1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 21 Mar 2023 中国铝业中国铝业

2、Aluminum Corporation of China(601600 CH)首次覆盖：铝行业龙头一体化布局，轻量化+光伏引领未来需求 Aluminum Industry Leader Integrated Layout,Lightweight+Photovoltaics Lead Future Demand:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb5.54 目标价 Rmb7.36 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSCI ESG 评级 B 义利评级

3、 BBB+来源:MSCI ESG Research LLC,盟浪.Reproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb86.89bn/US$12.59bn 日交易额(3 个月均值)US$78.55mn 发行股票数目 13,218mn 自由流通股(%)49%1 年股价最高最低值 Rmb6.26-Rmb3.86 注：现价 Rmb5.54 为 2023 年 3 月 17 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 4.9%16.9%-0.9%绝对值（美元）4.2%18.1%-8.9%相对 MSCI China

4、11.0%17.1%9.8%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 269,748 300,344 309,679 320,520(+/-)45%11%3%4%净利润 5,080 5,990 7,959 9,028(+/-)565%18%33%13%全面摊薄 EPS(Rmb)0.30 0.35 0.46 0.53 毛利率 10.4%12.4%14.6%14.9%净资产收益率 8.9%9.6%11.3%11.3%市盈率 19.26 16.33 12.29 10.84 资料来源：公司信息,HTI (Please see A

5、PPENDIX 1 for English summary)全球铝行业龙头，多领域产能领先。全球铝行业龙头，多领域产能领先。中国铝业是中国有色金属行业的龙头企业，综合实力位居全球铝行业前列，氧化铝产能位居全球第一、高纯铝产能全球第一、原铝产能全球第二、碳素产能全球第一、精细氧化铝产能全球第一。全产业链一体化布局，轻量化全产业链一体化布局，轻量化+光伏带动新需求。光伏带动新需求。公司拥有完整的铝产业链，形成了核心主产业+核心子产业+配套产业+协同产业+绿色产业的产业发展格局。公司国内铝土矿资源拥有量第一（资源量 5.686 亿吨，储量 1.755 亿吨），同时在海外拥有铝土矿资源 17.73 亿

6、吨，保证了资源开采的稳定性，降低了公司的采购成本。汽车轻量化趋势下单车用铝量上升，据工信部及汽车工程学会编制预测，2025 年，我国乘用车单车用铝量将达到 250 千克；光伏产业快速发展，国际可再生能源署数据显示，光伏边框用铝量+光伏装机支架用铝量约 1.9 万吨/GWh。成为云铝控股股东，并表弥补短板。成为云铝控股股东，并表弥补短板。中国铝业成为云铝股份的控股股东（持股比例 29.1%），公司掌握大量矿产资源，业务重心偏向中上游；云铝股份主要业务是电解铝业务与铝加工业务，偏重中下游，并表后可弥补公司毛利率。云铝股份电解铝资产均在云南，公司收购云铝股份，有利于补充优质电解铝资产，优化资产结构。

7、盈利预测与评级。盈利预测与评级。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.35元、0.46元、0.53元。基于2023年 EPS，参考可比公司估值水平，并考虑公司的行业龙头地位，给予 2023 年 16 倍 PE 估值，目标价7.36 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。Table_Author 吴旖婕吴旖婕 Yijie Wu 557085100115Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Mar-23Volume 21 Mar 2023 2 Table_header2 中国铝业(601600 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 一、投

8、资亮点一、投资亮点 中国铝业是中国有色金属行业的龙头企业，综合实力位居全球铝行业前列，氧化铝产能位居全球第一、高纯铝产能全球第一、原铝产能全球第二、碳素产能全球第一、精细氧化铝产能全球第一。全产业链一体化布局，轻量化+光伏带动新需求。公司拥有完整的铝产业链，形成了核心主产业+核心子产业+配套产业+协同产业+绿色产业的产业发展格局。汽车轻量化趋势下单车用铝量上升，据工信部及汽车工程学会编制预测，2025 年，我国乘用车单车用铝量将达到 250 千克；光伏产业快速发展，国际可再生能源署数据显示，光伏边框用铝量+光伏装机支架用铝量约 1.9 万吨/GWh。成为云铝控股股东，并表弥补短板。中国铝业成为

