1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 3 月 22 日 公司研究公司研究 鲲鹏展翅，九万里，翻动千亿蓝海鲲鹏展翅，九万里，翻动千亿蓝海 中航西飞（000768.SZ）投资价值分析报告 买入（首次）买入（首次）中航西飞中航西飞是航空工业旗下大中型军民用是航空工业旗下大中型军民用飞机科研生产基地，多机型放量驱动公司飞机科研生产基地，多机型放量驱动公司2323、2424 年及中长期业绩高增长年及中长期业绩高增长。公司已形成军机整机及配套、民机配套和国际转包三大业务。2016-2021 年公司营业收入从 261 亿元增长至 327 亿元，年均复合增长率 4.6%；归母净利润从 4

2、.1 亿元增长至 6.5 亿元，年均复合增长率9.6%。我们预计我们预计 2323、2424 年业绩提速，公司未来十年成长性、空间显著。年业绩提速，公司未来十年成长性、空间显著。运运 2020 产能加速爬坡给军用大飞机产业链带来诸多投资机会。上游产能加速爬坡给军用大飞机产业链带来诸多投资机会。上游为原材料、电子元器件和机械零部件，由军工集团下属企业和众多民企生产制造，锻件、复合材料等领域将快速增长；中游中游包括机载系统和机体结构，主要由军工集团的院所和央企体系负责研制，WS18 发动机产业链等明确受益于整机放量；下游下游为机体总装，中航西飞业务包含机体结构部件制造等，是我国大中型运输机、轰炸机

3、的中航西飞业务包含机体结构部件制造等，是我国大中型运输机、轰炸机的唯一总装平台，竞争格局最优，具备稀缺性、战略性、确定性价值。唯一总装平台，竞争格局最优，具备稀缺性、战略性、确定性价值。军品：军品：“十四五”是我国装备放量期，运“十四五”是我国装备放量期，运 2020 等军机将实现产能爬坡，受益于大等军机将实现产能爬坡，受益于大运、轰炸机在战略空军体系的重要地位和低渗透率，公司业绩将见拐点且长期持运、轰炸机在战略空军体系的重要地位和低渗透率，公司业绩将见拐点且长期持续提升。续提升。1 1）运输机：）运输机：运 20 及其衍生型号列装空间巨大，国产大型军用机群提升我军战略级输送、保障能力。我们保

4、守估计运 20 的年产能加速爬坡至 25-30架，年均价值量约 250-300 亿元。以运 8、运 9 为代表的中型运输机及其改型稳中有升。2 2）轰炸机本质是具备规模效应的低成本火力投送平台，）轰炸机本质是具备规模效应的低成本火力投送平台，未来轰-20 将使我国具备战略级突防打击能力，有望带来“十五五”期间巨大增量空间。民品：民品：我国民航市场发展空间广阔，我国民航市场发展空间广阔，2023 年我国民航市场需求于疫情后快速复苏。中国商飞预测，2022-2041 年中国将新交付价值 1.46 万亿美元的 9284 架客机，在同期全球飞机交付量中占比超 20%。1 1）多型号飞机机体结构工作预示

5、）多型号飞机机体结构工作预示可观营收增量。可观营收增量。公司是 C919、ARJ21、AG600 等民用飞机的重要供应商。我们预计 C919 分包业务 23-27 年或将为公司带来 200 亿元以上的总营收增量，年均40 亿元以上；ARJ21 和 AG600 研制工作年均价值量分别约为 16.9-19.8 亿元、2.7-3.2 亿元。2 2）国际转包客户关系成熟，工序价值量提升。）国际转包客户关系成熟，工序价值量提升。公司与波音、空客等深度合作，国际转包业务已进入同步参与客户新项目研制阶段。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司是我国军用运输机、轰炸机唯一总装单位，当下我公司是我国军

6、用运输机、轰炸机唯一总装单位，当下我国战略空军加速建设，受益于主力机型放量拉动收入、股权激励后降本增效提升国战略空军加速建设，受益于主力机型放量拉动收入、股权激励后降本增效提升盈利，预计公司业绩迎来拐点。盈利，预计公司业绩迎来拐点。我们预测，中航西飞 22-24 年营收分别为399.76/522.96/645.10 亿元，分别同比增长 22.25%/30.82%/23.35%；归母净利润分别为 10.00/15.24/22.74 亿元，分别同比增长 53.09%/52.47%/49.20%；EPS 为 0.36/0.55/0.82 元，当前股价对应 P/E 为 73/48/32 倍。中航西飞产

7、能充分释放，业绩增长动力充足，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：产能爬坡进度不及预期、军品订单波动产能爬坡进度不及预期、军品订单波动。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 2 2020020 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 营业收入（百万元）33,484 32,700 39,976 52,296 64,510 营业收入增长率-2.37%-2.34%22.25%30.82%23.35%归母净利润（百万元）777 653 1,000 1,524 2,274 归母净利润增长率 36.66%-16.01%53.09%52.

8、47%49.20%EPS（元）0.28 0.24 0.36 0.55 0.82 P/E 94 112 73 48 32 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-03-22 当前价：当前价：26.3626.36 元元 作者作者 分析师：王凯分析师：王凯 执业证书编号：S0930522070003 分析师：刘宇辰分析师：刘宇辰 执业证书编号：S0930522090001 联系人：杨硕联系人：杨硕 市场数据市场数据 总股本(亿股)27.82 总市值(亿元)：733.34 一年最低/最高(元)：18.45/33.76 近 3 月

9、换手率：43.60%股价相对走势股价相对走势 -37%-25%-13%-1%11%03/2206/2209/2212/22中航西飞沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 4.86 0.68-3.23 绝对 0.60 1.02-7.94 资料来源：Wind 相关研报相关研报 作战新势下深度部署，万里长空上曙光初露军用无人机行业深度报告（2023.02.02）首架 C919 交付，行业持续承压国防军工行业周报 2022 年第 50 周(12.04-12.10)要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）投资聚焦投资聚

10、焦 关键假设关键假设 1）公司军用飞机产品构成我国空中战略打击核心力量，该业务领域具有长期增长动能，营收增长前景广阔；民用飞机业务规模效应将逐步显现，带动航空产品业务营收和毛利增长。我们预测公司航空产品业务 22-24 年营收增速分别为22.37%/31.01%/23.47%，毛利率分别为 7.1%/7.5%/8.3%。2）公司其他业务能够为航空产品业务带来配套增长效应，我们预测公司其他业务22-24年 营 收 增 速 分 别 为2.0%/2.5%/2.5%，毛 利 率 分 别 为85.0%/82.5%/82.0%。创新之处创新之处 1）总结梳理我国军用大飞机产业链上中下游构成及重要厂商，分析

11、中航西飞主力机型运-20、C919 等机体结构零部件、核心系统主要供应商，关键技术创新等。2）分别对公司军机产品运-20、运油-20、轰-20 和民机产品 C919、ARJ21、AG600未来需求空间和价值增量进行测算。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 “十四五”是我国国防装备放量增长期，各类型军机加速上量、民机领域国产化替代，产业景气度提升趋势已然十分清晰。1）运输机方面：运-20 对我国具有重要战略意义，其出现将能够弥补我国大型军用运输机的数量缺口。我军对运-20 的需求庞大，未来随着涡扇-18 以及涡扇-20 发动机实现规模化量产，预计运-20 年产能有望进一步提升。中航西飞作为运-

12、20 主机厂，业绩增长空间广阔。2）轰炸机方面：公司作为我国轰炸机唯一主机厂将长期受益。战场经验表明“隐身突防+低成本制导”的高性价比装备重要性凸显，我国亟需隐身轰炸机作为突防平台。轰-6 系列作为目前我国远程航空兵唯一的打击平台，仍是中国空军轰炸机队的主力；轰-20 的出现能够弥补我国空军在隐身洲际战略轰炸机方面的空白。3）民用飞机方面：在提升国产大飞机替代率以及中国商飞市占率的目标驱动下，公司作为核心制造商，C919 等客机加速交付将支撑公司营收长期高速增长。投资观点投资观点 我们预测，中航西飞 22-24 年营收分别为 399.76/522.96/645.10 亿元，分别同比增长 22.

13、25%/30.82%/23.35%；归母净利润分别为 10.00/15.24/22.74 亿元，分别同比增长 53.09%/52.47%/49.20%；EPS 为 0.36/0.55/0.82 元，当前股价对应 P/E 为 73/48/32 倍。考虑到中航西飞军品和民品双轮业务驱动，业绩持续向好，在国防现代化建设提速、军备换代和国产大飞机批产加持下，公司未来具有较大的可持续增长空间，我们预测中航西飞 23 年 EPS 为 0.55 元，当前股价对应 P/E 为 48 倍，略高于可比公司平均水平。中航西飞作为我国军用运输机和轰炸机唯一总装厂商、民机结构部件关键供应商，多机型放量驱动未来业绩高增长

14、，首次覆盖给予“买入”评级。oOoPYU8ZdXbZvZ9YyX8O8QaQsQnNnPnOfQmMnOiNoMtQaQqQvNuOnOrNwMoNrM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）目目 录录 1 1、中航西飞：中国军民用大飞机领导者中航西飞：中国军民用大飞机领导者 .7 7 1.1、三次资产重组成就军用飞机领航地位.7 1.2、股权激励落地，主业持续发力.8 2 2、飞机制造飞机制造中中下游企业，军民大飞机核心供应商下游企业，军民大飞机核心供应商 .1212 3 3、军机整机：受益于空军战略转型，运输军机整机：受益于空

15、军战略转型，运输/轰炸机放量具备高确定性轰炸机放量具备高确定性 .1414 3.1、空军战略转型，列装需求广阔.14 3.2、空中运输已成为战略投送重要方式，公司受益于需求增长和新型号研产.15 3.2.1、运-20 厚积薄发，多项先进技术位于第一梯队.16 3.2.2、我国军用运输机需求空间大，运-20 将进入放量阶段.19 3.2.3、运-20 可改型为各种机型，市场规模增长预期可观.21 3.2.4、以运-8、运-9 为代表的中运在我国空军体系中地位重要.22 3.3、轰炸机及其改型是战略打击主要力量，公司重点机型持续受益.22 3.3.1、轰-6 系列改型进步明显，再度提高人民空军远程

16、打击能力.25 3.3.2、翘首以待轰-20，唯一总装厂商将长期受益.27 4 4、民机：我国民航市场回暖，核心零部件供应商打开长期成长空间民机：我国民航市场回暖，核心零部件供应商打开长期成长空间 .2828 4.1、民航业发展态势向好，新机交付潜力巨大.28 4.1.1、需求端：中国民航需求韧性凸显，长期向好基本面未变.28 4.1.2、供给端：供给受疫情压制到“拐点”，国产大飞机蓄力抢占市场份额.29 4.1.3、市场空间：预计未来 20 年中国新机交付数近万架，市场价值超 10 万亿元.30 4.2、我国多型民机主要供应商，核心产品放量提升营收增长天花板.31 4.2.1、C919 逐步

