1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 15 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 财政视角看房地产市场财政视角看房地产市场 房地产行业专题研究2023.3.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S01 历史上对土地市场需求侧历史上对土地市场需求侧(开发商资金链和拿地意愿）研究多，对市场的供给侧开发商资金链和拿地意愿）研究多，对市场的供给侧研究少（地方出让行为）。我们认为，研究少（地方出让行为）。我们

2、认为，2021 年之后房地产市场一度陷入恶性循年之后房地产市场一度陷入恶性循环，不仅有金融和产业的原因，也有土地市场长期繁荣之后，地方土地定价过环，不仅有金融和产业的原因，也有土地市场长期繁荣之后，地方土地定价过高，规划条件不佳，净地不净的原因。高，规划条件不佳，净地不净的原因。2022 年全国政府性基金预算收入实现了年全国政府性基金预算收入实现了年初预算的年初预算的 78%，土地市场表现在，土地市场表现在 2022 年拖累年拖累了了财政预算完成度。从财政预算完成度。从 2023年预算来看，财政可以接受土地使用权收入在年预算来看，财政可以接受土地使用权收入在 2022 年的下降，但不能接受未年

3、的下降，但不能接受未来继续以比较快的速度下降。政策重视房地产稳定宏观经济的支柱产业作用，来继续以比较快的速度下降。政策重视房地产稳定宏观经济的支柱产业作用，也会持续出台政策避免开发企业过分削减杠杆。房地产行业不仅迎来周期性复也会持续出台政策避免开发企业过分削减杠杆。房地产行业不仅迎来周期性复苏，也迎来非周期性的正循环开始。苏，也迎来非周期性的正循环开始。2022 年，土地市场表现拖累财政预算完成度。年，土地市场表现拖累财政预算完成度。地方财政收入分为一般公共预算收入、政府基金收入、国有资本经营收入和社保基金收入。全国土地出让金占地方财政收入比例在 2022 年为 15.4%，较之 2020 年

4、 20.5%的高点明显下降。2022 年全国地方本级政府性基金收入实现了年初预算的 78.1%，同比下降 21.5%，主要是因为土地市场疲软，土地使用权出让收入表现不佳。财政不期待土地市场恢复到财政不期待土地市场恢复到 2020 年程度，但也不能接受土地出让金继续快速年程度，但也不能接受土地出让金继续快速下降。下降。2023 年，地方政府性基金预算收入同比增长 0.4%。这说明财政可以接受土地使用权出让收入下降的事实，也并不期待以土地市场繁荣来显著增加地方财力。但预算不能接受土地市场的继续快速下降，重视房地产作为稳定宏观经济的支柱产业作用。中期而言，财政收入中能够取代国有土地出让收入的经营性科

5、目仍然罕见。部分低线城市的土地市场下滑过于明显，土地供给方参与重建房地产市场正循部分低线城市的土地市场下滑过于明显，土地供给方参与重建房地产市场正循环。环。我们统计，哈尔滨、沈阳、天津等部分城市土地出让金下降十分明显。低线城市提振房地产需求的要求十分迫切。例如，天津和沈阳 2023 年的土地出让预算收入，分别是 2022 年实际收入的 250%和 231%，说明这些城市迫切期待见到房地产市场回暖，也期待开发企业重新评估这些城市的土地价值。一线城市政策有定力，三线城市政策有空间。一线城市政策有定力，三线城市政策有空间。低线城市下行的土地市场，加上开发企业普遍存在的“聚焦核心城市，收缩战线”的预期

6、，反过来说明低线城市政策发力仍然任重道远。市场此前对消除摩擦阻力的政策关注度不够，实际上低线城市也具备提升拿地意愿，优化开发环境，加快销售去化的政策空间。我们相信，未来低线城市会持续出台实质性政策。与此同时，我们认为一线城市，尤其是北京和上海，没有继续放开房地产政策的必要和可能性。风险提示：风险提示：房地产行业销售恢复不及预期，投资热情低落的风险。部分企业优质可售资源不足，行业排名持续下行的风险。贝壳整装家居业务发展不及预期的风险。市场继续整体复苏，关注非周期性根本变化。市场继续整体复苏，关注非周期性根本变化。我们认为，稳定土地市场十分重要，房地产市场有望在较为宽裕的流动性环境之下走向复苏。但

