1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|毕得医药毕得医药 分子砌块领先企业，扩 SKU 扩渠道提升全球市占率 毕得医药（688073.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688073.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 125.6 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李梦园李梦园 S0800523010001 相关研究相关研究 分子砌块龙头企业，业绩快速增长。分子砌块龙头企业，业绩快速增长。公司主要从事药物分子砌块和科学试剂的研发、生产和销售，主营业务规模保持良好增长态势。公司 2019-2

2、021 年营业收入年复合增速达到 54.94%，2022 业绩快报显示全年公司实现营收8.34 亿元，同比增长 37.55%，归母净利 1.46 亿元，同比增长 49.43%，扣非归母 1.37 亿元，同比增长 52.22%。全球新药研发难度不断提升，刺激药物分子砌块需求增加。全球新药研发难度不断提升，刺激药物分子砌块需求增加。分子砌块作为化学药物研发起点，伴随药物研发全流程。受全球新药研发支出不断增长、新药研发数量逐年增加、NME 市场前景广阔等因素影响，药物分子砌块行业也具备了较好的发展前景。据 Nature Reviews 估计，全球医药研发支出中有 30%用于药物分子砌块的购买和外包，

3、除去人力成本的基础上，全球药物分子砌块的市场规模到 2020 年为 441 亿美元，到 2026 年将为 546 亿美元，2020-2026 年行业 CAGR 达到 3.6%。不断不断扩充扩充 SKU 数量及拓展海外渠道，全球市场份额有望提升。数量及拓展海外渠道，全球市场份额有望提升。公司是国内产品库最大的药物分子砌块供应商之一，常备种类超过 7 万种，可向客户提供超过 30 万种产品，产品丰富度行业领先。此外公司积极开展全球布局，在美国、欧洲、印度等全球新药研发高地进行区域中心布局，20192021 年境外收入复合增速达到 65%，2021 年境外收入占比达到 46%。目前国际巨头品牌优势较

4、强。公司与海外同行相比，产品成本优势明显，随着自主品牌影响力的逐步提升，公司市占率有望持续提升。盈利预测与评级：盈利预测与评级：预计 2022-2024 年公司归母净利 1.45/2.05/2.80 亿元，同比增长 48.9%/40.9%/36.6%。基于公司市占率提升及海外市场发力，给予2023 年 PE 50X，对应市值 102.5 亿元，对应每股目标价 158 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：下游客户研发进度放缓，境外经营，汇兑损益，技术人员流失等 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）391 606 832 1,1

5、21 1,500 增长率 57.5%54.9%37.3%34.8%33.7%归母净利润(百万元)59 98 145 205 280 增长率 5452.03%65.4%48.9%40.9%36.6%每股收益（EPS）0.91 1.50 2.24 3.15 4.31 市盈率（P/E）138.2 83.6 56.1 39.8 29.1 市净率（P/B）15.5 9.7 3.7 3.4 3.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -32%-9%14%37%60%83%106%--03毕得医药医疗研发外包沪深300证券研究报告证券研究报告 2023

6、年 03 月 16 日 公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 毕得医药核心指标概览.5 一、公司基本情况.6 1.1 公司发展历程.6 1.2 公司股权结构.6 1.3 业绩表现.6 1.4 客户结构.8 1.5 分子砌块数量.9 二、分子砌块市场空间大，外包渗透率快速提升.9 2.1 全球医药研发投入持续增长，NME 市场前景广阔.9 2.2 分子砌块研发生产作为化药研发起点，伴随药物研发全流程.10 2.3

7、 分子砌块全球竞争格局.11 2.4 分子砌块国内竞争格局.12 三、聚焦新药研发前端核心环节，核心业务产品丰富.13 3.1 领先的分子砌块供应商.13 3.2 公司分业务拆分.14 3.3 公司分产品量级拆分.15 3.4 公司收入分国内外客户拆分.15 3.5 公司募投项目.16 四、盈利预测与投资建议.16 4.1 关键假设.16 4.2 相对估值.17 4.3 绝对估值.17 4.4 投资评级.18 五、风险提示.18 图表目录 图 1：毕得医药核心指标概览图.5 图 2：公司发展历程.6 oOoPXXeXcWfVpXfWyXbRaOaQtRoOpNoNiNqQtQiNoPwPaQo

8、MpPxNoPtNvPnOrO 公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3：公司股权结构.6 图 4：公司营收及同比增长情况（单位：亿元）.7 图 5：归母净利润及同比增长情况（单位：亿元）.7 图 6：公司毛利率与净利率.7 图 7：公司费用率情况.7 图 8：公司历年研发费用率.8 图 9：全球医药市场规模（亿美元）.9 图 10：全球医药行业研发支出（亿美元）.9 图 11：NMEs 获批数量及平均费用（左轴：NMEs 数量）.10 图 12：分子砌块使用场景.10 图 13：分子砌块市场规模及增速（亿美

9、元）.11 图 14：公司的产品在新药研发的应用阶段.14 表 1：2019-2021 年公司前五大客户情况.8 表 2：公司分子砌块数量.9 表 3：全球主要分子砌块生产商.11 表 4：国内主要分子砌块生产商.12 表 5：毕得医药/皓元医药/药石科技对比.12 表 6：公司主要产品及服务应用情况.13 表 7：2019-2021 年公司分子砌块与科研试剂业绩.14 表 8：2019-2021 年公司 Kg 级以上及 Kg 级以下情况.15 表 9：2019-2021 年公司国内外收入情况.15 表 10：公司 IPO 募投项目概况.16 表 11：公司盈利预测拆分.17 表 12：可比公

10、司估值.17 表 13：绝对估值假设及结果.17 表 14：FCFF 估值敏感性分析（单位：元）.18 公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 从海内外两大主力市场对公司营收进行预测：1、国 内 市 场：2019-2021 年 国 内 收 入 分 别 为 1.46/2/3.27 亿 元，同 比 增 速58.7%/36.99%/63.5%，占总营收比 58.63%/51.15%/53.96%，预计 2022-2024 年国内工业及科研客户数量增加，实现收入 4.19/5.23/6.

