1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2727 Table_Page 公司深度研究|电力 证券研究报告 涪陵电力（涪陵电力（600452.SH）配网节能触底反转配网节能触底反转，背靠综能有望背靠综能有望拓展第二成长曲线拓展第二成长曲线 核心观点核心观点：深耕电力深耕电力领域二十余载，配网节能打造第二成长曲线。领域二十余载，配网节能打造第二成长曲线。公司成立于 99年，主要向重庆涪陵地区工商业企业销售电力；11 年并入国家电网；16年拓展节能改造业务；20 年收购各省配网节能项目，解决同业竞争问题。目前已形成以电网运营和配网节能为主的业务结构，22Q1-Q3 实现营收27.4

2、亿，同比+16.7%，归母净利润 6.2 亿，同比+43.2%。电网运营电网运营业务拐点已至，有望开启稳健增长。售电量：业务拐点已至，有望开启稳健增长。售电量：受益于重庆工业发展节奏与经济复苏预期，售电量稳健增长。考虑 23 年经济复苏拉动用电需求，结合涪陵地区规划，预计增速中枢为 6%。电价：电价：受益于 21年底工商业目录电价取消、电价市场化加速，22H1 毛利率大幅提升至18.4%；未来电价中枢缓慢上涨+峰谷价差拉阔，预计毛利率长期稳定。国网旗下唯一配网节能平台，存量项目国网旗下唯一配网节能平台，存量项目+新增订单支撑业绩持续增长。新增订单支撑业绩持续增长。配网节能市场前景广阔，预计 2

3、5 年国网配网节能市场空间达 244.5 亿，远大于公司当前收入体量。存量项目：存量项目：投产项目提供业绩支撑，在建项目有望于 23 年投产。新增订单：新增订单：分布式新能源渗透率提升、疫情影响减弱和输配电价有望提升三因素叠加，23 年配网节能需求有望加速释放。我们认为，公司新签订单规模有望明显增大。根据测算，22-24 年配网节能收入（不含税）为 17.0/19.0/22.9 亿，同比增速分别为-2.1%/+11.6%/+22.9%，增速触底反转。背靠国网综合能源集团背靠国网综合能源集团，业务发展业务发展潜力潜力大。大。国网综能集团业务与涪陵电力配网节能业务具有较强联系，有望协同发展。盈利预

4、测盈利预测与投资建议与投资建议。预计 22-24 年归母净利润为 8.10/9.11/10.86 亿，同比增速为 60.35%/12.46%/19.16%。给予公司 23 年归母净利润 25.0 x PE，对应合理价值 24.90 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示。核定的输配电价出现下降；用电量增长不及预期；配网节能项目开拓和投产进度不及预期。盈利预测：盈利预测：2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,654 3,146 3,687 4,003 4,564 增长率（%）1.2 18.5 17.2 8.6 14.0 EBITDA（百万

5、元）1,249 1,582 1,772 2,005 2,389 归母净利润（百万元）401 505 810 911 1,086 增长率（%）1.0 26.0 60.3 12.5 19.2 EPS（元/股）0.91 0.66 0.89 1.00 1.19 市盈率（x）18.02 30.39 21.82 19.41 16.29 ROE（%）20.8 12.3 16.9 16.0 16.0 EV/EBITDA（x）6.09 9.16 9.14 7.84 6.41 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 19.33 元 合理价值 24.90 元 报告日期 2

6、023-03-22 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）914.61/914.61 总市值/流通市值（亿元）172.13/172.13 一年内最高/最低（元）20.32/10.94 30 日日均成交量/成交额（亿）8.94/1.64 近3 个月/6 个月涨跌幅（%）39.41/43.55 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 分析师：分析师：郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 分析师：分析师：纪成炜 SAC 执证号：S02605

7、18060001 SFC CE No.BOI548 分析师：分析师：陈昕 SAC 执证号：S0260522080008 请注意，陈子坤,陈昕并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。联系人：高翔 -25%-7%12%31%49%68%03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23涪陵电力沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 目录索引目录索引 一、深耕电力领域二十余载，配网

8、节能打造新成长曲线.5（一）以电网运营业务起家，配网节能业务贡献成长新动力.5（二）股权结构稳定，核心管理层来自国网体系.6（三）配网节能业务稳步增长，电网运营业务盈利改善.7 二、电网运营业务拐点已至，有望开启稳健增长.10（一）涪陵属于重庆工业强区，经济复苏推动售电量增长.10（二）工商业电价逐步市场化，毛利率长期稳定.11 三、国网旗下配网节能平台，未来业务发展空间大.13（一）配网节能改造可减少线路损耗，主要采用合同能源管理模式.13（二）政策端持续加码，配网节能市场空间广阔.14（三）依托国网支持，资质与资金优势共同打造配网节能业务壁垒.17（四）存量项目充足，新增订单可期，支撑业绩

9、持续增长.18（五）配网节能与集团综合能源服务协同发展，未来业务发展潜力大.21 四、盈利预测和投资建议.23 五、风险提示.24 pPqRZVdUdXcWqUcVxU9PbPbRnPmMpNmPeRmMtQiNnPnP6MnPoOMYqQoPwMtRyQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司业务构成.6 图 3：公司股权结构（截至 2022 年三季报）.6 图 4：公司历年营业收入及增速.7 图 5：公司历年归母净利润及增速.7 图 6：公司历年分业务收入

10、及增速.8 图 7：公司历年分业务毛利率情况.8 图 8：公司历年期间费用率情况.8 图 9：公司历年毛利率及净利率情况.8 图 10：公司历年 ROE 和 ROA 水平.9 图 11：公司历年资产负债率.9 图 12：公司历年负债结构.9 图 13：公司历年资产情况.9 图 14：重庆市涪陵区规模以上工业企业数量（户）.10 图 15：重庆市涪陵区历年 GDP 及占比情况.10 图 16：重庆市历年工业增加值与用电量情况.10 图 17：公司售电量及占重庆市用电量比情况.10 图 18：历年全社会用电量及增速.11 图 19：历年重庆市用电量及增速.11 图 20：公司历年售电价格、购电成本

11、及购销差价情况（单位：元/千瓦时）.11 图 21：重庆市一般工商业平时段电价.12 图 22：公司电网运营业务盈利情况.12 图 23：中国线损电量与线损率情况.15 图 24：全球典型国家线损率对比.15 图 25：公司历年在建工程及增速.17 图 26：公司历年配网节能业务收入及增速.17 图 27：公司历年投资活动流出额情况.18 图 28：公司历年现金流情况.18 图 29：公司历年负债情况.18 图 30：公司历年经营活动现金流净额情况.18 图 31：国内光伏新增装机分布结构（单位：GW）.20 图 32：国内分布式光伏新增装机结构（单位：GW）.20 图 33：公司配网节能项目

12、收入测算.21 图 34：公司效益分享期内项目数量（个）.21 图 35：国内综合能源服务市场规模.22 图 36：国网综能综合能源服务收入规划.22 表 1：公司高管背景.7 表 2：配网节能技术介绍.13 表 3：公司典型合同能源管理项目介绍.14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 表 4：配网建设与配网节能相关政策.14 表 5：国网配网节能市场空间（亿元）.16 表 6：公司投产项目概览.19 表 7：公司在建项目概览.20 表 8：公司业务拆分表（单位：百万元）.23 表 9：可比公司估值表.24 识

13、别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 一、一、深耕电力领域二十余载，配网节能打造深耕电力领域二十余载，配网节能打造新新成长曲线成长曲线 （一一）以电网运营业务起家，配网节能业务贡献成长新动力以电网运营业务起家，配网节能业务贡献成长新动力 公司公司以电网运营业务起家以电网运营业务起家，配网节能业务贡献成长新动力配网节能业务贡献成长新动力。公司成立于1999年，主要向重庆涪陵地区工商业企业销售电力；2004年在上交所上市；2011年公司控股股东川东电力的股权被无偿划转至国网重庆电力公司，公司正式并入国家电网；2016年公