9、云铝股份的控股股东（持股比例 29.1%），公司掌握大量矿产资源，业务重心偏向中上游；云铝股份业务主要是电解铝业务与铝加工业务，偏重中下游，并表后可弥补公司毛利率。云铝股份电解铝资产均在云南，公司收购云铝股份，有利于补充优质电解铝资产，优化资产结构。二、全球铝企龙头，多领域产能领先二、全球铝企龙头，多领域产能领先 全球铝行业龙头企业。全球铝行业龙头企业。中国铝业是集铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及碳素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体的大型铝生产经营企业。公司是中国有色金属行业的龙头企业，综合实力位居全球铝行业前列，氧化铝产能位居全球第一

10、、高纯铝产能全球第一、原铝产能全球第二、碳素产能全球第一、精细氧化铝产能全球第一。公司是中国铝业集团有限公司的控股子公司，持股比例为 29.27%。实际控制人国务院国有资产监督管理委员会，第一大股东中国铝业集团有限公司。图表图表 1 中国铝业股权结构中国铝业股权结构 资料来源：公司 2022 年三季报，海通国际 bUeZaYfV9WbUdXaY9P8Q6MpNpPmOsRjMmMtQjMtRtR7NrRyRwMnNxPvPtQnM 21 Mar 2023 3 Table_header2 中国铝业(601600 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 发展历程：发展历程：2001 年，年，公司由

11、中铝集团联合广西投资、贵州开发共同设立，并在纽约证券交易所（股票代码：ACH）、香港联合交易所上市（股票代码：2600）。2007 年，年，公司合并山东铝业和兰州铝业，并在上海证券交易所上市。2018 年，年，中国铝业采用非公开发行股份购买资产的方式，向华融瑞通、中国人寿、招平投资、中国信达、太保寿险、中银金融、工银金融和农银金融等 8 名交易对方购买其合计持有的包头铝业、中铝山东、中州铝业和中铝矿业的股权，使上述4 家公司成为上市公司的全资子公司。2019 年，年，中国铝业以人民币 12.87 亿元，认购云铝股份发行的股票 3.14 亿股，金额总计为人民币 12.87 亿元，认购完成后，中国

12、铝业持有云铝股份总股本约10.04%的股权。2022 年年 7 月，月，公司拟斥资 66.6 亿元人民币收购云铝股份 19%股权，成为云铝控股股东（持股 29.1%），收购完成后云铝股份将纳入公司合并报表范围。2022 年年 8 月，月，公司发布公告拟自愿申请从美股退市。三、三、全产业链一体化布局，轻量化全产业链一体化布局，轻量化+光伏带动新需求光伏带动新需求 2.1 完善一体化布局，构建全产业链完善一体化布局，构建全产业链 战略布局清晰战略布局清晰。公司有 5 家分公司，16 家全资子公司，11 家控股子公司，形成了核心主产业核心主产业（铝土矿、氧化铝、电解铝）+核心子产业核心子产业（高纯铝

13、、铝合金、精细氧化铝）+配套产业配套产业(精碳素、煤炭、电力)+协同产业协同产业（贸易、物流、物资）+绿色产绿色产业业（赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置）的“35”产业发展格局。图表图表 1：中国铝业重要全资子公司、控股子公司一览中国铝业重要全资子公司、控股子公司一览 全资子公司名称 持股比例 控股子公司名称 持股比例 中铝矿业有限公司 100%中铝青海铝电有限公司 90%抚顺铝业有限公司 100%中铝山西新材料有限公司 86%包头铝业有限公司 100%中铝宁夏能源集团有限公司 71%中铝国际贸易有限公司 100%甘肃华阳矿业开发有限责任公司 70%兰州铝业有限公司 100%遵义铝业股份有限

14、公司 67%中铝能源有限公司 100%山西华兴铝业有限公司 60%中铝国际贸易集团有限公司 100%贵州华锦铝业有限公司 60%中铝广西投资发展有限公司 100%山东华宇合金材料有限公司 55%中铝物资有限公司 100%广西华昇新材料有限公司 51%中铝(上海)碳素有限公司 100%山西华圣铝业有限公司 51%中铝(上海)有限公司 100%甘肃华鹭铝业有限公司 51%中铝物流集团有限公司 100%云南铝业股份有限公司 29.1%中国铝业香港有限公司 100%中铝郑州有色金属研究院有限公司 100%中铝内蒙古资源开发有限公司 100%中铝新材料有限公司 100%资料来源：公司官网，Wind，海通