7、周期性因素之外，我们更关注非周期性的根本变化。包括腰部公司减少，以规模促融资的思路彻底消失；处置信用出险问题需要很长时间，地方对土地出让的态度长期理性，不会再出现一边控房价，一边不控地价的状况；区域政策差异度明显拉大，可以在房地产复苏浪潮中避免房价上涨争议。我们继续推荐受益于销售复苏，能力出色的房地产服务企业贝壳，推荐积极拿地的公司，例如越秀地产，华发股份，华润置地和滨江集团等。房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公

8、司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元）PE（交易（交易币种）币种）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发板块开发板块 万科 A 买入 15.90 1.89 2.05 2.20 2.48 8.4 7.8 7.2 6.4 越秀地产 买入 11.94 1.34 1.37 1.59 2.06 7.7 7.5 6.5 5.0 华发股份 买入 10.73 1.51 1.21 1.55 2.10 7.1 8.9 6.9 5.1 滨江集团 买入 9.42 0.97 1.17 1.40 1.69 9.7 8.1 6.7 5.6 龙湖集团

9、 买入 21.85 3.54 3.79 4.25 4.80 5.3 5.0 4.4 3.9 绿城中国 买入 10.38 2.28 2.80 3.09 3.59 3.9 3.2 2.9 2.5 服务板块服务板块 贝壳-W 买入 49.90 0.61 0.76 2.00 2.33 70.4 56.6 21.5 18.5 万物云 买入 37.10 1.56 1.78 2.59 3.70 20.5 18.0 12.4 8.7 华润万象生活 买入 41.70 0.76 1.00 1.35 1.72 47.6 35.8 26.6 20.9 滨江服务 买入 22.45 1.16 1.54 2.10 2.98

10、 16.6 14.6 10.7 7.5 中海物业 买入 8.93 0.30 0.42 0.59 0.81 25.7 21.3 15.1 11.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 17 日收盘价，中海物业EPS 为港元，万物云为核心净利润和核心 EPS。oOqRXX8ZbZeUvZ9YzWaQdNaQnPmMoMoNeRqQnOiNmOpOaQpPzRvPpMrOvPsPnR 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 土地市场表现在土地市场表现在 2022 年拖累财政预算完成度年拖累财政预算

11、完成度.5 土地出让金是地方重要的收入来源.5 面对房地产市场不确定性，预算草案期待土地出让金收入稳定.6 供给供给视角看土地市场复苏的紧迫性视角看土地市场复苏的紧迫性.7 2022 年部分地方土地相关预算收入完成率显著下降.7 2023 年推动土地市场复苏目标清晰.8 地产求稳：一线政策有定力，三线政策有空间地产求稳：一线政策有定力，三线政策有空间.9 风险因素风险因素.11 市场继续整体复苏，接受稳定新常态市场继续整体复苏，接受稳定新常态.11 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2022 年全国地方政府

12、财政收入组成（亿元）.5 图 2：全国地方政府财政收入变化（亿元）及土地出让金收入占比.6 图 3：全国地方政府本级政府性基金收入当年预算完成率及次年预算较当年实际收入增速.7 图 4：2017-2022 年样本城市年初预算和实际完成土地出让金收入合计（亿元）及其完成率.8 图 5：2022 年样本城市及全国土地出让金收入同比变化.8 图 6：2022 年样本城市年初预算和实际完成土地出让金收入（亿元）及其完成率.8 图 7：2023 年样本城市土地出让金预算收入（亿元）及其较 2022 年实际收入的比例.9 图 8：全国土地出让金收入（亿元）及同比.9 图 9：22 城集中土地出让成交金额（

13、亿元）及溢价率.9 表格目录表格目录 表 1：2022 年全国地方财政分项收入及 2023 年预算.6 表 2：2022 年全国地方财政分项收入预算及实际完成情况.6 表 3：部分降低房地产行业摩擦阻力政策.9 表 4：2023 年 2 月全国 70 个大中城市新建商品住宅销售价格指数.10 表 5：部分低线城市 2022 年政府性基金收入完成情况及 2023 年预算.11 表 6：重点公司盈利预测、估值及投资评级.12 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 土地市场表现在土地市场表现在 2022 年拖累财政预算完成度年拖累财政预算完成

14、度 土地出让金土地出让金是地方重要的收入来源是地方重要的收入来源 地方政府的财政收入来源主要分为一般公共预算收入、政府性基金收入、国有资本经营收入和社保基金收入四大部分，同时各项收入还将区分地方本级收入和中央通过转移支付或地方发行债务等其他渠道收入。在地方本级收入中，一般公共预算收入主要来源各项税收，而国有土地使用权出让收入（即土地出让金收入）则构成了地方本级政府性基金收入中的大部分。据财政部2022 年中央和地方预算执行情况与 2023 年中央和地方预算草案的报告的数据，2022 年我国地方政府全口径财政收入为 43.3 万亿元，其中一般公共预算收入和政府性基金收入占比分别为 50.3%和

