1、证券研究报告|公司深度|通用设备 http:/ 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 精测电子(300567)报告日期：2023 年 03 月 17 日 平板显示检测平板显示检测设备设备龙头，半导体前道检测核心标的龙头，半导体前道检测核心标的 精测电子精测电子深度报告深度报告 投资要点投资要点 受益于受益于 OLED 扩张和扩张和 Mini/Micro-LED 新品迭代，公司作为平板显示检测龙头新品迭代，公司作为平板显示检测龙头企业，将有望延续业绩增长企业，将有望延续业绩增长 根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年国内 OLED 面板出货量约为 120 万平方米，预计 2

2、020-2025 年出货量年复合增长率为 38.43%，市场份额将由 1.32%进 一步提升至 5.03%。2021 年 Mini/Micro-LED 领域新增投资超过 750 亿元，随着 M-LED新型显示技术产业化的快速推进，叠加生产工艺更为复杂，良率提升难度更高，将带动新型显示器件检测行业的快速发展。公司作为平板显示检测领域的龙头企业，紧跟行业发展趋势，产品覆盖传统及新型显示技术。另外公司技术能力不断提升，产品能力从模组端向要求更高的阵列/成盒端升级，并已取得积极进展。我们认为公司能够持续巩固龙头地位，紧随行业变化，实现业绩持续增长。顺利打入半导体前道检测市场，顺利打入半导体前道检测市场

3、，把握国产替代的时代机遇把握国产替代的时代机遇 2020 年全球半导体前道检测市场空间高达 76.5 亿美金，但是行业准入门槛极高，国产化率不足 5%。公司于 2018 年开始进入半导体检测领域市场，目前以上海精测和武汉精鸿两大子公司为载体，已实现前道/后道检测全领域布局，是实现半导体设备国产替代宏大事业的重要参与方。公司已与中芯国际、长江存储等头部客户建立合作关系，业务成长通道已经打开，未来发展可期。锂电设备千亿市场，为公司业绩增长带来全新动能锂电设备千亿市场，为公司业绩增长带来全新动能 电动汽车和储能业务的蓬勃发展，为锂电池产业链带来了巨大的市场机会。预计到 2025 年全球主要动力锂电池

4、厂商的规划产能将达到 4335GWh，2025 年全球锂电池设备也将超过 2000 亿元。公司于 2018 年开始进入锂电池设备市场，聚焦中后段设备，已顺利进入核心锂电客户供应链体系。2022 年上半年公司在锂电设备领域在手订单快速增长，实现销售收入 1.1 亿元，较上年同比增长 494.41%。我们认为，公司的锂电设备业务已进入爆发式增长阶段，成为公司整体业务增长的新动能。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 27.94/33.82/43.02 亿元，同比增长15.98%/21.05%27.19%；预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.84

5、/3.55/5.06 亿元，同比增速分别为 47.57%/25.23%/42.42%。对应 EPS 为 1.02/1.28/1.82 元。参考可比公司，预计 2022-2024 年公司 PE 分别为 65/52/36 倍。公司业务处在拥有广阔市场、关系国家产业链安全的重要赛道，未来发展前景光明，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 消费电子复苏不及预期、新能源/半导体拓展不及预期、毛利率下滑风险 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 基本数据基本

6、数据 收盘价￥66.01 总市值(百万元)18,360.31 总股本(百万股)278.14 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 浙商证券 2023 年半导体设备行业投资策略：聚焦自主可控、国产替代 2022.12.03 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2408.95 2793.96 3382.17 4301.87(+/-)(%)16.01 15.98 21.05 27.19 归母净利润 192.29 283.76 355.35 506.08(+/-)(%)-31.31 47.57 25.23 42.42 每

7、股收益(元)0.69 1.02 1.28 1.82 P/E 95.48 64.70 51.67 36.28 资料来源：浙商证券研究所 -27%-13%2%17%32%47%22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/0123/0223/03精测电子深证成指精测电子(300567)公司深度 http:/ 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 公司是平板显示检测领域的龙头企业，受益于大尺寸 OLED 渗透率提升、AR/VR等新型显示技术放量，公司业绩能够维持平稳增长

8、。另一方面，公司是国内极少数实现半导体前道检测设备技术突破的企业，处于行业领先地位。伴随着半导体国产化率不断提升，公司的半导体检测业务将迎来持续高速增长。同时，公司抓住新能源革命的时代红利，顺利进军锂电池设备领域，并与头部客户深度合作，未来增长可期。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 27.94/33.82/43.02 亿元，同比增长15.98%/21.05%27.19%；预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.84/3.55/5.06 亿元，同比增速分别为 47.57%/25.23%/42.42%。对应 EPS 为 1.02/1.28/1.82 元。参考可比公司，预计

9、2022-2024 年公司 PE 分别为 65/52/36 倍。综上，公司业务处在拥有广阔市场、关系国家产业链安全的重要赛道，未来发展前景光明，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设关键假设 1)根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年国内 OLED 面板出货量约为 120 万平方米，预计 2020-2025 年出货量年复合增长率为 38.43%；2)公司前道检测设备市占率持续提升；3)2025 年全球锂电池设备超过 2000 亿元。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1）市场担心，平板显示检测市场趋于饱和，公司该业务占比较高，未来业绩增长空间有限。我们认为，平板显示行业仍

10、处在持续更新发展的阶段，一方面大尺寸 OLED的占比仍在提升；另一方面，AR/VR等新型技术显示产品即将迎来放量增长，新产品对于检测技术提出新的要求，也为市场带来新的发展机会。我们预期公司平板显示检测业务营收仍将维持较高的增长速度。2）市场认为，公司半导体检测设备体量较小，短期内难以拉动公司整体业绩增长。我们认为，经过五年的技术储备和市场拓展，公司半导体检测业务已经进入爆发的拐点，到 2024 年将占据公司整体收入的 18%，有效拉动公司整体业绩增长。一方面，产品矩阵布局已经完善。不完全统计下，公司的量产产品已经覆盖前道检测多个子领域，随着研发的持续投入，未来覆盖比例会进一步提升。另一方面，国

