

36、01 美国：融券/两融（左轴）中国：融券/两融（右轴） 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图图 20：科创板转融科创板转融券余额券余额（万元万元） -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 转融券期末余额(万元)MoM 资料来源: Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图图 21：科创板融券余额科创板融券余额/两融余额两融余额 0.0% 10.0% 20.0%

37、30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 科创板：融券/两融 资料来源:Wind，信达证券研发中心 四、投资建议 回溯券商上两次波澜壮阔的大行情，2005-2006 由股权分臵改革带来上市公司股权治理结构优化，同时公募、社保、险资等 入市，大牛市使得中信证券 2006、2007 年利润增速分别 800%和 500%，区间涨幅达 15 倍；2014-2015 年由于创新大会放 开资管和两融，使得行业分别实现 120%和 150%的利润增长，龙头西部证券区间涨幅为 4 倍。 在监管对证券行业进行分类评级且业务放开准绳参考评级结果后，风控实力和资本实力占优的头部券商可以开展更多业务， 因此历史

38、上形成的大小券商估值差在不断收敛。但头部券商的估值锚仍然具有较强参考意义，经历过上周板块大幅上涨后， 当前 PB 估值中信证券 2x、海通 1.3x，华泰 1.6x，国君 1.4x，距行业中枢 2-2.5x，仍然具有一定安全边际。建议关注头部券 商中信、国君、招商等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图图 22：大小券商估值差收敛大小券商估值差收敛 资料来源: 万得，信达证券研发中心 图图 23：头部券商估值锚仍处于历史中枢位臵头部券商估值锚仍处于历史中枢位臵 资料来源: 万得，信达证券研发中心 风险因素 国内疫情二次爆发影响复工复产、政策出现大幅调整、海外疫情失控影响复工进度 请阅读

39、最后一页免责声明及信息披露 13 研究团队简介研究团队简介 王舫朝，硕士，毕业于英国杜伦大学企业国际金融专业，历任海航资本租赁事业部副总经理，渤海租赁业务部总经理，曾就职于中信建投证券、华创证券。2019 年 11 月加入信达证券研发中心，负责非银金融研究工作。 朱丁宁，硕士，毕业于英国格拉斯哥大学金融专业，曾工作于台湾富邦证券和瑞银证券，于 2020 年 4 月加入信达证券研发中心，从事非银金融行业研究工作。 王锐，硕士，毕业于美国波士顿大学金融专业，2019 年加入信达证券研发中心，从事非银金融行业研究工作。 机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 华北 袁 泉 华北 张 华 华北 唐 蕾 华北 魏 冲 华东 王莉本 华东 文