17、量产验证国产民机产业获突破，百亿级产业锚定龙头核心地位.31 4.2.2、国产支线喷气客机“拓荒者”，ARJ21 批量生产稳步推进.34 4.2.3、AG600 彰显国产民机创新生态，型号研制和市场化应用持续进展.36 4.2.4、新舟系列为国产大飞机前行探路，国际转包业务成重要利润增长点.37 5 5、盈利预测与估值盈利预测与估值 .3939 5.1、主营业务拆分.39 5.2、相对估值.40 5.3、绝对估值.40 5.4、估值结论与投资评级.42 6 6、风险分析风险分析 .4242 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）图

18、目录图目录 图 1：中航西飞发展历程.7 图 2：中航西飞主要产品.7 图 3：中航西飞股权结构（截至 2022H1）.8 图 4：中航西飞、中航沈飞净资产收益率与行业 75%分位水平对比.9 图 5：2017-2022Q3 公司营收及同比增速（调整后）.10 图 6：2017-2022Q3 公司归母净利润及同比增速（调整后）.10 图 7：2017-2022H1 公司营业收入行业构成.10 图 8：2017-2022H1 公司营业收入产品构成.10 图 9：2017-2022Q3 公司净利率、毛利率情况.11 图 10：2017-2022Q3 公司费用率情况.11 图 11：2017-202

19、2Q3 公司存货及同比增速.11 图 12：2017-2022Q3 公司预付款项和合同负债.11 图 13：军用大飞机产业链.13 图 14：军用各组成部分价值量占比.13 图 15：全球主要国家军用飞机现役数量和占比.14 图 16：中、美、俄各类型军机数目.14 图 17：我国历年国防预算支出及同比增速.15 图 18：我国历年国防预算支出和 GDP 同比增速.15 图 19：运-20 运输机图解.16 图 20：伊尔-76、C-17、运-20 起落架机轮布局比较.17 图 21：运-20“六大项”关键技术.18 图 22：大型运输机“首次”应用超临界机翼.18 图 23：中美各类运输机数

20、量.19 图 24：中国各类运输机数量占比.19 图 25：美国空军轰炸机保有和需求数量变动情况.23 图 26：作战成本以及突防攻击和防区外攻击的总成本相同时作战强度与作战持续时间之间关系的求解过程24 图 27：作战系统成本假设.24 图 28：突防攻击和防区外攻击的总成本相同时作战强度与作战持续时间之间关系的双曲线.24 图 29：射程和成本呈正向线性关系.25 图 30：突防轰炸机与防区外轰炸机各种作战方式效费比对比.25 图 31：中国轰炸机部队演进.27 图 32：2012-2022 年我国民航客运量及同比增速.28 图 33：2012-2022 年我国民航货运量及同比增速.28

21、图 34：2022-2041 年全球 RPKs 及 GDP 增速预测.29 图 35：2021-2041 年全球和中国 RPKs 及中国占比预测.29 图 36：2021-2041 年全球和中国各类型客机机队规模预测.29 图 37：2021 年我国三大国有民航机型数量占比.30 图 38：2022 年波音和空客订单和交付情况.30 图 39：C919 国内外供应商.32 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）图 40：大飞机制造各部段价值占比.33 图 41：中航西飞承担 C919 机体结构研制工作的 50%.33 图 42：A

22、RJ21 累计交付和商业运行数量.34 图 43：AG600 大事记.36 图 44：AG600M 进行飞行投水演示.36 图 45：新舟系列飞机.38 图 46：中航西飞国际合作项目交付情况.38 图 47：中航西飞 PE Band（TTM）.42 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）表目录表目录 表 1：中航西飞资产重组前后经营业务变化.8 表 2：中国与美国各机型主要型号数量对比.14 表 3：战略运输机和战术运输机对比.15 表 4：运-20 机体结构零部件和核心系统主要供应商.16 表 5：运-20 与对标机型主要参数

23、对比.18 表 6：运-20 总需求规模测算.19 表 7：我国运输机未来需求空间测算.20 表 8：我国加油机未来需求空间测算.21 表 9：运-8/运-9 衍生机型.22 表 10：全球巡航导弹和突防打击典型轰炸活动效费比历史数据对比.25 表 11：中美轰炸机主要机型关键参数对比.26 表 12：典型的战略轰炸机系统.26 表 13：轰-20 未来需求空间测算.28 表 14：2022-2041 年全球和中国各类型客机交付量和价值预测.30 表 15：空客、波音、中国商飞预测未来 20 年中国飞机全市场交付量.31 表 16：C919 大飞机与对标机型主要参数对比.32 表 17：C91

24、9 机体结构零部件和核心系统主要供应商.32 表 18：C919 年营收增量区间测算.33 表 19：ARJ21、CRJ900、E190 三大支线客机主要参数对比.34 表 20：ARJ21 机体结构零部件和核心系统主要供应商.35 表 21：ARJ21 年营收增量区间测算.35 表 22：AG600 2023 年营收增量区间测算.37 表 23：2020-2024E 中航西飞营收预测.39 表 24：中航西飞可比公司估值比较.40 表 25：绝对估值核心假设表.41 表 26：现金流折现及估值表.41 表 27：敏感性分析表.41 表 28：中航西飞盈利预测与估值简表.42 敬请参阅最后一页

25、特别声明-7-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）1 1、中航西飞：中国军民用大飞机领导者中航西飞：中国军民用大飞机领导者 1.11.1、三次资产重组成就军用飞机领航地位三次资产重组成就军用飞机领航地位 中航西安飞机工业集团股份有限公司（简称中航西飞）是我国大中型军民用飞机科研生产基地，从事军用飞机、民用飞机及其飞行器零件的设计。公司成立于1997 年，隶属于中国航空工业集团有限公司，同年 6 月在深圳证券交易所挂牌上市，成为中国航空制造业首家上市公司。图图 1 1：中航西飞发展历程：中航西飞发展历程 资料来源：公司公告，光大证券研究所 中航西飞主中航西飞主

26、要从事军用大中型飞机整机、军民用航空零部件产品的研发、制造、要从事军用大中型飞机整机、军民用航空零部件产品的研发、制造、销售、维修与服务，属于高端航空装备制造业。销售、维修与服务，属于高端航空装备制造业。公司军用飞机整机产品主要包括轰-6 系列轰炸机、运-8/9/20 等军用运输机，参与制造的民用飞机包括 C919、ARJ21、AG600 和新舟系列飞机。同时，公司积极参与国际合作与转包生产，承担了波音公司 737 系列飞机垂尾、波音 747 飞机组合件、空客公司 A319/A320系列飞机机翼、机身等产品的制造工作。图图 2 2：中航西飞主要产品：中航西飞主要产品 资料来源：公司公告，光大证

27、券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）历经三次资产重组，中航西飞将军用航空、民用航空和航空服务三大产业作为核心，加强企业自主研发能力，努力实现技术、产品和服务的升级换代，稳步提升航空装备体系保障能力，充分发挥航空制造型企业“龙头”带动作用，构建协同创新、合作共赢的大中型军民用飞机研发制造服务的产业链和生态圈。2008 年，公司推动首次定向增发，购买航空工业西飞集团相关飞机业务资产，新增飞豹、轰-6 系列及民机新舟 60 整机制造业务与特殊型号军机零部件、ARJ21飞机主体部件、国际转包业务等零部件业务。经过本次资产重组，

28、公司业务结构从单一的飞机零部件生产扩展为飞机整机集成及零部件的生产和销售。2012 年，公司顺利实施资产重组，向中航制动、中航起等四家公司以非公开方式发行股份购买航空制造业务资产。此次资产重组完成后，公司在其原有飞机整机、零部件研发与制造的基础上，新增运 8 系列飞机整机，以及飞机起落架、航空机轮、刹车装置等零部件的生产业务。2020 年，公司以其持有的贵州新安 100%股权、西飞铝业 63.56%股权等以及部分现金与西安飞机资产管理有限公司持有的航空工业西飞 100%股权、航空工业陕飞 100%股权等进行置换。实现了对大中型军民用飞机、航空零部件、非航业务等资源的专业化整合，未来更加聚焦飞机

29、整机研制、批产、维修及服务业务。表表 1 1：中航西飞资产重组前后经营业务变化中航西飞资产重组前后经营业务变化 资产重组时间资产重组时间 资产重组资产重组前前经营业务经营业务 资产重组后经营业务资产重组后经营业务 第一次资产重组（2008 年）飞机航空零部件设计、试验、生产部分 新增军机飞豹、轰-6 系列及民机新舟 60 整机制造业务与特殊型号军机零部件、ARJ21 飞机主体部件、国际转包业务等零部件业务。第二次资产重组（2012 年）整机：军机飞豹、轰-6、民机新舟 60 等 零部件：国内生产零部件，国际转包零部件 新增运 8 系列业务，以及飞机起落架、航空机轮、刹车装置等零部件的生产。第三

30、次资产重组（2020 年）整机：飞豹、轰-6、新舟 60、运 8 等 零部件：国内生产零部件，国际转包零部件 新增航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业天飞等飞机整机制造及维修资产；剥离贵州新安、西飞铝业、西安天元、沈飞民机、成飞民机等飞机零部件制造业务资产及非航空业务资产。资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.21.2、股权激励落地，主业持续发力股权激励落地，主业持续发力 作为公司实际控制人和第一大股东，中国航空工业集团有限公司直接持有公司总股本的 38.18%，同时通过西安飞机资产管理有限公司、中航工业产融控股股份有限公司间接持有公司总股本的 16.73%，合计持有公司总股本的 54.91

31、%，社会公众持股占公司总股本的 45.09%。公司主要子公司包括陕西飞机工业有限责任公司、西安飞机工业（集团）有限责任公司、中航天水飞机工业有限责任公司、西飞科技（西安）工贸有限公司等。图图 3 3：中航西飞股权结构（截至：中航西飞股权结构（截至 2022H12022H1）资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）中航西飞股权激励彰显发展信心，降本增效提振未来公司股价及盈利中航西飞股权激励彰显发展信心，降本增效提振未来公司股价及盈利能力。能力。2023年 2 月 7 日，中航西飞实施第一期限制性股票

32、激励计划，以 13.45 元/股的价格授予 261 名激励对象共计 1,311.6 万股限制性股票，约占本激励计划公布时公司股本总额 276,864.5 万股的 0.47%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的80%。同为我国大型军用飞机整机厂的中航沈飞在 2018 年 11 月实施股权激励方案，向 80 名激励对象授予限制性股票共计 317.1 万股。2022 年前三季度，中航沈飞 ROE 为 4.30%。在股权激励实施后的三年中，中航沈飞 ROE 持续提升，并在 2019Q3 超过中证四级行业分类（2021）中航空行业净资产收益率 75%分位水平。同时，中航沈飞股价在股权激励实施后 36 个

33、月累计涨幅超过 100%，沈飞营业收入、净利润及相关业绩均有不同幅度的增长，股权激励对沈飞的业绩提升助推作用明显。2022 年前三季度，中航西飞 ROE 为 4%，中证四级行业分类（2021）中航空行业净资产收益率的 75%分位数为 9%；中航西飞对标公司 2023 年盈利增速一致预期（Wind）的 75%分位数约为 38%，2022 年前三季度净利率的 75%分位数约为 6%。考虑公司产能加速释放带来规模效应等，我们认为公司 23、24 年盈利增速有望达到 40%以上，净利润率或将每年提升 0.5pct 至 24 年达到 4%。图图 4 4：中航西飞、中航沈飞净资产收益率与行业：中航西飞、中

