1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 26 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 智慧赋能城市智慧赋能城市+安全，数字建设打开成长空间安全，数字建设打开成长空间 杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告2023.3.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 联系人：李雷联系人：李雷 互联网科技融合 首席 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 刘易刘易 主题策略首席 分析师 S02 廖原廖原 互联科技融合 分析师 S04 杰创智能是国内的智慧城市、智慧安全解决方案提供商，

2、为政企、互联网等下杰创智能是国内的智慧城市、智慧安全解决方案提供商，为政企、互联网等下游客户提供安防、信息系统、数据感知采集等产品和解决方案。近年公司由系游客户提供安防、信息系统、数据感知采集等产品和解决方案。近年公司由系统集成业务向信创安全产品领域持续拓展，业务结构开始优化。我们乐观看待统集成业务向信创安全产品领域持续拓展，业务结构开始优化。我们乐观看待公司在数智化和信创安全领域的机会，公司有望在数字中国建设的大背景下兑公司在数智化和信创安全领域的机会，公司有望在数字中国建设的大背景下兑现复苏到增长的逻辑。我们预计公司现复苏到增长的逻辑。我们预计公司 2022-2024 年年 EPS 分别为

3、分别为 0.52/1.10/1.39元，参考可比公司估值水平，我们给予公司元，参考可比公司估值水平，我们给予公司 2023 年年 40 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 44元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。聚焦“城市聚焦“城市+安全”，数智化应用践行者安全”，数智化应用践行者。公司主营业务分为智慧城市、智慧安全两大板块，以 AI、大数据、云计算等核心技术为客户提供智慧应用解决方案，下游覆盖政企、金融、互联网、制造业等多个领域。公司由系统集成起家，现已逐步拓展至具备信创属性的安全产品研发销售，业务结构开始优化。公司2019/2020/2021/2022 年前三季

4、度分别实现营收 7.3/7.4/9.4/5.9 亿元，同比增长73.9%/1.0%/26.9%/12.9%；实现归母净利润 0.6/1.3/1.1/0.5 亿元，同比增长35.6%/108.2%/-17.3%/-27.9%。根据公司业绩预告，2022 年全年公司预计归母净利润为 4900 万元至 6100 万元，同比-53.4%至-41.99%。技术赋能业务发展，“资质技术赋能业务发展，“资质+经验”构筑核心壁垒经验”构筑核心壁垒。公司重视研发投入，根据公司公告，2019/2020/2021/2022 年前三季度，公司研发费用率分别为 4.6%/6.0%/6.6%/8.7%，截至 2022 年

5、中报，公司研发人员数量达 182 人，占公司总人数的 24%。公司加大对高性能计算、信号及协议分析等核心技术的研发投入，为智慧城市、智慧安全的大数据分析应用、数据协议分析应用提供底层计算支持。公司具备相对全面的业务资质，如建筑智能化系统设计专项甲级、电子与智能化工程专业承包一级、公安部列装资质等，结合广泛的下游行业项目经验，构筑起公司核心壁垒。智慧城市空间广阔，公司以标杆项目树立品牌形象智慧城市空间广阔，公司以标杆项目树立品牌形象。随着我国城镇化率的不断提高，城市智能化管理的重要性愈发凸显。根据国家统计局数据，我国城镇化率由 2011 年的 51.3%提升至 2022 年的 65.2%，城市发

6、展速度、规模要求管理能力再上台阶，智慧城市成为重要的解决方案之一。政策端，各省市频繁出台相关文件鼓励智慧城市建设发展，为相关投资奠定基础。杰创智能作为行业重要参与者，自主规划设计核心单元，通过打造多个行业的标杆项目不断拓展业务边界，积累行业 Know-how。智慧安全方兴未艾，公司由系统集成迈向安全产品。智慧安全方兴未艾，公司由系统集成迈向安全产品。我国安防行业受政策和科技双重推动发展。政策端，受智慧城市、雪亮工程等推动，我国财政公共安全支出快速上涨；科技产业随着人工智能、物联网等技术发展，信息化项目建设及公共安全领域支出进一步提升，根据国家统计局数据，2021 年我国财政公共安全支出达 1.

7、4 万亿元。杰创智能在智慧安全领域由系统集成项目逐步拓展到安全产品研发与销售，相关产品已销往一带一路沿线国家和地区，应用于政府公共安全、工业、商业等领域。风险因素：风险因素：国家财政公共安全支出不及预期的风险；智慧城市发展不及预期的风险；行业竞争加剧导致毛利率降低的风险；通信安全产品销量不及预期的风险；应收账款发生坏账的风险；项目实施未能及时履约的风险等。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：杰创智能是国内的智慧城市、智慧安全解决方案提供商。公司积极投入研发，以底层技术推动上层应用发展。我们认为公司有望受益于数字经济的不断深化、信创安全产品的持续发展，并看到业绩上的弹性空间。我们预计公司

8、2022/2023/2024 年 EPS 为 0.52/1.10/1.39 元，当前股价对应 76/36/28 倍 PE。综合考虑业务情况，我们选取佳都科技、云赛智联、太极 杰创智能杰创智能 301248.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 39.28元 目标价 44.00元 总股本 102百万股 流通股本 24百万股 总市值 40亿元 近三月日均成交额 166百万元 52周最高/最低价 42.75/24.34元 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近1月绝对涨幅 7.23%近6月绝对涨

9、幅 40.44%近12月绝对涨幅 1.19%股份作为可比公司（佳都科技采用中信证券研究部预测，其余为 wind一致预期），可比公司 2023 年平均 PE 估值为 40 倍，我们给予杰创智能 2023 年 40 倍 PE，对应目标价 44 元；可比公司 2023 年平均 PEG 估值为 1.9 倍（wind 一致预期，注：考虑佳都科技 2022 年净利润为负数，无法计算 CAGR，予以剔除），考虑到公司 2022 年受疫情因素影响的低业绩基数，我们给予杰创智能 2023 年 0.8倍 PEG，对应目标价 52 元。出于谨慎原则并考虑公司经营情况，我们以 PE 估值为主，给予公司 2023 年

