1、证券研究报告|公司深度|物流 http:/ 1/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 顺丰控股(002352)报告日期：2023 年 03 月 19 日 物流航母正式起航，多轮驱动价值增长物流航母正式起航，多轮驱动价值增长 顺丰控股深度报告顺丰控股深度报告 投资要点投资要点 基于快递业务的综合物流航母基于快递业务的综合物流航母，时效业务基本盘夯实，时效业务基本盘夯实 作为快递行业时效件的引领者，顺丰在直营散收散派、航空网络及末端服务等多方面构建时效业务壁垒。伴随公司多元板块布局逐步清晰，以及天网、地网、信息网“三网”趋于健全，一方面资本开支或从阶段性高峰收窄回落，另一方面快递、快运、冷链、同

2、城、国际供应链等全物流业务趋于完善，有望打造时效件压舱、全物流启航的“快递航母”。国际供应链业务：有望深度分享中国制造出海的时代红利国际供应链业务：有望深度分享中国制造出海的时代红利 1）从市场空间看，从市场空间看，跨境电商崛起叠加中国制造出海红利，对标全球快递巨头FedEx，公司国际业务发展大有可为;2）从自身优势看，从自身优势看，对内持续加码机队引入及枢纽布局，对外携手嘉里物流实现国际货代网络、物流基础设施、B2B 业务等多方面的战略协同与优势互补;3）从政策扶持看，从政策扶持看，制造业“走出去”战略及快递“出海”工程持续推动国际业务发展，相应催化供应链市场对龙头的广阔需求。快运业务：赛道

3、宽广，有望饱揽多层次市场快运业务：赛道宽广，有望饱揽多层次市场 万亿零担快运市场集中度低，整合空间巨大。顺丰稳健的营运底盘、双品牌运营模式、丰富的产品矩阵将构建顺丰快运板块核心竞争优势，公司快运价格体系已开始变革，未来将进一步提供精准分层时效服务，此外基于 C端大件包裹竞争优势，公司还将完善 B 端零担等大件物流服务。对标 UPS 及 FedEx 步入成熟期后相对稳定的利润率水平，公司快运业务受益于价格提升及货量规模增长，将加速释放盈利。成本端，营运优化助力提质增效成本端，营运优化助力提质增效 公司通过网络融通及末端优化来推动端到端营运全流程优化。网络融通方面，公司快递与快运网络的融合在场地共

4、建、中转融通、线路优化、网点共建等方面已彰显成效，未来网络融通将由双网向多网进一步拓展深化，不断夯实公司经营底盘。网点建设方面，推行网点雾化及收派员人效提升，实现增收降本。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别 62.61 亿元、84.52 亿元、112.66 亿元，对应 PE分别 41倍、30倍、23倍，通过分部估值我们测算公司 2023 年目标市值约 3734 亿元。公司作为快递物流龙头，时效业务盈利回升、大件快运业务利润提升叠加新业务持续改善节奏均有望超预期，将打开中长期价值空间，上调至“买入”评级。风险提示风险提示 时效件盈利不及预期；新业务增

5、长不及预期；资本开支超预期。投资评级投资评级:买入买入(上调上调)分析师：匡培钦分析师：匡培钦 执业证书号：S03 研究助理：冯思齐研究助理：冯思齐 基本数据基本数据 收盘价￥52.50 总市值(百万元)256,998.12 总股本(百万股)4,895.20 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 预告 22年归母净利润 60.5-62.5亿元，看好大物流综合布局下中长期增长空间顺丰控股2022年业绩预告分析 2023.01.31 2 22Q3扣非归母净利润 17亿元，主业盈利稳健修复顺丰控股 2022年三季报点评报告 2022.10.30 3 22Q2扣非利润同比大

6、增88%，看好中长期壁垒提升价值增长 顺丰控股 2022年半年报点评 2022.08.31 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 207187 264330 312657 350400 (+/-)(%)34.55%27.58%18.28%12.07%归母净利润 4269 6261 8452 11266 (+/-)(%)-41.73%46.67%34.99%33.29%每股收益(元)0.93 1.28 1.72 2.30 P/E 56.62 41.05 30.41 22.81 资料来源：浙商证券研究所 -17%-9%-1%

7、7%16%24%22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/0123/0223/03顺丰控股深证成指顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 2/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资故事投资故事 一句话逻辑：一句话逻辑：快递物流龙头，新业务改善速度及时效业务利润率回升均有望超预期，将打开价值空间。快递物流龙头，新业务改善速度及时效业务利润率回升均有望超预期，将打开价值空间。超预期逻辑超预期逻辑 1）产能利用率提升带动利润率提升，时效业务利润有望超预期高增。市场一致预期公司时效业务利润维持稳健增长，我们预期公司时效业务盈利有较大弹

8、性。2）快运、经济件等新业务经营大幅改善，开启业务多轮驱动阶段，公司新业务风险收窄，估值有望提升。市场一致预期公司快运、经济件以及其他新业务盈利改善节奏有待明朗，从 PE角度出发难以给予估值；我们预期公司新业务风险收窄、经营发展确定性大幅改善。市场单从整体利润 PE估值角度出发，认为公司 PE中枢在 30-35倍，我们从公司经营性现金流价值、业务拆分等角度出发，反推当前合理 PE 为 40-45倍，超预期 30%左右。检验和催化检验和催化 1）检验：快运、经济业务等利润转盈，同城及冷链业务业绩改善；物流单量维持相对高增长。2）催化：前 2月份累计单量超预期增长；2022 年时效件业务利润超预期

9、；2023 年一季报业绩超预期。盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)盈利预测：预计公司 2022-2024 年营业收入分别 2643 亿元、3127 亿元、3504 亿元，同比分别增长 27.6%、18.3%、12.1%；2022-2024 年归母净利润分别 62.61 亿元、84.52 亿元、112.66 亿元，同比分别增长 46.7%、35.0%、33.3%，现价对应 PE 分别 41 倍、30倍、23倍。2)估值指标：考虑公司综合物流布局孵化有序推进，我们将公司业务分成时效业务、大件业务、同城业务、国际及供应链业务、经济及冷运医药等其他业务，进行分部估值。3)目

10、标价格：分部估值测算公司 23 年目标市值 3734 亿元左右。4)投资评级：公司作为快递物流龙头，时效业务盈利回升、大件快运业务利润提升叠加新业务持续改善节奏均有望超预期，将打开中长期价值空间，上调至“买入”评级。关键假设关键假设 1)考虑公司业务在疫后消费修复、退换货渗透率提升、新业务拓展之下稳健增长，假设公司速运物流业务量 2022-2024 年同比分别+5.0%、+12.0%、+10.0%。2）考虑公司产品及客户结构逐步优化，且时效件具备高壁垒、下沉电商件及零担快运赛道格局在监管下改善，假设公司票单价逐年稳增。3）考虑跨境空运景气程度以及公司收购嘉里物流后带来的生态协同，假设公司国际及

11、供应链业务收入2022-2024年同比分别+122%、+18%、+15%。4）考虑其他非物流业务主要包括物料销售等，假设相对维稳。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1）市场认为，公司利润基本盘的时效业务与宏观经济相关性较高，单量增长难有大幅弹性；我们认为，时效业务单量虽难有高弹性增长，但产能利用率提升带动利润率提升将贡献利润的增长弹性。2）市场认为，快运、经济件以及其他新业务盈利改善节奏有待明朗，从 PE角度出发难以给予估值；我们认为，公司新业务风险收窄应根据对应方式给予正向估值，快运提价、经济件业务结构改善，同时配合规模效应及运营优化（多网融通、网点雾化），上述业务盈利及现金流将

12、持续确定性改善，当前应根据业务阶段不同分部估值。aVaVbZeUfYaVcWcW8OaO7NsQpPnPmPiNmMpMfQnPrRbRnNyRMYrNsQuOqRrM顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 3/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们与此前的观点的差异我们与此前的观点的差异 1）对公司业绩空间更乐观。此前我们担忧快运、经济件等新业务难以转盈，担忧持续拖累公司利润；现在我们分析快运业务及经济件等新业务有望迅速转盈，同时有望持续贡献业绩增量，将打开公司业绩空间，进一步提升公司远期价值。2）对公司经营提升的确定性更加乐观。此前注重公司表观利润担忧公司的经营稳定性，现在剔

13、除公司资本开支影响从经营性现金流净额出发，发现公司现金流边际改善延续，我们对公司经营提升的确定性更加乐观。风险提示风险提示 时效件盈利不及预期；新业务增长不及预期；资本开支超预期。顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 4/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 基于快递业务的综合物流商，基本盘夯实大物流拓展基于快递业务的综合物流商，基本盘夯实大物流拓展.7 1.1 直营制快递龙头，基于时效业务多元发展.7 1.2 网络健全夯实基本盘,资本开支或已过高位.11 1.3 快递基本盘产品层次清晰，时效业务壁垒深厚.14 2 国际供应链业务有望深度分享中国制造出海的时代

14、红利国际供应链业务有望深度分享中国制造出海的时代红利.18 2.1 国际业务空间广阔.18 2.2 海外业务布局，初显成效.21 2.3 收购嘉里物流优势互补.23 2.4 外延并购叠加科技赋能，打造端到端的智慧供应链服务.25 3 零担快运赛道宽广，有望饱揽多层次市场零担快运赛道宽广，有望饱揽多层次市场.28 3.1 万亿零担快运市场，有待龙头整合.28 3.2 依托优质网络资产，顺丰快运发展优势凸显.29 3.3 对标 FedEx及 UPS，预期顺丰快运未来利润空间广阔.32 4 营运优化助力降本增效营运优化助力降本增效.34 5 盈利预测及估值盈利预测及估值.36 5.1 预计公司 20

15、23 年归母净利润 84.52 亿元.36 5.2 分部估值测算公司目标市值约 3734 亿元，上调至“买入”评级.37 5.3 风险提示.38 顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 5/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2022 年上半年顺丰分业务板块收入及同比增速.8 图 2：时效业务收入稳健增长.8 图 3：时效业务收入占比略有下降，但预计仍为盈利基本盘.8 图 4：22 年起公司将低毛利电商件逐步退市导致营收同比负增长.9 图 5：22 年起经济件结构调优，营收占比开始下滑.9 图 6：快运业务收入持续正增长.9 图 7：22H1 快运分部首度

16、实现扭亏为盈.9 图 8：冷链业务收入规模稳步提升.10 图 9：冷链业务收入占比稳定在 4%左右.10 图 10：同城业务收入维持高增.10 图 11：同城业务收入占比整体逐年提升.10 图 12：2022 年上半年供应链及国际业务营收达 465.31 亿元.11 图 13：2021 年供应链及国际业务收入占比 35.8%.11 图 14：顺丰控股地网物流资源完善（2022 年中报）.12 图 15：22H1 公司主要分部盈利明显好转.13 图 16：产能爬坡带来扣非利润好转.13 图 17：公司 2017-2022H1 年资本开支细分构成（亿元）.13 图 18：公司 2022 年起现金流