14、司收购国网节能（现国网综能）配网节能业务，业务范围拓展至配网节能领域，同年川东电力的股权被无偿划转至国网节能（现国网综能）；2020年起，公司陆续收购各省节能服务公司（现各省综合能源服务公司）配网节能项目，进一步解决同业竞争问题。目前，目前，公司形成了以公司形成了以电网运营电网运营和配和配网节能为主的业务结构，网节能为主的业务结构，受益于电受益于电价市场化加速价市场化加速，电网运营业务拐点电网运营业务拐点已已至至，考虑配网节能市场前景广阔，考虑配网节能市场前景广阔，配网节能业配网节能业务有望蓬勃发展务有望蓬勃发展。图图 1：公司公司发展历程发展历程 数据来源：公司招股说明书，公司关于控股股东工

15、商变更完成的公告，公司关于控股股东股权无偿划转事项的公告，国网综能公开发行绿色公司债券募集说明书，广发证券发展研究中心 公司主营业务包括公司主营业务包括电网运营电网运营业务和配网节能业务：业务和配网节能业务：（1）电网运营电网运营业务（业务（22H1收入占比收入占比51%）：）：主要向主要向重庆重庆市市涪陵区工商业企业涪陵区工商业企业销售电力销售电力。电网运营业务范围包括供销电力、电力调度、电力资源开发、输变电工程安装等。在供销电力方面，公司主要通过联网线路从国家电网重庆市电力公司、重庆川东电力集团等单位采购电力，并销售给重庆涪陵区工商业企业，从中赚取购销差价。（2）配网节能配网节能业务（业务

16、（22H1收入占比收入占比49%）：）：国网旗下唯一国网旗下唯一配网配网节能平台节能平台，持持续续开拓配网节能市场开拓配网节能市场。公司配网节能业务主要针对配电网节能降损提供节能改造和能效综合治理解决方案，具体包括配网能效管理系统、多级联动与区域综合治理、变压器等配网节能关键设备改造等措施。公司采用合同能源管理（EMC）模式，与国网下属各网省公司合作，负责项目投资与运营管理环节，并通过节能效益分享方式收回投资和获得利润。2020年，公司收购整合各省分散的配网节能项目，目前已成为国网旗下唯一的配网节能平台，在运节能项目已覆盖全国20个省、市、自治区。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

17、6 6/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 图图 2：公司业务公司业务构成构成 数据来源：公司 2022 年半年报，广发证券发展研究中心（二二）股权结构稳定，核心管理层来自国网体系股权结构稳定，核心管理层来自国网体系 股权结构清晰股权结构清晰稳定稳定，国资委为实际控制人。，国资委为实际控制人。公司控股股东川东电力直接持有公司 41.65%的股权，社会资本持有公司 58.35%的股权。除川东电力外，前十大股东对公司的持股比例均未超过 4.00%，股权结构清晰稳定。考虑国网综能全资控股川东电力，国网全资控股国网综能，国资委为公司实际控制人。图图 3：公司股权结构（截至公

18、司股权结构（截至2022年三季报）年三季报）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 核心管理层来自国网体系核心管理层来自国网体系，行业经验丰富行业经验丰富。董事长杨作祥与总经理蔡彬拥有二十年以上的国网工作经验，对电力领域有较深的理解，有能力带领公司在传统与新兴业务中打好基础、稳步成长。公司重视人才队伍建设，2020 年，常涛、周勇被任命为公司副总经理、财务总监，两人均拥有电力研究院工作经验，且较早进入国网体系，行业经验丰富。近年来，国网不断为管理层注入新鲜力量，为公司长远发展奠定基础。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司

19、深度研究 0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300035002001920202021 22Q1-3营业收入/百万元（左轴）增长率/%（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%005006007002001920202021 22Q1-3归母净利润/百万元（左轴）增长率/%（右轴）表表 1：公司高管背景：公司高管背景 姓名姓名 任职情况任职情况 履历履历 杨作祥杨作祥 董事长董事长 硕士，高级工程师；曾任重庆市丰都供电董事、副总经理、董事长，国网铜梁供电董事

20、长、总经理，任国网重庆大足区供电董事长、总经理、执行董事，川东电力执行董事，涪陵电力董事长、法定代表人。蔡彬蔡彬 总经理总经理 本科，高级工程师；曾任公司营销中心副主任、主任、总经理助理、董事会秘书，涪陵聚龙副总经理，川东电力代总经理；现任公司总经理。余兵余兵 董事董事 硕士，高级会计师；曾任公司副总经理、财务总监;现任重庆市电力公司财务资产部主任，公司董事。秦顺东秦顺东 董事董事 硕士，高级经济师；曾任重庆市电力公司总经理工作部与经济法律部经济法律处处长、法律事务处处长、主任经济师;现任重庆市电力公司经法部副主任，公司董事。常涛常涛 董事董事、副总经理副总经理 博士，高级工程师；曾在重庆电力

21、科学试验研究院工作，先后任国网重庆市电力公司科信部科技处专责、智能处副处长，信息处副处长、信息处处长，互联网部计建处处长；现任公司董事、副总经理。林波林波 副总经理副总经理 本科，高级工程师；曾任川东电力农电处处长、副总经理，公司总经理助理兼生安部主任、总经理助理兼重庆市明宇送变电工程公司执行董事、总经理，国网重庆丰都县供电公司副总经理;现任公司副总经理。陈磊陈磊 副总经理副总经理 硕士，高级工程师；曾任国网节能发展建设部(招投标管理中心)副主任、发展策划部副主任、发展策划部主任、办公室副主任;现任公司副总经理。张文智张文智 副总经理副总经理 硕士，高级工程师；曾任武汉鲁能置业副总经理、工会主

22、席，南京鲁能地产开发副总经理、工会主席，国网绿色能源副总经理，国泰绿色能源副总经理;现任公司副总经理。数据来源：公司 2021 年年报，广发证券发展研究中心（三（三）配网节能业务稳步增长，配网节能业务稳步增长，电网运营业务盈利改善电网运营业务盈利改善 配网节能业务是公司增长的主要动力配网节能业务是公司增长的主要动力。复盘公司发展历程，自2016年收购配网节能项目以来，公司营收规模持续增长，2016年-2018年复合增速达21.24%。为解决同业竞争问题，2019年-2020年配网节能新项目拓展速度放缓，叠加疫情影响，2020年售电量同比下降，公司整体营收增速下降。2021年，随着存量配网节能项

23、目正常投产，新增收购配网节能项目开始贡献收入，配网节能业务营收大幅提升，公司业绩增速恢复正常水平。2022年，随着电价市场化加速，电网运营业务盈利改善，配网节能业务稳步增长，前三季度公司实现营收27.40亿元，同比增长16.72%，归母净利润6.21亿元，同比增长43.15%，扣非归母净利润5.91亿元，同比增长36.98%。图图 4：公司历年营业收入及增速公司历年营业收入及增速 图图 5：公司历年归母净利润及公司历年归母净利润及增速增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2727 Tabl

24、e_PageText 涪陵电力|公司深度研究 0%1%2%3%4%5%6%7%2002Q1-3销售费用率/%管理费用率(不含研发)/%财务费用率/%期间费率/%0%5%10%15%20%25%30%2002Q1-3毛利率/%净利率/%配网节能业务稳步增长配网节能业务稳步增长，电网运营业务盈利改善电网运营业务盈利改善。公司业务聚焦电网运营与配网节能，2021年电网运营业务收入14.08亿元，同比增长11.47%，配网节能业务收入17.36亿元，同比增长24.81%。22H1，受项目投产进度影响，配网节能收入增

25、速同比小幅下滑。但从收入占比来看，配网节能收入占比自2016年来持续增加，2021年和22H1分别达55.19%和49.06%。毛利率方面，电网运营业务毛利率从2021年的3.42%大幅提升至22H1的18.42%，主要系2021年底工商业目录电价取消，工商业用电价格跳涨；节能服务业务毛利率维持高位，2021年和22H1毛利率分别为38.21%和38.79%。图图 6：公司历年分业务收入及增速：公司历年分业务收入及增速 图图 7：公司历年分业务：公司历年分业务毛利率情况毛利率情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 费用管控向好费用管控向好，配网