10、40 倍 PE，对应目标价 44 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)741 940 858 1,178 1,487 营业收入增长率 YoY 1.0%26.8%-8.7%37.2%26.2%净利润(百万元)127 105 53 112 142 净利润增长率 YoY 107.5%-16.9%-49.2%110.4%26.7%每股收益 EPS(基本)(元)1.65 1.37 0.52 1.10 1.39 毛利率 34.0%27.8%23.0%25.8%27.7%净资产收益率 ROE 24.4%16.9%3.4

11、%6.6%7.7%每股净资产（元）5.06 6.09 15.50 16.59 17.96 PE 23.8 28.7 75.5 35.7 28.3 PB 7.8 6.4 2.5 2.4 2.2 PS 5.4 4.3 4.7 3.4 2.7 EV/EBITDA 27.5 32.8 60.9 31.6 25.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 21 日收盘价 qQpOXX9YcWeUvZeXxU9PaO6MsQnNoMoNeRmMnOfQoMsQ8OsQoOxNqQtNxNtPtN 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告20

12、23.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录“智慧城市智慧城市+智慧安全智慧安全”双主线，数字应用践行者双主线，数字应用践行者.5 公司沿革：系统集成起家，拓展至产品化应用.5 财务分析：营收结构日渐优化，盈利能力稳健发展.7 行业概况：民行业概况：民生投入持续增加，智慧场景快速渗透生投入持续增加，智慧场景快速渗透.9 智慧城市：产业政策不断发力，城镇化进程推动行业成长.9 智慧安全：AI 赋能公共安防，智慧安全市场方兴未艾.13 公司竞争力：聚焦城市与安全，技术公司竞争力：聚焦城市与安全，技术+经验推进发展经验推进发展.15 持续进行研发投入，多项资质构筑业务壁垒.15

13、聚焦智慧城市，打造标杆项目.18 由系统集成到产品应用，信创场景推动智慧安全.19 风险因素风险因素.21 盈利预测及估值评级盈利预测盈利预测及估值评级盈利预测.22 估值评级.24 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司主营业务结构.5 图 2：公司历史沿革.6 图 3：公司股权结构.6 图 4：公司营业收入及其同比增速.7 图 5：公司营收结构，按行业.7 图 6：公司营收结构，按产品.7 图 7：公司业务毛利率，按行业.8 图 8：公司业务毛利率，按产品.8 图 9

14、：公司三费费率及研发费率情况.8 图 10：公司净利润、归母净利润及净利率情况（亿元）.9 图 11：智慧城市结构示意图.10 图 12：我国城镇化率.10 图 13：中国城镇化率与世界城镇化率的对比（2020 年）.10 图 14：全国各省市关于智慧城市的建设目标.12 图 15：中国智慧城市投资规模.12 图 16：AI 赋能各应用领域示意图.13 图 17：智慧安防产业链.14 图 18：国家财政公共安全支出（亿元）.14 图 19：中国安防市场规模.15 图 20：中国智能安防市场规模.15 图 21：公司研发费用（亿元）及研发费用率.15 图 22：公司研发人员数量及占比.15 图

15、23：公司私有云平台技术能力示意图.16 图 24：公司 AI 行为分析系统技术能力示意图.16 图 25：公司数据解析系统技术能力示意图.17 图 26：公司智慧城市板块细分场景.18 图 27：河南省科技馆新馆智能化项目示意图.19 图 28：公司智慧安全板块细分场景.20 图 29：公司社会安全管理综合信息门户.20 表格目录表格目录 表 1：公司高管简历（部分）.6 表 2：智慧城市建设与运营相关国家政策文件（部分）.11 表 3：公司具备的认证资质（部分）.17 表 4：公司智慧民生具体职能及层级划分.18 表 5：公司通信安全管理产品功能简介.21 表 6：20192024 年杰创

16、智能各细分业务营收增长及预测情况.23 表 7：20192024 年杰创智能毛利率变动及预测情况.23 表 8：20192024 年杰创智能期间费用率变动及预测情况.23 表 9：杰创智能与可比公司估值水平对比情况（单位：元）.24 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 “智慧城市“智慧城市+智慧安全”双主线，数字应用践行者智慧安全”双主线，数字应用践行者 公司沿革：系统集成起家，拓展至产品化应用公司沿革：系统集成起家，拓展至产品化应用 业务主线明晰，业务主线明晰，技术赋能智慧城市、智慧安全技术赋能智

17、慧城市、智慧安全。杰创智能成立于 2008 年，主要从事智慧城市和智慧安全两大领域，其能力覆盖系统集成项目、产品研发制造与销售。智慧城市领域，公司主要参与建设智慧民生、数据中心、城市管理等方向，在建筑、教育、医疗、交通、市政、IDC 等行业具备成熟的解决方案能力；智慧安全领域，公司一方面服务于平安城市、雪亮工程等社会安全管理项目，另一方面研发生产数据采集、传输、存储分析等通信安全管理产品。公司业务主线明晰，以大数据、人工智能、云计算等核心技术为基，推进城市智慧化、安全信息化建设。图 1：公司主营业务结构 资料来源：公司年报 内生外延，内生外延，公司由最开始的系统集成业务拓展到安全产品领域公司由

18、最开始的系统集成业务拓展到安全产品领域。公司起家于系统集成项目，其业务能力覆盖安防、建筑、教育、市政等领域。公司坚持技术研发赋能应用发展，内生外延，围绕核心技术能力加速布局。2011 年，公司推出第一代专用高性能计算核心模块；2015 年推出第二代专用高性能计算平台，并逐步由集成项目，向产品化领域探索；2016 年，公司全资并购北京蓝玛星际科技有限公司，补齐通信安全管理产品研发、系统和算法设计等能力，并顺势推出第三代高性能计算平台，和第一代公共安全产品生产线。公司于 2022 年 4 月 20 日在深交所 A 股创业板挂牌上市。杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分

19、析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：公司历史沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司股权结构稳定，股权激励绑定核心技术人员公司股权结构稳定，股权激励绑定核心技术人员。截至 2022 年三季报，公司董事长孙超持股 13.93%，总经理龙飞持股 8.07%，研发负责人朱勇杰持股 6.68%，董事谢皑霞持股 5.99%。其中，孙超、谢皑霞为夫妻关系，孙超、龙飞和谢皑霞为基于共同控制暨一致行动协议约定的一致行动人关系，三人合计持股 27.99%，是公司控股股东和实际控制人。龙飞、朱勇杰为公司核心技术人员，分别对公司技术研发工作做出重大贡献，亦对公司技术研发等

