1、 1 Ta行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 高速公路行业报告系列（二）：高速公路行业报告系列（二）：再论高速公路再论高速公路行业行业的投资价值的投资价值 后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值 回顾2020-2022年，三年疫情期间整个高速公路板块表现出了较强的防御性。疫情期间高速公路主体的业绩受到了一定程度冲击，伴随着经济形势整体向好，高速行业也有望迎来困境反转的契机。后疫情阶段积极看好客货运流量的回升带来的业绩修复，并持续看好高速公路板块低估值高股息所带来的防御性投资价值。短期看：收入端和成本端双边改善可期短期看：收入端和成本端双边改善可期 运输需

2、求明显提振，春运期间已初现势头：春运期间高速公路小客车流量已经超越2019年同期水平，出行意愿和汽车保有量的双重提升，我们认为客流量具有较大的回升空间。从PMI走势来看，疫后制造业已经逐步回暖。经济复苏情势下，货运运输也同步走强。政策扶持背景下，高速主体债务压力得到一定程度缓解：高速公路主体成本端主要现金支出是利息费用，国家层面近年来陆续出台一系列政策，降低高速主体的负债成本并延长其还款年限。长期看：长期看：高速公路行业仍具备稳健性高速公路行业仍具备稳健性投资投资价值价值 稳定的现金流回报托底高股息收益：高速公路的运营模式和定价规则决定了行业具有持续、稳定的现金流收入，现金成本占比较小，具有充

3、裕的现金流量和健康的盈利质量。稳定的现金流回报也为高分红提供了保障。估值相对稳定的情况下，高分红托底高股息收益。估值处于相对历史低位：剔除2020年影响时间段之外，行业整体估值水平处在近十年来的相对较低位置。“高速公路+”模式有望成为新风口：高速公路凭借自身的资金优势和土地资源，通过把握交通衍生产业板块及关联新兴产业板块的优质投资机会，有助于在立足主业的基础之上实现业务的多样化。目前，高速主体陆续涉足清洁能源、物流仓储等产业，为业绩增长带来新的想象空间。投资建议投资建议 推荐招商公路、皖通高速、宁沪高速、粤高速A、深高速。风险提示风险提示 经济增长不及预期风险；路网分流风险；行业政策变化。重点

4、推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPSEPS PEPE CAGRCAGR-3 3 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 招商公路 0.75 0.83 0.90 11.73 10.59 9.76 3.66%增持 皖通高速 0.91 1.04 1.10 9.88 8.65 8.19 6.34%增持 宁沪高速 0.70 0.89 0.95 12.55 9.76 9.23 4.46%增持 粤高速 A 0.62 0.79 0.86 12.94 10.03 9.31 1.71%增持 深高速 1.00 1.21 1.42 9.49 7.87 6.69 5.87%增

5、持 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 17 日收盘价 证券研究报告 2023 年 03 月 20 日 投资建议：投资建议：强于大市(维持评级)上次建议：上次建议：强大于市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：田照丰 执业证书编号：S0590522120001 电话： 邮箱： 分析师：李蔚 执业证书编号：S0590522120002 电话： 邮箱： Table_First|Table_Contacter 相关报告相关报告 1、交通运输行业 2023 年度策略

6、：美后疫情时代多板块拐点在即2023.1.19 2、高速公路行业报告系列（一）：中国高速公路行业回顾与展望2023.3.1 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-10%0%10%20%2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2023-2023-2023-沪深300高速公路(申万)2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 回顾 2020-2022 年，三年疫情期间整个高速公路板块表现出了较强的防御性。过去三年，市场整体走势与疫情发展态势和防控政策的变动较为相关，而高

7、速公路行业同样作为疫情对盈利产生显著负面影响的行业，疫情期间的走势相对较为平稳。伴随着经济形势整体向好，高速行业也有望迎来困境反转的契机。疫情期间高速公路主体的业绩受到了一定程度冲击，后疫情阶段积极看好客货运流量的回升带来的业绩修复，并持续看好高速公路板块的防御性投资价值。不同于市场的观点不同于市场的观点 站在当下时点来看，随着社会经济基本面向好，市场或更倾向于配置成长和消费类行业，高速公路板块或难以重现 2022 年超额收益规模。但我们认为，一方面，高速公路作为同样面临“困境反转”的行业，即将迎来盈利改善的向上拐点，板块正位于底部投资区间；另一方面，其低估值、高股息的特征，对于具有绝对收益需

8、求、低风险偏好的稳健型投资者仍具有较强的吸引力。核心结论核心结论 短期看，伴随经济复苏和政策扶持，高速公路行业收入端和成本端双边改善可期，行业盈利或将迎来向上拐点。长期看，高速公路行业凭借其现金牛、低估值、高股息的特征仍具备投资价值。“高速公路+”模式有望成为行业新看点。rRpOXXdUaYeUpX9YyX7NaO7NmOnNmOpMjMoOoNkPoMrQ6MpPxOvPoPsRuOnNuM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 正文目录正文目录 1 1 后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值 .5 5 2 2 短期看：

9、收入端和成本端双边改善可期短期看：收入端和成本端双边改善可期 .5 5 2.1 运输需求明显提振，春运期间已初现势头.5 2.2 政策扶持背景下，高速主体债务压力得到一定程度缓解.8 3 3 长期看：高速公路行业仍具备稳健性投资价值长期看：高速公路行业仍具备稳健性投资价值 .1010 3.1 稳定的现金流回报托底高股息收益.10 3.2 行业估值处于相对历史低位.11 3.3“高速公路+”模式有望成为新风口.12 4 4 行业重点标的行业重点标的 .1515 4.1 招商公路.15 4.2 皖通高速.16 4.3 宁沪高速.17 4.4 粤高速 A.18 4.5 深高速.19 5 5 风险提示

