1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 20 Mar 2023 天山铝业天山铝业

2、Tianshan Aluminum Group(002532 CH)首次覆盖：首次覆盖：完善产业链一体化，延伸下游产业助力业绩发展完善产业链一体化，延伸下游产业助力业绩发展 Integration of industrial,downstream industries contributing to development:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb7.80 目标价 Rmb10.67 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSCI ESG 评级

3、 B 来源:MSCI ESG Research LLC.Reproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb36.28bn/US$5.62bn 日交易额(3 个月均值)US$53.25mn 发行股票数目 4,652mn 自由流通股(%)70%1 年股价最高最低值 Rmb9.09-Rmb6.24 注：现价 Rmb8.33 为 2023 年 3 月 15 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 0.6%0.8%18.6%绝对值（美元）-0.2%1.9%9.6%相对 MSCI China 28.5%30.2

4、%56.9%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22A Dec-23E Dec-24E 营业收入 28,745 33,008 33,062 36,259(+/-)5%14.8%0.2%9.7%净利润 3,833 2,650 4,516 5,660(+/-)100%-30.9%70.4%25.3%全面摊薄 EPS(Rmb)0.82 0.57 0.97 1.22 毛利率 22.8%15.3%20.2%22.7%净资产收益率 18.0%11.6%16.5%17.1%市盈率 9.5 13.69 8.04 6.41 资料来源：公司信息,HTI (Please see APP

5、ENDIX 1 for English summary)产业链完善，具有成本优势。产业链完善，具有成本优势。公司重视产业布局和资源配备，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化格局。公司现有120万吨原铝生产线，配套建有 6 台 350MW 发电机组和年产能 30 万吨预焙阳极生产线，可自供 80%-90%电力，持较强且稳定的低成本竞争优势。切入新能源电池铝箔领域助力业绩发展。切入新能源电池铝箔领域助力业绩发展。随着 2024 年天山铝业20 万吨电池铝箔项目及 2 万吨电池铝箔技改项目的建成和落实，公司将进军新能源电池领域，进一步发挥产业链、成本、资源和技术优势

6、，助力公司未来的营收与盈利。新能源板块持续发力，铝需求顺势而升。新能源板块持续发力，铝需求顺势而升。随着新能源汽车的大力发展和“双碳”目标的逐步落实，铝在光伏发电、风电、新能源汽车领域的使用量逐步上升。2023 年来陆续出台的地产政策使国内建筑行业有望回春，建筑业的铝用量也有望回升。总体来看，2023 年铝需求顺势而升。盈利预测与评级。盈利预测与评级。我们预计公司 2023-2024 年 EPS 分别为 0.97元，1.22 元。基于天山铝业 2023 年 EPS 与可比公司估值水平，给予 2023 年 11 倍 PE 估值，目标价 10.67 元，首次覆盖给予“优大于市”评级。风险提示。风险

7、提示。公司电池铝箔及高纯铝项目的扩产计划影响公司盈利，若公司产能释放不及预期，铝产量将低于预期。下游需求若波动，铝销量或低于预期。Table_Author 吴旖婕吴旖婕 Yijie Wu 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Mar-23Volume 20 Mar 2023 2 Table_header2 天山铝业(002532 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 一、投资亮点一、投资亮点 天山铝业是一家具有 30 年铝行业经验的公司。公司所辖矿山企业分布于中国江阴、广西、新疆等地，并拥有行业领先的技术水平，以及相配套的完

8、整上下游产业链。2022 年天山铝业氧化铝产量 154.03 万吨，比去年同期增加 69.86%；电解铝产量 115.81 万吨，同比略有增长；高纯铝产量 4.14 万吨，同比增长 152.55%，态势良好。2022 年 7 月通过的 20 万吨电池铝箔项目及 2 万吨电池铝箔技改项目议案帮助公司快速切入新能源领域，从降本、扩源、增收等各维度为公司带来产业链支撑，为未来公司的营收与盈利注入新鲜力量。我们预计公司 2023-2024 年 EPS 分别为 0.97 元，1.22 元。基于天山铝业 2023 年EPS 与可比公司估值水平，给予 2023 年 11 倍 PE 估值，目标价 10.67