20、内容负责。公司通过股权激励方式，绑定核心技术人员，为公司长期的发展奠定基础。图 3：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：截至 2022 年三季报 表 1：公司高管简历（部分）姓名姓名 职务职务 简历简历 孙超 董事长 硕士学历。曾任广东粤海控股有限公司旗下广南（集团）有限公司贸易部经理、北京光谷软通科技有限公司广州分公司总经理、广州天创信息科技有限公司总经理。龙飞 董事、总经理 MBA 学历，注册一级建造师。曾任长沙乐德科技开发有限公司技术部技术员、广州蓝通科技发展有限公司技术工程师、广州智源信达工程有限公司项目经理。谢皑霞 董事、法务总监 本科学历。曾任广州对外经济律师事务

21、所律师助理、广东发展银行资产管 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 理部法律顾问。朱勇杰 董事、研发负责人 本科学历，注册一级建造师。曾任中建电子信息技术有限公司部门经理、北京蓝玛星际科技有限公司经理。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 财务分析：财务分析：营收结构日渐优化，盈利能力稳健发展营收结构日渐优化，盈利能力稳健发展 营收规模稳步增长营收规模稳步增长。公司营收规模稳步成长，2019/2020/2021 年分别实现营收7.34/7.41/9.40 亿元，三年 CAGR 达 13.2%。2

22、019 年公司营收同比增长 73.9%，主要系城市管理与服务营收大幅增长所致。2022 年前三季度，公司营收取得 5.87 亿元，同比增长 12.9%，公司营收规模稳健增长，保持良好发展趋势。图 4：公司营业收入及其同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营收结构不断优化，产品销售贡献逐渐增加。营收结构不断优化，产品销售贡献逐渐增加。公司营收结构按行业划分，除 2020 年外，智慧城市占比约 70%以上，2020 年公司智慧安全领域获得大额订单，因此当年营收所占比例大幅提升。按产品结构划分，公司在传统的系统集成项目营收所占比例有所下降，2021 年公司系统集成服务营收约占总营收的 83%

23、，通信安全管理产品销售营收占总营收比例上升至 13%，技术服务营收占总营收比例为 4%。公司产品销售营收贡献比例逐渐增加，营收结构不断优化。图 5：公司营收结构，按行业 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：公司营收结构，按产品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 4.227.347.419.405.8773.93%0.95%26.86%12.88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246802020212022前3季度营收，亿元yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021智慧城市智慧安

24、全0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021系统集成服务通信安全管理产品销售技术服务 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 毛利率温和毛利率温和上升上升，毛利率水平较高的通信安全管理产品营收占比逐渐提升。，毛利率水平较高的通信安全管理产品营收占比逐渐提升。公司毛利率温和上升，主要系毛利率较高的通信安全管理产品营收占比逐渐提升所致。公司 2021年整体毛利率为 27.9%，其中系统集成服务毛利率为 18.9%，通信安全管理产品销售业务毛利率为 83

25、.6%，技术服务毛利率为 33.3%。公司在系统集成项目服务中积累了较丰富的行业经验，对整体成本有较好的把控。近年毛利率水平相对稳定。图 7：公司业务毛利率，按行业 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：公司业务毛利率，按产品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 三费控制良好，研发持续投入。三费控制良好，研发持续投入。公司三费费率控制良好，2019/2020/2021 年三费整体费率分别为 7.1%/10.3%/8.7%，2022 年前三季度三费整体费率为 10.1%。公司 2022年前三季度财务费率为-1%，主要系上市后，募集资金存入银行，利息收入增加所致。公司重视研发投入，2019/

26、2020/2021 年研发费率分别为 4.6%/6.0%/6.6%，2022 年前三季度研发费率达 8.7%，研发费率逐年提高，研发费用主要投入于公司主营业务相关的人工智能、信号协议分析技术等领域。图 9：公司三费费率及研发费率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 利润端利润端表现与营收增长大体匹配表现与营收增长大体匹配。得益于公司多年业务发展所积累的行业经验，毛利率及三费费率控制相对稳定，公司净利率保持较高水平，2019/2020/2021 年净利率水平分别为 8.3%/17.0%/11.2%，2022 年前三季度净利率为 8.4%。利润端表现与营收增长情况大体匹配。0%10%20%30

27、%40%50%20021智慧城市毛利率智慧安全毛利率整体毛利率0%20%40%60%80%100%20021系统集成服务通信安全管理产品销售技术服务整体毛利率-2%0%2%4%6%8%10%200212022前三季度销售费用费用率管理费用率研发费用率财务费用率 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 10：公司净利润、归母净利润及净利率情况（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业概况行业概况：民生民生投入持续投入持续增加，智慧

28、场景快速渗透增加，智慧场景快速渗透 智慧城市智慧城市：产业政策不断发力产业政策不断发力，城镇化进程推动行业成长城镇化进程推动行业成长 智慧城市发展多年，已来到快速发展阶段智慧城市发展多年，已来到快速发展阶段。2014 年，国家发改委给出智慧城市相关定义：智慧城市是运用物联网、云计算、大数据、空间地理信息集成等新一代信息技术，促进城市规划、建设、管理和服务智慧化的新理念和新模式。我们认为，智慧城市提出以来，历经产业政策规划、技术逐步发展、信息融合发展等多个时期，现已来到行业快速发展阶段。智慧城市基于“端智慧城市基于“端-边边-云云-网网-智”的技术结构，实现跨时空跨地域的融合服务。智”的技术结构

29、，实现跨时空跨地域的融合服务。智慧城市基于五层的技术架构，可以实现在园区、学校、建筑、社区、出行等多个领域的智慧化融合管理。智慧城市并非传感器、通信网络、云计算等系统部分的简单集成，而是软件算法（人工智能如机器视觉、云计算平台、大数据分析等）与硬件设施的有机结合，实现更加高效的运营效率和数据能力。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.20.40.60.81.01.21.4200212022前三季度净利润归母净利润净利率 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10

