1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2023 年 03 月 21 日 伟创电气(688698)深耕电气传动与控制领域，向成为领先工控企业迈进 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：深耕电气传动与控制领域，公司快速发展。公司前身深圳伟创成立于 2005 年，成立以来，公司始终专注于电气传动和工业控制领域，历经十余年发展，公司产品矩阵从单一的通用变频器扩展至伺服系统和控制系统，并具备提供行业整体解决方案的能力。近几年公司业务规模持续扩大，21 年公司实现营收 8.19 亿元，同比增长 43.10%，17-21 年公司营收CAGR 为 26.20%。22 年工控行业需求处

2、于底部，但是公司业绩仍然实现了稳步增长，22年公司实现营收 9.06 亿元，同比增长 10.64%；实现归母净利润 1.40 亿元，同比增长10.39%。展望 23 年，我们预计经济复苏将有助于传统行业需求底部回升，同时公司在锂电、光伏设备等新兴领域的市场开拓有望逐步取得成果，公司有望重回较快增长轨道。工控行业复苏预期升温，国产替代加速。从 21 年下半年开始，工控行业逐步进入下行周期，在 22 年由于疫情等因素，行业需求处于底部。展望 23 年，我们预计由于国内整体经济的复苏，将推动制造业景气度回升，工控行业需求有望回暖。结合睿工业的数据，我们预测 23 年国内工业自动化市场规模将达到 31

3、71 亿元，同比增长 6%。目前国产品牌产品性能不断提升，并且凭借需求快速响应等优势，在持续实现进口替代，21 年本土品牌的市占率已提升至 43%。近两年国产品牌凭借保供应的优势打破了外资品牌构筑的品牌壁垒，我们预计在未来几年，行业将迎来新一轮的进口替代浪潮。公司产品矩阵日趋完善，发布定增计划加速未来发展。公司驱动类产品持续迭代，控制类产品逐步补齐。1）变频器产品：在高、低压市场全面布局，通用变频器产品向多机传动、中高压大功率等高端领域延伸；2）伺服产品：计划推出新一代伺服驱动器、自研编码器以及新一代电机，在保证产品性能的基础上，提升成本优势；3）PLC 产品：已建立小型PLC 产品体系，并开

4、始对中大型 PLC 立项研发，为进入大型设备和流程工业领域奠定基础。23 年 3 月，公司发布定增募集书（修订稿），计划重点在丰富产品体系、向新技术延伸和布局锂电、光伏等高景气赛道三个方面投入，预计将为公司未来的发展奠定良好基础。首次覆盖，给予买入评级。公司深耕电气传动与控制领域，通过持续高研发投入提升产品竞争力，并大力布局下游高景气市场，成长性良好。预计公司 22/23/24 年归母净利润为1.40/1.96/2.86 亿元，同比增长 10.4%/39.8%/46.4%。当前可比公司 23 年平均估值为25 倍，考虑到公司的高成长性，我们给予公司 23 年 PE 27 倍，对应市值 53 亿

5、元，有 30%+上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：行业复苏不及预期风险、市场开拓不利风险、本次定增未能顺利实施风险。市场数据：2023 年 03 月 20 日 收盘价（元）22.26 一年内最高/最低（元）27.28/13.32 市净率 4.2 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）1002 上证指数/深证成指 3234.91/11247.14 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）5.29 资产负债率%29.38 总股本/流通 A 股（百万）180/45 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走

6、势：相关研究 证券分析师 王霖 A0230522070002 朱栋 A0230522050001 王子越 A0230522110001 联系人 王霖(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）819 666 906 1,245 1,703 同比增长率（%）43.1 8.1 10.6 37.5 36.8 归母净利润（百万元）127 115 140 196 286 同比增长率（%）44.8 13.9 10.4 39.8 46.4 每股收益（元/股）0.70 0.64 0.78 1.09 1.59 毛利率（%）3

7、3.1 35.9 34.1 34.6 36.0 ROE（%）14.6 12.0 14.3 17.2 20.8 市盈率 32 29 20 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2204-2205-2206-2207-2208-2209-2210-2211-2212-2201-2202-22-40%-20%0%20%40%60%（收益率）伟创电气沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估

8、值 公司深耕电气传动与控制领域，通过持续高研发投入提升产品竞争力，并大力布局下游高景气市场，成长性良好。预计公司 22/23/24 年归母净利润为 1.40/1.96/2.86亿元，同比增长 10.4%/39.8%/46.4%。可比公司 23 年平均估值为 25 倍，考虑到公司的高成长性，我们给予公司 23 年 PE 27 倍，对应市值 53 亿元，有 30%+上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 通用变频器：我们预计 23 年制造业复苏以及产线自动化升级将推动市场规模上升，公司产品迭代和海外市场开拓将驱动通用变频器收入增长。预计 22-24 年通用变频器营收为 2.88/3.86

9、/5.54 亿元，同比增长 30.29%/34.26%/43.42%。由于成本压力缓解、规模效应以及高端产品上市，预计 22-24 年毛利率分别为 44.25%/45.38%/47.01%。行业专机：22 年专机业务受起重行业需求下滑影响较大，23 年传统行业需求改善，以及公司在纺织、石油等新进入领域的开拓成果落地，我们预计行业专机收入将底部回升。预计 22-24 年行业专机业务营收分别 为 3.45/4.46/5.96 亿元，同比增长-8.48%/29.32%/33.75%。考虑公司行业解决方案的能力增强将推动专机业务盈利能力上升，预计 22-24 年行业专机业务毛利率分别为 35.03%/

10、36.26%/36.85%。伺服系统及运动控制器：22 年由于行业需求疲软导致增速放缓，我们预计 23 年制造业复苏叠加公司在光伏、锂电等高景气下游市场的开拓，公司伺服业务有望重回高增长。预 计22-24年 伺 服 业 务 营 收 为2.36/3.40/4.60亿 元，同 比 增 长25.84%/44.20%/35.20%。产品自供零件比例提升，叠加中高端产品占比上升，预计22-24 年伺服业务毛利率分别为 22.31%/23.07%/24.55%。有别于大众的认识 市场担忧 23 年工控行业需求复苏存在不确定性。我们认为 1、2 月制造业 PMI 指标已经呈现环比改善趋势，显示出行业需求在逐

