1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 回顾白酒消费的波峰与波谷回顾白酒消费的波峰与波谷 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 行业深度 所属所属行业行业 食品饮料 报告时间报告时间 2020/3/27 分析师分析师 欧阳欧阳宇宇剑剑 证书编号：S02 联系人联系人 张潇倩张潇倩 证书编号：S09 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳

2、深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 白酒行业白酒行业深度复盘系列（二）深度复盘系列（二）之之 0404- -0808 年年 核心观点核心观点 经济高增推动需求增长，行业景气度经济高增推动需求增长，行业景气度持续持续提升提升 在经济迅速增长、货币/信贷政策放松、高端收入群体增长明显的背景下，财 富效应推动商政务消费兴起，白酒需求提升显著，本世纪迎来了第一轮白酒 牛市（04-07 年） ，该阶段白酒板块收入及归母净利润 CAGR 分别为 18.8

3、%、 55.7%，产量及销量 CAGR 分别达 16.6%、15.6%，行业景气度持续提升，高端 酒在这轮景气周期中最为收益。 酒企渠道酒企渠道表现分化，品牌力、渠道力较强的高端酒率先发展表现分化，品牌力、渠道力较强的高端酒率先发展。04 年汾酒、 老窖、全兴、沱牌、洋河等主要酒企均已进行了初步的产品结构升级，在商政 务需求不断提升、行业景气度上行的背景下，渠道力及品牌力较强高端酒实 现了率先发展，同时品牌开发较为不足的洋河等企业也通过不断细分消费目 标群体、开发多元渠道、实现高效分销以迅速提升业绩，高端酒及洋河 04-08 年收入、净利润 CAGR 均位居行业前列。 0 08 8 年年白酒行

4、业进入短暂调整期白酒行业进入短暂调整期， “， “4 4 万亿”计划推动白酒行情迅速复苏万亿”计划推动白酒行情迅速复苏。 受金融危机影响，白酒行业面临需求不足压力，08Q4 白酒行业收入及净利润 增速出现负增长。与其他阶段的调整期（89-92 年、98-03 年、12-15 年）不 同的是，本次调整持续时间短暂，在推出“四万亿”计划后，09 年板块业绩 实现逐季改善。 总结总结：消费群体细分、渠道多元化为大势所趋消费群体细分、渠道多元化为大势所趋。宏观经济的迅速发展、居 民收入的显著增长推动消费人群基础增长、消费群体不断细分，而企业利润 提升、宴请频率增加带来了大量需求的同时，对酒企渠道力也提

5、出了更高要 求， 因此渠道实现率先发展的企业更易脱颖而出， 比如： 加大团购及专卖店渠 道开发力度、注重政府及军队需求的贵州茅台；率先从“酒店盘中盘”过渡至 “消费者盘中盘” ，并加大团购及餐饮渠道开发的洋河。总结来看，04-08 年 既是高端酒的时代，也是市场进入消费群体细分、渠道进入多元化的时代。 启示启示：综合综合各项各项指标指标来看，当下来看，当下优质标的或迎配置良机优质标的或迎配置良机。虽然近期在海外 疫情不断发酵、 市场系统性风险偏好下降、 白酒批价变动幅度大的背景下， 白 酒行业股价波动幅度较大， 但随着宏观 （面对疫情， 预计今年货币政策将保持 适度宽松、财政政策将较为积极，同

6、时“新基建”政策带来的正面作用有望于 下半年开始逐步体现在白酒行业基本面上） 、中观（经济活跃度的提升将刺激 消费场景恢复） 、微观（疫情得到控制将推动供需实现平衡，从而推动批价回 暖、库存下降、酒企预收款提升）三大指标不断改善，白酒行业有望逐步实现 回暖，短期市场情绪扰动不改长期发展方向，优质标的或迎配置良机。 建议关注：建议关注：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、顺鑫农业。 风险提示：风险提示：宏观经济下行风险宏观经济下行风险、食品安全风险食品安全风险、渠道动销情况不及预期渠道动销情况不及预期。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页