34、航沈飞净资产收益率与行业 75%75%分位水平对比分位水平对比 资料来源：wind，光大证券研究所 营收利润稳步提升，公司经营稳健。营收利润稳步提升，公司经营稳健。从营业收入来看，2016-2021 年公司营业收入从 261 亿元增长至 327 亿元，年均复合增长率 4.59%。2021 年公司营收同比减少 2.34%，主要原因是 2020 年资产重组后，贵州新安公司及西飞铝业公司被置出，2021 年报告期不包含两者营业收入。2022 年前三季度公司实现营业收入283 亿元，同比增长 22.66%。从归母净利润来看，2016-2021 年公司归母净利润从 4.13 亿元增长至 6.53 亿元，

35、年均复合增长率 9.60%。在 2020 年资产重组后，公司对 2019 年度、2018 年度财务报表数据进行了追溯调整，归母净利润在 2020 年出现 27.65%的下降，主要原因是：1）2019 年非持续性业务引起利润增加 2.35 亿元，一方面系置入的西飞在 2019 年发生房产处置和股票处置等非经常性业务产生收益 1.54 亿元；另一方面来源于公司对沈飞民机、西飞民机丧失控制权，采用公允价值重估长期投资带来投资收益增加0.80 亿元。2）2020 年非持续性业务引起的利润减少 1.48 亿元，一方面是置出的沈飞民机 2020 年亏损增加导致公司净利润减少 0.55 亿元，置出的贵州新安

36、2020 年盈利减少导致公司净利润减少 0.60 亿元；另一方面是实施重大资产重组过程中将西安制动分公司和长沙起落架分公司资产注入贵州新安产生所得税费用 0.33 亿元。剔除上述非持续性特殊因素影响，公司 2020 年归母净利润较 2019年增加 0.85 亿元，同比增长 12.29%。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）2021 年公司归母净利润同比下降 16.01%，原因为部分应收款项未收回，计提信用减值损失 1.59 亿元，较上年同期增加 0.86 亿元；部分应收款项未收回导致短期借款增加，发生利息费用 1.51 亿元，

37、较上年同期增加 0.77 亿元。2022 年前三季度公司实现归母净利润 6.57 亿元，同比增长 8.07%。图图 5 5：20172017-2022Q32022Q3 公司营收及同比增速（调整公司营收及同比增速（调整后后）图图 6 6：20172017-2022Q32022Q3 公司归母净利润及同比增速（调整公司归母净利润及同比增速（调整后后）资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 持续聚焦航空主业持续聚焦航空主业，营收占比呈上升趋势营收占比呈上升趋势。从行业角度看，2017-2021 年公司航空工业营业收入占比整体呈现上升趋势。2020 年公司实施重大资产重组

38、，置出资产贵州新安、西飞铝业等，符合公司持续聚焦航空主业的战略目标。2022 年上半年，公司航空工业实现营业收入 189.35 亿元，占主营业务收入的 99.03%。从产品角度看，航空产品业务营收占比从 2017 年的 97.73%上升至 2022 年上半年的 99.03%，共上升 1.3 个百分点。图图 7 7：2012017 7-2022H12022H1 公公司营业收入司营业收入行业行业构成构成 图图 8 8：20172017-2022H12022H1 公司营业收入公司营业收入产品产品构成构成 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 从毛利率角度看，从毛利率

39、角度看，公司毛利率从 2017 年的 7.26%下降至 2019 年的 5.85%，随后得益于资产重组，2020 年公司毛利率增长至 7.82%，2022 年前三季度公司毛利率为 7.23%，同比上升 0.64 个百分点。从净利率角度看，从净利率角度看，公司净利率在2017-2020 年保持上升态势，盈利能力持续提升，2022 年前三季度净利率为2.32%，同比下降 0.31 个百分点。费用率总体呈现下降趋势，费用管理效果显著。费用率总体呈现下降趋势，费用管理效果显著。公司 2021 年管理费用率为2.54%，较 2020 年下降 0.44 个百分点，成本管控卓有成效。公司立足于核心技术研发，

40、不断加大科技投入，持续发力新装备研制，聚焦整机集成等先进科学技 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）术。2021 年投入研发费用 2.37 亿元，同比增加 10.75%，研发费用率提升 0.09个百分点。图图 9 9：2012017 7-2022022 2Q Q3 3 公司公司净利率净利率、毛利率情况毛利率情况 图图 1010：2012017 7-2022022 2Q3Q3 公司公司费用率情况费用率情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司公司整体订单充足整体订单充足，合同负债合同负债和

41、存货大幅和存货大幅增长增长。十四五订单饱满，考虑军民品需十四五订单饱满，考虑军民品需求放量，求放量，我们我们预计公司下个五年规划订单预计公司下个五年规划订单持续持续充裕。充裕。2017-2021 年公司存货从131 亿增加至 249 亿，年均复合增速为 17.42%；合同负债从 7 亿增加至 66 亿，年均复合增速为 75.23%。2022 年三季度末，公司合同负债为 252 亿元，同比增加 338.71%，大幅增加的主要原因是预收产品货款增加；存货为 278 亿元，较 2022 年初增加 11.65%，增长原因是对应订单落地，公司积极备货导致相关采购增加，表明公司生产势头强劲。图图 1111

42、：2012017 7-2022022 2Q3Q3 公司公司存货及存货及同比增速同比增速 图图 1212：2012017 7-2022022 2Q Q3 3 公司预付款项和合同负债公司预付款项和合同负债 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）2 2、飞机制造飞机制造中中下游企业，军民大飞机核心下游企业，军民大飞机核心供应商供应商 军用大飞机一般是指最大起飞重量超过 100 吨的军用大型运输机以及战略轰炸机。大型飞机是对现代高新技术的高度集成，能够带动新材料、先

43、进动力等领域关键技术的群体性突破。军用军用大飞机制造产业链条长、复杂度高，覆盖范围广、具有明显的产业关联效应，大飞机制造产业链条长、复杂度高，覆盖范围广、具有明显的产业关联效应，可直接和间接促进国民经济发展，是衡量一个国家工业水平和国防实力的重要标可直接和间接促进国民经济发展，是衡量一个国家工业水平和国防实力的重要标志之一。志之一。军用飞机产业链主要包括上游原材料、元器件和零部件，中游机载系统和机体结构，下游整机总装三个部分。中航西飞中航西飞业务包含业务包含军民用军民用航空航空机体机体部件制造和整机部件制造和整机组装组装，处于产业链中，处于产业链中下下游。游。从飞机制造上下游产业链参与企业看，

44、有包括军工集团研究所、央企、民企以及诸多上市公司参与。其中整机总装和系统集成领域主要由国企承担，而原材料、零部件制造领域则有相当多的民企参与，市场开放程度相对较高。1 1）上游原材料上游原材料包括金属材料和复合材料，元器件元器件涉及半导体、连接器、光器件、精密电机、微动开关等，零部件零部件包括机加件和锻铸件。我国军用大飞机产业链上游主要企业有提供金属材料的宝钛股份、抚顺特钢；制造复合材料的中航复材、江苏恒神；提供连接器和光器件等的中航光电和航天电器；锻铸件领域的三角防务、中航重机，以及为国产大飞机制造关键铝材且正在积极筹备上市的中铝高端制造。2 2）中游机载系统中游机载系统分为航电系统、飞行系

45、统、任务系统和武器系统四个部分，其中武器系统为轰炸机独有。a.a.航电系统航电系统在整机中价值量占比在整机中价值量占比 20%20%-25%25%，是飞机上电子系统的总和，主要包括飞行控制、惯性导航、座舱显示、无线电通信等功能。运-20 基于光纤的高速数据总线的国产综合航电系统，将前端传感器获取的信息迅速传递给综合处理系统，进而实现了飞行控制、数据处理、通信导航、发动机数据的一体化处理。我国航电系统主要研制企业包括航空工业一飞院、航空工业计算所等。b.b.飞行飞行系统系统是飞机上执行保障功能的所有系统总称，对于实现飞机整体性能和安全必不可缺，主要包括电力系统、燃油系统、液压系统、发动机等功能系

46、统，目前主要由中航机电、航空工业南京机电等负责研制生产。其中，航空发动机价值量在整机中占比 25%，发动机制造成本由原材料（占比 40%-60%）和人工（占比 25%-35%）构成，原材料主要包括高温合金、钛合金等，我国军用运输机、轰炸机的发动机配套单位包括航发科技等。c.c.任务系统任务系统通过雷达、光电传感器实现战场态势感知，同时以战术数据链方式实现数据的网络联通，传感器相关企业包括中航光电所、中航雷达所、雷科防务等。d.d.武器系统武器系统主要提供武器和弹药支持，由航天科工三院和兵工集团航空弹药研究院负责研制，其中航天科工三院研制的长剑-20 巡航导弹已在轰 6K 等轰炸机上挂载，较大地

47、提高了其作战性能。3 3）中游中游机体机体结构在整机中价值量占比结构在整机中价值量占比 19%19%，包括机翼（在机体结构价值量中占比 40%）、机身（在机体结构价值量中占比 32%）、起落架（在机体结构价值量中占比 9%）、内饰（在机体结构价值量中占比 13%）、尾翼（在机体结构价值量中占比 6%）和舱门等的制造，主要代表企业有中航西飞、沈飞、成飞、哈飞等。4 4）下游：中航西飞是目前下游：中航西飞是目前我国唯一的军用运输机和轰炸机总装我国唯一的军用运输机和轰炸机总装生产商，稀生产商，稀缺性显著。缺性显著。运输机方面，中航西飞负责运 8/9/20 等整机总装集成任务，运 敬请参阅最后一页特别

48、声明-13-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）20 作为国产大型军用运输机具有重要战略意义。轰炸机方面，中航西飞生产的轰 6 及其衍生机型是当前我国空军部队轰炸力量主力军，随着未来新一代隐身远程战略轰炸机的持续列装，中航西飞作为唯一总装平台将长期受益。图图 1313：军：军用用大大飞机产业链飞机产业链 资料来源：各公司官网，兵工科技（兵工科技杂志社），大国鲲鹏纪录片，光大证券研究所整理 图图 1414：军：军用用各组成部分价值量占比各组成部分价值量占比 资料来源：立鼎产业研究，前瞻产业研究院，动力系统价值量占比为光大证券测算，光大证券研究所整理 敬请参阅最

49、后一页特别声明-14-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）3 3、军机整机：受益于空军战略转型，运输军机整机：受益于空军战略转型，运输/轰炸机放量具备高确定性轰炸机放量具备高确定性 3.13.1、空军战略转型空军战略转型，列装需求广阔列装需求广阔 我国现役军机总数在全球占比较低，军用飞机总体实力与美国相比仍存在差距。我国现役军机总数在全球占比较低，军用飞机总体实力与美国相比仍存在差距。从总体数量看，我国军机数量约为美国的 30%。据WorldAirForces2023统计，截至 2022 年底，美国现役军机总数为 13300 架，在全球现役军机中占比25%；