11、步回暖。由于一季度为工控行业的淡季，因此行业需求恢复情况可能弱于市场预期；但是随着国内整体经济的复苏以及在二季度迎来需求旺季，我们认为工控行业复苏将逐步得到验证。市场担忧公司收入体量较小，竞争力不足。我们认为公司从 19 年开始，收入端保持了较快的增长，整体业务规模在不断扩大。公司产品端在快速迭代，竞争力明显提升，同时在市场端开拓了石油、纺织、新能源等多个行业，整体竞争力已居于行业前列。股价表现的催化剂 1、工控行业复苏在二季度进一步验证；2、公司 23 年海外业务持续有较好表现；3、新开拓的大客户落地，订单保持高增长；核心假设风险 1、行业复苏不及预期风险；2、市场开拓不及预期风险；3、本次

12、定增未能顺利实施风险。9WaVbZcWaVbUeUbZ7NdN6MpNqQtRnOeRoOnOkPnPmO8OpPyRuOqRnNNZnQuM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1.深耕电气传动与控制领域，公司快速发展.6 1.1 公司专注于自动化业务，管理层从业经验丰富.6 1.2 经营业绩持续增长，股权激励助力中长期发展.7 1.3 各业务线亮点纷呈，海外战略初见成效.9 2 工控行业复苏预期升温，国产替代加速.11 2.1 制造业复苏在即，工业自动化需求增速向上.11 2.2 行业复苏与节能改造驱动变频需求上升，伺服和 P

13、LC 国产化空间巨大.12 3.公司技术实力持续提升，发布定增计划加速未来发展.14 3.1 产品矩阵日趋完善，系统解决方案能力不断提升.14 3.2 发布定增计划，积极布局高景气赛道.17 4.盈利预测与估值分析.19 4.1 盈利预测.19 4.2 估值分析与投资分析意见.20 5.风险提示.21 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：17-22 年公司营收情况.7 图 3：17-22 年前三季度公司营收结构变化.7 图 4：2017-22 年前三季度公司毛利率情况.8 图 5：

14、2017-22 年前三季度公司费用率情况.8 图 6：17-22 年公司净利率情况.8 图 7：17-22 年公司归母净利润情况.8 图 8：19-21 年公司变频器销量及毛利率情况.9 图 9：17-22 年前三季度公司变频器营收情况（亿元）.9 图 10：19-21 年公司伺服产品销量及单价情况.10 图 11：17-22 年前三季度公司伺服产品营收情况.10 图 12：公司海外营业收入及 YoY.10 图 13：公司海外业务毛利率情况.10 图 14：国内制造业 PMI 底部回升.11 图 15：制造业固定资产投资完成额累计同比（%）.11 图 16：2015-2023 年国内整体自动化

15、市场规模预测及 YoY.12 图 17：2009-2021 年工业自动化本土品牌市场份额.12 图 18：低压变频器下游应用（3Q22）.12 图 19：2014-2024E 中国低压变频器市场规模.12 图 20：2017-2024E 我国伺服市场规模.13 图 21：2017-2023E 我国 PLC 市场规模.13 图 22：1Q19-3Q22 伺服不同供应商份额变化.13 图 23：1Q19-3Q22 小型 PLC 不同供应商份额变化.13 图 24：公司低压变频器市场份额变化.15 图 25：公司伺服系统市场份额变化.15 图 26：公司主要产品开发路线图.15 图 27：公司高速快

16、递袋制袋机系统解决方案构成.16 图 28：2019-2022 年前三季度公司研发投入及研发投入占营收的比例.16 图 29：19-22 年前三季度，公司变频器类、伺服系统与控制系统的产销情况.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 30：“苏州技术研发中心（二期）建设项目”主要研发方向.19 表 1：公司主要产品线.6 表 2：公司低压变频器与业内主流产品性能参数比较.14 表 3：处于开发验证和批量生产阶段的公司在研项目（截至 1H22）.17 表 4：2022 年度公司定增项目.18 表 5：公司主要业务线盈利预测（单

17、位：百万元）.20 表 6：可比公司估值对比.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1.深耕电气传动与控制领域，公司快速发展 1.1 公司专注于自动化业务，管理层从业经验丰富 公司前身深圳伟创成立于 2005 年，成立以来，公司始终专注于电气传动和工业控制领域，是一家从事工业自动化产品研发、生产、销售于一体的高新技术企业。2021 年 9 月，公司获得专精特新“小巨人”企业荣誉称号。目前公司在苏州、深圳、西安等地设立研发中心和生产基地，并在印度设立了全资子公司，业务规模已逐步跻身国内工控行业前列。图 1：公司发展历程 资料来源

18、：公司官网，申万宏源研究 公司股权结构稳定，管理团队从业经验丰富。公司实控人胡智勇先生有二十多年电气传动行业从业经验，曾历任普传电力电子工程部经理和韦尔变频器总经理，具有深厚的技术背景，目前担任公司董事长兼总经理。根据公司 23 年 3 月 20 日发布的 22 年度定增募集说明书（修订稿），胡智勇先生通过深圳伟创间接持有公司 34.40%的股份，同时通过金致诚、金昊诚及君享资管计划间接持有公司 1.31%的股份，合计间接持有公司 35.71%的股份。除了实控人之外，管理团队大部分为公司创业至今的骨干人员，覆盖公司研发、营销、供应链、质量等多个部门，具备多年的自动化行业从业经验。历经十余年发展

19、，公司产品线覆盖自动化控制层、驱动层和执行层。2012 年公司开始研发第一代伺服系统产品，2013 年推出施工升降机一体化驱动器等行业专机，2016 年推出运动控制器产品，2021 年 VC1 系列 PLC 产品全面上市。目前公司产品种类包括 0.4kW至 5,600kW 的变频器、50W 至 200kW 的伺服系统、运动控制器、PLC 和 HMI 等。历经十余年发展，公司产品矩阵从单一的通用变频器扩展至伺服系统和控制系统，并具备提供行业整体解决方案的能力。表 1：公司主要产品线 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 产品类别 产品

