1、 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 证券行业 自营拉动业绩大增，长期 Alpha 催化 转型进行时 证券行业 2019 年报综述 核心观点核心观点 行情上涨行情上涨+交投活跃度提升，交投活跃度提升，驱使驱使业绩大增业绩大增 85%，集中度回落不改强者恒强格，集中度回落不改强者恒强格 局局。2019 年沪深 300 指数全年累计上涨 36.1%，日均股基成交额 5580 亿元， 同比增加 35.5%。133 家券商 19 年合计实现净利润 1231 亿元，同比大幅增 长 84.8%。 ROE 同比增长 3 个百分点至 6.3%回归常态水平， 杠杆率提升 13bp 至 2.9

2、5%。头部券商 ROE 与杠杆率均明显领先于行业，体现出了更强的资本 运用与盈利能力。 中小券商低基数下表现出更大的业绩弹性， 集中度有所回落， 但政策引导下不改头部集中化趋势。 自营靓丽放大业绩弹性，自营靓丽放大业绩弹性，政策引导大投行业务转型政策引导大投行业务转型。1）在市场行情以及科创 板跟投增量贡献的带动下， 券商 19 年实现自营业务收入 1222 亿元， 同比大幅 增长 52.7%，占比由 30%提升至 34%。以中信、华泰证券为代表的头部券商 率先开启转型交易业务的步伐。2）19 年 IPO 与债权承销均创下近年新高，分 别同比增长 84%与 30%，券商投行业务收入 483 亿

3、元，同比增长 30.5%。在 科创板的示范效应下，资本市场供给侧改革快速推进，利好大投行业务转型。 基金投顾御风而行，两融、主动管理迎来曙光。基金投顾御风而行，两融、主动管理迎来曙光。1）19 年经纪业务收入 787.63 亿元，同比增长 26.34%，佣金率首破万三拖累经纪业务弹性。基金投顾资格 试点开启，代客理财模式破冰，为券商财富管理转型打开突破口。2）受益于会 计口径的调整，2019 年券商合计实现利息净收入 464 亿元，同比大幅增长 115.8%。两融业务迎来黄金发展期。3）2019 年券商实现资管收入 274 亿元， 同比持平；资产管理规模年初下降 12.90%，但主动管理转型效

4、果已显现。 疫情冲击下韧性彰显，疫情冲击下韧性彰显，券商券商 2019 年业绩年业绩大概率大概率保持正增长。保持正增长。2020 年伊始， 虽然受到新冠疫情的影响券商短期业绩不确定性增强， 但是疫情的到来催生了 一系列政策调整，A 股市场流动性显著改善，再融资新规的力度超预期，市场 情绪显著提升，日均成交额与两融余额均创下近四年新高。逆周期政策调节之 下，后续资本市场改革进程或将加速推进。在悲观、中性、乐观假设下，我们 预计证券行业 2020 年整体净利润增速为-7.06%、13.07%、31.64%；在中性、 乐观假设下， 预计全行业 2020 年第一季度净利润同比增速为-7.33%、 1.

5、27%。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 短期来看，国内疫情可控，复工情况良好，经济向好趋势显现，有望迎来向 上拐点。在更大的宏观政策力度对冲之下，市场行情有望逐渐企稳，更大的宏观政策力度对冲之下，市场行情有望逐渐企稳，待海外待海外 疫疫情出现拐点，市场重启上涨行情，情出现拐点，市场重启上涨行情，券商板块券商板块大概率将大概率将兑现高兑现高 Beta 弹性。弹性。 长期来看，证券行业享有明显领先其他金融子行业的政策面利好证券行业享有明显领先其他金融子行业的政策面利好。2019 年以 来资本市场融资端深化改革不断深入、扩大开发举措不断推进，后续投资端政 策也有望大幅放开，在证监会推动打造航

6、母级券商的大背景下，行业马太效应 进一步强化，我们坚持长期龙头逻辑不变。 当前券商 II(申万)PB 估值 1.53 倍，仍处于历史底部区间，向上空间远大于向 下空间， 板块配置价值较高， 维持行业看好评级。 建议重点关注业绩稳健增长、 综合实力强劲的的龙头华泰证券(601688，增持)、中信证券(600030，增持)。 风险提示风险提示 市场持续下跌在内的系统性风险对券商业绩与估值的压制。 监管超预期收紧对券商业务形成冲击。 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 证券行业 报告发布日期 2020 年 04 月 21 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证