9、元，首次覆盖给予“优大于市”评级。二、经营特点二、经营特点 1.天山铝业具有产业链一体化、能源布局、成本、技术等多重优势天山铝业具有产业链一体化、能源布局、成本、技术等多重优势 天山铝业已建成年产能 120 万吨原铝生产线，配套建有 6 台 350MW 发电机组和年产能 30 万吨预焙阳极生产线，在江苏江阴建有年产 5 万吨铝深加工基地。天山铝业在电力及氧化铝成本方面具有显著优势，在环保及高端产品技术领域处于领先，是一家覆盖铝产业链上下游的一体化大型综合铝业集团。2021 年 1 月，天山铝业获批成为第一批符合新版铝行业规范条件的铝业企业，是国内具有合规产能单厂规模第二大的公司。公司的高纯铝建

10、成产能规模处于国内领先水平。完善能源布局，增强成本优势：完善能源布局，增强成本优势：天山铝业牢抓电解铝的竞争就是成本竞争的核心原则，在新疆、广西利用资源优势布局电力、原料资源。使公司发电成本低于行业平均水平，自供 80%-90%电力，保持较强且稳定的低成本竞争优势。公司抓住机遇，投资广西靖西天桂 250 万吨氧化铝项目和南疆阿拉尔 30 万吨预焙阳极项目。待项目全部投产，可实现主要原材料氧化铝和预焙阳极的全部自给自足。引进领先技术，拥有成本竞争力：引进领先技术，拥有成本竞争力：公司在高纯铝领域拥有领先的技术和成本竞争优势。公司引进国际领先的高纯铝偏析法生产技术及工艺，成本相当于下降4000-5

11、000 元每吨，生产出 4N6 及更高纯度的高纯铝产品，获得下游客户的高度认可，市场供不应求，更获得海外客户的长单订货，市场前景良好。发挥产业一体化优势，延伸下游产业链：发挥产业一体化优势，延伸下游产业链：公司下属全资子公司江阴新仁铝箔科技有限公司依据公司 2022 年战略规划，为充分发挥上游铝产业链一体化优势，进一步延伸下游产业链，提升产品附加值，紧紧抓住新能源产业迅猛发展的机遇，快速切入新能源电池铝箔领域。公司利用自身上游优质的铝液量身定制为生产电池铝箔坯料提供稳定和品质优良的原材料。同时在电解铝产地就地加工成坯料，节约熔铸成本。公司拥有行业内电池铝箔研发生产资历深厚经验丰富的专业团队，采

12、用核心关键部件全进口的定制设备，打造专一化的电池铝箔生产线，发挥产业链一体化优势，为公司快速成为具有较强竞争优势的电池铝箔龙头企业打造坚实基础。rRnMWW9YdXcWqUcVxU6M9R9PmOqQnPtQeRoOoNeRtRnMaQmMvNvPmPmRxNsQmN 20 Mar 2023 3 Table_header2 天山铝业(002532 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.管理层对公司有绝对控制权管理层对公司有绝对控制权 天山铝业专注铝行业三十年，不断优化产业布局和资源配备，在资源和能源富集的区域兴建产业基地。2020 年 7 月 6 日，原新界泵业集团股份有限公司完成重大资

13、产重组，并于同年 7 月 30 日正式更名为天山铝业集团股份有限公司。天山铝业第一大股东为石河子市锦隆能源产业链有限公司，持股比例为19.63%，其实际控制人为天山铝业第二大股东曾超懿。第三大股东石河子市锦汇能源投资有限公司持股比例为 7.42%，其实际控制人为天山铝业第四大股东曾超林。曾氏家族及其直接行动人掌握天山铝业 52.42%的股权，对公司有绝对控制权。图表图表 1 天山铝业股权结构图天山铝业股权结构图 资料来源：公司 2022 年年报，海通国际 三、业务发展三、业务发展 1.延伸下游产业，进军新能源电池铝箔领域延伸下游产业，进军新能源电池铝箔领域 2022 年 7 月 13 日，公司

14、召开第五届董事会第二十二次会议和第五届监事会第十五次会议，审议通过了关于下属全资子公司投资新建一期年产 20 万吨电池铝箔项目及年产 2 万吨电池铝箔技改项目的议案，意在快速切入新能源电池铝箔领域。议案计划在新疆石河子生产基地就地利用高品质铝液配套投资 8 亿元建设年产能 30 万吨电池铝箔坯料生产线；在江苏江阴投资 20 亿元建设年产能 20 万吨电池铝箔精轧、涂炭及分切生产线，并投资 1 亿元将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形成 2 万吨动力电池铝箔产能。截至 2022 年年底，新疆石河子 30万吨电池铝箔坯料生产线正在建设，已完成铸轧一车间厂房钢结构吊装，铸轧二车间厂房桩