15、国际 21 Mar 2023 4 Table_header2 中国铝业(601600 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 公司拥有完整的铝产业链。公司拥有完整的铝产业链。业务涵盖了从矿产资源开采、氧化铝生产、碳素、电解铝和铝合金生产、高新技术开发与推广、国际贸易、物流服务、能源电力等多个方面。图表图表 3 铝产业链铝产业链 资料来源：前瞻产业研究院，海通国际 2.2 四大板块协同发展，盈利稳中向好四大板块协同发展，盈利稳中向好 2021 年，公司经营业绩有大幅增长，全年营收 2697.48 亿元，同比增长45.03%；归母净利润 50.80 亿元，同比增长 564.60%；主营业务毛利润达

16、 297.02 亿元，毛利率 10.55%，较上年增长 3.13%。公司将业务划分为氧化铝、原铝、贸易、能源四个板块。图表图表 4：分板块主营业务收入（亿元）：分板块主营业务收入（亿元）资料来源：公司 2017-2021 年年报，海通国际 图表图表 5：分板块主营业务成本（亿元）：分板块主营业务成本（亿元）资料来源：公司 2017-2021 年年报，海通国际 01,0002,0003,0004,000200202021氧化铝原铝贸易板块能源板块01,0002,0003,0004,000200202021氧化铝原铝贸易板块能源板块 21 Mar 202

17、3 5 Table_header2 中国铝业(601600 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 6：主营业务分板块毛利（亿元）：主营业务分板块毛利（亿元）资料来源：公司 2017-2021 年年报，海通国际 图表图表 7：主营业务分板块毛利率（：主营业务分板块毛利率（%）资料来源：公司 2017-2021 年年报，海通国际 氧化铝板块：氧化铝板块：铝土矿资源丰富，采购成本低。铝土矿资源丰富，采购成本低。公司开采、购买铝土矿和其他原材料，将铝土矿生产为氧化铝，氧化铝供集团内部电解铝企业自用及销售给外部客户。此外公司加大高附加值精细氧化铝产品开发，进行精细氧化铝、金属镓的生产销售。据

18、公司 2021 年年报，公司国内铝土矿资源拥有量第一（资源量 5.686 亿吨，储量 1.755 亿吨），同时在海外拥有铝土矿资源 17.73 亿吨，降低了公司的采购成本，保证了资源开采的稳定性。图表图表 8：公司自有铝土矿矿山情况公司自有铝土矿矿山情况 矿山名称 资源量(百万吨)储量(百万吨)品位(铝硅比)21 年年产量(千吨)几内亚矿 1,773.36 111.69 34.16 12,303 平果矿 77.6 46.52 10.19 5,531 贵州矿 116.79 33.09 7.93 1,962 遵义矿 22.73 7.77 6.06 1,004 孝义矿 76.16 7.31 5.23

19、 999 山西其它矿 14.22 4.66 1,135 三门峡区域事业部 99.55 4.51 4.09 337 洛阳区域 事业部 2.73 4.39 741 郑州区域 事业部 10.92 4.85 922 许平矿 79.19 3.36 5.09 168 三门峡矿 23.99 4.64 170 焦作矿 0.31 5.11 335 阳泉矿 2.72 1.02 4.19 429 南川矿 28.26 17.82 3.73 0 华兴矿 65.59 1.97 5.51 2,278 合计合计 2341.95 287.23 28314 资料来源：公司 2021 年年报，海通国际 002

20、00202021氧化铝原铝贸易板块能源板块20.74%18.65%1.17%31.65%0%10%20%30%40%200202021氧化铝原铝贸易板块能源板块 21 Mar 2023 6 Table_header2 中国铝业(601600 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 据 Wind，2021 年氧化铝价格为 3032 元/吨，同比上升 24.28%，几内亚博法矿山项目产量增加（2021 年铝土矿年产量 1230.3 万吨）及与之配套的广西华昇 200 万吨氧化铝项目投产，2021 年公司氧化铝产量 1623 万吨（同比+11.73%），销

