1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 03 月 19 日 海南发展海南发展（002163.SZ）免税业态注入进入承诺履行期，免税业态注入进入承诺履行期，转型转型在即在即 幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进。幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进。公司位于国内幕墙业前列，于 2007 年上市，主营涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，具备完整产业链布局，过往经营稳健，管理团队具备强专业背景且深耕行业多年；受大环境扰动及上下游影响，经营略有承压；2020 年控股股东变更为海南控股，积极投身自贸港建设，同年海控全球获批免税资质，公

2、司将通过定增吸纳该免税资产，据最新公告，海南控股承诺定增完成后三年内将旗下免税资产注入上市公司，2022 年 5 月定增落地，重组已进入承诺履行期，免税业态注入稳步推进。三大主营业务并进，全产业链布局。三大主营业务并进，全产业链布局。1）幕墙与内装工程：幕墙工程为公司核心业务，2021 年占总营收比重约 68.5%，建筑装饰行业外部扰动下略有承压，伴随复苏有望回暖，公司曾参与大兴机场等知名项目，竞争优势强；2）光伏玻璃：受益于行业景气过往增长迅速，当前供需、原料价格均存扰动，中长期有望回归常规增长轨道，公司在光伏玻璃领域布局完善，为全球光伏组件企业的核心供应商，2021 年 550 吨光伏玻璃

3、产线已完成升级；3）特玻：行业整体受宏观扰动需求放缓，但当前行业马太效应已逐步显现，公司持续深耕已具备多方面竞争优势，有望持续受益。乘离岛免税东风，迎来第二增长曲线。乘离岛免税东风，迎来第二增长曲线。1）离岛免税受益消费回流近年实现高增，据 Frost&Sullivan，2021 年市场规模已达 452 亿元，5 年复合增速达 54.2%，同时销售金额亦持续扩张，2020-2021 年分别同比增长 104%、80%；海南旅客量逐年增长的同时，离岛免税渗透率亦实现迅速提升，由 2014 年的 7.9%至 2021年已达 32.7%，且渗透空间广阔；近年政策端亦持续加码，需求不断释放，但牌照供给稀

4、缺性仍在。2）海控免税依托位于海口日月广场的海控全球精品免税城，经营以来实现了高速扩张，2022 年实现销售额近 38 亿，同比增长 105%，其中抖音成交额已超 2 亿，2023 年元旦期间 GDF 免税城销售额亦实现同比增长 77%，亦保持较快增长，据测算，当前海控免税市占率约为 7.8%；同时，会员体系不断完善，2022 全年新增会员超百万，有望持续受益。投资投资建议：建议：公司位列全国幕墙业前列，过往因外部环境、行业景气度、房地产政策等因素略受扰动，有望伴随宏观经济复苏有所恢复；海控全球免税精品自 2021年运营以来实现了高速扩张，当前已位列海南免税运营商前列，在海南自贸港建设、消费回

5、流大背景下，叠加防控政策优化后消费及出行弹性彰显，有望持续向上。当前，伴随定增落地，海控免税注入已进入承诺履行期，重组完成后公司将迎来第二增长曲线。我们假设 2023 年完成资产注入并以全年业绩并表，则预计公司 2022-2024 年营业收入为 36.4/105.0/131.8 亿元，归母净利润为-1.4/3.1/7.5亿元，对应 EPS 为-0.17/0.37/0.89 元/股，当前股价对应 PE 分别为-65/30/12，其中 2023-2024 存量业务、免税业务 EPS 分别为 0.02、0.15 元/股，0.35、0.74元/股，对应 2024 年，我们分别给予公司存量业务、免税业务

6、 10、20 倍 PE，计算可得目标股价为 16.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：重组落地不及预期；政策风险；宏观经济风险；原材料价格波动风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,421 4,365 3,637 10,495 13,181 增长率 yoy（%）-6.0-1.3-16.7 31.9 8.5 归母净利润（百万元）150 104-143 312 753 增长率 yoy（%）192.0-30.3-237.3-318.2 140.9 EPS 最新摊薄（元/股）0.18 0.12-0.17 0.37 0.8

7、9 净资产收益率（%）16.3 14.6-16.8 26.9 39.3 P/E（倍）62.3 89.3-65.1 29.8 12.4 P/B（倍）11.5 10.3 12.3 8.7 5.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 16 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 玻璃玻纤 3 月 16 日收盘价(元)11.02 总市值(百万元)9,311.44 总股本(百万股)844.96 其中自由流通股(%)95.10 30 日日均成交量(百万股)7.28 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杜杜玥莹莹 执业证书编号：S068052008000

8、8 邮箱： 相关研究相关研究 -27%-14%0%14%27%41%55%69%--03海南发展沪深300 2023 年 03 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3085 3049 2685 9521 4402 营业收入营业收入 4421

9、4365 3637 10495 13181 现金 914 827 733 3503 984 营业成本 3720 3862 3409 8611 10404 应收票据及应收账款 1029 859 714 3825 1875 营业税金及附加 33 25 19 24 27 其他应收款 90 104 58 408 177 营业费用 104 47 47 881 1174 预付账款 31 28 21 120 58 管理费用 205 242 212 403 446 存货 143 177 105 609 254 研发费用 119 121 115 146 154 其他流动资产 878 1055 1055 1055

10、 1055 财务费用 51 47 24 57 62 非流动资产非流动资产 2735 2756 2375 4057 4487 资产减值损失-68-39 0 0 0 长期投资 91 109 108 117 127 其他收益 19 14 21 18 18 固定资产 1001 1201 871 2372 2769 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 132 124 123 115 107 投资净收益-10-4-3-4-5 其他非流动资产 1512 1322 1273 1453 1483 资产处置收益 1012-1 0 0 0 资产资产总计总计 5821 5806 5060 13578 88

11、89 营业利润营业利润 208 176-170 387 927 流动负债流动负债 3704 3786 3184 11316 5797 营业外收入 3 3 20 9 10 短期借款 570 859 859 859 859 营业外支出 14 6 8 10 8 应付票据及应付账款 2451 2690 1849 9616 4236 利润总额利润总额 197 173-159 386 929 其他流动负债 682 236 477 841 702 所得税 28 12 0 39 93 非流动非流动负债负债 1077 917 889 928 923 净利润净利润 170 161-159 347 836 长期借款

