1、 1 pe公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 朗姿股份（朗姿股份（002612.SZ002612.SZ）女装领先品牌跨界医美，区域头部女装领先品牌跨界医美，区域头部机构机构迈向全国迈向全国 投资要点：投资要点：时尚女装与医美机构双领域先发上市时尚女装与医美机构双领域先发上市。朗姿股份初创于高端女装，集中于女装、医疗美容、婴童领域，公司从衣美到颜美，已建立多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈。从衣美到颜美，构建多层次时尚品牌方阵。从衣美到颜美，构建多层次时尚品牌方阵。公司精准把握客户多层次、差异化的消费需求，在三大板块各自建立品牌方阵。女装板块，公司

2、目前在运营的女装主要品牌共计7个，可为不同年龄客户提供差异化风格品牌；公司三大医美品牌“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”分别定位高端综合性医美品牌、医学年轻化连锁品牌和技术领先的区域医美标杆机构；婴童板块品牌众多，可提供服装、护肤品、玩具、创意家居等丰富产品。区区域头部医美品牌加持异地扩张能力。域头部医美品牌加持异地扩张能力。国内医美行业增长迅速，消费需求持续渗透至二线城市。公司已成为成都、西安两大城市的头部医美品牌：米兰柏羽2018年入选成都医美“十强”医院，晶肤医美目前旗下拥有23家连锁机构，高一生医疗美容医院是西安地区龙头医美机构。公司借助在时尚业务领域里积累的数字化运营及管理经验，

3、现已在医美板块形成较强的异地扩张复制能力，2022年H1已经拥有29家医美机构。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：预计22-24年营收为40.67亿元/46.47亿元/54.68亿元，归母净利润为0.28亿元/1.16亿元/2.02亿元。采用分部估值法，预计女装板块22-24年归母净利润0.12/0.59/0.98亿元，给予23年20倍PE，对应市值11.8亿元。医美板块采用PS估值，预计2022-2024年医美板块贡献营业收入14.61亿元/18.58亿元/24.36亿元，给予23年10倍PS，对应市值185.8亿元。预计婴童板块合计贡献净利润0.14亿元/0.18亿元/0.20亿元，给

4、予23年30倍PE，对应市值5.4亿元。合计目标市值203.0亿元，对应目标价45.93元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：消费复苏不及预期的风险；医美市场竞争加剧的风险；业务模式变化的风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）2,876 3,665 4,067 4,647 5,468 增长率（%）-4%27%11%14%18%净利润（百万元）142 187 28 116 202 增长

5、率（%）142%32%-85%310%74%EPS（元/股）0.32 0.42 0.06 0.26 0.46 市盈率（P/E）83.0 62.9 416.5 101.7 58.4 市净率（P/B）4.0 4.0 3.9 3.9 3.9 数据来源：公司公告、华福证券研究所 纺织服装 2023 年 03 月 16 日 买入买入(首次首次评级评级)当前价格：26.64 元 目标价格：45.93 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）442/252 总市值/流通市值（百万元）11393/6487 每股净资产（元）6.62 资产负债率（

6、%）47.78 一年内最高/最低（元）33.3/18.86 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 高兴 执业证书编号：S02 邮箱： 分析师 陈照林 执业证书编号：S02 邮箱： 研究助理 来舒楠 邮箱： 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%------02朗姿股份沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2

7、请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|朗姿股份 投资要件投资要件 关键变量关键变量 1、公司医美业务已经建立了成熟的管理和运营体系，实现了医美机构管控和运营的可复制性，将在全国进行规模扩张，带动医美业务规模快速上升，预计医美业务2022-2024年营收增速分别为30.42%/27.19%/31.15%。2、公司女装业务进一步提升数字化运营能力，持续优化运营质量，加速实现线上线下渠道融合，进一步完善销售网络，预计女装业务 2022-2024 年营收增速分别为 2%/6%/8%。3、公司婴童业务发挥主品牌优势，调整货品结构及折扣，优化低效店铺，提升运营效率，巩固并提升公司婴童品牌的市场地位，

8、预计婴童业务 2022-2024年营收增速分别为 8%/9%/10%。4、费用率方面：2022 年宣传力度加大，预计销售费用率出现小幅抬升，未来营销效率提高，销售费用率将逐渐回落，预计 2022-2024 销售费用率分别为 42.2%/40.6%/39.9%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1、市场认为医美赛道竞争激烈，行业监管趋严，担心公司医美板块规模扩张受挫，我们认为公司已经形成医美机构异地复制扩张的能力，且行业合规监管利好龙头企业发展。2、市场认为公司费用率提高压缩净利润，公司发展受限，我们认为公司费用率的提高只是暂时现象，随着品牌知名度上升和新增机构常态化运营，公司费用率将会

9、回落。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 女装和婴童业务持续优化运营质量，营收和利润增速超预期；医美板块门店扩张客流量加大，机构数字化运营降本增效盈利能力提升。估值和目标价格估值和目标价格 我们预计公司2022-2024年营收分别为40.67亿元/46.47亿元/54.68亿元，归母净利润分别为0.28亿元/1.16亿元/2.02 亿元，2023 年 3 月 16 日收盘价对应 PE 分别为 417/102/58 倍。采用分部估值法进行估值。女装板块：预计女装板块 2022-2024 年分别实现归母净利润 0.12 亿元/0.59 亿元/0.98 亿元，参考同业可比公司地素时尚、欣贺股份以及