20、系列 应用行业 变频器 产品线 通用变频器 AC800 多机传动变频器系列 钢铁、冶金、石油、港口起重、造纸机械、海工船舶、测试平台等 AC330 同步磁阻电机专用驱动器系列 塑料机械、高效能源、智能装备、纺织机械、制药机械、风机、泵类等 AC320 高速电机专用驱动器系列 高效能源、智能装备、石油、化工等行业 AC310/AC10/AC01 通用变频器系列 机床、电子设备（流水线）、塑胶、印刷包装、纺织化纤等 AC300/AC200 高性能矢量变频器 高效能源、智能装备、塑胶、建材、印刷包装、纺织化纤、市政、冶金、石油、化工 AC70 通用变频器系列 起重、矿用设备、高效能源、智能装备塑胶、

21、建材、印刷包装、纺织化纤、冶金、石油、化工 行业专机 S200 系列施工升降机一体机 起重-建筑机械 QT 塔机一体化驱动器系列 起重-建筑机械 AP 系列空压机一体化驱动器 高效能源 SI 系列光伏扬水逆变器 光伏扬水 ACP 系列矿用隔爆变频器机芯 矿山设备矿井提升机、皮带机、采煤机、乳化液泵、刮板机、矿用风机等 碳化硅专用驱动器 氢能源汽车、超高速电机驱动 暖通专用变频柜 暖通空调 伺服系统 产品线 通用伺服系统 SD710 高性能伺服系统系列 机床、印刷包装、纺织机械、木工机械、机器人/手、电子设备等 SD700 通用型伺服系统系列 行业专机 EHS100 液压集成伺服系统 塑胶、金属

22、成形机床 SD500 主轴伺服系统 数控机床 低压伺服机器人专用系列 工业机器人、协作机器人、特种机器人 控制系统 产品线 PLC VC5/VC3/VC1S PLC 系列 数控机床、食品包装、纺织机械、电子设备 运动控制器 V5 运动控制器系列 包装、电子设备等 行业专用 VC600 织机智能电控系统 纺织机械 资料来源：公司 21 年年报，申万宏源研究 1.2 经营业绩持续增长，股权激励助力中长期发展 公司经营业绩保持较快增长，伺服系统及控制系统营收占比提升。公司经营业绩保持稳健增长节奏，2021 年公司实现营收 8.19 亿元，同比增长 43.10%，2017-2021 年公司营收 CAG

23、R 为 26.20%。2022 年由于整体经济环境压力较大，工控行业需求处于底部，但是公司业绩仍然实现了稳步增长。根据公司 2022 年业绩快报，2022 年公司实现营收 9.06亿元，同比增长 10.64%；实现归母净利润 1.40 亿元，同比增长 10.39%。从收入结构来看，公司伺服系统及运动控制器业务营收占比逐年提升，2021 年及 2022 年前三季度营收占比分别达到 22.89%和 26.80%。伴随公司持续的高研发投入和产品快速迭代，未来营收结构有望更加均衡。图 2：17-22 年公司营收情况 图 3：17-22 年前三季度公司营收结构变化 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

24、信息披露与声明 第 8 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，公司年报，申万宏源研究 毛利率水平稳定，伺服与控制板块毛利率有望提升。在 2017-22Q3 期间，除了 21 年由于原材料成本上涨，公司毛利率小幅下降至 33.09%之外，其余时间公司毛利率均保持在35%以上的较高水平。在 22 年，由于高毛利的海外业务快速发展，以及良品率提升和供应链管理优化等因素，至 22Q3 公司毛利率回升至 35.92%。分板块来看，公司伺服系统及运动控制器毛利率低于变频器产品，主要系编码器等零部件需要外采导致成本较高。随着公司自制编码器投产、新一代伺服

25、和新一代电机的量产，伺服系统及运动控制器板块毛利率预计将逐步上升。公司研发投入持续增加，销售费用率和管理费用率下降明显。从 2019 年开始，公司销售和管理费用率呈逐步下降趋势，在 2021 年和 2022 年前三季度公司销售费用率和管理费用率稳定在 6-7%和 3-4%的水平，显示出较强的期间费用控制能力。与此同时，由于公司所处的自动化行业较高的技术壁垒，公司保持高强度的研发投入，2022 年前三季度公司研发投入 0.67 亿元，同比增长 30.37%，研发费用率达到 10.11%。图 4：2017-22 年前三季度公司毛利率情况 图 5：2017-22 年前三季度公司费用率情况 资料来源：

26、Wind，公司年报，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司销售净利率保持在较高水平。在 2021/2022 年，公司归母净利润分别为 1.27/1.40亿元，净利率分别为 15.45%/15.44%，同比+0.15/-0.01pcts，盈利能力保持在较高水平。我们认为，在近两年原材料成本上升的背景下，公司净利率保持在较好水平，显示出公司较强的产品成本管控和费用控制能力；展望未来，随着海外业务的快速增长和公司规模化效益的进一步显现，我们预计公司净利率仍有提升空间。图17-22年公司净利率情况 图 7：17-22 年公司归母净利润情况 0%10%20%30%40%50%0246810

27、2002020212022营业收入（亿元）YoY-右轴0%20%40%60%80%100%20020202122Q1-3通用变频器行业专机伺服系统及运动控制器 其他主营业务其他业务0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%通用变频器板块毛利率行业专机板块毛利率伺服系统及运动控制器板块毛利率公司整体毛利率-右轴-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%200202021 22Q1-3销售费用

28、率管理费用率财务费用率研发费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 发布股权激励计划，业绩考核目标彰显发展信心。2022 年 9 月，公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案二次修订），本次股票激励计划拟授予的股票数量为 360 万股，占公告日公司总股本的 2%；拟授予的激励对象共计 180 人，包括公司技术骨干、业务骨干等核心人员。我们认为，本次股权激励计划的发布，有助于公司实现核心员工与公司利益的绑定，助力公司中长期的持续发展。根据公司公告的第二次调整

29、后的业绩考核目标，以 21 年营收为基数，22/23/24 年营收同比增长不低于 20%/60%/100%；或者以 21 年净利润为基数，22/23/24 年净利润同比增长不低于 10%/55%/95%。我们认为，公司业绩考核目标明显高于工控行业的平均增速，彰显出公司对未来发展的信心。1.3 各业务线亮点纷呈，海外战略初见成效 变频器业务为公司基本盘，23 年行业专机有望恢复增长。2021 年，公司通用变频器和行业专机营收分别同比增长 22.95%/36.58%。2022 年前三季度，公司通用变频器营收为 2.14 亿元，同比增长 31.23%；行业专机营收为 2.40 亿元，同比下降 16.