11、49 亿元，同比增速 28%/25%/24%。2、国外市场：2019-2021 年国外收入分别为 1.03/1.91/2.79 亿元，同比增速45.07%/85.44%/46.07%，占总营收比 41.37%/48.85%/46.04%，海外市场以欧美为主，印度市场增速迅猛，预计随着海外区域中心建设及人员配置不断完善，2022-2024 年国外收入分别为 4.13/5.98/8.50 亿元，同比增长 48%/45%/42%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为分子砌块行业门槛不高，市场竞争格局较为分散难形成龙头效应。我们认为第一，从分子砌块行业本质特点来看，之所以分子砌块集中度低源于分子

12、砌块 SKU 庞大，单个公司无法覆盖所有品类，且同一品类不同企业提供的质量差异不大，作为企业其壁垒主要在于提供的现货品类多而广，提高客户粘性，基于此公司重视自主研发，横向扩分子砌块SKU，纵向延伸服务满足客户需求，截至目前公司常备分子砌块种类 7 万+，可向客户提供超过 30 万+产品，产品丰富度上行业领先；第二，在同品类分子砌块质量差距不大情形下，企业端可通过优化合成工艺降低成本，如减少反应步骤，选择更为合适的原料提高收率和降低纯化成本，控制副反应比例等，如毕得医药在技术上不断创新，分子砌块合成成本可控制在 Sigma 的 1/3 左右；第三，作为分子砌块提供商，供应链稳定也是客户重视的一大

13、因素，在全球国内各区域布局中心，不仅在销售端直接对接客户更在供应端及时响应客户需求，海外企业在供应优势上远不及国内企业；第四，在客户服务上，无论是 CRO，药企，科研客户等，形成稳定合作关系均需客户端一定市场考察和检验，在国内市场公司2018-2021年 第 一 大 客 户 药 明 康 德 贡 献 收 入 占 比 稳 定，分 别 为12.31%/11.46%/11.29%/10.4%。在海外市场北美市场仍为海外客户主力，2021 年北美收入 0.96 亿元，占海外收入 35%，同比增长 53%，印度市场增长迅猛，2021 年印度市场收入 0.62 亿元，占海外营收 22%，同比增长 81.82

14、%。预计 2022-2024 年海外收入增速不低于 40%。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 分子砌块 SKU 数量不断扩增，成本优势不断凸显，境外收入持续发力，国内客户数量不断累积，全国及海外区域中心建设扩大销售网络等。估值与目标价估值与目标价 预计 2022-2024 年公司整体营收 8.32/11.21/15 亿元，同比增长 37.3%/34.8%/33.7%，预计 2022-2024 年公司归母净利 1.45/2.05/2.80 亿元，同比增长 48.9%/40.9%/36.6%。基于公司市占率提升及海外市场发力，给予 2023 年 PE 50X，对应市值 102.5 亿元，对应每股目标价

15、 158 元，首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 毕得医药毕得医药核心指标概览核心指标概览 图 1：毕得医药核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、公司基本情况公司基本情况 1.1 公司公司发展历程发展历程 国内分子砌块领先企业，海内外客户建立合作关系。国内分子砌块领先企业，海内外客户建立合作关系。毕得医药成立于 2007 年，是一家以

16、医药中间体相关产品的研发、生产、销售及合成定制为主的高新技术企业，总部位于上海市杨浦区理工大学国家大学科技园。公司产品被广泛地应用于生命科学、有机化学、材料科学、分析化学与其他学科的研发及生产领域，销售范围遍及全球。目前，公司是国内分子砌块领域领先企业，与诸多国内外顶尖的医药研发单位建立了合作伙伴关系。图 2：公司发展历程 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 1.2 公司股权公司股权结构结构 公司股权相对集中，技术型团队重视研发。公司股权相对集中，技术型团队重视研发。截至最新公司董事戴岚女士持有 32.48%股份，为公司实际控制人，戴龙持有公司 14.42%股份。图 3：公司股权结构 资料来

17、源：公司公告，西部证券研发中心 1.3 业绩表现业绩表现 2022 全年归母利润端增速达全年归母利润端增速达 49.43%，业绩持续高增长，业绩持续高增长。公司 2019-2021 年分别实现营 公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 业收入 2.49/3.91/6.06 亿元，同比增速分别为 52.54%/57.47%/54.86%，三年营业收入的年复合增速 54.94%；实现归母净利润-0.01 亿元/0.59 亿元/0.98 亿元，同比增速94.15%/5452.03%/65.37%，于 2020