21、量 912万吨（同比+17.76%），氧化铝业务量价齐升，实现营收 547.29 亿元，同比增长35.64%；毛利率为 20.74%，较上年同期增加 6.18%；为公司贡献税前利润 40.49 亿元，较去年同期的 14.35 亿元增加 26.14 亿元。据公司三季报，2022 年 1-9 月份，公司氧化铝产量为 1243 万吨，较去年同期有小幅增长，据 Wind 数据，2022 年氧化铝均价为 3249.36 元/吨，较 2021 年上涨7.18%，本业务板块 22 年营收有望持续上涨。图表图表 9：公司氧化铝产销量（万吨）：公司氧化铝产销量（万吨）资料来源：公司 2018-2021 年年报，

22、公司 2022 年三季报，海通国际 图表图表 10：氧化铝月氧化铝月平均价（元平均价（元/吨）吨）资料来源：Wind，海通国际 原铝板块：原铝板块：公司采购氧化铝、原辅材料和电力，将氧化铝进行电解生产为原铝，供集团内部电解铝企业自用及销售给外部客户。该板块还包括生产销售碳素产品、铝合金产品及其他电解铝产品。图表图表 11：公司电解铝产销量（万吨）：公司电解铝产销量（万吨）资料来源：公司 2018-2021 年年报，公司 2022 年三季报，海通国际 图表图表 12：电解铝单吨毛利（万元：电解铝单吨毛利（万元/吨，含税）吨，含税）资料来源：Wind，海通国际 0500020

23、0212022Q1-Q3产量销量2,202.00 4,007.14 3,155.37 1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50000500200212022Q1-Q3产量销量-2,00002,0004,0006,0008,00010,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,000电解铝利润（右轴）长江有色市场:平均价:铝:A00（左轴）电解铝完全成本（左轴）21 Mar 2023 7 Table_header2 中国铝业(601600

24、 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 伴随几内亚博法矿山项目建成投产，公司铝土矿自给率提升，有助于进一步降低电解铝生产成本。Wind 数据显示，2021 年电解铝的均价为 18898 元/吨，高于去年均价 14190 元/吨，同比增长 33.18%。据公司 2021 年年报，受原铝价格同比上涨影响，2021 年公司原铝板块的主营业务收入为 712.00 亿元，同比增长 29.90%；毛利率为 18.65%，较上年同期增加 6.68%；此板块税前利润为 74.02 亿元，同比增长251.06%。2022 年 1-9 月份，公司电解铝产量 307 万吨，同比增长 5.01%。贸易板块：贸易板块

25、：主要从事向内部生产企业及外部客户提供氧化铝、原铝、其它有色金属产品和煤炭等原燃材料、原辅材料贸易及物流服务的业务。2021 年，由于氧化铝及原铝产品价格同比上涨，贸易板块的营业收入提升至2204.48 亿元，较去年同期的 1553.92 亿元增加 650.56 亿元。虽然此业务板块毛利有限，但是由于营业收入基数大，贡献税前利润为 12.31 亿元。剔除贸易板块的营收，利润率明显好转。剔除贸易板块的营收，利润率明显好转。公司贸易板块的业务，极容易推高营收规模，2021 营收占比约 80%，利润空间很小。我们认为，贸易收入并不能体现一个非贸易类公司的正常经营水平。若剔除贸易影响，中国铝业的营收规

26、模大概 1300亿。剔除后的氧化铝、原铝、能源板块的平均毛利率提升至 20%左右，得到明显改善。能源板块：能源板块：主要业务包括煤炭、火力发电、风力发电、光伏发电及新能源装备制造等。其中，煤炭销售给集团内部生产企业及集团外部客户，公用电厂、风电及光伏发电销售给所在区域的电网公司。2.3 电解铝产能接近天花板，汽车轻量化电解铝产能接近天花板，汽车轻量化+光伏带动下游需求光伏带动下游需求 供给端：供给端：2017 年 4 月，我国出台清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动方案，方案要求立即停建停产违规电解铝生产项目，标志着我国电解铝行业的供给侧改革的开始。随后在 2018 年 1 月关于电解铝企业

27、通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知中，要求在 2018 年 12 月 31 日前，完成电解铝产能置换。随后一系列的政策的出台，国内电解铝产能上限 4500 万吨的供应天花板逐步明确。截至 2021 年，我国电解铝有效产能达 4485.9 万吨，同比增加 7.1%，实际产量达到近 3900 万吨，总产能接近上限，未来新项目审批或更加困难，行业供给侧增长有限。21 Mar 2023 8 Table_header2 中国铝业(601600 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 13：中国原铝产量及增长率：中国原铝产量及增长率 资料来源：wind，海通国际 图表图表 142：20