30、98%，主要原因为受工程机械、地产等行业需求下滑拖累。公司行业专机业务基于在电气传动领域多年的技术积累和工程经验，选择聚焦公司有技术优势、行业有足够需求空间的起重、矿山机械、光伏扬水、石油化工、轨交等细分市场。展望 2023 年，我们预计经济复苏将有助于传统行业需求底部回升，同时公司在锂电、光伏设备等新兴领域的市场开拓有望逐步取得成果，预计将推动公司行业专机业务重回较快增长轨道。图 8：19-21 年公司变频器销量及毛利率情况 图 9：17-22 年前三季度公司变频器营收情况（亿元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022销售净利率0.

31、00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602002020212022归母净利润（亿元）YoY-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，公司 22 年 3 季报，申万宏源研究 伺服系统与控制业务保持较快增长势头。2021 年，公司伺服系统与运动控制器实现销量 20.45 万台，同比增长 76.46%，均价上升至 917 元/台；伺服与控

32、制业务营收实现高速增长，达到 1.87 亿元，同比增长 82.36%，营收占比达 22.89%。2022 年前三季度，公司伺服与控制业务营收为 1.78 亿元，同比增长 26.27%，营收占比提升至 26.80%。目前公司研制生产的伺服系统包括通用伺服系统和行业专机，控制系统产品主要包含 PLC 和运动控制器产品。近年来随着公司产品线的不断完善，公司已经能够为客户提供集成伺服系统和控制设备的完整行业解决方案，通过产品打包销售的方式促进收入增长，预计基于行业工艺的解决方案业务放量将成为未来公司业绩增长的重要驱动力之一。图 10：19-21 年公司伺服产品销量及单价情况 图 11：17-22 年前

33、三季度公司伺服产品营收情况 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，公司 22 年三季报，申万宏源研究 公司海外战略稳扎稳打，初见成效。公司海外市场开拓策略清晰，目前公司针对海外市场的策略是将现有的成熟行业产品推向海外市场，再对海外其他行业进行拓展。目前公司建筑机械的升降机、永磁同步电机和同步磁阻电机驱动器等产品已在海外市场得到推广及应用。在海外渠道布局方面，公司主要通过经销商和印度子公司向海外市场销售，海外产品则主要以通用变频器为主，辅以专机、一体机进行推广。2022 年前三季度，公司海外收入 1.29 亿元，同比增长 149.19%，海外市场开拓初见成效。2020 年及 20

34、21 年，公司海外业务毛利率均在 46%以上，我们预计未来几年公司海外业务营收占比有望继续提升，推动公司整体毛利率上行。图 12：公司海外营业收入及 YoY 图 13：公司海外业务毛利率情况 0%10%20%30%40%50%0500000200000250000201920202021通用变频器销量（台）行业专机销量（台）通用变频器毛利率-右轴行业专机毛利率-右轴02002122Q1-3通用变频器行业专机840860880900920940960980050000020000025000020192020

35、2021伺服系统与运动控制器销量（台）伺服系统与运动控制器单价（元）-右轴0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.000.501.001.502.00伺服系统及运动控制器营收（亿元）YoY-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司年报，公司 22 年三季报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 2 工控行业复苏预期升温，国产替代加速 2.1 制造业复苏在即，工业自动化需求增速向上 制造业固定资产投资边际改善可期，工控行业有望迎来复苏。由于工控产品主要应用于各类机电设备

36、，因此与制造业的景气度密切相关。从 21 年下半年开始，工控行业逐步进入下行周期，在 22 年由于疫情等因素，行业需求处于底部。展望 23 年，我们预计由于国内整体经济的复苏，将推动制造业景气度回升；此外，从政策端来看，政府在不断加大对实体经济的支持力度，包括在“十四五”规划中要求“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款”。因此，我们预计工控行业在 23 年将呈现景气度逐步回升的向好趋势。从PMI指数来看，23年1 月PMI重回50%以上的景气区间，并在2 月份上升至52.6%，显示国内制造业景气度呈环比改善势头。根据国家统计局数据，23 年 2 月份国内制造业固定资产投资完成额累计

37、同比增长 8.10%，我们预计随着整体宏观经济的复苏，制造业固定资产投资增速有望逐步上行，推动工控行业需求底部回升。图 14：国内制造业 PMI 底部回升 图 15：制造业固定资产投资完成额累计同比（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.20.40.60.81.01.21.4海外营业收入（亿元）YoY-右轴0%10%20%30%40%50%60%201920202021海外业务毛利率公司整体毛利率44454647484950515253-032021-

38、-----01中国:PMI（%）-40-30-20--------072022-12固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 23 年国内工业自动化市场规模有望达到

39、 3171 亿元。结合睿工业的数据，我们预测 23年国内工业自动化市场规模将达到 3171 亿元，同比增长 6%。经过多年发展，国产品牌在不断缩小与外资龙头品牌在产品性能、技术水平上的差距，并且凭借客户需求快速响应、成本等本土化优势，在持续实现进口替代。根据中国工控网的数据，在 21 年本土品牌在国内工业自动化的市场份额已提升至 43%。近两年国产品牌凭借保供应的优势打破了外资品牌构筑的品牌壁垒，我们预计在未来几年，行业将迎来新一轮的进口替代浪潮。图 16：2015-2023 年国内整体自动化市场规模预测及 YoY 图 17：2009-2021 年工业自动化本土品牌市场份额 资料来源：睿工业，

40、申万宏源研究 资料来源：公司定增募集说明书，中国工控网，申万宏源研究 2.2 行业复苏与节能改造驱动变频需求上升，伺服和 PLC 国产化空间巨大 低压变频器行业有望保持稳健增长。低压变频器主要应用于电梯、暖通空调、电子制造、物流和起重等行业；受益于石化、矿山、冶金等上游行业设备升级改造、产能置换带来的需求增长，近几年国内低压变频器市场保持增长势头。展望 2023 年，我们认为制造业的整体复苏，以及产线自动化升级趋势将驱动低压变频器的需求上升。此外，双碳战略实施背景下，工业领域节能减排的设备改造需求上升，低压变频器搭配低压电机的节能方案优势显著，预计节能改造将为低压变频器市场持续带来增量需求。根