15、基施工，冷轧车间厂房桩基和钢结构基础施工；完成了部分铸轧机、熔保护设备基础浇筑。江阴 20 万吨电池铝箔项目正在建设，首台箔轧机已于 2022 年 12 月实现带料调试。以上项目我们预计 2024 年实现全部投产。天山铝业有限公司 石河子市锦隆能源产业链有限公司 曾超懿 石河子市锦汇能源投资有限公司 曾超林 曾明柳 曾益柳 曾鸿 曾氏家族及其一致行动人 其他 石河子市金瑞股权投资有限合伙企业 石河子市金润股权投资有限合伙企业 50%50%19.63%8.46%7.42%6.49%3.66%3.38%3.38%52.42%47.58%49%49%98%98%20 Mar 2023 4 Table

16、_header2 天山铝业(002532 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 2 电池铝箔项目项目进程电池铝箔项目项目进程 时间时间 项目进程（预计）项目进程（预计）2022 年 7 月 13 日 计划在新疆石河子生产基地就地利用高品质铝液配套投资 8 亿元建设年产能 30 万吨电池铝箔坯料生产线；在江苏江阴投资 20 亿元建设年产能 20 万吨电池铝箔精轧、涂炭及分切生产线，并投资 1 亿元将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形成 2 万吨动力电池铝箔产能。2022 年 10 月 新疆石河子 30 万吨电池铝箔坯料生产线主体厂房正在吊装，项目整体建设进展顺利。202

17、2 年 12 月 江阴 2 万吨技改项目首台箔轧机已于 2022 年 12 月实现带料调试。新疆石河子电池铝箔胚料生产线已完成铸轧一车间厂房钢结构吊装及二车间和冷轧车间厂房的桩基施工；2024 年 上述项目实现全部投产。资料来源：Wind，公司 2022 年年报，海通国际 在产品认证方面，公司电池铝箔项目 IATF 16949 汽车行业质量管理体系认证通过了现场认证审核。2.电池铝箔生产工艺复杂，质量要求高电池铝箔生产工艺复杂，质量要求高 动力电池是电池铝箔的主要消费领域。电池铝箔主要用途就是电池的集流体材料，铝箔作为正极集流体对比钨镍铁等金属有更佳的导电性；对比导电系数更高的金银铜有成本低、

18、质量轻、正极高电位不易被氧化的优势。因此，正极集流体主要选取铝箔作为材料。电池铝箔生产工艺复杂。目前锂电铝箔主要采用轧制铝箔，大致分为四步。一是以铝锭、铝胚料为原材料，通过熔融挤压成箔；二是通过冷轧将铝箔延压定型成箔坯。形成箔坯后，还需要经过三次轧制才能按需分切得到电池铝箔。最后经过包装与检测方可出货。电池铝箔生产工艺具备一定技术壁垒。随着动力电池能量密度的提升，对铝箔的厚薄均匀性、粘结性能、导电率、表面张力、伸长率等指标的要求也更高。电池箔行业在短短几年间，对电池箔的厚度要求从开始的 26 微米下降到 12 微米。同时还要求铝箔的卷错层不得超过1.0mm，表面张力达因笔测试不小于 32 达因

19、，铝箔卷管芯宽度大于等于箔宽且长度不超过箔宽 5mm。电池铝箔的高标准使制作铝箔的轧机有高精度、高质量的工作要求，而国产设备在此方面并不成熟。目前铝箔行业公认一流的设备有德国阿申巴赫公司和西马克公司的设备，虽然进口设备订购周期长、价格是国产设备的 2-3 倍，但在精度、速度、自动化程度等方面均表现优异，是国内铝箔企业采购的主要选择。3.完善产业布局，筑基业绩持续增长完善产业布局，筑基业绩持续增长 随着天山铝业上下游产业链逐步完善，新疆石河子生产基地的高品质铝液资源注入、江阴铝箔生产线升级改造，公司人才、技术和管理水平的优势都为天山铝业提供助力，从降本、扩源、增收等各维度为公司带来产业链支撑，可