28、22 年年 3-12 月月中国电解铝产量及开工率中国电解铝产量及开工率 资料来源：wind，海通国际 需求端：需求端：建筑地产仍是铝材最主要的消费领域（29%），其次为交通运输（26%）、电线电缆和耐用消费品等工业领域。建筑行业用铝以竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主；交通运输行业用铝以汽车、轨道交通为主。电子电力行业用铝以电源端和输电端为主。图表图表 35：2021 年中国电解铝下游需求结构年中国电解铝下游需求结构 资料来源：wind，海通国际 汽车轻量化长期趋势不改，单车用铝量持续上升。汽车轻量化长期趋势不改，单车用铝量持续上升。随着汽车工业的快速发展，汽车轻量化已成为全球汽车发展的趋势

29、。随着“双碳”相关政策的落地实施，预计汽车轻量化进程将提速。2020 年工信部及汽车工程学会编制的汽车轻量化技术发展路线预测到 2025/2030 年，我国乘用车单车用铝量将分别达到 250/350 千克。国际铝业协会（IAI）预计 2022 年我国内燃机车乘用车单车用铝量 154 千克，纯电动乘用车单车用铝量 188 千克。截至 2022 年 10 月，2022 年中国汽车工业产业销量分别达到 2224.2 万辆与 2197.5 万辆，其中新能源汽车累计产销量分别达到 548.5 万辆与528 万辆，同比增长 108.69%，相较 2021 年全年产销量增长率也分别达到 54.7%与50.0

30、%。随着新能源汽车对内燃车的不断替换以及汽车轻量化需求的长期趋势，未来汽车用铝合金的数量将保持稳步上升的趋势。-20020406001,0002,0003,0004,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022原铝产量（万吨，左轴）年增长率（%，右轴）8890929433503603月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月中国电解铝月产量（万吨，左轴）开工率（%，右轴）建筑地产29%交通运输26%包装13%电缆11%消费者4%机械装备7%其它10%建筑地产交通运输包装电缆消费者机械装备其它 21 Mar 202

31、3 9 Table_header2 中国铝业(601600 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 16：中国汽车产销量：中国汽车产销量 数据来源：中汽协，海通国际 图表图表 17：中国新能源汽车产销量：中国新能源汽车产销量 数据来源：中汽协，海通国际 光伏产业快速发展，成为铝需求端新增长点。光伏产业快速发展，成为铝需求端新增长点。光伏行业用铝主要为组件和装机所用支架两部分，我国出口光伏组件仅边框用铝，新增光伏装机用铝量则包括组件和支架两部分。据国际可再生能源署的数据，光伏边框用铝量约 1.3 万吨/GWh，光伏装机支架用铝量约 0.6 万吨/GWh。截止 2022 年 11 月，全

32、球光伏发电新增装机量容量呈现上升的良好态势。其中，中国自 2015 年起新增装机量容量为世界首位，多年稳居；2021 年为 54.88GW，占全球增量的 38.7%；近三年增量增长率均超30%，根据 BNEF 预测，中国今年新装机量将达到达 126.1GW，15-21 年复合年增长率增达 24%。美国和欧洲装机量于 2021 年分别达到 26.9GW 和 26.8GW，据欧洲光伏产业协会公布的数据，预计今年欧洲将达到41.40GW，较2021年增长超过54%。印度今年预计将达到 17GW。全球光伏年复合增长率 2015-2021 年为 24%，发展前景可期。三、成为云铝控股股东，并表弥补短板三

33、、成为云铝控股股东，并表弥补短板 优化产业结构，提升毛利率优化产业结构，提升毛利率 2022 年 11 月，云铝股份原控股股东云南冶金集团股份有限公司与中国铝业签署的股份转让协议完成过户手续，自此公司成为云铝股份的控股股东，持股比例约为 29.1%，优化产业结构，提升高利润产业比重。优化产业结构，提升高利润产业比重。中国铝业掌握大量矿产资源，业务重心偏向中上游，氧化铝板块毛利率相对较低。云铝股份业务主要是电解铝业务与铝加工业务，偏重中下游，并表后可弥补公司毛利率。弥补绿电短板，优化电解铝资产弥补绿电短板，优化电解铝资产 氧化铝和电解铝均是高耗能产业，按照铝行业规范条件生产 1 吨电解铝最高消耗