41、据中国工控网的数据，2023 年及 2024 年低压变频器市场规模有望达到 326.58/348.72 亿元，同比增长6.88%/6.78%。图 18：低压变频器下游应用（3Q22）图 19：2014-2024E 中国低压变频器市场规模-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E国内自动化市场（亿元）YOY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%工业自动化本土品牌市场份额 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页

42、共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：睿工业，申万宏源研究 资料来源：公司定增募集说明书，中国工控网，申万宏源研究 伺服与 PLC 均为百亿级高成长赛道。伺服系统和 PLC 主要应用于机床、电子制造、包装、纺织等行业。近几年，受益于国内制造业的自动化升级，以及锂电、光伏等新兴行业大规模扩产，我国伺服和 PLC 市场规模不断增大。根据中国工控网和华经产业研究院数据，2021 年国内伺服和 PLC 市场规模分别达到 212/141 亿元，预计 2023 年国内伺服和 PLC市场规模将达到 297 和 165 亿元，在 21-23 年间的复合增速将分别为 18.36%和 8.23%。图 20：

43、2017-2024E 我国伺服市场规模 图 21：2017-2023E 我国 PLC市场规模 资料来源：公司定增募集说明书，中国工控网，申万宏源研究 资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 伺服与小型 PLC 国产化空间巨大，未来国产替代机遇明显。目前外资品牌在国内伺服和小型 PLC 领域仍然占据较多市场份额，国产品牌国产化空间巨大。2020-2021 年，受缺芯和疫情等因素影响，外资品牌交付能力受限，国产品牌凭借较强的保交付能力突破了外资在中高端市场建立的品牌壁垒。从近三年市场份额变化看，随着本土品牌在产品性能、质量上的不断提升，叠加已有的服务和价格优势，国产品牌份额持续提升。目前多个国产品

44、牌在国内伺服和小型 PLC 市场份额已经跻身前列，从中长期看，进口替代仍将是国内工控企业的成长主线。图 22：1Q19-3Q22 伺服不同供应商份额变化 图 23：1Q19-3Q22 小型 PLC 不同供应商份额变化 11%9%6%6%5%5%5%4%3%3%43%电梯暖通空调电子制造物流起重冶金机床纺织包装石化其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00低压变频器市场规模（亿元）YoY-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05003

45、00350400伺服市场规模（亿元）YoY-右轴-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0204060800201920202021 2022E 2023EPLC市场规模（亿元）YoY-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：睿工业，申万宏源研究 资料来源：睿工业，申万宏源研究 3.公司技术实力持续提升，发布定增计划加速未来发展 3.1 产品矩阵日趋完善，系统解决方案能力不断提升 公司低压变频器业务深耕细分行业，技术水平领先。公司在低压变频器领域采用深耕细分

46、行业的差异化战略，公司在起重等行业占据了一定的市场份额和行业地位之后，逐步深入布局矿山机械、光伏扬水、智能装备、印刷包装、纺织、石油化工等多个细分领域，针对下游行业工艺特点进行产品性能优化及提供专机产品。基于在细分市场的产品和服务优势，在过去几年公司变频器行业专机业务营收保持了较快增长。目前公司的低压变频器产品分为通用型和行业专机两大类，从更能代表公司整体技术实力的通用平台产品技术水平来看，公司的产品经过四次迭代，在产品硬件结构设计、开/闭环控制精度和负载参数识别等方面都有明显提升。以公司 AC310 高性能矢量变频器为例，公司产品主要性能指标上已经与日系产品相当，助力公司在中高端市场持续实现

47、进口替代。表 2：公司低压变频器与业内主流产品性能参数比较 产品系列 伟创 ABB 安川 汇川 AC310 ACS880 GA700 MD500 V/F 控制 电机类型 异步、同步、同步磁阻 异步、同步、同步磁阻 异步、同步、同步磁阻 异步 无速度传感器矢量控制 电机类型 异步、同步、同步磁阻 异步、同步、同步磁阻 异步、同步 异步、同步 调速范围 1：200（异步）1：200（同步）1：50（磁阻）-1：200（异步）1：100（同步）1：200（异步）1：50（同步）转矩响应 10ms 34ms-20ms 转矩精度 5%5%-5%（异步）有速度传感器矢量控制 电机类型 异步、同步、同步磁阻

48、 异步、同步、同步磁阻 异步、同步 异步、同步 调速范围 1：1500-1：1500 1：1000 稳速精度 0.02%0.01%-0.02%启动转矩 0Hz:200%0Hz:200%0min-1:200%0Hz:180%转矩响应 5ms 12ms-5ms 转矩精度 2.5%-3%(异步)5%(同步)0%20%40%60%80%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22禾川汇川技术安川电机西门子施耐德贝加莱松下电器三菱其他0%20%40%60%80%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q

49、204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22西门子施耐德松下电器机电罗克韦尔欧姆龙其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 公司在变频器和伺服市场份额持续提升。公司在低压变频器和伺服系统的市场占有率持续提升，根据公司年报中各业务线营收和中国工控网的市场规模进行计算，2017-2021年公司低压变频器市场份额由 1.61%增长至 2.11%，公司伺服系统市场份额由 0.19%增长至 0.88%。我们认为，公司低压变频器和伺服系统市场占有率的提升，一方面得益于公司产品端

50、通过高强度的研发投入实现产品的不断迭代，技术水平向外资看齐；另一方面得益于公司在市场端深耕细分市场，开拓了起重机械、矿山机械、光伏扬水等多个下游市场，公司的优势行业在不断扩大。图 24：公司低压变频器市场份额变化 图 25：公司伺服系统市场份额变化 资料来源：公司年报，中国工控网，申万宏源研究 资料来源：公司年报，中国工控网，申万宏源研究 公司驱动类产品持续迭代，控制类产品逐步补齐。1）在变频器类产品方面，公司已在高、中、低压市场进行全面布局。未来公司通用变频器产品将逐渐向多机传动类产品、中高压大功率产品方向发展；2）在伺服系统类产品方面，公司全力打造具有市场竞争力的通用产品，包括新一代伺服驱