7、券研究所 证券分析师 唐子佩 *6083 执业证书编号：S0860514060001 相关报告 疫情冲击下业绩韧性显现，长期享有政策 Alpha 因素催化： 上市券商 3 月业绩点 评 2020-04-11 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 自营拉动业绩大增，长期Alpha催化转型进行时 2 目 录 1.19 年券业业绩靓丽，集中度回落不改行业马太效应 . 5 1.1 2019 年两市行情大幅上涨，交投活跃度显著回暖 . 5 1.2 2019 年证券行业业绩靓丽，ROE 与净利率均明显回升 . 6 1.3 上市券商集中度回落，不改行业马太效应

8、 . 8 2.自营投资放大业绩弹性，各业务条线转型进行时 . 10 2.1 自营资产扩表显著，头部券商自营投资转型交易导向型 . 10 2.2 科创板开闸带动 IPO 规模创新高，再融资望获新生. 16 2.3 佣金率下行拖累经纪收入弹性，财管转型迎曙光 . 21 2.4 多措并举助推两融站稳万亿规模，券商主动缩减股票质押规模 . 23 2.5 资管规模下降+主动管理提升，部分券商抢占转型先机 . 25 3.盈利预测：疫情冲击下韧性彰显，业绩仍有望增长 . 27 4.投资建议：短期 Beta 主导，长期关注 Alpha 催化 . 29 4.1 短期 Beta 扰动剧烈，流动性充盈下期待海外疫情

9、拐点到来. 29 4.2 长期政策 Alpha 催化：投融改革推进，坚持长期龙头逻辑 . 31 4.3 投资建议. 33 风险提示 . 33 nMqPnNmQrMsMsQqRyQrQoN8OdN9PpNoOtRrRfQpPmQfQtRtRaQqQxPxNsPuMNZsOoN HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 自营拉动业绩大增，长期Alpha催化转型进行时 3 图表目录 图 1：2019 年沪深 300 指数、创业板指数走势 . 5 图 2：2018/01-2019/12 月度日均股票成交额 . 5 图 3：2018/01-2019/12 月度日均换手率 . 6 图

10、4：2018 vs 2019 全行业各项业务收入及增速 . 6 图 5：2012-2019 年证券行业各项业务收入占比情况 . 7 图 6：2012- 2019 年证券行业净利润率变化情况 . 7 图 7：2019 年证券行业 ROE 回升，但仍面临下行压力 . 8 图 8：2019 年证券行业杠杆率小幅提升 . 8 图 9：上市券商 2019 年归母净利润及同比增速（30 家） . 9 图 10：上市券商 2019 年净资产收益率（24 家） . 9 图 11：上市券商 2019 年杠杆率（24 家） . 9 图 12：2012-2019 证券行业净利润集中度整体呈现上升趋势 . 10 图

11、13：上市券商 2019 年自营业务收入（24 家） . 10 图 14：美国顶级投行交易业务占比普遍较高（2018 年） . 13 图 15：2019 年场外衍生品新增名义本金 CR5 . 16 图 16：2019 年场外衍生品存续名义本金 CR5 . 16 图 17：2010-2019 首发募集资金规模及家数 . 17 图 18：2011-2019 股权融资规模及增速 . 17 图 19：2011-2019 年债券（公司债+企业债+ABS）发行规模 . 17 图 20：上市券商 2019 年投行业务收入（24 家） . 18 图 21：2011-2019 年全市场双边股基成交额 . 21

12、图 22：2011-2019 年全行业经纪业务平均佣金率 . 21 图 23：上市券商（25 家）股基成交额市场份额：2019 vs 2018 . 22 图 24：上市券商 2019 年经纪业务收入（25 家） . 22 图 25：上市券商 2019 年经纪业务佣金率（25 家） . 22 图 26：2018/01-2019/12 全市场融资融券余额 . 23 图 27：2018/01-2019/12 全市场股票质押参考市值 . 23 图 28：上市券商 2019 年信用业务收入（24 家） . 25 图 29：2013-2019 证券公司受托管理资金总额（含公募） . 25 图 30：201

13、7Q1-2019Q4 证券行业私募资产管理规模 . 25 图 31：2019 年末上市券商（20 家）资产管理规模及增速 . 26 图 32：上市券商 2019 年资管业务收入（24 家） . 26 图 33：上市券商主动管理占比：2019 vs 2018（年报） . 27 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 自营拉动业绩大增，长期Alpha催化转型进行时 4 图 34：月均私募主动管理占比：2019 vs 2018（中基协） . 27 图 35：2019 年上市券商平均资产管理费率（20 家） . 27 图 36：2020 年国内疫情爆发以来市场行情先扬后抑 . 2

