1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 传媒 2023 年 03 月 22 日 风语筑(603466)展示龙头，乘风文化数字化 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：创意设计+技术创新驱动，G 端数字展示龙头。风语筑从 CG 广告业务起家，转型展览展示业务已 15 年，积累强大创意、设计和内容制作能力，并与时俱进结合人机交互、裸眼3D、全息影像等新技术；当前主要业务包括城市数字化体验空间、文化及品牌数字化体验空间、数字化产品及服务。2019-2021 年公司营收和归母净利润 CAGR 均在 20%以上，盈利能力稳定，2022 年疫情影响经营，2023 年开启复苏。稳居龙头位置，业

2、务规模及人效均明显领先于可比公司。公司业务由创意设计及技术创新驱动，品牌效应强。政策鼓励文化产业数字化发展，行业景气度向上。政府投入上，文化事业费支出及占国家财政比重稳步增长；政策上，文创产业为国家战略性新兴产业，“十四五”期间，文化产业数字化亦是我国文化产业发展的重点。国家层面元宇宙与虚拟现实相关政策陆续出台，地方政府大力支持元宇宙，推动文创数字化产业进一步的发展。订单及资金储备充足，23 年业绩复苏确定性高。2018-2021 年公司新签订单保持正增长，2022 年积累了大量订单，2023 年有望释放，订单结转效率逐年上升。公司财务指标健康，为增长保驾护航：1）应收款周转率约为 2，202

3、2 年公司加强了对应收款项的回收力度，效果明显。坏账计提政策相对谨慎，应收账款净值质量较好。2）经营性现金流良好，货币资金储备充足，2022 年业绩预告中归母净利润仅 0.56-0.8 亿元，同比下降80%以上，但经营性现金流充裕，为 2.1-2.6 亿元。积极布局新技术方向，未来星辰大海。公司在全息影像、5G 云 XR、AI 人工智能等新技术领域布局已久，2021 年起先后投资 VeeR、灵境绿洲、星图比特，并与百度希壤、鲸探平台等企业达成合作，探索元宇宙在数字展示行业的应用场景。公司积极与政府合作，G 端元宇宙项目已逐渐落地。2022 年以来，公司逐步加深与国内 AI 领军百度的合作，AI

4、GC 有望在提效+增收两方面提振经营。首次覆盖给予买入评级。预计 2022-2024 年公司总营业收入为 15.55/27.79/31.76 亿元，归母净利润为 0.64/4.06/5.08 亿元，23 年目标 PE30 x，目标市值 122 亿元，首次覆盖给予买入评级。风险提示：政策支持力度不及预期、核心人员流失风险、应收账款回款不及预期、新签订单不及预期 市场数据：2023 年 03 月 21 日 收盘价（元）15.93 一年内最高/最低（元）24.77/9.26 市净率 4.4 息率（分红/股价）-流 通 A股 市 值（百 万元）9500 上证指数/深证成指 3255.65/11427.

5、25 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）3.59 资产负债率%55.27 总股 本/流 通 A 股（百万）596/596 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 林起贤 A0230519060002 夏嘉励 A0230522090001 联系人 夏嘉励(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）2,940 1,277 1,555 2,779 3,176 同比增长率（%）30.3-43.2-47.1 78

6、.7 14.3 归母净利润（百万元）439 12 64 406 508 同比增长率（%）28.1-96.9-85.4 533.3 25.1 每股收益（元/股）1.04 0.02 0.11 0.68 0.85 毛利率（%）33.0 26.5 27.2 32.7 32.6 ROE（%）19.1 0.6 2.7 14.7 15.5 市盈率 22 145 23 19 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2304-2305-2306-2307-2308-2309-2310-2311-2312

7、-2301-2302-23-60%-40%-20%0%20%（收益率）风语筑沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计 2022-2024 年公司总营业收入为 15.55/27.79/31.76 亿元，归母净利润为0.64/4.06/5.08 亿元，23 年目标 PE30 x，目标市值 122 亿元，首次覆盖给予买入评级。关键假设点 文化产业数字化等政策鼓励下，G 端数字展示需求兴起，风语筑作为龙头将获得更多订单，AIGC 等新技术提效带动订单结转比率提升。预计 2022-2024 年新签订

8、单增速为-43%/74%/30%（2021 年为 17%），结转比例为 29%/55%/58%（2021 年为 55%）。公司应收账款净值质量较好，政府预算结构有望改变。1H22 计提信用减值损失 0.97 亿元，全年预计为 1.73 亿元，相比以前年度计提金额较大。对文化产业数字化的政策支持有望获得更多预算倾斜，减少 G 端客户的坏账。预计 23/24 年信用减值损失为 1.30/0.83 亿元。有别于大众的认识 市场对 G 端数字展示需求认知不够充分。2018 年 11 月，国家统计局发布战略性新兴产业分类(2018)，明确将数字创意产业纳入战略性新兴产业，具体包括数字创意技术设备制造、数

9、字文化创意活动、设计服务以及数字创意与融合服务四大部分。2021 年 4 月，文旅部正式印发“十四五”文化和旅游发展规划。其中指出，“到2025 年实现各类文化设施数量达到 7.7 万，文化设施年服务人次达到 48 亿”；“培育世界一流的国家级特色博物馆和行业博物馆”；“将文旅基础设施纳入 REITs 试点范围等激活文旅产业的相关政策”。近年来，国家层面元宇宙与虚拟现实相关政策陆续出台，地方政府大力支持元宇宙，推动文创数字化产业进一步的发展。市场担心公司 toG 业务模式下应收账款及现金流问题。2019-2021 年公司应收款项+合同资产占营收比重平均为 57.6%，每年大概周转 2 次，与可