51、动器、自研编码器以及新一代电机，在保证产品性能的基础上，提高公司的成本优势；3）在 PLC 产品方面，公司已建立具有成本优势的小型 PLC 产品体系，填补了过去在控制技术领域的空白，目前公司开始对中大型 PLC 立项并投入研发，为未来进入大型设备和流程工业领域奠定产品基础。我们认为，公司 PLC 等控制类产品的逐步成熟，将推动公司提供自动化系统解决方案的能力提升。图 26：公司主要产品开发路线图 1.61%2.11%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%20172021市占率0.19%0.88%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%20172021市占率 公司深度 请务必仔

52、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 向成为领先的自动化系统解决方案供应商迈进。2022 年，公司陆续推出全电折弯中心机床、高速快递袋制袋机、全伺服电动吹瓶机、17 轴四工位切片机等系统解决方案，覆盖机床、物流、包装和制造等行业。以公司高速快递袋制袋机系统解决方案为例，公司利用V5 系列运动控制器、SD700 系列伺服系统和变频器等搭建系统的控制层、驱动层和执行层，为行业带来生产效率更高的制袋机解决方案。随着公司产品矩阵的完善和对下游行业工艺 know-how 的积累，以解决方案形式的产品打包销售将成为公司未来收入

53、增长的重要推动因素之一。图 27：公司高速快递袋制袋机系统解决方案构成 资料来源：公司官方公众号，申万宏源研究 公司正加大关键技术的研发和产品迭代，未来发展可期。公司一直保持高强度的研发投入，推动公司实现技术领先，为公司不断实现进口替代奠定基础。1）研发团队方面，2022 年 6 月，公司在已有的深圳和苏州研发中心基础上，在西安新成立了研发中心；截至 2022 年 9 月，公司研发人员达 373 名，占当期公司员工总数的比例为 32.83%；2）研发投入方面，2022 年前三季度，公司研发投入达到 6725.95 万元，同比增长30.47%，研发投入占营收比例达到 10.11%；根据公司投资者

54、活动纪要公告，公司提出未来目标保持研发人员占全公司总人数 30%左右/研发费用占营收比例在 10%左右；3）研发专利方面，截至 2022 年 9 月，公司拥有 143 项专利，其中发明专利 34 项；公司多项关键技术陆续得到了突破，并完成了技术平台的创建；4）产品研发方面，公司近年来不断推动技术指标看齐行业领先水平的新产品，根据22 年中报，公司在研项目中 S100 系列行业专机、AC800 系列变频器和 VC5 系列 PLC 已处于开发验证后期，预计未来上市之后将进一步增强公司产品端的实力。图 28：2019-2022 年前三季度公司研发投入及研发投入占营收的比例 公司深度 请务必仔细阅读正

55、文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司年报，公司 22 年三季报，申万宏源研究 表 3：处于开发验证和批量生产阶段的公司在研项目（截至 1H22）项目名称 预计总投资规模（百万）累计投入金额（百万）进展或阶段性成果 技术水平 具体应用前景 S100 系列施工升降机一体机项目的研制 11.00 7.47 开发验证阶段 1.具备视频无线传输；2.具备编码器接口；3.具备语音播报；4.具备超载保护；5.具备控制信号无线传输。用于运载货物，禁止运载人员的货用施工升降机。替代井架提升机（钢缆式卷杨机），增强安全性，提高智能性。AC800 系列矢量变频器

56、项目的研制 30.00 24.56 开发验证阶段 宽输出功率范围 110kW-5MW；低输入谐波 THDi5%；大功率，大惯量推进电机极低转速状态下速度稳态控制精度1，转矩控制精度2%；满足船舶环境电磁兼容要求（CCS）；支持各类工业总线通讯协议（Modubus，Profibus 等）。主要应用于船舶水泵、风机、甲板机械、侧推、主推进系统、电动船推进系统。大功率隔爆变频器项目的研制 11.16 2.71 开发验证阶段 功能/性能达到国内同行业先进水平 煤矿、压缩机等行业。VC3 系列运动控制型 PLC 项目的研制 0.40 0.39 批量生产 功能/性能达到国内行业先进水平。实现与变频器、伺服

57、、HMI 等产品组网可靠运行。自动化生产线、木工机械、玻璃机械、搬运、上下料、电子非标等先进制造业。VC5 系列总线型高性能 PLC 项目的研制 1.80 0.84 开发验证阶段 功能/性能达到国内行业先进水平。实现与变频器、伺服、HMI 等产品组网可靠运行。机床、纺织、包装、塑钢、空调、电梯、印刷等机器制造行业。资料来源：公司 22 年中报，申万宏源研究 3.2 发布定增计划，积极布局高景气赛道 2023 年 3 月 20 日，公司发布 2022 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书（修订稿），拟向不超过 35 名特定对象发行不超过 5400 万股（不超过本次发行前公司总股本的 30%）

58、，发行股票总金额不超过 10 亿元。为做大做强现有业务、积极布局高景气赛道和提升公司抗风险能力，公司计划本次发行股票募集资金将用于“数字化生产基地建设项8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%10.0%10.2%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000202Q1-3研发投入（万元）研发投入占营业收入的比例-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 目”、“苏州技术研发中心（二期）建设项目”、“信息化建设及智能化仓储项目”和补充流动资金。此外，公司在3

59、 月20日还发布了 向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复，对上交所问询的“关于本次募投项目及必要性”、“关于融资规模及效益测算”、“关于经营情况”、“其他”四个方面的问题进行了回复。我们认为，本次公司定增项目若能获批并顺利实施，一方面将有利于扩大工控产品产能，增强现有业务的竞争优势；另一方面将助力公司在包括高压变频、低压伺服、中大型 PLC、光伏逆变器和锂电池设备等新领域的业务开拓。表 4：2022 年度公司定增项目 序号 项目名称 项目投资总额（万元）拟使用募集资金（万元）1 数字化生产基地建设项目 59,720.77 50,475.00 2 苏州技术研发中心（二期）建设项目 14,