26、配网节能业务带动盈利能力增长节能业务带动盈利能力增长。公司持续强化精细化管理推动降本增效，自2018年起期间费用率逐步下降，2022年前三季度期间费用率降至3.01%。随着毛利率较高的配网节能业务收入占比提升，公司毛利率和净利率自2016年起稳定提升，2021年底电价市场化加速，电网运营业务毛利率改善，2022年前三季度毛利率和净利率分别为26.15%和22.67%，同比增长2.58pct和4.19pct。图图 8：公司历年期间费用率情况：公司历年期间费用率情况 图图 9：公司历年：公司历年毛利率及净利率情况毛利率及净利率情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发

27、证券发展研究中心 -20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002001920202021 22H1配网节能/百万元电网运营/百万元配网节能同比yoy/%电网运营同比yoy/%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002H1配网节能毛利率/%电网运营毛利率/%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 0%5%10%15%20%25%30%201620172018

28、202Q1-3ROE-加权/%ROA/%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200022Q3资产负债率/%带息负债率/%（右轴）0%20%40%60%80%100%200022Q3其他/%预收账款/%应付票据/%应付账款/%应付债券/%一年内到期的非流动性负债/%短期借款/%长期借款/%0040005000600070008000200022Q3固定资产/百万元在建工程/百万元无形资产/百万元应收账款/百

29、万元货币资金/百万元商誉/百万元其他/百万元供应链优势地位突出供应链优势地位突出，高杠杆支撑高高杠杆支撑高ROE。受配网节能业务商业模式影响，公司资产规模较大，ROA常年处于低位，2021年ROA为9.52%，2022年前三季度ROA为10.08%。受益于供应链优势地位，公司利用上下游资金增加杠杆，以支撑高ROE水平，2016年-2020年期间资产负债率超过60.00%，ROE超过19.00%。2021年ROE水平有所下降，主要系公司非公开发行股份，资产负债率下降所致。图图 10：公司历年：公司历年ROE和和ROA水平水平 图图 11：公司历年：公司历年资产负债资产负债率率 数据来源：Wind

30、，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 12：公司历年：公司历年负债结构负债结构 图图 13：公司历年：公司历年资产情况资产情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 4.7%4.8%4.8%4.9%4.9%5.0%5.0%5.1%5.1%5.2%5.2%020040060080007200212022涪陵区GDP/亿元涪陵区GDP占

31、重庆GDP比/%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%055公司售电量/亿千瓦时公司售电量占重庆用电量比/%二、二、电网运营业务拐点已至，有望开启稳健增长电网运营业务拐点已至，有望开启稳健增长（一一）涪陵属于重庆工业强区，经济复苏推动售电量增长）涪陵属于重庆工业强区，经济复苏推动售电量增长 涪陵区工业基础涪陵区工业基础较好较好，支撑支撑重庆重庆地区经济发展地区经济发展。根据重庆市涪陵区统计局数据，自2018年起，涪陵区内规模以上工业企业数量持续增加，2021年企业数量达287户，其中50亿及以上企业8户，战略性新兴产业规模以上企业52户，2021年规模以

32、上工业企业产值达2255.95亿元，同比增加29.48%。区域二次产业增加值占比连年超55%，2022年涪陵区GDP达1504.37亿元，占重庆市GDP的比例为4.43%，在38个区/县中排名第五，是重庆市工业重镇。图图 14：重庆市涪陵区规模以上工业企业数量重庆市涪陵区规模以上工业企业数量（户）（户）图图 15：重庆市涪陵区历年重庆市涪陵区历年GDP及占比情况及占比情况 数据来源：重庆市涪陵区统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：重庆市/涪陵区统计局，广发证券发展研究中心 重庆市用电量逐年增长，公司售电量占比稳定。重庆市用电量逐年增长，公司售电量占比稳定。2013年-2021年，重庆工业增

33、加值年均增速为8.6%，高于全国年均增速2.50pct。在工业持续发展的背景下，重庆市用电量逐年稳定增长，2022年用电量达1403亿千瓦时，同比增长4.55%，2010年至2022年复合增速为6.97%，公司售电量同步提升且占比稳定，2021年公司售电量达29.47亿瓦时，占重庆市用电比例为2.20%。图图 16：重庆市历年重庆市历年工业增加值工业增加值与用电量情况与用电量情况 图图 17：公司售电量及占重庆市用电量比情况公司售电量及占重庆市用电量比情况 数据来源：Wind，重庆市统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，公司年报，广发证券发展研究中心 240245250255260

34、2652702752802852902002004006008000003000400050006000700080009000200022重庆工业增加值/亿元（左轴）年用电量:重庆/亿千瓦时（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600年用电量：重庆/亿千瓦

35、时重庆年用电量同比yoy/%0%2%4%6%8%10%12%14%-1 2 3 4 5 6 7 8 9 10年用电量：全社会/万亿千瓦时全社会年用电量同比yoy/%经济复苏有望拉动用电需求增长经济复苏有望拉动用电需求增长，预计预计公司售电量将维持增长趋势公司售电量将维持增长趋势。2022年，受疫情影响，工业生产活动受阻，经济增长承压，重庆市用电量增速降至4.55%，随着疫情影响逐渐消失，2023年经济复苏，有望拉动电力消费需求增长。根据中电联预测，在正常气候情况下，2023年国内全社会用电量达9.15万亿瓦时，同比增长6.0%。此外，2023年涪陵区制定GDP增长6.5%的目标，为经济恢复奠定

36、基调，将有效支撑公司售电量增长。图图 18：历年历年全社会用电量及增速全社会用电量及增速 图图 19：历年历年重庆市用电量及增速重庆市用电量及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二二）工商业电价）工商业电价逐步逐步市场化，毛利率市场化，毛利率长期稳定长期稳定 上游上游供应商为电力公司，购销差价供应商为电力公司，购销差价稳中有升稳中有升。公司主要从国家电网重庆市电力公司、重庆川东电力集团等单位采购电力，购电成本维持在0.34-0.36元/千瓦时，公司售电价格维持在0.47-0.55元/千瓦时之间，购销差价维持在0.13-0.20元/千瓦时之间

37、。购销差价受电价政策影响较大。2019年公司购销差价降至0.13元/千瓦时，主要是受重庆一般工商业电价连续下调影响，2020年和2021年的购销差价有所回升，但受电网运维和折旧费用逐年增加的影响，毛利率表现一般。图图 20：公司公司历年售电价格、购电成本及购销差价情况（单位：元历年售电价格、购电成本及购销差价情况（单位：元/千瓦时）千瓦时）数据来源：公司 2014-2021 年年报，广发证券发展研究中心 0.000.100.200.300.400.500.602000202021单位售电价格/元每千瓦时单位购电成本/元每千瓦时购销差价/元每千瓦时 识

38、别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080020021 2022H1电网运营业务毛利润/百万元电网运营毛利率/%下游客户为下游客户为工商业企业工商业企业，受益于受益于电价电价市场化改革市场化改革，毛利率毛利率得以得以改善改善。2018-2019年，重庆市一般工商业电价历经5次下调，2021年前，公司售电业务毛利率承压，总体维持在3%-9%的水平。2021年10月15日，重庆市响应国

39、家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知要求，全面取消工商业目录销售电价，彻底改变原先对标电价、只能降价不能涨价的售电模式，电价将随供需形势变动。与2021年相比，2022年重庆市一般工商业电价明显上涨，公司售电业务毛利率得以改善，22H1毛利率同比大幅增长至18.42%。图图 21：重庆市一般工商业平时段电价重庆市一般工商业平时段电价 图图 22：公司电网运营业务盈利情况公司电网运营业务盈利情况 数据来源：北极星售电网，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 长期来看，长期来看，我们认为，电网盈利模式由购售价差转向输配电价，在没有额外降电价政策条件下

40、，毛利率毛利率有望有望保持稳定。保持稳定。0.00.20.40.60.81.01-10千伏销售电价/元每千瓦时35千伏销售电价/元每千瓦时110千伏及以上销售电价/元每千瓦时 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 三、三、国网旗下配网国网旗下配网节能平台，节能平台，未来业务未来业务发展发展空间大空间大（一一）配网节能配网节能改造可减少线路损耗，主要采用合同能源管理模式改造可减少线路损耗，主要采用合同能源管理模式 配网节能配网节能改造改造以优化以优化线路线路和变压器为主和变压器为主，有利于有利于减少减少线路线路损耗