10、歌力思，朗姿股份女装业务位居全国前列，给予女装板块 2023 年 20 倍 PE，对应市值 11.8 亿元。医美板块：采用 PS 估值，预计 2022-2024 年医美板块贡献营业收入 14.61 亿元/18.58 亿元/24.36 亿元，参考通策医疗和爱尔眼科，给予 23 年 10 倍 PS，对应市值 185.8 亿元。婴童板块：预计女装板块 2022-2024 年分别实现归母净利润 0.14 亿元/0.18 亿元/0.20 亿元，参考同业公司孩子王和爱婴室，给予婴童板块 2023 年 30 倍PE，对应市值 5.4 亿元。合计目标市值 203.0 亿元，对应目标价 45.93 元，首次覆盖

11、给予“买入”评级。风险提示风险提示 消费复苏不及预期的风险；医美市场竞争加剧的风险；业务模式变化的风险。oOmNYU9YaYbZvZcVNA7NbP8OsQpPoMtQjMoOpMkPoPzQ8OpNqRuOqMoPxNmRxP 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|朗姿股份 正文目录正文目录 1 1 时尚女装与医美机构双领域先发上市时尚女装与医美机构双领域先发上市 .4 4 1.11.1 女装起步，协同婴童、医美建立泛时尚业务生态圈女装起步，协同婴童、医美建立泛时尚业务生态圈 .4 4 1.21.2 股权结构稳定，员工持股计划激励工作热情股权结构稳定

12、，员工持股计划激励工作热情 .4 4 1.31.3 营收逐渐恢复，利润短期承压营收逐渐恢复，利润短期承压 .6 6 1.41.4 医美产业基金体外孵化铺垫战略扩张医美产业基金体外孵化铺垫战略扩张 .7 7 2 2 三大板块自建品牌矩阵，区域医美龙头实现异地扩张三大板块自建品牌矩阵，区域医美龙头实现异地扩张 .8 8 2.12.1 从衣美到颜美，构建多层次时尚品牌方阵从衣美到颜美，构建多层次时尚品牌方阵 .8 8 2.22.2 区域头部医美品牌加持异地扩张能力区域头部医美品牌加持异地扩张能力 .1010 3 3 盈利预测与估值盈利预测与估值 .1212 3.13.1 盈利预测盈利预测 .1212

13、 3.23.2 估值与投资建议估值与投资建议 .1313 4 4 风险提示风险提示 .1414 图表目录图表目录 图表图表 1：从衣美到颜美，朗姿股份不断拓展新边界：从衣美到颜美，朗姿股份不断拓展新边界.4 图表图表 2：申东日为公司实际控制人：申东日为公司实际控制人.5 图表图表 3：公司管理层从业经验丰富：公司管理层从业经验丰富.5 图表图表 4：公司营业收入整体保持稳定增长：公司营业收入整体保持稳定增长.6 图表图表 5：公司归母净利润逐渐恢复：公司归母净利润逐渐恢复.6 图表图表 6：公司女装业务营业收入占比持续领先：公司女装业务营业收入占比持续领先.7 图表图表 7：公司医疗美容业务

14、毛利占比持续提高：公司医疗美容业务毛利占比持续提高.7 图表图表 8：公司毛利率稳居：公司毛利率稳居 50%以上以上.7 图表图表 9：公司销售费用率略有上升：公司销售费用率略有上升.7 图表图表 10：朗姿医美产业基金投资多家医美标的：朗姿医美产业基金投资多家医美标的.8 图表图表 11：女装板块锚定不同客户需求建立差异化风格品牌：女装板块锚定不同客户需求建立差异化风格品牌.8 图表图表 12：朗姿股份旗下三大医美品牌定位各异：朗姿股份旗下三大医美品牌定位各异.8 图表图表 13：四川米兰柏羽在成都美容医院行列具有综合优势：四川米兰柏羽在成都美容医院行列具有综合优势.9 图表图表 14：韩国

15、阿卡邦旗下品牌众多、产品丰富：韩国阿卡邦旗下品牌众多、产品丰富.9 图表图表 15：二线及以下城市医美消费人群占比整体上升：二线及以下城市医美消费人群占比整体上升.10 图表图表 16：获客成本高企挤压机构盈利空间：获客成本高企挤压机构盈利空间.10 图表图表 17：医美业务已形成三级管理体系：医美业务已形成三级管理体系.11 图表图表 18：朗姿股份：朗姿股份 2022 年医美机构扩张至年医美机构扩张至 29 家家.12 图表图表 19：分业务收入及毛利率分业务收入及毛利率.13 图表图表 20：女装、医美及婴童可比公司估值情况女装、医美及婴童可比公司估值情况.14 图表图表 21：财务预测

16、摘要：财务预测摘要.15 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|朗姿股份 1 时尚女装与医美机构双领域先发上市时尚女装与医美机构双领域先发上市 1.1 女装起步，协同婴童、医美建立泛时尚业务生态圈女装起步，协同婴童、医美建立泛时尚业务生态圈 朗姿股份有限公司创立于朗姿股份有限公司创立于 2006 年，致力于成为国内一流、国际具有重要影响力年，致力于成为国内一流、国际具有重要影响力的时尚产业集团。的时尚产业集团。朗姿股份初创于高端女装，集中于女装、医疗美容、婴童领域，旗下拥有中、韩两家上市企业。公司从衣美到颜美，已建立公司从衣美到颜美，已建立多产业互联、