14、9 图 37：2020 年 2 月成交额创新高后，3 月出现明显下降 . 30 图 38：2020 年 3 月 5 日两融余额创新高后出现明显回落 . 30 图 39：券商 II（申万）历史 PB 估值表现 . 31 表 1：科创板 IPO 项目跟投资金投入及浮动盈亏（截至 2019 年 12 月 31 日） . 11 表 2：上市券商自营资产规模及结构（截至 2019 年 12 月 31 日） . 12 表 3：2014-2019 年中信证券基础资产投资收益与衍生品投资收益呈现明显的负相关关系 . 14 表 4：上市券商衍生品合约名义本金规模及增速（截至 2019 年末，24 家） . 14

15、 表 5：2019 年券商债权交割量、排行及同比增速（TOP25） . 15 表 6：2019 年末场外衍生品市场名义本金存续情况 . 16 表 7：2019 年上市券商股权承销排名（合并口径） . 18 表 8：2019 年上市券商债券承销排名（合并口径） . 19 表 9：2019 年末上市券商（24 家）股票质押式回购资产余额及同比变化率 . 24 表 10：2020 年一季度证券行业业绩弹性测算 . 27 表 11：2020 年证券行业业绩弹性测算 . 28 表 12：2019 年以来资本市场供给侧改革快速推进 . 31 HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 自

16、营拉动业绩大增，长期Alpha催化转型进行时 5 1.19 年券业业绩靓丽，集中度回落不改行业马太效应年券业业绩靓丽，集中度回落不改行业马太效应 1.1 2019 年两市行情大幅上涨，交投活跃度显著回暖 2019 年两市各指数全线上涨，券商跑赢大盘。年两市各指数全线上涨，券商跑赢大盘。2019 年市场行情整体维持快速上涨趋势，仅二季度 出现回调。沪深 300 指数全年累计上涨 36.07%，创业板指数累计上涨 43.79%，券商 II（申万） 累计上涨 46.25%，跑赢大盘指数。 图 1：2019 年沪深 300 指数、创业板指数走势 数据来源：WIND、东方证券研究所 19 年市场交投活跃

17、度显著提升。年市场交投活跃度显著提升。随着股票质押风险的逐步缓解以及中美关系的逐步缓和，19 年市 场的风险偏好逐渐提升，叠加市场流动性的持续改善，交投活跃度较 18 年显著提升：1）19 年的 日均股基成交额 5580 亿元， 较 18 年的 4120 亿元同比增加 35.45%； 2） 19 年日均换手率 2.44%， 较 18 年的 2.19%同比提升 11.50%。 图 2：2018/01-2019/12 月度日均股票成交额 数据来源：WIND、东方证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2019/01/02 2019/01/16 2019/

18、01/30 2019/02/13 2019/02/27 2019/03/13 2019/03/27 2019/04/10 2019/04/24 2019/05/08 2019/05/22 2019/06/05 2019/06/19 2019/07/03 2019/07/17 2019/07/31 2019/08/14 2019/08/28 2019/09/11 2019/09/25 2019/10/09 2019/10/23 2019/11/06 2019/11/20 2019/12/04 2019/12/18 沪深300创业板 券商(申万) 0 2,000 4,000 6,000 8,000

19、 10,000 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 股基日均成交额 (亿元) 18年日均年日均4120亿元亿元19年日均年日均5580亿元，同比亿元，同比+35% HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 自营拉动业绩大增，长期Al

20、pha催化转型进行时 6 图 3：2018/01-2019/12 月度日均换手率 数据来源：WIND、东方证券研究所 1.2 2019 年证券行业业绩靓丽，ROE 与净利率均明显回升 营业收入同比增长营业收入同比增长 35.37%，自营业务收入占比持续扩大。，自营业务收入占比持续扩大。中证协发布了 2019 年证券行业经营数 据： 1） 133 家券商合计实现营业收入 3604.83 亿元， 同比增长 35.37%。 2） 各主营业务全线增长， 其中信用、自营、投行、经纪、资管业务收入同比增速分别为 116%、53%、30%、26%、0.1%。 3）业务收入结构变化明显，自营业务、经纪业务、投