10、比公司的周转率接近。公司应收账款坏账计提政策相对谨慎，应收账款净值质量较好，2022 年公司加强了对应收款项的回收力度，效果明显，业绩预告中经营性现金流为 2.1-2.6 亿元。股价表现的催化剂 风语筑新签订单情况，AI、XR等新科技产业催化 核心假设风险 政策支持力度不及预期、核心人员流失风险、应收账款回款不及预期、新签订单不及预期 qQpO3ZdUcWcWqU8ZwV8O9R9PtRqQoMpMiNrRtQfQsQpMbRnNzRuOmPqMNZnQyQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.创意设计+技术创新驱动，G 端数

11、字展示龙头.6 1.1 公司概况：专注于数字展示，龙头地位稳固.6 1.2 财务概况：主要客户是 G 端，盈利能力稳定.7 1.3 核心竞争力：创意设计+技术创新驱动.9 2.新技术催化下 G 端数字展示需求兴起，短期复苏确定，中长期打开成长空间.12 2.1 数字展示行业深受政策支持，行业景气度旺盛.12 2.2 订单及资金储备充足，23 年业绩复苏确定性高.14 2.3 积极布局新技术方向，未来星辰大海.17 3.盈利预测与估值.21 4.风险提示.23 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：风语筑历史沿

12、革.6 图 2：风语筑主营业务及代表作品.6 图 3：风语筑股权结构（截至 2022 年 9 月）.7 图 4：2019-1H22 风语筑总营收（亿元，%）.8 图 5：2019-1H22 风语筑归母净利润（亿元，%）.8 图 6：2019-1H22 风语筑毛利率和归母净利率.8 图 7：2019-1H22 风语筑费用率.8 图 8：2019-2021 风语筑各业务收入结构.9 图 9：2019-2021 风语筑各业务毛利结构.9 图 10：1-3Q22 可比公司营收与归母净利润（亿元）.9 图 11：2019-2021 可比公司 to G 展示业务营收（亿元）.9 图 12：可比企业的人均产

13、值（万元/人）.10 图 13：2018-2021 公司人员结构（%）.10 图 14：2021 年可比公司研发与销售费用（%）.10 图 15：我国文化事业费支出及其占国家财政比例（亿元，%）.12 图 16：2017-1H22 风语筑新签订单（亿元，%）.14 图 17：2017-1H22 风语筑在手订单（亿元，%）.14 图 18：2018-1H22 风语筑订单净变化（亿元）.15 图 19：2018-1H22 风语筑订单结转比例（%）.15 图 20：2019-1H22 风语筑应收类项目（亿元，%）.15 图 21：2019-1H22 风语筑应收类项目占营收比重.15 图 22：201

14、9-1H22 风语筑账龄分布.16 图 23：1H22 账龄分布横向对比.16 图 24：1H22 坏账准备计提比例横向对比.16 图 25：2019-1H22 风语筑减值损失占营收比重.16 图 26：2019-1H22 风语筑经营性现金流（亿元，%）.17 图 27：2019-1H21 风语筑经营性现金流/净利润.17 图 28：2019-1H22 风语筑货币资金占总资产比重.17 图 29：3Q22 货币资金占比及现金比率横向对比.17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 30：中国大模型市场 2022 年评估结果百度文

15、心.19 图 31：1H22 中国人工智能公有云服务市场份额.19 图 32：百度智能云曦灵数字人直播（左）和风语筑数字人（右）.20 图 33：深圳光明区城市规划展览馆的 AIGC 舞狮.20 表 1：风语筑核心高管.7 表 2：1H22 风语筑应收账款金额前五名.7 表 3：可比公司业务情况.10 表 4：中央促进展览行业发展的政策.12 表 5：虚拟现实和元宇宙政策.13 表 6：地方政府出台元宇宙相关扶持政策.13 表 7：1H22 坏账计提政策横向对比.16 表 8：风语筑在元宇宙的布局.17 表 9：与政府项目打造的元宇宙示范应用场景.18 表 10：风语筑盈利预测（百万元）.21

16、 表 11：风语筑可比公司估值（单位：亿元）.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.创意设计+技术创新驱动，G 端数字展示龙头 1.1 公司概况：专注于数字展示，龙头地位稳固 风语筑成立于 2003 年，以 CG 广告业务起家。自 2008 年起转型展览展示行业，并以城市馆、园区馆、科技馆、博物馆等为经营方向，主要客户为政府部门单位。2017 年于 A 股主板上市。上市后，公司一方面强化在科技与文化创意产业链的布局。另一方面，与时俱进，积极研发并掌握数字沙盘、VR/AR、全息影像等新型数字展示技术。目前已发展为文创数字展览

17、展示行业的龙头企业。图 1：风语筑历史沿革 资料来源：风语筑公告，申万宏源研究 公司业务分为城市数字化体验空间、文化及品牌数字化体验空间、数字化产品及服务：（1）城市数字化体验空间主要包括城市馆、园区馆，通过数字化的技术手段展示城市历史文化底蕴。（2）文化及品牌数字化体验空间包括博物馆、科技馆、文化馆等，通过创意、设计、数字艺术和沉浸式体验元素，融合当地文化特色和品牌形象，打造互动体验式空间。（3）数字化产品及服务主要通过全息影像、裸眼 3D、AR/VR/MR、虚拟现实等技术，打造沉浸式场景、数字化空间。图 2：风语筑主营业务及代表作品 资料来源：风语筑官网，风语筑微信公众号，申万宏源研究 公