50、中国（含台湾地区）现役军机总数为 4021 架，在全球现役军机中占比 7%。从细分机型上看，战斗机是我国军机中的主力军，数量排名全球第二，与美国差距相对较小，但总数仅达到美国同期的 67%，与俄罗斯数量基本持平。其他机型的数量均显著落后于美国，总量提升需求显著。我国军机发展略显落后的主要原因是我国军用飞机起步较晚，研发资金投入较少、专项技术储备不足。图图 1515：全球主要国家军用飞机现役数量和占比：全球主要国家军用飞机现役数量和占比 图图 1616：中、美、俄各类型军机数目中、美、俄各类型军机数目 资料来源：World Air Forces 2023（Flight Global&Embrae

51、r），光大证券研究所；注：数量统计截至 2022 年底，中国数据包含台湾地区 资料来源：World Air Forces 2023（Flight Global&Embraer），光大证券研究所；注：数量统计截至 2022 年底，中国数据包含台湾地区 军机代次相对落后，结构劣势明显。军机代次相对落后，结构劣势明显。与美国相比，我国空军先进战机数量处于明显劣势。截至 2022 年底，中国（含台湾地区）战斗机共有 1855 架，以二代三代机为主，四代机占比极低，而美国三代机和四代机为战斗机绝对主力。此外，我国战略投送和威慑能力不足，我军大型运输机和战略轰炸机在数量和先进性上与美军相比均有一定差距。表

52、表 2 2：中中国与美国国与美国各机型主要型号数量对比各机型主要型号数量对比 类型类型 中国中国 美国美国 型号型号 现役数量现役数量（架）（架）型号型号 现役数量现役数量（架）（架）运输机 小型 Y-7 48 An-28/M28 5 Y-12 11 Beech 1900 3 MA60 19 DHC-6 等 1 合计 102 277 中型 Y-8 81 C-130H 162 Y-9 24 C-130J 172 Tu-154 32 C-40A 17 C-130H（台湾地区）19 C-2 等 30 合计 147 405 大型 Y-20 32 C-5M 52 II-76 26 C-17 228 合计

53、 58 280 轰炸机 战术 轰-6 及其衍生机型 无 战略 轰-6N B-1B 43 B-2 18 B-52H 72 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）资料来源：World Air Forces 2023（Flight Global&Embraer），光大证券研究所；注：数量统计截至 2022 年底，中国数据包含台湾地区 国防支出合理稳定增长、倾斜装备投入，武器装备建设跨越式发展为军机放量提国防支出合理稳定增长、倾斜装备投入，武器装备建设跨越式发展为军机放量提供供基础支撑。基础支撑。2010-2023年我国国防预算支出由0

54、.52万亿元增长至1.55万亿元，自 2019 年以来，我国国防预算支出增速稳定在 6.5%-7.5%之间。2022 年我国国防预算支出总额为 1.45 万亿元，同比增长 7.0%，高于 2022 年国内生产总值5.5%的增长目标和国内生产总值实际增长率 3%。2023 年我国国防预算支出再超预期，总额为 1.55 万亿元，较 2022 年预算执行数增长 7.2%。图图 1717：我国历年国防我国历年国防预算支出及同比增速预算支出及同比增速 图图 1818：我国历年国防预算支出和我国历年国防预算支出和 GDPGDP 同比增速同比增速 资料来源：财政部，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大

55、证券研究所 基于以上判断，“十四五”是我国国防装备放量增长期，各类型军机持续上量，“十四五”是我国国防装备放量增长期，各类型军机持续上量，产业高景气度趋势已然十分清晰产业高景气度趋势已然十分清晰。3.23.2、空空中运输已成战略投送重要方式，公司受益于需求中运输已成战略投送重要方式，公司受益于需求增长和新型号研产增长和新型号研产 军用运输机是用于运送军事人员、武器装备和其他军用物资的飞机，具有较大的载重量和续航能力，能够实施空运、空降、空投，保障地面部队从空中实施快速机动。按照运输能力划分，军用运输机可分为战略运输机和战术运输机。战略运输机航程远（一般为洲际间）、载重量大，主要用来完成载运部队

56、和各种重型装备的任务；战术运输机以战术物资和装备为主，用于战役战术范围内遂行空运任务。部分战术运输机具有短距起落性能，能够在简易机场起落。表表 3 3：战略运输机和战术运输机对比：战略运输机和战术运输机对比 重要指标重要指标 战略运输机战略运输机 战术运输机战术运输机 最大起飞重量（吨）150 60-80 载重量（吨）40 20 正常装载航程（千米）4000 3000-4000 起降条件 在跨洲际远离作战地区的全球大型/中型机场起降，必要时也可在野战机场起降 主要在前线的中、小型机场起降 特点 跨洲际、全球快速部署 起飞距离短，机动性较高 典型机型 中国 运-20 运-8/运-9 美国 C-5

57、 C-130 俄罗斯 安-124 安-12 资料来源：人民网，新华网，军用运输机发展及动力选型（张丹玲等），光大证券研究所整理 合计 150 133 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）3.2.13.2.1、运运-2020 厚积薄发，多项先进技术位于第一梯队厚积薄发，多项先进技术位于第一梯队 运运-2020 运输机是中国自主研发的首款战略运输机运输机是中国自主研发的首款战略运输机，于 2013 年 1 月 26 日在阎良基地首飞成功。该机作为大型多用途运输机，具有航程远、载重大、速度快等特点，可在复杂气象条件下，执行各种长距离

58、航空运输任务。协同制造协同制造，行业大联合行业大联合发挥合作优势。发挥合作优势。在大型运输机研发过程中，“一个模式、六个统一”的协同攻关管理体系贯穿始终。大运研制“国家队”呈金字塔形分布，该“金字塔”第一层次是总承包商“一院六厂”，航空工业一飞院为总设计师单位，统筹运-20 的设计；运-20 机体结构主要包括机头、前机身、中机身、后机身、大 T 型尾翼等部段，其中航空工业西飞担任主机制造商航空工业西飞担任主机制造商，负责包括，负责包括机机身身机翼以及机翼以及总装在内的大部分总装在内的大部分研制研制事务事务，沈飞、成飞、陕飞、哈飞和上飞参与其他部件制造工作；第二层次是分系统/部件转包商，共计 2

59、00 家左右；第三层次为零部件/原材料供应商，数量达到上千家。表表 4 4：运运-2020 机体结构零部件和核心系统主要供应商机体结构零部件和核心系统主要供应商 系统系统/零部件零部件 供应商供应商 机体结构 机头 成飞 前机身、中机身、机翼等大部件研制 西飞 后机身、五开门 陕飞 尾翼 沈飞 翼身整流罩、机身尾段、主起整流罩 哈飞 航空工业起落架 航空工业起落架 主襟翼滑轨 航空工业制造研究所 机载系统 航电系统 航空工业计算所 平视显示器、视景增加系统 航空工业光电所 液压系统、机电系统、燃油系统 航空工业新航 机载液压、空气管理等分系统 航空工业南京机电 显示控制分系统 航空工业上电所

60、资料来源：大国鲲鹏纪录片，光大证券研究所 图图 1919：运运-2020 运输机图解运输机图解 资料来源：兵工科技（兵工科技杂志社），光大证券研究所 运运-2020 突破多项关键技术，综合性能达到世界先进水平突破多项关键技术，综合性能达到世界先进水平。运-20 的性能先进主要体现在四个方面：敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）1 1）机体布局合理。机体布局合理。从实用性角度看，运-20 采用宽体设计，货舱专门加高加宽以增加面积。与 C-17 相比，运-20 的顶置翼盒使中央翼高出机体，机翼没有插入机舱，形成了独特的“驼背”外观

61、，翼下净高度比 C-17 高出很多，有利于按照最大机舱高度装载单件超限货物，能够运输 C-17 和伊尔-476 无法装载的超高货物和重型超宽武器装备。2 2）对起降场地适应性强。对起降场地适应性强。运-20 采用常规布局，大展弦比主机翼，机翼的前缘后掠角恒定，尾翼为悬臂式 T 形垂直尾翼，并采用了复杂的三缝襟翼设计。其液压可收放前三点式起落架，能够依靠重力应急自由放下，使之对起降场地的适应能力很强，短跑道起降性能优异。3 3）国产运输机首次配备液晶显示屏和代表该领域最高水平的衍射平显。国产运输机首次配备液晶显示屏和代表该领域最高水平的衍射平显。运-20驾驶舱装备了 4 个大型液晶显示屏，机组人

62、员可利用头戴式显示器，通过各种动作捕捉装置，用完全虚拟的方式设计驾驶舱，检验驾驶舱整体布局、飞行员视野与头部活动空间等。衍射平显采用全息原理实现显示，利用曲面玻璃代替常规的平面玻璃，视野远大于折射式平显，且显示更加全面，尤其是可以显示红外系统图像，让飞行员在昼夜恶劣气候条件下仍旧可以保持对外界事物的掌握。图图 2020：伊尔伊尔-7676、C C-1717、运运-2020 起落架机轮布局比较起落架机轮布局比较 资料来源：兵工科技（兵工科技杂志社）、光大证券研究所 4 4）运运-2020 突破大飞机六突破大飞机六大关键技术的阶段性技术壁垒大关键技术的阶段性技术壁垒，即大功率、高可靠性机电系统技术

63、、先进超临界机翼动力设计技术、先进电传飞控系统研制技术、大涵道比涡扇发动机设计与制造技术。在“六大关键技术”、在“六大关键技术”、400400 多道技术难关中，多道技术难关中，涉及机载系统的占了一半以上。涉及机载系统的占了一半以上。a.a.航电系统：航电系统：高性能的航电系统是高效能飞机的基础高性能的航电系统是高效能飞机的基础。运-20 配备了基于光纤的高速数据总线的国产综合航电系统，将前端传感器获取的信息、迅速传递给综合处理系统，进而实现了飞行控制、数据处理、通信导航、发动机数据的一体化处理。综合处理系统替代原来的各种专业计算机，系统实现了模块化结构，达到用少量几种模块支持当前和未来多种航电

64、系统功能的目标。强大的综合处理系统能有效减少机载计算机的数量，降低系统重量和体积并提高性能。此外，采用综合处理系统还可以保证信息传递以未处理的信号或者数据为主，大大增加了信息传递带宽和速率要求。现代大型飞机航电系统需要百兆级带宽的“快速以太网”（AFDX），A380、波音-787 等均选用 AFDX 作为机载主干信息网络。一飞院航电所和中航计算所成立 AFDX 网络攻关团队，先后攻克 9 大技术难关并成功达到国际先进水平。b.b.电传飞控系统：电传飞控系统：与传统的机械式飞控系统相比，电传飞控系统在提升飞行的与传统的机械式飞控系统相比，电传飞控系统在提升飞行的稳定性、安稳定性、安全性、舒适性等

65、性能方面具有全性、舒适性等性能方面具有明显明显优势。优势。飞控系统是大运飞机最为关键的系统，既要保证空投空运货物的任务需求，又要满足乘员的安全可靠性要求。运-20 总设计师唐长红提出，以具有机械备份操纵功能的电传飞控系统作为大运主飞控系统的方案，可以有效减少飞行员操作负担，实现无忧驾驶。c.c.发动机：运发动机：运 20B20B 采用的采用的 WSWS-2020 发动机是我国专门为大型飞机研制的大涵道比发动机是我国专门为大型飞机研制的大涵道比先进涡轮风扇发动机。先进涡轮风扇发动机。WS-20 是以 WS-10“太行”发动机的核心机为基础发展 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 中航西