30、 图 11：智慧城市结构示意图 资料来源：智慧城市白皮书2022 年（国家工业信息安全发展研究中心、人民网财经研究院、联想集团著）我国我国城镇化率城镇化率水平不断提升，但与发达国家仍有差距水平不断提升，但与发达国家仍有差距。根据国家统计局数据，我国城镇化率逐年提升，自 2011 年的 51.3%提升至 2022 年的 65.2%。我国城镇化率快速提升，但较世界发达国家城镇化率水平仍有较大提升空间。据联合国统计数据，2020 年世界发达国家城镇化率水平为 81.3%，较我国的 63.9%高出 17.4pcts。我们预计随着经济水平不断提升，我国城镇化率将进一步提高。城镇化率的提高对城市智能化管理

31、提出更高要求。城镇化率的提高对城市智能化管理提出更高要求。随着城市人口的不断涌入，城市发展速度、规模及其资源环境承载能力出现错配，交通、环境、公共安全等领域出现较多问题，城市的信息化管理是重要的解决办法之一。通过将城市中的公共数据要素进行合理分析和规划，实现智慧化城市管理，帮助资源与需求的高效匹配。图 12：我国城镇化率 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 13：中国城镇化率与世界城镇化率的对比（2020 年）资料来源：联合国，国家统计局，前瞻产业研究院，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%城镇化率55.3%63.9%81.3%95.0%0%10%20%30%4

32、0%50%60%70%80%90%100%杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 产业政策大力支持，各省市制定智慧城市相关目标。产业政策大力支持，各省市制定智慧城市相关目标。我国有关部门大力支持智慧城市相关产业发展，从技术路径、建筑规划、运营运维等多个角度推进智慧城市的建设。各省市规划制定智慧城市相关的发展目标，由顶层设计到具体实践执行均有较为明确的指导政策和目标计划。我们认为政策端的大力支持，有望自上而下地推动整个智慧城市产业链发展，为行业长期发展奠定基础。表 2：智慧城市建设与运营相关国家政策文件

33、（部分）发布日期 政策文件名称 发布编号或发布机构 相关内容 2022.05.10 关于深入推进智慧社区建设的意见 民发202229 号 探索智慧社区建设市场化运营模式，创新智慧社区建设投融资机制。2022.05.06 关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 中共中央办公厅、国务院办公厅引发 引导社会资金参与县城建设，盘活国有存量优质资产。2021.12.12.“十四五”数字经济发展规划 国发202129 号 结合新型智慧城市建设，加快城市数据融合及产业生态培育，提升城市数据运营和开发利用水平。2021.12.01“十四五”推进国家政务信息化规划 发改高技20211898号 探索构建政务数

34、据与社会数据开放共享新模式，开展政务数据授权运营实弹。2021.08.17 关键信息基础设施安全保护条例 中华人民共和国国务院令第 745 号 关键信息基础设施运营者要履行好主体责任，坚持“谁运营、谁负责”原则 2021.03.12 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 十三届全国人大四次会议通过 鼓励社会力量参与“互联网+公共服务”，创新提供服务模式和产品。2020.07.01 关于加快落实新型城镇化建设补短板强弱项工作有序推进县城智慧化改造的通知 发改办高技2020530 号 政企协同，持续发展。对于有一定收益的智慧化建设项目，积极调动市场化资源投入

35、，充分发挥市场活力，形成良性市场化机制模式。2020.05.30 2020年国民经济和社会发展计划草案 国家发展和改革委员会 实施扩大内需战略，释放消费潜力，加速5G 网络建设和场景应用，完善新型基础设施建设；积极有效扩大投资，推进 5G、物联网、车联网、工业互联网、人工智能、一体化大数据中心等新型基础设施投资。2020.04.10 2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务 国家发展和改革委员会 实施新型智慧城市行动。完善城市数字化管理平台和感知系统，打通社区末端、织密数据网络，整合卫生健康、公共安全、应急管理等领域信息系统和数据资源。2019.01.24 智慧城市时空大数据平 台 建

36、设 技 术 大 纲（2019 版）自然资办涵2019125 号 在建设实施过程中，可采用多元化建设运营模式，在城市人民政府统筹领导下，由示范应用部门牵头，时空大数据平台建设与运维单位配合共同设施。2018.11.05 关于工业通信业标准化工作服务于“一带一路”建设的实施意见 工业和信息化部 在智慧城市领域，逐步完善我国智慧城市相关顶层设计及智慧成熟度分级分类评价标准体系的基础上，推动建立面向“一带一路”沿线国家的智慧城市建设标准对接合作沟通机制等。资料来源：中国政府网，智慧城市运营白皮书（2022）（全国信标委智慧城市标准工作组），中信证券研究部 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价

37、值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 14：全国各省市关于智慧城市的建设目标 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 供给、需求的双重推动，催化智慧城市投资规模快速成长供给、需求的双重推动，催化智慧城市投资规模快速成长。需求侧，我国城镇化率不断提高带来了城市智慧化管理的新增需求；供给侧，国家政策大力推动各省市智慧城市建设发展。在供给、需求的共同催化之下，我国智慧城市投资规模逐年递增，2020 年我国智慧城市投资规模达 262 亿美元，IDC 预计 2023 年这一数字将达 389 亿美元，2018-2023年 CAGR 达 14.18%。

38、图 15：中国智慧城市投资规模 资料来源：IDC（含预测），杰创智能招股说明书，中信证券研究部 148 173 201 229 262 302 343 389 05003003504004502001920202021E2022E2023E投资规模，亿美元 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 智慧智慧安全安全：AI 赋能公共安防赋能公共安防，智慧智慧安全市场方兴未艾安全市场方兴未艾 AI 助力安防领域实现新突破，公共安全迈入智慧化时代助力安防领域实现新突

39、破，公共安全迈入智慧化时代。随着人工智能技术在机器视觉、自然语言处理等领域的不断突破，其作为底层通用技术有望赋能多领域实现效率提升和能力突破。根据麦肯锡，AI 有望通过 RNN（递归神经网络）、生成对抗网络等模型赋能公共社会领域的智慧化发展。我们认为公共安全引入 AI 能力将有助于提高整体社会安全，赋能公共安防。图 16：AI 赋能各应用领域示意图 资料来源：麦肯锡Applications and values of deep learning，中信证券研究部 随着智慧安全产业的发展，产业链日趋完善。我国在智慧安防领域形成了由上游芯片、传感器、存储、通信等软硬件产品研发制造商，中游 AI 算法