18、年实现扭亏为盈。公司业绩快报披露 22 全年公司实现营收 8.34 亿元，同比增长 37.55%，归母净利 1.46 亿元，同比增长 49.43%，扣非归母1.37 亿元，同比增长 52.22%。图 4：公司营收及同比增长情况（单位：亿元）图 5：归母净利润及同比增长情况（单位：亿元）资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 净利率水平有所提升，期间费用率控制良好净利率水平有所提升，期间费用率控制良好。2019-2021 年公司毛利率分别为59.7%/54.4%/49.5%，2020 年度及 2021 年度有所下降主要因为公司产品百克级至公斤级、公斤级以上产品

19、收入比重逐渐增加，销售量级不断提升，销售量级放大时，销售价格相对较低。在控费优势及经营效率不断提升下，公司净利率逐步攀升，2020-2022Q3 公司净利率分别为 15.1%/16.1%/16.7%。图 6：公司毛利率与净利率 图 7：公司费用率情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 重视自主研发，研发团队及实力强大。重视自主研发，研发团队及实力强大。公司研发能力强大，主要由具有科研能力、熟悉药物分子砌块合成与开发工作的技术骨干人员构成，具备丰富的化学设计、合成经验。截至2021 年研发人员 91 人，占当年年末员工总数的比例为 17.04%，2022

20、Q3 公司研发费用率达 5.6%，占营收比例相对稳定。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%00212022营业总收入营收yoy0.0%1000.0%2000.0%3000.0%4000.0%5000.0%6000.0%-0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.6200212022归母净利 yoy-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%200212022Q3毛利率（%）

21、净利率（%）-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%200212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率 公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8：公司历年研发费用率 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.4 客户结构客户结构 下游主要为下游主要为 CRO/创新药企创新药企/科研院所等，客户覆盖广度逐年积累科研院所等，客户覆盖广度逐年积累。公司的终端客户主要为创新药企、科研院所、CRO 机构等新药研发机构。包括

22、以罗氏、默克、辉瑞、艾伯维、吉利德等为代表的跨国医药企业和以恒瑞医药、百济神州、和黄医药、科伦药业等为代表的境内医药企业；以药明康德、康龙化成、美迪西、桑迪亚、AragenLifeSciences、Syngene等为代表的国内外 CRO 机构。2019-2021 年公司前五大客户销售额占销售总额比例分别为 29.69%/26.93%/20.96%，客户覆盖广度逐步积累。表 1：2019-2021 年公司前五大客户情况 客户名称客户名称 销售金额销售金额 营业收入占比营业收入占比 2021 年度 1 药明康德 6,300.19 10.39%2 Fluorochem Limited 1,898.3

23、7 3.13%3 Sigma-Aldrich 1,613.96 2.66%4 康龙化成 1 553.75 2.56%5 Aragen Life Sciences Private Limitd 1,339.60 2.21%合计 12,705.86 20.96%2020 年度 1 药明康德 4,418.97 11.29%2 Fluorochem Limited 2,620.60 6.69%3 Sigma-Aldrich 1,437.24 3.67%4 康龙化成 1,172.42 2.99%5 Aragen Life Sciences Private Limited 892.35 2.28%合计 1

24、0,541.59 26.93%2019 年度 1 药明康德 2,848.68 11.46%2 Fluorochem Limited 2,257.52 9.08%3 康龙化成 842.87 3.39%4 中国科学院及其下属机构 786.65 3.16%5 AstaTech,Inc.644.44 2.59%合计 7,380.16 29.69%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%200212022Q3研发费用率研发费用率 公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日

25、9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.5 分子砌块数量分子砌块数量 公司不断丰富分子砌块产品库，新增品种不断增加。公司不断丰富分子砌块产品库，新增品种不断增加。由 2019 末的 4.46 万种上升至 2021年末的 7.33 万种。丰富的分子砌块库能够不断满足客户需要的新品类药物分子砌块，有助于助力下游客户新药研发。表 2：公司分子砌块数量 2019 年末年末 2020 年末年末 2021 年末年末 分子砌块储备数/万种 4.46 5.32 7.33 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 二、二、分子砌块市场空间大，外包渗透率快速提升分子砌块市场空间大，外包渗透率快速提升 2

26、.1 全球医药研发投入持续增长，全球医药研发投入持续增长，NME市场前景广阔市场前景广阔 全球医药市场规模保持稳健增长。全球医药市场规模保持稳健增长。据 Evaluate Pharma 数据，2020 年全球医药市场总量为 13,841 亿美元，2015-2020 年 CAGR 为 4.61%，预计到 2024 年将达到 16,395 亿美元，2021-2024 年 CAGR 达到 4.30%。全球新药的研发支出持续保持增长的态势。全球新药的研发支出持续保持增长的态势。据 Evaluate Pharma 数据，全球医药研发开支2020 年达到 1908 亿美元，2015-2020 年研发支出

27、CAGR 达到 4.96%。未来医药研发支出有望呈现稳健增长的态势，预计 2024 年研发开支可达 2270 亿美元，2021-2024 年研发支出 CAGR 达到 4.43%。图 9：全球医药市场规模（亿美元）图 10：全球医药行业研发支出（亿美元）资料来源：Evaluate pharma，西部证券研发中心 资料来源：Evaluate pharma，西部证券研发中心 公司产品主要应用于医药企业的新分子实体药物（公司产品主要应用于医药企业的新分子实体药物（NME）研发项目，发展前景与）研发项目，发展前景与 NME 研研发密切相关。发密切相关。从 2007 年到 2019 年，NME 获批数量总