18、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 公司股权结构稳定，核心高管具备深厚的技术背景。截至 2022 年 9 月，公司实际控制人及一致行动人李晖、辛浩鹰夫妇直接持股 53%，李晖还持有上海励构投资合伙企业21%的股份。一方面，上海励构投资合伙企业为公司员工持股平台，持有 5.2%的股份。公司核心成员直接或通过持股平台持有公司股权，与企业发展绑定，维持团队稳定性。另一方面，核心高管技术背景深厚，形成了公司技术研发驱动的氛围导向。以董事长李晖为例，其为同济大学建筑学学士，曾担任上海建境建筑造型有限公司总经理等职位。图 3：风语筑股权结构（截

19、至 2022 年 9 月）资料来源：Wind，申万宏源研究 表 1：风语筑核心高管 姓名 职务 履历 李晖 董事长 同济大学建筑学学士，公司创始人，曾任中国电子工程设计研究院深圳分院设计一室建筑师、上海建境建筑造型有限公司总经理等职位；兼任上海市静安区政协委员、静安区工商联副会长、市北高新商会会长等职位 辛浩鹰 董事 公司创始人，曾任上海风语筑广告有限公司执行董事、总经理，上海风语筑展览有限公司执行董事等职位 陈礼文 董事、总经理 曾任安庆市第一建筑工程公司段长、广州广利贸易有限公司市场经理助理、上海建境模型有限公司办公室主任等职位 李祥君 董事、常务副总经理 本科学历，曾任上海中傲展览服务有

20、限公司项目负责人；李祥君先生设计的作品多次获得艾特奖、金堂奖、现代装饰国际传媒奖等奖项 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 财务概况：主要客户是 G 端，盈利能力稳定 公司主要客户是政府，受地方财政规划的影响较大。截至 2022 年 6 月底，公司应收账款金额前五名均与政府有关，即使是企业，最终控制人也均为当地政府，占应收账款总额的 12%。表 2：1H22 风语筑应收账款金额前五名 单位名称 应收账款占比 单位性质 开化县两山文化发展有限公司 3.06%国企 鱼台县鑫兴城市建设开发有限公司 2.52%国企 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页

21、简单金融 成就梦想 单位名称 应收账款占比 单位性质 齐河县总工会 2.15%群众团体 呼和浩特市规划局 2.15%政府 宜宾市科教产业投资集团有限公司 2.05%国企 合计 11.93%资料来源：风语筑财报，天眼查，申万宏源研究 2019-2021 年公司总营收 CAGR 为 20.3%，归母净利润 CAGR 为 29.4%，保持两位数的增速，2022 年因为疫情影响项目实施和订单获取，影响公司经营；但疫情影响大多在 2022 年体现，2023 年将迎来复苏。图 4：2019-1H22 风语筑总营收（亿元，%）图 5：2019-1H22 风 语 筑 归 母 净 利 润（亿元，%）资料来源：风

22、语筑财报，申万宏源研究 资料来源：风语筑财报，申万宏源研究 2019-2021 年公司毛利率和归母净利率较平稳，盈利能力较好。除 1H22 受疫情影响较大，公司毛利率基本维持在 30%以上，归母净利率均在 12%以上。图 6：2019-1H22 风语筑毛利率和归母净利率 图 7：2019-1H22 风语筑费用率 资料来源：风语筑财报，申万宏源研究 资料来源：风语筑财报，申万宏源研究 -90%-60%-30%0%30%60%09202020211H211H22总营收（亿元）yoy（右轴）-140%-70%0%70%140%-2024620H211H22

23、归母净利润（亿元）yoy（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%20H211H22毛利率归母净利率-2%0%2%4%6%8%10%20H201H211H22管理费用率销售费用率财务费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 文化及品牌数字化体验空间收入和毛利贡献占比逐年上升，成为公司最主要业务。18年开始，公司开始将数字化场景搭建和沉浸式体验打造能力复制到主题馆、博物馆、科技馆、文化馆等公共文化空间以及沉浸式文旅体验场景，21 年该业务营收占比上涨至 58%，超越了城市数字化

24、体验空间业务。图 8：2019-2021 风语筑各业务收入结构 图 9：2019-2021 风语筑各业务毛利结构 资料来源：风语筑财报，申万宏源研究 资料来源：风语筑财报，申万宏源研究 1.3 核心竞争力：创意设计+技术创新驱动 To G 展示业务稳居第一，风语筑龙头地位稳固。业内主要企业包风语筑、丝路视觉、凡拓数创和米奥会展等。规模方面，公司为业内第一梯队。2022 年前三季度风语筑/丝路视觉/凡拓数创/米奥会展的总营收分别为 12.8/7.8/4.4/1.4 亿元，其中风语筑大多为 to G收入，丝路视觉和凡拓数创同时面向 G 端和 B 端，米奥会展主要面向 B 端，在 G 端展示业务收入

25、上，风语筑稳居第一。人均产值方面，公司优势显著。2021 年风语筑的人均产值为 184 万元/人，遥遥领先同行业可比公司。图 10：1-3Q22 可比公司营收与归母净利润（亿元）图 11：2019-2021 可比公司 to G 展示业务营收（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：凡拓数创招股书，公司年报，申万宏源研究 注：风语筑以总营收估计，丝路视觉以 CG 视觉场景综合服务收入估计，凡拓数创以数字展示及系统集成服务收入估计 0%20%40%60%80%100%201920202021城市数字化体验空间文化及品牌数字化体验空间数字化产品及服务0%20%40%60%80%100%20