41、损耗。配电网处于电力系统末端环节，是连接输电网与末端用户的毛细血管。目前配电网存在负荷不匹配、线路过长、部分线路线径偏小、无功补偿不足等问题，配电网线损会造成电力和能源的浪费，同时可能降低线路的使用寿命，因而深入挖掘降损潜力具有重要的经济和社会效益。配网节能主要分为规划建设减损节能、生产运行降损节能以及需求侧节能三种形态，技术主要包括变压器节能改造、线路节能改造、无功补偿、电网升压改造、三相负荷不平衡治理、需求侧管理等。综合应用上述技术管理配电网能有效实现节能降损，促进能源、经济与环境协调发展。表表 2：配网节能技术介绍配网节能技术介绍 配网节能技术配网节能技术 主要内容主要内容 变压器节能改

42、造变压器节能改造 淘汰低效变压器；加大高效节能变压器推广力度；加快电网企业变压器能效提升。线路节能改造线路节能改造 缩短线路长度、架空绝缘导线、合理规划电网、采用导磁率较低的新型材料 无功补偿无功补偿 安装无功优化配置软件、低压补偿配电柜、低压无功就地补偿装置 电网升压改造电网升压改造 提高配电网络电压等级，将 10kV 配电电压提升至 20kV。三相负荷不平衡治理三相负荷不平衡治理 加装无功补偿装置分相补偿 需求侧管理需求侧管理 电价制度激励、负荷管理、选用高效用电设备、能源代替等方式提高终端用电效率 数据来源：北极星输配电网，广发证券发展研究中心 配网节能改造配网节能改造主要采用合同能源管

43、理模式主要采用合同能源管理模式（EMC）。公司与用能单位签订能源管理合同，以项目产生的节能量折合的市场价值确定合同金额（即节能效益）。节能服务商前期需要投入大量资本性资金，提供设计、融资、实施改造、运行管理等节能服务，在项目完工后每年以按比例分享节能效益等方式收回设备投资款、安装调试费、技术服务费以及合理利润，在合同结束后将资产所有权无偿移交给用能单位。用能单位在前期无需资本开支，项目建成后与节能服务公司共同分享节能效益，该模式有助于其降低风险和用能成本。在在效益分享期内效益分享期内，项目收入为年效益分享额，成本来自资产折旧和项目运维，项目收入为年效益分享额，成本来自资产折旧和项目运维，盈利盈

44、利水平水平稳定稳定，可预见性强，可预见性强。结合公司典型项目分析，每个项目年主营业务收入与成本可预期性较强，其中年主营业务收入=年效益分享额=年节能电量销售电价（不变）效益分享比例，年主营业务成本=设备折旧+运营成本，项目毛利率在效益分享期内基本保持稳定。以浙江建德项目为例，公司主要安装变压器与配电箱等设备，2021年-2024年项目年收入/成本分别为72.73/37.73万元，毛利率维持在48.12%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 表表 3：公司：公司典型合同能源管理项目介绍典型合同能源管理项目介绍 项

45、目名称项目名称 建设内容建设内容 年效益分享额年效益分享额（万元万元）年业务成本年业务成本（万元万元）毛利率毛利率（%）蒙东兴安地区项目蒙东兴安地区项目 提供低端升压器及三相调节平衡装置资产，对相关区域低压治理，安装三相自动调节装置 30 台，智能型低压升压器 20 台 38.21 17.91 53.13%浙江建德浙江建德 2016 年项目年项目 安装非晶合金变压器及低压综合配电箱 23 套 72.73 37.73 48.12%甘肃临夏甘肃临夏 2018 项目项目 4 条支线分支开关机线路改造 134.96 52.39 61.18%辽宁辽宁 2017 年项目年项目 更换与改造 15 个项目的电

46、容器组 970.55 462.64 52.33%北京项目北京项目 184 台高损变更换为调容变台区 146.09 56.99 60.99%数据来源：公司拟现金收购国网综能所属配电网节能资产及相关 EMC 合同权利项目资产评估说明，广发证券发展研究中心（二二）政策端持续加码政策端持续加码，配网节能配网节能市场市场空间广阔空间广阔 配电网损耗占电网损耗的比重较大。配电网损耗占电网损耗的比重较大。根据 2022年中国电力行业年度发展报告，2021年中国电网线损电量3803亿千瓦时，线损率达5.26%，按供电标准煤耗305.5克/千瓦时计算，相当于每年多耗煤11618.17万吨，其中配电网线损占比较大

47、，根据公司2016年重大资产收购公告，中、低压配电网占电网损耗近50%，因而推进配网节能、降低线损具有重要意义。国家持续出台政策，国家持续出台政策，推动配电网节能快速发展推动配电网节能快速发展。近年来，有关配网建设与配网节能的政策陆续出台，旨在提高配网能效水平。政策在变压器、线损率等方面提出了新要求，配电网建设改造行动计划（2015-2020年）要求110kV及以下的线损率由2014年的6.2%降至2020年的6%，电力发展十四五规划要求线损率从2020年的5.9%降至2025年的5.5%。随着电网建设对配网侧的重视程度不断提高、“双碳”目标推动节能减排成为电力系统发展重点，配网节能领域将迎来

48、重大发展机遇。配电网改造有望成为配电网改造有望成为新型电力系统建设新型电力系统建设重点。重点。十四五期间，新能源渗透率快速提升推动电网投资进入上行周期，其中分布式光伏大规模接入带来配电线路过载、电压质量等问题，亟需加快配电网改造。配电网改造体量较大，预计将逐步推进。根据构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案（2021-2030 年），国网配电网建设投资超1.2万亿元，占比超过60%，根据南方电网“十四五”电网发展规划，南网配电网建设规划投资3200亿元，占比约48%。2022年电网基建投资为5012亿元，同比增长仅2.0%，电网基建逐月累计投资增速放缓，低于预期主要因为疫情影响前期工作开展，

49、2023年有望得到改善。表表 4：配网建设与配网节能配网建设与配网节能相关相关政策政策 日期日期 政策政策 内容内容 2012.08 节能减排“十二五规划”节能减排“十二五规划”电网综合线损率由 2010 年 6.53%降至 2015 年 6.3%2015.07 配电网建设改造行动计划配电网建设改造行动计划（2015-2020 年年）2015年-2020年配电网建设改造投资不低于2万亿元，110kv 以下的线损率由2014年的 6.2%降至 2020 年 6.0%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 0%5%10

50、%15%20%25%0%1%2%3%4%5%6%7%290030003340035003600370038003900200021线损电量/亿千瓦时线损率/%2015.08 配电变压器能效提升计划配电变压器能效提升计划（2015-2017 年年）预计到 2017 年，累计推广高效配电变压器 6 亿千伏安，实现年节电 94 亿千瓦时 2015.08 关于加快配电网建设改造的指导意见关于加快配电网建设改造的指导意见 以智能化为方向，全面提升配电网装备水平；提高配电网能效水平，逐步淘汰高损好变压器，推广先进适用的节能型设备 2017.