11、产替代浪潮加速订单数据激增。随着美国持续对中国科技公司施压，围绕供应链安全的国产化浪潮在持续加剧。截至 2022年 6月，公司在手订单超 4 亿元，接近 2021 年全年收入的 4 倍，业务爆发拐点已现。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）平板显示检测领域：AR/VR 等新品订单、2023 年 Q2 季度财务报告；2）半导体领域：半导体业务订单、半导体业务占比提升、外部制裁事件、国内晶圆厂扩展新闻。风险提示风险提示 消费电子复苏不及预期、新能源/半导体拓展不及预期、毛利率下滑风险 bU8XeUbZbU9WeUdX8O9R8OsQqQnPpMkPqQsRkPmOmO7NmMzQvPnMoN

12、vPpMyQ精测电子(300567)公司深度 http:/ 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 平板显示检测龙头，半导体平板显示检测龙头，半导体/新能源业务打造第二增长曲线新能源业务打造第二增长曲线.5 1.1 立足平板显示检测业务，向半导体/新能源业务延伸.5 1.2 公司股权结构稳定，股权激励激发成长活力.6 1.3 财务分析：营收长期高增长，高研发投入支撑未来高速成长.7 1.4 增长驱动因素：平板显示推陈出新，半导体检测国产替代，新能源测试市场星辰大海.9 2 平板显示推陈出新，公司紧跟行业变化，业务稳定增长平板显示推陈出新，公司紧跟行业变化，业务稳定增长

13、.9 2.1 平板显示市场稳步增长，成盒/阵列测试国产替代仍有空间.9 2.2 Mini/Micro-LED 产业化加速推进，平板显示检测行业迎来新的发展机遇.10 2.3 公司布局：平板显示检测龙头，持续拓展品类.11 3 延伸半导体延伸半导体/新能源业务，打造增长第二增长曲线新能源业务，打造增长第二增长曲线.13 3.1 半导体前道量测检测市场国产化率极低，进口替代机会巨大.13 3.2 公司实现半导体检测前道/后道全领域布局，业务进入成长加速期.14 3.3 新能源检测市场空间大，为成长带来全新增量.15 4 盈利预测盈利预测.17 4.1 盈利预测.17 4.2 估值分析.18 4.3

14、 投资建议.18 5 风险提示风险提示.19 精测电子(300567)公司深度 http:/ 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：2021 年公司营收结构.6 图 3：公司愿景.6 图 4：公司股权结构.6 图 5：公司营收稳健增长.8 图 6：净利润短期承压.8 图 7：公司持续加大研发投入.8 图 8：公司毛利率企稳回升.8 图 9：国内显示面板出货量.10 图 10：国内 OLED 面板出货量.10 图 11：面板制程工艺.10 图 12：Mini-LED 全球市场规模快速增长.11 图 13：Micro-LED 市场规模显著扩

15、大.11 图 14：同行业平板显示检测业务规模.11 图 15：平板显示检测设备.11 图 16：新型显示检测技术及营收预测.12 图 17：平板显示终端客户.13 图 18：2016-2020 年全球半导体检测和量测设备市场规模及增速情况.13 图 19：2020 年全球半导体检测和量测设备市场竞争格局.14 图 20：公司前道业务增长迅速（单位：亿元）.15 图 21：半导体前/后道检测产品.15 图 22：锂电池产能规划&复合增速.16 图 23：锂电池设备市场&复合增速.16 图 24：锂电设备各环节价值分布.16 图 25：公司新能源检测产品.16 表 1：2022 年限制性股票激励

16、计划.7 表 2：公司布局前端量测设备情况（不完全统计）.14 表 3：公司细分业务盈利预测.18 表 4：可比公司估值预测（截止至 2023 年 3 月 17 日）.18 表附录：三大报表预测值.20 精测电子(300567)公司深度 http:/ 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 平板显示检测平板显示检测设备设备龙头，半导体龙头，半导体/新能源业务打造第二新能源业务打造第二增长曲线增长曲线 1.1 立足平板显示检测业务，向半导体立足平板显示检测业务，向半导体/新能源业务延伸新能源业务延伸 深耕检测行业深耕检测行业 17 年，成就平板显示检测龙头年，成就平板显示检测龙头 公司成

17、立于 2006 年，主要从事显示、半导体及新能源检测系统的研发、生产与销售。成立之初，公司立足显示检测系统，经过多年的创新发展，公司的面板检测行业模组段设备占比全球领先。公司于 2018 年开始进入半导体/新能源设备领域，把握时代发展的重要机遇，打破美日技术垄断，并实现业务快速增长。公司 2021 年实现营业收入 24.09 亿元，同比增长 16.01%，归母净利润 1.92 亿元，同比下降 20.94%，主要系上游芯片缺货叠加大额研发投入。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有员工 2889 人，研发人员 1393 名，占比48.22%。图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，浙商

18、证券研究所 平板显示平板显示/半导体半导体/新能源三大业务布局新能源三大业务布局，打造综合服务能力，打造综合服务能力 精测具备平板显示检测领域光、机、电、算、软”的垂直整合能力，公司将沿着这条主线开展运营和管理，聚焦半导体、显示和新能源行业，在关键节点上进行布局，目标成为全球检测设备领域的顶级玩家。平板显示检测业务（平板显示检测业务（2021 年占比年占比 90.8%）：主营产品涵盖 LCD、OLED、Mini/Micro-LED 等各类显示器件的检测设备，包括信号检测系统、OLED 调测系统、AOI 光学检测系统和平板显示自动化设 备等；半导体半导体检测业务（检测业务（2021 年占比年占比