28、体呈上升的态势，平均研发费用高企。与以往 NME 主要集中在肿瘤学领域不同，越来越多的 NME 用于治疗罕见病，其中大量 NME 为“孤儿药”。创新药领域的拓展将有助于药物分子砌块市场的进一步扩大。3.80%3.90%4.00%4.10%4.20%4.30%4.40%4.50%4.60%4.70%4.80%4.90%020004000600080004000015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E全球医药市场规模（亿美元）同比增速（右轴）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.0

29、0%6.00%0500025002015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E全球医药行业研发支出（亿美元）同比增速（右轴）公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11：NMEs 获批数量及平均费用（左轴：NMEs 数量）资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 2.2 分子砌块分子砌块研发生产作为化药研发起点，伴随药物研发全流程研发生产作为化药研发起点，伴随药物研发全流程 分子砌块研发生产作为化学药物研发起点，会伴随药物研发

30、全流程。分子砌块研发生产作为化学药物研发起点，会伴随药物研发全流程。在新药研发前期，对分子砌块需求为种类丰富、结构新颖，但主要在分子/细胞水平层面测试，需求量在 mg/g级；在研发的中后期，临床候选物阶段（PCC）化学结构式已经确定，对分子砌块的需求改变为片段固定，需求量大幅上升至 10kg-100kg 级别，商业化供应阶段升至 100kg-1t级别。图 12：分子砌块使用场景 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 全球医药研发支出稳步增长的情况下，分子砌块行业具备较好的发展前景。全球医药研发支出稳步增长的情况下，分子砌块行业具备较好的发展前景。据 Nature Reviews 估计，全球医

31、药研发支出中有 30%用于药物分子砌块的购买和外包。据此估算，0030405060702007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019NMEs数量平均费用（十亿美元）公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 在除去人力成本的基础上，全球药物分子砌块的市场规模到2020年为441亿美元，到2026年将为 546 亿美元，2020-2026 年行业 CAGR 达到 3.6%。图 13：分子砌块市场规模及增速（

32、亿美元）资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 2.3 分子砌块分子砌块全球全球竞争格局竞争格局 海外龙头公司成立时间早，在产品海外龙头公司成立时间早，在产品 SKU 上具有一定优势。上具有一定优势。海外龙头公司成立时间早、业务覆盖面广、产品数量多，具有明显优势。海外著名的分子砌块企业大多为综合型企业，如 Sigma-Aldrich（德国默克子公司）、AlfaAesar（赛默飞子公司），其均面向全球市场布局，产品线几乎覆盖了基础研究、医疗诊断和生物制药生产链的各个环节。同时，业内也不乏聚焦于分子砌块产品的企业，大多集研发、生产、贸易为一体，在产品数量和产品系列上具有明显优势。如业内龙头 Com

33、bi-Blocks、Enamine等。其中第一梯队 Sigma，Combi-Blocks，Enamine 全球市占率合计 10%以上。表 3：全球主要分子砌块生产商 公司公司 2021 年收入年收入 业务类型业务类型 简介简介 产品种类产品种类 默克（Sigma-Aldrich）89.9 亿欧元（生命科学事业部）综合型 默克是全球领先的医药健康、生命科学及高性能材料行业科技公司，2015年收购 Sigma-Aldrich，后者称为默克旗下生命科学业务部，是全球最大的化学试剂供应商，旗下包括 Sigma-Aldrich、Fluka、Rdh 等数个品牌，Sigma-Aldrich 公司的产品基本覆

34、盖了化学试剂的各个领域 生命科学类产品（分子砌块+活性化合物）30 万种 TokyoChemicalIndustryCo.,Ltd.（TCI）-综合型 TCI 产品线分布广泛，涵盖化学、生命科学、分析化学、材料科学等细分领域，成立于 1984 年。为满足化学界日益发展的需求，也接受新的有机化学品及各种中间体的委托合成。在中国，美国，欧洲和印度均设有分公司。梯希爱（上海）化成工业发展有限公司是 TCI 在上海化学工业园区设立的独资子公司 分子砌块在售产品数超过 3 万种 赛默飞（AlfaAesar）148.6 亿美元（实验室产品和生物制药服务）综合型 赛默飞是科学服务领域的领导者，产品主要包括分

35、析仪器、实验室设备、试剂、耗材和软件等，并向客户提供实验室综合解决方案。Alfa Aesar 为全球性的科研化学品、金属和材料的生产商及供应商。2015 年被赛默飞世尔收购，成为赛默飞世尔的一部分 分子砌块在售产品总数超过 4.6 万种 Combi Blocks-聚焦型 Combi-Blocks 总部位于美国圣地亚哥，是集研发、生产和销售于一体的知名试剂商，拥有专业的研发团队和全球采购团队。公司产品主要集中于分子砌块领域，各品类都较为齐全，硼酸类产品是其优势产品。Combi-Blocks在美国、日本和韩国市场都有较大的市场份额，成为多数科研院所的首选分子砌块在库产品数近 4 万种 319325

36、34035037439542443644195325461.88%4.62%2.94%6.86%5.61%7.34%2.83%1.15%3.85%3.49%4.43%4.85%2.50%2.63%0%1%2%3%4%5%6%7%8%005006002000021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E分子砌块市场规模（亿美元）同比增速（右轴）公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和