51、06 电力发展“十三五”规划电力发展“十三五”规划 线路损失率由 2015 年的 6.64%降低至 2020 年 6.5%以内 2021.06 变压器能效提升计划（变压器能效提升计划（2021-2023 年年）到 2023 年，高效节能变压器在网运行比例提高 10%，当年新增高效节能变压器占比达到 75%以上 2022.03 电力发展“十四五”规划电力发展“十四五”规划 线路损失率由 2020 年的 5.9%降低至 2025 年 5.5%以内 数据来源：国务院、国家能源局、工信厅、发改委、广发证券发展研究中心 与与发达发达国家国家相比相比，我国线损率仍，我国线损率仍有有较大较大下降下降空间空间

52、。线损率是电力企业在供电过程中耗用和损失的电量占供电量的比率，是衡量电力系统经济性的标准之一。2018年前，我国线损率降低处于瓶颈期。自2018年以来，随着电力生产技术不断提高，配网节能建设逐步开展，全国电网综合线损率一直保持下降趋势，根据2022年中国电力行业年度发展报告，2021年线损电量为3803亿千瓦时，线损率降至5.26%，同比下降0.34pct。考虑全球其他国家，韩国、日本、德国等在2012年的线损率已低至3.39%、4.36%、4.26%，我国电力企业在管理效率和技术能力方面仍有较大改善空间，线损率的降低将进一步帮助其节约电力资源，控制生产成本。图图 23：中国线损电量与线损率情

53、况中国线损电量与线损率情况 图图 24：全球典型国家线损率对比全球典型国家线损率对比 数据来源：中电联，广发证券发展研究中心 数据来源：北极星输配电网，广发证券发展研究中心，美国为2014 年数据，中国为 2021 年数据，其他国家为 2012 年数据 线损率线损率持续持续下降，配网节能市场空间广阔下降，配网节能市场空间广阔。结合全国、国网线损率以及发达国家线损率情况，我们预计国网线损率仍有下降空间，2025年国网配网节能市场空间有望达244.46亿元，2030年有望翻倍增长。核心假设核心假设如下如下：（1）售电量：售电量：根据国网公布数据，2021年国网售电量为5.17万亿千瓦时，2022年

54、国网规划售电量增速为6.0%，考虑疫情影响，我们认为2022年实际增速低于规划增速，参考中电联发布的全国电力供需预测报告，2022年全国全社会用电量增速仅为3.6%，我们预计，2022-2023年增速分别为5.2%和6.0%，长期增速中枢为 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 5.0%，则2025年国网售电量为6.36万亿千瓦时；（2）线损率）线损率及配网线损占比及配网线损占比：根据电力发展“十四五”规划，到2025年全国线损率要求下降至5.5%以内，2021年全国线损率已降至5.26%，参考德日韩2012年的

55、线损率均值（4.12%），考虑国网的情况，2021年国网线损率从5.87%降至5.48%，我们预计，国网长期线损率仍有1pct左右的下降空间，预计2022-2030年国网线损率每年下降0.1pct；根据公司重大资产购买及关联交易报告书，我国配网线损占比约为50%；（3）平均售电价格：平均售电价格：受2018-2019年降电价影响，2020-2021年平均售电价格偏低，参考2022年重庆一般工商业35千伏平段销售电价均值（0.72元/千瓦时），我们预计未来平均售电价格维持在0.72元/千瓦时；（4）效益效益分享比例分享比例及期限及期限：国网综能节能改造项目的效益分享比例大部分为95%或100%，

56、保守估计统一假设为95%；效益分享期限为5-9年，此处统一假设为8年。以2022年投产的项目为例，将于2022-2029年贡献收入，2030年不再贡献收入。因此，因此，我们我们预计预计2025年年国网国网配网节能市场配网节能市场空间空间达达244.5亿元，亿元，2021年公司配网年公司配网节能业务收入仅为节能业务收入仅为17.4亿元，未来亿元，未来增长增长空间广阔。空间广阔。考虑长期国网线损率下降空间存在理论极限，我们预计2030年配网节能市场空间约为188.3亿元，仍远高于公司现有收入体量。此外，配网节能新技术出现和平均售电价格上涨将推动配网节能市场空间扩容，可能导致实际市场空间高于理论测算

57、值。表表 5：国网配网节能市场空间（亿元）国网配网节能市场空间（亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 国家电网售电量（万亿千瓦时）5.17 5.44 5.77 6.05 6.36 6.67 7.01 7.36 7.73 8.11 YOY 13.00%5.20%6.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%线损率（%）5.48%5.38%5.28%5.18%5.08%4.98%4.88%4.78%4.68%4.58%当年线损率下降幅度 0.39%0.10%0.10%0.10%0

58、.10%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%配网线损占比（%）50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%当年节省电量（亿千瓦时）-27.19 28.83 30.27 31.78 33.37 35.04 36.79 38.63 40.56 平均售电价格（元/千瓦时）0.62 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 效益分享比例（%）95%95%95%95%95%95%95%95%95%95%2022E 配网节能项目收入-18.60 18.60 18.60 18.60 18.60 18.60 18.60 18.60-

59、2023E 配网节能项目收入-19.72 19.72 19.72 19.72 19.72 19.72 19.72 19.72 2024E 配网节能项目收入-20.70 20.70 20.70 20.70 20.70 20.70 20.70 2025E 配网节能项目收入-21.74 21.74 21.74 21.74 21.74 21.74 2026E 配网节能项目收入-22.82 22.82 22.82 22.82 22.82 2027E 配网节能项目收入-23.97 23.97 23.97 23.97 2028E 配网节能项目收入-25.16 25.16 25.16 2029E 配网节能项目

60、收入-26.42 26.42 2030E 配网节能项目收入-27.74 配网节能市场空间（亿元）配网节能市场空间（亿元）-198.86 215.52 233.02 244.46 243.50 238.52 212.28 179.14 188.28 数据来源：国家电网，中电联，公司签订合同能源管理项目合同暨关联交易公告，广发证券发展研究中心；注：实际测算过程考虑2015-2021年的配网节能项目收入及其贡献的市场空间，受篇幅所限表格仅展示2022-2030E配网节能项目收入 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 -

61、100%-50%0%50%100%150%200%250%300%005006002001920202021在建工程/百万元在建工程同比增速yoy/%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002001920202021配网节能服务/百万元配网节能服务同比yoy/%（三三）依托国网支持依托国网支持，资质与资金优势资质与资金优势共同打造配网节能业务壁垒共同打造配网节能业务壁垒 由于配网节能项目采用合同能源管理模式，前期需要大规模资本开支，同时配网

62、节能市场存在进入资质要求，壁垒较高。我们认为，配网节能的竞争核心在于资我们认为，配网节能的竞争核心在于资质与资金：资质质与资金：资质影响影响公司订单量公司订单量，资金资金影响影响项目落地项目落地情况情况。1.资质：已解决同业竞争问题，公司成为国网旗下唯一配网节能平台。资质：已解决同业竞争问题，公司成为国网旗下唯一配网节能平台。配网节能配网节能行业壁垒高行业壁垒高，同业竞争问题已解决同业竞争问题已解决。配网节能市场对参与公司有较高资质要求，需要熟悉配网节能服务产业的大量技术标准及规范，具备完善的生产和服务体系以满足下游电网公司的需求，目前市场主要参与者为国网和南网下属企业。2016年，公司收购国

63、网配网节能资产，国网承诺在5年内解决同业竞争问题。2021年，公司收购各网省公司配网节能项目，同业竞争问题得以解决，公司成为国网旗下唯一配网节能服务平台。国网配网节能国网配网节能新增新增订单量订单量相对稳定相对稳定，业务业务规模规模持续扩大持续扩大。国网经营区域覆盖范围较广，拥有广泛的配网节能需求，能够支撑公司订单稳定增长，从而增厚公司营收。2018年-2019年，受同业竞争问题困扰，新项目拓展动力不足，在建工程与配网业务营收增速较低；2020年起，同业竞争问题逐步解决，在建工程增速提升，由于新项目尚未投产，2020年营收增速表现一般，随着新项目陆续投产，2021年配网节能业务增速回升至24.