26、1920202021城市数字化体验空间文化及品牌数字化体验空间数字化产品及服务-202468101214风语筑丝路视觉凡拓数创米奥会展总营收（亿元）归母净利润（亿元）0920202021风语筑丝路视觉凡拓数创 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 12：可比企业的人均产值（万元/人）资料来源：凡拓数创招股书，公司年报，申万宏源研究 表 3：可比公司业务情况 公司名称 成立时间 展示业务开始时间 业务范围 风语筑 2003 年 2008 年 主要 to G，主营是数字化体验空间 丝路视觉 2000 年-to

27、 B 和 to G，产品及服务主要包括 CG 静态视觉服务、CG 动态视觉服务、CG 视觉场景综合服务和其他 CG 相关业务 凡拓数创 2002 年 2012 年 to B 和 to G，包括静态数字创意服务、动态数字创意服务、数字展示及系统集成服务三类产品和服务 米奥会展 2010 年 2010 年 主要 to B，主要客户是境内有“走出去”需求的中小企业，主营业务为会展项目的发起、组织和运营 资料来源：Wind，各公司招股说明书，申万宏源研究 风语筑具有知识密集、轻资产、重创新等特点，从人员结构看，设计+技术人员占比高，研发费用较高但销售费用率较低。创意设计类似内容行业，时间积累是壁垒。公

28、司在数字研发、互动科技、CGI 视效、VR/AR、全息影像等数字多媒体前沿技术的应用人才超过 500 人，占员工总人数比例超 30%。图 13：2018-2021 公司人员结构（%）图 14：2021 年可比公司研发与销售费用（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 04080120160200风语筑丝路视觉凡拓数创米奥会展人均产值(万元/人)0%20%40%60%80%100%20021行政人员销售人员财务人员生产人员设计人员技术人员0%20%40%60%风语筑丝路视觉凡拓数创米奥会展销售费用率研发费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后

29、的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 品牌效应强。经过多年发展，风语筑在展示行业积累一定的知名度，曾获得“上海市著名商标”、“上海文化企业十强”、“中国 VR50 强企业”等荣誉。不同于 B 端和 C端重视“性价比”，G 端更重视“确定性”，倾向于选择行业龙头。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.新技术催化下 G 端数字展示需求兴起，短期复苏确定，中长期打开成长空间 2.1 数字展示行业深受政策支持，行业景气度旺盛 政府投入上，文化事业费支出及占国家财政比重稳步增长。近年来，政府持续增加对文化

30、产业的投入，2011 年至 2021 年，全国文化事业费支出从 393 亿元上升至 1133 亿元，CAGR 为 11%；全国文化事业费支出占国家财政比重从 0.36%上升 0.1pct 至 0.46%。图 15：我国文化事业费支出及其占国家财政比例（亿元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 （1）顶层设计：战略上加速推进文创产业数字化的发展 1）文创产业为国家战略性新兴产业。2018 年 11 月，国家统计局发布战略性新兴产业分类(2018)，明确将数字创意产业纳入战略性新兴产业，具体包括数字创意技术设备制造、数字文化创意活动、设计服务以及数字创意与融合服务四大部分。2）“十四五”期间，文

31、化产业数字化亦是我国文化产业发展的重点。2021 年 4 月，文旅部正式印发“十四五”文化和旅游发展规划。其中指出，“到 2025 年实现各类文化设施数量达到 7.7 万，文化设施年服务人次达到 48 亿”；“培育世界一流的国家级特色博物馆和行业博物馆”；“将文旅基础设施纳入 REITs 试点范围等激活文旅产业的相关政策”。3）2023 年 2 月 27 日，中共中央、国务院印发了数字中国建设整体布局规划，指出推进文化数字化发展，深入实施国家文化数字化战略，建设国家文化大数据体系，形成中华文化数据库。提升数字文化服务能力，打造若干综合性数字文化展示平台，加快发展新型文化企业、文化业态、文化消费

32、模式。表 4：中央促进展览行业发展的政策 政策 发布时间 核心内容 “十四五”数字经济发展规划 2021 年 12 月 推动景区、博物馆等发展线上数字化体验产品，发展线上演播、云展览、沉浸式体验等新型文旅服务 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%02004006008001,0001,20020000202021全国文化事业费支出全国文化事业费支出占国家财政比重 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 政策 发布时间 核心内容 “十四五”文化和旅游发展规划

33、 2021 年 4 月 到 2025 年，实现各类文化设施数量达到 7.7 万，文化设施年服务人次达到 48 亿；培育世界一流的国家级特色博物馆和行业博物馆；将文旅基础设施纳入 REITs 试点范围等激活文旅产业的相关政策 战略性新兴产业分类(2018)2018 年 将数字创意产业纳入战略性新兴产业，具体包括数字创意技术设备制造、数字文化创意活动、设计服务以及数字创意与融合服务四大部分 “十三五”文化产业发展规划 2017 年 加大城市展馆、主题馆建设。适应沉浸体验、智能交互、软硬件结合等发展趋势，提升艺术展演展陈数字化、智能化、网络化水平 资料来源：政府官网，申万宏源研究 （2）元宇宙与虚拟