37、声明 公司公司 2021 年收入年收入 业务类型业务类型 简介简介 产品种类产品种类 试剂品牌 Enamine-聚焦型 Enamine 总部位于乌克兰，其产品类别主要涵盖合成砌块、筛选库和片段库，在产品类型和品种数上，同行业中有绝对的优势。Enamine 是很多小众产品的独家供应，市场可替代性较小，在美国、欧洲和日本市场份额也较大 分子砌块在库产品总数超过 10 万种 资料来源：各公司官网，西部证券研发中心 2.4 分子砌块国内竞争格局分子砌块国内竞争格局 公司公司专攻高附加值分子砌块，已享有一定品牌知名度专攻高附加值分子砌块，已享有一定品牌知名度。国内竞争对手中，毕得医药专注于提供高附加值的

38、分子砌块产品，已拥有一定的品牌知名度。国内药物分子砌块研发和生产企业的发展时间较短、发展程度较低，受益于国内外药物研发投入的持续增加，小分子研发的基石“分子砌块”在研发端和生产端有望展现良好的增长潜力，国内优质企业有望凭借技术、成本和快速响应优势，获取更大的市场份额。表 4：国内主要分子砌块生产商 公司公司 2021 年收入年收入/亿元亿元 分子砌块产品数分子砌块产品数 产品特点产品特点 毕得医药 6.1 常备品种 7 万+，可提供 30 万+产品包括特色杂环化合物、含氟化合物、手性化合物、氨基酸及衍生物、硼酸及其养生物等 药石科技 12.02 常备种类 1.9 万+，可提供超过 13 万+专

39、注于提供分子砌块产品，包括芳香杂环、常见饱和脂环类和四元环类分子砌块系列，公斤级以下前端分子砌块业务与皓元医药分子砌块和工具化合物业务具有可比性。阿拉丁 2.88 超过 3.7 万种 高端化学领域对标分子砌块 皓元医药 9.62 约 5.2 万种 临床前药物研发阶段分子砌块和工具化合物 资料来源：公司年报，公司招股说明书，西部证券研发中心 表 5：毕得医药/皓元医药/药石科技对比 皓元医药皓元医药 毕得医药毕得医药 药石科技药石科技 分子砌块 SKU（万种）约 5.2 万种 常备品种 7 万+，可提供 30 万+常备种类 1.9 万+，可提供超过 13 万+工具化合物 SKU（万种）约 1.9

40、 种 -运营品牌 MCE，乐研，ChemScene 毕得，BLD，Ambeed-2021 年分子砌块收入（亿元）4.78（分子砌块与工具化合物合计收入）5.33 2.46（公斤级以下）2021 年分子砌块收入增速 50.9%（合计收入增速）53.2%26.8%2021 年分子砌块收入占总营收比 49.3%（合计收入占比）88%20.5%2021 年分子砌块毛利率 70.2%（合计毛利率）55.2%72%2021 年整体毛利率 54.1%49.5%48.1%2021 年整体净利率 20.0%16.1%41.9%2021 年销售费用率 7.18%13.0%2.0%2021 年管理费用率 11.8%

41、10.6%12.5%2021 年研发费用率 10.7%5.8%9.5%2021 年财务费用率 0.64%0.8%1.4%资料来源：公司年报，西部证券研发中心 公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、聚焦新药研发前端核心环节，核心业务产品丰富聚焦新药研发前端核心环节，核心业务产品丰富 3.1 领先的分子砌块供应商领先的分子砌块供应商 公司的主要产品为药物分子砌块和科学试剂，药物分子砌块和科学试剂均直接服务于客户公司的主要产品为药物分子砌块和科学试剂，药物分子砌块和科学试剂均直接服务于客户新药研发过

42、程。新药研发过程。新药研发企业需要对成千上万种候选化合物进行筛选、评估和优化，候选化合物是由多个药物分子砌块通过化学合成的方法连接在一起。不同类型的药物分子砌块具有不同的性质和功能，候选化合物也会表现出不同的特点。公司的药物分子砌块按分子结构特征分为苯环类、杂环类及脂肪族类药物分子砌块等。科学试剂按照功能分为催化剂、配体及活性小分子化合物。表 6：公司主要产品及服务应用情况 产品类别产品类别 产品介绍产品介绍 产品种类产品种类 产品示例图产品示例图 应用领域应用领域 药物分子砌块 包括从毫克级到千克级药物分子砌块,主要类型有:苯环类、杂环类及脂肪族类分子砌块等 杂环类分子砌块:包括芳香杂环和非

43、芳香杂环分子砌块 药物分子砌块主要应用于药物靶点发现、苗头化合物的筛选和优化、先导化合物的筛选和优化,临床候选物的确定等新药研发关键环节,可大幅节省研发时间,提高研发效率 苯环类分子砌块:包括苯类、萘类、蒽类等母环结构的分子砌块 脂肪族类分子砌块:包括脂肪环和非脂肪环分子砌块。代表性的有环戊烷类、环已烷类等环烷类化合物,螺环类,桥环类,并环类等非杂环化合物 科学试剂 主要包括:催化剂、配体及活性小分子化合物 活性小分子化合物包括:抑制剂、激动剂和天然产物等 加速化合物反应过程,提高反应收率的催化剂类产品及具有活性的 催化剂及配体：贵金属均相催化剂、膦配体、廉价金属催化剂 小分子化合物。研发人员