15、25.6%。21.8 万亿元地方政府一般公共预算收入中除 10.8 万亿元来自地方本级收入外，另有 10.9 万亿元来自中央转移支付、地方预算稳定调节基金等；7.4 万亿元地方本级政府性基金收入中有 6.7 万亿元来自土地出让金收入，占比达 90.6%；此外，地方政府性基金收入中另有 787 亿元中央转移支付及 3.7 万亿元地方专项债发行收入。图 1：2022 年全国地方政府财政收入组成（亿元）资料来源：中国政府网，中信证券研究部 当前土地出让金占财政收入的比例较历史高点有所降低，但仍是地方财政收入最重要来源之一。以包含中央转移支付及地方发行专项债收入等在内的全口径计算，全国土地出让金占地方

16、财政收入的比例在 2020 年达到高点，约 20.5%，而即便 2022 年全年土地市场保持低迷的前提下，土地出让金收入占地方财政全口径收入的比例仍达到 15.4%。若仅计算地方政府本级收入（剔除转移支付和专项债等），土地出让金收入占地方财政收入比例在 2022 年将达到 23.3%；若进一步扣除独立核算，专款专用的社保基金收入，2022 年土地出让金收入占地方财政收入的比例将提升至 36.0%。无论是哪个比例，从数据来看，土地出让金仍然是地方重要的财政收入来源。房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：全国地方政府财政收入变化（亿

17、元）及土地出让金收入占比 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 注：2017 年及以前社会保险基金预算收入未按中央及地方政府收入划分，以全国收入替代。面对房地产市场不确定性，预算草案期待土地出让金收入稳定面对房地产市场不确定性，预算草案期待土地出让金收入稳定 2022 年，全国地方本级政府性基金预算收入实现了年初预算的 78.1%，同比下降了21.5%。2022 年是近年来全国政府性基金预算收入完成度最低的一年，政府性基金预算收入完成度远远低于财政预算的整体完成度。在国有土地使用权出让收入完成不及预期的情况下，财政的增量主要来自于特定国有金融机构和专营机构上缴利润等因素。表 1：2022 年全

18、国地方财政分项收入及 2023 年预算 收入大项收入大项 收入分项收入分项 2022 年实际年实际（亿元）（亿元）2023 年预算年预算（亿元）（亿元）2023 年预算相对于年预算相对于 2022 年实际增长年实际增长 一般公共预算收入 地方本级收入 108,819 117,135 7.6%中央转移支付及其他 109,021 112,405 3.1%政府性基金收入政府性基金收入 地方本级收入地方本级收入 73,755 74,021 0.4%中央转移支付 787 897 14.0%地方专项债发行收入 36,500 38,000 4.1%国有资本经营收入 3,345 2,948-11.9%社会保险

19、基金收入 101,147 118,849 17.5%资料来源：中国政府网，中信证券研究部 注：政府性基金收入中地方本级收入的大部分由土地出让金收入构成。2023 年，地方政府性基金预算本级收入 74021 亿元，同比增长 0.4%。地方政府专项债 38000 亿元，比 2022 年 36500 亿元略有上升。观察这一预算，我们认为：第一、预算能够接受 2022 年土地使用权出让收入下降的事实，并不期待土地市场恢复到 2021年之前的情况，即依托土地市场来明显增加地方的财政收入；第二、预算不能接受土地出让金继续以类似 2022 年 20%以上的下降速度继续下降。考虑到预算制定的时间点，这并不说明

20、财政对房地产市场的现状盲目乐观，而说明预算对房地产市场复苏，政策有效性充满信心；第三、从财政预算的角度观察，政策当然无意将房地产作为短期刺激经济的工具，但确实也重视房地产作为稳定宏观经济的支柱产业的作用。如果房地产企业普遍认为应该减少库存，削减杠杆，减少拿地，那我们认为政策就会持续的出台。地方政府性基金预算收入的基本稳定，仍然是政策追求的目标。中期而言，财政收入中能够取代国有土地使用权出让收入的经常性项目仍然罕见。表 2：2022 年全国地方财政分项收入预算及实际完成情况 收入大项收入大项 收入分项收入分项 2022 年预算年预算（亿元）（亿元）2022 年实际年实际（亿元）（亿元）2022