17、协同发展的泛时尚业务生态圈多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈。公司自 2006 年成立以来，一直致力于品牌女装的设计、生产与销售，主攻中高端女装市场，在国内品牌女装行业具有领先地位。2014 年扩大战略版图，收购韩国知名童装公司阿卡邦，进军婴童市场。2016 年朗姿股份正式切入医疗美容行业，控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大国内优质医美品牌及其旗下六家医疗美容机构。2018 年收购“高一生医美”，持续壮大医美业务。目前，朗姿已形成以时尚女装、医疗美容、绿色婴童三大业务为主的多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈。图表图表 1：从衣美到颜美，朗姿股份不断拓展新边界从衣美到颜美，朗姿股份不断拓

18、展新边界 时间时间 事件事件 2006 朗姿股份前身申诚信和成立。2009 公司名称变更为北京朗姿服装实业有限公司；收购卓可服装和莱茵服装。2010 整体变更为朗姿股份有限公司。2011 朗姿股份于深交所上市，成为为 A 股首家女装上市公司。2014 成为韩国知名童装上市公司阿卡邦的第一大股东。2016 控股米兰柏羽和晶肤医美，切入医疗美容行业。2017 朗姿医疗管理有限公司成立；新增三家晶肤品牌诊所。2018 扩大医美矩阵，收购“高一生医美”。2019 收购日本知名女装品牌子苞米 2022 收购昆明韩辰 75%的股权。数据来源：朗姿股份公司公告、华福证券研究所 三大板块有序运营，旗下店铺三大

19、板块有序运营，旗下店铺/机构众多。机构众多。女装业务通过“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购”三种模式在中高端女装市场进行多品牌布局。目前在运营的自有女装品牌共 6 个，中国大陆独家代理运营的女装品牌 1 个，拥有自营和经销店铺 634家。医疗美容板块目前已拥有 29 家医疗美容机构，在运营的有“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大国内医美品牌。绿色婴童板块对 0-6 岁婴幼儿的服装、用品、护肤品、玩具等孩童成长用品领域进行了全面覆盖，旗下拥有 Agabang 阿卡邦、ETTOI 爱多娃、Dear Baby 等一系列自有品牌，国内外店铺数量达 551 家。1.2 股权结构稳定，员工持股计

20、划激励工作热股权结构稳定，员工持股计划激励工作热情情 公司股权集中且结构稳定，实际控制人为申东日，直接持有公司47.82%的股权。申今花为申东日胞妹，为公司第二大股东，直接持有公司 6.76%的股权。另外，公司推行的第三期和第一期持股计划分别持有公司 2.13%和 1.05%的股权。员工持股计 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|朗姿股份 划能够有效激励公司重要员工，有利于充分发挥员工的工作热情与创造力，从而为公司创造更大价值。图表图表 2：申东日为公司实际控制人申东日为公司实际控制人 数据来源：Wind、华福证券研究所 公司管理层从业多年，经验丰富

21、，开疆拓土，锐意进取。公司管理层从业多年，经验丰富，开疆拓土，锐意进取。朗姿股份创始人申东日任公司董事长，其胞妹申今花任公司总经理、董事。申东日和申今花兄妹 2000 年创办高端女装品牌朗姿，在服装领域已经深耕二十余载，对女装行业拥有成熟的洞察与深刻的思考。公司管理层对女装行业现状进行了细致梳理，牢固树立“因客而为”的经营理念，升级品牌形象，打造高性价比品牌，不断提高品牌推广和顾客管理水平。2014 年，公司开疆拓土，涉足婴童市场；2016 年放开格局，着力医美，先后收购米兰柏羽、晶肤医美和高一生，公司目前已成为区域头部医美品牌，医美版图正在迈向全国。图表图表 3：公司管理层从业经验丰富公司管

22、理层从业经验丰富 姓名姓名 职务职务 简介简介 申东日 董事长 本科学历，长江商学院 EMBA。朗姿创始人，2007 年 1 月起任朗姿董事长，目前兼任西藏哗叽服饰有限公司、朗姿国际贸易有限公司和朗姿(韩国)有限公司执行董事，北京朗姿服饰有限公司、北京卓可服装有限公司和北京莱茵服装有限公司董事长，阿卡邦株式会社会长。为北京青年企业家协会常务理事，北京服装纺织行业协会副会长。申今花 总经理 长江商学院 EMBA，朗姿股份有限公司创始人和实际控制人之一，现任朗姿股份有限公司董事、总经理，北京朗姿服饰有限公司和北京莱茵服装有限公司董事，朗姿(韩国)有限公司执行董事，北京卓可服装有限公司董事。王建优

23、副总经理 博士学历。2012 年 10 月起，担任朗姿股份有限公司副总经理，董事会秘书。加入朗姿股份十余年，对行业动向认识充分，在公司管理和品牌运营等方面有丰富的经验。王国祥 副总经理 厦门大学 EMBA。自 1995 年 3 月至 2012 年 8 月在浙江雅莹服装有限公司任销售总监。先生对服装行业有深刻的了解和认识，对于营销策划，渠道管理有丰富的经验，丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|朗姿股份 有利于公司营销战略规划和业绩平稳发展。常静 财务总监 管理学硕士，中级会计师，美国项目管理协会 PMP 资格认证，朗姿股份有限公司财务管理中心管理部部长