19、 5.7%）：主营产品分为前道和后道测试设备，包括膜厚量测系统、光学关键尺寸量测系统、电子束缺陷检测系 统和自动检测设备（ATE）等；新能源业务新能源业务（2021 年占比年占比 2.2%）：在新能源领域的主要产品为锂电池生产及检测设备，主要用于锂电池电芯装配和检测环节等，包括锂电池化成分容系统、切叠一体机、锂电池视觉检测系统和 BMS 检测系统等。精测电子(300567)公司深度 http:/ 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：2021 年公司营收结构 图3：公司愿景 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.2 公司股权结构稳定，股权激励激

20、发成长活力公司股权结构稳定，股权激励激发成长活力 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，子公司子公司业务分工明确业务分工明确 截至 2023 年 2 月，公司股权结构稳定，彭骞直接持有公司 25.21%的股份，并通过武汉精至、武汉精锐间接持有公司 0.66%的股份，累计持有 25.87%股份，为公司实际控制人兼董事长。公司各子公司业务分工明确，苏州精濑、武汉精立主要负责平板显示检测设备业务，武汉精能、常州精测主要负责新能源业务，上海精测、武汉精鸿主要负责半导体前后道检测业务，精测香港、精测美国主要负责研发、销售。图4：公司股权结构 资料来源：choice,浙商证券研究所 管理管理团队经验丰富，团

21、队经验丰富，经营软实力强悍经营软实力强悍 精测电子的飞速成长，离不开管理团队的经营软实力，主要体现在 1）强悍的销售能力，公司创始人彭骞先生销售出身，凭借 10 年销售管理经验开拓市场。2）稳定的客户关系，公司与京东方、中芯国际等各行业龙头都建立了长期的合作关系。3）优秀的研发团12.24%37.08%33.57%7.93%5.7%2.2%1.4%90.8%信号检测AOI光学检测OLED调测平板显示自动化半导体新能源其他精测电子(300567)公司深度 http:/ 7/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 队，公司管理团队大部分为硕士及以上学历，且都曾任职于天马微等电子行业公司，积累丰富研

22、发经验。员工持股助力长期发展，股权激励激发成长活力员工持股助力长期发展，股权激励激发成长活力 公司分别于 2017 年、2022年实施限制性股票激励计划，持续推进员工和公司的利益深度绑定。2022 年 6 月公司第二次股票激励计划拟向激励对象授予 575.003 万股限制性股票，占总股本的 2.07%，激励对象共 326 名。本次股票激励的绩效考核目标是以 2021 年基础，2022-2023 年净利润增长率不低于 40%/80%，同比增长 40%/28.6%。此次股权激励侧重于公司核心管理人员、核心技术人员，共计 321 人，用以提升团队凝聚力，激发公司增长活力。表1：2022 年限制性股票

23、激励计划 限制性股票授予情况 授予数量 575.003 万股 股份占比 2.07%授予人数 326 人 激励对象 公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术人员及符合激励资格的其他人员 基础目标 2022 YOY 2023 YOY 净利润（亿元）2.69 40%3.46 28.62%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3 财务分析财务分析：营收长期高增长，高研发投入支撑未来高速成长：营收长期高增长，高研发投入支撑未来高速成长 营收长期高增长，营收长期高增长，半导体半导体/新能源新能源业务业务成为增长新动能成为增长新动能 高速成长阶段（高速成长阶段（09-18 年年），），营收营收 CA

24、GR 为为 75.1%，归母净利润，归母净利润 CAGR 为为 60.9%。这一阶段公司依靠平板显示检测设备及产品线的升级转型快速发展，逐步成长为国内平板显示检测龙头，业务发展迅速，2018 年实现营业收入 13.9 亿元，过去十年营收复合增速高达75.1%，归母净利润复合增速为 60.9%。业务延伸，稳健增长阶段（业务延伸，稳健增长阶段（18-21 年）年）。18-21 年，公司进一步扩大业务布局，成功向半导体和新能源电池检测业务延伸，尽管经历疫情、原材料价格上涨等不利因素，公司营业收入依然实现 20%左右的复合增长。但新业务研发投入较大，公司归母净利润复合增速下滑 12.7%。值得关注的是

25、，2022 年前三季度，半导体业务实现营收 1.1 亿元，同比增长43.71%；新能源业务实现营收 2.2 亿元，同比增长 502.46%，前期研发投入逐渐转化为收入，有望成为公司新的业绩增长点。精测电子(300567)公司深度 http:/ 8/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：公司营收稳健增长 图6：净利润短期承压 资料来源：choice,浙商证券研究所 资料来源：choice，浙商证券研究所 研发投入持续加大研发投入持续加大，毛利率企稳回升，毛利率企稳回升 研发投入持续加大研发投入持续加大，三费控制稳定，三费控制稳定。2018 年以来，公司持续加大研发投入，18-22Q3公司

26、研发费用率分别为 12.40%、13.63%、15.51%、17.70%和 20.72%，主要用于半导体/新能源的研发及显示检测设备的升级，带来半导体/新能源业务的持续放量和毛利率的改善。此外，公司管理费用率高位回落，三费用控制稳定，降本效果显著。毛利率企稳回升毛利率企稳回升，未来盈利能力有望持续提升，未来盈利能力有望持续提升。近年来公司毛利率呈下跌趋势，但是22 年开始毛利率企稳回升。22Q1-Q3 公司毛利率为 44.31%，同比上升 0.99pct，净利率为5.63%,同比下降 2.82pct。受益于公司在研发方面的持续投入，公司半导体领域产品不断升级，毛利率也持续增长，半导体检测业务