21、年预算收入完成率年预算收入完成率 一般公共预算收入 地方本级收入 115,260 108,819 94.4%0%5%10%15%20%25%30%35%0100,000200,000300,000400,000500,00020000212022一般公共预算收入政府性基金收入国有资本经营预算收入社会保险基金预算收入土地出让金收入占比（全口径收入，右轴）土地出让金收入占比（仅计算地方本级收入，右轴）房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 收入大项收入大项 收入分项收入分项 2

22、022 年预算年预算（亿元）（亿元）2022 年实际年实际（亿元）（亿元）2022 年预算收入完成率年预算收入完成率 中央转移支付及其他 108,595 109,021 100.4%政府性基金收入政府性基金收入 地方本级收入地方本级收入 94,420 73,755 78.1%中央转移支付 888 787 88.6%地方专项债发行收入 36,500 36,500 100.0%国有资本经营收入 3,202 3,345 104.5%社会保险基金收入 99,847 101,147 101.3%资料来源：中国政府网，中信证券研究部 注：政府性基金收入中地方本级收入的大部分由土地出让金收入构成。图 3：全

23、国地方政府本级政府性基金收入当年预算完成率及次年预算较当年实际收入增速 资料来源：中国政府网，中信证券研究部 供给视角看土地市场复苏的紧迫性供给视角看土地市场复苏的紧迫性 历史上对土地市场的需求视角研究比较多（即开发企业的资金链和拿地意愿），对土地市场的供给视角研究比较少（即地方政府的出让行为）。我们认为，2022 年土地市场的冷清，不仅是需求侧的原因，也有供给侧的原因。在经过了很长时间的土地市场繁荣超预期之后，很多地方对开发行业的内生变化反应并不及时。2020 年后的土地市场不仅定价过高，许多土地的出让规划条件也不佳，甚至存在净地不净的情况。未来房地产市场重建正循环，不仅是开发企业本身的销售

24、和信用重建正循环，也是地方的土地供给正循环重建。2022 年年部分部分地方地方土地相关土地相关预算收入完预算收入完成率显著下降成率显著下降 我们选取了上海、北京、重庆、武汉、天津、沈阳、哈尔滨 7 个不同城市作为样本，统计其过去 6 年地方政府年初预算的土地出让金收入与实际收入的比例。历史数据而言，地方政府土地出让金实际收入与年初预算收入均基本一致，2018-2021 年实际完成率均在 104%-114%之间（这也是为什么土地供给侧出让规划条件不断下滑的原因）；2022 年土地市场显著降温，在样本城市地方政府已经较 2021 年实际土地出让金收入下调 10.6%制定预算的前提下，完成率仅 87

25、%，为近年来最低水平。0%25%50%75%100%125%150%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%2000022次年预算较当年实际收入增速当年预算完成率（右轴）房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：2017-2022 年样本城市年初预算和实际完成土地出让金收入合计（亿元）及其完成率 资料来源：各地政府官网，Wind，中信证券研究部 注：样本城市包括上海、北京、重庆、武汉、天津、沈阳、哈尔滨，2017-2020 年重庆未披露

26、土地出让金预算金额，我们根据其政府性基金预算收入及历年重庆实际土地出让金收入占政府性基金收入的比例进行推算。弱二线城市的土地市场情况确实比较严峻。上海、北京完成了年初的土地出让相关财政预算（其中上海大幅超额完成预算），重庆虽然土地出让下降明显，但也大体和全国同步。可是，哈尔滨、沈阳、天津 2022 年土地出让金收入分别同比下降 81.0%、78.2%和 65.1%，相关预算完成率分别为 20.3%、21.8%和 24.2%。图 5：2022 年样本城市及全国土地出让金收入同比变化 图 6：2022 年样本城市年初预算和实际完成土地出让金收入（亿元）及其完成率 资料来源：财政部，各地政府官网，中

27、信证券研究部 资料来源：各地政府官网，中信证券研究部 2023 年推动土地市场复苏目标清晰年推动土地市场复苏目标清晰 2023 年土地市场预计温和复苏，部分城市提振房地产需求较为迫切。分析样本城市2023 年全年预算中土地出让金预算收入可以发现，除上海、北京 2023 年土地出让金预算收入较 2022 年下降外（上海未披露 2023 年土地出让金预算收入金额，我们根据其披露的政府性基金预算收入及历年上海实际土地出让金收入占政府性基金收入的比例进行推算），其余城市均在 2022 年实际收入的基础上提升了 2023 年收入预算水平，其中天津、沈阳 2023 年土地出让金预算收入分别是 2022 年