24、。曾任国际商业机器(中国)有限公司高级咨询经理,有多个行业丰富的财务管理和信息系统建设经验,曾担任多个国内大型企业财务流程规划和 SAP系统实施的项目实施负责人和总设计师。数据来源：朗姿股份公司公告、华福证券研究所 1.3 营收逐渐恢复，利润短期承压营收逐渐恢复，利润短期承压 公司营业公司营业收收入多年来整体稳健增长，归母净利润入多年来整体稳健增长，归母净利润短暂承压短暂承压。2017 年至 2021 年，公司营业收入年复合平均增长率为 9.46%，2021 年营业收入达 36.65 亿元，同比增长 27.43%，2022 年 Q1-Q3 实现营业收入 26.64 亿元，同比增长 5.08%。

25、2019 年，受计提对外投资资产减值准备的影响，叠加所得税激增，公司归母净利润有所下跌，随后在疫情中逐渐恢复，2021 年归母净利润为 1.87 亿元，同比增长 31.69%。2022年 Q1-Q3 归母净利润为 0.18 亿元，同比有所下降，系为费用上升与投资收益减少所致。公司女装业务营业收入占比一直领先，医疗美容业务营收占比自公司女装业务营业收入占比一直领先，医疗美容业务营收占比自 2020 年跃居第年跃居第二。二。2021 年女装、医疗美容和绿色婴童板块业务营收为分别为 16.92、11.20 和 8.16亿元，占比分别为 46.15%、30.56%和 22.27%。2022 年 H1，

26、公司女装、医疗美容和绿色婴童板块营收格局基本不变，分别占比 41.27%、34.76%和 22.42%。公司医疗美容板块毛利占比持续提高，2022 年 H1 达到 30.01%；女装板块毛利占比始终稳居鳌头，2022 年 H1 为 45.85%。图表图表 4：公司营业收入整体保持稳定增长公司营业收入整体保持稳定增长 图表图表 5：公司归母净利润逐渐恢复公司归母净利润逐渐恢复 数据来源：Wind、华福证券研究所 数据来源：Wind、华福证券研究所 23.5326.6230.0728.7636.6526.64-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05540营业总

27、收入（亿元）yoy1.882.100.591.421.870.18-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5归母净利润（亿元）yoy 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|朗姿股份 公司毛利率多年来稳定保持在公司毛利率多年来稳定保持在 50%以上，销售费用率有所提高。以上，销售费用率有所提高。2021 年和 2022年 Q1-Q3，公司毛利率分别为 57.01%和 57.37%。2019 年，净利率受计提资产减值准备和所得税增加的影响下跌，随后开始恢复，2021 年恢复至为 6.16%，2022Q1-Q3因

28、销售和管理费用上升，净利率下调为 0.92%。公司管理费用率、研发费用率和财务费用率近年来整体呈下降趋势，2021 年分别为 7.74%、3.07%和 1.68%，2022Q1-Q3分别为 8.95%、3.16%和 2.30%。近年来收入规模上升带动销售费用上升，女装及医美业务广告宣传费用增幅较大，叠加租赁费用上升，销售费用率有所提高，2021 年为 39.91%，2022 年 Q1-Q3 为 42.61%。1.4 医美产业基金体外孵化医美产业基金体外孵化铺垫战略扩张铺垫战略扩张 为推动公司医美业务快速发展，公司自 2020 年 12 月起设立第一支医美产业基金博辰五号。针对投资标的，公司采用

29、体外基金孵化模式，不仅能够实现迅速扩张，还能有效降低企业的资金压力及经营风险。截至 2022 年 8 月，公司已经设立了六支医美产业基金，整体规模已达 27.56 亿元。2022 年 9 月，公司收购博辰五号基金持有的昆明韩辰 75%股权并将其并入体内，有望实现盈利扭转。图表图表 6：公司女装业务营业收入占比持续领先公司女装业务营业收入占比持续领先 图表图表 7：公司医疗美容业务毛利占比持续提高公司医疗美容业务毛利占比持续提高 数据来源：Wind、华福证券研究所 数据来源：Wind、华福证券研究所 图表图表 8：公司毛利率稳居公司毛利率稳居 50%以上以上 图表图表 9：公司销售费用率略有上升

30、公司销售费用率略有上升 数据来源：Wind、华福证券研究所 数据来源：Wind、华福证券研究所 47.17%51.84%50.28%45.99%46.15%41.27%10.86%18.01%20.90%28.25%30.56%34.76%34.77%24.82%25.09%23.63%22.27%22.42%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1女装医疗美容绿色婴童其他49.85%51.63%51.71%45.56%49.44%45.85%10.72%18.61%20.72%28.34%27.78%30.01%27.89%21.56%22.4

31、8%23.89%21.74%24.14%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1女装医疗美容绿色婴童其他57.35%57.95%58.24%54.15%57.01%57.37%8.20%7.68%1.35%4.72%6.16%0.92%0%10%20%30%40%50%60%70%销售毛利率销售净利率32.82%35.94%37.54%39.01%39.91%42.61%14.56%11.25%9.30%8.22%7.74%8.95%0%10%20%30%40%50%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请

32、务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|朗姿股份 图表图表 10：朗姿医美产业基金投资多家医美标的朗姿医美产业基金投资多家医美标的 基金名称基金名称 基金规模（亿元）基金规模（亿元）朗姿出资（亿元）朗姿出资（亿元）朗姿持股比例朗姿持股比例 投资标的投资标的 博辰五号 4.01 2 49.88%北京丽都、南京韩辰、昆明韩辰 博辰八号 2.51 1.25 49.80%武汉五洲、武汉韩辰 博辰九号 5.01 2.5 49.90%郑州华领、郑州集美、湖南雅美 武发基金 5.01 1 19.96%南京华美美容 博辰十号 6.01 3 49.92%杭州格莱美、南京华美美容 博恒一号 5.01 2.5 4