17、稳步改善.13 图 19：时效、经济产品新口径调整后，分层更加明晰.14 图 20：公司快递结构优化带来单量增速趋缓.15 图 21：顺丰单价显著高于韵达、圆通与申通（元/件）.15 图 22：顺丰对全网络强有力管控的经营模式.15 图 23：国内航线布局密集，已覆盖全国主要城市.16 图 24：优质服务塑造顺丰良好品牌价值.16 图 25：22H1 速运分部贡献最多利润（金额单位：亿元）.17 图 26：中国进出口贸易总额 2010-2022 年复合增速 6.3%.19 图 27：中国跨境电商交易市场规模（万亿元）.19 图 28：美国电商渗透率总体呈现增长趋势.19 图 29：20年疫情影

18、响下海外消费者网购习惯逐步养成.19 图 30：2010-2022年中国国际及港澳台快递件量 CAGR+25.7%.20 图 31：2019 年 8月-2020 年 7月全球过半包裹由中国发出.20 图 32：2020 年至 2021 年 BAI 航空运价指数维持高位.20 图 33：FedEx跨境+异国业务收入占总收入过半.21 图 34：全球服务网络逐步拓展至各大洲际，发展空间广阔.21 图 35：顺丰航空自营投产飞机架数逐年增加.22 图 36：顺丰航空发货量 2016-2021年复合增速 14.0%.22 图 37：顺丰航空发货量占全国之比逐年抬升.22 图 38：2016-2021年

19、顺丰全货机发货量复合增长 18.0%.23 图 39：顺丰全货机发货总量较散航发货量整体收窄中.23 图 40：嘉里物流环球网络布局.24 图 41：东南亚网民数量连续两年每年增长 4000 万人.24 图 42：东南亚电商市场 GMV（亿美元）.24 顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 6/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：顺丰航空 21冬春、22夏秋、冬春航季周规划班次情况.25 图 44：顺丰控股收购嘉里物流将实现优势互补.25 图 45：我国端到端供应链供应链管理服务商市场规模近 2万亿元.26 图 46：顺丰智慧供应链图谱.27 图 47：艾瑞咨询预计全网

20、型零担渗透率 2030E达 34.6%.28 图 48：我国零担 1-10 名收入占比逐步提升.28 图 49：2022 年零担运价指数同比提升.29 图 50：2016-2022H1 顺丰快运业务收入均实现正增长.29 图 51：2015-2022H1 年顺丰快运业务占比整体上行.29 图 52：顺丰快速搭建快运中转场及网点.30 图 53：顺丰快运板块（直营及加盟）整体场地面积逐年走高.30 图 54：顺心捷达网点数量.30 图 55：2019-2021年顺丰零担业务量 CAGR 达 57.4%.31 图 56：2021 年起顺丰零担单价开始回暖.31 图 57：UPS 快运供应链收入及占

21、比.33 图 58：FedEx快运收入及占比.33 图 59：UPS 快运供应链利润率.33 图 60：FedEx快运经营利润率.33 图 61：顺丰 2022 年上半年成本费用构成.34 图 62：顺丰人工成本和其他成本近年优化显著.34 图 63：2013-2016H1 顺丰还原外包成本分解后的成本拆分.34 图 64：四网融通有望助力收缩成本.35 图 65：公司 2021 年管理及操作员工人均能效有所提升.36 表 1：顺丰控股发展历程.7 表 2：顺丰控股航空运力情况.11 表 3：199 亿定增项目拟使用募集资金、投资总和及建设进度安排（亿元）.14 表 4：我国对企业“出海”扶持

22、政策.18 表 5：我国对快递出海扶持政策.18 表 6：截至 2023 年 2月 17日，顺丰航空自营全货机数量已达 78架，远高于邮政、圆通和京东.22 表 7：收购嘉里物流交易概况.23 表 8：顺丰控股布局供应链业务.26 表 9：顺丰快运产品布局.31 表 10：顺心捷达产品布局.31 表 11：UPS 快运并购史.32 表 12：FedEx快运并购史.32 表 13：快递及快运网络融通采取“服务及操作分”、“支线、场地及干线合”的总体策略方向.35 表 14：收入预测表（金额单位：亿元）.37 表 15：简易利润表（亿元）.37 表 16：顺丰控股分部估值测算（金额单位：亿元）.3

23、8 表附录：三大报表预测值.39 顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 7/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 基于快递业务的综合物流商，基本盘夯实大物流拓展基于快递业务的综合物流商，基本盘夯实大物流拓展 1.1 直营制快递龙头，基于时效业务多元发展直营制快递龙头，基于时效业务多元发展 中国直营制快递龙头，近中国直营制快递龙头，近 30 年栉风沐雨砥砺前行。年栉风沐雨砥砺前行。顺丰 1993 年成立于广东顺德，初期主要承运粤港往来国际包裹，在广东省内业务网络逐步完善。自 1996 年起公司服务网络拓展至广东省外，通过加盟制网络较为迅速地切入国内快递市场，但加盟制在加速网络扩张

24、的同时难以最大程度兼顾管理及服务质量，因此顺丰在 1999 年开始启动直营制转变，至2002 年总部完成对快递全网资源的把控。2008 年以来，公司率先开启多元化发展之路，依托传统快递基本盘，逐步拓展国际、快运、同城、冷链、供应链新业务。在资本运作上，公司 2017年借壳鼎泰新材登陆 A股，进入 2021年节奏推进加速，9月并表 H股嘉里物流，11月 199亿元 A股定增落地，12月旗下顺丰同城登陆联交所；2022年 7月参股鄂州机场项目投运，并表转运中心截至 22年中报已完成土建施工，预计 23年具备运行条件。表1：顺丰控股发展历程 发展阶段发展阶段 时间时间 事件事件 创业起步期（1993

25、-1997）1993 顺丰速运诞生于广州顺德 1996 顺丰网点拓展到广东省外，开始涉足国内其他地区的快递业务 高速成长期（1997-2001）1997 顺丰开始走向华南，走向全国，迎来高速成长 1999 顺丰开始由加盟模式向直营模式改造 管理优化期（2002-2007）2002 顺丰在深圳成立集团总部，完成加盟制到直营制的转变 2003 顺丰与扬子江合作，成为国内第一家全货机运输的民营快递企业 竞争领先期（2008-2012）2009 顺丰建立起自有航空公司，布局航空物流运输 2010 顺丰开通韩国收派件业务，开启国际化发展 战略转型期（2013-至今）2013 顺丰首次引入战略投资者，完成

26、了资产重组 2014 顺丰积极开展增值业务，向综合物流服务商转型 2015 顺丰参股丰巢科技，智能快递柜超 10万个 2017 顺丰借壳鼎泰新材在 A股上市 2018 顺丰与新邦物流合作成立“顺心捷达”，成立新夏晖和顺丰 DHL业务，加码供应链业务 顺丰新夏晖加码供应链业务 2019 顺丰新建鄂州民用机场获批 顺丰推出电商特惠专配业务 2020 丰网运营，进一步补充电商下沉市场 2021 顺丰收购嘉里物流并表 顺丰 A股定增 199亿元落地 顺丰同城联交所上市 2022 顺丰参股鄂州机场投入运营，转运中心预计 2023年具备运行条件 资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所 顺丰以时效件为

27、基础，发展经济、快运、冷链、同城、国际、供应链等全物流业务。顺丰以时效件为基础，发展经济、快运、冷链、同城、国际、供应链等全物流业务。2022 年上半年时效件和经济件二者合计营收占比 47.0%，表明快递业务仍是主要营收来源。作为公司的业务基石，时效件是公司核心的盈利业务，营收占比达 37.9%，在所有业务中居于首位，而其他新兴业务也发展迅猛，新兴业务营收占比之和达 53.0%。顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 8/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1：2022年上半年顺丰分业务板块收入及同比增速 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1）时效件：）时效件：顺丰时效件具备散

28、收场景的竞争优势，主要针对消费类、文件类及工业类等高时效寄递需求，当前公司时效业务扩大至逆向物流与电商退货领域，和各大主流及新兴电商平台合作积极推进。作为顺丰的基业，2022 年上半年顺丰时效件实现营收 492.6.亿元，疫情冲击下同比仍增长 5.1%，预计后续将继续保持稳健增长。图2：时效业务收入稳健增长 图3：时效业务收入占比略有下降，但预计仍为盈利基本盘 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：2021年后的营业收入数据已基于产品优化升级后的新口径统计，并同步追溯去年同期数据 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：2021年后的营业收入数据已基于产品优化升级后的新口径统计，并同步追

29、溯去年同期数据 2）经济件：）经济件：顺丰经济件主打电商标快和丰网速运两大产品。近年来电商平台及直播带货等新兴消费模式的崛起为经济件带来广阔的增量市场，公司也通过调优使得产品的服务和定价分层、营运模式区隔更加清晰。2022 年上半年，顺丰经济件营收 118.1 亿元，同比下滑 7.3%，今年起经济件营收增速下滑原因为公司坚持差异化竞争，低毛利电商件产品特惠专配逐步退市。顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 9/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：22年起公司将低毛利电商件逐步退市导致营收同比负增长 图5：22年起经济件结构调优，营收占比开始下滑 资料来源：公司公告，浙商证券

30、研究所 备注：2021年后的营业收入数据已基于产品优化升级后的新口径统计，并同步追溯去年同期数据 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：2021年后的营业收入数据已基于产品优化升级后的新口径统计，并同步追溯去年同期数据 3）快运业务：快运业务：2019年 7月顺丰快运品牌正式发布，与 2018年起网的顺心捷达形成快运直营及加盟双品牌，提供重货包裹、整车直达、标准零担、大票直送等快运服务。受益于低集中度的广阔市场及快递网络的资源融通，快运业务发展迅猛且潜力巨大，2022 年上半，尽管受制造业原材料、能源价格上涨，货物流通受阻等诸多挑战，公司快运业务实现营收 131.5 亿元，同比依旧增长 1

31、.6%，加盟制货量同比增速超 30%，22H1 大件分部首次扭亏为盈，净利润约 0.09亿元，预计后续净利润有望持续增长。图6：快运业务收入持续正增长 图7：22H1快运分部首度实现扭亏为盈 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：公司 2021年推行四网融通，逐步将原速运分部由直营网络运营的部分大件业务划归快运组织负责，因此 2021年后快运分部数据含上述大件业务数据，2020年同期数据未追溯调整 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：公司 2021年推行四网融通，逐步将原速运分部由直营网络运营的部分大件业务划归快运组织负责，因此 2021年后快运分部数据含上述大件业务数据，2020年