28、实际收入的 249.5%和 230.6%，我们认0%20%40%60%80%100%120%140%160%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002002020212022预算实际完成率（右轴）-23%8%-17%-24%-35%-65%-78%-81%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000预算实际完成率（右轴）房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之

29、后的免责条款和声明 9 为这充分体现了部分城市希望推动土地市场触底回升的政策目标。我们预计 2023 年除部分高能级城市外，全国大部分城市土地市场均有望在政策驱动下呈现复苏趋势。图 7：2023 年样本城市土地出让金预算收入（亿元）及其较 2022 年实际收入的比例 资料来源：各地政府官网，中信证券研究部 注：上海未披露 2023 年土地出让金预算收入金额，我们根据其披露的政府性基金预算收入及历年上海实际土地出让金收入占政府性基金收入的比例进行推算。地产求稳：一线政策有定力，三线政策有空间地产求稳：一线政策有定力，三线政策有空间 供给侧的结论和需求侧研究的结论实际上殊途同归。稳住房地产市场并非

30、权宜之计，而会持续发力。图 8：全国土地出让金收入（亿元）及同比 图 9：22 城集中土地出让成交金额（亿元）及溢价率 资料来源：财政部，各地政府官网，中信证券研究部 资料来源：中指数据，中信证券研究部 低线城市仍然具备很明显的政策空间。市场此前对消除摩擦阻力的政策关注度不够，实际上各地具备很大的优化开发环境，提升拿地意愿，加快销售去化的政策空间。这些城市的供给普遍较大，也不存在房价明显上涨的威胁。我们相信，未来低线城市的各类我们相信，未来低线城市的各类房地产需求提振，开发摩擦阻力消除政策仍将加速出台。房地产需求提振，开发摩擦阻力消除政策仍将加速出台。表 3：部分降低房地产行业摩擦阻力政策 0

31、%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,000上海北京重庆武汉天津沈阳哈尔滨2023预算收入较2022年实际收入（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全国土地出让金收入YoY（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000成交价溢价率（右轴

32、）房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 政策类型政策类型 主要影响主要影响 2023 年以来出台相关政策的部分地区年以来出台相关政策的部分地区 二手房带押过户 在押房产无需提前偿清贷款即可办理过户交易，极大优化了二手房的交易流转程序，促进存量房屋的交易流通。浙江省、山东省、辽宁省、深圳市、武汉市、荥阳市、六安市、绍兴市、淮北市、监利市、洛阳市、日照市、宿迁市、驻马店市。优化土地出让金付款节奏 土地出让金是开发项目前期支出的重要组成，对土地出让金付款节奏的调整可以很直接地影响企业现金流转的状况。荥阳市、六安市、监利市、洛阳市、哈尔滨市、

33、武汉市、徐州市。非标土地开发难点整治 房地产项目的开发是一个非标流程，开发过程存在不可预测性，非标土地开发整治可以降低企业拿地不确定性，有利于重启开发拿地流程。徐州市。拿地即开工 房企可以在土拍前开展项目开发的前期准备工作，实现资金效率最大化，降低企业投资风险水平，提升企业投资积极性。荥阳市、淮北市。预售备案要求的动态调整 对预售条件许可的灵活放松，有助于企业根据市场情况主动选择开发推盘节奏，避免在去化困难阶段被迫集中推盘而无法有效回收预售款，从而也避免了应经营现金流的波动对信用造成影响。武汉市、监利市、六安市、宿迁市、长春市、贵阳市、常州市。注销销售合同备案环节的松绑 注销销售合同备案是可能

34、客观存在的需求，承认这类需求，避免过多的限制，也有助于避免项目层面纠纷出现。常州市。交房即领证 除了改善居民购房体验外，也有效便利了居民支配个人住房的各项使用场景。洛阳市、驻马店市。住房限售放松 通过优化二手房限售策略及新房合同备案限制，有望推动改善性需求释放，并有效提升住房交易灵活性。惠州市、扬州市、常州市。鼓励装配式建筑发展 客观上提升了房地产项目开发的节奏，一定程度提升了商品房交付质量和工程效率，最终实现了优化开发企业资金回流的效果。北京市、上海市、广州市、佛山市。资料来源：各地政府官网，中信证券研究部 表 4：2023 年 2 月全国 70 个大中城市新建商品住宅销售价格指数 城市城市