34、现实：文创数字化产业有望迎来第二增长极 1）国家层面，元宇宙与虚拟现实相关政策陆续出台。2022 年 5 月 22 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于推进实施国家文化数字化战略的意见，明确了数字化展示线上线下一体化的方向；2022 年底，工业和信息化部等五部门印发虚拟现实与行业应用融合发展行动计划(2022-2026 年)，对虚拟现实在展览行业的应用做出明确指引。表 5：虚拟现实和元宇宙政策 政策 发布时间 核心内容 虚拟现实与行业应用融合发展行动计划(2022-2026 年)2022 年 10 月 到 2026 年，我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过 3500

35、亿元；开展虛实融合导航、导游导览、文物古迹复原等虛拟现实创新应用，鼓励一二级博物馆设置沉浸式体验设施设备 关于推进实施国家文化数字化战略的意见 2022 年 5 月 到 2025 年，基本建成文化数字化基础设施和服务平台，形成线上线下融合互动等文化服务供给体系；结合AR/VR/XR、裸眼 3D、全息等数字视觉技术手段，塑造新的文化体验场景 资料来源：政府官网，申万宏源研究 2）地方政府大力支持元宇宙，推动文创数字化产业进一步的发展。元宇宙在数字展示行业的发展方兴未艾，我国各地方政府已陆续出台元宇宙相关扶持政策。以上海市政府为例，2022 年 6 月，上海计划到 2025 年元宇宙相关产业规模达

36、到 3500 亿元。随着地方政府对元宇宙产业扶持政策的落实，沉浸式交互的数字文化场景的拓展有望加速，行业景气度旺盛。表 6：地方政府出台元宇宙相关扶持政策 地区 政策 核心内容 上海市 上海市培育“元宇宙”新赛道行动方案（2022-2025 年）重点打造面向未来的数字产业；到 2025 年，相关产业规模达到 3500 亿元，带动软件和信息服务业营收超过 15000 亿元 武汉市 2022 年武汉市政府工作报告 加快壮大数字产业，推动元宇宙、区块链等与实体经济融合，打造小米科技园等 5 个数字经济产业园 合肥市 2022 年合肥市政府工作报告 未来五年，瞄准元宇宙、超导技术、精准医疗等前沿领域，

37、打造一批领航企业、尖端技术、高端产品 无锡市 太湖湾科创带引领区元宇宙生态产业发展规划 2025 年前基本形成技术引领、企业集聚、示范应用、标准完备的元宇宙产业生态，成为国内元宇宙产业发展的典范 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 地区 政策 核心内容 北京市 北京城市副中心元宇宙创新发展行动计划（2022-2024 年）力争 3 年内，培育、引进 100 家以上元宇宙生态链企业，落地建成 30 项以上“元宇宙+”典型应用场景项目 厦门市 厦门市元宇宙产业发展三年行动计划（2022-2024 年）打造“元宇宙生态样板城市”和数字

38、化发展新体系，开发一批特色应用场景、培育一批优质企业、培养一批创新人才、组建一个产业联盟、制定一批行业标准 资料来源：政府官网，申万宏源研究 2.2 订单及资金储备充足，23 年业绩复苏确定性高 订单状态是公司经营关键指标，本部分基于以下两个公式进行分析：期初在手订单+当年新签订单-收入确认+订单净变化=期末在手订单 期初在手订单*结转比例=当期收入 2018-2021 年公司新签订单保持正增长，2022 年积累了大量订单，2023 年有望释放。受疫情影响，公司 2022 年上半年新签订单有所下降，但消化的订单也较少，截至2022 年 6 月底，在手订单 55.11 亿元，同比增长 9.6%，

39、有望在 2023 年得到释放。订单结转效率逐年上升。2018-2021 年公司订单结转率平均为 44.3%，呈现逐年上升的趋势，从 2018 年的 36.1%上升至 2021 年的 54.6%，效率的提升有助于公司更快地将订单转换为收入。图 16：2017-1H22 风语筑新签订单（亿元，%）图 17：2017-1H22 风语筑在手订单（亿元，%）资料来源：风语筑财报，申万宏源研究 资料来源：风语筑财报，申万宏源研究 -60%-30%0%30%60%087200211H21 1H22新签订单（亿元）yoy（右轴）-3%0%3%6%9%12%42454

40、850211H22在手订单（亿元）yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 18：2018-1H22 风语筑订单净变化（亿元）图 19：2018-1H22 风语筑订单结转比例（%）资料来源：风语筑财报，申万宏源研究 资料来源：风语筑财报，申万宏源研究 财务指标健康，为增长保驾护航 应收款周转率约为 2，加强对应收款项的管理力度。2019-2021 年公司应收款项+合同资产占营收比重平均为 57.6%，每年大概周转 2 次，与可比公司的周转率接近。从账龄来看，公司 1 年和

41、3 年以上应收账款占比均呈上升趋势，且整体账龄比丝路视觉和锋尚文化长。公司坏账计提政策相对谨慎，应收账款净值质量较好。截至 22 年 6 月底，公司计提的坏账准备占应收账款原值的 30.6%，对比之下，丝路视觉为 16.4%，锋尚文化为18.1%。其中，风语筑与锋尚文化均披露了对应账龄所计提的坏账比例，对比发现，风语筑对于 2-5 年的应收账款计提比例均比锋尚文化高。图 20：2019-1H22 风 语 筑 应 收 类 项 目（亿元，%）图 21：2019-1H22 风语筑应收类项目占营收比重 资料来源：风语筑财报，申万宏源研究 资料来源：风语筑财报，申万宏源研究 注：1H21 和 1H22