34、电力 13500 千瓦时，电解铝的原料成本构成中，电力约占 45%,电力的价格很大程度上决定了电解铝企业的竞争力。公司电解铝产能主要分布在内蒙、山西等北方地区，电力以煤电为主，煤电成本随动力煤价格上涨而明显上升，公司利润空间受到挤压。云铝股份电解铝资产均在云南，云南水利资源丰富，水电成本低，具有电力价格优势。公司收购云铝股份，有利于降低成本，补充优质电解铝资产，优化资产结构。00200212022.1-10汽车工业产业产量（万辆）汽车工业产业销量（万辆）0200400600200212022.1-10中国新能源汽车产量（万辆）中

35、国新能源汽车销量（万辆）21 Mar 2023 10 Table_header2 中国铝业(601600 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 五、盈利预测五、盈利预测 根据公司未来两年的产能建设情况及下游需求的飞速扩张，我们预计公司氧化铝、电解铝产销量均有望进一步提升。伴随公司广西教美 200 万吨铝土矿项目逐步投产、绿电产能落地，未来公司一体化优势进一步凸显，生产成本降低，提升公司利润空间。我们预计，2022-2024 年，公司氧化铝板块营收占比分别为 10.57%、10.54%、10.54%；电解铝板块营收占比分别为 25.18%、25.28%、25.28%；贸易板块营收占比分别为 6

36、1.37%、61.10%、60.90%；能源板块营收占比分别为 2.89%、3.08%、3.27%。我们预计，公司 2022-2024 年的归母净利润将分别达到 59.90、79.59 和 90.28 亿元。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.35 元、0.46 元、0.53 元。基于 2023 年EPS，参考可比公司估值水平，同时考虑到中国铝业的行业龙头地位，给予 2023 年16 倍 PE 估值，目标价 7.36 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。图表图表 19 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2023 年年 3 月月 15 日）日）代码 简称 EPS（元）

37、PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600219.CH 南山铝业 0.29 0.33 0.36 16.50 10.67 9.79 000807.CH 云铝股份 0.96 1.37 1.59 11.67 9.33 8.03 002532.CH 天山铝业 0.82 0.77 0.97 9.89 10.85 8.63 000933.CH 神火股份 1.44 3.21 3.51 6.33 5.53 5.05 均值 0.88 1.42 1.61 11.10 9.10 7.88 注：收盘价为 2023 年 3 月 15 日价格，EPS 为 wind 一致预期

38、资料来源：Wind，海通国际 六、风险提示六、风险提示 电解铝价格下跌风险。新能源及地产需求增长不及预期。21 Mar 2023 11 Table_header2 中国铝业(601600 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 269,748 300,344 309,679 320,520 每股收益 0.30 0.35

39、 0.46 0.53 营业成本 241,618 263,005 264,487 272,627 每股净资产 3.36 3.65 4.12 4.64 毛利率%10.4%12.4%14.6%14.9%每股经营现金流 1.66 0.55 1.98 0.89 营业税金及附加 2,248 2,490 2,588 2,670 每股股利 0.03 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.8%0.8%0.8%0.8%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 315 786 2,199 1,480 P/E 19.26 16.33 12.29 10.84 营业费用率%0.1%0.3%0.7%0.5%P/B 1.

40、69 1.56 1.38 1.23 管理费用 3,722 17,870 17,782 18,459 P/S 0.36 0.33 0.32 0.31 管理费用率%1.4%6.0%5.7%5.8%EV/EBITDA 6.33 8.35 5.23 4.73 EBIT 17,787 12,704 19,648 21,666 股息率%0.6%0.0%0.0%0.0%财务费用 3,714 0 2,487 1,981 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%1.4%0.0%0.8%0.6%毛利率 10.4%12.4%14.6%14.9%资产减值损失-3,071 -39 -45 -47 净利润率 1.9%

41、2.0%2.6%2.8%投资收益-217 693 536 481 净资产收益率 8.9%9.6%11.3%11.3%营业利润营业利润 11,208 13,681 17,953 20,395 资产回报率 2.6%2.8%3.6%3.8%营业外收支-1,029 -46 -46 -373 投资回报率 8.7%5.8%8.4%8.7%利润总额利润总额 10,179 13,635 17,907 20,022 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 26,502 19,929 27,306 29,349 营业收入增长率 45.0%11.3%3.1%3.5%所得税 2,390 3,320 4,359 4,87