44、使用这类产品，生成苗头化合物，先导化合物，进而通过大量活性测试，筛选和优化有研究价值的先导化合物，最终确定临床候选物 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 公司的药物分子砌块深入参与新药研发核心环节。公司的药物分子砌块深入参与新药研发核心环节。现代新药研发全生命周期的关键阶段包括新药研发前端、临床前研究、临床研究、NDA 注册和上市阶段、商业化生产等。新药研发前端主要包括靶点发现阶段和药物发现阶段，对药物分子砌块的需求主要表现为高技术、多品类、微小剂量及多频次等特点，且对药物分子砌块的功能新颖性、功能多样化要求更高。随着业务规模的增长，公司不断增选技术壁垒高且市场前景可观的药物分子砌块品种扩

45、大量级生产，逐步实现从满足新药研发实验室量级需求至新药研发更大量级需求的战略推进，更全面更充分地助力新药研发，提升新药研发的效率。公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 14：公司的产品在新药研发的应用阶段 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 3.2 公司公司分业务拆分分业务拆分 公司以分子砌块业务为核心，近年持续高增长。公司以分子砌块业务为核心，近年持续高增长。公司主营业务收入持续增长，主要来源于药物分子砌块和科学试剂，其中 2019-2021 年药物分子砌块占主营业务收入比重为90.8%/8

46、9.0%/88.0%，产品收入为 2.26/3.48/5.33 亿元，同比增速分别为 47.7%/54%/53.2%。表 7：2019-2021 年公司分子砌块与科研试剂业绩 亿元亿元 2019 2020 2021 药物分子砌块/亿元 2.26 3.48 5.33 Yoy 47.7%54.0%53.2%占总营收比 90.8%89.0%88.0%平均价格/元/g 9.3 6.85 5.16 平均成本/元/g 3.69 2.87 2.31 药物分子砌块毛利率 60.4%58.1%55.2%科学试剂/亿元 0.23 0.44 0.73 yoy 130.0%91.3%65.9%占总营收比 9.2%11

47、.3%12.0%平均价格/元/g 8.59 6.2 3.9 平均成本/元/g 3.93 3 2.17 公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 亿元亿元 2019 2020 2021 科研试剂毛利率 54.2%51.7%44.2%资料来源：公司招股说明书，公司问询函，西部证券研发中心 3.3 公司公司分产品量级拆分分产品量级拆分 分子砌块销售收入主要以分子砌块销售收入主要以 Kg 级以下为主，对应产品毛利率较高。级以下为主，对应产品毛利率较高。公司分子砌块销售量级以 Kg 级 别 以 下 为 主，2018

48、-2021 年 Kg 级 以 下 分 子 砌 块 收 入 占 总 营 收93.26%/95.54%/88.49%/87.64%，Kg 级以下分子砌块销售量小定价高，对应毛利率水平高，基本在 60%左右，相较 2018-2020 年 Kg 级别以上分子砌块毛利率分别为18.35%/19.9%/28.48%。表 8：2019-2021 年公司 Kg 级以上及 Kg 级以下情况 亿元亿元 2018 2019 2020 2021 （1）kg 级别以上/亿元 0.11 0.11 0.45 0.75 Yoy 1.1%305.2%66.4%收入占总营收比 6.7%4.5%11.5%12.36%毛利率 18.

49、35%19.90%28.48%未公布 （2）kg 级别以下/亿元 1.52 2.38 3.46 5.31 yoy 56.5%45.4%53.5%收入占总营收比 93.26%95.54%88.49%87.64%毛利率 64.11%61.67%61.12%未公布 资料来源：公司招股说明书，公司问询函，西部证券研发中心 3.4 公司公司收入分国内外客户拆分收入分国内外客户拆分 国内外市场齐头发力，凭借高质量多品类切入客户供应。国内外市场齐头发力，凭借高质量多品类切入客户供应。2019-2021 年国内收入分别为1.46/2/3.27 亿元，同比增长 58.7%/36.99%/63.5%，占总营收 5

50、8.63%/51.15%/53.96%。公司同步兼顾发力海外市场，2021 年海外收入 2.79 亿元，占总营收 46%，其中北美市场仍为海外客户主力，2021 年北美收入 0.96 亿元，占海外收入 35%，同比增长 53%，印度市场增长迅猛，2021 年印度市场收入 0.62 亿元，占海外营收 22%，同比增长 81.82%。表 9：2019-2021 年公司国内外收入情况 2019 2020 2021 （1）国内收入/亿元 1.46 2 3.27 yoy 58.70%36.99%63.50%国内占总营收比 58.63%51.15%53.96%国内毛利率 58.44%53.48%47.63

51、%（2）国外收入/亿元 1.03 1.91 2.79 yoy 45.07%85.44%46.07%国外占总营收比 41.37%48.85%46.04%国外毛利率 61.75%55.48%51.65%（a）北美收入 0.33 0.63 0.96 yoy 93.25%53.39%占海外收入比 31.58%32.91%34.56%公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2019 2020 2021 （b）欧洲收入 0.44 0.73 0.92 yoy 67.33%25.04%占海外收入比 42.53%38.3

52、8%32.85%（c）印度收入 0.13 0.34 0.62 yoy 155.94%81.82%占海外收入比 12.87%17.77%22.11%资料来源：公司招股说明书，公司问询函，西部证券研发中心 3.5 公司公司募投项目募投项目 募投项目奠定核心业务快速增长基础。募投项目奠定核心业务快速增长基础。公司募投项目主要分两大类（1）药物分子砌块区域中心项目：以药物分子砌块相关核心技术为依托，在全球范围布局区域中心，拟在美国、印度、上海、成都新建四个区域中心，并对公司现有区域中心进行扩充升级。本项目总投资金额为 28,000.00 万元；（2）研发实验室项目：在企业现有产品线的基础上，对企业现有