64、81%。图图 25：公司历年在建工程公司历年在建工程及增速及增速 图图 26：公司历年配网节能业务公司历年配网节能业务收入及增速收入及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.资金资金：供应链优势地位保障供应链优势地位保障现金流现金流，支撑大规模投资支出支撑大规模投资支出。配网节能配网节能项目项目前期前期要求大规模投资支出要求大规模投资支出，经营端与筹资端经营端与筹资端共同补充现金流共同补充现金流。公司投资活动主要为收购或自建各配网节能项目，配网节能业务发展节奏影响公司投资支出，2016年-2021年投资活动现金流出额与在建工程CAGR分别为

65、9.65%和26.16%。投资端大规模支出要求经营端与筹资端进行弥补，2016年-2021年公司经营活动现金流稳定增长，同时通过发行债券和非公开发行股票等方式获得资本市场资金支持，现金流情况表现良好。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 -2000-1500-0620020202122Q1-3经营现金流净额/百万元投资现金流净额/百万元筹资现金流净额/百万元-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900

66、%0200400600800002001920202021投资活动流出额/百万元投资活动流出额同比yoy/%0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008000820202022Q1-3经营性现金流量净额/百万元（左轴）经营性现金流量净额/归母净利润（右轴）004000200022Q3预收账款/百万元应付票据/百万元应付账款/百万元应付债券/百万元一年内到期的非流动性负债/百万元短期借款

67、/百万元图图 27：公司历年投资活动流出额情况公司历年投资活动流出额情况 图图 28：公司历年现金流情况公司历年现金流情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 公司在供应链中处于优势地位，经营活动现金流稳定增长公司在供应链中处于优势地位，经营活动现金流稳定增长。配网节能业务上游主要为设备和材料供应商，上游竞争激烈，公司处于优势地位，可占用上游资金缓解压力。2016年至今，应付账款占负债的比例均超过50%，2021年应付账款达15.70亿元，占比为72.14%。配网节能业务下游为各网省公司，应收账款占比低且坏账概率较小，电网运营业务下游为工商业企业

68、，主要以现金结算。公司利用供应链优势地位，保证稳定的经营活动现金流入，2016年-2021年，经营活动现金流量净额/归母净利润的比例始终高于200%。图图 29：公司历年负债情况公司历年负债情况 图图 30：公司历年经营活动现金流净额情况公司历年经营活动现金流净额情况 数据来源：中电联，广发证券发展研究中心 数据来源：北极星输配电网，广发证券发展研究中心（四四）存量项目充足存量项目充足，新增新增订单可期订单可期，支撑业绩持续增长，支撑业绩持续增长 存量项目存量项目和和新增订单新增订单共同共同支撑业绩持续增长。支撑业绩持续增长。公司配网节能存量项目主要来自2016年收购项目、2020年收购项目和

69、2016年以来自建项目，提供业绩支撑；考虑到分布式新能源渗透率提升、疫情影响逐步消除和2023年输配电价重新核定等因素，预计各省配网节能需求有望加速释放。我们认为，公司新签订单规模有望明显增大。预计存量在建项目与新增项目共同推动配网节能业务持续增长。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 1.存量项目存量项目：投产投产项目提供业绩支撑项目提供业绩支撑，在建项目即将贡献收入，在建项目即将贡献收入。投产投产项目项目规模可观规模可观，提供提供业绩支撑业绩支撑。公司配网节能存量项目主要来自2016年收购项目、2020年收购

70、项目以及2016年来自建项目。2016年以来，公司完成了河北正定和宁晋、山东青岛和烟台等多个项目的建设，2021年，公司收购四川、浙江、甘肃、河南等地的125个项目，部分区域年均收益超1亿元，项目效益分享期约为5-9年，为公司后续增长打下坚实基础。表表 6：公司公司投产投产项目概览项目概览 项目名称项目名称 年均收益年均收益（百百万元）万元）投资金额投资金额（百百万元）万元）合同金额（合同金额（百万元）百万元）年限（年）年限（年）分享比例分享比例 2023 年年进度进度 到期年到期年份份 河北 3 个项目 179.02 504.78 -6-已投产，1 个项目到期 2024-2025 四川 61

71、 个项目 68.99 226.57 -5-8-已投产，18 个项目到期 2024-2028 浙江 24 个项目 36.69 137.79 -9-已投产 2025 甘肃 15 个项目 35.72 96.83 -5-已投产，9 个项目到期 2024、2025 江苏 1 个项目 28.15 106.06 -8-已投产 2024 河南 11 个项目 32.95 65.89 -2-7-已投产，8 个项目到期 2024、2026 辽宁 4 个项目 26.19 73.42 -6-已投产，2 个项目到期 2026 蒙东 4 个项目 2.34 12.70 -6-8-已投产 2024、2028 北京 2 个项目

72、1.92 9.81 -13-15-已投产 2026、2029 山东项目一期 154.60 508.00 773.00 5 95%已到期 2018 甘肃兰州、白银项目 1.80 5.00 9.00 5 95%已到期 2019 重庆大足项目 6.00 17.00 24.00 4 95%已到期 2018 江苏徐州、盐城项目 108.75 533.21 870.00 8 100%已到期 2023 冀北廊坊项目 169.14 687.92 1,184.00 7 95%已到期 2023 山东项目二期 83.20 258.30 416.00 5 95%已到期 2021 江西项目 34.71 142.96 2

73、43.00 7 95%已投产 2024 新疆项目一期 1.60 5.38 8.00 5 98%已到期 2022 浙江项目 113.33 523.00 1,020.00 9 95%已投产 2025 河南项目一期 30.00 162.91 240.00 8 95%已投产 2026 湖北鄂东项目 58.43 240.30 409.00 7 95%已投产 2025 福建项目一期 123.63 677.00 989.00 8 100%已投产 2026 安徽项目 62.80 184.77 314.00 5 95%已到期 2022 辽宁沈阳项目 42.67 150.30 256.00 6 95%已投产 20

74、24 福建项目二期 111.06 571.75 888.44 8 100%已投产 2026 河北正定、宁晋项目 8.56 33.54 51.37 6 95%已投产 2026 山东青岛、烟台项目 186.28 650.46 1,117.65 6 95%已投产 2024 甘肃项目二期 7.60 25.86 38.02 5 95%已到期 2022 河南项目二期 96.60 412.29 772.82 8 89%已投产 2027 湖南长沙项目 34.59 149.31 276.71 8 90%已投产 2027 江西鄱阳项目 20.98 95.52 167.80 8 95%已投产 2027 宁夏项目 1

75、9.26 69.55 115.54 6 已投产 2024 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 湖北项目 79.15 313.97 554.05 7 100%已投产 2026 新疆项目二期 47.96 179.42 287.74 6 95%已投产 2026 新疆项目四期 49.37 148.12 296.24 6 已投产 2027 数据来源：公司重大资产购买暨关联交易报告书，公司拟现金收购国网综能所属配电网节能资产及相关 EMC 合同权利项目资产评估说明，公司 2016-2021 年年报，公司 2022 年半年报

76、，广发证券发展研究中心 考虑在建项目工程进度，考虑在建项目工程进度，预计预计于于2023年投产年投产并贡献收入并贡献收入。根据2022年半年报，公司在建未投产的项目分别是浙江二期、陕西一期、新疆三期，预算投资额分别为5.70、1.98、3.58亿元，其中22H1浙江项目工程进度接近100%，2021年陕西项目与新疆项目工程进度80%/15%，按照平均项目建设周期1-2年测算，在建项目有望在2023年投产，并开始贡献收入。表表 7：公司公司在建在建项目概览项目概览 在建项目在建项目 投资金额（百万元）投资金额（百万元）完工进度完工进度 年限（年）年限（年）浙江二期 570.36 97%（22H1

77、）9 陕西一期 197.56 80%（2021）6 新疆三期 357.61 15%（2021）6 数据来源：公司 2021 年年报，公司 2022 年半年报，广发证券发展研究中心 2.新增新增订单订单：分布式新能源渗透率提升、分布式新能源渗透率提升、疫情疫情影响减弱影响减弱和输配电和输配电价价有望提升三有望提升三因素叠加因素叠加，2023年年配网节能需求配网节能需求有望有望加速释放加速释放。分布式新能源渗透率提升要求加快配电网改造分布式新能源渗透率提升要求加快配电网改造进度进度。根据国家能源局统计，2022年我国光伏新增装机达87.4GW，其中分布式装机占比达58.5%，预计工商业分布式和户用

78、光伏建设将继续支撑分布式光伏发电市场发展。分布式新能源大规模接入，使得配电系统由原来的放射状无源网络变为有源网络，电网的物理特性将发生很大变化，可能导致反送电时配电设备和线路过载问题、电压质量问题和谐波问题等。为适应分布式新能源高比例接入，亟需对配电网开展系统性改造升级。图图 31：国内光伏新增装机分布结构（单位：国内光伏新增装机分布结构（单位：GW）图图 32：国内分布式光伏新增装机结构（单位：国内分布式光伏新增装机结构（单位：GW）数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 疫情影响减弱有利于配电网改造顺利开展。疫情影响减弱有利于配电网改造顺利开