40、、安防设备厂商，到下游项目集成、工程建设服务商的产业链条，但中下游的产业界限呈现融合交错的发展趋势，部分集成商在软硬件上开始探索布局，并直接向客户提供交付产品。我们认为，随着 AI、大数据局、云计算等技术能力的不断发展，智慧安全产业链日趋完善，为行业可持续发展提供良好基础。杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 17：智慧安防产业链 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部“政策“政策+科技”科技”推进安防事业发展，国家财政公共安全支出近年相对稳定。推进安防事业发展，国家财政公共安全支出近年相对稳

41、定。我国安防行业受政策和科技双重推动不断发展：政策端受智慧城市、雪亮工程等推动，我国财政公共安全支出自 2009 年快速上涨，至 2016 年已达 1.1 万亿元；科技产业方面，随着人工智能、物联网等技术发展，信息化项目建设及公共安全领域支出进一步提升，至 2019 年我国财政公共安全支出已增长至 1.4 万亿元。近年，受宏观因素影响，我国财政公共安全支出相对稳定，我们预计随着宏观环境日渐回暖，新技术的不断突破和发展，公共安全领域仍将是未来国家重点投入方向之一。图 18：国家财政公共安全支出（亿元）资料来源：国家统计局，艾媒智库，中信证券研究部 具体于智慧安全领域，行业规模料将保持具体于智慧安

42、全领域，行业规模料将保持快速增快速增长趋势。长趋势。根据华经产业研究院数据，我国安防市场规模由 2016 年的 5400 亿元增长至 2020 年的 8510 亿元，CAGR 达 12%；智能安防市场规模由 2016 年的 221 亿元增长至 2021 年的 644 亿元，CAGR 达 24%。华经产业研究院预测我国智能安防市场规模将保持快速增长的趋势，或将于 2026 年达 2045 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 亿元。我们认为这一增长趋势，一方面来源于我国对公共安全领域的持续投入扩大整体

43、安防市场的行业空间；另一方面来源于随着技术进步带来智慧安全领域渗透率的提高，二者将推动我国智慧安全领域规模的快速成长。图 19：中国安防市场规模 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 图 20：中国智能安防市场规模 资料来源：华经产业研究院（含预测），中信证券研究部 公司竞争力公司竞争力：聚焦城市与安全聚焦城市与安全，技术技术+经验推进发展经验推进发展 持续进行研发投入持续进行研发投入，多项资质构筑业务壁垒多项资质构筑业务壁垒 公司重视研发，持续公司重视研发，持续进行研发投入，以技术创新赋能业务成长进行研发投入，以技术创新赋能业务成长。公司研发费用呈现逐年递增趋势，由 2018 年的 29

44、00 万元增长至 2021 年的 6200 万元，2022 年前三季度研发费用为 5100 万元；研发费用率呈现上升趋势，2022 年前三季度研发费率达 8.7%；截至2022 年中报，公司研发人员数量达 182 人，占公司总人数的 24%。公司围绕核心技术平台，衍生出私有云、AI 行为分析、数据解析系统等一些列技术模块，赋能公司业务成长。图 21：公司研发费用（亿元）及研发费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 22：公司研发人员数量及占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：数据截至 2022 年中报 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00

45、400050006000700080009000200192020市场规模（亿元）增速0500025000%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.00.10.20.30.40.50.60.7182,24%577,76%研发人员其他 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 公司围绕云计算技术，深挖用户上云痛点，打造了先进智能私有云平台，提供完善的IaaS 功能。其核心云引擎提供云资源管理、硬件设施管理、网络资源管理、网络服务、计费管理、实时监控等多项功

46、能。公司私有云平台从客户实用角度出发，实现更简单易用的云环境。同时，在技术能力方面，支持 x86 体系结构一级 ARM 架构国产 CPU，支持软件定义网络（SDN）和软件定义存储（SDS）等，实现更加广泛的适配度和兼容性。图 23：公司私有云平台技术能力示意图 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司打造 AI 行为分析系统，其可应用于人流量大、人口密集的多种生活场景中。AI行为分析系统通过视频结构化算法、人脸识别等 AI 能力，对人体特征、动作行为、行动轨迹等进行学习和分析，可以实现对特定目标的识别、人流量监控等功能。AI 行为分析系统可用于车纹识别、人脸识别、行为识别、缺陷识别、物体识别、

47、文本识别、视频结构化等领域，为公司智慧城市、智慧安全等业务提供技术能力支持。图 24：公司 AI 行为分析系统技术能力示意图 资料来源：公司官网 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 公司布局公共安全领域产品研发能力，打造数据解析系统，赋能相关安全产品业务成长。数据解析系统基于 FPGA 和 ASIC 技术，具备高速计算能力。基于此系统的产品设备采用独特散热结构和模块化设计理念，支持用户扩展和分布式部署，可以满足客户灵活部署和扩展性需求，同时该系统也可直接应用于区块链系统，为数据安全提供保障。图 2

48、5：公司数据解析系统技术能力示意图 资料来源：公司官网，中信证券研究部 项目实施对资质有较高要求，公司具备相关资质实力项目实施对资质有较高要求，公司具备相关资质实力。系统集成项目下游客户所处行业相对分散，如政企、金融、互联网、医疗、教育等，尽管不同行业在项目实施中存在一定差异化的需求，但核心聚焦于项目的实施、验收、交付等能力上，这对企业的资质具有较高要求，不仅要有相关的业务资质，同时资质要相对全面，且具备一定的项目经验。公司具备一系列认证资质，如建筑智能化系统设计专项甲级、电子与智能化工程专业承包一级、国际软件成熟度认证 CMMI 5 级、公安部列装资质等。相对全面的项目资质为公司在不同行业领

49、域的场景开拓、项目实施等奠定了基础。表 3：公司具备的认证资质（部分）序号序号 资质资质 1 建筑智能化系统设计专项甲级 2 电子与智能化工程专业承包一级 3 计算机信息系统安全服务等级证一级 4 音视频集成工程企业资质一级 5 信息系统建设服务能力等级 CS3 6 信息系统安全集成服务一级 7 信息系统安全运维服务二级 8 建筑装修装饰工程专业承包二级 9 国际软件成熟度认证 CMMI 5 级 10 公安部列装资质 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：截至 2022 年中报 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免