10、风险提示 .2020 图表目录图表目录 图图 1 1：20202020-至今年高速公路板块行情表现至今年高速公路板块行情表现.5 图图 2 2：20 年春运公路日客运量（单位：亿人次）年春运公路日客运量（单位：亿人次）.6 图图 3 3：20232023 年春运期间高速公路车流量（单位：万辆）年春运期间高速公路车流量（单位：万辆）.6 图图 4 4：我国汽车保有量季度数据：我国汽车保有量季度数据.6 图图 5 5：我国乘用车零售销量情况（广义）：我国乘用车零售销量情况（广义）.6 图图 6 6：20232023 年以来部分省市汽车消费政策年以来部分省市汽车消费政策

11、.7 图图 7 7：高速公路货车通行量（单位：万辆）：高速公路货车通行量（单位：万辆）.8 图图 8 8：20192019 年至今我国年至今我国 PMIPMI 走势走势.8 图图 9 9：近年来出台的化解收费公路债务负担政策：近年来出台的化解收费公路债务负担政策.8 图图 1010：高速公路上市主体负债成本波动下降：高速公路上市主体负债成本波动下降.9 图图 1111：交通基础设施类型：交通基础设施类型 REITsREITs 项目项目.9 图图 1212：高速公路具有充沛现金流：高速公路具有充沛现金流.10 图图 1313：高速公路板块平均股息率：高速公路板块平均股息率.11 图图 1414：

12、20132013 年年至今高速公路（申万）至今高速公路（申万）PEPE 与与 PBPB 估值水平估值水平.11 图图 1515：深高速投资风电运营项目历程：深高速投资风电运营项目历程.12 图图 1616：20 年年 H1H1 深高速清洁能源业务收入深高速清洁能源业务收入.12 图图 1717：20 年年 H1H1 深高速清洁能源收入毛利率深高速清洁能源收入毛利率.12 图图 1818：高速公路投资建设光伏发电项目案例：高速公路投资建设光伏发电项目案例.13 图图 1919：重庆公路物流基地交通区位：重庆公路物流基地交通区位.14 图

13、图 2020：山东省高速公路网（圆圈标注为公司综合物流产业园区所在城市）：山东省高速公路网（圆圈标注为公司综合物流产业园区所在城市）.15 图图 2121：招商公路盈利预测：招商公路盈利预测.16 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图图 2222：皖通高速盈利预测：皖通高速盈利预测.17 图图 2323：宁沪高速盈利预测：宁沪高速盈利预测.18 图图 2424：粤高速盈利预测：粤高速盈利预测.19 图图 2525：深高速盈利预测：深高速盈利预测.20 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1 后疫情时代仍看好高速公

14、路行业投资价值后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值 回顾 2020-2022 年，三年疫情期间整个高速公路板块表现出了较强的防御性。过去三年，市场整体走势与疫情发展态势和防控政策的变动较为相关，而高速公路行业同样作为疫情对盈利产生显著负面影响的行业，疫情期间的走势相对较为平稳。以 2020 年为基点来看，大盘在 2020 下半年至 2021 年中表现较为强势，涨幅一度超过 40%，高速板块在此期间表现较为乏力。2021 年底至 2022 年底，高速板块则显现出明显的防御性，沪深 300 在 2022 年全年录得-21.27%的负收益，高速公路全年跌幅为 1.64%，跑赢大盘 19.63 个百分

15、点。图图 1 1：2 2020020-至今年至今年高速公路板块高速公路板块行情表现行情表现 资料来源：wind，国联证券研究所 2022 年 11 月，我国疫情防控政策做出重大调整，新冠疫情对经济的负面作用逐渐消减，伴随着经济形势整体向好，高速行业也有望迎来困境反转的契机。疫情期间高速公路主体的业绩受到了一定程度冲击，后疫情阶段积极看好客货运流量的回升带来的业绩修复，并持续看好高速公路板块的防御性投资价值。我们认为短期看，高速公路业绩整体将进入向上拐点；中长期看，高分红政策及其带来的较高股息率对稳健性风格的投资者仍具有较大吸引力。2 短期看：收入端和成本端双边改善可期短期看：收入端和成本端双边

16、改善可期 2.1 运输需求明显提振，春运期间已初现势头运输需求明显提振，春运期间已初现势头 2022 年 11 月 11 日，国务院联防联控机制公布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知（简称“二十条”），取消次密接判定，集中隔离变居家隔离，取消航班熔断机制等。2022 年 12 月 26 日，国家卫健委发布自2023 年 1 月 8 日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，对新型冠状病毒感染者不再实行隔离措施，不再判定密切接触者，不再划定高低风险区。疫情防控政策调整后，人员流动规模显著增加，在 2023 年春运期间已得到充分验证。-30.00%-20.00%-10.

17、00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%--102021-01 --01 --01沪深300高速公路(申万)6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2023 年春运期间（1 月 7 日-2 月 15 日），人员流动量约 47.3 亿人次，营业性客运量 15.95 亿人次，其中公路客运量为 11.69 亿人次，较 2022 年同比增长 55.8%，恢复至 2019 年的 47.5%。

18、考虑到春节期间正值第一波高峰感染期间，民众出行相比往年春运更倾向于隐私性更强的私家车出行，营业性客运量受到一定影响。而着眼于更具有代表性的高速公路数据，春运期间高速公路小客车流量累计11.84 亿辆次，载客量为 31.38 亿人次，已经超越 2019 年同期水平，较 2019 年和2022 年分别同比增长 17.2%和 18.6%。春运期间客流的强势复苏释放出民众出行意愿显著提升的信号，而车流量的回升除了出行意愿和出行频次因素外，还受到汽车保有量的影响。2020 年-2022 年，我国汽车保有量增速有所放缓，截至 2022 年底，汽车保有量为 3.19 亿辆。2023 年开始，我国燃油车购置税