66、飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）而来的高涵道比无加力后燃室的新型发动机。从外观上看，WS-20 发动机的最大特征是明显更粗的发动机直径。WS-20 发动机与由 F101 军用发动机核心机发展而来的 CFM56 发动机处于同一技术水平，其综合性能明显优于 D-30KP-2 发动机。CFM56 系列发动机的推力范围在 89-148kN，风扇直径最大超过 1.5 米，涵道比为 5.1-6.6。WS-20 和 CFM-56 系列中推力较大、较新型号版本相当，飞机整体性能较优。据人民网报道，WS-20 每台提供的推力能达到 15 吨以上，该指标已经接近 C-17 大型运输机的 F11

67、7-PW-100 大涵道涡扇发动机，后者起飞推力为 18.3 吨。C-17 大型运输机最大起飞重量 265 吨，最大载荷约为 77 吨。运-20 大型运输机未来换装 WS-20 之后，最大起飞重量、载荷可明显提高。d.d.机翼：机翼：机翼是决定飞机性能最重要的部件，超临界机翼是运机翼是决定飞机性能最重要的部件，超临界机翼是运-2020 的的一一大大亮点。亮点。超临界机翼前缘钝圆，上表面平坦，下表面接近后缘处反凹，后缘变薄且向下弯曲，该构型可以推迟高亚音速飞行时机翼波阻急剧增大的现象，减轻机翼结构重量。中国在大型运输机的研制中首次采用了超临界机翼设计，相比传统机翼，超临界机翼设计可以减少飞机阻力

68、，节省大量燃油。图图 2121：运运-2020“六大项”关键技术“六大项”关键技术 图图 2222：大型运输机“首次”应用超临界机翼大型运输机“首次”应用超临界机翼 资料来源：大国鲲鹏纪录片，光大证券研究所 资料来源：大国鲲鹏纪录片，光大证券研究所 运运-2020 承载能力略低于承载能力略低于 C C-1717，总体性能超过伊尔，总体性能超过伊尔-7676，体现了中国大型飞机研制，体现了中国大型飞机研制能力的巨大跃升。能力的巨大跃升。目前中国空军的支援保障飞机普遍缺乏大型飞机平台，在今后一段时间内，运-20 将是这类飞机平台的必然选择。运-20 飞机研发参考俄罗斯伊尔-76 的气动外形和结构设

69、计，同时在机尾等位置融合了 C-17 的特点，最大起飞重量 220 吨，最高载重量超过 60 吨，代表了中国航空工业的最新水平。表表 5 5：运：运-2020 与对标机型主要参数对比与对标机型主要参数对比 关键参数关键参数 运运-2020 C C-1717 伊尔伊尔-7676 机型图片 国家 中国 美国 俄罗斯 首飞时间（年）2013 1991 1971 机长（米）47 53.04 46.56 翼展（米）45 50.29 50.5 机高（米）15 16.79 14.76 货舱尺寸（米）长宽高 20*4*4 22*5.5*4.5 20*3.45*3.4 最大载荷（吨）66 76.5 47 巡航速

70、度（马赫）0.72 0.77 0.73 实用升限（米）13000 13715 12000 使用空重（吨）85 126.2 89 最大载重航程（千米）4000 4630 3800 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）最大起飞重量（吨）220 265 190 发动机 4 台 D-30KP-2 型涡扇喷气发动机(后期换装 WS-18 或 WS-20 发动机)4台F117-PW-100大涵道比涡轮风扇发动机 4 台 D30KP-2 涡扇发动机 起降能力（以轮辙印衡量）12 道，常年需要对西伯利亚等偏远地区进行运输补给，环境较为恶劣，需

71、要强大的越野起降能力。8 道，需要有强大的机动性和灵活性帮助美军大幅提高全球空运调动部队的能力，在世界各地无处不在。6 道，主要是为了满足中国军事运输需求，中国范围内设施健全的机场居多，即使是海外部署，起降环境也会好很多。资料来源：兵工科技（兵工科技杂志社），AIR FORCE，人民网，中华人民共和国国防部，台海网，光大证券研究所整理 3.2.23.2.2、我国军用运输机需求空间大，运我国军用运输机需求空间大，运-2020 将进入放量阶段将进入放量阶段 对比美俄，我国军用运输机数量缺口较大，且在役运输机以中小型为主，缺乏大对比美俄，我国军用运输机数量缺口较大，且在役运输机以中小型为主，缺乏大型

72、运输机。型运输机。根据World Air Force 2023数据，截至 2022 年底，美国在役各型运输机共有 962 架，占世界军用运输机总量的 29%，位居世界第一。俄罗斯各式运输机保有量为 444 架，占世界军用运输机总量 10%。中国拥有 307 架各类型军用运输机，占世界军用运输机总量的 7%。我国军用运输力量目前主要以147 架运-8、运-9 为代表的中型运输机、102 架以运 7 为代表的小型运输机（不含改装的训练机等）、58 架运-20 和伊尔-76 大型运输机构成。美军运输力量由280 架 C-5M 重型运输机、C-17 大型运输机组成的战略运输机、405 架 C-130H

73、、C-130J 等为代表的中型运输机和 277 架小型运输机构成。图图 2323：中美各类运输机数量中美各类运输机数量 图图 2424：中国各类运输机数量占比：中国各类运输机数量占比 资料来源：World air force 2023（Flight Global&Embraer），光大证券研究所；注：数量统计截至 2022 年底，中国中型运输机总数中包含台湾地区 19 架 C-130H 运输机 资料来源：World air force 2023（Flight Global&Embraer），光大证券研究所；注：数量统计截至 2022 年底，中国中型运输机总数中包含台湾地区 19 架 C-130

74、H 运输机 从解放军面临的抢险救灾、部队集结和武装力量投送需求来看，我军对运从解放军面临的抢险救灾、部队集结和武装力量投送需求来看，我军对运-2020 的的需求数量将非常庞大。需求数量将非常庞大。仅以一个空运批次看，如果要在主要战役方向上投放一个装甲旅及所属装备，或是两个空降战车团加 1500 人的伞兵以及部队配属的突击车、指挥车、武装直升机等，至少需要几十架运-20 进行上千架次的突击运输，才能保证在短时间内部署到位。现代战争具有突发性强、节奏快、强度大、物资消耗大等特点，只有具备强大的空中战略投送能力，才能在最短时间内将重装部队、物资投入战场，改变战场力量比以扭转劣势，抓住战略主动。要达到

75、这样的能力，不仅要有优秀的远程运输机，还必须有足够的装备数量。表表 6 6：运：运-2020 及其衍生型总需求规模测算及其衍生型总需求规模测算 机型机型 关键参数关键参数 测算方法测算方法 需求数量（架）需求数量（架）单价（亿元）单价（亿元）市场规模总增量（亿元）市场规模总增量（亿元）运-20 为补足中美大型运输机数量差异需要的总数量 222 10 2220 根据涡扇-18 等发动机产能预期测算年产量 25-30 250-300（年均）运油-20 以美军战斗机和轰炸机与加油机的数量比例 13:1 推算需求总数量 191 1910 根据我国部署安排推算需求总数量 160-200 1600-200

76、0 合计合计 运运-2020 及其改型未来需求总数量及其改型未来需求总数量 38 资料来源：World Air Forces 2023（Flight Global&Embraer），光大证券研究所预测 运运-2020 性能与产量受发动机限制，两步走摆脱“卡脖子”问题，待改换“中国心”性能与产量受发动机限制，两步走摆脱“卡脖子”问题，待改换“中国心”助力产能扩张。助力产能扩张。1 1）引进俄制）引进俄制 D D-30KP30KP-2 2 发动机满足了我国轰发动机满足了我国轰-6K6K 生产和运生产和运-2020 试试飞和飞和初期生产的可用

77、性需求。初期生产的可用性需求。我国空军伊尔-76 运输机、伊尔-78 加油机、轰-6K 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）战略轰炸机以及运-20大型运输机均曾使用俄罗斯D-30KP-2发动机。2006-2020年间我国分三个阶段先后引进了共 463 台 D-30KP-2 发动机，分别是 2006-2011年，引进 55 台；2011-2015 年，引进 184 台；2016-2020 年，引进 224 台。2020年后，由于俄方全面转产更加先进的 PS-90A-76 型乃至后续的 PD-14 型涡轮风扇发动机，D-30KP-

78、2 系列发动机成为淘汰产品逐渐停产，我国库存也已逐渐消耗殆尽。单纯依靠进口 D-30KP-2 发动机已经无法满足我国大飞机批产需求，而且 D-30KP-2 推力小、性能落后，影响运-20 充分发挥性能。2 2）涡扇）涡扇-1818 是是D D-30KP30KP-2 2 发动机的国产化改型，涡扇发动机的国产化改型，涡扇-1818 量产解决了国内是否能够生产大运发量产解决了国内是否能够生产大运发动机的问题，此为摆脱对进口发动机依赖的第一步。动机的问题，此为摆脱对进口发动机依赖的第一步。2020 年 3 月成发集团“决战六十天 决胜攻坚战”的报道表明 WS-18 发动机迎来批量生产交付阶段，从此国产

79、运-20 等军用大飞机开始逐步换装国产涡扇-18 发动机。相较于原版D-30PK-2，涡扇-18 发动机在重量上减轻 300 多斤，推力增大 0.7 吨，油耗降低约 20%。3 3）第二步实现国产大涵道比涡扇发动机独立自主，性能达到世界先）第二步实现国产大涵道比涡扇发动机独立自主，性能达到世界先进水平。进水平。对于运-20 而言，涡扇-18 发动机仍属于过渡产品，真正为运-20 运输机打造的是大涵道比涡扇发动机涡扇-20。与涡扇-18 发动机相比，涡扇-20 发动机推力增加达到 145KN，油耗更低且推重比更强。对标美国大型运输机数量，我们对标美国大型运输机数量，我们预计预计运运-2020 列

80、装列装需求需求 222222 架，架，市场规模市场规模增量年均增量年均171171 亿亿。按照发动机产能约束测算，我们保守估计按照发动机产能约束测算，我们保守估计运运-2020 年产能年产能 2525-3030 架，年均架，年均价值增量价值增量约约 250250 亿元亿元-300300 亿元亿元。中航西飞中航西飞作为作为运运-2020 主机厂主机厂，业绩增长业绩增长空间广空间广阔阔。我国大型运输机数量同美国仍有较大差距，测算运-20 市场空间假设如下：1 1）运输机运输机单价参考同级别美军型号预估单价参考同级别美军型号预估。C-17 单价约为 3.3 亿美元，伊尔-76单价约为 0.5 亿美元

81、（2008 年价格），运-20 单价按照 10 亿元人民币计算。2 2）直接根据中美直接根据中美大型运输机大型运输机数量差异计算为补足差距所需的数量差异计算为补足差距所需的大型运输机大型运输机增量增量。根据World Air Forces 2023，我国现役大型运输机包括 32 架运-20 和 26 架伊尔-76，美军现役大型运输机包括 52 架 C-5M 重型运输机和 228 架 C-17 大型运输机。据此测算，我国我国为弥补为弥补与美国的与美国的差距所需差距所需运运-2020 数量为数量为 2 22 22 2 架架，蕴含价，蕴含价值值 22202220 亿元。考虑以亿元。考虑以 20352