21、行业务、信用业务与资管业务收入占比分别 达到 34%、22%、13%、13%、8%，其中自营业务占比较去年继续提升 4 个百分点，巩固第一大 收入贡献来源；信用业务占比大幅增长 5 个百分点。 图 4：2018 vs 2019 全行业各项业务收入及增速 数据来源：WIND、东方证券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 201

22、9-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 日均换手率（%） 18年日均换手率年日均换手率2.19%19年日均年日均2.67%，同比同比+22% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 经纪投行资管自营利息其他 20182019 (亿元) +30% +0.1%+53%+116%-1%+26% HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 自营拉动业绩大增，长期Alpha催化转型进行时 7 图 5：2012-2019 年证券行业各项业务收入

23、占比情况 数据来源：WIND、东方证券研究所 净利润同比大幅增长净利润同比大幅增长 84.77%，净利润率回升至，净利润率回升至 34.1%。1）133 家券商 2019 年合计实现净利润 1230.95 亿元， 同比大幅增长 84.77%。2） 2019 证券行业的净利润率回升至 34.1%的正常水平， 较 2018 年的 25.0%提升 9 个百分点。但可以看出当前证券行业的净利润率距离 2015 年的 42.6% 的历史最高点仍有较大差距。 ROE 水平回归正常，重资产化趋势下水平回归正常，重资产化趋势下券业券业 ROE 面临下行压力面临下行压力。2019 年证券行业平均 ROE 为 6

24、.30%，较 2018 年提升近 2.73 个百分点，回归近年来的正常水平。但不难看出，随着各家券商纷 纷补充资本金以及行业重资产化转型不断推进，行业整体 ROE 水平面临下行压力，券商亟需通过 提升杠杆率、改善重资产业务结构等手段提升盈利效率。此外，行业杠杆率同比小幅提升 0.13 至 2.95 倍。 图 6：2012- 2019 年证券行业净利润率变化情况 数据来源：WIND、东方证券研究所 39% 48% 40% 47% 32% 26% 23%22% 16% 11% 12% 9% 21% 16% 14% 13% 2% 4% 5% 5% 9% 10% 10% 8% 22% 19% 27%

25、25% 17% 28% 30% 34% 4% 12% 17% 10% 12%11% 8% 13% 16% 6% -1% 4% 9%8% 14% 10% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000182019 其他利息自营资管投行经纪 25.4% 27.6% 37.1% 42.6% 37.6% 36.3% 25.0% 34.1% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20

26、00182019 营业收入净利润净利润率 (亿元) HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 自营拉动业绩大增，长期Alpha催化转型进行时 8 图 7：2019 年证券行业 ROE 回升，但仍面临下行压力 数据来源：WIND、东方证券研究所 图 8：2019 年证券行业杠杆率小幅提升 数据来源：WIND、东方证券研究所 1.3 上市券商集中度回落，不改行业马太效应 多数上市券商喜获业绩大捷多数上市券商喜获业绩大捷。截至 2020 年 4 月 16 日，已有 30 家上市券商发布了 2019 年年报或 业绩快报，均取得业绩正增长（中原证券除外），但业绩

27、增速分化较大：1）中信证券、海通证券、 华泰证券归母净利润分别为 122.29 亿元、95.23 亿元、90.02 亿元，排名行业前三。2）业绩增速 方面，9 家券商业绩翻倍，无一例外为中小券商。其中，国海证券、光大证券、第一创业增速分别 为 567%、450%、313%，排名前三，主要受益于 18 年基数较低；3）大型券商中，海通证券、华 泰证券、中信建投、中国银河业绩增速均达到或接近 80%，体现出较强的业绩弹性与 Beta 属性。 但不可否认的是，降低业绩波动性与保持较高成长性对上市券商在保持中长期竞争力与提升估值 等方面具有相同的重大意义。 11.53% 20.65% 7.99% 6.