60、659.43 11,581.00 3 信息化建设及智能化仓储项目 14,642.88 13,944.00 4 补充流动资金 24,000.00 24,000.00 合计 113,023.08 100,000.00 资料来源：公司定增募集说明书，申万宏源研究 公司产销率维持高位，产能扩张将保障公司持续发展。2019-2022 年前三季度，公司变频器类、伺服系统与控制系统生产量和销量呈现快速增长趋势，其中在 2022 年前三季度，公司变频器类产品+伺服系统与控制系统总产量达 65.96 万台，产销率维持高位。公司 2021年工控产品产能规模达 61.45 万台/年，与行业龙头企业相比，公司产能相对

61、较小。目前公司变频器类产品主要以低压变频器为主，伺服系统和控制类产品的丰富程度也弱于行业龙头企业，考虑到公司产品线的不断完善和持续开拓下游新市场，本次定增的“数字化生产基地建设项目”将为公司未来的快速发展奠定产能基础。图 29：19-22 年前三季度，公司变频器类、伺服系统与控制系统的产销情况 资料来源：公司年报，公司定增募集说明书，申万宏源研究；注：1）变频器类产品主要包括各类通用变频器、行业一体化专机等；2）控制系统主要包括 PLC、HMI 及运动控制器等。积极布局高景气赛道，形成未来发展新引擎。本次定增项目中“苏州技术研发中心（二期）建设项目”，主要将在三个方面提升公司的技术实力：1）丰

62、富现有工控业务的产品结构，基于公司苏州基地的场地和配电优势，重点发展高电压、大功率产品技术平台的研究和开发，丰富公司在工业自动化控制领域的产品结构；0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%055404550202Q1-3变频器类产品生产量（万台）伺服系统与控制系统生产量（万台）变频器类产品产销率-右轴伺服系统与控制系统产销率-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 2）从工控行业向新材料、新技

63、术延伸，主要是针对电力电子的下一代器件，布局碳化硅技术的应用及开发；3）向下游延伸，布局高景气赛道，公司计划加速在锂电池设备、光伏发电等高景气赛道的拓展，实现从工控核心器件向下游设备端的延伸。根据公司公告的交流纪要，在光伏逆变器领域，公司新一代光伏逆变器研发项目已处于产品开发阶段，目标 12 路 MPPT 设计，最大转换效率拟达到 99%；在锂电设备领域，公司在 2022 年成立了控股子公司深圳伟创数字能源科技有限公司，其主要从事新能源原动设备技术研发、生产和销售。由于光伏逆变器与变频器在底层技术上同源，伺服/PLC 等工控产品是锂电设备的核心零部件，因此我们认为公司在工控行业的技术积累，将有

64、助于公司向光伏和锂电等下游高景气赛道的延伸。图 30：“苏州技术研发中心（二期）建设项目”主要研发方向 资料来源：公司定增募集说明书，申万宏源研究 4.盈利预测与估值分析 4.1 盈利预测 通用变频器：我们预计 23 年制造业的需求复苏以及产线自动化升级趋势将推动低压变频器的市场规模在未来三年呈稳步上升，公司产品的持续迭代和海外市场开拓将驱动公司通用变频器业务保持较快增速。预计 22-24 年通用变频器业务营收分别为 2.88/3.86/5.54亿元，同比增长 30.29%/34.26%/43.42%。由于产品成本压力缓解、规模效应逐步体现以及公司在 研高端产 品的上 市，我 们预计 22-2

65、4 年通用变频 器业务毛 利率分 别为44.25%/45.38%/47.01%。行业专机：22 年公司专机业务受起重行业需求下滑影响较大，23 年随着公司传统行业需求改善，以及公司在纺织、石油等新进入领域的开拓成果落地，我们预计公司行业专机收入将底部回升。预计 22-24 年行业专机业务营收分别为 3.45/4.46/5.96 亿元，同比增长-8.48%/29.32%/33.75%。考虑公司行业解决方案的能力增强将推动专机业务盈利能力上升，预计 22-24 年行业专机业务毛利率分别为 35.03%/36.26%/36.85%。伺服系统及运动控制器：22 年由于行业需求疲软导致伺服业务增速放缓，

66、我们预计 23年制造业需求复苏，同时公司在持续开拓光伏、锂电等高景气下游市场，公司伺服系统及苏州技术研发中心（二期）建设项目中高压变频器、低压伺服碳化硅技术的应用及开发光伏逆变器及锂电池设备丰富产品体系向新材料、新技术延伸具有较高的技术相关度 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 运动控制器业务有望继续重回较快增速。预计 22-24 年伺服系统及运动控制器业务营收分别为 2.36/3.40/4.60 亿元，同比增长 25.84%/44.20%/35.20%。产品成本端自供零件比例提升，叠加中高端产品占比上升，预计 22-24 年伺

67、服系统及运动控制器业务毛利率分别为 22.31%/23.07%/24.55%。综上，我们预计公司 22/23/24 年实现营业收入分别为 9.06/12.45/17.03 亿元，同比分别增长 10.6%/37.5%/36.8%；实现归母净利润分别为 1.40/1.96/2.86 亿元，同比分别增长 10.4%/39.8%/46.4%。表5：公司主要业务线盈利预测（单位：百万元）2021 2022E 2023E 2024E 通用变频器 销售收入 220.72 287.58 386.10 553.74 销售收入增长率 22.95%30.29%34.26%43.42%毛利率 42.54%44.25%

68、45.38%47.01%行业专机 销售收入 376.49 344.56 445.59 595.98 销售收入增长率 36.58%-8.48%29.32%33.75%毛利率 34.40%35.03%36.26%36.85%伺服系统及运动控制器 销售收入 187.48 235.92 340.20 459.96 销售收入增长率 82.37%25.84%44.20%35.20%毛利率 21.56%22.31%23.07%24.55%资料来源：公司年报，申万宏源研究 4.2 估值分析与投资分析意见 估值方法我们选取 PE 相对估值法。公司主营业务为变频器、伺服系统及运动控制器，可比公司选取上，我们选择工