35、 环比环比 同比同比 城市城市 环比环比 同比同比 上月上月=100 上年同月上年同月=100 上月上月=100 上年同月上年同月=100 北京 100.2 104.7 唐山 100.4 97.8 天津 100.9 97.8 秦皇岛 99.8 94.4 石家庄 100.2 97.8 包头 100.5 96.2 太原 100.5 96.5 丹东 99.7 96.0 呼和浩特 100.6 97.4 锦州 99.8 96.5 沈阳 99.9 95.4 吉林 100.3 95.5 大连 99.7 95.3 牡 丹 江 99.8 97.4 长春 99.7 95.0 无锡 100.3 98.8 哈尔滨 1

36、00.1 94.0 徐州 100.6 99.1 上海 100.2 103.9 扬州 100.4 98.4 南京 100.3 99.7 温州 100.3 93.1 杭州 100.2 106.2 金华 100.4 97.9 宁波 100.9 102.2 蚌埠 100.3 97.8 合肥 100.3 103.3 安庆 100.4 96.6 福州 100.3 97.6 泉州 99.6 95.5 厦门 100.1 96.7 九江 100.1 98.8 南昌 100.3 101.7 赣州 99.9 99.3 济南 100.9 102.4 烟台 100.5 98.6 青岛 100.5 102.1 济宁 99

37、.9 96.1 郑州 100.6 97.8 洛阳 100.3 95.6 武汉 100.6 95.3 平顶山 99.9 97.6 长沙 100.0 103.3 宜昌 100.6 95.8 广州 100.3 99.4 襄阳 100.2 96.6 深圳 100.2 98.9 岳阳 100.1 92.7 南宁 100.5 96.9 常德 100.2 95.3 海口 100.4 101.5 韶关 100.2 97.9 重庆 100.7 99.6 湛江 101.4 93.9 成都 100.7 108.6 惠州 100.3 96.9 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后

38、的免责条款和声明 11 城市城市 环比环比 同比同比 城市城市 环比环比 同比同比 上月上月=100 上年同月上年同月=100 上月上月=100 上年同月上年同月=100 贵阳 99.7 98.0 桂林 100.7 96.4 昆明 100.9 97.3 北海 100.6 92.7 西安 100.0 101.2 三亚 100.5 99.4 兰州 100.5 95.2 泸州 100.1 96.2 西宁 100.3 98.4 南充 99.8 98.9 银川 100.5 101.4 遵义 100.8 100.0 乌鲁木齐 100.4 101.5 大理 100.3 96.1 资料来源：国家统计局，中信证

39、券研究部 不过不过，一线城市，尤其是北京和上海这两个城市，我们认为没有继续放开房地产政，一线城市，尤其是北京和上海这两个城市，我们认为没有继续放开房地产政策的必要和可能策的必要和可能。一方面，这两个城市即使在 2022 年，国有土地出让金收入也仍然丰厚。这两个城市只需要略微优化一下出让结构，增加一下供地规模，政府性基金预算完成就不成问题。另一方面，这两个城市的房地产市场以二手房为主，新房供给不多，且外来人口置业意愿仍然强烈。如果稍加刺激，又可能导致房价的上涨。总体而言，我们认为北京和上海的拿地窗口将迅速收窄，当然收窄的表现并不会是未来土地出让价格过于昂贵，而是未来土地出让的盈利空间比较小，叠加

40、土地出让中签的可能性很低。但全国其他地方的拿地空间仍然广阔，企业越是认为要“聚焦个别城市拿地”，低线城市的地方就越可能提供更有吸引力的土地用以开发。表 5：部分低线城市 2022 年政府性基金收入完成情况及 2023 年预算 城市城市 2022 年预算收入年预算收入（亿元）（亿元）2022 年实际收入年实际收入（亿元）（亿元）2022 年预算完成率年预算完成率 2023 年预算年预算收入收入（亿元）（亿元）2023 年预算年预算收入收入较较2022 年实际年实际收入收入增长增长 南充 222 29 13.0%199 586.9%承德 225 34 15.2%205 500.3%汕头 223 5