28、48% 3.56% 6.30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2001720182019 净资产净利润ROE (亿元) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2000182019 杠杆率（剔除客户资金） (亿元) HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 自营拉动业绩大增，长期Alpha催化转型进行时 9 图 9：上市券商 2019 年归母净利润及同比增速（30 家） 数据来源：WIND、东方证券研

29、究所 头部券商头部券商 ROE 与杠杆率与杠杆率持续保持行业领先。持续保持行业领先。24 家上市券商（口径为发布年报的上市券商，只发布 预告的剔除， 下同） 中， 1） 中信建投、 国信证券、 招商证券 ROE 分别为 10.56%、 9.04%、 8.79%， 排名前三；此外，广发证券、华泰证券、海通证券、中信证券 ROE 均达到或接近 8%，2）海通证 券、中信证券、中信建投杠杆率分别为 4.36%、4.14%、4.08%，排名行业前列。头部券商 ROE 与 杠杆率大都保持行业领先水平，显示出更强的资本运用与盈利能力。 图 10：上市券商 2019 年净资产收益率（24 家） 图 11：上

30、市券商 2019 年杠杆率（24 家） 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 证券行业集中度有所回落，不改长期头部集中化趋势。证券行业集中度有所回落，不改长期头部集中化趋势。由于 2018 年业绩基数普遍较低，中小券商 于 2019 年表现出更高的业绩增速与更大的业绩弹性，致使行业集中度有所回落。2019 年 CR11 （中信证券、国泰君安、华泰证券、广发证券、海通证券、申万宏源、招商证券、中信建投、中国 银河、国信证券、中金公司）集中度为 65%，较 2018 年的 78%有所回落。行业集中度的短暂回 落难以改变长期行业头部集中化的趋势，一方面，中小券商业绩

31、波动过大，中长期来看头部券商业 绩的成长性与确定性更高， 另一方面， 在资本市场深化改革、 证监会大力打造航母级券商的背景下， 头部券商将更多地享受政策红利带来的长期 Alpha 因素催化， 强者恒强的马太效应将进一步凸显。 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 20 40 60 80 100 120 140 中信证券 海通证券 华泰证券 国泰君安 广发证券 招商证券 申万宏源 中信建投 中国银河 国信证券 东方证券 财通证券 华西证券 国金证券 华安证券 方正证券 东北证券 长城证券 浙商证券 国元证券 红塔证券 中银证券 南京证券 西部证券 光大

32、证券 第一创业 山西证券 国海证券 华林证券 中原证券 2019年归母净利润2019年净利润增速 (亿元) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 中信建投 国信证券 招商证券 华安证券 广发证券 华泰证券 海通证券 中信证券 中国银河 华西证券 申万宏源 浙商证券 国泰君安 东北证券 南京证券 国金证券 中银证券 第一创业 东方证券 国海证券 西部证券 光大证券 ROE 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 海通证券 中信证券 东方证券 中信建投 国海证券 华泰证券 招商证券 申万宏源 浙商证券 东北证券 国泰君安 广发证券 光大证券 中国银河 红塔证券 国信证券 第一创业

33、华安证券 国元证券 中银证券 华西证券 南京证券 西部证券 国金证券 杠杆率（剔除代理买卖证券款） HeaderTable_TypeTitle 证券行业深度报告 自营拉动业绩大增，长期Alpha催化转型进行时 10 图 12：2012-2019 证券行业净利润集中度整体呈现上升趋势 数据来源：WIND、东方证券研究所 2.自营投资放大业绩弹性，自营投资放大业绩弹性，各业务条线转型进行时各业务条线转型进行时 2.1 自营资产扩表显著，头部券商自营投资转型交易导向型 自营收入同比大增自营收入同比大增 52.65%，业绩贡献度进一步提升，业绩贡献度进一步提升。2019 年 A 股市场行情大幅上涨，券

34、商自营 投资表现整体优异。2019 年 133 家券商合计实现自营业务收入 1221.6 亿元，同比 2018 年的 800.27 亿元大幅增长 52.65%，仅次于 2015 年的 1413.54 亿元。考虑到新会计准则调整下，债权 投资与其他债权投资的投资所得由投资收益科目划转至利息净收入科目，券商自营投资收益尤其 是权益投资收益的实际增速更高，业绩贡献度也再创新高。2019 年券商自营业务收入占营收比重 再创新高，较 18 年提升 4 个百分点至 34%。 分上市券商来看，分上市券商来看， 在已经披露年报数据的24家券商中， 自营业务收入排名前三的分别是中信证券、 华泰证券、海通证券，分

35、别为 166.9 亿元、119.1 亿元、116 亿元，收入增速前三的为广发证券、 东方证券、中国银河，分别为 569%、557%、420%。 图 13：上市券商 2019 年自营业务收入（24 家） 数据来源：WIND、东方证券研究所 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2001720182019 全部券商业绩同比增速大券商业绩同比增速CR11 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 中信证券 华泰证券 海通证券 国泰君安 广发证券 招商证券 申万宏源