12、 31 24-3 36 30 少数股东损益 20 57-16 35 84 其他非流动负债 1046 893 893 893 893 归属母公司净利润归属母公司净利润 150 104-143 312 753 负债合计负债合计 4781 4702 4074 12245 6720 EBITDA 325 328-35 509 1054 少数股东权益 228 202 186 221 305 EPS（元/股）0.18 0.12-0.17 0.37 0.89 股本 804 804 845 845 845 资本公积 445 431 431 431 431 主要主要财务比率财务比率 留存收益-437-333-4

13、92-145 691 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 812 901 800 1112 1864 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 5821 5806 5060 13578 8889 营业收入（%）-6.0-1.3-16.7 31.9 8.5 营业利润（%）266.9-15.3-196.6 327.1 139.7 归属母公司净利润（%）192.0-30.3-237.3-318.2 140.9 获利获利能力能力 毛利率（%）15.9 11.5 6.3 18.0 21.1 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）3.

14、4 2.4-3.9 3.0 5.7 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）16.3 14.6-16.8 26.9 39.3 经营活动现金流经营活动现金流 329 51-321 4587-1894 ROIC（%）12.1 10.0-9.4 16.9 29.8 净利润 170 161-159 347 836 偿债偿债能力能力 折旧摊销 119 127 124 123 125 资产负债率（%）82.1 81.0 80.5 90.2 75.6 财务费用 51 47 24 57 62 净负债比率（%）-24.6 14.1 21.6-194.9 0.0

15、投资损失 10 4 3 4 5 流动比率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 营运资金变动-28-140-312 4056-2923 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.7 0.5 其他经营现金流 8-148 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-61-34 255-1809-560 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 1.1 1.2 资本支出 64 32-381 1672 420 应收账款周转率 4.0 4.6 4.6 4.6 4.6 长期投资 0-14 1-10-10 应付账款周转率 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 其他投资现金流 2-15-125-1

16、47-150 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-336-29-28-7-65 每股收益（最新摊薄）0.18 0.12-0.17 0.37 0.89 短期借款-514 289 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.39 0.06-0.38 5.43-2.24 长期借款-21-8-27 39-6 每股净资产（最新摊薄）0.96 1.07 0.90 1.27 2.16 普通股增加 0 0 41 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0-15 0 0 0 P/E 62.3 89.3-65.1 29.8 12.4 其他筹资现金流 199-296-42-46-60 P/B 1

17、1.5 10.3 12.3 8.7 5.1 现金净增加额现金净增加额-73-15-94 2771-2520 EV/EBITDA 28.5 29.4-278.5 13.8 9.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 16 日收盘价 aV8XdXbZaV9WaYdX7NbP9PsQnNpNsRfQpPpMiNoMpPaQnNvMNZmRoNvPnOnP 2023 年 03 月 19 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进.5 1.1.公司位于国内幕墙业前列，经营稳健.5 1.2.免税资

18、产注入在即，进入承诺履行期.8 2.存量业务三大主营同步推进.9 2.1.公司为国内幕墙业骨干，行业回暖可期.9 2.2.光伏玻璃布局完整，行业需求有望改善.11 2.3.特玻细分覆盖广泛，行业马太效应凸显.12 3.乘离岛免税东风，迎来第二增长曲线.13 3.1.离岛免税空间广、增速高，政策持续助力.13 3.2.海控免税扩张迅速，有望占据一席之地.17 4.盈利预测.19 4.1.存量幕墙业务盈利预测.19 4.2.免税业务盈利预测.20 4.3.合并盈利预测.21 5.投资建议.22 6.风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司股权结构（截至 2022

19、 年 Q3）.6 图表 3：公司高管背景.6 图表 4：2017-2022Q3 公司营业收入及增速.7 图表 5：2017-2022Q3 公司归母净利润及增速.7 图表 6：2017 年-2022H1 分业务及综合毛利率（单位：%）.7 图表 7：2017 年-2022H1 费用率表现（单位：%）.7 图表 8：本次交易过程.8 图表 9：股权变更概览.8 图表 10：2017-2022H1 公司营业收入分业务拆分（单位：亿元）.9 图表 11：建筑业增加值增长略有承压.10 图表 12：幕墙工程产值有望持续增长.10 图表 13：公司幕墙工程项目代表.10 图表 14：2017-2021 光

20、伏组件产量及增速.11 图表 15：2017-2021 光伏玻璃产量及增速.11 图表 16：2017-2023 年硅料价格涨幅较大.11 图表 17：公司光伏玻璃产品案例.12 图表 18：公司特玻产品案例.12 图表 19：公司参与知名案例.13 图表 20：2017-2022E 中国免税商品市场规模统计（按渠道计，单位：亿元）.14 图表 21：离岛免税销售金额增长迅速.14 图表 22：离岛免税占国内免税大盘比例迅速拉升.14 图表 23：2014-2022 年海南接待游客人数变化.15 图表 24：2014-2022 海南旅客离港量、免税购物人次（单位：万人次）及渗透率变化（%）.1

21、5 图表 25：2016-2022 年离岛免税人均消费金额.15 图表 26：2016-2022 离岛免税人均购物件数.15 2023 年 03 月 19 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：海南离岛免税政策梳理.16 图表 28：海南免税持牌运营商.16 图表 29：海南离岛免税门店.17 图表 30：各免税运营主体线上布局.17 图表 31：GDF 国际免税城.18 图表 32：海控全球精品销售额.18 图表 33：海控全球精品会员人数.18 图表 34：海控免税小程序.19 图表 35：海控积极拓展直播、抖音等销售渠道.19 图表 36：公司存量幕墙

22、业务盈利预测（单位：亿元）.20 图表 37：免税业务盈利预测（单位：亿元）.21 图表 38：合并盈利预测（单位：亿元）.21 图表 39：分部估值.22 图表 40：存量业务可比公司估值.23 图表 41：免税可比公司估值.23 2023 年 03 月 19 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进 1.1.公司位于国内幕墙业前列，经营稳健公司位于国内幕墙业前列，经营稳健 公司位列幕墙行业第一梯队，战略转型公司位列幕墙行业第一梯队，战略转型免税免税。公司前身为三鑫玻璃制品厂，成立于 1995年，2