79、展。配电网改造涉及设备和材料在用户端的运输和安装工作，2022年受疫情影响较大，配电网改造难以实施，实际完成情况不及预期。随着2023年疫情影响减弱，配电网改造工作可顺利推进，项目进展有7.3%19.3%9.2%12.2%36.7%47.4%40.5%32.2%53.4%58.5%-30%-10%10%30%50%70%002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022集中式分布式分布式占比0070200222023E2024E2025E工商业户用 识别风险，发现价值 请务必阅

80、读末页的免责声明 2121/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 -10%0%10%20%30%40%50%60%05000250020022E2023E2024E配网节能增量项目收入（不含税）-测算/百万元配网节能存量项目收入（不含税）-测算/百万元配网节能合计项目收入同比yoy-测算/%025507502120222023E2024E效益分享期内项目个数-增量测算/个效益分享期内项目个数-存量测算/个望加快。我们预计，我们预计，2023-2025年重新核定的年重新核定的输配电价

81、输配电价有望有望上涨上涨，支撑支撑电网电网投资投资能力上能力上升升。输配电价水平与电网投资能力正相关。2020-2022年，各省输配电价均有一定程度的下调，让利下游用户，降低用电成本。中长期来看，新能源渗透率快速提升促使电力系统加快建设和改造。第三监管周期电网输配电定价成本监审即将开展，我们预计2023-2025年输配电价有望小幅上涨，从而提高电网投资能力，有利于配网节能改造需求加速释放。我们认为，公司配网节能潜在订单规模有望明显增大。综合考虑存量项目和新增订单，我们测算，配网节能收入增速有望触底反转。综合考虑存量项目和新增订单，我们测算，配网节能收入增速有望触底反转。2022年，公司处于效益

82、分享期内的项目个数达135个，预计贡献配网节能收入（含税）18.02亿元，假设增值税税率为6%，则配网节能收入（不含税）为17.00亿元，同比小幅下降。考虑2023年投产项目移交和在建项目投产情况，预计处于效益分享期内的项目个数为131个，贡献配网节能收入（不含税）19.00亿元，同比增长11.58%。根据2016-2018年历史数据，公司年均新签订单为3-4个项目，我们预计，2023年4个新签项目，考虑建设周期多为1-2年，新增项目将于2024年投产，则配网节能收入（不含税）为22.86亿元，同比增长20.54%。图图 33：公司配网节能项目收入测算公司配网节能项目收入测算 图图 34：公司

83、效益分享期内项目数量公司效益分享期内项目数量（个）（个）数据来源：公司重大资产购买暨关联交易报告书，公司拟现金收购国网综能所属配电网节能资产及相关 EMC 合同权利项目资产评估说明，公司 2016-2021 年年报，公司 2022 年半年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司重大资产购买暨关联交易报告书，公司拟现金收购国网综能所属配电网节能资产及相关EMC合同权利项目资产评估说明，公司 2016-2021 年年报，公司 2022 年半年报，广发证券发展研究中心（五五）配网节能配网节能与集团综合能源服务协同发展与集团综合能源服务协同发展，未来业务未来业务发展发展潜力潜力大大 公司配网节能业务与

84、集团综合能源服务业务联系紧密公司配网节能业务与集团综合能源服务业务联系紧密，未来，未来有望协同发展有望协同发展。2022年，国网综能明确电网节能、电力需求侧管理、新型储能建设运营、公共机构能源托管、多能互补协同供应为五大核心业务，并强调深化协同服务与发挥集团横向、纵向协同优势，全面推进综合能源服务发展。公司配网节能业务属于国网综能核心业务之一，有望与储能、电力需求侧管理等业务协同发展：例如台区储能可有效解决配变容量不足问题，缓解用电高峰缺电问题，延缓配网改造时间，未来或成为配网节能改造的新发展模式，同时台区储能也能够成为集团公司储能、电力需求侧管理等业务的重要落脚点。识别风险，发现价值 请务必

85、阅读末页的免责声明 2222/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 0500025003000350020025E2030E国网综合能源服务收入/亿元00.511.522020E2025E2035E市场规模-保守估计/万亿元市场规模-乐观估计/万亿元国网综能国网综能集团集团是国网综合能源服务发展载体是国网综合能源服务发展载体，潜力巨大，潜力巨大，未来未来可期可期。综合能源服务主要提供面向终端的能源集成或创新解决方案，目前处于发展初期。根据中电联的研究，2025年综合能源服务市场规模将达0.8-1.2万亿元。为适应能源体制改革

86、，国网于2013年成立国网节能（2020年更名为国网综能），业务包括配网节能服务、多能供应服务、生物质发电、光伏与储能为主的清洁能源服务、智能用能服务，基于虚拟电厂的能源交易服务等。2020年，国网综能综合能源服务营收240亿元，同比+118.18%，规划2025年和2030年业务收入体量分别达800亿元、3000亿元。图图 35：国内综合能源服务市场规模国内综合能源服务市场规模 图图 36：国网综能综合能源服务收入国网综能综合能源服务收入规划规划 数据来源：中电联，广发证券发展研究中心 数据来源：国家电网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/2727

87、 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 四、盈利预测和投资建议四、盈利预测和投资建议 电网运营业务电网运营业务触底反转，触底反转，配网节能业务配网节能业务有望有望加快增长加快增长。公司主要从事电网运营与配网节能业务。经济复苏叠加电价市场化改革，电网运营业务量价齐升，迎来业绩拐点，有望稳健增长；公司作为国网旗下唯一配网节能平台，将充分受益于国网广阔的配网节能市场空间，存量与增量订单支撑业绩持续增长。我们预计，电网运营业务有望改善，配网节能业务将蓬勃发展。具体来看具体来看：（1）电网运营业务电网运营业务：主要向重庆市涪陵区工商业企业销售电力，考虑经济复苏拉动用电需求增长以及工商业目

88、录电价取消，预计售电量增长中枢为6.0%，2022-2024年收入增速分别为41.1%/6.0%/6.0%，参考目录电价取消后的毛利率变化趋势（22H1毛利率提升至18.4%），预计2022-2024年毛利率稳定在15.3%；（2）配网节能业务配网节能业务：主要为国网旗下各电力公司提供配网能效管理系统、多级联动与区域综合治理、变压器等配网节能关键设备改造等节能服务，考虑我国配网节能空间广阔，结合公司存量项目和新增订单的情况，预计在建项目于2023年投产，新增订单于2024年投产，2022-2024年增速分别为-2.1%/11.6%/22.9%，毛利率稳定在38.8%；（3）其他业务：其他业务：

89、收入体量不大，预计2022-2024年收入和毛利率与2021年保持一致。表表 8：公司公司业务拆分表（单位：百万元）业务拆分表（单位：百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 电电网网运营业务运营业务 收入收入 1,263.5 1,408.4 1,987.2 2,106.5 2,232.8 YOY-7.8%11.5%41.1%6.0%6.0%成本成本 1,226.0 1,360.3 1,682.4 1,783.4 1,890.4 毛利毛利 37.6 48.1 304.8 323.1 342.5 毛利率毛利率 3.0%3.4%15.3%15.3%15.3%配网节能业务配网节

90、能业务 收入收入 1,390.9 1,735.9 1,699.6 1,896.4 2,331.1 YOY 11.1%24.8%-2.1%11.6%22.9%成本成本 882.2 1,072.6 1,040.4 1,160.8 1,427.0 毛利毛利 508.7 663.3 659.2 735.5 904.2 毛利率毛利率 36.6%38.2%38.8%38.8%38.8%其他业务其他业务 收入收入-1.2 1.2 1.2 1.2 YOY-0.0%0.0%0.0%成本成本-0.1 0.1 0.1 0.1 毛利毛利-1.1 1.1 1.1 1.1 毛利率毛利率-92.7%92.7%92.7%92

91、.7%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 我们选取南网能源、苏文电能和安科瑞作为涪陵电力的可比公司。我们选取南网能源、苏文电能和安科瑞作为涪陵电力的可比公司。其中，南网能源主要从事节能业务，为客户能源使用提供设计、改造、综合能源项目投资及运维等综合节能服务；苏文电能以电力咨询设计业务为主，业务范围涵盖电力咨询设计、电力工程建设、电力设备供应和智能用电服务业务等；安科瑞主要为用户提供用电数据服务，结合企业供配电系统特点，定制化设计用电管理系统。涪陵电力主营业务为电网运营和