32、同期数据未追溯调整 4）冷链业务：冷链业务：顺丰冷链业务涉及食品和医药的运输及储藏，推出了冷运特惠、冷运零担、冷运专车、精温专递、精温定达等多样化的产品，覆盖了食品及医药行业生产、电商、经销、零售等多个领域。22H1 公司冷运及医药业务整体收入 40.7 亿元，同比增长 9.3%，收入增速小幅下滑，总体收入占比近年来稳定在 3-4%。-5.80-0.02 0.09-5%-4%-4%-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%(7)(6)(5)(4)(3)(2)(1)0121H121H222H1快运分部净利润（亿元）快运分部净利率（%，右轴）顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 1

33、0/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：冷链业务收入规模稳步提升 图9：冷链业务收入占比稳定在 4%左右 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5）同城业务：）同城业务：顺丰控股自 2016 年布局同城业务，此后迎来爆发式增长，顺丰坚持打造全场景的独立第三方配送平台，形成了服务 B 端的同城定制产品、标准产品和 C 端的帮我送、帮我买等较全面的产品体系，顺丰同城年付费商家规模达到 29.9 万家，同比增长31%。此外，顺丰同城已于 2021 年 12 月以每股 16.42 港元成功赴港上市，未来凭借完善产品矩阵及专业优质服务有望尽享行业高增红利。图1

34、0：同城业务收入维持高增 图11：同城业务收入占比整体逐年提升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 6）供应链及国际业务：）供应链及国际业务：2021 年报嘉里物流并表后，公司将国际快递、国际货运及代理、供应链三大业务板块合并成供应链及国际业务。国际业务方面，2010 年顺丰开启国际业务，目前提供国际快递、国际电商、海外本土快递等不同类型的物流服务。截止 2022 年中，国际快递业务已覆盖 84 个国家及地区，国际电商业务已覆盖 200 多个国家及地区。供应链业务方面，顺丰控股通过收购分别于 2018年 8月及 2019年 2月成立顺丰新夏晖及顺丰DHL业务

35、，布局供应链业务。2022年上半年供应链及国际业务合计营收 465.31亿元，同比大增 442.7%，营收占比提升至 35.8%，实现净利润 16.89 亿元，后续有望成为重要利润增长极。顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 11/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：2022年上半年供应链及国际业务营收达 465.31亿元 图13：2021年供应链及国际业务收入占比 35.8%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2 网络健全夯实基本盘网络健全夯实基本盘,资本开支或已过高位资本开支或已过高位 科技投入持续加码科技投入持续加码，三网合一

36、夯实基本盘三网合一夯实基本盘。顺丰的“天网+地网+信息网”，即以全货机、散航、无人机互为补充的天网体系，以终端网点、中转分拨网络、运输配送队伍、客服团队等资源组成的地网体系，以及以各种大数据、区块链、人工智能、机器学习及智能设备等组成的信息网体系的结合。1）天网天网前瞻性布局前瞻性布局，拥有先发优势拥有先发优势。顺丰控股 2003 年就开始涉足全货机运送业务，2009 年成立我国第一家民营货运航空公司，现今已发展为国内全货机数量最多的货运航空公司。截至 2022 年上半年，顺丰控股共有在飞自营全货机 72 架，包括 15 架 767、38架 757、2 架 747 和 17 架 737，租赁

37、23 架全货机，共执行航线 122 条，航权时刻总计 273对，覆盖 56个国内站点和 43 个国际及地区站点，2021 年航空总发货量超 89万吨，占全国航空货邮运输量的 38.3%，日均班次近 3500次。表2：顺丰控股航空运力情况 资源项目资源项目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 22H1 全货机 自营投产飞机架数 36架 41架 50架 58架 61架 68架 72架 外部包机架数 15架 16架 16架 13架 14架 18架 23架 全货机线路条数 51条 57条 65条 73条 83条 111条 122条 航班总数

38、3.1万次 3.5万次 3.76万次 3.78万次 4.94万次 5.78万次 2.53万次 发货总量 43万吨 49万吨 51万吨 58万吨 85万吨 98万吨 40万吨 散航 散航线路条数 1300条 1719条 2069条 2029条 2027条 2114条 2179条 航班总数 103万次 121万次 149万次 151万次 132万次 141万次 60万次 发货总量 57万吨 62万吨 73万吨 77万吨 82万吨 93万吨 49万吨 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2）地网地网密集网络覆盖为优质服务护航密集网络覆盖为优质服务护航。截至 2022 年上半年，服务网络端顺丰拥有超

39、2.1 万个国内自营网点和 2 万个海外网点，收派员约 44 万人；中转场网络端顺丰拥有43 个枢纽级中转场，38 个航空、铁路站点，241 个片区中转场；陆运网络端顺丰拥有自营及外包干支线车辆约 9.5 万辆，末端收派车辆约 9 万辆；仓储网络端顺丰拥有 2099 个运营管理仓库，占地面积超 1000 万平方米，其中包括海外仓 1419 座，加盟合作仓 148 座，形成触达全球的仓储网络，可提供电商、食品医药冷运等多行业、全场景的仓配一体服务。顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 12/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：顺丰控股地网物流资源完善（2022 年中报）服务

40、网络 中转场网络 陆运网络 仓储网络 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3）信息网信息网顺丰顺丰“智慧大脑智慧大脑”，联通物流各环节联通物流各环节，进一步提效降本进一步提效降本。为推动物流各环节信息的互联互通，顺丰结合物流场景和业务需求构建了覆盖全球业务的高速网络，实时跟踪业务信息，实现了物流营运各个环节的信息化管理。公司自主研发了智慧网平台，可覆盖公司各个业务环节和场景，进一步推动物流全链路的信息互联互通，提升各环节的运作效率并降低运营成本。开拓新业务投入期将过，盈利有望进一步改善。开拓新业务投入期将过，盈利有望进一步改善。此前顺丰在新业务的拓展方面投入较大，短期看，高额投入带来成本费用上

41、升及利润下滑的阵痛，21Q1 公司扣非净利率触底至-2.7%，但此后逐季改善回升，22Q3 扣非净利率提升至 2.5%。1）快递业务方面，快递业务方面，受益于公司主动优化客户及产品结构，叠加电商件市场竞争环境明显改善，经口径调整后 22H1 实现净利润 21.11 亿元，占 2022 年上半年实现净利润 32.97 亿元的 64.0%。2）快运业务方面，快运业务方面，受益于价格政策优化、网络融通推进及科技赋能效益提升，公司22H1扭亏为盈。3）供应链及国际业务方面，供应链及国际业务方面，受益于嘉里物流并表带来生态版图逐步完善，2022H1 年实现净利润 16.89亿元，同比大增 2661.47

42、%。基于长远战略的前瞻性投入有利于公司在长期中保持稳定的盈利能力。基于长远战略的前瞻性投入有利于公司在长期中保持稳定的盈利能力。从新业务发展情况来看，目前正处于产能利用率爬坡阶段，扣非利润有望逐步释放。根据公司 2022 年业绩预告，全年扣非净利润 52.5-54.5 亿元，同比增长 186%-197%。顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 13/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：22H1公司主要分部盈利明显好转 图16：产能爬坡带来扣非利润好转 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 升级替代性资本开支及多元布局投资或已基本到位。升级替

43、代性资本开支及多元布局投资或已基本到位。3Q22 公司资本开支约公司资本开支约 138.06 亿亿元，同比下降元，同比下降 37.4%。1）非股权投资资本开支方面，）非股权投资资本开支方面，公司在上市初期主要投向飞机及车辆等干线及支线运力资源，以及创智天地大厦和前海总部办公综合楼项目；近 1-2 年逐步转向补强土地、仓库及分拣中心产能。2）股权投资资本开支方面，）股权投资资本开支方面，主要是2019年2月55亿元收购DHL中国区业务，及2021年 9月作价 176亿元港币收购嘉里物流，提升业务布局多元性。伴随公司多元板块布局逐步清晰，以及天网、地网及信息网“伴随公司多元板块布局逐步清晰，以及天

44、网、地网及信息网“三网”趋于健全，我们三网”趋于健全，我们判断无论是股权类资本开支或非股权类资本开支，都已基本到位。判断无论是股权类资本开支或非股权类资本开支，都已基本到位。图17：公司 2017-2022H1年资本开支细分构成（亿元）图18：公司 2022年起现金流稳步改善 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 备注：此处资本开支=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+投资支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 从从 2021 年年 A 股定增募投项目来看，股定增募投项目来看，2022 年及之后概算资金投入有所回落。年及之后概算资金投入

45、有所回落。本次 2021年 A 股定增募投项目中，涉及资本开支的主要包括速运设备自动化升级项目、鄂州枢纽转运中心项目、数智化供应链项目、陆路运力提升项目及航材购置维修项目，项目合计 2021-2023 年三年间投入总资金安排分别 109.19 亿元、61.51 亿元、47.59 亿元，概算资金投入逐年有所回落。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%(10)(5)0510152025速运业务大件分部同城分部供应链及国际分部未分配部分21H1净利润(亿元)22H1净利润(亿元)21H1净利率(右)22H1净利率(右)05003003502

46、0020202122H1办公综合楼土地仓库分拣中心飞机车辆信息技术设备股权投资其他-150-00500300350200Q22经营活动产生的现金流量净额（亿元）资本开支（亿元）经营现金流净额-资本开支（右，亿元）顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 14/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：199亿定增项目拟使用募集资金、投资总和及建设进度安排（亿元）项目名称项目名称 拟使用募集资金拟使用募集资金 项目投资总和项目投资总和 项目资金使用和建设进度安排项目资金使

47、用和建设进度安排 2020 及之前及之前 2021 2022 2023 2024 及之后及之后 速运设备自动化升级项目 60.00 62.38-27.11 18.83 16.43-新建湖北鄂州民用机场转运中心工程项目 40.00 115.29 2.49 54.05 20.17 8.05 30.53 数智化供应链系统解决方案建设项目 30.00 32.11-14.30 9.80 8.01-陆路运力提升项目 20.00 20.72-6.41 6.82 7.48-航材购置维修项目 20.00 20.84-7.32 5.89 7.62-补充流动资金 30.00 30.00-资料来源：公司公告，浙商证券

48、研究所 鄂州机场已鄂州机场已开通，配套转运投建中。开通，配套转运投建中。据鄂州市政府网，鄂州花湖机场于 2022 年 7 月正式投入运营，从规划至投运共经历 8年时间，工程总投资达 308.4亿元，其中顺丰泰森持股比例 46%，此外顺丰投资 115.29 亿元自建鄂州机场转运中心。2022 年 11 月 27 日，顺丰航空全货机在鄂州枢纽通航。按计划，2023 年 8 月底前，顺丰转运中心将完成调试并投用，同时顺丰 40 条国内货运航线将在 2023 年内完成转场，连通 37 个航点，形成以鄂州枢纽为核心的轴辐式航空网络。1.3 快递基本盘产品层次清晰，时效业务壁垒深厚快递基本盘产品层次清晰，