23、007 年成功在深交所挂牌上市，2008 年更名为中航三鑫股份有限公司，积极发展特种玻璃、光伏幕墙、航空玻璃等高新方向，当前公司在海南、安徽、深圳、珠海、上海、北京、成都等地均建立了现代化科研生产基地，主营业务涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，是一家集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司。2020 年，公司控股股东变更为海南控股，实控人为海南省国资委，并将按照相关规划积极参与海南自贸港建设，布局免税品经营业务。伴随海控全球精品注入，公司经营主体变更为免税业务，战略转型在即。图表 1：公司发展历程 资料来源：公司公告、公司官网

24、、国盛证券研究所 国资持股比例持续提升，助力公司长期发展。国资持股比例持续提升，助力公司长期发展。2020 年 4 月前，公司实际控制人为深圳贵航实业有限公司及中国贵州航空工业（集团）有限责任公司，分别持有公司 13.74%、13.42%股份；2020 年 5 月，公司同海南控股的股份非公开转让协议正式生效，共计转让 2.18 亿股，占总股本 27.12%；2022 年 5 月，公司定增所发行股份于深交所上市，本次定增由海控全部认购，至此，海控共持有公司 30.69%股份，同时，因海南省国资委持有海控 90%股份，故海南国资委亦为公司实控人。国资比例的持续提升，将助力公司深度参与自贸港建设，免

25、税资产注入也将为长期发展贡献活力。2023 年 03 月 19 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司股权结构（截至 2022 年 Q3）资料来源：wind、国盛证券研究所 管理团队专业具备强专业背景，深耕多年。管理团队专业具备强专业背景，深耕多年。公司董事长王东阳为工学博士，曾担任海南省水利电力集团董事长、党委书记、总经理等职位，后续陆续任职海控置业、金海湾投资开发有限公司等董事长职位，具备丰富管理经验；副总刘宝曾担任海南天能电力、海控能源等公司总经理职位，董事林婵娟女士拥有丰富的投资运营、旅游区开发经验，行业资源深厚，专业背景强。图表 3：公司高管背景

26、 姓名 职务 经历 王东阳 董事长 工学博士，中共党员，曾任海南省发展控股有限公司人力资源部部长；海南省水利电力集团有限公司党委副书记，总经理，党委书记，董事长；海南发展控股置业集团有限公司党总支书记，董事长；海南金海湾投资开发有限公司党支部书记，董事长；现任海南发展控股置业集团有限公司党委书记，董事长；海南金海湾投资开发有限公司董事长。刘宝 副总经理 研究生学历，中级工程师。2003 年 9 月至 2005 年 7 月，就读于清华大学软件工程专业，第二学士；2009 年 9 月至 2011 年 7 月，就读于中国科学院工商管理硕士。曾担任海南天能电力有限公司党支部书记、总经理；海南海控能源股

27、份有限公司党委委员、副总经理，海南天能电力有限公司党支部书记、总经理；海南海控能源股份有限公司党委委员、副总经理，海南天能电力有限公司法定代表人、执行董事。现任海南发展董事、副总经理。张祺奥 董事 中央财经大学金融学院国际金融学专业，经济学硕士。曾担任中信证券投资银行部高级经理；东方花旗证券投资银行部业务总监；平安证券投资银行部执行总经理；中泰证券股份有限公司投资银行部北京执行总经理；任海南省发展控股有限公司战略发展部副部长。现任海南发展董事。林婵娟 董事 北京大学光华管理学院金融专业，本科，经济学学士学位。近五年主要工作经历：曾担任海南大印集团广东子公司广东宇物投资有限公司总经理；王朝福瑞集

28、团有限公司总经理；海南省发展控股有限公司资本市场部项目经理、投资与运营管理部部长助理；任海南省发展控股有限公司投资与运营管理部副部长，海控乐城投资开发有限公司董事，海南博鳌国际医疗旅游先行区开发建设有限公司董事、副董事长。现任海南发展董事。周军 副总经理、董秘 曾担任中航工业通飞非航空产业部部长；西南工具集团公司董事长、党委书记；中航通飞华南飞机工业有限公司副总经理。现任海南发展董事、副总经理、董事会秘书。资料来源：公司公告、国盛证券研究所 2022 年年受受外部外部扰动影响扰动影响，经营略有，经营略有承压。承压。2019 年之前公司整体保持稳健扩张步伐，2020 年起在大环境持续扰动下，建筑

29、装饰行业正常生产经营活动受阻，叠加政策、监管趋严导致下游房地产行业景气度有所下行，整体而言，公司经营略有承压，2019-2021 年分别实现营业收入 47.04、44.21、43.65 亿元，分别同比下滑 1.53%、6.02%、1.27%；2023 年 03 月 19 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 利润端，公司 2018-2020 年实现了归母净利润的高速增长，复合增速达 46.9%，2021 年略有下滑但仍维持较高水平，2022 年受大环境扰动影响，行业订单减少、工程项目进展缓慢，叠加能源及原材料涨价等因素，利润端承压，2022 前三季度实现归母净亏损-0.

30、71亿元。伴随政策优化后经济复苏，以及基建投资的持续发力，行业基本面有望回升，公司生产、经营亦有望恢复。图表 4：2017-2022Q3 公司营业收入及增速 图表 5：2017-2022Q3 公司归母净利润及增速 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 毛利率毛利率略有回落，研发投入持续加大。略有回落，研发投入持续加大。2018-2020 年受益于行业高景气度，公司毛利率稳定提升，由 9.94%提升至 15.85%，2021 年玻璃相关业务受大宗商品涨价影响毛利率略有回落，同时由于会计口径调整，运输费用由销售费用调整至营业成本，使得表观毛利率下降 4.31pct

31、 至 11.54%，2022H1 光伏玻璃业务仍受能源及原材料涨价影响，幕墙业务亦存在订单收缩、工程项目进展缓慢等因素毛利率有所下滑，2022 年上半年综合毛利率为 8.16%。费用端，销售费用 2021 年收缩原因为会计口径调整，管理费用 2021-2022H1 均略同比略有提升，研发费用则由 2018 年的 1.8%提升至 2022H1 的 3.5%。图表 6：2017 年-2022H1 分业务及综合毛利率（单位：%）图表 7：2017 年-2022H1 费用率表现（单位：%）资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 -12%-10%-8%-6%-4%-2%0