19、优惠政策和新能源汽车购置补贴政策终止，叠加 2022 年末汽车厂商冲量、消费者需求前置因素影响，2023 年以来汽车销量表现较为低迷。2023 年 1 月乘用车销量同比下滑 37.9%，2 月受春节错期影响同比有所回升。图图 2 2：2 2 年年春运春运公路日公路日客运客运量（单位：亿人次）量（单位：亿人次）图图 3 3：20232023 年春运期间高速公路车流量（单位：万辆）年春运期间高速公路车流量（单位：万辆）资料来源：wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 图图 4 4：我国汽车保有量季度数据我国汽车保有量季度数据 图图 5 5：我国乘

20、用车零售销量情况（广义）我国乘用车零售销量情况（广义）资料来源：wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 0.00.20.40.60.81.0十六十八二十廿二廿四廿六廿八三十初二初四初六初八初十十二十四十六十八二十廿二廿四2002220230%10%20%30%40%50%02,0004,0006,00001-0701-1401-2101-2802-0402-11全国春运高速公路网车日流量小客车流量yoy(2022)yoy(2019)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05000000025000300003500020

21、18----------12汽车保有量（万辆）同比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002-------042022-07202

22、2-102023-01乘用车销量（万辆）同比 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 为应对政策退出造成的负面影响以及新能源车产品冲击，2023 年以来众多汽车厂商推出了降价策略，各省市也纷纷出台鼓励汽车消费政策，厂商让利叠加政府补贴，有望刺激下游消费者需求，一定程度上有助于抵消前期政策退出的影响。根据国联证券汽车组 2023 年年度策略报告 把握电动+智能化趋势下的自主崛起机遇，2023 年-2025 年国内乘用车销量预计分别为 2376.2 万辆、2500.5 万辆和 2617.8 万辆，分别同增 1.7%、5.2%和 4.7%。图图 6 6：2 202

23、3023 年以来部分省市汽车消费政策年以来部分省市汽车消费政策 区域区域 政策内容政策内容 上海市 全年免征新能源车购置税；2023 年 6 月 30 前置换纯电动汽车补贴 1 万元/辆 浙江省 燃油车、新能源车按照 3 个档位进行补贴，最高补贴额达 1.2 万元 河南省 省内按购车价格的 5%给予消费者补贴，最高不超过 1 万元/辆 山东省 2023 年上半年继续发放 2 亿元汽车消费券 重庆市 2023 年 3 月 1 日至 6 月 30 日，对个人消费者售卖转让或报废注销登记在本人名下6 个月以上的旧乘用车并购买新能源乘用车新车的，补贴 10003000 元/辆 天津市 提供 6000

24、万元消费券，并额外增加 3.5 万个个人普通车摇号指标 吉林省 购买长春生产汽车并省内落籍，享购车价格 3%补助（最高 4000 元）；团体采购至少5 辆 20 万元以上车辆，每辆最高补贴 6000 元；2023 年 6 月 30 日之前置换新车，补贴不超过 5000 元 广州市 2023 年上半年增加 3 万个节能车增量指标配置额度，临时放开非本市户籍人员申请节能车增量指标资格条件 湖北省 2023 年继续对购置符合规定的新能源汽车免征购置税，支持武汉经开区、江夏区联合汽车生产企业和销售企业开展购车补贴活动，活动时间延续至 2023 年 3 月 31 日 资料来源：GoLight 出行，各省

25、市财政厅、商务局，国联证券研究所 春运数据表明，在目前可能存在多轮疫情感染周期的情况下，中短途出行人们依然倾向于私家车出行。出行意愿和汽车保有量的双重提升，我们认为客流量具有较大的回升空间，考虑到平滑掉春节和五一、十一等长假期出行高峰，2023 年全年客运量预计相比 2019 年预计实现 15%左右的增速。货运方面，公路货运在疫情期间表现出较为显著的韧性。随着我国经济企稳，工业制造业回暖，货运需求预计依旧保持坚挺。2023 年 3 月，十四届全国人大一次会议将 2023 年 GDP 目标增速定在 5%左右，根据国联证券固收组2023 年 GDP 增速的测算逻辑，2023 年我国 GDP 同比预

26、计达到 6.5%。据国际货币基金组织在 2023年 1 月发布的 世界经济展望报告，2023 年-2025 年我国平均 GDP 增速为 4.6%。经济复苏情势下，货运运输也有望同步走强。从 PMI 走势来看，疫后制造业已经逐步回暖。反映在货运数据上，2023 年 1-2 月，高速公路货车通行量分别为 1.38亿辆和 1.78 亿辆，分别占 2019 年同期的 68.6%和 175.6%，排除春节错期因素外，基于 1-2 月的数据，预计全年高速公路货运量相比 2019 年增长 20%左右。8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 另外，根据 2022 年 9 月

27、 28 日发布的交通运输部、财政部关于做好阶段性减免收费公路货车通行费有关工作的通知，全国收费公路货车通行费优惠政策于 2022年 12 月 31 日 24 时结束。伴随着量和价的利空因素消除，高速公路行业的收入水平有望加速修复。2.2 政政策策扶持背景下扶持背景下，高速高速主体债务主体债务压力压力得到一定程度得到一定程度缓解缓解 高速公路主体成本端主要现金支出是负债带来的利息费用，根据历年收费公路统计公报，还本付息支出占总支出的 80%左右。高速公路主体多为国有企业运营，信用资质较好，且高速公路行业天然具有经营稳定、现金流稳健的性质，为缓解高速公路行业债务压力，国家层面近年来陆续出台一系列政

28、策，鼓励发行专项债、组织政策性银行牵头进行债务置换等方式，降低高速主体的负债成本并延长其还款年限。图图 9 9：近年来出台的化解收费公路债务负担近年来出台的化解收费公路债务负担政策政策 日期日期 主管机构主管机构 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2017.7 财政部、交通运输部 地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）地方政府为政府收费公路发展举借债务采取发行收费公路专项债券方式。收费公路专项债券以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还。2019.5 国务院 深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案 允许地方政府债券置换截至 2014 年底符合政策规定的政