33、9.90%深圳米兰柏羽 合计合计 27.56 12.25-数据来源：Wind、朗姿股份公司公告、华福证券研究所 2 三大板块自建品牌矩阵，区域医美龙头实现异地扩张三大板块自建品牌矩阵，区域医美龙头实现异地扩张 2.1 从衣美到颜美，构建多层次时尚品牌方阵从衣美到颜美，构建多层次时尚品牌方阵 从医美到颜美，公司锚定客户心理，精准把握客户多层次、差异化的消费需求，不断探索创新，在女装、医美和婴童三大板块各自建立品牌方阵。在女装市场，公司通过“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购”三种模式在中高端女装市场进行品牌布局。公司目前在运营的主要自主品牌共计 6 个，有三个主品牌，分别为朗姿（LNCY）、莱

34、茵（LIME FLARE）和子苞米（m.tsubomi），以及朗姿品牌旗下的衍生高端品牌俪雅（liaalancy）、悦朗姿（LNCY FROM 25）和重新定位后的年轻化品牌 LANCY FROM 25。主要代理品牌 1 个，为莫佐（MOJO S.PHINE）。图表图表 11：女装板块锚定不同客户需求建立差异化风格品牌女装板块锚定不同客户需求建立差异化风格品牌 品牌品牌 风格 目标客户目标客户 朗姿 经典、优雅 25-45 岁，兼具魅力、阅历与影响力的都市精英女性 莱茵 时尚、精致 25-38 岁，具有较强的时尚感及文化感的都市精英女性 子苞米 高档、日常 30-45 岁，具有时尚审美与新生活

35、方式好奇心，追求用简单、纯粹，注重品 质的高知女性 俪雅 高雅、尊贵 25-45 岁，事业有成讲究个人品位与独特气场的精英女性 悦朗姿 雅致、精致 30-55 岁，中产和新中产女性 年轻化 LNCY FROM 25 精致、职场 25-35 岁，独立、自信、有态度，具有女性力量的年轻女性职场精英 莫佐 奢华、优雅 30-45 岁，追求纯粹、高级感、初始风格，具有浪漫主义情怀的女性 数据来源：朗姿股份公司公告、华福证券研究所 在医疗美容市场，公司打造了三大医美品牌“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”，拥有旗下 29 家医疗美容机构。图表图表 12：朗姿股份旗下三大医美品牌定位各异朗姿股份旗下三大

36、医美品牌定位各异 品牌品牌 机构数量机构数量 品牌定位品牌定位 米兰柏羽 3 家综合性医美整形医院，1 家医美门诊部 坚持“品质医美”的高端综合性医美品牌 晶肤医美 23 家医美机构 专注年轻化细分市场、标准化快速复制的医美连锁品牌 高一生 1 家综合性医院，1 家专业技术行业领先的高端医美品牌，区域医美标杆型机构 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|朗姿股份 门诊部 数据来源：朗姿股份公司公告、华福证券研究所 米兰柏羽定位高端综合性医美品牌，以顾客的需求和安全为核心，用规范严苛的标准进行医美流程设计和服务追踪，提供高品质的医疗美容解决方案和差异化的

37、价值体验。晶肤医美为中国“医学年轻化”连锁品牌，主打激光与微整形类医疗美容服务，致力于运用医疗美容技术与产品，满足客户年轻化塑形需求。高一生医美定位专业技术行业领先的高端医美品牌，是一家集美容外科中心、皮肤美容中心、微整抗衰中心、美容牙科中心、中医体雕中心为一体的专业医疗美容机构，是西安地区经营规模和品牌知名度及技术实力最强的医美机构之一。公司三大医美品牌分别专注于不同的医美领域，并已在各自区域市场内具有较高的品牌知名度和市场占有率，朗姿医美的区域规模已经形成。图表图表 13：四川米兰柏羽在成都美容医院行列具有综合优势四川米兰柏羽在成都美容医院行列具有综合优势 机构 注册资本（万元）面积（m2

38、）医师数量 成立时间 科室 四川米兰 3651 12000 34 2003 年 医疗美容科、美容外科、美容牙科、美容皮肤科、麻醉科、医学检验科、医学影像科、眼整形修复中心 高新米兰 5000 6000 21 2021 年 整形外科、美容外科、医疗美容科、美容皮肤科、美容中医科、植发科、美体塑形科、麻醉科、医学检验科 艺星 1000 8000 23 2014 年 美容外科、美容皮肤科、美容中医科、美容毛发科、麻醉科、华美紫馨 1000 18000 28 1998 年 美容外科、美容皮肤科、美容中医科、美容口腔科、麻醉科 八大处 6000 7000 28 2018 年 医疗美容科、美容外科、美容牙