32、%2%4%6%002002020212022Q3营业收入（亿元）yoy(%)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-1-0.500.511.522002020212022Q3归母净利润（亿元）yoy(%)-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2002020212022H1综合毛利率幕墙工程特玻材料幕墙玻璃制品家电玻璃制品幕墙门窗制品0%1%2%3%4%5%6%7%2002020212022H1销售费用率（%）管

33、理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）2023 年 03 月 19 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2.免税资产注入在即，进入承诺履行期免税资产注入在即，进入承诺履行期 海控全球获批免税资质，海控全球获批免税资质，当前定增落地，免税资产当前定增落地，免税资产拟于三年拟于三年内内完成注入。完成注入。2021 年 1 月，公司发布关联交易提示公告，为推进公司战略转型，投身海南自贸港建设任务，公司拟以非公开协议转让方式受让全球消费精品旗下全资子公司海南海控免税品集团 45%股权，对应股权转让价格为 1350 万元；同年 4 月 10 日，公司发布定增预案及海

34、控承诺公告，拟通过定增方式（由海控全部认购），在其完成后三年内，通过不限于协议转让、发行股份购买资产等方式推进免税相关业务及资产（即全球消费精品(海南)贸易有限公司，2020 年 7 月成立，8 月 19 日获得海南省免税业务经营资质，2021 年位于海口日月广场东区的免税城项目一期、二期分别开业）注入上市公司主体，届时公司产业布局定位亦将调整为免税业务运营主体。2022 年 5 月 9 日，定增落地，公司以 14.49 元/股的价格非公开发行 4140.8 万股，募集资金总额为 6.0 亿元；5 月 12 日，定增股份在深交所上市，锁定期为 36 个月，至此，交易进入承诺履行期，海控全球精品

35、将于 3 年内完成注入。图表 8：本次交易过程 资料来源：公司公告、wind、国盛证券研究所 图表 9：股权变更概览 资料来源：wind、公司公告、国盛证券研究所 2023 年 03 月 19 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.存量存量业务三大主营同步推进业务三大主营同步推进 幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工为公司三大主营方向幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工为公司三大主营方向，幕墙工程营收占比，幕墙工程营收占比最高最高。公司主营按行业可分为建筑装饰业、玻璃及深加工制造业，按产品划分可分为幕墙工程、幕墙玻璃制品、家电玻璃制品、幕墙门窗制品、特玻材料

36、等五大类，其中：1）幕墙工程为公司核心业务，2021 年实现营业收入 30.05 亿元，占总营收比例为 68.8%，2022 年上半年实现营业收入 6.28 亿元，占比 45.7%；2）特玻材料为公司第二大营收支柱，2021、2022H1 分别实现营收 9.61 亿元、5.99 亿元，占总营收比例为 22.0%、43.6%。图表 10：2017-2022H1 公司营业收入分业务拆分（单位：亿元）资料来源：wind、国盛证券研究所 2.1.国内幕墙国内幕墙业骨干业骨干，行业回暖可期行业回暖可期 建筑装饰行业建筑装饰行业外部外部扰动下略有承压，伴随经济恢复幕墙业有望回暖。扰动下略有承压，伴随经济恢

37、复幕墙业有望回暖。2021 年全年建筑业总增加值为 8 万亿元，同比增长 2.1%，保持了相对经营韧性，但整体而言，在外部扰动下，行业正常生产经营受阻，而幕墙行业作为建筑重要板块亦受房地产行业去杠杆、新型公共建筑装饰工程减少等影响，原材料价格亦因国际环境、供需、宏观流动性等因素而出现较大幅度上涨，以上均对行业发展造成一定冲击。但伴随政策优化及复工复产，以及在经济稳增长目标下，积极的财政政策以及基础设施投资都有望使得建筑行业基本面实现回升，我国城镇化推进、棚户区改造以及新技术、新材料、新工艺的变革发展也将推进幕墙工程行业持续增长，据华经产业研究院，2020 年幕墙工程总产值已突破 4900亿元，

38、同比增长 8.9%，2021 年年产能已超 1 亿平方米，预计 2025 年产值将持续增长至 6600 亿元。002002020212022H1其他业务幕墙门窗制品家电玻璃制品幕墙玻璃制品特玻材料幕墙工程收入 2023 年 03 月 19 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：建筑业增加值增长略有承压 图表 12：幕墙工程产值有望持续增长 资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院、国盛证券研究所 公司业内竞争力强，业务范围覆盖全球。公司业内竞争力强，业务范围覆盖全球。公司幕墙与内装工程业务覆

39、盖全国乃至港澳、欧美、中东等国家和地区，拥有多项专项甲级、一级资质，擅长大空间、复杂结构、复杂异型、超高层等高技术幕墙的设计、施工，在行业内始终保持较强竞争力，在国内机场幕墙领域一直处于龙头地位，承建了天津 117 大厦、珠海中心大厦、珠海横琴国际金融中心大厦、深圳岗厦 350 等知名建筑，以及北京大兴机场、广州白云机场、深圳宝安机场 T3 以及泰国曼谷机场等 46 座国内外重点机场的幕墙工程，当前业务重点锁定粤港澳及海南自贸港两大核心区域，并致力于实现内装与外装业务协同。2021 年公司中标 3个超 2 亿项目，6 个超 1 亿项目，并有澳门新濠影汇二期裙楼、马尔代夫马累机场幕墙工程等海外重

40、点项目稳步推进中。图表 13：公司幕墙工程项目代表 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%00000400005000060000700008000090000200202021建筑业增加值（亿元）yoy（%）66000%1%2%3%4%5%6%004000500060007000200202025E幕墙工程产值（亿元）yoy（%）2023 年 03 月 19 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.光伏玻璃布局完整，光伏玻璃布局完整，行业需求有望改