41、3 23.5%163 210.7%邯郸 444 210 47.4%380 80.8%舟山 106 83 77.7%123 48.6%泉州 461 353 76.7%441 24.9%资料来源：各地政府官网，中信证券研究部 风险因素风险因素 房地产行业销售恢复不及预期，投资热情低落的风险。部分企业优质可售资源不足，行业排名持续下行的风险。贝壳整装家居业务发展不及预期的风险。市场继续整体复苏，接受稳定新常态市场继续整体复苏，接受稳定新常态 我们认为，从供给侧来看，稳定土地市场十分重要，房地产市场有望在进一步的政策作用之下，在较为宽裕的流动性环境之下走向复苏。在周期性因素之外，我们更加重视非周期的根

42、本变化。第一、腰部公司数量的明显减少，以规模促融资的思路彻底消失，有望避免未来土地市场出现恶性竞争；第二、保交付会持续一段时间，处置信用出险问题预计会持续很长时间，信用和交付问题并不会随着房地产市场复苏马上解决。这会使得地方在相当长时间内（应该会远超 3 年的开发 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 周期）对土地出让底价的认知都会十分理性。土地卖出一个不合理的高价，开发企业严重亏损，到头来仍然会损害地方本身。如果市场参与热情高，地方完全可以采取摇号或者评标的方式决定土地的归属，不会再次一边严控房价，一边却默许地价上涨；第三、不必采取

43、一线房价上涨助推低线房价上涨的旧模式，可以在低线城市持续放开政策，同时在一线城市继续施行比较严厉的调控政策。我们继续推荐受益于销售复苏，能力出色的房地产服务企业贝壳，推荐 2021 年四季度以来积极拿地的房地产企业，如越秀地产，华发股份，华润置地和滨江集团等公司。表 6：重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元）PE（交 易 币（交 易 币种）种）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发板块 万科 A 买入 15.90 1.89 2.05 2.20 2.48 8.4 7.8 7.2 6.4 越秀地产 买入 11.94

44、1.34 1.37 1.59 2.06 7.7 7.5 6.5 5.0 华发股份 买入 10.73 1.51 1.21 1.55 2.10 7.1 8.9 6.9 5.1 滨江集团 买入 9.42 0.97 1.17 1.40 1.69 9.7 8.1 6.7 5.6 龙湖集团 买入 21.85 3.54 3.79 4.25 4.80 5.3 5.0 4.4 3.9 绿城中国 买入 10.38 2.28 2.80 3.09 3.59 3.9 3.2 2.9 2.5 服务板块 贝壳-W 买入 49.90 0.61 0.76 2.00 2.33 70.4 56.6 21.5 18.5 万物云 买入

45、 37.10 1.56 1.78 2.59 3.70 20.5 18.0 12.4 8.7 华润万象生活 买入 41.70 0.76 1.00 1.35 1.72 47.6 35.8 26.6 20.9 滨江服务 买入 22.45 1.16 1.54 2.10 2.98 16.6 14.6 10.7 7.5 中海物业 买入 8.93 0.30 0.42 0.59 0.81 25.7 21.3 15.1 11.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 17 日收盘价，中海物业 EPS 为港元，万物云为核心净利润和核心EPS。房地产房地产行业行业专题研究专题研究

46、2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 相关研究相关研究 房地产行业 2023 年一季度市场跟踪政策发力空间足，产业复苏可持续(2023-03-15)房地产行业跟踪报告新龙头的高质量发展新机遇(2023-03-03)房地产行业跟踪报告短期影响不宜高估，长期影响不宜低估(2023-03-01)房地产和物业服务行业 2023 年 2 月企业销售数据点评销售底部已过，复苏势头强劲(2023-03-01)房地产行业跟踪点评政策长短兼顾，销售快速复苏(2023-02-27)房地产行业重大事项点评加速盘活存量资产，持续利好运营能力(2023-02-21)房地产行业跟踪报告销售可复苏，

47、政策可持续(2023-02-20)物业服务行业专题研究挑战机遇并存，结构变化之始(2023-02-20)房地产行业重大事项点评紧密监测边际变化政策区域差别或扩大，信用退潮投资低谷提振需求决心勿低估(2023-02-16)房地产服务行业跟踪点评房地产服务行业港股通机会前瞻(2023-02-13)房地产行业跟踪点评夜一程，昼一程，星月轮转(2023-02-11)房地产行业跟踪报告把握窗口期，迎接开门红(2023-01-29)租赁住宅行业深度研究报告被忽视的供给革新，高成长的产业机遇(2023-01-29)房地产行业 2022 年度宏观数据点评政策托底，行业有望企稳反转(2023-01-17)物业行