7、的重要声明 2/31 正文正文目录目录 一、04-07 年：经济高增推动需求增长，行业景气度提升 . 5 1.1 宏观背景：投资驱动下经济高增推动白酒需求增长 . 5 1.2 业绩及估值表现: 高端酒普遍优于中低端酒 . 7 二、酒企渠道表现分化，品牌力、渠道力较强的高端酒率先发展 . 11 2.1 渠道表现逐步分化，贵州茅台及洋河实现了高效分销 . 11 2.1.1 贵州茅台：将重点放在专卖店的管理及团购渠道的开拓 . 11 2.1.2 五粮液：压缩低端，采取“经销商+专卖店”渠道模式 . 12 2.1.3 泸州老窖：采取差异化方式进入餐饮渠道，向经销商增发以实现利益绑定 . 14 2.1.

8、4 洋河：推出蓝色经典系列，从盘中盘模式发展至“4X3”模式 . 16 2.1.5 古井贡酒：聚焦主业，在多方面进行大刀阔斧的改革 . 18 2.1.6 山西汾酒：工商联合开发模式助力公司迅速发展，但弊病逐步显现 . 19 2.2 品牌力、渠道力较强的高端酒量价齐升，实现率先发展 . 20 三、08 年：“4 万亿”推动白酒行情从金融危机中复苏 . 21 四、总结与启示 . 23 总结：消费群体细分、渠道多元化为大势所趋 . 23 启示：综合各项指标来看，当下优质标的或迎配置良机 . 25 五、风险提示 . 30 rQoRoOrNqNrPtRpOoRyRsR7NaO6MsQmMnPpPlOqQ

9、sRlOpMoO7NpPyRwMrQnPMYoNwP 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/31 图表目录图表目录 图 1： 消费及投资拉动经济增长 . 5 图 2： 04-07 年经济在投资驱动下实现高增长 . 5 图 3： 04-07 年固定投资额增速较高 . 6 图 4： CPI-PPI 剪刀差扩大 . 6 图 5： 04-07 年货币供应量增速在 15%-20% . 6 图 6： 居民可支配收入增长明显 . 6 图 7： 2001-2008 年高收入人群收入高增长 . 6 图 8： 居民消费力与白酒销量呈正相关关系 . 7 图

10、9： 04-07 年白酒产量 CAGR 为 16.6%. 7 图 10： 04-07 年白酒销量 CAGR 为 15.6% . 7 图 11： 04-07 年白酒行业收入增速表现优秀 . 8 图 12： 04-07 年白酒行业净利润增速表现优秀 . 8 图 13： 04-07 年贵州茅台、泸州老窖、五粮液股价涨幅居前三 . 9 图 14： 04-07 年贵州茅台及泸州老窖估值提升幅度较大 . 10 图 15： 04-07 年五粮液估值提升幅度较大 . 10 图 16： 04-07 年白酒指数上涨 15 倍 . 10 图 17： 洋河股份及高端酒 04-08 年利润 CAGR 排名居前 . 11

11、 图 18： 洋河股份及高端酒 04-08 年收入 CAGR 排名居前 . 11 图 19： 贵州茅台专卖店数量持续提升 . 12 图 20： 2004 年后贵州茅台为加强团购业务渠道采取诸多措施 . 12 图 21： 07-08 年公司低端酒销量下降明显，高端酒销量未出现明显增长 . 13 图 22： 五粮液前五大客户销售额占比远高于贵州茅台 . 13 图 23： 2006 年公司向 8 家经销商定向增发以实现利益绑定 . 14 图 24： “双品牌”在 2007 年实现高增，但 2008-2009 年销量及销售额增速放缓 . 14 图 25： 2007 年国窖 1573 销量增速超 160

12、% . 15 图 26： 国窖 1573 吨价保持上升趋势. 15 图 27： 渠道推力增强使得费用率下降，推动毛利率及净利率提升 . 15 图 28： 泸州老窖 ROE 显著改善 . 15 图 29： 2008 年洋河在江苏省主要销售网点一览 . 17 图 30： 洋河聚焦省内市场 . 17 图 31： 海之蓝在面世之初保持较高增速 . 18 图 32： 海之蓝在行业调整期也保持正增长 . 18 图 33： 五粮液、泸州老窖增长依靠放量，贵州茅台依靠提价 . 20 图 34： 五粮液初期三大事业部及对应负责领域 . 20 图 35： 高端酒提价带动毛利率提升 . 21 图 36： 高端酒提价