27、19-22Q3 毛利率分别为 30%、38%、37%和52%。随着半导体检测业务占比不断提升，预期公司未来盈利能力有望进一步提升。图7：公司持续加大研发投入 图8：公司毛利率企稳回升 资料来源：choice,浙商证券研究所 资料来源：choice，浙商证券研究所 0204060801015202530营业总收入(亿元)同比增长(%,右轴)-40-200204060801001200.00.51.01.52.02.53.03.5归母净利润(亿元)同比增长(%，右轴)0510152025销售费用(销售比%)管理费用(销售比%)研发费用(销售比%)财务费用(销售比%)46.66

28、 51.21 47.32 47.39 43.34 44.31 18.88 21.81 13.33 10.38 5.81 5.63 00销售毛利率(%)销售净利率(%)精测电子(300567)公司深度 http:/ 9/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.4 增长驱动因素：平板显示推陈出新，半导体检测国产替代，新能源测试增长驱动因素：平板显示推陈出新，半导体检测国产替代，新能源测试市场星辰大海市场星辰大海 我们看好公司未来发展，基于以下三个逻辑：平板显示推陈出新平板显示推陈出新，稳中有进，稳中有进：OLED 面板出货量仍会持续增长，预计 2020-2025 年出货量

29、年复合增长率为 38.43%，市场份额将由 1.32%进 一步提升至 5.03%。2021年Mini/Micro-LED 领域新增投资超过 750 亿元，随着 M-LED 新型显示技术产业化的快速推进，叠加生产工艺更为复杂，良率提升难度更高，将带动新型显示器件检测行业的快速发展。公司作为平板显示检测领域的龙头企业，紧跟行业发展趋势，产品覆盖传统及新型显示技术。另外公司技术能力不断提升，产品能力从模组端向要求更高的阵列/成盒端升级，并已取得积极进展。我们认为公司能够持续巩固龙头地位，紧随行业新变化，实现业绩持续增长。半导体检测业务国产替代空间巨大半导体检测业务国产替代空间巨大：2020 年全球半

30、导体前道检测市场空间高达 76.5 亿美金，但是行业准入门槛极高，国产化率不足 5%。公司于 2018 年开始进入半导体检测领域市场，目前以上海精测和武汉精鸿两大子公司为载体，已实现前道/后道检测全领域布局，是实现半导体设备国产替代宏大事业的重要参与方。公司已与中芯国际、长江存储等头部客户建立合作关系，业务成长通道已经打开，未来发展可期。新能源新能源设备设备打开打开全新增量空间全新增量空间：预计到 2025 年全球主要动力锂电池厂商的规划产能将达到 4335GWh，2025 年全球锂电池设备也将超过 2000 亿元。公司于 2018 年开始进入锂电池设备市场，聚焦中后段设备，已顺利进入核心锂电

31、客户供应链体系。2022 年上半年公司在锂电设备领域在手订单快速增长，实现销售收入 1.1 亿元，较上年同比增长 494.41%。我们认为，公司的锂电设备业务已进入爆发式增长阶段，成为公司整体业务增长的新动能。2 平板显示推陈出新，公司紧跟行业变化平板显示推陈出新，公司紧跟行业变化，业务稳定增长，业务稳定增长 2.1 平板显示市场稳步增长，平板显示市场稳步增长，成盒成盒/阵列阵列测试国产替代仍有空间测试国产替代仍有空间 国内显示面板市场规模稳步增长，带动平板显示检测行业国内显示面板市场规模稳步增长，带动平板显示检测行业稳健稳健发展发展 随着日本和韩国面板厂商逐步退出 LCD 市场，以京东方为代

32、表的国产面板厂商加大高世代产线投入并持续抢占市场份额，国内显示面板市场规模快速增加，从而带动平板显示检测设备行业持续增长。根据 Frost&Sullivan 数据，预计国内显示面板出货量将由 2020 年91.10 百万平方米，增长至 2025 年约 121.20 百万平方米，年复合增长率为 5.88%，高于全球增长水平。显示面板市场主要分为 LCD 和 OLED 面板市场。LCD 面板继续占据主导地位，但已进入产业与技术的成熟期，产能增速趋缓。而 OLED 因其独特的柔性特质，被广泛应用于智能手机和智能穿戴等消费电子领域，市场渗透率快速提升。根据Frost&Sullivan 数据，2020年

33、国内 OLED 面板出货量约为 120 万平方米，预计 2020-2025年出货量年复合增长率为 38.43%，市场份额将由 1.32%进 一步提升至 5.03%。精测电子(300567)公司深度 http:/ 10/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：国内显示面板出货量 图10：国内 OLED面板出货量 资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，浙商证券研究所 国内企业偏重国内企业偏重模组测试模组测试，成盒成盒/阵列阵列测试国产替代仍有测试国产替代仍有较大机遇较大机遇 面板生产包含阵列（Array）-成盒（Cell）-模组（Mo

34、dule）三大制程，而检测环节是各制程生产中的必备环 节。模组段检测设备国产化程度高，但阵列和成盒段依然主要被外资所占据。Cell 制程检测系统的市场份额主要被日本、韩国和中国台湾地区企业占据，Array 制程检测系统的市场份额主要被日本企业占据。能够实现成盒/阵列测试技术突破的公司，将迎来较大的发展机遇。图11：面板制程工艺 资料来源：华兴源创招股说明书，浙商证券研究所 2.2 Mini/Micro-LED 产业化加速推进产业化加速推进，平板显示检测行业迎来平板显示检测行业迎来新的发展机新的发展机遇遇 Mini/Micro-LED 作为新一代的核心显示技术，具备高显示效果、低功耗、高集成、高