20、预见未来公司的营收与盈利将大有可为。公司目前拥有 250 万吨氧化铝产能，并计划在印尼铝产业园区建设 200 万吨氧化铝项目。公司 2022 年氧化铝产量比去年同期增长 69.86%。满足公司电解铝生产所需的全部氧化铝原料的同时，对外氧化铝销售收入达到 26.04 亿，成为公司第三大营收组成。2022 年天山铝业在石河子配套建成盈达碳素 30 万吨预焙阳极碳素产能，在南疆阿拉尔配套建成 30 万吨预焙阳极碳素产能，两个碳素配套产能 60 万吨可以满足天铝有限全部电解铝生产所需阳极碳素的需要。2022 年公司阳极碳素产量51.25 万吨，同比增加 8.83%，公司自产的阳极碳素与外购阳极碳素相比

21、，具有较强的成本优势。天山铝业自备电力可满足公司 80%-90%的生产需要，公司自发电机组运行平稳，2022 年全年发电近 137 亿度，创近几年新高。即便在全国电力紧张的情况下，公司各主要板块均保持稳定的满负荷生产。20 Mar 2023 5 Table_header2 天山铝业(002532 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 3 公司产业链一体化结构图公司产业链一体化结构图 资料来源：公司 2022 年年报，海通国际 天山铝业业绩保持良好态势。2020 年，公司实现营业收入 274.60 亿元。2021年，公司实现营业收入 287.45 亿元，同比增长 4.68%。2022

22、 年，公司实现营业收入330.08 亿元，同比增长 14.83%。图表图表 4 2018-2022 年天山铝业净利润及增长率年天山铝业净利润及增长率 资料来源：Wind，海通国际 10.6815.0119.1238.3326.5-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05540200212022净利润（亿元；左轴）增长率（右轴）自有铝土矿自有铝土矿 满足全部生产需要 氧化铝氧化铝 250 万吨生产线 自备预焙阳极预焙阳极项目 可满足全部生产需要 公司 6 台自有发电机组自有发电机组可满足公司铝锭生产 80%80%-90%90%左右

23、的用电需求 电解铝电解铝 原料 电力 高纯铝高纯铝 铝深加工铝深加工 主要生产铝板、铝带、铝箔，运用于汽车、包装、家电和印刷等行业 主要生产 4N6 高纯铝，用于制造电子产品、电子元器件、集成电路等 20 Mar 2023 6 Table_header2 天山铝业(002532 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 四、铝行业：价格波幅较大，需求上升四、铝行业：价格波幅较大，需求上升 1、价格回顾：、价格回顾：2022 铝价格波幅较大，成本受电力影响上升铝价格波幅较大，成本受电力影响上升 2022 年来，铝价上升放缓，后出现断崖式下降。1 月初-3 月上旬，俄乌冲突爆发，俄罗斯出口被制裁，又

24、因俄罗斯为铝产量大国，全球铝供给减少，形成铝价上行预期。2022 年 4 月后，随着美联储持续加息，经济衰退预期增强，叠加疫情大规模反复的影响，需求侧走弱预期加剧，后维持区间震荡。按照铝行业规范条件生产 1 吨电解铝最高消耗电力 13500 千瓦时，电解铝的原料成本构成中，电力约占 45%，电力的价格很大程度上决定了电解铝企业的竞争力。国内 2022 年受政府限电影响，铝供给成本提升，四川、云南、贵州等地铝减产规模达 249 万吨。欧洲受天然气和能源成本上升的影响，遭遇供应冲击，欧洲铝价在 3 月创下 3,849 美元/吨的新高。在 2022 年，天山铝业的自产铝锭销售板块将为公司带来较大利润

25、空间。天山铝业自有的发电机能满足公司 80%-90%的能源需求，有充足的能源资源，公司有较强的成本控制能力和成本优势。我们预计 2023 年我国部分地区和欧洲仍然会受能源影响，如果供应冲击发生，铝价有望上涨，为天山铝业带来更大利润空间。图表图表 5 2022 年年 LME 铝价（美元铝价（美元/吨）和吨）和长江有色长江有色铝价（万元铝价（万元/吨）吨）资料来源：Wind，海通国际 0.000.501.001.502.002.503.0003000350040001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月LME铝（美元/吨；左轴）铝A00（万元/吨；右轴