42、3 EBIT 增长率 216.0%-28.6%54.7%10.3%有效所得税率%23.5%24.4%24.3%24.3%净利润增长率 564.6%17.9%32.9%13.4%少数股东损益 2,709 4,324 5,590 6,120 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 5,080 5,990 7,959 9,028 资产负债率 62.2%60.7%56.6%53.3%流动比率 0.93 1.09 1.42 1.81 速动比率 0.54 0.56 0.97 1.17 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现

43、金比率 0.37 0.24 0.72 0.80 货币资金 19,178 13,587 34,830 36,365 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 4,208 7,006 4,793 7,077 应收账款周转天数 5.22 6.34 6.41 6.19 存货 18,678 27,244 20,014 27,458 存货周转天数 28.71 31.43 32.16 31.34 其它流动资产 6,651 12,538 8,834 11,359 总资产周转率 1.39 1.49 1.44 1.40 流动资产合计 48,714 60,375 68,470 82,259 固定资产周转率 2.

44、87 3.31 3.46 3.66 长期股权投资 12,988 15,240 16,455 17,887 固定资产 91,088 90,240 88,599 86,636 在建工程 2,339 -1,187 -4,878 -8,157 无形资产 15,419 17,926 19,055 20,366 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 143,663 149,873 152,673 155,767 净利润 5,080 5,990 7,959 9,028 资产总计资产总计 192,377 210,248 221,143 238,

45、026 少数股东损益 2,709 4,324 5,590 6,120 短期借款 9,219 3,293 -3,593 -10,931 非现金支出 13,170 7,264 7,703 7,729 应付票据及应付账款 15,505 18,790 16,946 19,142 非经营收益 4,820 1,129 1,258 1,584 预收账款 44 41 44 46 营运资金变动 2,527 -9,192 11,413 -9,148 其它流动负债 27,412 33,482 34,878 37,077 经营活动现金流经营活动现金流 28,306 9,516 33,922 15,314 流动负债合计

46、 52,181 55,606 48,276 45,334 资产-1,093 -10,307 -8,492 -8,921 长期借款 36,266 40,928 45,590 50,252 投资 732 -2,513 -1,380 -1,624 其它长期负债 31,147 31,174 31,201 31,229 其他-459 693 536 481 非流动负债合计 67,413 72,102 76,792 81,481 投资活动现金流投资活动现金流-820 -12,128 -9,336 -10,064 负债总计负债总计 119,593 127,708 125,067 126,815 债权募资-7

47、,710 -322 -1,282 -1,734 实收资本 17,023 17,023 17,023 17,023 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 57,265 62,697 70,642 79,657 其他-10,768 -2,644 -2,048 -1,968 少数股东权益 15,519 19,843 25,433 31,553 融资活动现金流融资活动现金流-18,478 -2,966 -3,330 -3,702 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 192,377 210,248 221,143 238,026 现金净流量现金净流量 9,082 -5,591 21,2

48、43 1,535 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 15 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通国际 21 Mar 2023 12 Table_header2 中国铝业(601600 CH)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 Summary The worlds largest electrolytic aluminum producer and leader in the electrolytic industry.China Hongqiao Group Co.,Ltd.is a large-scale enterprise

49、integrating thermoelectricity,mining,aluminum oxide,liquid aluminum alloy,aluminum alloy ingots,aluminum alloy casting and rolling products,aluminum bus bars,high precision aluminum plates,strips and foils,and new materials.At present,the self-sufficiency rate of power of the company is 55.52%,the a

50、nnual design capacity of aluminum oxide is 17 million tons/year,and the total annual capacity of electrolytic aluminum is 6.459 million tons/year,ranking top in the industry.A leader in the global aluminum industry with leading production capacity in multiple fields.Aluminum Corporation of China is

51、a leading enterprise in Chinas non-ferrous metal industry.Its comprehensive strength ranks in the forefront of the global aluminum industry.Its alumina production capacity ranks first in the world,its high-purity aluminum production capacity ranks first in the world,its primary aluminum production c

52、apacity ranks second in the world,and its carbon production capacity ranks first in the world.1.The production capacity of fine alumina ranks first in the world.The integrated layout of the whole industry chain,lightweight+photovoltaic drives new demand.The company has a complete aluminum industry c