35、技术寿命等优良特性，被认为是显示技术的未来发展方向。在 Mini-LED 领域，主要面向Mini-LED 背光和 RGB 直显领域，在 3C 和商用市场的应用已经初步量产。根据 Million Insights 预计，2025 年全球 Mini-LED 市场规模将 达 59 亿美元，2019-2025 年复合增长率达86.60%；在 Micro-LED 领域，目前下游应用集中在智能手表、VR/AR 等小显示模块领域，是显示行业普遍认可的未来终极显示技术，目前仍处于产业化初期阶段，但随着产业制程91.1121.202040608020.2025市场规模（百万平方米）1206

36、040050060070020202025市场规模（万平方米）精测电子(300567)公司深度 http:/ 11/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中巨量转移技术的逐渐突破，预计市场规模和应用领域将快速扩大。根据 IHS 预测，2026年全球 Micro-LED 显示器出货量将达 1550 万台，年均复合增长率达 99.00%。图12：Mini-LED全球市场规模快速增长 图13：Micro-LED市场规模显著扩大 资料来源：Million Insights，浙商证券研究所 资料来源 IHS，浙商证券研究所 M-LED 投资增长带动新型显示器件检测行业发展。投资增

37、长带动新型显示器件检测行业发展。根据高工 LED 不完全统计，2021 年 Mini/Micro-LED 领域新增投资超过 750 亿元，涉及三安光电、华灿光电、瑞丰光电、国星光电等 LED 芯片、封装巨头，以及华星光电和京东方等显示面板厂商。因此，随着 M-LED 新型显示技术产业化的快速推进，叠加生产工艺更为复杂，良率提升难度更高，将带动新型显示器件检测行业的快速发展。2.3 公司布局：公司布局：平板显示检测龙头，持续拓展品类平板显示检测龙头，持续拓展品类 国内国内显示检测显示检测龙头龙头，募投丰富产品，募投丰富产品品类，拓宽收入来源品类，拓宽收入来源 国内显示检测龙头。国内显示检测龙头。

38、公司目前在显示领域的主营产品包括信号检测系统、OLED 调测系统、AOI 光学检测系统和平板显示自动化设备等，在传统及新型显示器件的主要制程均能提供相应的产品。公司 2021 年实现显示检测收入 21.88 亿，处在行业领先地位。图14：同行业平板显示检测业务规模 图15：平板显示检测设备 资料来源：choice，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.459007020192025市场规模（亿美元）0.515.5024680212026出货量（百万台）13.4218.9618.9421.88-10%0%10%20%30%40%50%

39、058201920202021精测电子华兴源创正业科技精测电子YOY（亿元）精测电子(300567)公司深度 http:/ 12/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 募投募投发展新型显示检测技术，产品升级发展新型显示检测技术，产品升级带来业绩持续增长带来业绩持续增长。2023 年 2 月公司发行可转债募投 6.76 亿元，用于高端显示用电子检测系统研发及产业化项目，主要集中于中大尺寸 OLED 和 Mini/Micro-LED 领域。项目建设期 36 个月，达产后预计每年可实现营业收入约 10.51 亿元，净利润 1.76 亿元。图16：新型显示检测技术及营收预测 资

40、料来源：公司公告，浙商证券研究所 能力不断提升，从模组能力不断提升，从模组向向国产化率更低的国产化率更低的成盒成盒/阵列阵列领域领域延伸延伸 公司在 Module 制程检测系统的产品技术已处于行业领先水平。但 Cell 制程检测系统的市场份额之前主要被日本、韩国和中国台湾地区企业占据，随着公司近年的不断投入及发展，公司在该制程检测系统的收入规模快速增长，目前公司产品完全覆盖 Cell 制程。Array 制程检测系统的市场份额主要被日本企业占据，公司已通过技术积累开始涉足，部分产品亦已完成开发并实现了批量销售。覆盖覆盖京东方、富士康等头部客户京东方、富士康等头部客户，公司持续发展保障充分，公司持

41、续发展保障充分 公司自设立以来，专注于平板显示检测系统业务，客户已涵盖国内各主要面板、模组厂商，如京东方、华星光电、中国电子、天马微等，以及在国内建有生产基地的韩国、日本、中国台湾地区的面板、模组厂商，如富士康、明基友达等，客户资源优势明显，为公司业务的持续发展提供了充分保障。精测电子(300567)公司深度 http:/ 13/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：平板显示终端客户 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3 延伸半导体延伸半导体/新能源业务，打造增长第二新能源业务，打造增长第二增长曲线增长曲线 3.1 半导体前道量测检测半导体前道量测检测市场市场国产化率国产化率极极低

42、低，进口替代机会巨大，进口替代机会巨大 全球半导体检测和量测设备市场规模高速增长全球半导体检测和量测设备市场规模高速增长，中科飞测招股说明书中披露，2016 年至 2020 年全球半导体检测与量测设备市场规模的年均复合增长率为 12.6%，其中 2020 年全球市场规模达到 76.5 亿美元，同比增长 20.1%。图18：2016-2020 年全球半导体检测和量测设备市场规模及增速情况 资料来源：VLSI Research、QY Research，中科飞测招股说明书，浙商证券研究所 寡头垄断市场，国产化率不足寡头垄断市场，国产化率不足 5%。由于半导体检测设备行业具有极高的技术、资金壁垒，对业