13、带动净利率提升 . 21 图 37： 08Q1 经济增速开始放缓，09Q1 见底 . 22 图 38： 08 年贵州茅台批价出现下降 . 22 图 39： 酒企 PE（TTM）08 年不断下降明显 . 22 图 40： 酒企股价 08 年普遍下降 60%-80% . 22 图 41： 04-08 年企业利润实现迅速提升 . 23 图 42： 04-08 年餐饮业收入实现迅速提升 . 23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/31 图 43： 洋河股份和贵州茅台收入表现较好 . 25 图 44： 洋河股份和贵州茅台净利润表现较好 . 2

14、5 图 45： 03/09 年固定资产投资增速均明显提升 . 25 图 46： 03/09 年 M1/M2 增速均明显提升 . 25 图 47： 04/09 白酒行业收入增速明显提升 . 26 图 48： 宏观经济传导示意图. 26 图 49： 白酒行业在 2004-2007 年、2009-2011 年取得过超额收益 . 26 图 50： 基本面推动白酒板块在相应年份取得超额收益 . 26 图 51： 13 年开始餐饮业收入增速下降，15 年下旬开始收入增速明显提升 . 26 图 52： 04/10/17 年房地产开发投资完成额增速均处于高点 . 27 图 53： 04/10/17 年企业利润

15、增速均处于高点. 27 图 54： 推出“4 万亿”计划后，09 年 GDP 增速企稳回升 . 28 图 55： “4 万亿”实施 2 个季度后，酒企基本面显著好转 . 28 图 56： 09 年 M2 同比增速增长显著 . 28 图 57： 09 年房地产开发投资完成额增长显著 . 28 表格 1. 2004-2007 年涨跌幅排名 . 8 表格 2. 04-07 年酒企业绩一览. 10 表格 3. 泸州老窖业务剥离情况一览 . 16 表格 4. “1+1”模式及“43”模式具体情况 . 17 表格 5. 洋河海之蓝发展背景分析 . 18 表格 6. 07 年开始古井贡进行改革 . 19 表

16、格 7. 公司调整员工结构 . 19 表格 8. 2008 年四季度起酒企收入及利润增速下降 . 21 表格 9. 2009 年各酒企收入与利润增速逐季回升 . 22 表格 10. 该阶段各档次白酒渠道模式及市场定位情况 . 24 表格 11. “新基建”领域及预计新增规模 . 28 表格 12. 从宏观、中观及微观角度预判行业发展趋势 . 29 表格 13. 相关公司估值一览 . 30 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/31 一、一、0404- -0 07 7 年：年：经济高增推动经济高增推动需求增长需求增长，行业景气度行业景气度

17、提升提升 1 1.1 .1 宏观背景：宏观背景：投资驱动下经济高增推动白酒需求增长投资驱动下经济高增推动白酒需求增长 宏观经济将通过影响企业盈利能力及居民收入情况， 从而对实物消费产生影响； 货币政策则将影响白酒的金融消费， 因此我们从宏观经济及货币政策两个维度 探究其对白酒行业的影响： 1）宏观经济方面，经济在投资驱动下实现高增长，政商务宴请频率提升带来 了白酒的大量需求；CPI 与 PPI 剪刀差触底回升，成本以农副产品为主的行业 毛利率得到提升； 2）货币政策方面，在经历 04 年宏观调控后，货币供应量 M2 增速维持 15%- 20%的较高水平； 3）居民收入结构方面，经济发展迅速使得