49、时效业务壁垒深厚 时效与经济产品分层清晰，时效与经济产品分层清晰，21 年年 4 月月产品体系全面升级。产品体系全面升级。在时效件产品体系上，2021年顺丰将原先顺丰次晨和顺丰标快中时效领先的部分整合升级为顺丰特快，主打时效领先服务，并将原经济产品中的标准陆运业务并入顺丰标快，兼具时效与性价比，加之原先的顺丰即日共同构建全新时效管理体系，深耕中高端快递服务市场。在经济件产品体系上，实现“直营加盟双品牌”策略，其中直营电商标快及特惠专配服务于腰部以上电商市场，主打速度（高时效）+温度（末端服务），而 2020 年推出的加盟体系丰网对标通达系主打性价比，服务于下沉电商市场，双品牌运营实现差异定位和

50、客户分层。图19：时效、经济产品新口径调整后，分层更加明晰 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 顺丰和通达系在品牌、价格带和服务品质上划分清晰。顺丰和通达系在品牌、价格带和服务品质上划分清晰。在单价方面，通达系快递均采用加盟模式，业务也主要聚焦于电商下沉市场，而顺丰直营快递主攻商务件、消费件和中高端电商件，面向对价格不敏感，物流服务、产品时效以及用户体验要求较高的客户群体，时效产品时效产品顺丰即日顺丰即日顺丰次晨顺丰次晨顺丰标快顺丰标快经济产品经济产品标准陆运标准陆运顺丰即日顺丰即日顺丰特快顺丰特快顺丰标快顺丰标快电商标快电商标快丰网速运丰网速运新时效件：深耕中高端快递市场，争做时效件的引领者

51、双品牌：服务于腰部以上电商市场的电商标快/特惠专配产品、和以加盟模式运营的、服务于下沉电商市场的丰网速运产品特特惠惠专配专配丰网速运丰网速运特特惠专配惠专配顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 15/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 通过高时效、快速的物流服务在价格上获得相对高的溢价，2019 年以来顺丰服务溢价明显较高，差异化竞争下的定价和服务为顺丰打造了独一无二的快递品牌形象。图20：公司快递结构优化带来单量增速趋缓 图21：顺丰单价显著高于韵达、圆通与申通（元/件）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 作为快递行业时效件的引领者，顺丰在多

52、方面构建时效业务壁垒：作为快递行业时效件的引领者，顺丰在多方面构建时效业务壁垒：1）直营优势凸显，散收散派能力构筑服务壁垒。）直营优势凸显，散收散派能力构筑服务壁垒。时效件以商务件、散件及高端电商件为主，商务件对时效及安全性有高要求，散件对散收散派具有要求，高端电商件对品牌及时效均有一定要求。顺丰依托自身的直营末端网络，集成散收散派能力，在服务方面构筑强力壁垒。图22：顺丰对全网络强有力管控的经营模式 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2）依托航空网络助力时效提升依托航空网络助力时效提升。响应国家“快递出海”号召，顺丰打造以货运功能为主的国际航空货运物流枢纽。鄂州机场是亚洲第一个、世界第四个

53、货运枢纽机场，已于 2022年 7 月底正式投入运营。鄂州新枢纽投产配合自有机队及嘉里物流末端货代网络，将进一步抬高时效标准壁垒，扩大快递产品覆盖范围。16.10 19.69 25.80 30.52 38.69 48.31 81.37 105.50 110.73 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080000212022快递业务量(亿件)YOY(右)0510152025顺丰韵达申通圆通顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 16/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23：国内航线布局密

54、集，已覆盖全国主要城市 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3）服务质量多年蝉联第一服务质量多年蝉联第一，构建品牌心智构建品牌心智。国家邮政局发布 2021 年快递服务满意度调查和时限测试结果，顺丰速运在“快递企业总体满意度”榜上排名第一，连续 13 年蝉联第一；同时顺丰速运位列“全程时限和 72小时准时率”第一，连续 9年蝉联第一。经过 20多年的潜心经营，顺丰的知名品牌和优良口碑已经牢牢占领了消费者的心智。图24：优质服务塑造顺丰良好品牌价值 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 预计时效业务收入平稳增长，盈利仍然是压舱石预计时效业务收入平稳增长，盈利仍然是压舱石，新业务亏损有望加速收窄，新

55、业务亏损有望加速收窄。从分部利润来看，速运分部主要包括除大件外的时效业务与经济业务，为顺丰贡献主要利润，而除供应链及国际业务分部、大件分部外，其他新兴业务暂时处于亏损，但预期随着战略梳理清晰以及产能有序投放，亏损也将稳步收窄。顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 17/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25：22H1速运分部贡献最多利润（金额单位：亿元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：2022年上半年速运分部主要包含除大件外的时效、经济、冷运及医药等业务板块；供应链及国际分部主要包括国际快递业务、国际货运及代理业务、供应链业务；其他分部主要包括快运板块、同城板块、其

56、他孵化新业务及未分配部分。顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 18/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 国际供应链业务有望深度分享中国制造出海的时代红利国际供应链业务有望深度分享中国制造出海的时代红利 2.1 国际业务空间广阔国际业务空间广阔 市场环境和国家政策双重推动市场环境和国家政策双重推动，“走出去走出去”战略加速实施战略加速实施。从市场环境来看，2014 年习近平总书记首次提出“新常态”，过去几十年来“中国制造”的飞速发展依靠的是供给充沛且价格低廉的劳动力所形成的巨大人口红利和比较优势，然而产能过剩现象加剧、人力成本上升等因素变化使得中国制造成本优势逐步丧失，未来势

57、必会通过产业链迁移来优化成本。从国家政策来看，“一带一路”倡议为中国制造业国际化提供了一个历史性的机遇，2021 年 RCEP 协议及“国内国际双循环”政策也为企业全球化战略转型提供了有力保障，而“走出去”战略也同样离不开物流基础设施的协同。表4：我国对企业“出海”扶持政策 时间时间 事件事件 2015 中国制造 2025指出，要提高制造业国际化发展水平，统筹利用两种资源、两个市场，实行更加积极的开放战略，将引进来与走出去更好结合，拓展新的开放领域和空间，提升国际合作的水平和层次，推动重点产业国际化布局，引导企业提高国际竞争力 2016“十三五”规划提出，推进“一带一路”建设，推进公铁水及航空

58、多式联运，构建国际物流大通道，加强重要通道、口岸基础设施建设，打造具有国际航运影响力的海上丝绸之路指数。2021 中国率先批准 RCEP，2022 年 1 月 1 日协定生效后，区域内 90%以上的货物贸易将最终实现零关税，这将显著降低域内贸易成本，逐步发挥贸易创造效应，给企业带来更多商业机遇“十四五”规划提出要促进国内国际双循环，推动中国产品、服务、技术、品牌、标准走出去。支持企业融入全球产业链供应链，提高跨国经营能力和水平。李克强总理在国务院常务会议中指出，要鼓励传统外贸企业、跨境电商和物流企业等参与海外仓建设，提高海外仓数字化、智能化水平，促进中小微企业借船出海，带动国内品牌、双创产品拓

59、展国际市场空间 2022 李克强总理在两会中强调，要多举措实施稳外贸政策。加强出口信贷支持，优化外汇服务，加快出口退税进度。加快发展外贸新业态新模式，充分发挥跨境电商作用，支持建设一批海外仓。深化通关便利化改革，加快国际物流体系建设。资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 中国不断释放促进快递出海政策红利。中国不断释放促进快递出海政策红利。我国快递企业的全球化布局仍在发展初期，亟需跟上国内制造业企业全球化的步伐。2017 年国家邮政局发布快递业发展“十三五”规划，鼓励快递企业实施国际化发展战略，并致力于培养 2 个以上国际知名快递品牌；2020年国家邮政局首次提出“快递出海”工程，在多方面落实

60、“出海”保障工作；2021 年第四届中国（杭州）国际快递业大会上，圆通、中通、申通、韵达、顺丰、极兔、邮政、百世、菜鸟等 17 家企业共同发起浙江省国际快递物流出海网络联盟，切实推进“抱团出海”步伐。表5：我国对快递出海扶持政策 时间时间 事件事件 2017 国家邮政局发布快递业发展“十三五”规划，鼓励骨干快递企业实施国际化发展战略，致力于培育 2 个以上具有国际竞争力和良好商誉度的世界知名快递品牌 2018 首部快递业行政法规快递暂行条例正式实施，条例支持快递企业跨境发展，对优化通关管理服务提出要求，规定有关部门应该建立协作机制，完善进出境快件管理，推动实现快件便捷通关。2020 国家邮政局

61、提出“快递出海”工程，计划协调海关、商务等部门共同制定邮政快递两大通道“出海”保障措施，推进试点落地；编制邮件和快件进出境设施规划，优化国际邮件互换局布局，加快国际快件监管中心建设；加强国际快递航空网络能力建设，增进与重点国家和区域的政策沟通、设施联通，打破“出海”政策壁垒。2021 浙江省召开快递业“两进一出”工程推进会议，鼓励企业“抱团出海”，全力打造具有国际竞争力的“快递航母集群”资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 中国进出口贸易总额持续增长，跨境电商是增量红利。中国进出口贸易总额持续增长，跨境电商是增量红利。2022 年，中国进出口贸易总额突破 40万亿元人民币，同比增长 21.4

62、%，2010-2022 年复合增速 6.3%，彰显我国外贸韧性 顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 19/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 和竞争力。随着近几年电商平台的迅速崛起，跨境电商已经成为我国外贸出口的重要引擎，进而带动我国跨境电商物流这一新业态的迅速发展。据网经社，2021 年我国跨境电商交易市场规模达 11.0万亿，同比增长 13.4%。图26：中国进出口贸易总额 2010-2022 年复合增速 6.3%图27：中国跨境电商交易市场规模（万亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：网经社，浙商证券研究所 从海外看，疫从海外看，疫情催化电商渗透率迅速提升。

63、情催化电商渗透率迅速提升。以美国为例，2010-2021年电商渗透率年均符合增速 10.2%，其中 2020 年受疫情防控影响，限制外出政策带动线下消费需求传导至线上消费，电商渗透率激增 5.5pts至 21.3%。另外，海外消费者的线上购物习惯逐渐养成且仍有较大渗透空间，长期看电商线上化趋势不可逆，对我国跨境出口电商物流市场长期增长提供稳定保障。图28：美国电商渗透率总体呈现增长趋势 图29：20年疫情影响下海外消费者网购习惯逐步养成 资料来源：Digital Commerce 360，浙商证券研究所 资料来源：Digital Commerce 360，Euromonitor，浙商证券研究所