26、）20 Mar 2023 7 Table_header2 天山铝业(002532 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2、需求剖析：新能源板块持续发力，铝需求顺势而升、需求剖析：新能源板块持续发力，铝需求顺势而升 铝在新能源汽车中主要应用于车身、底盘、动力电池和座椅等，是新能源汽车制造不可或缺的原料之一。随着中国陆续出台了一系列多种促进汽车消费的配套政策，2022 年全球新能源汽车销量达 1065 万辆，同比增长 65%，其中，我国新能源汽车销量 688.7 万辆，同比增长 96%。图表图表 6 中国新能源汽车销量及增长率中国新能源汽车销量及增长率 图表图表 7 BEV 和和 PHEV 单

27、车耗铝量单车耗铝量及新增耗铝量情况及新增耗铝量情况 资料来源：中汽协，海通国际 资料来源：Wind，海通国际 我们预计 2025 年，全球新增纯电动汽车和插电混动汽车将达到近 2000 万辆和500 万辆。在汽车轻量化的大趋势下，纯电动汽车和插电混动汽车的单车用铝量逐年增加，我们预计将由 2022 年的 188.2kg 和 215.5kg 增至 2025 年的 226.8kg 和238.3kg，预计带动新能源汽车行业铝需求量至 578.88 万吨。受“双碳”目标的影响，世界各国都在大力发展可再生能源。光伏发电作为一种清洁、环保的可再生能源，有光明的发展前景。铝合金在光伏发电中被广泛用于光伏边框

28、和光伏支架，每 GW 光伏新增装机量耗铝量约为 1.9 万吨。2021 年全球和中国光伏新增装机量分别为 183GW、54.88GW，分别同比增长 27.08%、13.86%，处于快速发展期。随着海外对于光伏产业也日益重视，我们预计 2025 年全球新增装机量或达 382GW，全球光伏总耗铝量或达 725.8 万吨。中国为世界铝消费大国，占比约 48%。铝是建筑地产行业不可或缺的原料，对铝的需求占比高达 29%。2022 年 111 月中国房屋新开工累计面积和竣工累计面积分别为 111632.04 万平方米和竣工面积为 55708.82 万平方米，环比上升 7.6%与19.6%。随着一系列地产

29、利好政策频繁发布，市场对于地产恢复的信心提升。随着地产行业有望回暖，建筑用铝量的预期增强。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00500600700800200212022新能源汽车销量（万辆；左轴）新能源汽车销量增长率（右轴）00500600700050020022 2023E 2024E 2025EBEV单车耗铝量（kg；左轴)PHEV单车耗铝量（kg；左轴)新增耗铝量总计（万吨；右轴）20 Mar 2023 8 Table_header2

30、天山铝业(002532 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3、供给剖析：电解铝产能受限，供给日趋紧张、供给剖析：电解铝产能受限，供给日趋紧张 在全球“碳中和”背景下，近年来全球电解铝产能增长愈发缓慢。但随着新能源汽车、光伏等领域的发展，各国对电解铝的需求量不断提高。在产能天花板一定的情况下，只能通过提高产能利用率来弥补供给缺口。2018 年颁布的关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知确立了我国电解铝产能天花板为 4500 万吨。2022 年我国电解铝产能达 4418 万吨，全年产量 4004 万吨，产能利用率达 90.64%，呈现紧供给局面。五、财务对比五、财务对比

31、2022 年天山铝业业务发展稳步向前。2022 年天山铝业实现营业总收入 330.08亿元，同比上升 14.83%；归母净利润 26.5 亿元，同比下降 30.85%。2022 年天山铝业氧化铝产量 154.03 万吨，比去年同期增加 69.86%；电解铝产量 115.81 万吨，同比略有增长；高纯铝产量 4.14 万吨，同比增长 152.55%。图表图表 8 天山铝业天山铝业 2022 年财务数据年财务数据 资产负债 利润 现金流量 流动资产（亿）资产负债率%归母股东权益（亿）营业总收入（亿）ROE（摊薄，%）营业总成本（亿）归母净利润（亿）经营性净现金（亿）投资活动 现金净流量（亿）现金净

32、增加额（亿）249.01 59.73 228.38 330.08 11.61 297.87 26.5 31.57-21.19 2.13 资料来源：Wind，海通国际 根据公司 2022 年年报披露，天山铝业 2022 年高纯铝毛利率为 34.04%，自产铝锭毛利率为 22.94%，自产铝制品毛利率为 6.97%，阳极碳块毛利率为 18.78%，氧化铝毛利率为1.49%，而贸易铝锭的毛利率为-1.24%。贸易铝锭毛利率连续为负，对比2020 年，2022 年贸易铝锭占公司主营业务收入比例从 43.66%降低至 25.85%。20 Mar 2023 9 Table_header2 天山铝业(002