53、hain,forming an industrial development pattern of core main industry+core sub-industry+supporting industry+collaborative industry+green industry.The company owns the largest amount of bauxite resources in China(568.6 million tons of resources and 175.5 million tons of reserves).At the same time,it h

54、as 1.773 billion tons of bauxite resources overseas,which reduces the companys procurement costs and ensures the stability of resource mining.Under the trend of lightweight automobiles,the amount of aluminum used in single vehicles has increased.It is predicted that in 2025,the amount of aluminum us

55、ed in passenger cars in China will reach 250 kg.The photovoltaic industry is developing rapidly,and the amount of aluminum used for photovoltaic frames+aluminum used for photovoltaic installation brackets is about 19,000 tons/GWh.Become the controlling shareholder of Yunnan Aluminum and make up for

56、its shortcomings.Chalco has become the controlling shareholder of Yunnan Aluminum Co.,Ltd.(29.1%shareholding ratio).The company has a large amount of mineral resources,and its business focus is on the middle and upper reaches;Afterwards,it can make up for the companys gross profit margin.The electro

57、lytic aluminum assets of Yunnan Aluminum Co.,Ltd.are all located in Yunnan.The companys acquisition of Yunnan Aluminum Co.,Ltd.is conducive to replenishing high-quality electrolytic aluminum assets and optimizing the asset structure.The profit forecast and rating.We expect the companys 2022-2024 EPS

58、 to be 0.35 yuan,0.46 yuan and 0.53 yuan respectively.Our target price of Rmb7.36 is based on 16x PER of 2023 given its industry position and the valuation of comparable companies.We initiate the coverage with an OUTPERFORM rating.Risks.The price of electrolytic aluminum fell,the price of coal rose,

59、and the cost control was less than expected.13 Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DI

60、SCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Co

61、mpany Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，吴旖婕，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）

62、我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Yijie Wu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation

63、 was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Discl

64、osures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research rep

65、ort.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).601628.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向

66、客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。601628.CH is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.海通在过去的12个月中从601628.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or servi

67、ces other than investment banking from 601628.CH.评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上

68、，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outp

69、erform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,inv

70、estors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(s

71、uch as the investors existing holdings)and other 评级分布评级分布Rating Distribution 14 considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total retur

72、n over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 mo

73、nths is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2022年年12月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评

74、级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.5%投资银行客户*5.2%7.3%8.3%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下

75、。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5

76、%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a

77、 hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated b

78、elow.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total re

79、turn over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海

80、通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices bas

81、ed on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评

82、级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research

83、 on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是

84、通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A 15 股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening

85、 process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。

86、该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Resea

87、rch LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those

88、 of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information ca

89、n in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other dam

90、ages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本

91、公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、

92、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions b

93、elow carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsi

94、ble for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indire

95、ct loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of th

96、e data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance o

97、nly and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any pr

98、ofitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and in

99、structions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Regi

100、stration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be appli

101、ed.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Boa

102、rd of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。16 所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编

103、译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下

104、咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到

105、该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Resear

106、ch Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong

107、 International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company

108、and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred t

109、o as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Compa

110、ny Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is m

111、ade by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report i

112、s for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research repor

113、t may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transac

114、tions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as yo

115、ur financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agen

116、ts accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have l

117、ong or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within H

118、TISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or

119、 recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst

120、 Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securiti

121、es by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的

122、审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional

123、Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）17 351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financ

124、ial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。

125、非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND

126、REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The resear

127、ch report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the pu

128、blic within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contain

129、ed in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,

130、HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”a

131、nd“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.

132、S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th

133、 Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research repo

134、rt nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst

135、(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investi

136、ng in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instrumen

137、ts may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in

138、 a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Ma

139、dison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或

140、任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registran

141、t Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Secu

142、rities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投

143、资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 18 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日

144、本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities

145、Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2

146、016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HT

147、SIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in

148、accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in

149、the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of th

150、is research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities descr

151、ibed herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registr

152、ation Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Can

153、ada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research repo

154、rt,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as

155、such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Adviser

156、s Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-cou

157、nter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connect

158、ion with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and inten

159、ded to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union i

160、nvestors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such perso

161、ns or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the tot

162、al issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Si

163、ngapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under

164、 the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong Inte

165、rnational Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private

166、Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Lim

167、ited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).19 This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/ Table_APPENDIX Table_RecommendationChart