64、 从国内看，商业全球化驱动世界工厂加速出海。从国内看，商业全球化驱动世界工厂加速出海。一方面，中国制造业正从 OEM 向ODM 模式转变，而企业自身也需要全球化转型。另一方面，在“一带一路”、“国内国际双循环”等国家政策指引下，中国产品出海步伐逐渐加快。根据前瞻产业研究院统计，2019年 8 月-2020 年 7 月，中国发出包裹在全球占比 62%，且中国国际及港澳台快递件数 2010-2022 年保持 25.7%的复合高增速，在世界工厂扩张全球的趋势下，中国供应链的能力正在加速溢出，而物流作为关键环节更要率先在全球铺开网络。20.1723.6424.4225.8226.4224.5524.3

65、427.8130.5031.5632.2239.0942.07055404520000022我国进出口金额(万亿元人民币)顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 20/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30：2010-2022年中国国际及港澳台快递件量 CAGR+25.7%图31：2019年 8月-2020年 7月全球过半包裹由中国发出 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：前瞻研究院，浙商证券研究所 2020-2021年的高运价体现航空货运干线运力稀缺资源高壁

66、垒。年的高运价体现航空货运干线运力稀缺资源高壁垒。受疫情影响，2020年及2021 年航空货运运价维持高位，国际业务利润增长红利凸显。在战略规划和政策扶持合力影响下，头部快递企业势必开拓全球视野，聚焦长远发展，加强海外业务的布局和建设，为中国企业出海提供物流基础设施保障。顺丰在航空基建、外延并购、网络扩张、产品服务等多方面走在国内行业前列，我们看好顺丰在国际业务上的前瞻视野和领先优势，公司或有望成为中国走向全球的“快递航母”。图32：2020年至 2021年 BAI 航空运价指数维持高位 资料来源：Tac Index，浙商证券研究所 对标海外快递龙头对标海外快递龙头 FedEx，国际业务发展大

67、有可为。，国际业务发展大有可为。跨国业务的扩张是海外快递企业迈向全球化巨头的重要标杆，2022财年 FedEx跨境包裹业务收入+异国境内包裹收入占全部包裹业务收入 54.1%，而顺丰 2022 年上半年供应链及国际业务收入占比仅 35.8%，中国快递企业出海的想象空间依然广阔。1.30 1.28 1.82 2.62 3.30 4.30 6.20 8.30 11.10 14.40 18.40 21.00 20.20 050200002020212022规模以上快递业务量:国际及港澳台快递(亿件)顺丰控股(00

68、2352)公司深度 http:/ 21/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图33：FedEx跨境+异国业务收入占总收入过半 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.2 海外业务布局，初显成效海外业务布局，初显成效 持续资源投入，加大网络覆盖。持续资源投入，加大网络覆盖。2021年 11月，顺丰 199亿元定增正式落地，其中约 40亿元用于新建鄂州机场转运中心工程项目，约 20 亿元用于航材购置维修项目，表明顺丰在航空物流的营运底盘建设上持续加码。机场建成后，顺丰将以该枢纽为中心，全面打造辐射全球的航路航线。截止 2022 年 6 月末，公司国际快递及供应链业务覆盖 98 个国家及地区，跨

69、境电商包裹业务覆盖国家及地区 208 个。图34：全球服务网络逐步拓展至各大洲际，发展空间广阔 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 自有机队构筑国际业务核心竞争力。自有机队构筑国际业务核心竞争力。自 2009 年成立以来，顺丰航空就不断拓展自身机队规模，截至 2022 年上半年，顺丰运营全货机总量为 95 架，其中自有全货机 72 架，租赁全货机 23 架，是我国拥有全货机数量最多的货运航空公司。从自有全货机数量来看，顺丰航空远高于邮政、圆通及京东。顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 22/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图35：顺丰航空自营投产飞机架数逐年增加 资料来源：

70、公司公告，浙商证券研究所 表6：截至 2023年 2月 17日，顺丰航空自营全货机数量已达 78架，远高于邮政、圆通和京东 机型机型 顺丰航空（架）顺丰航空（架）中国邮政航空（架）中国邮政航空（架）圆通货运航空圆通货运航空 京东货运航空京东货运航空 B737-300F 14 7 0-B737-400F 3 8-B737-800F-7-3 B747-400F-B747-400ER（F）3-B757-200F 41 7 9-B767-300F 17-2-自有全货机数量合计 78 29 11 3 资料来源：民航休闲小站，浙商证券研究所 从业务量来看，航空货运吞吐量稳增。从业务量来看，航空货运吞吐量稳

71、增。2022年上半年，顺丰航空总货量 89 万吨，同比持平。2016-2021年，顺丰航空发货量持续增长，CAGR达 14.0%，测算市场份额从2016年的 14.9%提升至 2022年上半年的 28.9%。图36：顺丰航空发货量 2016-2021年复合增速 14.0%图37：顺丰航空发货量占全国之比逐年抬升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 全货机与散航均衡发展，打造全球端到端服务。全货机与散航均衡发展，打造全球端到端服务。一方面，全货机在运输时效和稳定性上更具优势，电商催化跨境物流从“集货-海运-前置海外仓-客户”模式向“国内前置仓-空99.6 11

72、0.9 123.8 135.4 167.3 192.0 89.0 05002002H1顺丰航空总发货量(万吨)14.9%15.7%16.8%18.0%24.7%26.2%28.9%0%5%10%15%20%25%30%35%05002002H1顺丰航空总发货量(万吨)占民航货邮运输量比重(%)顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 23/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 运-客户”模式进行转变，而全货机资源将助力电商平台和客户的链接，打造端到端的供应

73、链服务。另一方面，受益于嘉里物流并表，公司散航发货量也有所提升。图38：2016-2021年顺丰全货机发货量复合增长 18.0%图39：顺丰全货机发货总量较散航发货量整体收窄中 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.3 收购嘉里物流优势互补收购嘉里物流优势互补 2021 年年 9 月末，公司成功收购嘉里物流。月末，公司成功收购嘉里物流。嘉里物流是一家立足亚洲，覆盖全球的国际知名第三方物流服务供应商，为跨国企业及国际品牌提供端对端的供应链解决方案。本次交易采用现金方式收购嘉里物流约51.5%股份，交易对价176亿元港币，交易范围包括嘉里物流的现有业务，但剔除

74、香港仓库及台湾业务。后两者将整体出售给嘉里集团，其中出售香港业务后的绝大部分款项将以特别股利的形式分派给股东。表7：收购嘉里物流交易概况 情况情况 公司概况 以亚洲为基地的国际第三方物流服务供应商 交易概述 顺丰向嘉里物流股东发出部分股权要约，现金收购嘉里物流 931,209,117 股股份（约占嘉里物流于交割日已发行股本的 51.5%）交易对价 约 176 亿港币 交易范围 嘉里物流现有业务（剔除香港仓库及台湾业务）交易现状 2021 年 2 月 9 日发出交易公告，9 月 28 日完成股权交割 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 嘉里物流与顺丰控股在多方位形成战略协同与优势互补：嘉里物流与

75、顺丰控股在多方位形成战略协同与优势互补：嘉里物流覆盖全球的货代网络夯实顺丰国际营运底盘。嘉里物流覆盖全球的货代网络夯实顺丰国际营运底盘。2013 年嘉里物流上市后，积极通过内生增长和并购的方式拓展全球网络，业务布局覆盖 58 个国家和地区。分部业务来看，主要收入来源包括物流营运和国际货运。携手嘉里后，顺丰国际业务的生态版图布局有望得到加速，进一步强化其在国际跨境货运上的竞争优势。0204060800020202122H1全货机发货量(万吨)散航发货量(万吨)0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021

76、22H1全货机发货量占比散航发货量占比顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 24/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图40：嘉里物流环球网络布局 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 嘉里物流亚洲健全的物流设助力顺丰掘金东南亚跨境电商市场。嘉里物流亚洲健全的物流设助力顺丰掘金东南亚跨境电商市场。根据 Google，Temasek 和 Bain&Company 联合发布的e-economy SEA 2021报告显示，东南亚俨然已经成为了全球跨境电商未来 5-10 年的新风口，东南亚网民数量连年高增，2021 年东南亚电商市场 GMV 已达 1120 亿美元，同比 2020 年增长

77、51%，预计 2025 年将达到 2110 亿美元，5年复合增速 17%。而嘉里物流在亚洲的物流设施布局完善，且在东南亚地区拥有成熟的陆运网络及本土化的快递运营经验和资源。顺丰也瞄准东南亚推出了多个国际货代产品，在2022年冬春、夏秋航季及 2021年冬春航季规划航班中，来往东南亚地区的航班最为频繁。图41：东南亚网民数量连续两年每年增长 4000万人 图42：东南亚电商市场 GMV（亿美元）资料来源：Google，Temasek，Bain&Company，浙商证券研究所 资料来源：Google，Temasek，Bain&Company，浙商证券研究所 顺丰控股(002352)公司深度 htt

78、p:/ 25/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图43：顺丰航空 21冬春、22夏秋、冬春航季周规划班次情况 资料来源：Pre-Flight，浙商证券研究所 嘉里物流强大的嘉里物流强大的 B 端物流服务能力补足顺丰端物流服务能力补足顺丰 B2B 短板。短板。多年以来，嘉里物流积累了深厚的客户资源，长期合作众多世界 500 强品牌，是顺丰拓展 2B 业务的有力补充。另外，顺丰已将航空运力资源与嘉里实现共享，而嘉里物流重点流向的空海货代及清关能力可以帮助顺丰抢揽货，提升货机装载率，疏缓顺丰国际航班回程空舱问题。嘉里的客户资源结合顺丰的强大干线运能，将助力顺丰国际业务走向全球领先。图44：顺丰

79、控股收购嘉里物流将实现优势互补 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.4 外延并购叠加科技赋能，打造外延并购叠加科技赋能，打造端到端端到端的智慧的智慧供应链服务供应链服务 供应链管理业务旨在提升生产制造企业全流程供应链效率，与物流（快递快运）、仓供应链管理业务旨在提升生产制造企业全流程供应链效率，与物流（快递快运）、仓配、信息密不可分配、信息密不可分。供应链管理是为客户提供商流、物流、资金流和信息流集成管理服务，因此事实上供应链管理与硬件端物流网络、仓配网络及软件端信息技术网络是紧密联系、相辅相成的。根据罗戈研究，2021 年我国端到端供应链管理服务商市场规模约 1.93 万亿元，预计 20