50、责条款和声明 18 聚焦聚焦智慧城市智慧城市，打造打造标杆项目标杆项目 围绕智慧城市，开拓多个业务场景围绕智慧城市，开拓多个业务场景。公司围绕智慧城市主要脉络，以智慧民生、城市管理与服务、数据中心为主要应用场景，并结合实际业务能力在医疗、制造业、教育、交通、政企、互联网等行业进行布局，目前均有实际项目成功落地。以核心技术优势叠加行业项目经验，公司有能力将相关项目能力复制到多个业务场景。公司通过网络化复制智慧城市业务场景，具备了跨行业领域的竞争优势，在项目选择上，以金融、互联网、数据中心、政企等为业务重心，持续拓展边界，打造智慧城市一体化解决方案。图 26：公司智慧城市板块细分场景 资料来源：公

51、司公告，中信证券研究部 自主规划设计核心单元，外采部分成熟模块化产品自主规划设计核心单元，外采部分成熟模块化产品。公司将智慧城市按执行层级划分为表现层、平台层、共享组件及中间层、云数据层、设施层、网络层等六个层级，其中网络层、设施层等成熟硬件产品采用外采方式，直接进行加工、调试和安装；核心的数据层、平台层等涉及软件算法的部分由公司自主研发设计，并针对下游特定领域客户进行定制化调优和升级，既保证了整体项目进展的实施效率，又能够不断累积和挖掘行业 Know-how。表 4：公司智慧民生具体职能及层级划分 层级层级 建设内容建设内容 主要功能主要功能 公司具体职能公司具体职能 表现层 IBMS 系统

52、 集成管理现代楼宇自控、安防监控、一卡通、智能照明等系统 应用软件的设计规划，主要模块开发，应用软件的调试、升级和维护 可视化智慧管控平台 以物联网、GIS、BIM 为支撑，打造三维可视化图景，服务于园区管理等 应用软件的设计规划，虚拟沙盘等模块的开发，应用软件的调试、升级和维护 平台层 智慧建筑、智慧园区、智慧校园、智慧医疗等 物联网、5G、大数据、AI、BIM 等技术融合，实现信息集中与实时共享 应用软件设计规划，主要模块开发，应用软件的调试、升级和维护 共享组件及中间层 数组交换组件、数据治理融合组件、数据共享组件 建设单位资源共享交换门户，提供单位共享库表数据组件设计与规划，一站式服务

53、组件的开发、升级和维护 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 层级层级 建设内容建设内容 主要功能主要功能 公司具体职能公司具体职能 管理服务功能 云数据层 业务数据库、知识数据库 为业务操作提供数据服务，存储大量事实、规则、概念等数据 数据库的设计与规划，数据库的开发，数据库的调试、升级和维护 设施层 安防系统、基础设施系统、前端信息采集设备，以及操作系统、IT 设备等 提供整个业务系统的基础服务，采集各应用场景相关数据 采购、安装、调试、运维等 网络层 办公网、设备网等 保障数据在安全的网络环境

54、下传输 采购、安装、调试、运维等，与运营商对接 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司具备较为丰富的行业经验，通过打造标杆项目树立品牌形象公司具备较为丰富的行业经验，通过打造标杆项目树立品牌形象。系统集成类项目在招标时看重相关领域的行业经验，具备标杆示范性项目经验的方案更具备竞争优势。公司通过多年技术积累，在上文所提到的多个领域均有成熟落地项目，从而带来更加广泛的业务机会。如河南省科技馆新馆智能化项目是河南省重点工程之一，杰创智能主要参与负责综合管理平台、视频监控系统、门禁管理系统、出入口管理系统发、防盗报警系统、电子巡更系统、入侵检测、智能灯光、智慧停车等工作。图 27：河南省科技馆新馆智

55、能化项目示意图 资料来源：公司官网 由系统集成到产品应用由系统集成到产品应用，信创场景推动智慧安全信创场景推动智慧安全 公司由系统集成向产品化应用拓展，公司由系统集成向产品化应用拓展，双轮驱动共筑智慧安全。双轮驱动共筑智慧安全。公司由系统集成项目起家，积累了相关的项目经验，逐步拓展至公共安全领域。公司响应国家公共安全规划相关政策，面向社会安全，在雪亮工程、智慧监管等方面开展业务，并由系统集成项目建设向通信安全产品迈进。公司目前已具备数据感知采集、数据传输组网、数据存储分析等产品的研发生产能力，相关产品已销往一带一路多个沿线国家和地区，应用于政府公共安全、工业、商业等领域。杰创智能（杰创智能（3

56、01248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 28：公司智慧安全板块细分场景 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司在社会安全领域采用类似智慧城市的分层级方式，将整体项目实施分为六大层级，公司自主研发核心产品的定制化开发并负责整体解决方案的交付，部分传感器等硬件设备外采自供应商。公司通过软硬件一体化，交付客户完整的智慧安全解决方案。图 29：公司社会安全管理综合信息门户 资料来源：公司公告 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21

57、随着在公共安全领域的技术积累，公司逐渐形成了产品化能力。公司通信安全管理综合解决方案以无线信号主被动定位技术、无线信号分析技术、音视频智能识别与处理技术等为基础，对管理区域内的数据进行采集、传输、分析，为安全管理部门提供安全管理技术手段，公司于 2018 年已获得公安部列装资质审查并取得公安系统列装合作资格。相关产品目前已远销海外市场，如一带一路等沿线国家和地区。表 5：公司通信安全管理产品功能简介 分类分类 主要功能主要功能 数 据 感 知采集产品 主机 实现网络感知和数据采集功能的主机硬件；支持不通移动通信网络，有线和无线数据通信网络；支持接入其它感知设备 协议处理软件 实现网络感知和数据

58、采集功能必备的协议处理、信息解码软件，支持国际通行的通信标准和通用的数据协议接口规范。数 据 传 输组网产品 数据路由器 对感知采集的数据进行路由寻址、数据回传和数据分发。边缘计算网关 具备数据存储分析的边缘计算设备，可与数据感知采集产品组合实现本地化局域组网，实时控制并分析有关数据，进行逻辑处理。数 据 存 储分析产品 网络设备管理系统 对通信安全管理产品解决方案的各组网网元实现状态监控、远程配置、性能分析、故障管理、固件升级等功能，实现全网网元统一管理。数据存储分析系统 对数据感知采集产品和边缘计算网关回传的数据进行大数据存储、计算、分析、展示、应用。资料来源：公司公告，中信证券研究部 风