33、532 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 9 天山铝业天山铝业 2020-2022 年主要收入构成（亿元）年主要收入构成（亿元）指标名称 2020 2021 2022 铝（行业）铝（行业）收入 274.6 287.45 330.08 成本 237.05 221.88 279.62 毛利 37.55 65.57 50.46 毛利率(%)13.67 22.81 15.29 自产铝锭自产铝锭 收入 136.84 174.71 202.28 成本 99.16 114.44 155.87 毛利 37.69 60.27 46.4 毛利率(%)27.54 34.49 22.94 贸易铝锭贸易

34、铝锭 收入 119.88 82.47 85.33 成本 122.99 83.29 86.38 毛利-3.11-0.82-1.05 毛利率(%)-2.59-1-1.24 氧化铝氧化铝 收入 12.14 19.29 26.04 成本 10.18 16.38 25.65 毛利 1.96 2.91 0.39 毛利率(%)16.13 15.1 1.49 高纯铝高纯铝 收入 1.62 3.94 10.26 成本 0.84 2.25 6.77 毛利 0.78 1.69 3.49 毛利率(%)48.24 42.85 34.04 自产铝制品自产铝制品 收入 3.64 5.69 2.76 成本 3.57 4.61

35、 2.57 毛利 0.07 1.08 0.19 毛利率（%）2.05 19.03 6.97 阳极碳块阳极碳块 收入-1.03 2.42 成本-0.82 1.97 毛利-0.2 0.45 毛利率(%)-19.79 18.78 电池铝箔电池铝箔 收入-0.07 成本-0.06 毛利-0.01 毛利率(%)-10.59 其他业务其他业务 收入 0.47 0.32 0.93 成本 0.32 0.08 0.35 毛利 0.16 0.24 0.57 毛利率(%)33.07 74.87 61.82 资料来源：Wind，海通国际 20 Mar 2023 10 Table_header2 天山铝业(002532

36、 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 六、盈利预测六、盈利预测 我们预计随着新能源板块的持续发展，铝需求增加，而电解铝的产能供给天花板仍然存在。因此，铝价有望持续走强，带来企业盈利提升。我们预计 23 年电解铝板块营收占比为 65%，从业务结构来看，未来增长点为高纯铝，预计其营收占比为 5%。我们预计高纯铝 2023 年和 2024 年销量分别为 5.9 万吨和 7.9 万吨，价格分别为 2.66 万元/吨和 2.79 万元/吨，毛利率分别为 34.67%和 35.63%。电解铝 23 和24 年产量均为 117 万吨。天山铝业专注铝行业三十年，拥有完整的铝产业链布局，使公司上游的电力自供

37、、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力。除此之外，公司进一步延伸下游的高附加价值产品产业链，进入电池铝箔领域，发展高纯铝产品。使公司拥有稳定的成本优势，同时形成了上下游一体化的协同优势，使公司的抗风险能力和持续盈利能力进一步增强，为公司业绩的可持续增长提供了强劲的发展空间。我们预计公司 2023-2024 年 EPS 分别为 0.97 元，1.22 元。基于天山铝业 2023 年EPS 与可比公司估值水平，考虑到公司的龙头行业地位与成本优势，给予 2023 年 11倍 PE 估值，目标价 10.67 元，首次覆盖给予“优大于市”评级。图表图表 10 可比公司估

38、值表（截至可比公司估值表（截至 2023 年年 3 月月 15 日）日）代码 简称 EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 603876.CH 鼎胜新材 0.88 2.81 3.97 42.55 14.45 10.23 600219.CH 南山铝业 0.29 0.33 0.36 16.50 10.73 9.84 000807.CH 云铝股份 0.96 1.37 1.59 11.67 9.40 8.10 000933.CH 神火股份 1.44 3.21 3.51 6.33 5.55 5.07 均值 0.89 1.93 2.36 19.26 1

39、0.03 8.31 注：收盘价为 2023 年 3 月 15 日价格，EPS 为 wind 一致预期，资料来源：Wind，海通国际 七、风险提示七、风险提示 公司电池铝箔及高纯铝项目的扩产计划影响公司盈利，若公司产能释放不及预期，铝产量将低于预期。下游需求不及预期，公司铝销量或有波动。20 Mar 2023 11 Table_header2 天山铝业(002532 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A