42、营收乘 2 以后的结果 -9-6-303200211H22订单净变化（亿元）0%15%30%45%60%200211H22结转比例（%）-15%0%15%30%45%04802020211H211H22应收款项+合同资产（亿元）yoy（右轴）0%30%60%90%120%150%20H211H22应收款项+合同资产占营收比重 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 22：2019-1H22 风语筑账龄分布 图 23：1H22 账龄分布横向对比

43、 资料来源：风语筑财报，申万宏源研究 资料来源：各公司财报，申万宏源研究 图 24：1H22 坏账准备计提比例横向对比 图 25：2019-1H22 风语筑减值损失占营收比重 资料来源：各公司财报，申万宏源研究 资料来源：风语筑财报，申万宏源研究 表 7：1H22 坏账计提政策横向对比 风语筑 锋尚文化 1 年以内 5%10.67%1-2 年 10%14.92%2-3 年 30%17.68%3-4 年 50%22.06%4-5 年 80%33.33%5 年以上 100%100%资料来源：各公司财报，申万宏源研究 公司经营性现金流良好，货币资金储备充足。2019-2021 年公司经营性现金流保持

44、为正，与净利润的比重平均为 78.4%，利润质量较好。2022 年业绩预告中归母净利润仅0.56-0.8 亿元，同比下降 80%以上，但经营性现金流充裕，为 2.1-2.6 亿元。货币资金占总资产的比重常年在 25%以上，在同行中属于中等水平。2022 年 3 月，公司发行金额 5亿的可转债，期限 6 年，票面利率 0.3%-2.5%逐年递增，利息费用占利润比重小，偿债0%20%40%60%80%100%20H221年以内1-3年3年以上0%20%40%60%80%100%风语筑丝路视觉锋尚文化1年以内1-3年3年以上0%7%14%21%28%35%风语筑丝路视觉锋尚文化

45、0%5%10%15%20%25%20H211H22减值损失占营收比重 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 风险较小，根据发行公告，此次可转债主要是为了补充公司项目建设中的资金缺口，助力公司未来的营收增长。图 26：2019-1H22 风语筑经营性现金流（亿元，%）图 27：2019-1H21 风语筑经营性现金流/净利润 资料来源：风语筑财报，申万宏源研究 资料来源：风语筑财报，申万宏源研究 图 28：2019-1H22 风语筑货币资金占总资产比重 图 29：3Q22 货币资金占比及现金比率横向对比 资料来源

46、：风语筑财报，申万宏源研究 资料来源：各公司财报，申万宏源研究 2.3 积极布局新技术方向，未来星辰大海 风语筑在新技术布局较久。2016 年招股说明书中提到，将募集的资金用于互动技术的开发升级，包括人工智能技术的投影互动技术、视频互动技术和互动游戏开发等应用的技术和产品研发。截至 2020 年底，公司已掌握 CG 特效、人机交互、裸眼 3D、全息影像、5G 云 XR、AI 人工智能、大数据可视化等技术手段，以数字化增强用户体验。2021 年 11 月 10 日，风语筑在“元宇宙时代的跨界融合高峰论坛上宣布正式布局元宇宙赛道。此后，公司先后投资 VeeR、灵境绿洲、星图比特，并与百度希壤、鲸探

47、平台等企业达成合作，探索元宇宙在数字展示行业的应用场景。表 8：风语筑在元宇宙的布局 公司 合作开始时间 合作内容 意义-450%-300%-150%0%150%-4-202420H211H22经营活动产生的现金流量净额（亿元）yoy（右轴）0%50%100%150%20H21经营活动产生的现金流量净额/净利润0%10%20%30%40%20H22货币资金占总资产比重0%50%100%150%200%货币资金占总资产比重现金比率风语筑丝路视觉凡拓数创锋尚文化 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共

48、 26 页 简单金融 成就梦想 公司 合作开始时间 合作内容 意义 VeeR 2020 年 4 月 公司于 2020 年 4 月和 2021 年 11 月先后两轮投资为快科技（VeeR）VeeR 为 VR 内容产业的领军企业，有望增厚公司在虚拟现实相关的技术储备 灵境绿洲 2021 年 12 月 投资灵境互娱旗下灵境绿洲，共同打造一款主打身份系统、打破次元壁的元宇宙社区平台“灵境宇宙”线上元宇宙社区+公司线下展馆，标志公司启动对元宇宙游戏赛道的探索 百度希壤 2022 年 1 月 与百度元宇宙平台希壤战略合作，双方携手开发虚拟世界建筑，打造专业的 3D 虚拟场景和数字空间 提高公司打造元宇宙

49、3D 虚拟建筑应用场景的能力 星图比特 2021 年 12 月 对数字藏品（NFT）发行服务公司星图比特启动千万级人民币的投资 公司在数字展示领域有望推出 NFT 的应用场景 鲸探平台 2023 年 1 月 与蚂蚁集团旗下数字藏品（NFT）售卖平台的鲸探平台合作 进一步推动 NFT 在文创数字化领域的应用 资料来源：公司公告，申万宏源研究 积极与政府合作，G 端元宇宙项目已逐渐落地。2022 年 1 月，公司先后与奉贤新城、张家界元宇宙研究中心、浙江德清县等政府机构达成元宇宙相关的战略合作协议，共同探索落地文旅、城市等元宇宙应用场景。表 9：与政府项目打造的元宇宙示范应用场景 应用场景 项目