53、产品线进行技术支撑的同时加大对新产品、新技术的研发力度，特别是对相关系列产品配套服务与工艺能力的研究开发。表 10：公司 IPO 募投项目概况 项目名称项目名称 项目投资总额（万元）项目投资总额（万元）药物分子砌块区域中心项目 28000.00 研发实验室项目 7435.61 补充流动资金 8000.00 合计 43435.61 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 关键假设关键假设 从海内外两大主力市场对公司营收进行预测：1、国 内 市 场：2019-2021 年 国 内 收 入 分 别 为 1.46/2/3.27 亿 元，同 比 增

54、速58.7%/36.99%/63.5%，占总营收比 58.63%/51.15%/53.96%，预计 2022-2024 年国内工业及科研客户数量增加，实现收入 4.19/5.23/6.49 亿元，同比增速 28%/25%/24%。2、国外市场：2019-2021 年国外收入分别为 1.03/1.91/2.79 亿元，同比增速45.07%/85.44%/46.07%，占总营收比 41.37%/48.85%/46.04%，海外市场以欧美为主，印度市场增速迅猛，预计随着海外区域中心建设及人员配置不断完善，2022-2024 年国外收入分别为 4.13/5.98/8.50 亿元，同比增长 48%/45

55、%/42%。基于以上核心假设，我们预计 2022-2024 年分别实现营收 8.32/11.21/15 亿元，同比增速分别为 37.3%/34.8%/33.7%。预计 2022-2024 年公司归母净利 1.45/2.05/2.80 亿元，同比增长 48.9%/40.9%/36.6%。公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 11：公司盈利预测拆分 百万元百万元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 国内收入 92 146 200 327 419 523 649

56、yoy 58.7%37.0%63.5%28%25%24%国内占总营收 56.4%58.6%51.2%54.0%50.3%46.7%43.3%国外收入 71 103 191 279 413 598 850 yoy 45.1%85.4%46.1%48.1%44.7%42.2%国外占总营收 43.6%41.4%48.9%46.0%49.7%53.3%56.7%北美收入 33 63 96 145 214 310 yoy 93.2%53.4%50%48%45%北美占海外 31.6%32.9%34.6%35%36%37%总营收 163 249 391 606 832 1121 1499 yoy 52.5%

57、57.5%54.9%37.3%34.8%33.7%资料来源：公司公告，wind，西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 选取国内分子砌块相关标的皓元医药，药石科技，阿拉丁作为可比公司，可比公司 2023年 PE 平均值达到 33X。公司专攻于前端分子砌块，对标海外龙头 Sigma，预计 2022-2024年公司归母净利同比增长 48.9%/40.9%/36.6%。，基于公司处于高成长阶段，给予 2023年 PE 50X，对应市值 102.5 亿元，对应每股目标价 158。表 12：可比公司估值 公司简称公司简称 总市值（亿元）总市值（亿元）每股收益每股收益 EPS（元（元/股）股）PE 2

58、022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 皓元医药 120 1.86 3.31 4.91 60 34 23 药石科技 140 1.77 2.51 3.46 40 28 20 阿拉丁 58 0.67 1.08 1.45 54 38 28 平均值 51 33 24 毕得医药 82 2.24 3.15 4.31 56 40 29 资料来源：wind，西部证券研发中心 4.3 绝对估值绝对估值 我们采用FCFF方法对公司进行估值，模型参数假设如下表得出公司每股价值149.68元。表 13：绝对估值假设及结果 估值假设估值假设 结果结果 永续增长率 g 3.00%企业价值（百

59、万元）8033.17 贝塔值（）1.02 股权价值（百万元）9716.54 无风险利率 Rf（%）3.5%总股本（百万股）64.92 市场的预期收益率 Rm（%）6.30%每股价值（元）149.68 有效税率 Tx（%）12%股权资本成本 Ke 6.36%加权平均资本成本 WACC 6.36%资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 14：FCFF 估值敏感性分析（单位：元）永续增长率永续增长率 g WACC 2.35%2.47%2.59%2.72%2.86%3.

60、00%3.15%3.31%3.47%3.65%3.83%4.98%185.42 192.15 199.92 209.00 219.72 232.57 248.21 267.66 292.46 325.11 370.00 5.23%172.00 177.55 183.91 191.26 199.85 209.99 222.13 236.93 255.32 278.77 309.65 5.49%160.20 164.81 170.06 176.07 183.02 191.13 200.72 212.20 226.19 243.58 265.74 5.77%149.75 153.61 157.97

61、162.93 168.61 175.17 182.84 191.90 202.75 215.97 232.40 6.05%140.44 143.69 147.34 151.45 156.14 161.50 167.71 174.95 183.51 193.76 206.24 6.36%132.12 134.86 137.92 141.37 145.26 149.68 154.75 160.60 167.44 175.52 185.20 6.67%124.63 126.95 129.54 132.44 135.69 139.36 143.53 148.31 153.84 160.30 167.9

62、3 7.01%117.86 119.84 122.04 124.48 127.21 130.28 133.74 137.68 142.19 147.41 153.50 7.36%111.73 113.42 115.29 117.37 119.67 122.24 125.13 128.40 132.12 136.37 141.29 7.73%106.14 107.60 109.20 110.96 112.92 115.09 117.51 120.24 123.32 126.82 130.83 8.11%101.05 102.30 103.67 105.18 106.84 108.68 110.7