80、20-2025E 复合增速 11.9%。26305250100120欧洲美国日韩南亚东南亚21冬春航季每周班次（含中转）22夏秋航季每周班次（含中转）22冬春航季每周班次（含中转）顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 26/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图45：我国端到端供应链供应链管理服务商市场规模近 2万亿元 资料来源：罗戈研究，浙商证券研究所 顺丰顺丰 2018 年以来加速布局供应链业务。年以来加速布局供应链业务。顺丰自 2016 年起开始提出服装、保险、白酒等行业的一体化综合物流服务解决方案，从 20

81、17 年开始拓展至 3C、生鲜和医药等行业。2018 年顺丰收购美国夏晖集团，成立新夏晖。新夏晖有近 40 年冷链供应链管理经验，在供应链管理、解决方案设计和质量管理方面具有领先于市场的核心优势。2019 年 2 月，顺丰收购德国邮政敦豪集团。德国邮政敦豪集团在中国有 30 年供应链管理经验，为汽车及工业制造、生命科学与医疗、高科技及备件物流、快消品及零售等行业知名客户提供行业领先的解决方案和供应链服务。表8：顺丰控股布局供应链业务 时间时间 供应链布局供应链布局 2017年 为重点客户企业提供智慧云仓解决方案，包括销量预测、网络规划及分仓、库存健康检查等，通过大数据和业务场景紧密结合为客户供

82、应链效能赋能。2017年 为 3C、生鲜、服装行业提供综合性行业解决方案。2018年 8月 收购美国夏晖集团，成立新夏晖。新夏晖拥有近 40 年的冷链供应链管理经验，在供应链管理、解决方案设计和质量管理方面，具有领先于市场的核心优势。2019年 2月 收购德国邮政敦豪集团，整合其在中国大陆、香港和澳门地区的供应链业务，设立顺丰敦豪供应链公司。2019年 2月 顺丰控股领投的美国知名科技货代公司 Flexport 估值超 30 亿美元，在科技能力、网络资源方面加深战略业务合作，助力双方国际业务拓展。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 顺丰供应链依托原有业务布局，先天优势有望迅速发展。顺丰供应链依

83、托原有业务布局，先天优势有望迅速发展。1）丰厚）丰厚的的数据经验积累数据经验积累是是供应供应链业务的链业务的依托依托。公司多年以来多元业务的运营管理积累了海量的数据和行业解决方案经验。通过将收派、中转、运输等各环节运营进行数智化升级，以构建数字化、可视化、智能化的全链路供应链生态。2）广泛）广泛布局的布局的基础基础物流设施是供应链业务物流设施是供应链业务的的后备后备。顺丰在全球拥有 2099 座运营管理仓库，面积超 1000万平米，其中食品冷库 78座，医药仓库 14座，海外仓库 1419座，充足的仓储资源有助提供更加完善的定制化仓配供应链解决方案。3）外延并购及资源协同是强化供应链服务能力的

84、关键）外延并购及资源协同是强化供应链服务能力的关键。通过自身发展和外延并购，公司已构建完整的综合物流版图，服务渗透到客户端到端供应链条中。其中，顺丰丰豪、顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 27/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新夏晖提供中国本土供应链服务，嘉里物流提供环球综合物流服务。在领先的管理经验及技术赋能下，公司正携手多个品牌大客户实施供应链重塑、实现数字化智能化。图46：顺丰智慧供应链图谱 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 28/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 零担快运赛道宽广，有望饱揽多层次市场零担快

85、运赛道宽广，有望饱揽多层次市场 3.1 万亿零担快运市场，有待龙头整合万亿零担快运市场，有待龙头整合 全网型零担综合优势明显，行业格局将由分散走向集中。全网型零担综合优势明显，行业格局将由分散走向集中。我国的零担市场按照营运模式、网络覆盖度及服务范畴等标准可以划分为全网型、区域型及专线三大类。全网型零担为轴辐式网络模式，得以实现全国性覆盖、且通过规模效应实现较低单位成本的履约能力。全网型头部企业优势明显，有助于其抢占市场份额，提升行业集中度。1）运输网络范围更广，可以为单一客户提供全线路、更便捷的服务；2）数字化程度高，发达的信息系统为客户提供全程可视的货物轨迹，运输时效更稳定；3）可凭借一定

86、的规模优势降低成本；4）资金实力雄厚，运营管理能力强，有更强的抗风险能力。根据艾瑞咨询预计，全网零担占零担市场份额将由 2015年 2.9%提升至 2025E的 15.7%以及 2030E的 34.6%。零担行业格局逐步由分散走向集中，根据运联智库2022 中国零担排行榜，零担前 10 强企业收入占 30强企业总收入比重由 2019年 78.4%提升至 2021年 84.9%。图47：艾瑞咨询预计全网型零担渗透率 2030E达 34.6%图48：我国零担 1-10名收入占比逐步提升 资料来源：安能物流招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：运联智库，浙商证券研究所 备注：当年数据统计区间为上一年

87、 1月 1日至 12月 31日 2021 年以来快运行业头部企业价格改善明显。年以来快运行业头部企业价格改善明显。2019-2020 年为我国快运行业价格竞争激烈阶段，各家企业经历较大规模的产能投放后对份额诉求较为强烈，德邦快递、顺丰快运、中通快运、安能物流、壹米滴答 2020 年零担公斤单价同比分别-7.3%、-2.8%、+20.4%、-24.3%、-4.8%；进入 2021 年，行业头部企业对利润及高质量发展诉求提升，德邦快递、顺丰快运、中通快运、安能物流、壹米滴答2021年零担公斤单价同比分别+3.1%、+0.8%、+11.4%、+4.4%、+2.3%。此外全国行业层面看，2022年零担

88、重货及零担轻货运价指数（中物联）均价同比分别+1.8%、4.1%，整体运价边际改善。2.9%3.7%4.1%4.4%5.3%6.1%15.7%34.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200025E2030E全网零担渗透率78.4%81.4%84.9%14.8%12.5%11.1%6.9%6.1%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120221-10名收入占比11-20名收入占比21-30名收入占比顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 29/40 请务必阅读正文之后的免责

89、条款部分 图49：2022年零担运价指数同比提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.2 依托优质网络资产，顺丰快运发展优势凸显依托优质网络资产，顺丰快运发展优势凸显 快运业务营收高增长，未来或有望打造新的利润增长极。快运业务营收高增长，未来或有望打造新的利润增长极。2022 年上半年顺丰快运业务收入 131.5 亿元，同比增长 1.6%，其中顺心捷达快运货量同比增速超 30%。在网络效应和规模效应的合力下，预计未来货量仍然保持高增。另外，快运业务收入占总收入的比重由2.5%提高至 10.1%，从 2022 年上半年起首度实现扭亏为盈，未来随着产品矩阵细化、价格策略优化及货量规模提升，或有

90、望成为顺丰新的利润增长级。图50：2016-2022H1顺丰快运业务收入均实现正增长 图51：2015-2022H1年顺丰快运业务占比整体上行 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 稳健的营运底盘、双品牌运营模式、丰富的产品矩阵将稳健的营运底盘、双品牌运营模式、丰富的产品矩阵将构建顺丰快运核心竞争优势：构建顺丰快运核心竞争优势：1）营运底盘：营运底盘：依托快递网络的先天优势。稳固的快递营运底盘有助于更低成本地搭建快运网络，两者产生协同效应，实现资源与运力共享，较单独起网的快运同行而言是一种“降维”打击。顺丰持续加强场线资源投入，截至 2022 年上半年，顺丰快

91、运共计拥有 154 个自营快运中转场，包括 22个枢纽级中转场，132个片区中转场。超 1570 个快运集配站，合计场站面积超过 416 万平米，这为公司快速扩展快运业务布局奠定了网络基础和能力优势。-10%-5%0%5%10%15%20%------------112023-01零担重货运

92、价指数YOY零担轻货运价指数YOY顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 30/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图52：顺丰快速搭建快运中转场及网点 图53：顺丰快运板块（直营及加盟）整体场地面积逐年走高 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2）运营模式运营模式：业内唯一的直营+加盟双网模式。“顺丰快运”定位高时效、高质量及高服务体验的中高端市场，采用直营模式；“顺心捷达”专注全网型中端快运市场，采用加盟模式，双品牌在运营模式及产品定位上互补。一方面，直营模式能够把控全业务链，有助于公司战略自上而下始终保持统一，保障公司战略和经营目标的有效达

93、成，且直营模式对末端把控力强，易打造高利润增值服务，实现产品升级和差异化竞争。另一方面，加盟模式助力公司实现快运货量和客户资源的快速扩张，运营商可以通过资源整合能力和自我强化的网络效应，继续加速市场整合。图54：顺心捷达网点数量 资料来源：公司公告，顺心捷达官网，浙商证券研究所 3）产品矩阵：产品矩阵：全公斤段覆盖，末端高质量增值服务。在产品类型上，顺丰快运和顺心捷达双品牌产品都实现了全公斤段覆盖，适用场景广泛，其中丰城专运、跨境运输等业务在业内独一无二。在产品定位上，顺丰产品的总体定位是高时效、高质量及高服务要求的中高端市场，逐步建立品牌心智。区别于传统零担快运企业店到店的服务模式，顺丰依托

94、自身网络及资源优势，为客户提供快递化的门到门零担快运服务，具有时效更快捷、服务更稳定等优势，质量及性价比更高。同时还能依据不同客户个性化需求，快速为客户量身打造端到端的供应链一体化方案及服务，满足客户多元化需求。其中，顺丰卡航为原“快运标准达”升级版，在集配站覆盖区域放宽揽件标准，在配站未覆盖区域收紧标准，如此将有限运力更多倾向有效市场.顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 31/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：顺丰快运产品布局 资料来源：公司公告，顺丰快运官网，浙商证券研究所 表10：顺心捷达产品布局 资料来源：公司公告，顺心捷达官网，浙商证券研究所 顺丰快运业务顺丰

95、快运业务 2021 年起量价双升年起量价双升。量方面，据运联智库零担货量排行榜显示，顺丰2019 年首次入围全国零担货量排行前十，业务量约 591 万吨，随后一路高歌猛进，2021 年首度登顶榜首，业务量达 1465 万吨，3 年复合增速超 57%。价方面，据运联口径测算顺丰快运单吨收入，2021年快运业务单价同比上升 0.8%至 2063.48 元/吨。图55：2019-2021年顺丰零担业务量 CAGR 达 57.4%图56：2021年起顺丰零担单价开始回暖 资料来源：远联智库，浙商证券研究所 资料来源：运联智库，浙商证券研究所 产品名称产品名称 适用公斤段适用公斤段 适用场景适用场景 顺