41、善行业需求有望改善 行业需求、上游原材料均存扰动，中长期有望改善。行业需求、上游原材料均存扰动，中长期有望改善。光伏作为新能源产业在碳中和背景下迎来了重大发展机遇，近年伴随我国政策端对新能源产业发展的支持力度加大，以及光伏技术突破，产能扩建迅速，我国目前已为全球最大的光伏玻璃生产国，同时也带来了行业竞争加剧、受政策因素扰动较大等负面影响。从下游来看，据智研咨询，光伏组件产量增速近年逐渐加快，2021 年我国光伏组件产量为 182GW，同比增长 46.1%，而2021 年光伏玻璃产量为 6.0 亿万平方米，同比增长 9.0%，与此同时，受原材料硅料价格大幅上涨影响，光伏组件厂开工率降低，叠加双控

42、限电等因素扰动，行业整体积极程度较低，光伏玻璃价格亦处于下行状态。中长期看，伴随原材料价格趋稳，政策推动，以及行业供需情况改善，光伏装机需求有望恢复，光伏玻璃行业亦有望回归常规增长轨道，据中商情报网，2023 年光伏玻璃产量有望实现 7.1 亿万平方米。图表 14：2017-2021 光伏组件产量及增速 图表 15：2017-2021 光伏玻璃产量及增速 资料来源：智研咨询、国盛证券研究所 资料来源：中商情报网、国盛证券研究所 图表 16：2017-2023 年硅料价格涨幅较大 资料来源：wind、国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080

43、00021光伏组件产量（单位：GW）yoy（%）0%2%4%6%8%10%12%14%0720021 2022E 2023E光伏玻璃产量（单位：亿万平方米）yoy（%）0554045502017-01-042017-03-102017-04-282017-06-302017-09-012017-10-202017-11-212017-12-222018-01-232018-03-062018-04-082018-05-112018-06-222018-08-242

44、018-11-022019-01-042019-03-152019-05-242019-07-262019-09-272019-12-062020-02-212020-04-242020-07-022020-09-042020-11-162021-01-182021-04-062021-05-312021-08-022021-10-182021-12-202022-02-282022-05-052022-07-042022-09-052022-11-142023-01-30国产硅料价格（美元/kg）国产硅料价格（美元/kg）2023 年 03 月 19 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请

45、仔细阅读本报告末页声明 公司在光伏玻璃领域布局完善，为全球光伏组件企业的核心供应商。公司在光伏玻璃领域布局完善，为全球光伏组件企业的核心供应商。海控三鑫为公司在安徽蚌埠建设的光伏玻璃研发、生产基地，拥有数条智能化光伏玻璃生产线，是全球光伏组件企业的核心供应商，是国家级高新技术企业，覆盖研发、生产、销售全流程，主要产品有超白压花双层镀膜、高透超薄、大尺寸玻璃，2021 年，公司 550 吨光伏玻璃生产线完成升级改造实现量产，完成大尺寸、双层镀膜高透过率玻璃深加工生产线建设并投产，有效的提升了原片产能和深加工产品产量，同时单位成品电耗下降，人均效率提升，公司核心竞争力持续增强。图表 17：公司光伏

46、玻璃产品案例 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 2.3.特玻细分覆盖广泛，行业马太效应凸显特玻细分覆盖广泛，行业马太效应凸显 行业受宏观扰动需求放缓，当前马太效应逐步显现行业受宏观扰动需求放缓，当前马太效应逐步显现，公司持续深耕，公司持续深耕长期长期有望受益有望受益。特种玻璃深加工以定制化产品为主，市场竞争较为激烈，且行业成熟度高，当前伴随环保、装饰等需求逐步应用，市场存在一定升级趋势，2021 年海外市场仍受扰动，国内市场亦面临房地产政策调控扰动，项目开工量减少，需求有所放缓，原材料价格大幅上涨也提升企业经营难度，目前行业竞争格局马太效应显现，市场订单向具备品牌优势、规模优势与自有原片优势

47、的企业集中。公司全资子公司海控特玻要从事建筑节能玻璃制造，产品包括低辐射 Low-E 节能玻璃、热反射镀膜玻璃、双曲弯钢玻璃、彩色打印玻璃、彩釉玻璃等全系列建筑、装饰用玻璃产品，具备 50 吨/日1200 吨/日的各品类特玻权限生产、设计能力，曾参与阿尔及利亚 800T/D 高端浮法生产线总包、重庆鑫景 50T/D 超薄高强手机盖板玻璃生产线总包等项目，公司多年来持续深耕市场，致力于提高产线水平，行业竞争力有望进一步提升。图表 18：公司特玻产品案例 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 2023 年 03 月 19 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：公

48、司参与知名案例 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 3.乘离岛乘离岛免税免税东风，迎来第二增长曲线东风，迎来第二增长曲线 3.1.离岛免税空间广、增速高，离岛免税空间广、增速高，政策持续助力政策持续助力 离岛免税离岛免税受益消费回流，近年实现高增。受益消费回流，近年实现高增。据 Frost&Sullivan，我国离岛免税市场规模由2017 年的 80 亿元提升至 2021 年的 452 亿元，复合增速达 54.2%，除海南免税市场本身有所受益于海南旅游业发展以及免税政策释放加持外，叠加国际出行受阻，奢侈品、免税品消费的大规模回流为重要推力；据 wind，2020-2021 年我国离岛免税销售金

49、额分别为 274.8 亿元/494.7 亿元，分别同比增长 103.7%/80.0%。未来，在海南自贸港建设大背景下，预计消费回流趋势将有所延续，同时受益于近年海南免税的消费者普及度持续提升，离岛免税市场有望持续拓展。2023 年 03 月 19 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：2017-2022E 中国免税商品市场规模统计（按渠道计，单位：亿元）资料来源：Frost&Sullivan、国盛证券研究所 图表 21：离岛免税销售金额增长迅速 图表 22：离岛免税占国内免税大盘比例迅速拉升 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：Frost&Sul

50、livan、国盛证券研究所 拆分来看，量、价均为离岛免税市场增长的重要推力拆分来看，量、价均为离岛免税市场增长的重要推力。1）量：从客流来看，2014-2021年，离岛接待游客数由 4789 万人次增长至 8100 万人次，复合增速为 7.8%，除 2020、2022 年部分时间客流略受扰动，其余时间均保持增长，旅客离港量持续增加；从转化来看，免税购物人次增长迅速，由 2014 年的 139 万人次增长至 2021 年的 672 万人次，复合增速为 25.2%，大幅高于客流增速，免税购物渗透率（离岛免税购物人次/旅客离岗量）由 2014 年的 7.9%提升至 2022 年的 31.9%。2）价