29、府收费公路存量债务，优化债务结构，减轻债务利息负担，防范化解债务风险 2020.4 证监会、发改委 关于推进基础设施领域不 动 产 投 资 信 托 基 金（REITs）试点相关工作的通知 针对具有权属清晰、具有成熟的经营模式及市场化运营能力、具有成熟的经营模式及市场化运营能力等条件的项目积极推动 REITs 试点工作 2021.7 发改委 国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动 产 投 资 信 托 基 金（REITs）试点工作的通知 优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点，重点行业包括仓储物流项目、收费公路、铁路、机场、港口、智能交通等 图图 7 7：高速公路货车通行量

30、（单位：万辆）高速公路货车通行量（单位：万辆）图图 8 8：2 2019019 年至今我国年至今我国 P PMIMI 走势走势 资料来源：wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,0001月2月2019年2023年30.0035.0040.0045.0050.0055.-------042022-0

31、-01 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2022.4 银保监会、交通运输部 关于银行业保险业支持公路交通高质量发展的意见 鼓励银行保险机构依法合规支持公路交通建设，对在运营初期存在收支缺口的收费公路，可根据评估情况合理安排债务本息还款宽限期；通过资产证券化（ABS）、基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）等方式有效盘活公路存量资产等 资料来源：国务院办公厅，发改委，交通运输部，国联证券研究所 我们统计了 2015 年-2021 年 A 股上市高速公路主体的有息负债和利息支出（采用高速公路（申万）指数成份），可以看出 20

32、15 年以来行业平均利率呈波动下降的趋势，截至 2021 年行业负债成本约为 3.75%。图图 1010：高速公路：高速公路上市主体上市主体负债成本负债成本波动下降波动下降 资料来源：wind，国联证券研究所 除降低利率外，国家鼓励探索设立交通基础设施信托投资资金等金融工具，丰富融资渠道。截至 2023 年 2 月底，已成功发行 7 只交通基础设施领域 REITs 产品，发行规模达 437.3 亿元。高速公路主体通过分拆旗下较为优质的路产成立 REITs 基金，有助于盘活存量资产，缩短投资回报期限，提前实现资金回流。而回笼资金可用于投资/收购新项目或旗下路产的改扩建工作，在提升资金使用效率的同

33、时有效降低融资成本和资产负债率，加快从重资产经营模式向轻资产运营模式转变。图图 1111：交通基础设施类型交通基础设施类型 R REITEITs s 项目项目 证券简称证券简称 发行日期发行日期 发行规模发行规模（单位：亿元）（单位：亿元）资产名称资产名称 运营管理机构运营管理机构 平安广州交投广河高速公路REIT 2021-05-31 91.14 广州至河源高速公路广州段项目 广州交通投资集团有限公司 浙商证券沪杭甬高速 REIT 2021-05-31 43.60 杭徽高速公路(浙江段)昌昱段，汪昌段，留汪段 浙江沪杭甬高速公路股份有限公司 华夏越秀高速公路封闭式基础设施 REIT 2021

34、-11-29 21.30 汉孝高速公路主线路，机场北连接线 广州越通公路运营管理有限公司 1,462 1,436 1,630 2,008 2,163 2,414 2,797 63 67 73 90 89 101 105 3.00%3.20%3.40%3.60%3.80%4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%0500025003000200021带息债务（亿元）利息支出（亿元）平均利率（估算）10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 华夏中国交建高速 REIT 2022-04-07

35、93.99 武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段及其附属设施 中交投资有限公司 国金中国铁建高速 REIT 2022-06-21 47.93 渝遂高速（重庆段）项目 重庆铁发双合高速公路有限公司 华泰江苏交控REIT 2022-10-28 30.54 沪苏浙高速公路 江苏沿江高速公路有限公司 中金安徽交控REIT 2022-11-07 108.80 沿江高速公路芜湖（张韩）至安庆（大渡口）段 安徽省交通控股集团有限公司 资料来源：wind，国联证券研究所 3 长期看：高速长期看：高速公路行业仍具备稳健性公路行业仍具备稳健性投资投资价值价值 3.1 稳定的现金流回报稳定的现金流回报托底托底高高股息股息

36、收益收益 高速公路的“现金牛”特征已是老生常谈的话题，其运营模式和定价规则决定了行业具有持续、稳定的现金流收入，而高速公路成本端中主要部分是折旧摊销费用，现金成本基本在养护运维费用、利息费用等方面体现，占比相对较小，因此高速主体的经营性现金流是较为充裕的。反映在财务指标上看，高速公路板块经营性现金净流量与营业收入比例保持在 40%左右，与归母净利润的比例保持在 170%左右，具有充裕的现金流量和健康的盈利质量。图图 1212：高速公路高速公路具有充沛具有充沛现金流现金流 资料来源：wind，国联证券研究所 在再投资规模一定的情况下，稳定的现金流回报也为高分红提供了保障。出于重视投资者回报的考量

37、，山东高速、粤高速、深高速等高速主体均制定了股东回报规划，对年度现金分红比例做出承诺。估值相对稳定的情况下，高分红托底高股息收益。2013 年以来，除 2015、2016 年受股价波动扰动因素外，高速板块股息率（剔除山西路桥和粤高速 B）平均高于大盘股息率 1 个点左右。0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%20001920202021经营性现金净流量/归母净利润经营性现金净流量/营业总收入 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图图 1313：高速公路高速公路板块平均股

38、息率板块平均股息率 资料来源：wind，国联证券研究所 3.2 行业行业估值处于估值处于相对相对历史历史低位低位 从估值水平看，目前高速公路板块估值正处于相对历史低位。由于 2020 年上半年高速公路免费通行政策导致业绩异常，PE 估值失真，我们选取了 PE 与 PB 估值共同作为参考依据。可以看出今年以来行业估值虽略有上升，剔除 2020 年影响时间段之外，估值水平依然处在近十年来的相对较低位置。截至 2023 年 3 月 13 日，高速公路（申万）板块 PE 估值水平在 11.34，PB 估值为 0.86，分别位于近十年均值线 5/6 和 3/4 分位点。图图 1 14 4：2 20130