96、丰卡航 20KG以上 满足 B2C 电商大包裹、B2B 门店调拨场景、B2B 零担托盘货与批量件场景发货需求，全程提供高品质物流服务。大件仓配 20KG以上 主要针对有仓配一体需求的家具家电客户，提供多仓前置、一仓配全国的仓储、配送、安装的一站式综合服务 城市配送 20KG以上 同城场景下，面对个人/企业搬迁定制配送 大票直送 500-3000KG 工厂直客和三方客户的厂仓、仓仓调货（生产设备、工业原料、成品备货）整车直达 3000KG以上 工业区、专业市场客户为主的原材料运输及仓间调拨（经销商备货、紧急物资、厂区搬迁）大件跨境 21KG以上 面对亚马逊及跨境卖家，包含 FBA美国特快、FBA

97、美国标快、跨境美森快船、跨境美国普船、FBA欧洲标快子服务 限时寄递 20KG以上 定位航空大票领域，聚焦电子、精密仪器、汽配、服装及生鲜等 B2B 行业，门到门最快 16小时 专享急件-面向“跨省门到门最快 7 小时”，“即时相应+专车取件+下一个航班/高铁+专车派件”的运输方式，提供全环节可视化运输 顺丰特快 20KG以上 定位航空大票领域，为客户提供门到门的标准快递服务 产品类型产品类型 产品介绍产品介绍 基础物流产品 顺心包裹（130KG以内，门到门）、顺心零担（130KG以上）、重货特惠（抛比 1：3000以下）延伸服务产品 家装入户、电商入仓、场站直送 增值服务 上门接货、送货上门

98、、送货上楼、保价运输、代收货款、回单签收、短信通知等 顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 32/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 对标对标 FedEx 及及 UPS，预期顺丰快运未来利润空间广阔，预期顺丰快运未来利润空间广阔 从海外看，龙头快递企业在快运供应链方面均有布局从海外看，龙头快递企业在快运供应链方面均有布局。20 世纪九十年代，美国快递市场形成三大企业垄断的局面，三大企业开始扩展新的市场。其中 FedEx 于 2000 年及 2001年分别收购 Viking Freight 和 American Freightways 切入快运市场，UPS跟随其后于 200

99、5年收购 Overnite，后续继续通过紧凑的并购步伐实现在快运市场的扩张。2021 年 UPS 快运及供应链收入占总收入比重 17.9%；2022财年 FedEx 快运收入占总收入比重 10.2%。表11：UPS快运并购史 资料来源：公司公告，UPS官网，浙商证券研究所 表12：FedEx快运并购史 资料来源：公司公告，FedEx官网，浙商证券研究所 时间时间 并购公司并购公司 标的公司主要业务标的公司主要业务 2004 UPS Yamato Express Co.在日本提供快递包裹递送服务 Menlo Worldwide Forwarding 一家全球货运代理公司，提供全套重型空运货运代理

100、服务、海运服务和国际贸易管理，包括报关业务 2005 Overnite Corporation 北美零担和整车运输服务供应商 2011 Pieffe Group 意大利医药物流公司，为一些世界领先的制药公司提供仓储、配送和其他物流服务 2013 Cemelog Ltd.一家在中欧和东欧运营的匈牙利医疗物流供应商 2014 Polar Speed Distribution Limited 一家在英国和欧洲大陆提供温度敏感的药品供应链解决方案的英国公司 2015 Coyote 美国整车货运经纪公司，从事大规模卡车货运经纪和运输管理服务 Parcel Pro,IPS 为高价值奢侈品的运输提供服务和保

101、险 Poltraf 波兰制药物流公司，致力于温敏仓储和运输解决方案 2016 Marken 一家为生命科学行业提供供应链解决方案的全球供应商，临床试验、材料储存和分销领域的领导者 2017 STTAS Global Holdings,Inc 全球贸易合规管理公司 Freightex Ltd.英国的卡车、零担和专业公路服务的轻资产供应商 时间时间 并购公司并购公司 标的标的公司主要业务公司主要业务 2000 Viking Freight 西部地区最大的货运零担承运商 2001 American Freightways Corp.一家服务于美国中部和东部的零担服务商，正式进军零担货运领域 2006

102、 Watkins Motor Lines 领先的长途零担服务提供商 2007 Flying Cargo Hungary Kft 匈牙利航空货运 2012 Rapid o Cometa 巴西最大的运输和物流公司之一 2014 Bongo International 跨境支持技术和解决方案的领导者，提供全面和集成的端到端解决方案 2015 GENCO 北美最大的第三方物流供应商，是逆向物流、测试和维修、再营销和产品清算解决方案的先驱和市场领导者 2017 Northwest Research Inc.库存研究和管理领域的领导者 2018 Manton Air-Sea Pty Ltd 一家澳大利亚领

103、先的物流服务提供商 顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 33/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图57：UPS快运供应链收入及占比 图58：FedEx快运收入及占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：为 Supply Chain&Freight 板块数据，公司自 2021年剔除 Freight业务 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：为 FedEx Freight Segment 数据；财年期间为上一自然年度 6月 1日至本自然年度 5月 31日 UPS及及 FedEx快运业务成熟期利润率相对稳定。快运业务成熟期利润率相对稳定。2013年以来，UPS及 FedE

104、x快运供应链业务发展步入成熟期后，利润率趋于稳定，2013-2021 年 UPS 快运供应链业务经营利润率均值 6.2%，2014 财年至 2022 财年期间 FedEx 快运业务经营利润率均值 9.0%。图59：UPS快运供应链利润率 图60：FedEx快运经营利润率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：为 Supply Chain&Freight 板块数据，公司自 2021年剔除 Freight业务 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：为 FedEx Freight Segment 数据；财年期间为上一自然年度 6月 1日至本自然年度 5月 31日，2022财年 FedEx快运

105、业务经营利润率同比提升 4.6pct，主要由于当年快运业务实现量价双升，同时成本相对刚性，进而推高利润率 对标国际龙头对标国际龙头，顺丰快运业务利润空间巨大。，顺丰快运业务利润空间巨大。顺丰在快运业务发展前几年收入增速较高，但场线投入、网点扩张等资本开支较大造成业务亏损，21H2 顺丰快运业务通过资源整合及效率优化达到盈亏平衡点。若参考UPS和FedEx快运业务假设稳态平均利润率达7%，预计顺丰快运业务发展未来空间可观。16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%020406080000192

106、0202021快运及供应链收入(亿美元)占总收入比例(右轴)68.1275.8271.0278.3395.329%9%10%10%11%11%020406080100120FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022快运业务收入(亿美元)占总收入比例（右）顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 34/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 营运营运优化助力降本增效优化助力降本增效 从报表成本项拆分看，外包、从报表成本项拆分看，外包、运输运输及职工及职工成本为成本为公司营业成本公司营业成本主要构成主要构成。从 2021年报和 2022 年半年报看，顺丰的营业成本构成主

107、要包括四大类：外包成本、人工成本、运输成本、折旧及摊销费用和其他成本。其中，人工成本主要是公司体内职工薪酬。运输成本主要包括车辆燃油费、航空运输费、路桥费等，而燃油成本又是运输成本的最大组成部分。折旧及摊销费用主要指长期资产的折旧和摊销，如厂房、转运中心、飞机等物流基础设施。而其他成本主要是运营、管理及场地租赁的相关成本，如办公及租赁费、物资及材料费、关务成本、IT 及信息平台费等。图61：顺丰 2022年上半年成本费用构成 图62：顺丰人工成本和其他成本近年优化显著 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：其他费用=关务成本+IT 及信息平台费+理赔成本

108、+交通差旅费，由于 2022半年报成本拆分有限，其他费用占比情况更新至 2021年末 回溯历史，回溯历史，还原拆分还原拆分外包成本外包成本口径口径后后，成本构成主要便是人工和运输，成本构成主要便是人工和运输。公司原本的外包成本主要指干支线运输、收派件、仓管及中转装卸等业务流程外包产生的成本，但大部分的外包成本从本质属性来看也归属于人工和运输成本的范畴。2016 年，公司在重大资产置换关联交易公告中，根据历史运营经验，将计入外包成本的各类成分进行重新划分，还原后从 2013-2016H1 的成本拆分可以看出人工成本和运输成本两者之和的占比稳定在 60%以上，是营业成本的最主要构成，其中人工成本占

109、比 40%左右，运输成本占比 20%左右。图63：2013-2016H1顺丰还原外包成本分解后的成本拆分 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 运输成本,30.2%人力外包,28.2%运力外包,13.2%职工薪酬,12.8%折旧及摊销费用,3.5%使用权资产折旧费,2.9%场地使用费,2.5%其他,6.6%38.5%42.8%42.2%41.3%22.4%23.5%21.6%20.6%61.0%66.3%63.7%61.9%0%10%20%30%40%50%60%70%050020016H1职工薪酬（亿元）运输成本（亿元）职工薪酬占比（%）运输成本占比

110、（%）两者合计占比（%）顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 35/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司上半年加强营运融通与变革，从“营运”思维公司上半年加强营运融通与变革，从“营运”思维向“经营”思维转变，向“经营”思维转变，推进整个网推进整个网络络全链路全链路营运模式变革，立营运模式变革，立足于端到端营运全流程优化：足于端到端营运全流程优化：A.网络融通网络融通 网络融通实现协同性较强环节的资源互用，同时保障末端差异化服务体验。网络融通实现协同性较强环节的资源互用，同时保障末端差异化服务体验。公司自2020 年末、2021 年初重新审视各业务战略和具体运营手段之间的匹配关

111、系，开始推动快递网、快运网、仓网及加盟网的网络融通及资源互用，努力在保障客户体验差异化的前提下实现运输网络规模化。目前快递与快运网络的融通在场地共建、中转融通、线路优化及网点共建等方面已经有所成效，在策略上按照“服务及操作分”、“支线、场地及干线合”的总体方向，底层逻辑在于实现可协同性较强的物流仓储环节的资源共享，从而通过提升规模效应及网络效应实现人工、运输成本的双优化。表13：快递及快运网络融通采取“服务及操作分”、“支线、场地及干线合”的总体策略方向 方向方向 环节环节 措施措施 分 末端服务 按产品交付要求进行服务区分 集散操作 按包裹属性区分中转操作和功能区 合 支线运输 按包裹属性，

112、利用支线合并发运至不同操作功能区/场地 集散场地 场地及园区同区位建设 干线运输 干线融合发运 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 战略稳步推进，降本增效成本收缩可期。战略稳步推进，降本增效成本收缩可期。截止 2022 年中，顺丰网络融通推进已初显成果，在场地端优化位置布局，实现一二线城市 301个场地的融通，三四线城市 182个场地的融通；在中转端提升分拣效率，中转运作人均效能提升 8%；在运输端优化线路，大小件线路融通 934 条，实现小件及大件干线装载率分别提高 9pts、3pts，单车平均载重同比提升9.6%；在末端实行网点共建，建设 242 个综合网点（具备同时处理小件和大件的能力）