51、：从购物件数来看，得益于购物限制放开以及消费意愿提升，人均购物件数由 2016 年的约 4 件/人，至 2022 年单月最高可达 13.6 件/人，实现超 2 倍增长；人均购物金额亦由 2017 年的 3362 元/人左右，提升至 2022 年的 8041 元/人。整体而言，购物人次及人均消费均提升显著，共同推动离岛免税市场高速增长。005006007002002020212022E其他免税离岛免税市内免税口岸免税-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00500600200202021

52、2022离岛免税销售金额（亿元）yoy（%）0%20%40%60%80%100%2002020212022E离岛免税占比（%）离岛免税占比（%）2023 年 03 月 19 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：2014-2022 年海南接待游客人数变化 图表 24：2014-2022 海南旅客离港量、免税购物人次（单位：万人次）及渗透率变化（%）资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 图表 25：2016-2022 年离岛免税人均消费金额 图表 26：2016-2022 离岛免税人均购物件数 资料来源

53、：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 政策持续加码政策持续加码助力需求释放助力需求释放，但但免税牌照依旧稀缺。免税牌照依旧稀缺。近年，海南自贸港建设逐步推进，离岛免税相关鼓励政策陆续出台，涉及渠道建设、商品种类、开放人群、金额限制、牌照增设等维度，致力于从多方面鼓励海南免税品销售扩张。2020 年 6 月起，海南离岛免税每人每年购买额度上调至 10 万元，总品类扩张至 45 种，开放单件商品的单价限制并大幅放开购买件数，对离岛免税市场扩张起到了重要推动（详细数据变化如上）。同时，近年虽然存在海南免税经营资质的个别释放，整体而言拥有离岛免税经营资质的运营商仍数量相对有限

54、，截至目前参与方仅有中国中免、海发控、海旅投、中出服、王府井等，牌照稀缺度仍在。-30%-20%-10%0%10%20%30%004000500060007000800090002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海南接待游客人数（万人次）yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022旅客离港量离岛免税购物人次渗透率（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%12

55、0%00400050006000700080009000100---------07海南离岛免税购物人均消费（元/人）yoy（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%02468101214-----

56、---042022-09人均购物件数（件/人）yoy（%）2023 年 03 月 19 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：海南离岛免税政策梳理 时间时间 政策名称政策名称 相关内容相关内容 2011 年 3 月 财政部关于海南岛离岛旅客免税购物政策十点公告 离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每次免税购物金额暂定为人民币 5000 元以内，即单价 5000 元内的免税商品，每人每次累计购买金额不得超过 5000 元。2012 年 10 月 财政部关于调整海南岛旅客免税购物政策的公

57、告 将离岛旅客每人每次免税购物限额调整为人民币 8000 元，每人每次累计购买金额不得超过 8000 元，同时适当提高购买免税商品数量范围。2015 年 2 月 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告（2016 年第 15 号）调整免税购物限额管理方式，对非岛内居民旅客取消购物次数限制，每人每年免税购物限额不超过 16000 元人民币。2018 年 11 月 财政部、海关总署、税务总局关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 将离岛旅客（包括岛民居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到 30000 元，不限次。2020 年 6 月 海南自由贸易港建设总体方案 到 2025 年，初步建

58、立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系。2020 年 6 月 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 离岛旅客每年每人免税购物额度为 10 万元，不限次数万元，不限次数。2021 年 2 月 财政部、海关总署、税务总局关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告 岛内居民离岛前购买免税品，可以选择返岛提货，返岛提货免税品时须提供本人有效身份证件和实际离岛行程信息，离岛免税商店应确认提货人身份、离岛行程信息符合要求后交付免税品。2021 年 11 月 海南省商务发展“十四五”规划 大力发展离岛免税、岛内居民日用消费品免税销售，优化产品品牌、结构和销售服务，带动免税品进口快速增长。

59、2021 年 12 月 海南省建设高标准市场体系实施方案 用好用足离岛免税购物政策，打造免税购物、国际医疗、留学海南三大平台。资料来源：智研咨询、国盛证券研究所 图表 28：海南免税持牌运营商 运营主体运营主体 所属公司所属公司 成立年份成立年份 深圳免税 深圳国资委 1980 海免公司 中国中免 2011 中出服免税 国药集团 1983 海旅投 海南国资委 2019 海发控 海南国资委 2005 王府井 首旅集团 1955 中免集团 中国中免 1984 资料来源：公开资料整理、国盛证券研究所 从供给端来看，从供给端来看，线下业态逐步完善，线上亦持续拓展线下业态逐步完善，线上亦持续拓展，渠道立

60、体化程度提升渠道立体化程度提升。从线下业态来看，中免运营门店包括三亚国际免税城、三亚凤凰机场免税店以及 2022 年新开业的海口国际免税城，其控股公司海免亦在运营海口日月、美兰机场、琼海博鳌三大免税门店，另有三亚海旅投免税城、中出服免税购物广场、深免观澜湖、海控全球精品城以及于 2023 年 1 月试营业的王府井国际免税港等多个线下业态，其中大部分为 2020 年后新开业门店，供给层面的加密有效推动了免税渗透提升和市场空间扩张；与此同时，线上渠道逐步拓展，各运营商积极布局电商业务，依托离岛免税政策，开发线上小程序与 2023 年 03 月 19 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

61、本报告末页声明 APP，显著提高购物便利性，拉动补购销售，亦对有税业务增长贡献推力。图表 29：海南离岛免税门店 运营主体运营主体 门店门店 城市城市 开业年份开业年份 经营面积（万平方米）经营面积（万平方米）中国中免中国中免 三亚国际免税城 三亚 2014 7.2 三亚凤凰机场免税店 三亚 2020 0.1 海口国际免税城 海口 2022 28 日月广场免税店 海口 2019 2.2 美兰机场免税店 海口 2011 1.4 博鳌免税店 琼海 2019 0.4 海旅投海旅投 三亚海旅投免税城 三亚 2020 9.5 中出服中出服 中服三亚免税购物广场 三亚 2020 4.3 海发控海发控 海控