39、13 年年至今至今高速公路（申万）高速公路（申万）P PE E 与与 P PB B 估值水平估值水平 资料来源：wind，国联证券研究所 站在当下时点来看，随着经济重启，社会经济基本面向好，市场或更倾向于配置成长和消费类行业，高速公路板块或难以重现 2022 年超额收益规模。但我们认为，一方面，高速公路作为同样面临“困境反转”的行业，即将迎来盈利改善的向上拐点，板块正位于底部投资区间；另一方面，其低估值、高股息的特征，对于具有绝对收益需求、低风险偏好的稳健型投资者仍具有较强的吸引力。0.001.002.003.004.005.006.007.002001620172018

40、20022高速公路（申万）平均股息率（%）大盘平均股息率（%）0.000.501.001.502.002.503.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00市盈率PE(TTM)市净率PB(LF)12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 3.3“高速高速公路公路+”模式模式有望成为新风口有望成为新风口 高速公路凭借自身的资金优势和土地资源，通过把握交通衍生产业板块及关联新兴产业板块的优质投资机会，有助于在立足主业的基础之上实现业务的多样化。目前，高速主体陆续涉足清洁能源、物流仓储等产业，为业

41、绩增长带来新的想象空间。3.3.1 高速公路高速公路+清洁清洁能能源源 案例案例一一：高速公路高速公路+风电风电 高速公路主体普遍拥有充裕的账面资金，在其他业务再投资方向上，同样具有稳定经营模式的风力发电备受青睐。以涉足风电领域较早的深高速为例，2017 年深高速收购风电主机公司南京风电科技有限公司 51%股权，2019 年至今陆续收购包头南风项目、木垒风力发电项目、淮安中恒项目、永城助能项目、中卫甘塘项目等风电运营项目。公司投资的风电场均为享有政策补贴的已建成并网项目，截至 2022 年上半年，公司投资和经营的风电项目累计装机容量达 648MW。图图 1515：深高速投资深高速投资风风电运营

42、电运营项目历程项目历程 时间时间 收购项目收购项目 股权比例股权比例 总总装机容量装机容量 2019.09 包头南风项目 100%247.5MW 2021.01 新疆木垒项目 100%299MW 2021.07 江苏淮安项目 20%99.4MW 2021.09 河南永城项目 100%32.2MW 2021.12 宁夏中卫项目 100%49.5MW 资料来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 风电业务作为公司大环保业务中的重要一环，是公司营业收入的有效补充。除2020 年南京风电受风机抢装潮影响收入高增外，每年平均贡献 7 亿左右的营收，约占总收入的 10%，且近年来毛利率也处于较高水平。案例

43、案例二二：高速公路高速公路+光伏光伏 2020 年 8 月，交通运输部发布交通运输部关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导意见，鼓励在服务区、边坡等公路沿线合理布局光伏发电设施，与市图图 1616：2 20 2 年年 H H1 1 深高速深高速清洁能源清洁能源业务业务收入收入 图图 1717：2 2 年年 H H1 1 深高速深高速清洁能源收入毛利率清洁能源收入毛利率 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.005.0010.00

44、15.0020.0020022 H1清洁能源收入（亿元）占收入比例0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20022 H1清洁能源业务毛利率 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 电等并网供电。2022 年 8 月 29 日，工信部等 5 个部门联合印发加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划的通知，要求全面推动光伏在新能源汽车充换电站、高速公路服务区等交通领域的应用。高速公路在光伏业务布局方面具有天然优势，通过高速公路周边闲置土地资源即可进行沿线布局铺设，不仅

45、能够有效盘活存量资源、节省建设用地，还能够统筹光伏电站与高速公路的运维管理，就地吸纳电力。目前山西省、山东省、四川省、湖北省、河北省、广东省等多地陆续投建光伏业务，“高速公路+光伏”模式有望成为光伏发电应用的新蓝海赛道。图图 1818：高速公路高速公路投资建设投资建设光伏光伏发电项目案例发电项目案例 日期日期 投资主体投资主体 项目信息项目信息 2018.05 山西路桥集团 山西省榆社至和顺高速公路榆社东收费站光伏发电项目成功试运行，同时完成全省高速公路收费站、服务区分布式光伏规划方案，预计全省可安装光伏容量总计 100MW，建成后年生产清洁电量 1.75 亿千瓦时，预期年收益 1.85 亿元

46、。2018.11 湖北省交投集团 湖北省 101 个高速公路沿线分布式光伏发电站建成运营，项目总装机容量为11.714MW，预计年均发电量 1000 万度，年电费收入约 1000 万元。2021.11 山东高速集团 荣乌高速威海段边坡光伏发电试验项目成功并网，总里程 2290 米，装机容量2.01 兆瓦，预计年均发电量 201 万度。2022.05 雄安荣乌高速公路 公司与国家能源集团利用荣乌高速新线路域资源共同建设光伏发电设施。计划安装光伏组件总容量 43 兆瓦，每年可提供清洁能源 5300 万千瓦时。2022.08 攀大高速公路 攀大高速分布式光储项目建成投运，该项目总装机 2MW，预计可

47、实现年平均发电量 285 万度。2022.12 深业基建 广河高速惠州段龙华互通分布式光伏发电项目正式并网发电，共安装 1484 块545kWp 光伏板，于 10KV 电压等级接入电网，平均每年预计可提供清洁电能80.35 万度。资料来源：光伏盒子，国际能源网，国联证券研究所整理 3.3.2 高速公路高速公路+物流仓储物流仓储 2018 年 12 月，国家发改委印发国家物流枢纽布局和建设规划，计划在 127个城市布局建设 212 个国家物流枢纽，包括 41 个陆港型、30 个港口型、23 个空港型、47 个生产服务型、55 个商贸服务型和 16 个陆上边境口岸型国家物流枢纽。高速公路作为连接城