63、3 113.01 115.58 118.48 121.78 资料来源：Wind，西部证券研发中心 4.4 投资评级投资评级 预计 2022-2024 年公司整体营收 8.32/11.21/15 亿元，同比增长 37.3%/34.8%/33.7%，预计 2022-2024 年公司归母净利 1.45/2.05/2.80 亿元，同比增长 48.9%/40.9%/36.6%。基于公司市占率提升及海外市场发力，给予 2023 年 PE 50X，对应市值 102.5 亿元，对应每股目标价 158 元，首次覆盖给予“买入”评级。五、五、风险提示风险提示 1、下游客户研发进度放缓风险下游客户研发进度放缓风险：

64、公司的产品为新药研发和商业化生产过程中所需要的从毫克到百千克级的药物分子砌块及科学试剂。由于公司的药物分子砌块、科学试剂产品在研发初期成功的应用在这些新药研发项目中，随着新药研发阶段不断向前推进，需求量会不断增加。因此，公司产品销售增长受制于客户新药研发进展，如果公司客户新药研发进展缓慢，公司收入增长将受到限制。2、境外运营风险：、境外运营风险：如果未来公司境外销售所在国家或地区的政治经济形势、经营环境、产业政策、法律政策等发生不利变化，或者因为发行人国际化管理能力不足导致在正常经营过程中出现违约、侵权等情况引发诉讼或索赔，将会对发行人的经营产生不利影响。3、汇兑损益风险：、汇兑损益风险：随着

65、公司出口的增长及汇率波动的加剧，如果人民币对美元或者其他外币大幅升值，公司外销产品市场竞争力将有所下降，同时产生汇兑损失，进而对公司经营业绩带来不利影响。4、技术人员流失风险、技术人员流失风险：公司从事的药物分子砌块和科学试剂的研发与生产为技术密集型业务，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。公司经过多年的经营，已初步建立了行业内 具有较强竞争力的技术团队。但由于行业近些年发展迅速，对专业人才需求与日俱增，如后续发展过程中出现人才流失或人才短缺的情况，将给公司正常经营带来不利影响.公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资

66、评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 91 193 1,652 1,780 1,933 营业收入营业收入 391 606 832 1,121 1,500 应收款项 99 142 183 249 315 营业成本 179 306 419 563 748 存货净额 219 477 572 678 865 营业税金及附加 2 3 4 6 7 其他流动资产 48 6 5

67、5 5 销售费用 51 78 102 137 180 流动资产合计流动资产合计 458 818 2,412 2,712 3,118 管理费用 73 99 141 188 252 固定资产及在建工程 15 31 45 57 68 财务费用 10 5-9-19-22 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）7 0-2 1-0 无形资产 1 0 0 0 0 营业利润营业利润 71 115 177 245 335 其他非流动资产 34 57 58 61 67 营业外净收支-1-0-0-0-0 非流动资产合计非流动资产合计 50 88 103 118 136 利润总额利润总额 70 115

68、 177 244 334 资产总计资产总计 508 906 2,514 2,830 3,254 所得税费用 11 17 32 40 55 短期借款 17 0 0 0 0 净利润净利润 59 98 145 205 280 应付款项 125 248 336 447 591 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 1 2 2 2 2 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 59 98 145 205 280 流动负债合计流动负债合计 143 250 338 449 593 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期

69、负债 0 28 0 0 0 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 0 28 0 0 0 ROE 23.6%19.6%10.4%9.0%11.1%负债合计负债合计 143 277 338 449 593 毛利率 54.4%49.5%49.6%49.8%50.1%股本 45 49 65 65 65 营业利润率 18.1%18.9%21.3%21.8%22.3%股东权益 364 629 2,111 2,381 2,661 销售净利率 15.1%16.1%17.5%18.3%18.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 508 906 2,514 2,830 3,254 成长能力成长能力 营业

70、收入增长率 57.5%54.9%37.3%34.8%33.7%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 153.3%61.9%54.5%38.2%36.7%净利润 59 98 145 205 280 归母净利润增长率 173.1%65.4%48.9%40.9%36.6%折旧摊销-9 12 9 8 6 偿债能力偿债能力 利息费用 10 5-9-19-22 资产负债率 28.3%30.6%13.4%15.9%18.2%其他-56-179-75-61-110 流动比 3.19 3.28 7.14 6.05 5.26 经营活动现金流

71、经营活动现金流 4-65 71 132 153 速动比 1.66 1.37 5.45 4.53 3.80 资本支出-9-23-24-23-23 其他-71 53 0 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流-80 29-23-23-23 每股指标每股指标 债务融资-18-22 8 19 22 EPS 0.91 1.50 2.24 3.15 4.31 权益融资 190 166 1,402 0 0 BVPS 5.61 9.69 33.53 36.68 40.99 其它-45-6 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹

72、资活动现金流 127 137 1,411 19 22 P/E 138.2 83.6 56.1 39.8 29.1 汇率变动 P/B 15.5 9.7 3.7 3.4 3.1 现金净增加额现金净增加额 51 102 1,459 129 152 P/S 20.8 13.4 9.8 7.3 5.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|毕得医药 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 16 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业

73、评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股

74、价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室

75、深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的

76、一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评

77、论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见

78、。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件

79、、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。