62、全球精品免税城 海口 2021 3.9 深免深免 深免观澜湖免税店 海口 2021 2.0 王府井王府井 王府井万宁悦舞小镇 万宁 2023 10 资料来源：各公司官网、各公司公众号、今日海南、公开资料整理、国盛证券研究所 图表 30：各免税运营主体线上布局 运营主体运营主体 微信小程序微信小程序 APPAPP 中国中免 cdf 海南免税、cdf 会员购海南、cdf 会员购（北京/杭州等）、中免日上 cdf 海南免税、中免日上、日上会员 海旅投 海旅免税城、海旅免税会员购 海旅免税城 海发控 海控全球精品城、海控 GDF 会员购/深免 深免全球购、深免 DFS 全球免税、深免集团会员购/中出服

63、 国药中服免税、国药中服会员购/资料来源：公开资料整理、国盛证券研究所 3.2.海控海控免税免税扩张迅速，有望占据一席之地扩张迅速，有望占据一席之地 海控免税依托海口免税城，高速扩张海控免税依托海口免税城，高速扩张，市占率快速提升，市占率快速提升。位于海口日月广场的海控全球精品免税城为海发控旗下核心免税资产，一期于 2021 年 1 月 31 日开业，二期于同年 8月 31 日开业，经过两年发展，营业面积由最初的 3 千平方米，拓展到截至 2022 年 12月底的近 4 万平方米，免税城内经营的品牌数量由最初的 145 个增长到 600 个；从收入端来看，据公司公告及公众号，2021Q1 实现

64、主营收入 2.4 亿元，2022Q1 实现销售 8.4亿元（同比+252%）；截止 2022 年底，实现销售 38 亿元，同比+105%，全年新增会员超 100 万，合计会员数约 150 万，同比增长达 311%。据海控公众号，2023 年元旦假期期间，GDF 免税城销售金额同比增长 77%，春节期间同比增长 42%，于开业两年内实现销售额高速扩张；据海南省政府，2022 年海南离岛免税店总销售额约为 487 亿元（其中免税销售额为 348 亿元），据此测算，海控免税市占率约为 7.8%，已占据海南离岛免税市场一定份额。2023 年 03 月 19 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

65、阅读本报告末页声明 图表 31：GDF 国际免税城 资料来源：海口日月广场公众号、国盛证券研究所 图表 32：海控全球精品销售额 图表 33：海控全球精品会员人数 资料来源：海南控股公众号、国盛证券研究所 资料来源：海南控股公众号、国盛证券研究所 公司积极拓展线上销售渠道，直播带货公司积极拓展线上销售渠道，直播带货表现亮眼表现亮眼。2022 年在外部扰动频发的背景下，公司积极搭建直播带货等线上新零售购物渠道，截至 12 月底，GDF 抖音会员成交金额已超 2 亿元，在“520”节日期间与曹颖合作在海口免税城进行直播推广活动，观看量近百万，实现销售额超 3000 万，订单量超 10 万单，8 月

66、与吴昕合作场次观看人数超千万。0%50%100%150%200%250%300%055402021Q120212022Q12022销售额（亿元）yoy(%)020406080020212022会员人数（万人）2023 年 03 月 19 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：海控免税小程序 图表 35：海控积极拓展直播、抖音等销售渠道 资料来源：海控微信小程序、国盛证券研究所 资料来源：新华网、国盛证券研究所 4.盈利预测盈利预测 公司现阶段主营业务为幕墙工程等，若我们假设海控全球消费精品于2023年完成注入，并

67、分别进行盈利预测，可得：4.1.存量幕墙业务盈利预测存量幕墙业务盈利预测 收入假设：收入假设：1）幕墙工程为公司核心业务，2020 年以来，订单量及开工率受到一定影响，2022 年受外部环境、宏观经济、行业景气度影响，预计同比略有向下，但公司作为国内幕墙前列，具备较强研发及承做能力，在宏观经济复苏，建筑行业需求回暖背景下，有望有所恢复；2）特玻、光伏玻璃等方面，公司产能、产量基础扎实，行业高景气度有望重回上升区间，若叠加原材料价格趋稳，收入、利润端均存释放空间。因此，我们预计公司存量业务 2022-2024 年实现营业收入 36.37、47.95、52.01 亿元，分别同比增长-16.69%、

68、31.85%、8.46%。成本及成本及费用假设：费用假设：1）毛利率：因 2021 年会计准则调整，对应稳态毛利率区间有所上移，2022 年受宏观环境及外部扰动影响，毛利率预计有所下滑，伴随宏观环境向好及行业景气度回升，以及原材料价格优化毛利率存在上浮空间；2）费用端：2022 年因收入端有所收缩但费用相对刚性，费率预计略有上涨，但整体保持相对稳定。综上，我们预计公司存量业务 2022-2024 年预计实现归母净利润-1.43、0.17、1.29 亿元。2023 年 03 月 19 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：公司存量幕墙业务盈利预测（单位：亿元

69、）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 47.04 44.21 43.65 36.37 47.95 52.01 yoy-1.53%-6.02%-1.27%-16.69%31.85%8.46%幕墙工程收入 34.04 31.36 30.05 21.04 29.45 32.39 特玻材料 8.40 9.21 9.61 11.05 13.26 13.92 幕墙玻璃制品 3.31 2.40 3.53 3.18 3.49 3.67 家电玻璃制品 0.88 0.66 0.67 0.60 0.72 0.80 幕墙门窗制品 1.39 0.63 0.15 0.1

70、1 0.68 0.88 其他业务 0.26 0.50 0.79 0.75 0.83 0.87 内部抵消数-1.24-0.56-1.14-0.36-0.48-0.52 营业成本营业成本 41.27 37.21 38.62 34.09 42.79 44.99 毛利率 12.27%15.83%11.52%6.26%10.77%13.50%销售费用率 1.98%2.36%1.08%1.28%1.15%1.09%管理费用率 3.57%4.64%5.55%5.84%4.83%4.73%财务费用率 1.45%2.09%1.07%0.69%0.72%0.74%归母净利润归母净利润 0.51 1.50 1.04