48、业 2022 年年报前瞻挑战机遇并存，结构变化之始(2023-01-16)房地产行业重大事项点评化解现金流困扰，期待销售复苏(2023-01-16)房地产行业重大事项点评四项行动标本兼治，齐心协同力促复苏(2023-01-11)房地产行业专题报告政策风口掘金销售二次分化，新模式下聚焦存量资产运营(2023-01-06)房地产行业重大事项点评大力支持首置需求，合理支持改善需求(2023-01-06)房地产行业专题报告地产行业研究的四个常见误区(2023-01-05)房地产行业专题研究历史视角的地产再融资(2023-01-04)房地产行业 2022 年销售数据点评迎接二次分化(2023-01-02

49、)物业服务行业跟踪点评两大政策发力方向值得关注(2022-12-26)房地产行业专题研究房地产政策如何“出实招”(2022-12-20)房地产行业重大事项点评新要求，新举措，新方向(2022-12-18)房地产行业 2022 年 11 月宏观数据点评已是悬崖百丈冰，只把春来报(2022-12-15)房地产行业跟踪报告REITs 市场扩容对房企的三大影响(2022-12-15)基础设施和现代服务产业 2023 年投资策略从政策底到市场底(2022-12-08)物业管理行业跟踪报告时代机遇，重塑初心(2022-12-07)房地产行业跟踪报告政策协同合力，企业结束缩表(2022-12-07)房地产行

50、业基金重仓分析专题2022 年三季度房地产行业基金重仓分析专题(2022-12-07)房地产行业重大事项点评REITs 市场红利持续，投融管退终成正果(2022-12-05)房地产行业跟踪点评透视土地市场，迎接扩表机遇(2022-12-01)房地产房地产行业行业专题研究专题研究2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 C-REITs 2023 年投资策略复盘和展望，股性与债性(PPT)(2022-11-30)物业服务行业跟踪点评地产信用新周期，物业管理受益几何？(2022-11-30)房地产行业重大事项点评股权再融资快速推进，信用新周期拉开序幕(2022-11-30)房地产

51、行业重大事项点评A 股平台崛起，竣工交付发力(2022-11-29)房地产开发行业 2023 年投资策略政策破解恶性循环，时间消化不良资产(2022-11-25)房地产开发行业 2023 年投资策略政策破解恶性循环，时间消化不良资产(2022-11-23)房地产和物业服务行业 2022 年 10 月宏观数据点评尤需警惕缩表，密切留意房价(2022-11-17)物业管理行业跟踪报告时代机遇，重塑初心(2022-11-16)房地产和物业服务行业重大事项点评左右协同，上下合力(2022-11-15)房地产和物业服务行业跟踪报告双管齐下和复苏起点(2022-11-13)房地产行业跟踪点评逆周期微操稳需

52、求，市场化托举稳信用(2022-11-09)房地产行业 2022 年三季报总评结构性缩表(2022-11-04)空间运营服务行业 2023 年投资策略拓宽品牌护城河，提效作业基本盘(2022-11-02)物流仓储行业专题报告结构性变革引领产业投资新机遇(2022-10-27)房地产行业 2022 年 9 月宏观数据点评销售复苏投资下行，政策发力跨境承压(2022-10-24)房地产行业 2022 年 9 月企业销售数据点评市场走向复苏，分化预计加剧(2022-10-15)房地产经纪行业系列专题之四佣金率，怎么变？(2022-10-14)房地产经纪行业系列专题之五存量时代，虽迟但到(2022-1

53、0-14)房地产行业周报长假地产基本面跟踪（2022.10.1-10.7）(2022-10-09)房地产行业重大事项点评促流通提信心，组合拳稳定地产市场(2022-10-01)房地产行业重大事项点评活用利率政策工具，有效刺激区域需求(2022-09-30)房地产和物业服务行业专题报告开竣工调整的结构和路径(2022-09-30)宏观经济和房地产产业链深度研究保交付循序渐进，稳信心多方努力(2022-09-29)房地产行业周报地产周度数据跟踪（2022.9.21-9.27）(2022-09-28)地产周度数据跟踪（2022.9.14-9.20）地产周度数据跟踪（2022.9.14-9.20）(2

54、022-09-22)房地产行业专题研究住房供应生力军，REITs 市场优等生(2022-09-19)15 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of compani

55、es），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信

56、证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制

57、中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接

58、或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基

59、准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 16 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告

60、所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australi

61、a Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公

62、司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国

63、大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下

64、15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分

65、析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/202

66、1。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳

67、大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成

68、分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。