69、控行业具有代表性的公司：）汇川技术：公司为工控行业龙头，主要业务包括工业自动化产品、新能源车电驱动系统等，公司 21 年实现营收 179.43亿元，其中通用自动化业务实现营收 89.82 亿元；2）雷赛智能：公司主营运动控制核心部件控制器、驱动器和电机等业务，公司 21 年实现营收 12.03 亿元；3）麦格米特：公司主营电源产品解决方案及工业自动化核心部件等业务，公司 21 年实现营收 41.56 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 22/23/24 年实现归母净利润分别为1.40/1.96/2.86 亿元，同比分别增长 10.4%/39.8%/46.4%。当前可比公司 23 年

70、平均估值为 25 倍，可比公司 22-24 年平均归母净利润 CAGR为 36%。我们预计公司 22-24 年归母净利润 CAGR 为 43%，高于可比公司，考虑到公司在工控行业的高成长性，可以给予估值溢价。我们给予公司 23 年 PE 27 倍，对应市值 53 亿元，有 30%+上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。表 6：可比公司估值对比 证券代码 证券简称 2023/3/20 EPS PE 收盘价（元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300124.SZ 汇川技术*67.71 1.36 1.62 2.05 2.60 50 42 3

71、3 26 002979.SZ 雷赛智能*21.85 0.72 0.82 1.01 1.43 30 27 22 15 002851.SZ 麦格米特 26.36 0.78 0.89 1.37 1.97 34 30 19 13 均值 38 33 25 18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 688698.SH 伟创电气 22.26 0.70 0.78 1.09 1.59 32 29 20 14 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：*未覆盖，采用 Wind 一致预期 5.风险提示 1、行业复苏不及预期风险。工控行业整体需求与制造业景

72、气度密切相关，若 23 年整体经济复苏不及预期，制造业需求未能逐步回升，将导致工控行业景气度处于低位，市场竞争加剧，进而影响公司的收入增长和毛利率水平。2、市场开拓不及预期风险。目前工控高端市场主要被欧系和日系品牌占据，若公司在产品技术与市场推广上的进展不达预期，导致高端市场客户对产品认可度未能明显提升，则公司可能将难以在高端市场实现进口替代，进而影响未来的营收增速和毛利率水平。3、本次定增未能顺利实施风险。目前公司公告的定增计划尚未获得上交所审核通过及中国证监会同意注册，本次发行是否获得批准或注册，以及获得批准或注册的时间均存在不确定性。此外，定增项目能否顺利实施还受到当前经济形势、公司自身

73、发展情况等多方面因素影响。若本次定增未能顺利实施，可能会影响公司中长期的竞争力提升。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 572 819 906 1,245 1,703 营业收入 572 819 906 1,245 1,703 营业总成本 484 701 780 1,063 1,424 营业成本 355 548 597 814 1,089 税金及附加 3 4 4 5 7 销售费用 41 50 59 78 106 管理费用 29 29

74、33 45 60 研发费用 53 76 91 122 165 财务费用 4-6-2-2-3 其他收益 14 21 29 32 35 投资收益 1 4 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-4-7-2-3-3 资产减值损失-5-5-2-1-1 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 94 130 150 210 309 营业外收支 3 7 0 0 0 利润总额 97 137 150 210 309 所得税 10 10 10 14 20 净利润 88 126 140 197 289 少数股东损益 0 0 0 1 3 归母净利润 88

75、 127 140 196 286 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 88 126 140 197 289 加：折旧摊销减值 18 20 13 17 21 财务费用 3-6-2-2-3 非经营损失-2-5 0 0 0 营运资本变动-56-114 6-11-9 其它 4 10 0 0 0 经营活动现金流 54 30 157 201 299 资本开支 13 41 40 45 30 其它投资现金流 13-204-89-9-19 投资活动现金流 0-245-129-54-49 吸收投资 442 1 0 0 0 负债净

76、变化-12-15 1 0 0 支付股利、利息 11 22 29 33 46 其它融资现金流-17-14 0 0 0 融资活动现金流 403-50-29-33-46 净现金流 455-265-1 114 203 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 963 915 1,020 1,241 1,586 现金及等价物 519 268 357 481 705 应收款项 290 435 449 526 639 存货净额 147 210 212 231 240 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 7 2 2 2

77、2 长期投资 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 固定资产 96 132 164 196 209 无形资产及其他资产 17 221 221 221 221 资产总计 1,076 1,269 1,405 1,657 2,016 流动负债 299 384 411 500 617 短期借款 15 1 1 1 1 应付款项 185 223 249 339 454 其它流动负债 99 160 161 160 162 非流动负债 14 18 18 18 19 负债合计 312 402 429 518 636 股本 180

78、 180 180 180 180 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 465 465 465 465 465 其他综合收益 1 0 1 2 3 盈余公积 15 27 41 61 89 未分配利润 102 194 288 430 638 少数股东权益 0 1 1 1 4 股东权益 763 867 976 1,139 1,380 负债和股东权益合计 1,076 1,269 1,405 1,657 2,016 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.49 0.70 0.78 1.09 1.59 每股

79、经营现金流 0.30 0.17 0.87 1.12 1.66 每股红利-0.18 0.19 0.27 每股净资产 4.24 4.81 5.42 6.32 7.64 关键运营指标(%)-ROIC 33.2 19.5 21.6 28.8 41.3 ROE 11.5 14.6 14.3 17.2 20.8 毛利率 38.0 33.1 34.1 34.6 36.0 EBITDA Margin 19.8 17.8 17.2 17.8 19.0 EBIT Margin 17.6 16.0 16.3 16.8 18.0 营业总收入同比增长 28.2 43.1 10.6 37.5 36.8 归母净利润同比增长

80、 52.1 44.8 10.4 39.8 46.4 资产负债率 29.1 31.7 30.5 31.3 31.5 净资产周转率 0.75 0.95 0.93 1.09 1.24 总资产周转率 0.53 0.65 0.64 0.75 0.84 有效税率 10.1 7.8 6.5 6.5 6.5 股息率-0.8 0.9 1.2 估值指标(倍)-P/E 45.8 31.6 28.6 20.5 14.0 P/B 5.3 4.6 4.1 3.5 2.9 EV/Sale 6.2 4.6 4.1 2.8 2.0 EV/EBITDA 31.0 25.8 23.6 16.0 10.3 股本 180 180 18

81、0 180 180 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许

82、可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)

83、减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

84、投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业

85、务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投

86、资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。