43、内公司研发能力有很强要求，目前市场呈现高度垄断的局面。全球范围内主要检测和量测设备企业包括科磊半导体、应用材料、日立等。科磊半导体一家独大，根据 VLSI Research 的统计，2020 年，科磊半导体以 50.8%的市占率垄断半导体检测设备市场，遥遥领先，是行业内的绝对龙头，应用材料以 11.5%的占有率位列第二，日立半导体位列第三，全球前五大公司合计市场份额占比超过了 82.4%，均来自美国和日本，市场集中度极高。精测电子(300567)公司深度 http:/ 14/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：2020 年全球半导体检测和量测设备市场竞争格局 资料来源：VLSI R

44、esearch，QY Research,中科飞测招股说明书，浙商证券研究所 3.2 公司公司实现实现半导体检测前道半导体检测前道/后道全领域布局后道全领域布局，业务进入成长加速期，业务进入成长加速期 公司于 2018 年开始进入半导体检测领域市场，目前以上海精测和武汉精鸿两大子公司为载体，已实现前道/后道检测全领域布局，是实现半导体设备国产替代宏大事业的重要参与方。公司已与中芯国际、长江存储等头部客户建立合作关系，业务成长通道已经打开，未来发展可期。上海精测聚焦上海精测聚焦半导体半导体前道前道检测检测领域领域，国内，国内领军企业之一领军企业之一 半导体前道检测设备领域半导体前道检测设备领域：上

45、海精测（持股：上海精测（持股 67.14%）。上海精测于 2018 年成立，随后在前道检测领域持续取得突破。公司产品覆盖前道检测大部分领域，包括尺寸量测、电子束缺陷检测等等。公司的膜厚产品、电子束量测设备已取得国内一线客户的批量订单；明场光学缺陷检测设备已取得突破性订单；OCD 设备获得多家一线客户的验证通过，且已取得部分订单；半导体硅片应力测量设备也取得客户订单，其余储备的产品目前正处于研发、认证以及拓展的过程中。表2：公司布局前端量测设备情况（不完全统计）设备领域 2020年市场空间（亿美元）1 关键尺寸量测设备 7.8 2 电子束关键尺寸量测设备 6.2 3 电子束缺陷检测设备 4.4

46、4 电子束缺陷复查设备 3.8 5 晶圆介质薄膜量测设备 2.3 6 形貌/晶圆金属薄膜量测 1.1 合计 25.6 资料来源：中科飞测招股说明书，公司公告，浙商证券研究所整理 业务业务发展迅速发展迅速，在手订单充足。，在手订单充足。子公司成立以来，业务发展迅速，2021 年实现收入1.11 亿元，处在国内第一梯队，19-21 年平均复合增速高达 426.8%，超过同期上海睿励、中科飞测等同行。截至 2022 年 6 月末，上海精测在手订单金额为 4.07 亿元，未来发展前景巨大。精测电子(300567)公司深度 http:/ 15/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20：公司前道业务

47、增长迅速（单位：亿元）资料来源：中科飞测招股说明书，浙商证券研究所 武汉精鸿武汉精鸿聚焦半导体聚焦半导体后后道检测领域，道检测领域，成长空间较大成长空间较大 公司子公司武汉精鸿主要聚焦自动检测设备领域，目前已实现关键核心产品国产化，其中老化产品线在国内一线客户实现批量重复订单、CP 产品已完成批量交付，FT 产品已经获得订单。2021 年该板块实现营业收入 2036 万元，同比增长 273%，随着相关产品逐步量产，该业务未来成长空间较大。图21：半导体前/后道检测产品 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 快速响应客户需求，与中芯国际等头部客户建立良好合作关系，未来发展可期快速响应客户需求，与中

48、芯国际等头部客户建立良好合作关系，未来发展可期 公司拥有上海和武汉两大生产基地，设计研发、生产、销售及售后技术团队均位于国内，能够更迅速地响应下游客户需求，缩短交付服务周期。公司通过发挥本土厂商的服务优势，与中芯国际、华虹集团、长江存储、合肥长鑫、广州粤芯等众多客户建立了良好的合作关系。伴随着国产替代进程的加速，公司的半导体业务也将保持高速增长。3.3 新能源检测市场空间大，为成长带来全新增量新能源检测市场空间大，为成长带来全新增量 电动汽车和储能业务的蓬勃发展，为锂电池产业链带来了巨大的市场机会。预计到2025 年全球主要动力锂电池厂商的规划产能将达到 4335GWh，2025 年全球锂电池

49、设备也将超过 2000 亿元。公司于 2018 年开始进入锂电池设备市场，聚焦中后段设备，已顺利进0.040.571.1100.511.522.533.54201920202021上海睿励上海精测中科飞测精测电子(300567)公司深度 http:/ 16/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 入核心锂电客户供应链体系。2022 年上半年公司在锂电设备领域在手订单快速增长，实现销售收入 1.1 亿元，较上年同比增长 494.41%。我们认为，公司的锂电设备业务已进入爆发式增长阶段，成为公司整体业务增长的新动能。2025 年全球锂电设备市场超年全球锂电设备市场超 2000 亿元，亿元，5 年年

50、 CAGR 约约 38%根据浙商证券 2023 年锂电设备年度策略预测，到 2025 年全球主要动力锂电池厂商的规划产能将达到 4335GWh，2023-2025 年的复合增速为 35%。随着上游动力电池厂商规划产能的逐步落地，可为国内锂电池设备厂商带来长期较大的发展空间。根据浙商证券锂电设备行业深度报告：全球电动车加速放量，锂电设备受益动力电池扩产预测，到2025 年全球锂电设备市场超 2000 亿元，未来 5 年 CAGR 约 38%。图22：锂电池产能规划&复合增速 图23：锂电池设备市场&复合增速 资料来源：浙商证券研究所（具体测算过程详见浙商证券 2023年锂电设备年度策略）资料来源