71、-1.43 0.17 1.28 yoy 54.55%194.12%-30.67%-665.01%资料来源：公司公告、国盛证券研究所 4.2.免税业务盈利预测免税业务盈利预测 收入假设：收入假设：公司 2021 年开业以来，依托线下免税城实现了营收端高速扩张，伴随防控政策优化，经济、消费及出行大面积复苏，海南旅客量有望逐步恢复，且在 2023 年元旦、春节期间得到持续印证，在海南自贸港建设背景下，公司有望受益行业红利释放及宏观复苏持续扩张，进一步提升市占率。因此，我们预计免税业务 2022-2024 年实现营业收入 38.0、57.0、79.8 亿元，分别同比增长 105%、50%、40%，其中

72、 2023-2024 年将同公司存量业务做合并处理。成本及费用假设：成本及费用假设：1）成本端：相较于中国中免，公司行业地位、规模体量等仍处于初期水平，预计处于较低水平，故参考海旅投、中国中免等同业，同时考虑伴随规模扩张、运营优化带来的毛利率提升给予预测；2）费用端：公司在经营早期销售投放预计相对处于较高水平，管理费用具备一定刚性使得对应费率亦较高，伴随公司规模扩张有望逐步优化。综上，我们预计公司存量业务 2022-2024 年预计实现归母净利润 0.71、2.96、6.24 亿元。2023 年 03 月 19 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：免税业

73、务盈利预测（单位：亿元）2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入（亿元亿元）18.54 38.00 57.00 79.80 Yoy 105.00%50.00%40.00%离岛免税店市场规模 602.00 487.00 800.0 1000.0 公司市占率 3.08%7.80%7.13%7.98%营业成本营业成本（亿元亿元）29.64 43.32 59.05 毛利率 22.00%24.00%26.00%期间费用 19.50%17.90%16.80%销售费用率 15.00%14.50%14.00%管理费用率 4.00%3.00%2.50%财务费用率 0.50%0.40%0

74、.30%营业利润 0.95 3.48 7.34 归母净利润归母净利润（亿元亿元）0.71 2.96 6.24 yoy 314.80%111.15%资料来源：海南控股公众号、国盛证券研究所 4.3.合并盈利预测合并盈利预测 综上，假设 2023 年完成免税业务注入，则合并盈利预测为：图表 38：合并盈利预测（单位：亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（营业总收入（亿元亿元）47.04 44.21 43.65 36.37 104.95 131.81 yoy-1.53%-6.02%-1.27%-16.69%188.60%25.59%存量业务收入 47.0

75、4 44.21 43.65 36.37 47.95 52.01 免税业务收入 57.00 79.80 营业成本（营业成本（亿元亿元）41.27 37.21 38.62 34.09 86.11 104.04 毛利率 15.83%11.52%6.26%17.95%21.07%销售费用 1.99%2.36%1.08%1.28%8.40%8.91%管理费用 3.57%4.64%5.55%5.84%3.84%3.38%研发费用 2.61%2.69%2.76%3.15%1.39%1.17%财务费用 1.44%1.15%1.07%0.65%0.55%0.47%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）0.51 1

76、.50 1.04-1.43 3.12 7.53 yoy 191.99%-30.29%-237.28%-318.23%140.93%资料来源：公司公告、国盛证券研究所 2023 年 03 月 19 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 同时，对两块业务进行分部估值，可得：图表 39：分部估值 资料来源：国盛证券研究所 5.投资建议投资建议 公司位列全国幕墙业前列，过往因大环境因素、行业景气度、房地产政策等因素略受扰动，有望伴随宏观经济复苏有所恢复；海控全球免税精品自 2021 年运营以来实现了高速扩张，当前已位列海南免税运营商前列，在海南自贸港建设、消费回流大背景下，叠

77、加防控政策优化后消费及出行弹性彰显，有望持续向上。当前，伴随定增落地，海控免税注入已进入承诺履行期，重组完成后公司将迎来第二增长曲线。我们假设 2023 年完成资产注入并以全年业绩并表，则预计公司 2022-2024 年营业收入为 36.4/105.0/131.8亿元，归母净利润为-1.4/3.1/7.5 亿元，对应 EPS 为-0.17/0.37/0.89 元/股，当前股价对应 PE 分别为-65/30/12，其中 2023-2024 存量业务、免税业务 EPS 分别为 0.02、0.15元/股，0.35、0.74 元/股，对应 2024 年，我们分别给予公司存量业务、免税业务 10、20

78、倍 PE，计算可得目标股价为 16.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。2023 年 03 月 19 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：存量业务可比公司估值 EPS（元（元/股）股）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002918.SZ 蒙娜丽莎 0.76-0.49 1.35 1.91 38-45 16 12 002545.SZ 东方铁塔 0.32 0.72 1.10 1.30 28 13 8 7 003012.SZ 东鹏控股 0.13 0.34 0.63 0.83 106 28 15 1

79、2 行业平均 57-13 10 资料来源：Wind（截至 3 月 16 日）、国盛证券研究所（*均使用 wind 一致预期）图表 41：免税可比公司估值 EPS（元（元/股）股）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 0357.HK 美兰空港 1.62-0.42 1.12 2.08 12-40 15 8 600859.SH 王府井 1.18 0.35 0.90 1.14 23 72 18 22 601888.SH 中国中免 4.94-6.19 8.27 44 89 30 22 行业平均 26-21 17 资料来源：Wind（截至 3

80、 月 16 日）、国盛证券研究所（*王府井、美兰空港使用 wind 一致预测）6.风险提示风险提示 1）重组落地不及预期）重组落地不及预期：重组尚处在流程中，能否顺利完成以及完成期限，存在一定不确定性。2）政策风险：）政策风险：当前多家公司均在申请免税牌照，伴随后续免税运营资格陆续放开，牌照优势将被削弱；同时，若政策端对离岛免税激励下降，或收缩限额，亦影响销售表现。3）宏观经济风险）宏观经济风险：若宏观经济下行，居民消费力有所下降，将对公司销售情况带来不利影响。4）原材料价格波动风险原材料价格波动风险：公司属于制造业，产品成本受上游原材料价格波动影响较大，若价格持续上涨，对公司营收端、毛利率端

81、均有所扰动。2023 年 03 月 19 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一

82、致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证

83、券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的

84、具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在

85、5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：