50、元宇宙+城市服务 携手上海奉贤新城落地国内首个元宇宙城市会客厅 元宇宙+商业零售 为上海“五五购物节”静安国际美妆节打造元宇宙发布会 元宇宙+教育 与上海 MBA 教育指导委员会、华东师范大学、中国联通等联合打造上海 MBA元宇宙中心 元宇宙+文旅 经中国移动通信联合会元宇宙产业委员会授权，公司将作为牵头单位，共建文旅元宇宙融合体 数字虚拟人 为安徽卫视及上海证券报打造虚拟主播；为新华社及湖南卫视打造虚拟会务场景及全息虚拟舞台 资料来源：公司公告，申万宏源研究 进一步探索 AIGC 应用，与国内 AI 领军百度绑定较深，有望提效增收 2022 年以来，公司逐步加深与百度的合作：2022 年 1

51、 月 13 日，风语筑与百度希壤达成元宇宙生态共建合作伙伴关系，开发虚拟世界建筑，助力政府、企业和品牌方在元宇宙时代打造专业的 3D 虚拟场景和数字空间。2023 年 2 月 14 日，公司宣布成为百度文心一言（ERNIE Bot）首批生态合作伙伴。2023 年 2 月 16 日，公司与百度达成 AIGC 战略合作伙伴关系，双方将探索并推进 AIGC 在文字、图片、音视频与 3D 内容的场景应用。百度是国内 AI 领军。百度已在 AI 全栈布局，涵盖底层的芯片（昆仑芯片）-深度学习框架（飞桨 PaddlePaddle）-大模型（文心大模型）-应用（搜索等）。智能云已经连 公司深度 请务必仔细阅

52、读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 续四年占据 AI 公有云市场份额第一，22H1 份额占比为 28.1%。作为战略合作伙伴，百度的领先技术将为数字展示加持。图 30：中国大模型市场 2022 年评估结果百度文心 图 31：1H22 中国人工智能公有云服务市场份额 资料来源：IDC，申万宏源研究 资料来源：IDC，申万宏源研究 AIGC 对公司业务的影响主要体现在提效和增收两个方面：（1）提效：依托百度旗下文心一格、文心一言等高效 AI 协作平台，人工效率有望得到提升，进而缩短项目周期，实现人工成本节省及订单结转加快，具体应用场景包括：文案创作：创意

53、拟定后，AI 可以在人类的指导下生成文化包装等文案，而设计者可以在此基础上进行后续的检查和修改。2D 图像制作：与传统绘画师需要几个月时间创作相比，AI 生成图像仅需输入关键词等描述，便可得到大量素材，之后进行选择和修改，总计耗时约几个小时。3D 模型制作：设计师可以通过对 AIGC 输入文本或者 2D 图像来高效生产 3D模型。合成音频：AI 可以协助合成音乐，提供个性化定制；同时 AI 模拟人声并合成语音。合成视频：AI 可以通过视频捕捉合成和加工动画视频，而不需要昂贵的动作捕捉设备对演员动作进行捕捉。（2）增收：增收比提效更为稀缺，公司有望在脚本润色、空间设计、VR 内容等环节提升项目价

54、值量。具体应用场景包括：数字人智能交互：结合文心一言等 NLP 模型，数字人的对话方式更加智能和多元，也能被赋予不同的个性和思考，可以实现与玩家的形式与情感等的多元互动。实时交互元素：AIGC 可以实时智能生成沉浸的音效、场景等。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 32：百度智能云曦灵数字人直播（左）和风语筑数字人（右）资料来源：百度智能云曦灵数字人直播平台，风语筑，申万宏源研究 AIGC 案例：舞狮。2023 年 2 月，公司在深圳城市规划展览馆打造 AI 舞狮交互体验，依托 AIGC 技术，自动生成不同音乐与节奏的舞狮。

55、图 33：深圳光明区城市规划展览馆的 AIGC 舞狮 资料来源：风语筑微信公众号，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 3.盈利预测与估值 核心假设 1：文化产业数字化等政策鼓励下，G 端数字展示需求兴起，风语筑作为龙头将获得更多订单，AIGC 等新技术提效带动订单结转比率提升。预计新签订单回归增长。公司城市类数字化体验空间将迎来大规模更新改造，在政策带动下，文化及品牌类订单有望增加，2022 年受疫情影响，新签订单数量较少，预计2023 年新签订单回归正常，2024 年按 30%增长。公司结转效率逐年上升，AIGC

56、 有望进一步提升效率。从历史数据来看，2018-2021年公司订单结转率呈现逐年上升的趋势，从 2018 年的 36.1%上升至 2021 年的 54.6%。AIGC 使用将进一步提高公司效率，加快订单结转，预计 23/24 年订单结转比例提升至55%/58%。核心假设 2：毛利率和费率保持稳定。公司历年毛利率和费率相对稳定，预计 23/24 年保持。除 1H22 受疫情影响较大，2019-2021 年公司毛利率和费率稳定，预计 23/24 年恢复到 2021 年水平。核心假设 3：应收账款坏账准备计提改善。公司应收账款净值质量较好，政府预算结构有望改变。1H22 计提信用减值损失 0.97亿

57、元，全年预计为 1.73 亿元，相比以前年度计提金额较大。对文化产业数字化的政策支持有望获得更多预算倾斜，减少 G 端客户的坏账。预计 23/24 年信用减值损失减少。基于以上假设，预计 22-24 年归母净利润为 0.64/4.06/5.08 亿元。表 10：风语筑盈利预测（百万元）单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 当期整体新签订单 3,069 3,597 2,049 3,557 4,621 YoY 17%-43%74%30%整体结转比例 45%55%29%55%58%整体营业收入 2,256 2,940 1,555 2,779 3,176 YoY 30%