51、：浙商证券研究所（具体测算过程详见浙商证券锂电设备行业深度报告：全球电动车加速放量，锂电设备受益动力电池扩产）公司布局公司布局中后段中后段高价值高价值生产设备生产设备，进入核心客户供应体系，未来高增长可期，进入核心客户供应体系，未来高增长可期 在锂电池生产设备价值量中，中后段生产设备价值量占比较高。中段以叠片机为核心设备（约占 15%），后段则以化成分容系统（约占 20%）为核心设备，具有较高的价值量，也是整线化和智能化实施的关键节点。公司布局中后段产品，主要包括切叠一体机、化成分容测试系统、电芯装配线、BMS 检测系统、激光模切机等，有较大的市场前景。图24：锂电设备各环节价值分布 图25：

52、公司新能源检测产品 资料来源：高工锂电，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2378.6433520002500300035004000450020232025产能规划（GWh）399.6200005000250020202025锂电设备市场规模（亿元）精测电子(300567)公司深度 http:/ 17/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 进入核心客户供应链体系，未来成长可期进入核心客户供应链体系，未来成长可期。公司与中创新航签署战略合作伙伴协 议，确定公司为其锂电设备的优选合作商，在锂电设备领域开展深度合作。公司在新能源领域核心产品化成分容自动测试

53、系统已实现量产销，也拿到中创新航切叠一体机批量订单。同时，公司也在积极开拓与国内知名电池厂商的合作关系。随着公司同中创新航的合作不断加深、与其他知名电池厂商和合作不断落地，公司的锂电设备业务预期有较大的增长空间。4 盈利预测盈利预测 4.1 盈利预测盈利预测 平板显示检测业务：2022 年消费市场低迷，面板需求疲软，预计公司平板显示检测业务微增 2%。2023 年起，随着需求回暖、大尺寸 OLED 持续出货、AR/VR 等新型显示技术产品逐渐放量，公司平板显示检测业务预期迎来高速增长，2022-2024 营收增长分别2%/10%/15%。平板显示检测设备行业竞争格局稳定，预期未来三年业务盈利水

54、平相对稳定，毛利率维持在 45%。半导体设备业务：预计 2022-2024 年该业务营收增长 58.75%/95.70%/85.43%,随着规模扩大毛利率持续提升，分别为 45%/48%/50%。1)前道检测业务：参考中科飞测公告披露，2020 年国内半导体前道检测市场空间21.0 亿美元。根据 VLSI Research 的统计，2016 年至 2020 年全球半导体检测与量测设备市场规模的年均复合增长率为 12.6%，我们假设国内未来五年市场复合增速为 15%。中美竞争形势加速国产替代进程，而且 2022 年 6 月公司已有在手订单约 4 亿元，由此我们预计公司 2022-2024 年国内

55、市场占有率分别为1%/1.8%/3.0%，2022-2024 年公司该板块业务实现收入 1.81/3.74/7.16 亿元。2)后道检测业务：该业务基数较低，受益于国产替代和行业增长，预期未来三年营收保持 40%增速。锂电池设备业务：2022 年公司成功进入中创新航供应体系，并作为基石投资者参与中创新航港股发行，进一步巩固、深化双方战略合作关系。2022 年 1-9 月公司在新能源领域实现销售收入 2.23 亿元，较上年同比增长 502.46%，预计全年维持 500%增长速度。未来公司继续深化同中创新航的合作，并同步拓展其他头部锂电池厂商，公司未来业绩会进一步增长。考虑 2022 年营收已经具

56、备一定规模，预计 2023-2024 年营收收入增长 50%/40%。该业务行业竞争相对稳定，发展比较成熟，预计 2022-2024 年毛利率维持在 32%。综上，公司整体营业收入 2022-2024 年增速为 15.98%/21.05%27.19%，毛利率分别为 43.74%/43.74%/44.07%，综合考虑其他费用，2022-22024 年归母净利润分别为2.84/3.55/5.06 亿元，同比增速分别为 47.57%/25.23%/42.42%。精测电子(300567)公司深度 http:/ 18/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：公司细分业务盈利预测 单位：百万元 20

57、21 2022E 2023E 2024E 平板显示检测业务 2187.63 2231.38 2454.52 2822.70 YoY-2.00%10.00%15.00%半导体检测业务 136.79 217.16 424.97 788.03 其中：前道检测 110.62 180.52 373.68 716.22 后道检测 26.17 36.64 51.29 71.81 YoY-58.75%95.70%85.43%锂电池检测业务 51.85 311.10 466.65 653.31 YoY-500%50.00%40.00%其他业务 32.68 34.31 36.03 37.83 YoY-5.00%5

58、.00%5.00%营收合计 2408.95 2793.96 3382.17 4301.87 YoY-15.98%21.05%27.19%资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.2 估值分析估值分析 公司主营业务为平板显示检测设备、半导体/新能源测试设备的研发、生产和销售，结合公司的主营业务特点，我们选取以下 4 家与公司产品具有一定关联性、涉及平板显示检测/半导体设备业务的公司进行比较分析。表4：可比公司估值预测（截止至 2023 年 3 月 17 日）简称 总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 华兴源创 149.32 3

59、.23 5.26 7.03 46.23 28.39 21.24 凌云光 137.52 2.01 3.07 4.20 68.42 44.79 32.74 芯源微 201.40 1.97 2.51 3.57 102.23 80.24 56.41 中微公司 765.50 11.70 14.63 18.70 65.43 52.32 40.94 均值均值 70.58 51.44 37.83 精测电子 183.60 2.84 3.55 5.06 64.70 51.67 36.28 资料来源：Wind，浙商证券研究所 精测电子估值低于行业平均水平，但上述可比公司业务与精测电子并不完全相同。与华兴源创和凌云光