18、白酒整体增长迅速，但即便如此由 于经济结构的不同，各个时期下消费需求不同，所以使得即便是行业整体性机 会，也依然出现结构性机会。在人均 GDP 保持较快增长，居民收入稳步提升 的背景下，根据居民可支配收入情况，按具体收入情况划分为 10 个档次，可 以看到 2001-2008 年高端收入人群收入增长持续领先，高端收入群体的增长 助推白酒需求增长。 在经济迅速增长、CPI 与 PPI 剪刀差扩大、货币/信贷政策显著放松、高端收 入群体增长明显的背景下，财富效应推动商务消费兴起，具备消费及收藏价值 的高端酒最为收益。 04-07 年白酒行业在经济高增的背景下， 景气度迅速提升， 其中白酒产量及销量

19、 CAGR 分别达 16.6%、15.6%，产销均实现迅速增长。 图图 1 1： 消费及投资拉动经济增长消费及投资拉动经济增长 图图 2 2： 04-07 年经济在投资驱动下实现高增长年经济在投资驱动下实现高增长 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/31 图图 3 3： 0404- -0707 年固定投资额增速较高年固定投资额增速较高 图图 4 4： CPI-PPI 剪刀差扩大剪刀差扩大 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 图图

20、 5 5： 0404- -0707 年货币供应量增速在年货币供应量增速在 1 15 5%- -2020% 图图 6 6： 居民可支配收入增长明显居民可支配收入增长明显 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 图图 7 7： 2001-2008 年高收入人群收入高增长年高收入人群收入高增长 资料来源：国家统计局，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/31 图图 8 8： 居民消费力与白酒销量呈正相关关系居民消费力与白酒销量呈正相关关系 资料来源：wind，川财证券研究所 图图 9 9： 04

21、04- -0707 年白酒产量年白酒产量 C CAGRAGR 为为 1 16.66.6% 图图 1010： 0404- -0707 年白酒销量年白酒销量 CAGRCAGR 为为 1 15.65.6% 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 1 1.2 .2 业绩及估值表现业绩及估值表现: : 高端酒普遍优于中低端酒高端酒普遍优于中低端酒 本世纪第一轮牛市为 04-07 年，该阶段白酒板块收入 CAGR 为 18.8%，归属 母公司股东的净利润 CAGR 为 55.7%，分档次看，高端酒表现普遍优于中低 档酒。我们从业绩、股价及估值三个维度来分析高端酒在该阶段的表

22、现： 1） 业绩方面：业绩方面：贵州茅台及泸州老窖 04-07 年收入 CAGR 最高，其中贵州 茅台在此阶段完成了对五粮液的赶超，收入及净利润分别翻了 2.4、3.4 倍；泸州老窖受益于推出高端产品国窖 1573，收入及净利润分别翻了 2.3、19.6 倍；五粮液受巨额关联交易影响，表现较贵州茅台及泸州老 窖弱。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/31 图图 1111： 0 04 4- -0707 年白酒行业收入增速表现优秀年白酒行业收入增速表现优秀 图图 1212： 0 04 4- -0707 年白酒行业净利润增速表现优秀年白酒

23、行业净利润增速表现优秀 资料来源：wind，川财证券研究所，注：营业收入增速为单季度收 入增速 资料来源：wind，川财证券研究所，注：净利润增速为单季度净 利润增速 2） 股价方面：股价方面：贵州茅台、五粮液拥有较强定价能力给与公司较高估值溢价， 推动股价上涨，泸州老窖估值高点早于贵州茅台及五粮液一年，主要原因为老 窖 2006 年开辟了先河，实现了管理层及经销商持股，但 2007 年估值逐步消 化，业绩驱动股价实现提升。 表格表格 1. 2 2004004- -20072007 年涨跌幅排名年涨跌幅排名 资料来源：wind,川财证券研究 排名排名 1贵州茅台贵州茅台89.2泸州老窖泸州老窖

24、60.2泸州老窖泸州老窖485.5老白干酒415.0 2水井坊58.4贵州茅台贵州茅台50.8山西汾酒419.8古井贡酒238.8 3五粮液五粮液21.3山西汾酒36.9贵州茅台贵州茅台341.2泸州老窖泸州老窖191.8 4山西汾酒-8.3五粮液五粮液8.4水井坊315.8舍得酒业188.9 5泸州老窖泸州老窖-13.0顺鑫农业3.1酒鬼酒282.6五粮液五粮液179.1 6顺鑫农业-13.3舍得酒业-0.3五粮液五粮液271.5伊力特168.9 7伊力特-13.6伊力特-9.1金种子酒179.2贵州茅台贵州茅台163.5 8老白干酒-18.5酒鬼酒-14.8古井贡酒145.5酒鬼酒157.