48、市间的“毛细血管”，立足道路网络和沿线路产资源拓展货运物流业务，能够将高速公路业务与物流业务进行有效结合。重庆公路物流基地重庆公路物流基地 重庆公路物流基地于 2009 年 7 月设立，属于典型的陆港型物流枢纽。依托内环高速、成渝高速、渝黔高速、渝沪高速、渝武高速、渝湘高速等高速通道，立足重庆、辐射西南、联动全国，形成重庆物流体系中的综合性枢纽级公路物流基地、西南地区重要陆路物流配送基地和全国物流网络重要节点。据重庆市人民政府网站披露，物流基地已形成以京东物流、顺丰物流园、申通物流等为代表的综合物流产业集群，以重庆华南城、协信汽车公园、铁公鸡物流港等为代表的专业市场集群，以京东电商产业园、顺丰

49、、霍氏百利威等为代表的电子商务产 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 业集群，以新发地、南彭保税物流中心、重庆跨境公路班车为载体的国际贸易产业集群四大产业集群。2022 年，重庆公路物流基地实现市场交易额 1040 亿元。同时，重庆公路物流基地是重庆跨境公路班车线路的重要一环，主要境外目的地包括越南、老挝、柬埔寨、泰国、马来西亚、新加坡等东南亚国家重要城市，构建起以跨境公路运输为主，公铁与陆海为辅的多式联运国际物流体系。2022 年，重庆公路物流基地发车 3366 车次，总货值约为 22.01 亿元。图图 1919：重庆公路物流基地交通区位重庆公路物流

50、基地交通区位 资料来源：公司官网，国联证券研究所整理 山东山东高速物流高速物流 山东高速物流集团有限公司成立于 2011 年 8 月，隶属于山东高速集团，上市公司山东高速参股其 25%股权。依托高速集团交通主业优势，搭建物流骨干枢纽服务网、产业供应链、智慧物流与大数据服务平台。山东高速集团运营管理省内 6657 公里路产，占全省路产规模的 82.8%，立足母公司主业优势，山东高速物流业务领域包括高速公路物流骨干网、综合物流产业园区、全球购项目以及供应链综合服务。高速公路物流骨干网业务主要围绕高速公路干线打造分布式仓储网络。根据山东省高速公路交通安全条例，机动车在高速公路上行驶时禁止停车装卸货物

51、等经营行为，高速公路服务区除外。因此可充分利用高速公路收费站和服务区资源，使其分别担任分布式前置仓和集货、甩挂场站的角色，从而形成仓储和干线运输一体化服务网络。目前，公司在青岛、临沂、济南、潍坊、日照拥有 6 个在建及运营综合物流产业园区，仓储面积 54 万平方米，涵盖陆港型（济南、潍坊）、港口型（青岛、日照）、空港型（青岛）、生产服务型（青岛）、商贸服务型（济南、青岛、临沂）物流枢纽城 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 市。依托高速集团产业资源，围绕综合性物流产业园区网、高速公路物流骨干网、全球购销售网业务，公司逐渐形成“园区+供应链金融”、“仓贸

52、一体化”以及“运贸一体化”的产业供应链综合服务平台。2021 年，公司实现营业收入 34.27 亿元，利润总额 9687.88 万元，拥有较强的盈利能力。图图 2020：山东山东省高速公路网（省高速公路网（圆圈标注为公司圆圈标注为公司综合综合物流物流产业产业园区园区所在城市所在城市）资料来源：百度地图，国联证券研究所整理 4 行业重点行业重点标的标的 4.1 招商公路招商公路 看点看点 1：公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营主体，投资经营的总里程为 1.28 万公里，权益里程 3,465 公里，公司旗下路产均为国网主干线路段，并参股 15 家上市高速公路公司。看好

53、伴随经济复苏公司控股路产车流量全面企稳回升，同时参股业内主体形成的投资收益亦将对公司盈利形成积极补充。看点看点 2：据公司公告，公司目前正积极推进公募 REITs 项目发行前期工作。2021 年 3 月，公司董事会同意公司以全资子公司安徽亳阜高速公路有限公司所持有的高速公路特许经营权开展基础设施公募 REITs 的申报发行工作。公司旗下路产多为稳定经营的成熟优质路产，发行公募 REITs 潜力较大，运用 REITs 融资工具能够有效盘活公司存量资源，提升公司的资金运营效率。看点看点 3：2022 年 10 月，公司发布公告，旗下京津塘高速拟于 2023-2025 年进行改扩建，大羊坊至塘沽段四

54、车道扩至八车道，塘沽至塘沽西段四车道扩至六车道。项目总投资额 173.45 亿元，公司资本金出资 34.69 亿元。京津塘高速公路是京津冀地区的主要高速公路通道之一，每年平均贡献 1-2 亿的净利润。看好改扩建后收费年限延长以及路段扩容带来的通行能力提升。16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 盈利预测盈利预测、估值与评级、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 81.39/89.85/96.08 亿元,对应增速分别为-5.64%/10.39%/6.93%；归母净利润分别为 46.08/51.06/55.39 亿元，对应增速分别为-

55、7.32%/10.80%/8.47%，3 年 CAGR 约为 3.66%，EPS 分别为每股0.75/0.83/0.90 元，对应的 PE 为 11.73x/10.59x/9.76x。参考可比公司估值，给予公司 2023 年 11 倍 PE，对应目标价 9.1 元，首次覆盖，给予“增持”评级。图图 2 21 1：招商公路招商公路盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）7068.92 8626.03 8139.41 8985.15 9608.21 增长率（增长率（%）-13.64%22.03%

56、-5.64%10.39%6.93%EBITDA（百万元）（百万元）5802.95 8694.71 7929.89 8705.21 9189.73 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）2222.60 4972.82 4608.63 5106.53 5538.83 增长率（增长率（%）-48.63%123.74%-7.32%10.80%8.47%EPS（元（元/股）股）0.36 0.80 0.75 0.83 0.90 市盈率（市盈率（P/E）24.32 10.87 11.73 10.59 9.76 市净率（市净率（P/B）1.11 1.04 0.99 0.94 0.89 EV/EBITDA 1