39、科、美容皮肤科、美容中医科、麻醉科、医学检验科 数据来源：新氧、大众点评、华福证券研究所 在婴童市场，公司旗下的阿卡邦为韩国著名的专业经营幼儿服装及用品的公司，共拥有多种系列品牌。目前公司已经引入阿卡邦的部分婴童品牌，抢占中国时尚婴童品牌市场。图表图表 14：韩国阿卡邦旗下品牌众多、产品丰富韩国阿卡邦旗下品牌众多、产品丰富 品牌品牌 介绍介绍 Agabang（阿卡邦）0-4 岁，诞生于 1979 年，“法式浪漫可爱风”的婴童服装及用品品牌，公司主打品牌 Ettoi（爱多娃）0-7 岁，“英伦精致优雅风”的时尚类高端婴童服装品牌 Putto（贝嘟嘟）以天然植物精华萃取物制成的儿童护肤类品牌，产品

40、分为 0-3 岁使用的秘密系列、3-6 岁使用的森林系列、宝宝家庭使用的家庭洗涤系列 2ya2yaO 0-6 岁，安全舒适趣味性的内衣及家居服品牌 Next Mom 以进口用品及玩具为主的婴童产品集合店 Agabang Gallery 以阿卡邦旗下的自有品牌服装及用品为主的婴童产品集合店 Design skin 0-4 岁，以“安全、环保、趣味”为理念的儿童创意家居，产品包含儿童爬行垫、儿童沙发等 数据来源：朗姿股份公司公告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|朗姿股份 2.2 区域头部医美品牌加持异地扩张能力区域头部医美品牌加持异

41、地扩张能力 国内国内医美行业增长迅速，消费需求持续渗透至二线城市。医美行业增长迅速，消费需求持续渗透至二线城市。艾瑞咨询数据显示，中国医美需求增速高于全球水平，中国医美市场规模从 2015 年的 648 亿元一路攀升至 2019 年的 1769 亿元，预计 2023 年将达到 3115 亿元。新氧数据显示，一线城市、新一线城市是我国医美消费的主战场，消费人群占比 70%以上，二线及以下城市医美需求持续渗透，消费人群不断增长，未来二线城市有望成为医美市场新的增长极。图表图表 15：二线及以下城市医美消费人群占比整体上升二线及以下城市医美消费人群占比整体上升 数据来源：新氧、华福证券研究所 医美服

42、务机构盈利能力参差不齐医美服务机构盈利能力参差不齐，降低成本降低成本为突围良策为突围良策。在医美产业价值链中，上游针剂、器械等供应商盈利能力更强，下游医美机构盈利能力相对较弱。头豹研究院数据显示，医美服务机构毛利率约为 40%60%，净利率一般不超过 20%，甚至存在亏损现象。艾瑞咨询显示，2019 年医美机构各项费用中，机构获客营销费用率占比高达 30%50%，严重挤压盈利空间。医美机构想要突出重围，可以通过大规模连锁发挥规模效应，一方面对上游提高议价能力，降低耗材成本，另一方面增加品牌知名度，降低获客成本。图表图表 16：获客成本高企挤压机构盈利空间获客成本高企挤压机构盈利空间 37.0%

43、33.60%36.20%41.30%40.90%38.80%21.70%25.50%25.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021一线城市一线城市新一线城市新一线城市二线及以下城市二线及以下城市 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|朗姿股份 数据来源：艾瑞咨询、华福证券研究所 公司已成为成都、西安两大城市的头部医美品牌。公司已成为成都、西安两大城市的头部医美品牌。米兰柏羽 2018 年入选成都医美“十强”医院，同年年底，获评中国 5A 级医美机构认证，目前已经全面打通成都、西安和深圳三地市场。晶肤医美目

44、前旗下拥有 23 家机构，其中成都 15 家，已建立涵盖产品、服务、运营及人才培养的标准化运营体系，在国内“医学年轻化”的前沿细分市场中具有强有力的竞争优势。高一生医疗美容医院具有 30 年建院历史，是西安最早一批经国家正式批准成立的医学美容机构，也是西安地区经营规模和品牌知名度及技术实力最强的医美机构之一，拥有 11 间智能手术室，18 间 VIP 病房，32 张 VIP 床位及多台百万级先进设备，是集强大的专家团队、高端仪器设备、个性化服务和国际化整形理念为一体的一站式高端医美品牌。集团化采购集团化采购与与三级三级管理管理实现实现降本降本增效增效。公司作为区域行业龙头企业，具备一定的议价能

45、力，集团化采购不仅能保证药品和耗材的品质，还能节约采购成本。公司已经逐步搭建起“医管公司品牌事业部医美机构”三级管理体系：医管公司作为后台，对医美业务进行规划管理与人才支持；品牌事业部作为中台，统一负责品牌推广与营销运营；医美机构作为前台直接服务消费者，满足顾客医美需求。成熟的分级管理体系保证各部分明确分工，有利于管理效率提升和成本控制，实现公司稳健经营。图表图表 17：医美业务已形成三级管理体系医美业务已形成三级管理体系 数据来源：朗姿股份公司公告、华福证券研究所 数字化运营实现医美异地扩张复制。数字化运营实现医美异地扩张复制。公司借助在时尚业务领域里积累的中高端时尚品牌数字化运营及管理经验

46、，对医美业务进行充分的管理和营运赋能，现已形成较强的异地扩张复制能力，促进了医美业务规模的快速发展。2017 年，朗姿旗下医美机构仅有 2 家米兰柏羽和 7 家晶肤医美，通过外延扩张和内涵增长，到 2022 年 H1已扩张至 4 家米兰柏羽、23 家晶肤医美和 2 家高一生，医美服务覆盖成都、西安、重庆、深圳、长沙等地。未来，公司将持续辐射西南地区，并向全国扩大医美版图。丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|朗姿股份 图表图表 18：朗姿股份朗姿股份 2022 年医美机构扩张至年医美机构扩张至 29 家家 数据来源：朗姿股份公司公告、华福证券研究所