58、-47%79%14%毛利率 35%33%27%33%33%销售费用率 5%5%5%5%5%管理费用率 5%4%4%4%4%研发费用率 4%3%3%3%3%信用减值损失-129-145-173-130-83 归母净利润 343 439 64 406 508 YoY 28%-85%533%25%资料来源：风语筑财报，申万宏源研究 23 年目标 PE30 x，目标市值 122 亿元，首次覆盖给予买入评级。数字展示业务可比公司中，比风语筑业务规模更小且人效更低的凡拓数创/米奥会展 23 年 PE 分别为69x/41x（丝路视觉无 Wind 一致预期）。锋尚文化主营业务为 B 端演艺活动策划，根据前文分

59、析，我们认为 G 端数字展示需求兴起确定性较高，风语筑短期业务复苏以及中长期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 成长性均有保障。我们预测 23 年归母净利润为 4.06 亿元，给予目标 PE30 x，目标市值122 亿元，仍有 28%空间，首次覆盖给予买入评级。表 11：风语筑可比公司估值（单位：亿元）2023/3/21 归母净利润 PE 总市值 22E 23E 22E 23E 301313.SZ 凡拓数创 44 0.55 0.63 80 69 300795.SZ 米奥会展 57 0.34 1.39 167 41 300860

60、.SZ 锋尚文化 80 0.73 3.84 109 21 可比公司平均值 119 44 603466.SH 风语筑 95 0.64 4.06 145 23 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：风语筑使用申万宏源预测，其余均使用 Wind 一致预期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 4.风险提示 政策支持力度不及预期。公司主要客户是政府，受地方财政规划影响较大，若政府削减对文化产业的投入，或者对元宇宙的支持力度不及预期，将会对公司未来增长产生影响。核心人员流失风险。公司属于智力劳动密集型企业，其中技术和设计人员是公司的核心竞争

61、力之一，直接影响数字展示的效果，若核心人员流失，将会影响公司业务的稳定开展。应收账款回款不及预期。2019-2021 年公司应收类项目占营收比重平均为 57.6%，且 3 年以上应收账款占比呈上升趋势，虽然公司采用的坏账计提政策相对谨慎，但若客户账期超预期延长，将会增加现金流和坏账损失风险。新签订单不及预期。目前公司在手订单较充足，但如果未来新签订单增速明显放缓，可能导致业绩增长不及预期的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2

62、,256 2,940 1,555 2,779 3,176 营业收入 2,256 2,940 1,555 2,779 3,176 城市数字化体验空间 1,445 1,167 451 956 1,022 文化及品牌数字化体验空间 776 1,719 1,060 1,770 2,088 数字化产品及服务 35 53 44 54 65 营业总成本 1,762 2,327 1,303 2,199 2,524 营业成本 1,469 1,971 1,132 1,871 2,141 城市数字化体验空间 0 747 320 612 655 文化及品牌数字化体验空间 0 1,200 785 1,235 1,457

63、 数字化产品及服务 0 24 27 24 30 税金及附加 11 17 9 16 18 销售费用 114 143 76 135 154 管理费用 105 121 64 114 130 研发费用 85 99 52 94 107 财务费用-22-23-30-31-27 其他收益 10 13 13 13 13 投资收益 17 6 6 6 6 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 23 0 0 0 信用减值损失-129-145-173-130-83 资产减值损失-1 1-25 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 392 511 73 469 587 营业外收支-1-

64、4 0 0 0 利润总额 391 507 73 469 587 所得税 48 68 9 63 79 净利润 343 439 64 406 508 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 343 439 64 406 508 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 343 439 64 406 508 加：折旧摊销减值 27 21 210 142 95 财务费用 0 0-30-31-27 非经营损失-47-64-6-6-6 营运资本变动-237-222 675-796-181 其它 133 154 0 0 0

65、 经营活动现金流 219 328 913-285 389 资本开支 8 4 0 0 0 其它投资现金流-111-322-290-290-290 投资活动现金流-119-327-290-290-290 吸收投资 0 16 0 0 0 负债净变化 0 0 0 6-6 支付股利、利息 0 145-30-31-27 其它融资现金流-60-2 0 0 0 融资活动现金流-60-132 30 37 21 净现金流 41-131 653-537 121 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 百万

66、元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 3,831 3,815 3,891 4,315 4,829 现金及等价物 1,337 1,503 2,452 2,210 2,627 应收款项 1,305 1,468 409 1,106 1,253 存货净额 893 553 741 709 659 合同资产 196 185 184 184 184 其他流动资产 101 105 105 105 105 长期投资 160 226 226 226 226 固定资产 192 176 164 153 141 无形资产及其他资产 146 187 187 187 187 资产总计 4,3

67、29 4,404 4,468 4,880 5,382 流动负债 2,283 2,027 2,027 2,033 2,027 短期借款 7 15 15 21 15 应付款项 951 1,082 1,082 1,082 1,082 其它流动负债 1,325 930 930 930 930 非流动负债 74 82 82 82 82 负债合计 2,356 2,109 2,109 2,115 2,109 股本 292 422 598 596 596 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 717 615 439 441 441 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 111 156 163 20

68、4 256 未分配利润 852 1,101 1,159 1,524 1,980 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 1,973 2,295 2,359 2,765 3,273 负债和股东权益合计 4,329 4,404 4,468 4,880 5,382 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的

69、内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹

70、 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市

71、场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本

72、报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载

73、资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。