40、 2022A 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 28,745 33,008 33,062 36,259 每股收益 0.82 0.57 0.97 1.22 营业成本 22,188 27,962 26,398 28,030 每股净资产 4.57 4.91 5.88 7.10 毛利率%22.8%15.3%20.2%22.7%每股经营现金流 0.43 0.68 2.17 1.34 营业税金及附加 458 477 529 580 每股股利 0.40 0.00 0.00 0.00 营业税金率%1.6%1.4%1.6%1.6%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 19

41、 18 17 18 P/E 10.11 13.69 8.04 6.41 营业费用率%0.1%0.1%0.1%0.1%P/B 1.82 1.59 1.33 1.10 管理费用 271 301 331 399 P/S 1.35 1.10 1.10 1.00 管理费用率%0.9%0.9%1.0%1.1%EV/EBITDA 6.10 7.39 4.65 3.57 EBIT 5,825 4,134 5,787 7,062 股息率%4.8%0.0%0.0%0.0%财务费用 879 787 77 -96 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%3.1%2.4%0.2%-0.3%毛利率 22.8%15.3

42、%20.2%22.7%资产减值损失 0 0 0 0 净利润率 13.3%8.0%13.7%15.6%投资收益 0 0 0 0 净资产收益率 18.0%11.6%16.5%17.1%营业利润营业利润 4,943 3,364 5,713 7,162 资产回报率 7.2%4.7%6.9%8.6%营业外收支 3 2 3 3 投资回报率 13.1%8.7%10.9%12.8%利润总额利润总额 4,946 3,366 5,716 7,165 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 7,151 5,628 7,791 9,191 营业收入增长率 4.7%14.8%0.2%9.7%所得税 1,113 715 1

43、,200 1,505 EBIT 增长率 88.7%-29.0%40.0%22.0%有效所得税率%22.5%21.2%21.0%21.0%净利润增长率 100.4%-30.9%70.4%25.3%少数股东损益 0 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 3,833 2,650 4,516 5,660 资产负债率 60.2%59.7%58.2%49.6%流动比率 0.88 0.97 1.06 1.28 速动比率 0.36 0.42 0.49 0.64 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 现金比率 0.2

44、9 0.34 0.46 0.55 货币资金 7,576 8,823 14,609 14,159 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 1,615 1,887 703 2,137 应收账款周转天数 3.72 6.31 4.10 4.10 存货 8,834 9,532 12,467 10,891 存货周转天数 117.14 118.23 150.00 150.00 其它流动资产 4,706 4,659 5,645 5,883 总资产周转率 0.55 0.60 0.54 0.55 流动资产合计 22,732 24,901 33,425 33,071 固定资产周转率 1.17 1.26 1.2

45、0 1.29 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 25,118 27,397 27,917 28,313 在建工程 3,523 2,160 2,160 2,160 无形资产 1,124 1,172 1,202 1,232 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 非流动资产合计 30,750 31,815 32,036 32,471 净利润 3,833 2,650 4,516 5,660 资产总计资产总计 53,482 56,716 65,461 65,541 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 3,963 4,078 4,078 4,07

46、8 非现金支出 1,331 1,496 2,004 2,129 应付票据及应付账款 13,183 14,338 18,499 16,367 非经营收益 941 787 604 336 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-4,126 -1,777 2,952 -1,870 其它流动负债 8,581 7,355 8,885 5,437 经营活动现金流经营活动现金流 1,979 3,157 10,076 6,255 流动负债合计 25,727 25,771 31,462 25,882 资产-2,868 -2,119 -2,558 -2,558 长期借款 5,439 6,642 6,642 6,6

47、42 投资 0 0 0 0 其它长期负债 1,047 1,463 2 2 其他-19 0 -1 0 非流动负债合计 6,486 8,105 6,643 6,643 投资活动现金流投资活动现金流-2,887 -2,119 -2,559 -2,558 负债总计负债总计 32,213 33,876 38,105 32,525 债权募资 827 862 -940 -3,806 实收资本 4,652 4,652 4,652 4,652 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 21,267 22,838 27,354 33,014 其他-2,589 -1,690 -791 -342 少数股东权益