82、035 年“基本实现国防和军队现代化”为补足差距的节年“基本实现国防和军队现代化”为补足差距的节点，对应年均市场规模增量约点，对应年均市场规模增量约 171171 亿元。亿元。3 3）根据涡扇根据涡扇-1818 等发动机产量推算运等发动机产量推算运-2020 年产能。年产能。运-20 运输机是四发大型运输机，即单架运-20 需要装配四台发动机，以 World Air Forces 2023 统计的 2022年底我国在役 32 架运-20 计算，所需发动机数量为 128 台。若根据俄媒消息报预测，未来我国空军装备 200-300 架运-20，则仅运-20 对发动机的需求量就将至少达 800-12

83、00 台（未考虑备用发动机需求）。基于涡扇-18 产能预期，同时考虑到我国新增双发轰-6 系列、四发伊尔-76 运输机、运油-20 等机型对发动机的需求，我们预测 2023 年运-20 产量约为 25-30 架。未来随着涡扇-18 以及涡扇-20 发动机实现规模化量产，预计运-20 年产能有望进一步提升。以年产以年产2525-3030 架进行保守估计，运架进行保守估计，运-2020 年均市场规模增量约为年均市场规模增量约为 250250 亿元亿元-300300 亿元。亿元。表表 7 7：我国运：我国运 2020 未来需求空间测算未来需求空间测算 测算要素测算要素 关键参数关键参数 类型类型 型

84、号型号 数量（架）数量（架）合计（架）合计（架）美国运输机现役与预订总量 大型 C-5M 52 280 C-17 228 中型 C-2 30 432 C-130H 162 C-130J 199 C-130T 17 C-27J 7 C-40A 17 小型 281 合计 993 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）中国运输机现役与预订数量 大型 Y-20 32 58 II-76 26 中型 Y-8 100 147 Y-9 26 Tu-154 2 C-130H（台湾地区）19 小型 Y-7 72 102 Y-12 11 MA60 1

85、9 合计 307 运运-2020 规模空间规模空间 为补足中美大型运输机数量差异需要的总数量为补足中美大型运输机数量差异需要的总数量 222222 根据涡扇根据涡扇-1818 等发动机产量推算年产量等发动机产量推算年产量 2525-3030 运-20 单价 10 亿元 至至 20352035 年年均市场规模增量年年均市场规模增量 补足中美大型运输机数量差异补足中美大型运输机数量差异 171171 亿元亿元 根据涡扇根据涡扇-1818 等发动机产量推算等发动机产量推算 250250 亿元亿元-300300 亿元亿元 资料来源：World Air Forces 2023（Flight Global

86、&Embraer），光大证券研究所预测；注：数据统计截至 2022 年底，数据包含预购订单数量，中国运输机数量统计包含台湾地区 3.2.33.2.3、运运-2020 可改型为各种机型可改型为各种机型，市场规模增长预期可观，市场规模增长预期可观 运油运油-2020 未来需求空间约为未来需求空间约为 架，价值增量约架，价值增量约 16001600 亿元亿元-20002000 亿元。亿元。除运输机外，加油机对建设大国强军也必不能少。运-20可以改型为加油机运油-20，根据空军大学航空开放日活动上公开的数据，运-20 大型运输机最大载油量 77.5吨，运油-20 是基于运-

87、20 研发的，机身载油量应与之相同或更多。假设运油-20改装增加油量的方法与伊尔-78 系列空中加油机相同，即在机舱内安装航空油罐来增加载油量。按照伊尔-78M 的载油改装方式推算，可以在运油-20 货舱内安装 2 个 18 吨的油罐，从而运油-20 的最大载油量可以达到 113.5 吨。测算运油-20 需求空间的过程假设如下：1 1）以美军以美军战斗战斗机和机和轰炸机与加油机的轰炸机与加油机的数量数量比例比例推测运油推测运油-2020 需求量。需求量。根据World Air Forces 2023 统计，截至 2022 年底，美国在役战斗机共 2757 架，武装直升机 5584 架，加油机

88、632 架，战斗机与武装直升机相对加油机的数量比例约为 13:1；中国在役战斗机 1570 架，武装直升机 913 架，按照 13:1 数量比例推算，我国共需要 191 架空中加油机。2 2）根据部署安排测算运油根据部署安排测算运油-2020 需求量。需求量。据WorldAirForces2023统计，美国空军现役空中大型加油机共 489 架，以 KC-46A、KC-10、KC-135R/T 型号为主，未来预计增加列装 113 架 KC-46A 加油机。拥有全球数量最多且加油能力最强的空中加油部队为美军战机远程作战能力奠定了良好基础。美军加油机具有全球部署安排，即其加油机虽然大多部署在本土，但

89、会经常进行海外部署轮换，偶尔对热点地区还会临时增加部署数量。与美军不同，中国暂无全球部署需求。从中国空军的规模和执行的任务来看，未来我军加油机需求约为美军的三分之一。按照美军现役和预购大型加油机数量推算，我国运油-20 需求数量约为 160-200 架。3 3）加油加油机机单价参考单价参考运运-2020 单价单价预估预估。运油-20 在运-20 基础上进行了两方面改动，一是在机翼下方增添了两个空中加油吊舱，二是将机身整流罩形状调整为斜面。我们假设运油-20 与运-20 单价相同，以以 架需求测算，架需求测算，未来运油未来运油-2020空间约为空间约为 1600160

90、0 亿元亿元-20002000 亿元。亿元。表表 8 8：我国运油：我国运油 2020 未来需求空间测算未来需求空间测算 测算要素测算要素 关键参数关键参数 类型类型 型号型号 数量（架）数量（架）合计（架）合计（架）美国加油机现役与预订总量 大型 767(KC-46A)174 602 DC-10(KC-10)40 KC-135R/T 388 中型 KC-130T 10 171 KC-130J 84 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）MC-130H 10 MC-130J 67 合计 773 中国加油机现役与预订数量 大型 I

91、I-78 3 4 Y-20U 1 合计 4 运油运油-2020 需求空间需求空间 以美军以美军战斗战斗机和机和轰炸机与加油机的轰炸机与加油机的数量数量比例比例 13:113:1 推算推算 191191 根据部署安排推算根据部署安排推算 运油-20 单价 10 亿元 未来增量市场规模未来增量市场规模 16001600 亿元亿元-20002000 亿元亿元 资料来源：World Air Forces 2023（Flight Global&Embraer），光大证券研究所预测；注：数据统计截至 2022 年底，数据包含预购订单数量 运运-2020 还可还可改型预警机改型预

92、警机，弥补中国大型预警弥补中国大型预警系统系统不足，未来中国大型预警机将不足，未来中国大型预警机将实实现现 100%100%国产化。国产化。运-20 将与空警-500、空警-200 等配合，实现高低搭配，对提升我国空军的作战实力和战略防御能力、实现新时期的快速转型具有重要意义。3.2.43.2.4、以运以运-8 8、运、运-9 9 为代表的中运在我国空军体系中地位重要为代表的中运在我国空军体系中地位重要 运运-8 8 是中国陕西飞机制造公司研制的四发涡轮螺桨中程多用途运输机，该机可用于空投、空降、运输、救生及海上作业等多种用途，原型为苏联安东诺夫设计局设计的安-12 飞机。1969 年开始由西

93、安飞机工业公司设计，并在 1974 年 12月首次试飞成功，后期型号转至陕西飞机制造公司继续试制。1980 年 1 月国家批准设计定型后转入小批量生产。运运-9 9 是中航工业陕西飞机工业(集团)有限公司研制的中型战术运输机，由运-8III平台发展而来。运-9 飞机采用换装涡桨-6C 发动机，具有良好的高温、高原起降性能，配备有先进的综合显示仪表以及通讯、导航、雷达、近地告警和防撞设备，保证了飞机在各种气象条件下的安全飞行；还具有机场适应性强，用途广泛的特点，可用于航空货运、空投空降、装备或人员等运输。运运-8 8、运、运-9 9 是我国战术级运输机平台，作为特种机平台衍生了各类电子战、预是我

94、国战术级运输机平台，作为特种机平台衍生了各类电子战、预警机型号，预计未来陕飞收入稳中有升。警机型号，预计未来陕飞收入稳中有升。陕飞对运-8 进行了一系列改进改型，先后研制成多种军民用运-8 专业机型。运-9 由运-8III 类平台发展而来，在此平台上也制造出多款运-9 专业机型。表表 9 9：运运-8 8/运运-9 9 衍生机型衍生机型 机型机型 用途用途 机型机型 用途用途 机型机型 用途用途 美军对标机型美军对标机型 运-8X 海上巡逻机 运-9JB 电子侦察机 运-8F-600 民用运输机 C130 运-8A 直升机载机 运-9XZ 心理战飞机 运-8G 电子干扰机 EC-130 运-8

95、B 民用型 空警 500 预警机 运-8Q 反潜机 P-3C 运-8C 气密舱型 运-9G 电子干扰机 运-8CB 电子对抗侦察机 E-P3 运-8CA 雷达试验机 运-9DZ 电子侦察机 运-8JB 电子情报搜集机 EP-3E 运-8E 靶机载机 运-9JY 医疗救援机 高新 8 号 海军综合电子战飞机 EP-3 运-8F 货机型 运-8J 预警巡逻机 运-8F-200W 轮螺旋桨军用运输机 运-9JZ 综合电子战飞机 运-8H 航空测量型 ZDK-03 预警机 资料来源：中国民用航空局，网易军事，新浪军事看点，大公报，中国青年网，光大证券研究所整理 3.33.3、轰炸机及其改型是战略打击主

96、要力量，公司重点机轰炸机及其改型是战略打击主要力量，公司重点机型持续受益型持续受益 轰炸机是通过投放常规炸弹、核弹、核巡航导弹或发射空对地导弹来攻击战略或者战术目标的军用飞机。按任务形态分类，轰炸机分为战术轰炸机和战略轰炸机。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）战略轰炸机攻击对象多数情况距离较远，因此体型非常庞大，以容纳足够多的炸弹和燃料。战术轰炸机体型较小，主要用于支援前线作战，攻击敌人在战场上或者是接近战场的目标。美空军的战略轰炸机体系、结构最为完善。冷战结束时，美国空军拥有 400 多架各类轰炸机（绿线），目前仅剩 15

97、0 架左右（下黑线）。总结美军轰炸机平台发展思路为：1）防区外攻击方面，充分利用远程巡航导弹运载平台实现远距离火力投送，B52 装备巡航导弹进行防区外打击；2）突防攻击方面，利用高科技提升轰炸机突防和生存能力，打造 B-1 超音速突防和 B-2 隐形突防力量，新一代 B21 强调信息化 ISR 能力。目前全球仅美俄具备战略轰炸机平台，其目前全球仅美俄具备战略轰炸机平台，其对我对我国战略空军的发展启示在于：国战略空军的发展启示在于：1 1）防区外打击任务长期将以轰）防区外打击任务长期将以轰-6 6 作为主要平台，作为主要平台，作为巡航导弹载机，其作用地位类似国产版“同温层堡垒”；作为巡航导弹载机