57、1.00 7.90 9.20 8.25 7.70 资料来源：wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 17 日收盘价 风险提示：风险提示：改扩建投入超预期；收费政策变化。4.2 皖通高速皖通高速 看点看点 1：2022 年 12 月 30 日，临建高速先行段（千秋关隧道至於潜枢纽段）正式通车，宁宣杭高速宁国至千秋关段（皖高速 S05）断头路顺利连接，至此宁宣杭高速全线贯通。我们看好宁宣杭贯通后路网效应带来的车流量增加。看点看点 2：根据公司公告，2022 年 1 月 25 日起，池州市人民政府、安庆市人民政府对通行 ETC 车道且仅往返安庆大桥收费站和大渡口收费站间的“皖 R

58、、皖 H”车牌号 9 座及以下 ETC 套装用户小型客车进行财政补贴，补贴标准为每车次补贴人民币 21 元，符合补贴条件的车辆通行免费，有效期暂定三年。我们认为该政策将有效提振该路段的客车通行量。看点看点 3：根据公司半年报披露，宣广高速改扩建 PPP 项目于 2022 年 2 月开工建设，计划 2024 年完工。根据安徽省宣城市 G50 沪渝高速广德至宣城段改扩建工程政府和社会资本合作（PPP）项目财政承受能力论证专项报告，广德北线段采用双向六车道，其余路段均采用八车道，我们看好改扩建后车流量的大幅提升。盈利预测盈利预测、估值与评级、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分

59、别为 66.74/70.62/72.40 亿元,对应增速分别为 70.23%/5.81%/2.52%（2022 年收入和成本异动主要系报告期内按照零毛利法确认宣广高速改扩建 PPP 项目的建造服务收入所致）；归母净利润分别为 17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 15.10/17.25/18.20 亿元，对应增速分别为-0.29%/14.22%/5.59%，3 年 CAGR 约为6.34%，EPS 分别为每股 0.91/1.04/1.10 元，对应的 PE 为 9.88x/8.65x/8.19x。参考可比公司估值，给予公司 2023 年 9 倍 PE，对

60、应目标价 9.4 元，首次覆盖，给予“增持”评级。图图 2 22 2：皖通高速盈利预测皖通高速盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）2632.53 3920.96 6674.49 7062.52 7240.48 增长率（增长率（%）-10.65%48.94%70.23%5.81%2.52%EBITDA（百万元）（百万元）2063.41 3199.86 2919.11 3182.24 3303.32 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）918.48 1514.17 1509.80 1724.52

61、 1820.84 增长率（增长率（%）-16.32%64.86%-0.29%14.22%5.59%EPS（元（元/股）股）0.55 0.91 0.91 1.04 1.10 市盈率（市盈率（P/E）16.23 9.85 9.88 8.65 8.19 市净率（市净率（P/B）1.32 1.31 1.20 1.10 1.01 EV/EBITDA 4.77 4.21 4.14 3.31 2.70 资料来源：wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 17 日收盘价 风险提示：风险提示：车流量增速不及预期；收费政策变化。4.3 宁沪高速宁沪高速 看点看点 1：宁沪高速主力路段均位于长三角

62、区域，区位优势显著，客车占比相对更高，我们认为疫情政策放松后经济强势地区将率先复苏，公司旗下路产车流量提升速度将更为迅速，看好区域内人员货物高频次流通带来的车流量回升。看点看点 2：目前公司在建项目较为集中，龙潭大桥北接线项目、锡宜高速南端扩建项目均处于建设期，公司正处于资本开支高峰期，引发了部分投资者的担心。我们认为公司主力路产盈利能力优秀，经营层面稳定，且公司长期以来维持高分红政策也彰显了对经营业绩的信心和对股东回报的重视，我们看好公司新培育路产五峰山大桥、常宜高速、宜长高速未来车流量潜力的释放以及改扩建路产建成后通行能力的提升。盈利预测盈利预测、估值与评级、估值与评级 我们预计公司202

63、2-2024年营业收入分别为128.64/144.08/148.43亿元,对应增速分别为-6.73%/11.99%/3.03%；归母净利润分别为 35.05/45.05/47.63 亿元，对应增速分别为-16.13%/28.54%/5.73%，3 年 CAGR 约为 4.46%，EPS 分别为每股0.70/0.89/0.95 元，对应的 PE 为 12.55x/9.76x/9.23x。参考可比公司估值，给予公司2023 年 11 倍 PE，对应目标价 9.8 元，首次覆盖，给予“增持”评级。18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图图 2 23 3：宁沪高

64、速盈利预测宁沪高速盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）8032.47 13792.59 12864.59 14406.70 14842.93 增长率（增长率（%）-20.30%71.71%-6.73%11.99%3.03%EBITDA（百万元）（百万元）5310.87 8167.10 7389.91 8631.27 8886.32 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）2464.21 4178.79 3504.71 4505.05 4763.37 增长率（增长率（%）-41.32%69.58%

65、-16.13%28.54%5.73%EPS（元（元/股）股）0.49 0.83 0.70 0.89 0.95 市盈率（市盈率（P/E）17.85 10.52 12.55 9.76 9.23 市净率（市净率（P/B）1.56 1.45 1.38 1.29 1.21 EV/EBITDA 10.77 6.98 7.70 6.25 5.75 资料来源：wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 17 日收盘价 风险提示：风险提示：新培育路产车流量增速不及预期；收费政策变化。4.4 粤高速粤高速 A 看点看点 1：公司发布 2022 年业绩快报，2022 年公司实现营业收入 41.69