48、 2 2 2 2 融资活动现金流融资活动现金流-1,763 -828 -1,732 -4,148 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 53,482 56,716 65,461 65,541 现金净流量现金净流量-2,676 213 5,786 -450 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 15 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报，海通国际 20 Mar 2023 12 Table_header2 天山铝业(002532 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 Summary Perfect industrial chain and cos

49、t advantages.The company attaches importance to industrial layout and resource allocation,and has formed an upstream and downstream integrated pattern from bauxite,alumina to electrolytic aluminum,high-purity aluminum,battery aluminum foil R&D and manufacturing.The companys 1.2 million tons of prima

50、ry aluminum production line is to be put into operation,supporting six sets of 350MW.Enter the field of new energy battery aluminum foil to help the performance development.With the completion and implementation of Tianshan Aluminums 200,000-ton battery aluminum foil project and 20,000-ton battery a

51、luminum foil technical transformation project in 2024,the company will enter the field of new energy batteries,further exert its industrial chain,cost,resources and technological advantages,and help the companys future revenue and profitability.The new energy sector continues to make efforts,and alu

52、minum demand is rising.With the vigorous development of new energy vehicles and the gradual implementation of the dual carbon goal,the use of aluminum in photovoltaic power generation,wind power and new energy vehicles has gradually increased.The real estate policies introduced successively since 20

53、23 are expected to rejuvenate the domestic construction industry,and the aluminum use of the construction industry is also expected to recover.Overall,aluminum demand will rise in 2023.Earnings forecast,target price and investment rating.We estimate that the EPS in 2023-2024 will be Rmb0.97 and 1.22

54、 respectively.Referring to the valuation level of comparable companies,we assign a PE multiple of 11 times in 2023,corresponding to a target price of Rmb10.67.We initiate with an OUTPERFORM rating.Risk statement.The expansion plan of the companys battery aluminum foil and high-purity aluminum projec

55、ts will affect the companys profitability.If the companys production capacity release is lower than expected,aluminum production will be lower than expected.If downstream demand fluctuates,aluminum sales may be lower than expected.13 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通

56、国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the

57、 equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of

58、 Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，吴旖婕，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Yijie Wu,certify t

59、hat(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views express

60、ed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解

61、及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related t

62、o such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细

63、阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP

64、500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Re

65、search.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used

66、or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the re

67、turn of its relevant broad market benchmark,as indicated below.评级分布评级分布Rating Distribution 14 Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distrib

68、ution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSP

69、I,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2022年年12月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.5%投资银行客户*5.2%7.3%8.3%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意

70、在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Res

71、earch Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Ou

72、tperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks to

73、tal return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes

74、 only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as fol

75、lows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quan

76、titative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际

77、海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Sh

78、enzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in t

79、he HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest

80、-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.15 MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但

81、不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承

82、担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originali

83、ty,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not b

84、e used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions

85、in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟

86、浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本

87、数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的

88、约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technolog

89、y Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and no

90、t for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using th

91、e data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conc

92、lusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with

93、the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excer

94、pts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible

95、for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed accordi

96、ng to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong Internatio

97、nal(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL

98、于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化 16 可能会对投资产生不利影响。过去的表现并

99、不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓

100、以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPO

101、RTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advisi

102、ng on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research report

103、s on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports cover

104、ing listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are g

105、lobally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or

106、 arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions

107、 expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not

108、 be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchang

109、e rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this resea

110、rch report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers

111、to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,office

112、rs,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of

113、HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendation

114、s or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administr

115、ative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 224

116、1 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施

117、第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研

118、究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Ave

119、nue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或

120、HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何 17 证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：H

121、aitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research

122、 should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securit

123、ies)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by

124、the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research repo

125、rt.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and t

126、he independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing re

127、search reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this rese

128、arch report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of t

129、he Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy

130、 or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions

131、on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may

132、not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of a

133、ny investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or relate

134、d financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材

135、料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Sec

136、urities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以

137、任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong Inter

138、national Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong Internationa

139、l Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 18 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securitie

140、s Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong I

141、nternational Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印

142、度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Re

143、public of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under

144、relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior P

145、RC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securiti

146、es or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong Inte

147、rnational Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstan

148、ces should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the meri

149、ts of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106

150、Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International S

151、ecurities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)i

152、ssue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipie

153、nts of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 N

154、otice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and E

155、xchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters

156、 relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong Int

157、ernational Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another l

158、anguage.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instr

159、ument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following

160、website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the

161、laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces an

162、d distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.19 Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/