25、4 9金种子酒-22.6老白干酒-18.6顺鑫农业141.1金种子酒146.6 10古井贡酒-26.8古井贡酒-28.1伊力特136.1顺鑫农业129.8 11舍得酒业-30.1水井坊-39.8舍得酒业106.6水井坊117.0 12酒鬼酒-32.2金种子酒-43.9老白干酒44.9山西汾酒20.2 2004年涨跌幅（%）2004年涨跌幅（%） 2005年涨跌幅（%）2005年涨跌幅（%） 2006年涨跌幅（%）2006年涨跌幅（%） 2007年涨跌幅（%）2007年涨跌幅（%） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/31 图图 131

26、3： 0404- -0707 年贵州茅台、泸州老窖、五粮液年贵州茅台、泸州老窖、五粮液股价股价涨幅居前三涨幅居前三 资料来源：wind，川财证券研究所 3） 估值方面：估值方面：04-07 年白酒板块指数上涨 15 倍，06 年开始受高端酒提价叠 加市场预期提升等因素影响，板块估值提升明显，其中贵州茅台及五粮液估值 涨幅较高。此阶段高端酒估值弹性较大，主要原因为： 1、高端酒性价比高、需求增长明显。由于 05 年前高端酒价格多在 300 元左 右，高端酒性价比高，同时经济和投资驱动高端酒需求增长，因此高端酒收益 领先其他酒企； 2、高端酒利润率高但估值较低。2001 年消费税改革中的从量税对中

27、低端酒企 负面影响更大，因此中低端酒企相继于 2001 年左右才推出中高端产品以提升 盈利能力，而贵州茅台及五粮液等高端酒在早期核心产品价位带便较为清晰， 且利润率处于较高水平，但估值较低，05 年茅台估值不足 20 倍，因此具备较 强吸引力。 由于市场给予次高端酒“定价能力”溢价较高端酒弱，次高端酒估值提升幅度 普遍较高端酒小，汾酒 2007 年估值超 80 倍，主要原因为 2002 年、2005 年 推出的青花汾酒及国藏汾酒均实现较高增长，盈利能力得到提升。 本轮估值 提升直至 2008 年市场受到经济危机情绪影响截止。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制

28、谨请参阅尾页的重要声明 10/31 图图 1414： 0404- -0707 年贵州茅台及泸州老窖估值提升幅年贵州茅台及泸州老窖估值提升幅 度较大度较大 图图 1515： 0404- -0707 年五粮液估值提升幅度较大年五粮液估值提升幅度较大 资料来源：wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 图图 1616： 0404- -0707 年白酒指数上涨年白酒指数上涨 1 15 5 倍倍 资料来源：wind，川财证券研究所 表格表格 2. 0 04 4- -0707 年酒企业绩一览年酒企业绩一览 资料来源：wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川

29、财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/31 二、二、酒企渠道表现分化酒企渠道表现分化，品牌力、渠道力较强的品牌力、渠道力较强的高端酒率高端酒率 先发展先发展 04 年汾酒、老窖、全兴、沱牌、洋河等主要酒企均已进行了初步的产品结构升 级，在商政务需求不断提升、行业景气度上行的背景下，渠道力及品牌力较强 高端酒凭借拥有较高的议价能力实现了率先发展， 同时品牌开发较为不足的洋 河等企业也通过不断细分消费目标群体、开发多元渠道、实现高效分销以迅速 提升业绩，04-08 年高端酒及洋河收入、净利润 CAGR 均位居前列。 图图 1717： 洋河股份及高端酒洋河股份及高端酒 04-08 年利润年利润 CAGR 排排 名居前名居前 图图 1818： 洋河股份及高端酒洋河股份及高端酒 04-08 年收入年收入 CAGR 排排 名居前名居前 资料来源：wind，川财证券研究所，注：古井贡酒在此阶段净利润