60、相比，精测电子还从事国产化率更低的半导体前道检测设备业务，这部分业务关系国家半导体产业链安全，有着重大的国产替代意义，且精测电子已经取得一定突破，应当给予更高的估值。4.3 投资建议投资建议 公司是平板显示检测领域的龙头企业，受益于大尺寸 OLED 渗透率提升、AR/VR 等新型显示技术放量，公司业绩能够维持平稳增长。另一方面，公司是国内极少数实现半导体前道检测设备技术突破的企业，处于行业领先地位。伴随着半导体国产化率不断提升，公司的半导体检测业务将迎来持续高速增长。同时，公司抓住新能源革命的时代红利，顺利进军锂电池设备领域，并与头部客户深度合作，未来增长可期。我们预计公司 2022-2024

61、 年营收分别为 27.94/33.82/43.02 亿元，同比增长15.98%/21.05%27.19%；预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.84/3.55/5.06 亿元，同比增速精测电子(300567)公司深度 http:/ 19/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 分别为 47.57%/25.23%/42.42%。对应 EPS 为 1.02/1.28/1.82 元。参考可比公司，预计 2022-2024 年公司 PE 分别为 65/52/36 倍。综上，公司业务处在拥有广阔市场、关系国家产业链安全的重要赛道，未来发展前景光明，首次覆盖给予“买入”评级。5 风险提示风险提

62、示 消费电子复苏不及预期消费电子复苏不及预期：若消费电子市场持续萎靡，AR/VR 等新品推广不利，公司的收入来源将受到影响，营业收入将难以维持增长。新能源新能源/半导体拓展半导体拓展不及预期：不及预期：公司目前新能源/半导体业务规模较小，相关领域市场竞争激烈，如果公司不能持续增强产品竞争力，业务拓展可能会不及预期。毛利率下滑：毛利率下滑：受公司产品结构调整、部分原材料价格上涨及产业链竞争加剧等不利因素的影响，公司毛利率存在波动风险。精测电子(300567)公司深度 http:/ 20/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三

63、大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3810 4253 4538 5313 营业收入营业收入 2409 2794 3382 4302 现金 1474 1574 1356 1374 营业成本 1365 1572 1903 2406 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 16 18 22 28 应收账项 924 1118 1307 1698 营业费用 208 252 287 344 其它应收款 24 32 36 46 管理费用 229 244 281 344 预

64、付账款 76 115 115 152 研发费用 426 503 592 731 存货 943 1110 1394 1708 财务费用 48 58 61 72 其他 369 305 331 335 资产减值损失 22 (9)(3)4 非流动资产非流动资产 2237 2570 2946 3316 公允价值变动损益(15)(10)15 15 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 19 19 25 39 长期投资 216 226 221 221 其他经营收益 78 88 90 100 固定资产 662 956 1277 1531 营业利润营业利润 176 252 371 526 无形资产 212 2

65、45 259 276 营业外收支(4)(4)(4)(4)在建工程 764 814 850 936 利润总额利润总额 172 248 367 522 其他 383 329 340 352 所得税 33 30 44 62 资产总计资产总计 6047 6823 7484 8630 净利润净利润 140 218 323 460 流动负债流动负债 1672 2241 2567 3256 少数股东损益(52)(65)(32)(46)短期借款 630 865 901 1344 归属母公司净利润归属母公司净利润 192 284 355 506 应付款项 665 906 1170 1346 EBITDA 263

66、 370 519 711 预收账款 0 99 40 68 EPS（最新摊薄）0.69 1.02 1.28 1.82 其他 377 371 456 498 非流动负债非流动负债 833 822 833 829 主要财务比率 长期借款 229 229 229 229 2021 2022E 2023E 2024E 其他 604 593 604 600 成长能力成长能力 负债合计负债合计 2505 3063 3400 4086 营业收入 16.01%15.98%21.05%27.19%少数股东权益 228 162 130 84 营业利润-38.60%42.83%47.27%41.98%归属母公司股东权

67、益 3315 3599 3954 4460 归属母公司净利润-31.31%47.57%25.23%42.42%负债和股东权益负债和股东权益 6047 6823 7484 8630 获利能力获利能力 毛利率 43.34%43.74%43.74%44.07%现金流量表 净利率 5.81%7.81%9.55%10.69%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 7.12%7.77%9.06%11.73%经营活动现金流经营活动现金流(182)398 251 70 ROIC 3.58%5.28%6.98%8.30%净利润 140 218 323 460 偿债能力偿债能力 折旧摊销

68、68 74 96 120 资产负债率 41.42%44.89%45.44%47.35%财务费用 48 58 61 72 净负债比率 38.04%37.15%34.70%40.04%投资损失(19)(19)(25)(39)流动比率 2.28 1.90 1.77 1.63 营运资金变动(498)149 106 (195)速动比率 1.71 1.40 1.22 1.11 其它 80 (82)(310)(349)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(606)(432)(442)(439)总资产周转率 0.44 0.43 0.47 0.53 资本支出(488)(396)(430)(438)应收

69、账款周转率 2.91 2.77 2.86 2.95 长期投资 4 (9)5 (0)应付账款周转率 2.05 2.21 2.05 2.15 其他(122)(27)(16)(0)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 1033 133 (27)387 每股收益 0.69 1.02 1.28 1.82 短期借款(338)235 36 443 每股经营现金-0.65 1.43 0.90 0.25 长期借款(56)0 0 0 每股净资产 11.92 12.94 14.22 16.03 其他 1427 (102)(63)(56)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 245 100 (2

70、18)18 P/E 95.48 64.70 51.67 36.28 P/B 5.54 5.10 4.64 4.12 EV/EBITDA 76.07 49.46 35.67 26.55 资料来源：浙商证券研究所 精测电子(300567)公司深度 http:/ 21/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深

71、300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及

72、风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告

73、中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/