47、3 盈利预测与估值盈利预测与估值 3.1 盈利预测盈利预测 关键变量 1：公司医美业务已经建立了成熟的管理和运营体系，实现了医美机构管控和运营的可复制性，将在全国进行规模扩张，带动医美业务规模快速上升，预计医美业务 2022-2024 年营收增速分别为 30.42%/27.19%/31.15%；疫情影响消退兼新设医美机构管理经验增加，带动毛利率提高，预计 2022-2024 年分别为51.43%/53.76%/55.19%。关键变量 2：公司女装业务进一步提升数字化运营能力，持续优化运营质量，加速实现线上线下渠道融合，进一步完善销售网络，预计女装业务 2022-2024 年营收增速分别为 2%

48、/6%/8%；女装板块不断改善产供销系统管理，毛利率稳步提高，预计 2022-2024 年分别为 59%/60%/61%。关键变量 3：公司婴童业务发挥主品牌优势，调整货品结构及折扣，优化低效店铺，提升运营效率，巩固并提升公司婴童品牌的市场地位，预计婴童业务 2022-2024年营收增速分别为 8%/9%/10%；及时关闭或调整亏损店铺和控制店铺促销价格改善毛利率，预计 2022-2024 年分别为 55%/55%/56%。费用率方面：2022 年宣传力度加大，预计销售费用率出现小幅抬升，未来营销效率提高，销售费用率将逐渐回落，预计 2022-2024 销售费用率分别为42.2%/40.6%/

49、39.9%。223444778057200212022H1米兰柏羽晶肤医美高一生 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|朗姿股份 图表图表 19：分业务收入及毛利率分业务收入及毛利率 单位单位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 女装女装 百万元百万元 1,323 1,692 1,725 1,829 1,975 yoy%-12.51 27.86 2.00 6.00 8.00 毛利率%53.65 61.08 59.00 60.00 61.00 医美医美 百万元百万

50、元 813 1,120 1,461 1,858 2,436 yoy%29.28 37.84 30.42 27.19 31.15 毛利率%54.34 51.83 51.43 53.76 55.19 婴童婴童 百万元百万元 680 816 881 961 1,057 yoy%-9.92 20.05 8.00 9.00 10.00 毛利率%54.74 55.67 55.00 56.00 56.00 其他 百万元 0 37 0 0 0 毛利率%-58-合计营业收入合计营业收入 百万元百万元 2,876 3,665 4,067 4,647 5,468 Yoy%-4.35 27.42 10.97 14.2

51、6 17.67 毛利率毛利率%54.15 57.01 55.41 56.68 57.45 数据来源：朗姿股份公司公告，华福证券研究所 3.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 40.67 亿元/46.47 亿元/54.68 亿元，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 0.28 亿元/1.16 亿元/2.02 亿元，2023年 3 月 16 日收盘价对应 PE 分别为 417/102/58 倍。采用分部估值法进行估值。采用分部估值法进行估值。女装板块：根据分业务净利率水平，预计女装板块 2022-2024 年合计贡献净利润 0.12

52、亿元/0.59 亿元/0.98 亿元，参考女装公司地素时尚、欣贺股份以及歌力思，朗姿股份女装业务位居全国前列，给予女装板块 2023 年 20 倍 PE，对应市值 11.8亿元。医美板块：医美业务仍在爬坡期，从短期来看机构盈利能力较弱，但中长期盈利能力会不断加强，因此我们采用 PS 估值法。医美机构同时兼具医疗和消费属性，可以参考医疗行业内的牙科和眼科机构，分别选取通策医疗和爱尔眼科作为可比公司进行 PS 估值。预计医美板块 2022-2024 年营业收入 14.61 亿元/18.58 亿元/24.36 亿元，考虑到 2023 年公司医美业务尚在爬坡阶段，给予医美板块 2023 年 10 倍

53、PS，对应市值 185.8 亿元。婴童板块：根据分业务净利率水平，预计婴童板块 2022-2024 年合计贡献净利润 0.14 亿元/0.18 亿元/0.20 亿元，参考同业公司孩子王、爱婴室，给予婴童板块 2023年 30 倍 PE，对应市值 5.4 亿元。合计目标市值 203.0 亿元，对应目标价 45.93 元，首次覆盖给予“买入”评级。丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|朗姿股份 图表图表 20：女装、医美女装、医美及及婴童婴童可比公司估值情况可比公司估值情况 公司公司 相对估值相对估值 女装女装 每股每股收益收益 EPS（元）（元）市盈率

54、市盈率 PE 公司 股价 总市值（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 地素时尚 16.00 76.97 1.07 1.36 1.58 14.98 11.78 10.10 欣贺股份 11.85 51.15 0.36 0.63 0.77 32.92 18.85 15.47 歌力思 10.73 39.60 0.35 0.78 1.05 30.47 13.68 10.19 可比公司平均值可比公司平均值 12.86 55.91 0.59 0.92 1.13 26.12 14.77 11.92 医美医美 营业收入营业收入（亿亿元）元）市销率市销率 PS 公司 股价

55、 总市值（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 通策医疗 135.91 435.78 29.30 36.75 46.35 14.87 11.86 9.40 爱尔眼科 30.52 2190.28 174.32 217.34 268.69 12.56 10.08 8.15 可比公司平均值可比公司平均值 83.22 1313.03 101.81 127.05 157.52 13.72 10.97 8.78 婴童婴童 每股每股收益收益 EPS（元）（元）市盈率市盈率 PE 公司 股价 总市值（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 20