98、，其作用地位类似国产版“同温层堡垒”；2 2）我国亟需隐身）我国亟需隐身轰炸机突防，实战经验证明缺乏“隐身突防轰炸机突防，实战经验证明缺乏“隐身突防+低成本制导”会导致空基火力投送低成本制导”会导致空基火力投送成本过高，从而很大程度影响战场发展。成本过高，从而很大程度影响战场发展。美国空军表示，未来需要 225 架轰炸机才能满足国防战略需求（上黑线）。美国多次研究表明以运输机、客机携带巡航导弹的武库机替代轰炸机的方案无法奏效，美国空军需大量采购 B-21。从 2020 年中期开始，美国空军计划采购至少100 架 B-21 飞机，并携带常规武器、LRSO 和 B61-12 重力炸弹。随着 B-2

99、、B-1B 的退役和 B-21 的入役，AIR&SPACE FORCES 预计美国空军轰炸机总库存将在 2032 年达到最低谷，2036 年恢复至现有水平，2045 年前后达到美国空军要求的 225 架水平。图图 2525：美国空军轰炸机保有和需求数量变动情况：美国空军轰炸机保有和需求数量变动情况 资料来源：AIR&SPACE FORCES 预测，光大证券研究所 注：根据美国空军提供的当前库存信息、21 财年总统预算的数据以及 B-21 概念性采购斜坡的估计进行预测 2012 年兰德发布的报告中对作战成本进行了详细的计算，即一个作战系统的成一个作战系统的成本由其本由其研发投资研发投资成本成本(

100、与采购量无关与采购量无关)、基础设施成本、基础设施成本(如飞机采购，由部队规模决如飞机采购，由部队规模决定，而飞机采购又由系统将支持的冲突强度决定定，而飞机采购又由系统将支持的冲突强度决定)和消耗性成本和消耗性成本(如武器和燃料，如武器和燃料，由冲突强度和持续时间的乘积决定由冲突强度和持续时间的乘积决定)构成。构成。假设突防攻击和防区外攻击的总成本相同，可以解得表示作战强度与作战持续时间之间关系的双曲线。在高于曲线的上方区域里，突防打击的效费比更高，离曲线越远，表明效费比差别越大；曲线下方区域为防区外打击的效费比更高，同样离曲线越远，差别越大。由此可得，作战持续时间与作战强度呈反比关系，若作战

101、强度较高，每天能够达到上千次的打击，则作战持续时间将较短；反之，作战持续时间将较长。根据兰德公司的成本假设，作战持续时间至少为 5.75 天。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）图图 2626：作战成本以及突防攻击和防区外攻击的总成本相同时作战强度与作战持续时间之间关系的求解过程：作战成本以及突防攻击和防区外攻击的总成本相同时作战强度与作战持续时间之间关系的求解过程 资料来源：RAND PROJECT AIR FORCE，光大证券研究所 图图 2727：作战系统成本假设：作战系统成本假设 图图 2828：突防攻击和防区外攻击的

102、总成本相同时作战强度与作突防攻击和防区外攻击的总成本相同时作战强度与作战持续时间之间关系的战持续时间之间关系的双曲线双曲线 资料来源：RAND PROJECT AIR FORCE，光大证券研究所 资料来源：RAND PROJECT AIR FORCE，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）表表 1010：全球巡航导弹和突防打击典型轰炸活动效费比：全球巡航导弹和突防打击典型轰炸活动效费比历史数据历史数据对比对比 活动名称活动名称 轰炸地区轰炸地区 时间时间（年年）武装冲突持续天数武装冲突持续天数（天天）每天投弹数每

103、天投弹数（枚枚）巡航导弹打击效费比更高 Desert Fox 伊拉克 1998 4 173 Deliberate Force 塞尔维亚武装 1995 17 60 Infinite Reach 阿富汗的基地组织 1998 1 75 突防打击效费比更高 Enduring Freedom 阿富汗 2001 76 153 Rolling Thunder 北越 1965-1968 1320 974 Linebacker I 北越 1972 165 1515 Linebacker II 北越 1972 10 4000 Niagara 越南 1968 77 2857 Desert Storm 伊拉克 199

104、1 40 2000 Iraqi Freedom 伊拉克 2003 22 1343/越南、老挝 1968 366 2500 Allied Force 塞尔维亚 1999 78 230 资料来源：RAND PROJECT AIR FORCE，光大证券研究所；注：每天投弹数用 1000 磅炸弹等效 轰炸机轰炸机本质是具备规模效应的低成本火力投送平台，本质是具备规模效应的低成本火力投送平台，降本提效有两个可行维度：降本提效有两个可行维度：1 1）通过轰炸机平台的反复使用、大载荷形成火力投送的规模效应，例如防区外）通过轰炸机平台的反复使用、大载荷形成火力投送的规模效应，例如防区外实现数十吨巡实现数十吨巡

105、航导弹或炸弹的低成本运输，再利用远程巡航导弹实现远距离突防航导弹或炸弹的低成本运输，再利用远程巡航导弹实现远距离突防打击。打击。火力射程和成本呈正向线性关系，运载战斗部（炸弹、巡航导弹）的成本大大低于防区外的巡航导弹、弹道导弹。2010 年兰德公司发布的报告中指出，若假设战争周期为 30 年，只要空袭行动持续 20 天及以上，突防轰炸机就比巡航导弹具有更高的效费比。2020 年的米切尔报告结论类似，该报告中比较了突防轰炸机加直接攻击弹药、防区外打击轰炸机加巡航导弹、防区外打击轰炸机加高超音速导弹的情况，指出只要 10-15 天，突防轰炸机就具有更高的效费比。2 2）多次实战数据表明：通过信多次

106、实战数据表明：通过信息化手段，提升火力投送的精度，能够以低成本实现息化手段，提升火力投送的精度，能够以低成本实现打击效果的数量级提升。打击效果的数量级提升。图图 2929：射程和成本呈正向线性关系：射程和成本呈正向线性关系 图图 3030：突防轰炸机与防区外轰炸机各种作战方式效费比对比：突防轰炸机与防区外轰炸机各种作战方式效费比对比 资料来源：The Mitchell Institute for Aerospace Studies，光大证券研究所 资料来源：2010 RAND PROJECT AIR FORCE，The Mitchell Institute for Aerospace Stud

107、ies，光大证券研究所 3.3.13.3.1、轰轰-6 6 系列改型进步明显，再度提高人民空军远程打击能力系列改型进步明显，再度提高人民空军远程打击能力 轰-6 是中航工业西安飞机工业（集团）有限公司在 20 世纪 50 年代末参照前苏联中型喷气轰炸机图-16 研制的轰炸机。轰-6 主要担任战术战略轰炸、侦察、反舰、巡逻监视等多种任务，是中国空军战略轰炸力量的核心。轰-6 不断改进动力、航电及机载武器并发展多种特种平台，目前已有十余种改型，其中改型轰-6K/G 可以发射空地远程巡航导弹，大大提高了中国空军的战略打击能力。尽管轰-6 系列轰炸机作战性能得到了极大提升，我国的空中战略打击力量与美国

108、相比仍存在差距。根据World Air Forces 2023统计，截至 2022 年底，美 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）国拥有 133 架战略轰炸机，其中有 18 架是匿踪多用途战略轰炸机 B-2。2022年 12 月，美军官宣了新一代战略轰炸机 B-21。与美国相比，轰与美国相比，轰-6 6 系列的数量系列的数量优势显而易见，但我国能与美国优势显而易见，但我国能与美国 B B-2 2 轰炸机媲美的，具有隐身性能和大作战半轰炸机媲美的，具有隐身性能和大作战半径的战略轰炸机仍存在空白。径的战略轰炸机仍存在空白。表表 1

109、111：中美轰炸机主要机型关键参数对比中美轰炸机主要机型关键参数对比 关键参数关键参数 轰轰-6 6 B B-2 2 B B-5252 类别 中型双发喷气式战略轰炸机 匿踪战略轰炸机 远程战略轰炸机 机型图片 国家 中国 美国 美国 研制公司 中航西飞 诺斯洛普格鲁曼 波音 首飞时间 1968 年（完全自制）1989 年 1954 机长（米）34.8 20.9 48.5 翼展（米）34.19 52.12 56.4 机高（米）9.85 5.1 12.4 机翼面积（平方米）167.55 478 370 正常起飞重量（吨）72 72.57 83.91 最大起飞重量（吨）75.8 152.6 221

110、最大航程（千米）6000 洲际 14162 动力装备 两台 WP-8 涡喷发动机 四架通用电气 F118-GE-100 发动机 八台 Pratt&Whitney 发动机 TF33-P-3/103 涡轮风扇 武器装备 七门 23 毫米机炮 常规武器或核武器 携带空射巡航导弹 资料来源：中国科普博览，西北工业大学航天学院网站，U.S.AIR FORCE，光大证券研究所整理 我国在航空发动机技术方面已能够支持新型战略轰炸机的研制和生产。我国在航空发动机技术方面已能够支持新型战略轰炸机的研制和生产。军事专家杜文龙曾指出，战略轰炸机所需的发动机与普通战斗机不同。战斗机需要大推重比发动机，强调飞机的高速及

111、长时间的超音速飞行性能，而战略轰炸机一般是亚战略轰炸机一般是亚音速飞机，对发动机的要求与战斗机完全不同，重点强调发动机要稳定、可靠、音速飞机，对发动机的要求与战斗机完全不同，重点强调发动机要稳定、可靠、省油，能够实现最大航程的需求省油，能够实现最大航程的需求。与战斗机的发动机相比，轰炸机的发动机在一些基本参数和指标上可能会有所降低。我国相关军工部门已经逐步攻克战略轰炸我国相关军工部门已经逐步攻克战略轰炸机的各种技术障碍，包括发动机、进气道、材料等问题机的各种技术障碍，包括发动机、进气道、材料等问题。表表 1212：典型的战略轰炸机系统典型的战略轰炸机系统 航空电子设备航空电子设备 通信通信 任

112、务系统任务系统 武器装备武器装备 VHF 雷达 空对地导弹 导航/全球定位系统 UHF 光电系统 自由落体炸弹 飞行控制系统 HF ESM（电子支援）激光制导炸弹 自动驾驶仪 超高频卫星通信 数据采集器 机场否决 自动测向工具 空军战术数据链 激光指示器 巡航导弹 测距距离 导航系统 任务记录 空中交通避撞系统 数据装载器 着陆导航设备 摄像机 近地告警系统 低截获概率雷达高度计 航空数据 数字地图 主数据处理机 显示器和控制器 敌友识别器/辅助检测雷达 航空电子数据总线 任务系统数据总线 武器总线 资料来源：军用航空电子系统（Ian Moir），光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-27

113、-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）美国航空周刊认为，截至 2033 年，中国空军将拥有总计 269 架各式轰炸机。虽然轰-20 的数量将达到 40 架，但是中国空军轰炸机队的主力仍然是 169 架各式轰-6 系列轰炸机。轰轰-6 6 的改进型号未来仍将持续列装，并补足早期型号的退役，的改进型号未来仍将持续列装，并补足早期型号的退役，实现中国空军远程巡航导弹运载平台稳定的数量及打击能力。实现中国空军远程巡航导弹运载平台稳定的数量及打击能力。图图 3131：中国轰炸机部队演进：中国轰炸机部队演进 资料来源：美国航空周刊，光大证券研究所 3.3.23.3.2、