92、配网节能，与可比公司业务范围重合度较高。考虑公司电网运营业务拐点将至，配网节能业务稳健增长，预计2022-2024年归母净利润为8.10/9.11/10.86亿元，同比增速为60.35%/12.46%/19.16%。可比公司2023年估值均值为29.3x PE，过去5年公司历史估值均值为18.7x PE，参考可比公司估值和历史估值水平，给予公司2023年归母净利润25.0 x PE，对应合理总价值227.75亿元，合理价值24.90元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。表表 9：可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 公司代码公司代码 业务类型业务类型 市值（亿元）市值（亿元）净利润（净

93、利润（亿亿元）元）PE 估值水平（估值水平（x）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 南网能源 003035.SZ 301.14 5.53 8.58 12.76 54.41 35.09 23.61 苏文电能 300982.SZ 106.86 3.66 4.90 6.40 29.17 21.81 16.70 安科瑞 300286.SZ 84.23 1.71 2.73 3.75 49.37 30.88 22.46 PE 平均水平平均水平 44.32 29.26 20.92 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：可比公司 2022-2024 年业绩均采用

94、Wind 一致预测值，数据截至 2023/3/21 五、风险提示五、风险提示（一一）核定的核定的输配电价输配电价出现出现下降下降 公司电网运营业务收入来源与输配电价息息相关。如果降电价政策出现，核定的输配电价或将下降，将对公司盈利能力带来负面影响。（二）（二）用电量增长不及预期用电量增长不及预期 公司电网运营业务收入与售电量存在密切联系。如果终端用户用电量增速下滑，将对公司盈利能力带来负面影响。（三）配网节能项目（三）配网节能项目开拓和投产开拓和投产进度不及预期进度不及预期 公司配网节能业务收入受项目投产进度影响较大，如果配网节能改造项目开拓和投产进度不及预期，将对公司收入产生负面影响。识别风

95、险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1,098 1,780 3,219 3,833 4,446 经营活动现金流经营活动现金流 1,123 1,403 1,209 1,942 2,355 货币资金 700 1,183 1,808

96、2,291 2,692 净利润 401 505 810 911 1,086 应收及预付 291 572 1,362 1,490 1,698 折旧摊销 812 1,029 872 1,022 1,224 存货 0 1 5 5 6 营运资金变动-100-171-445 50 92 其他流动资产 106 23 45 47 50 其它 10 41-27-41-46 非流动资产非流动资产 4,881 4,505 4,133 4,611 5,387 投资活动现金流投资活动现金流-529-1,741-454-1,450-1,945 长期股权投资 111 136 136 136 136 资本支出-556-1,

97、751-491-1,491-1,991 固定资产 4,344 3,683 3,363 3,888 4,707 投资变动 0 0 0 0 0 在建工程 308 523 471 424 381 其他 27 11 36 40 46 无形资产 46 45 45 45 45 筹资活动现金流筹资活动现金流-240 820-131-9-9 其他长期资产 72 117 118 118 118 银行借款 300 1,093 0 0 0 资产总计资产总计 5,979 6,285 7,352 8,444 9,833 股权融资 0 1,770 0 0 0 流动负债流动负债 3,226 2,141 2,520 2,70

98、0 3,004 其他-540-2,043-131-9-9 短期借款 100 280 280 280 280 现金净增加额现金净增加额 353 482 625 483 401 应付及预收 1,541 1,570 1,891 2,045 2,304 期初现金余额期初现金余额 347 700 1,183 1,808 2,291 其他流动负债 1,585 291 349 376 421 期末现金余额期末现金余额 700 1,183 1,808 2,291 2,692 非流动负债非流动负债 829 36 36 36 36 长期借款 819 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1

99、1 36 36 36 36 负债合计负债合计 4,055 2,176 2,556 2,736 3,040 股本 439 762 915 915 915 资本公积 323 1,952 1,952 1,952 1,952 主要财务比率主要财务比率 留存收益 1,162 1,395 1,930 2,841 3,927 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1,924 4,109 4,797 5,708 6,793 成长能力成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 1.2%18.5%17.2%8.6%14.0%负债

100、和股东权益负债和股东权益 5,979 6,285 7,352 8,444 9,833 营业利润增长 3.5%25.4%60.4%12.6%19.3%归母净利润增长 1.0%26.0%60.3%12.5%19.2%获利能力获利能力 利润表利润表 单位单位：百万元百万元 毛利率 20.6%22.7%26.1%26.4%27.3%至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率 15.1%16.1%22.0%22.8%23.8%营业收入营业收入 2,654 3,146 3,687 4,003 4,564 ROE 20.8%12.3%16.9%16.0%

101、16.0%营业成本 2,108 2,433 2,723 2,944 3,317 ROIC 13.5%11.7%16.3%15.1%15.2%营业税金及附加 4 1 0 0 0 偿债能力偿债能力 销售费用 2 5 2 2 2 资产负债率 67.8%34.6%34.8%32.4%30.9%管理费用 92 123 108 114 125 净负债比率 210.7%53.0%53.3%47.9%44.7%研发费用 0 0 0 0 0 流动比率 0.34 0.83 1.28 1.42 1.48 财务费用 51 44 55 52 53 速动比率 0.31 0.83 1.25 1.39 1.45 资产减值损失

102、 0 0 0 0 0 营运能力营运能力 公允价值变动收益 3-8 0 0 0 总资产周转率 0.44 0.50 0.50 0.47 0.46 投资净收益 20 36 37 40 46 应收账款周转率 9.15 5.50 2.79 2.77 2.77 营业利润营业利润 428 537 862 970 1,158 存货周转率 8,566.21 2,862.45 812.42 815.73 825.47 营业外收支 3 3 10 10 10 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 431 540 871 980 1,167 每股收益 0.91 0.66 0.89 1.00 1.19 所得税 3

103、1 35 61 69 82 每股经营现金流 3 2 1 2 3 净利润净利润 401 505 810 911 1,086 每股净资产 4.38 5.39 5.24 6.24 7.43 少数股东损益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 401 505 810 911 1,086 P/E 18.02 30.39 21.82 19.41 16.29 EBITDA 1,249 1,582 1,772 2,005 2,389 P/B 3.75 3.74 3.69 3.10 2.60 EPS（元）0.91 0.66 0.89 1.00 1.19 EV/EBITDA 6.

104、09 9.16 9.14 7.84 6.41 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/2727 Table_PageText 涪陵电力|公司深度研究 广发新能源和电力设备研究小组广发新能源和电力设备研究小组 陈 子 坤：首席分析师，5 年产业经验，10 年证券从业经验。2013 年加入广发证券发展研究中心。目前担任电力设备与新能源行业首席分析师，历任有色行业资深分析师、环保行业联席首席分析师。纪 成 炜：联席首席分析师，ACCA 会员，毕业于香港中文大学、西安交通大学，2016 年加入广发证券发展研究中心。曹 瑞 元：资深分析师，毕业于复旦大学，2021 年加入广发证券发展研究

105、中心。李 靖：高级分析师，毕业于美国西北大学、华中科技大学，2020 年加入广发证券发展研究中心。陈 昕：高级分析师，毕业于清华大学、北京大学，曾就职于国家电网公司、信达证券，2022 年加入广发证券发展研究中心。蒋 淑 霞：高级分析师，毕业于香港大学、南京大学，2020 年加入广发证券发展研究中心。张 玲：高级研究员，毕业于加拿大英属哥伦比亚大学，曾就职于银河证券、工银瑞信，2022 年加入广发证券发展研究中心。朱 北 岑：高级研究员，毕业于华东政法大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。张 芷 菡：高级研究员，毕业于新加坡南洋理工大学、中山大学，2021 年加入广发证券发展研究中心。高

106、 翔：研究员，毕业于新加坡国立大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。左 净 霭：研究员，硕士，毕业于香港中文大学，2022 年加入广发证券。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-

107、5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港德辅道中 189 号李宝椿大厦 29 及 30楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分

108、销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/2727 Table_Pa

109、geText 涪陵电力|公司深度研究 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代

110、表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或

111、者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而

112、引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析

113、师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容