56、24E 孩子王 12.54 139.45 0.19 0.3 0.45 66.00 41.80 27.87 爱婴室 17.90 25.15 0.6 0.75 0.92 29.83 23.87 19.46 可比公司平均值可比公司平均值 15.22 82.30 0.40 0.53 0.69 47.92 32.83 23.66 数据来源：Wind、华福证券研究所(均为 Wind 一致预期,收盘价截止 2023 年 3 月 16 日)4 风险提示风险提示 消费复苏不及预期消费复苏不及预期的风险的风险：疫情放开后若居民消费不及预期，将会影响公司女装、医美和婴童板块的营业收入；医美市场竞争加剧医美市场竞争加

57、剧的的风险：风险：近年来医疗美容市场快速增长，吸引多家企业进入国内市场，行业竞争将逐渐加剧，如果公司无法妥善应对市场新进入者的竞争，公司的经营业绩可能无法保持增长趋势；业务模式变化业务模式变化的的风险：风险：公司已由纯时尚女装业务，逐步发展成为覆盖时尚女装、医疗美容、绿色婴童等多业态的企业，各业务板块在相互协同的过程中不可避免的会存在着战略、财务、管理等方面协同不力或协同效应不强的风险。丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|朗姿股份 图表图表 21：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百

58、万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 478 813 929 1,094 营业收入营业收入 3,665 4,067 4,647 5,468 应收票据及账款 254 109 121 142 营业成本 1,575 1,814 2,013 2,327 预付账款 41 47 52 60 税金及附加 19 26 28 32 存货 1,033 479 532 615 销售费用 1,463 1,717 1,886 2,183 合同资产 0 0 0 0 管理费用 284 325 362 416 其他流动资产

59、 347 1,108 611 763 研发费用 113 142 163 191 流动资产合计 2,153 2,557 2,246 2,673 财务费用 62 41 50 65 长期股权投资 915 1,006 1,107 1,218 信用减值损失-18-8-15-15 固定资产 588 670 743 806 资产减值损失 0-60-60-50 在建工程 26 76 96 86 公允价值变动收益 0 0 0 0 无形资产 372 336 303 274 投资收益 57 105 87 83 商誉 629 629 629 629 其他收益 11 11 11 11 其他非流动资产 2,169 2,1

60、81 2,190 2,202 营业利润营业利润 199 50 168 283 非流动资产合计 4,698 4,899 5,068 5,214 营业外收入 3 3 3 3 资产合计资产合计 6,851 7,456 7,314 7,887 营业外支出 12 12 12 12 短期借款 659 1,127 800 1,049 利润总额利润总额 190 41 159 274 应付票据及账款 238 622 697 812 所得税-36 7 19 31 预收款项 0 4 9 16 净利润净利润 226 34 140 243 合同负债 415 73 84 98 少数股东损益 38 6 24 41 其他应付

61、款 522 522 522 522 归属母公司净利润归属母公司净利润 188 28 116 202 其他流动负债 222 248 270 305 EPS（摊薄）0.42 0.06 0.26 0.46 流动负债合计 2,056 2,597 2,382 2,803 长期借款 75 75 75 75 主要财务比率主要财务比率 应付债券 422 422 422 422 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 679 679 679 679 成长能力成长能力 非流动负债合计 1,176 1,176 1,176 1,176 营业收入增长率 27.4%11.0%14.3%17.7%负

62、债合计负债合计 3,232 3,773 3,558 3,979 EBIT 增长率 37.5%-67.5%154.9%62.5%归属母公司所有者权益 2,956 2,985 2,994 3,056 归母净利润增长率 32.0%-84.9%309.6%74.2%少数股东权益 663 698 762 853 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 3,619 3,684 3,756 3,909 毛利率 57.0%55.4%56.7%57.5%负债和股东权益负债和股东权益 6,851 7,456 7,314 7,887 净利率 6.2%0.8%3.0%4.4%ROE 5.2%0.8%3.1%5

63、.2%现金流量表现金流量表 ROIC 14.8%5.7%13.0%18.4%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 471 754 361 373 资产负债率 47.2%50.6%48.6%50.4%现金收益 396 217 341 466 流动比率 1.0 1.0 0.9 1.0 存货影响-103 553-52-83 速动比率 0.5 0.8 0.7 0.7 经营性应收影响 34 198 43 22 营运能力营运能力 经营性应付影响 347 388 80 123 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.7 其他

64、影响-203-603-50-155 应收账款周转天数 27 16 9 9 投资活动现金流投资活动现金流 -851-815 240-253 存货周转天数 224 150 90 89 资本支出-122-239-211-182 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-30-91-101-111 每股收益 0.42 0.06 0.26 0.46 其他长期资产变化-699-485 552 40 每股经营现金流 1.06 1.70 0.82 0.84 融资活动现金流融资活动现金流 581 397-485 44 每股净资产 6.68 6.75 6.77 6.91 借款增加 599 468-327 249 估值

65、比率估值比率 股利及利息支付-173-120-154-196 P/E 63 417 102 58 股东融资 58 0 0 0 P/B 4 4 4 4 其他影响 97 49-4-9 EV/EBITDA 47 75 47 34 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|朗姿股份 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形

66、式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态

67、，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制

68、作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与

69、20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：