66、亿元，同比下降 21.17%，实现归母净利润 12.87 亿元，同比下降 24.29%。公司 2022年业绩受疫情冲击，同时也受到广佛高速停止收费、四季度货车通行费减免以及转让广东高速科技投资有限公司股权的负面影响。公司控股路产均位于广东省，立足大湾区，区位优势显著，疫后车流量呈现快速的恢复性增长。2023 年春运期间，广东省高速公路日均车流量 641.09 万车次，同比增长 17.12%，累计车流量达近 2.6 亿车次；粤港澳大湾区高速公路车流总量约 1.93 亿车次，同比增长 16.22%。看点看点 2：根据公司 2021 年 3 月发布的未来三年股东回报规划（2021 年度-2023 年

67、度），2021-2023 年度现金分配的股利应满足“每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之七十”的条件。公司的分红率长期保持在行业前列位置，看好公司高分红和经营稳健带来的防御性投资价值。看点看点 3：2022 年 10 月，公司发布公告拟向子公司京珠高速广珠段有限公司增资投资广澳高速南沙至珠海段改扩建项目，项目估算总投资额为 154.25 亿，公司按持股比例出资金额约 34.14 亿元，该项目 IRR 预计为 5.75%。公司控股项目广惠高速目前也正在开展改扩建工程前期工作。广佛高速收费到期后，公司控股路产为佛开高速、广惠高速和京珠高速广珠段，通过改

68、扩建主力路产延长收费经营期，能够使路产得以持续经营，巩固公司主业发展。盈利预测盈利预测、估值与评级、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 41.69/50.41/53.86 亿元,对应增速分别为-21.17%/20.93%/6.85%；归母净利润分别为 12.87/16.62/17.89 亿元，对应增速分别为-24.29%/29.10%/7.66%，3 年 CAGR 约为 1.71%，EPS 分别为每股0.62/0.79/0.86 元，对应的 PE 为 12.94x/10.03x/9.31x。参考可比公司估值，给予公司 2023 年 11 倍 PE，对应目标价 8.7

69、 元，首次覆盖，给予“增持”评级。19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图图 2 24 4：粤高速盈利预测粤高速盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）3790.35 5288.06 4168.63 5040.94 5386.32 增长率（增长率（%）23.95%39.51%-21.17%20.93%6.85%EBITDA（百万元）（百万元）3108.33 4650.36 4602.46 5498.45 5938.75 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）

70、867.84 1700.41 1287.43 1662.03 1789.33 增长率（增长率（%）-31.05%95.93%-24.29%29.10%7.66%EPS（元（元/股）股）0.42 0.81 0.62 0.79 0.86 市盈率（市盈率（P/E）19.20 9.80 12.94 10.03 9.31 市净率（市净率（P/B）2.10 1.86 1.78 1.69 1.60 EV/EBITDA 5.58 4.26 4.39 3.49 3.02 资料来源：wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 17 日收盘价 风险提示风险提示：改扩建投入超预期；收费政策变化。4.5

71、 深高速深高速 看点看点 1：公司控股路产均位于广深地区，区位优势显著。伴随经济基本面向好，发达地区的车流量率先大幅回升，公司受益于其地理区位优势，车流量的复苏将显著提振公司经营业绩。另外，公司收费公路业务与清洁能源、固废处理为主的大环保板块业务形成双主业经营模式，环保业务亦将贡献稳定盈利。看点看点 2：公司主要控股路产机荷高速进行“六改八”改扩建项目。机荷高速是 G15 沈海高速的组成部分，近年来每年实现约 13 亿路费收入，对公司收入的贡献分别约为 20%和 30%。项目总投资 432.9 亿元，公司以资本金出资 129.87 亿元，预计 2028 年正式通车，项目完工后收费期限有望从 2

72、028 年延至 2052 年底。机荷高速改扩建成本为单公里 10 亿左右，显著高于行业内其他改扩建案例。但考虑到机荷高速自身的区位，加上将于 2024 年底通车的深中高速引流，据公司公告披露，按预测扩建完成后平均每年可实现营业收入约 16 亿元，我们认为该次改扩建还是具有高于原预期的性价比。盈利预测盈利预测、估值与评级、估值与评级 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 105.66/118.60/126.14 亿元,对应增速分别为-2.81%/12.24%/6.35%；归母净利润分别为 21.82/26.31/30.92 亿元，对应增速分别为-16.29%/20.59%/17.5

73、4%，3 年 CAGR 约为 5.87%，EPS 分别为每股1.00/1.21/1.42 元，对应的 PE 为 9.49x/7.87x/6.69x。参考可比公司估值，给予公司2023 年 9 倍 PE，对应目标价 10.9 元，首次覆盖，给予“增持”评级。20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图图 2 25 5：深高速深高速盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）8026.74 10871.92 10566.30 11859.93 12613.56 增

74、长率（增长率（%）29.76%35.45%-2.81%12.24%6.35%EBITDA（百万元）（百万元）4942.48 6177.64 6065.00 6916.99 7537.78 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）2054.52 2606.25 2181.74 2630.91 3092.46 增长率（增长率（%）-17.80%26.85%-16.29%20.59%17.54%EPS（元（元/股）股）0.94 1.20 1.00 1.21 1.42 市盈率（市盈率（P/E）10.07 7.94 9.49 7.87 6.69 市净率（市净率（P/B）1.09 1.00 0.93 0.

75、86 0.79 EV/EBITDA 5.68 6.46 6.97 5.50 4.41 资料来源：wind，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 3 月 17 日收盘价 风险提示：风险提示：改扩建投入超预期；收费政策变化。5 风险提示风险提示 经济增长不及预期风险：高速公路行业车流量与宏观经济紧密相关，若经济复苏程度不及预期，运输需求将受到负面影响；路网分流风险：关注标的旗下路产若受到路网分流或建设进度不及预期，车流量增长将受到压制；政策变化风险：若国家层面再次出台全面通行费优惠政策，高速主体收入水平将受到负面影响。21 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在

76、此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针

77、对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅

78、10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。

79、该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业

80、人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权

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