113、，优化末端网点资源建设，减少场地和人员投入成本，同时启动个别地区综合网点的小件与大件收派员协同作业模式。展望未来，网络融通将由双网向多网进一步拓展深化，不断夯实公司经营底盘，在提高旺季运营稳定性的同时实现降本增效、成本收缩。图64：四网融通有望助力收缩成本 资料来源：公司业绩发布会材料，浙商证券研究所 顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 36/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 B.网点建设网点建设 在末端建设层面，降本增收双线并行。在末端建设层面，降本增收双线并行。一方面公司推动网点雾化，通过网点碎片化和件量直发优化末端成本，2022年上半年已在 4518 个传统网点推行上述

114、模式变革，新增终端小站点 1395 个，35%的件量实现在中转场直接以终端小站点为单位做分拣，且其中 56%实现中转场直接发运至终端小站点，总体减少网点场地面积 10 万平米。另一方面公司推动收派员管理，通过数字化管理、技能培训、提效增收等手段提升收派人均能效。图65：公司 2021年管理及操作员工人均能效有所提升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 备注：当年度员工人均能效=当年度快件量/年初与年末员工数量之均值 5 盈利预测及估值盈利预测及估值 5.1 预计公司预计公司 2023 年归母净利润年归母净利润 84.52 亿元亿元 根据对快递行业成长性及公司多元业务发展的判断，我们做出如下关键

115、假设：1）考虑公司业务在疫后消费修复、退换货渗透率提升、新业务拓展之下稳健增长，假设公司速运物流业务量 2022-2024年同比分别+5.0%、+12.0%、+10.0%。2）考虑公司产品及客户结构逐步优化，且时效件具备高壁垒、下沉电商件及零担快运赛道格局在监管下改善，假设公司票单价逐年稳增。3）考虑跨境空运运价景气程度在 2021-2022 年的高基数，以及公司收购嘉里物流后带来的对国际快递、国际货代及大客户供应链的生态协同，假设公司国际及供应链业务收入2022-2024 年同比分别+122%、+18%、+15%。4）考虑其他非物流业务主要包括物料销售等，假设相对维稳。我们预计公司 2022

116、-2024 年营业收入分别：2643.3 亿元、3126.57亿元、3504.00 亿元，同比分别增长 27.6%、18.3%、12.1%。055404550200202021操作员工人均能效(万票/人)专业员工人均能效(万票/人)管理员工人均能效(万票/人)顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 37/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表14：收入预测表（金额单位：亿元）单位：亿元 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2071.87 2643.30 3126.57 3504.00 YOY 34.55%27.58%1

117、8.28%12.07%1、速运物流收入 1644.86 1742.15 2068.61 2291.85 YOY 18.62%5.91%18.74%10.79%其中：顺丰业务量(亿件)105.50 110.73 124.02 136.42 2、国际及供应链收入 392.04 871.15 1027.96 1182.15 YOY 199.80%122.21%18.00%15.00%3、其他非物流业务 34.96 30.00 30.00 30.00 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 利润端，考虑到网络优化对成本费用节约的效果稳步显现，我们预计公司2022-2024年毛利率分别 13.54

118、%、13.57%、13.65%，最终 2022-2024 年归母净利润分别 62.61 亿元、84.52 亿元、112.66亿元，同比增长 46.7%、35.0%、33.3%。表15：简易利润表（亿元）单位：亿元 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2072 2643 3127 3504 YOY 34.55%27.58%18.28%12.07%营业成本 1815 2285 2702 3026 YOY 40.94%25.88%18.24%11.97%毛利率 12.37%13.54%13.57%13.65%营业利润 72.48 111.29 144.77 197.31 YOY-

119、28.49%53.54%30.08%36.29%利润总额 71.34 110.64 143.84 196.40 YOY-28.94%55.10%30.01%36.54%归母净利润 42.69 62.61 84.52 112.66 YOY-41.73%46.67%34.99%33.29%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5.2 分部估值测算公司目标市值约分部估值测算公司目标市值约 3734 亿元亿元，上调至“买入”评级，上调至“买入”评级 根据公司发展规划，我们将公司业务分成时效业务、大件业务、同城业务、国际及供应链业务、经济及冷运医药等其他业务：1）时效业务部分，我们根据 10%的收入复合增

120、速及参考 FDX 及 UPS 的净利润率反推，预计 2023年利润 72亿元，考虑到业务垄断性壁垒及利润率提升弹性，给予 35倍 PE计算。2）快运业务部分，前文分析 FedEx 与 UPS 快运供应链业务稳态利润率 6%-9%，且行业具有成本加成属性，考虑 2022 上半年顺丰大件业务刚刚实现正盈利且规模仍有相对高增速，我们给予快运业务 2023 年模拟利润率 2%，结合增速预期给予 35 倍 PE计算。顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 38/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）同城业务部分和国际及供应链业务部分，分别主要依托上市主体顺丰同城（9699.HK）与嘉里物流

121、（0636.HK）开展运营，因此直接按照最新市值与公司持股比例给予估值。4）经济及冷运医药等其他业务，考虑盈利进度或较缓慢但收入规模具备高成长性，因此按照市销率给予估值。参考 A 股加盟制快递公司，同时考虑规模效应差距，我们给予公司经济及冷运医药等其他业务 1.3倍 PS。综合上述讨论，我们测算公司 2023 年对应合理市值 3734 亿元左右。我们认为公司通过产品及客户精细分层、产能精准投放复用等健康经营举措，未来有望实现主业盈利持续改善。公司作为快递物流龙头，时效业务盈利回升、大件快运业务利润提升叠加新业务持续改善节奏均有望超预期，将打开中长期价值空间，上调至“买入”评级。表16：顺丰控股

122、分部估值测算（金额单位：亿元）单位：亿元 2023E 估值方法 时效业务收入 1163.54 PE 估值 时效业务利润 72.14 给予 PE 估值 35 时效业务市值 2525 快运业务收入 334.81 PEG 估值 快运业务模拟净利率 2%快运业务模拟利润 7.37 给予 PE 估值 35 快运业务市值 258 同城业务市值 62 权益应占人民币市值 国际及供应链业务市值 109 权益应占人民币市值 经济及其他业务收入 600.26 PS 估值 给予 PS 估值 1.3 经济及其他业务市值 780 合计市值合计市值 3734 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 5.3 风险提示

123、风险提示 时效件盈利不及预期。时效件盈利不及预期。时效件盈利不及预期将整体影响公司利润基本盘，将影响公司现金流及利润的稳定性。新业务增长不及预期。新业务增长不及预期。新业务增长不及预期将影响新业务转盈能力，从而增加新业务培育风险。资本开支超预期。资本开支超预期。资本开支过高一方面将带来成本费用端压力，另一方面将提示投资亏损风险。顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 39/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)202

124、1 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 94112 112413 128981 148835 营业收入营业收入 207187 264330 312657 350400 现金 35315 52802 60527 77907 营业成本 181549 228539 270221 302569 交易性金融资产 10384 8331 9358 8844 营业税金及附加 479 640 750 833 应收账项 30759 33775 42800 46132 营业费用 2838 3489 3752 3854 其它应收款 0 0 0 0 管理费用 15030 19032 19697 199

125、73 预付账款 2936 5293 5764 6119 研发费用 2155 2749 3252 3644 存货 1547 1958 2229 2555 财务费用 1563 2102 2409 2546 其他 13171 10254 8303 7278 资产减值损失 639 450 200 250 非流动资产非流动资产 115788 106270 107062 105981 公允价值变动损益 99 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 2407 1000 1200 1500 长期投资 7260 5454 6357 5905 其他经营收益 1809 1900 500 1000 固定资

126、产 36926 42612 42382 39303 营业利润营业利润 7248 11129 14476 19730 无形资产 18324 21143 24031 28001 营业外收支(115)(65)(92)(90)在建工程 8571 9047 8032 6354 利润总额利润总额 7134 11064 14384 19640 其他 44706 28014 26261 26417 所得税 3214 3698 5247 7526 资产总计资产总计 209900 218683 236043 254816 净利润净利润 3919 7366 9137 12114 流动负债流动负债 76022 657

127、93 72701 79210 少数股东损益(350)1105 685 848 短期借款 18397 5000 5000 5000 归属母公司净利润归属母公司净利润 4269 6261 8452 11266 应付款项 23468 28887 33857 38422 EBITDA 14525 22833 28300 35502 预收账款 27 554 251 354 EPS（最新摊薄）0.93 1.28 1.73 2.30 其他 34129 31352 33594 35435 非流动负债非流动负债 35963 28569 31574 33978 主要财务比率 长期借款 3511 5011 5011

128、 5011 2021 2022E 2023E 2024E 其他 32452 23559 26564 28967 成长能力成长能力 负债合计负债合计 111985 94362 104275 113188 营业收入 34.55%27.58%18.28%12.07%少数股东权益 14972 16077 16762 17610 营业利润-28.49%53.53%30.08%36.29%归属母公司股东权益 82943 108244 115005 124018 归属母公司净利润-41.73%46.67%34.99%33.29%负债和股东权益负债和股东权益 209900 218683 236043 2548

129、16 获利能力获利能力 毛利率 12.37%13.54%13.57%13.65%现金流量表 净利率 2.06%2.37%2.70%3.22%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 6.13%6.55%7.57%9.43%经营活动现金流经营活动现金流 15358 28942 25954 32859 ROIC 3.29%6.39%7.07%8.47%净利润 3919 7366 9137 12114 偿债能力偿债能力 折旧摊销 7044 10666 13207 15317 资产负债率 53.35%43.15%44.18%44.42%财务费用 1563 2102 2409 25

130、46 净负债比率 27.01%15.33%14.63%14.16%投资损失(2407)(1000)(1200)(1500)流动比率 1.24 1.71 1.77 1.88 营运资金变动(21)3888 (1547)2836 速动比率 1.22 1.68 1.74 1.85 其它 5258 5920 3949 1546 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(17131)(12968)(15915)(12449)总资产周转率 1.29 1.23 1.38 1.43 资本支出(17761)(15000)(10000)(8500)应收账款周转率 8.76 8.22 8.13 7.82 长期投

131、资(6244)3627 (1240)69 应付账款周转率 9.32 8.73 8.62 8.38 其他 6873 (1595)(4675)(4018)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 21220 1512 (2314)(3030)每股收益 0.93 1.28 1.73 2.30 短期借款 10401 (13397)0 0 每股经营现金 3.14 5.91 5.30 6.71 长期借款 1645 1500 0 0 每股净资产 16.91 22.11 23.49 25.33 其他 9174 13409 (2314)(3030)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 1944

132、6 17487 7725 17380 P/E 56.62 41.05 30.41 22.81 P/B 3.11 2.37 2.23 2.07 EV/EBITDA 24.05 10.09 7.93 5.94 资料来源：浙商证券研究所 顺丰控股(002352)公司深度 http:/ 40/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.

133、减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险

134、提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资

135、者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/