59、险因素风险因素 1）国家财政公共安全支出不及预期的风险：公司核心业务之一的智慧安全，部分依托于政府在公共安全领域的财政支出，若国家财政公共安全支出不及预期，或将对公司该业务板块的营收端造成压力；2）智慧城市发展不及预期的风险：我国在智慧城市领域推出相关政策鼓励其发展，物联网、5G 通信技术的出现也为智慧城市建设奠定基础，但行业发展受制于多方面因素，未来存在智慧城市发展不及预期的可能性，相关风险对公司营收端可能造成不利影响；3）行业竞争加剧导致毛利率降低的风险：公司所处的系统集成类项目有较为分散的下游市场，不同行业有不同领域的竞争对手，未来若行业内出现更多竞争对手，或将对该业务的毛利率水平造成不

60、利影响，进而对公司利润端造成压力；4）通信安全产品销量不及预期的风险：杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 公司通信安全相关产品主要面向海内外的安全主管部门和单位，其受制于各国或地区的公共安全管理支出预算，相关产品存在销量不及预期的风险，或将对公司该业务的营收造成压力；5）应收账款发生坏账的风险：公司系统集成项目有一定的实施、验收、交付周期，行业通常采取按项目阶段分批次打款的方式进行回收资金，若下游客户因其他因素导致无法按时回款，或将对公司应收账款产生坏账风险；6）项目实施未能及时履约的风险：公司系

61、统集成项目的实施需要供应商、施工方、软件集成等多方面的协作完成，若其中因某一方未能按时交付，可能对整体项目进度造成不利影响，相关问题或将影响公司收入的确认。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级盈利预测盈利预测 收入端收入端：公司布局智慧城市、智慧安全两大业务，按产品划分，主要分为系统集成服务、通信安全管理产品销售、技术服务三部分。2022 年，公司受疫情等因素影响，项目交付及履约受到一定程度扰动。我们预计，随着未来疫情因素影响的逐步淡化，公司将于2023 年迎来业绩反转预期，并维持良好的发展趋势。我们预计公司 2022/2023/2024 年整体营收为 8.6/11.8/14.9 亿元，对应增

62、速-8.7%/37.2%/26.2%。1）系统集成服务：2022 年公司受疫情影响，该业务在项目交付履约方面受阻，预计随着疫情因素影响的逐步缓和，未来将保持相对稳定的发展趋势，我们预计公司系统集成服务 2022/2023/2024 年营收分别为 7.8/10.1/12.2 亿元，对应增速0.0%/30.0%/20.0%。2）通信安全管理产品销售：公司通信安全管理产品主要销往一带一路等沿线国家和地区，2022 年受疫情因素影响，该业务受到较大冲击。展望 2023 年，公司将重新与海外客户建立合作伙伴关系，预计未来有望保持较高成长速度。我们预计公司通信安全管理产品销售业务 2022/2023/20

63、24 年将实现收入 0.5/1.2/2.2 亿元，对应增速-60%/150%/80%。3）技术服务：公司技术服务主要是项目咨询、规划等相关业务，预计未来营收保持相对平稳的发展趋势。我们预计公司技术服务 2022/2023/2024 年实现收入0.3/0.4/0.5 亿元，对应增速-22%/40%/20%。杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 6：20192024 年杰创智能各细分业务营收增长及预测情况 单位：单位：百万元百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总

64、营收 734.47 741.47 940.28 858.32 1,177.58 1,486.53 Yoy 73.91%0.95%26.81%-8.72%37.20%26.24%系统集成服务 688.99 655.75 779.07 779.07 1012.79 1215.35 Yoy 86.91%-4.82%18.81%0.00%30.00%20.00%通信安全管理产品销售 14.31 45.88 122.38 48.95 122.38 220.28 Yoy-40.38%220.61%166.74%-60.00%150.00%80.00%技术服务 31.17 39.78 38.84 30.30

65、 42.41 50.90 Yoy 5.02%27.62%-2.36%-22.00%40.00%20.00%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 成本端成本端 公司业务保持良好的发展节奏，下游客户情况相对稳定，我们预计公司各项业务的毛利率水平保持相对平稳的趋势。我们预计公司系统集成服务 2022/2023/2024 年毛利率水平为 18.8%/18.8%/18.5%；通信安全管理产品销售 2022/2023/2024 年毛利率水平为83.7%/82.0%/78.0%；技术服务 2022/2023/2024 年毛利率水平为 31.8%/31.0%/30.0%。我们预计随着未来地区安全形势的边际催

66、化，公司高毛利率的通信安全管理产品销售业务将在未来有更大成长机会，从而带动公司整体毛利率水平呈上升趋势，我们预计公司整体毛利率水平 2022/2023/2024 年将达 23.0%/25.8%/27.7%。表 7：20192024 年杰创智能毛利率变动及预测情况 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总体毛利率 21.09%33.98%27.85%22.99%25.82%27.71%系统集成服务 19.83%31.72%18.83%18.8%18.8%18.5%通信安全管理产品销售 70.02%75.41%83.76%83.7%82.0%78.0%技术服务 26.5

67、3%23.28%32.62%31.8%31.0%30.0%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 费用端，考虑到公司的品牌效应和规模效率，我们预计公司销售费用率保持相对平稳；考虑到公司新建总部大楼的营运和管理，我们预计公司管理费用率将呈稳步上涨的趋势；考虑到公司上市，银行存款利息增加，我们预计公司财务费用率保持较低水平；考虑公司在研发端的持续投入以及聚焦核心技术发展，我们预计公司研发费用率保持相对较高水平。表 8：20192024 年杰创智能期间费用率变动及预测情况 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 3.4%5.7%4.6%4.80%4.40%5.0

68、0%管理费用率 3.6%4.4%4.1%4.60%4.75%5.50%财务费用率 0.1%0.1%0.0%-0.2%-0.7%-0.6%研发费用率 4.6%6.0%6.6%7.80%6.00%6.60%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 估值评级估值评级 杰创智能是国内领先的智慧城市、智慧安全解决方案提供商，公司由系统集成业务逐步向安全类产品方向拓展，相关产品销往一带一路沿线国家和地区。我们认为，随着数字化应用的深入发展、信创应用的持续深化、公共安全的稳步投

69、入，公司有望在智慧城市、智慧安全的赛道通过系统集成、通信安全产品实现业绩增长。我们预计公司 2022/2023/2024 年净利润为 0.53/1.12/1.42 亿元，对应 EPS 为 0.52/1.10/1.39 元，当前股价对应76/36/28 倍。综合考虑业务情况因素，我们选取佳都科技、云赛智联、太极股份作为可比公司。我们选用 PE 和 PEG 两种估值方式，综合考虑公司 2022 年受疫情影响业绩处于低基数以及公司的盈利能力，因此以 PE 估值方法为主，PEG 估值法作为辅助参考。可比公司 2023 年平均 PE 估值为 40 倍（佳都科技采用中信证券研究部预测，其余为 wind 一

70、致预期），我们给予杰创智能 2023 年 40 倍 PE，对应目标价 44 元；可比公司 2023 年平均PEG 估值为 1.9 倍（wind 一致预期；注：考虑佳都科技 2022 年净利润为负数，无法计算CAGR，予以剔除），考虑到公司 2022 年受疫情因素影响的低业绩基数，我们给予杰创智能 2023 年 0.8 倍 PEG，对应目标价 52 元。我们结合公司盈利情况、2022 年业绩低基数等因素，以 PE 估值为主，首次覆盖，给予“买入”评级。表 9：杰创智能与可比公司估值水平对比情况（单位：元）代码代码 公公司司 股价股价 EPS CAGR 22-24E PE PEG 2021 202

71、2E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2023E 600728.SH 佳 都科技 6.45 0.18-0.17 0.22 0.27/35 -46 30 24 /600602.SH 云 赛智联 11.95 0.19 0.24 0.29 0.36 22.99%64 50 41 33 1.8 002368.SZ 太 极股份 43.95 0.64 0.74 0.91 1.15 24.94%68 60 48 38 1.9 平均 0.34 0.27 0.47 0.59 23.97%56 21 40 32 1.9 301248.SZ 杰 创智能 39.28 1.37 0

72、.52 1.10 1.39 63.24%29 76 36 28 0.6 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：收盘价为 2022 年 3 月 21 日；杰创智能、佳都科技为中信证券研究部预测，其余为 Wind 一致预期 杰创智能（杰创智能（301248.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 741 940 858 1,178 1,487 营业成本 490 678 661 873 1,075 毛利率 34.0%27.8%23.0%

73、25.8%27.7%税金及附加 3 2 3 5 6 销售费用 42 43 41 52 74 销售费用率 5.7%4.6%4.8%4.4%5.0%管理费用 33 39 39 56 82 管理费用率 4.4%4.1%4.6%4.8%5.5%财务费用 1 0(2)(8)(9)财务费用率 0.1%0.0%-0.2%-0.7%-0.6%研发费用 44 62 67 71 98 研发费用率 6.0%6.6%7.8%6.0%6.6%投资收益 1 2 6 3 4 EBITDA 153 128 69 133 168 营业利润率 19.80%12.51%6.13%10.95%10.93%营业利润 147 118 5

74、3 129 163 营业外收入 0 2 9 0 0 营业外支出 1 0 1 1 1 利润总额 146 119 61 128 162 所得税 19 14 7 16 20 所得税率 13.2%11.9%12.1%12.4%12.1%少数股东损益(0)0(0)(0)(0)归属于母公司股东的净利润 127 105 53 112 142 净利率 17.1%11.2%6.2%9.5%9.6%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 364 214 431 435 526 存货 509 492 552 812 881 应收账款 175 280 2

75、02 290 375 其他流动资产 92 173 430 469 489 流动资产 1,140 1,158 1,614 2,005 2,272 固定资产 10 11 408 515 599 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 17 17 17 17 17 其他长期资产 144 340 192 128 78 非流动资产 170 368 616 659 693 资产总计 1,310 1,526 2,230 2,664 2,965 短期借款 9 24 0 0 0 应付账款 216 310 249 371 450 其他流动负债 520 414 356 556 637 流动负债 745 748

76、604 927 1,088 长期借款 45 149 32 32 32 其他长期负债 2 5 5 5 5 非流动性负债 46 154 37 37 37 负债合计 792 903 642 964 1,125 股本 77 77 102 102 102 资本公积 204 204 1,090 1,090 1,090 归属于母公司所有者权益合计 519 624 1,589 1,700 1,840 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 518 624 1,589 1,700 1,840 负债股东权益总计 1,310 1,526 2,230 2,664 2,965 现金流量表（百万元）指标名称指标名

77、称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 126 105 53 112 142 折旧和摊销 7 8 10 13 15 营运资金的变化 57-156-146-81-29 其他经营现金流 8 12 8 5 2 经营现金流合计 198-31-75 49 131 资本支出-113-160-263-60-50 投资收益 1 2 6 3 4 其他投资现金流 10-68-227 0 0 投资现金流合计-102-225-484-57-46 权益变化 0 0 912 0 0 负债变化 35 117-138 4 0 股利支出-289-361 0-1-2 其他融资现金流 279 339

78、2 8 9 融资现金流合计 26 95 775 11 7 现金及现金等价物净增加额 122-161 217 4 92 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 1.0%26.8%-8.7%37.2%26.2%营业利润 113.8%-19.9%-55.3%145.2%26.0%净利润 107.5%-16.9%-49.2%110.4%26.7%利润率（利润率（%）毛利率 34.0%27.8%23.0%25.8%27.7%EBITDA Margin 20.7%13.6%8.0%11.3%11.3%净利率 17.1%11.2%

79、6.2%9.5%9.6%回报率（回报率（%）净资产收益率 24.4%16.9%3.4%6.6%7.7%总资产收益率 9.7%6.9%2.4%4.2%4.8%其他（其他（%）资产负债率 60.4%59.1%28.8%36.2%37.9%所得税率 13.2%11.9%12.1%12.4%12.1%股利支付率 9.1%0.0%2.0%2.0%2.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 26 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论

80、是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。

81、本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在

82、最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告

83、，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市

84、场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数

85、涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 27 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 1%：佳都科技（600728），对应持股业务类别：自营，持股比例：1.98%。法律主体声明法律主体声明 本研

86、究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore

87、 Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；

88、在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给

89、专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书

90、。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电

91、话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照

92、旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-

93、X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，

94、为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。