114、翘首以待翘首以待轰轰-2020，唯一，唯一总装厂总装厂商商将长期将长期受益受益 我国空军的未来发展亟需能够突破对方我国空军的未来发展亟需能够突破对方防空系统的战略轰炸机。防空系统的战略轰炸机。中程轰炸机并不能从根本上弥补解放军空军在战略打击和战略威慑方面的短板，下一代远程战略轰炸机将担当核三位一体的重要组成部分。根据中航集团发布的大国起飞宣传片介绍，轰 20 可能采用飞翼式布局并与 B-2、B-21 类似。飞翼式布局指既没有平尾又没有垂尾的全无尾的布局，没有确定的机身，乘员设备和有效荷载都置于机翼里，该气动布局优势主要体现在三个方面：1 1）突出的气动特性。）突出的气动特性。飞翼是一个整体升力

115、面，90%的表面积参与提供升力，因此升力特性特别优异。飞翼的浸湿面积在飞机中是最小的，与同量级飞机相比，摩擦阻力将减小 34%；由于其是一个整体而非组合体，因而干扰阻力可降至最低；飞翼展弦比较大，可使诱导阻力显著减少。2 2）宽大的任务舱布局。）宽大的任务舱布局。飞翼的客/货舱是宽大的立方体形状，而非传统的圆柱形，该形状更加利于装载体积庞大的货物（如主战坦克），而且可以设置宽大的装卸通道，从而极大地提高装卸效率。3 3）隐身能力极强，有效提高战场生存能力。）隐身能力极强，有效提高战场生存能力。飞翼外形光滑、无突出物，有助于减小雷达散射截面积，很好地兼顾了气动与隐身两种要求。虽然飞翼式布局与传统

116、布局飞机相比优势众多，但是在技术层面上存在与生俱来的难点，例如荷兰滚发散、起飞着陆滑跑距离较长等。作为轰炸机唯一主机厂商，中航西飞将长期受益。我国具备突防能力的远程战略作为轰炸机唯一主机厂商，中航西飞将长期受益。我国具备突防能力的远程战略轰炸机数量同美国还具有较大差距，对照美国轰炸机发展现状，我们测算轰轰炸机数量同美国还具有较大差距，对照美国轰炸机发展现状，我们测算轰-2020未来需求空间约为未来需求空间约为 4040 架，市场价值总计达架，市场价值总计达 16001600 亿元。亿元。测算过程假设如下：1 1）根据美军在役具备突防能力的轰炸机火力投送能力推测轰根据美军在役具备突防能力的轰炸机

117、火力投送能力推测轰 2020 需求量。需求量。美国在役具备突防能力的轰炸机包括B2、B1B和B21，其单架载弹量分别为27/34/13吨。根据美国航空周刊预测的 B2、B1B 和 B21 装备数量，我们假设解放军具备突防的火力投送能力达到美军 80%水平，假设轰-20 单架载弹量为 45 吨，则我国对轰-20 的需求量约 40 架。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）2 2）远程战略轰炸机单价参考同级别美军型号。远程战略轰炸机单价参考同级别美军型号。B-2 单价约为 11.57 亿美元，B-52H 单价约为 0.53 亿美金。

118、B-2 隐身轰炸机单价过高，B-52H 轰炸机缺乏隐身功能，单价对于隐身轰炸机偏低，取两者平均价格作为轰-20 的单价假设。轰-20 单价按照 40 亿元人民币计算，我国未来补足在战略轰炸机和隐身战略轰炸机方面与美国的差距所蕴含的市场空间约为 1600 亿元。中航西飞作为国内轰炸中航西飞作为国内轰炸机唯一主机厂商，受益于战略轰炸机在我国战略空军作战力量的重要地位，业绩机唯一主机厂商，受益于战略轰炸机在我国战略空军作战力量的重要地位，业绩有望持续提升。有望持续提升。表表 1313：轰：轰-2020 未来需求空间测算未来需求空间测算 机型机型 单架载弹量（吨）单架载弹量（吨）20252025 年年

119、 20272027 年年 20302030 年年 20402040 年年 数量（架）数量（架）总载弹量总载弹量（吨）（吨）数量（架）数量（架）总载弹量总载弹量（吨）（吨）数量（架）数量（架）总载弹量总载弹量（吨）（吨）数量（架）数量（架）总载弹量总载弹量（吨）（吨）B-2 27 18 486 9 243 0 0 0 0 B-1B 34 50 1700 46 1564 42 1428 0 0 B-21 13 0 0 25 325 50 650 120 1560 美军具备突防能力的在役轰炸机总投送能力（吨）2186 2132 2078 1560 假设解放军火力投送能力达到美军80%水平（吨）174

120、9 1706 1662 1248 机型机型 假设单架载弹量（吨）假设单架载弹量（吨）截至截至 20252025 年需求量（架）年需求量（架）截至截至 20272027 年需求量（架）年需求量（架）截至截至 20302030 年需求量（架）年需求量（架）截至截至 20402040 年需求量（架）年需求量（架）H-20 45 39 38 37 28 资料来源：DEAGEL，美国航空周刊，迷彩虎，光大证券研究所预测 4 4、民机：我国民航市场回暖，核心供应商民机：我国民航市场回暖，核心供应商打开长期成长空间打开长期成长空间 4.14.1、民航业发展态势向好，新机交付潜力巨大民航业发展态势向好，新机交

121、付潜力巨大 4.1.14.1.1、需求端：中国民航需求韧性凸显，长期向需求端：中国民航需求韧性凸显，长期向好基本面未变好基本面未变 疫情打乱我国民航市场稳步增长节奏，预计疫情打乱我国民航市场稳步增长节奏，预计 20232023 年航空客运将恢复近七成。年航空客运将恢复近七成。根据中国民用航空局数据，2012-2019 年我国民航客运量从 3.2 亿人次上升至 6.6亿人次，年均复合增速为 10.9%；货运量从 545.0 万吨上升至 753.1 万吨，年均复合增速为 4.7%。2020-2022 年新冠疫情对我国航空市场带来极大的负面冲击，2022 年我国民航客运量为 2.5 亿人次，同比下降

122、 43.3%；民航货运量为 607.6万吨，同比下降 17%，已恢复至 2019 年的 80.7%。中国航协预测，2023 年旅客运输量有望恢复至疫情前的 70%左右，国际航空客运市场恢复略慢于国内市场，航空货运市场较 2021 年将有所回落。图图 3232：20 年我国民航客运量及同比增速年我国民航客运量及同比增速 图图 3333：20 年我国民航货运量及同比增速年我国民航货运量及同比增速 资料来源：中国民用航空局，光大证券研究所 资料来源：中国民用航空局，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 中航西飞（中航

123、西飞（000768.SZ000768.SZ）中国航空市场即将成为全球最大的单一航空市场，民航发展空间广阔。中国航空市场即将成为全球最大的单一航空市场，民航发展空间广阔。按照国家承运人 ASK 统计，中国已于 2019 年成为世界第二大航空市场。中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）中提出，基于全球经济到 2041 年保持年均 2.6%增长率的假设，预计 2022-2041 年全球航空旅客周转量（RPKs）将以年均 3.9%的速度递增；中国航空旅客周转量将以年均 5.6%的速度增长。到 2041 年，中国RPKs将由2021年的0.8万亿客公里持续增长至4.4万亿客公里，在全球RPKs中

124、占比将由 2021 年的 17.8%持续提升至 22.1%。“十四五”期间中国民航提质增效，随着国内经济复苏以及旅行政策的放宽，中国民航市场有望跻身全球最大。图图 3434：20 年全球年全球 RPKsRPKs 及及 GDPGDP 增速预测增速预测 图图 3535：20 年全球和中国年全球和中国 RPKsRPKs 及中国占比预测及中国占比预测 资料来源：COMAC 预测，IHS，光大证券研究所；注：亚太统计数据不包括中国；RPKs增速以 2019 年为基准 资料来源：COMAC 预测，Cirium，光大证券研究所 4.1.24.1.2

125、、供给端：供给受疫情压制到“拐点”，国产大飞机蓄力抢占供给端：供给受疫情压制到“拐点”，国产大飞机蓄力抢占市场份额市场份额 预计预计 20 年中国民航机队规模增速显著，引领全球航空市场增长年中国民航机队规模增速显著，引领全球航空市场增长。中国商飞预测，到 2041 年，全球客机规模将达到 47531 架，约为 2021 年的 2.3 倍，2021-2041 年年均复合增长率为 4.3%；我国客机数量将达到 10007 架，占全球客机数量比例由 2021 年的 18.0%增长至 21.1%，2021-2041 年年均复合增长率为 5.1%。波音公司在 2022 年

126、中国民用航空市场预测 中预测，未来 20 年，中国民航机队规模将由约 3900 架增长至超 9600 架；货机机队规模到 2041 年将超过 800 架飞机，增长超三倍。2022-2041 年中国将需要价值 1.5 万亿美元的 8485 架新飞机用于支持高速发展的民航及运输服务，该需求在同期全球飞机交付量中占比超 20%。图图 3636：20 年全球和中国各类型客机机队规模预测年全球和中国各类型客机机队规模预测 资料来源：COMAC 预测，Cirium，IHS，光大证券研究所；注：2021 年机队规模不包含封存 敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 中航西

127、飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）来自中国的订单成抢占全球民航市场份额的关键，待商飞打破波音和空客“双寡来自中国的订单成抢占全球民航市场份额的关键，待商飞打破波音和空客“双寡头”垄断。头”垄断。波音和空客是全球民用大飞机市场“老牌双寡头”制造商，长期垄断着全球航空客机竞争格局。根据新思界发布的 2023-2027 年中国大飞机行业市场行情监测及未来发展前景研究报告，2021 年空客交付民用客机数量在全球民用客机总量中占比60%，波音交付数量占比32%，中国商飞交付量占比仅2%。前瞻产业研究院统计数据显示，截至 2021 年末，我国三大国有民航运营集团（东航、南航、国航）共有飞

128、机数量 2376 架：空客客机数量最多，为 1224 架，占比 51.5%；波音客机 1115 架，占比 46.9%；中国商飞客机仅 26 架，占比 1.1%。中国在大飞机领域的尝试取得喜人成果，中国商飞参与全球竞争底气提升。中国在大飞机领域的尝试取得喜人成果，中国商飞参与全球竞争底气提升。根据空客和波音发布的民用飞机订单和交付数据，2022 年空客共交付 661 架民用飞机，其中向中国内地交付了 112 架飞机；共获得民用飞机净订单 820 架，截至2022 年 12 月底，空客的储备订单为 7239 架；波音共交付 480 架飞机，其中向中国内地交付 12 架飞机；获得 774 架民用飞机

129、净订单，截至 2022 年底，波音商用飞机储备订单量为 4578 架。根据上海市科委发布的2022 上海科技进步报告，中国商飞数据显示，截至 2022 年底，C919 累计获中国国航、东方航空、南方航空、国银金租等国内航空和租赁公司以及德国、尼日利亚等国外航空和飞机租赁公司共 32 家客户 1035 架订单，已分别超过波音和空客全年净订单总数。图图 3737：20212021 年我国三大国有民航机型数量占比年我国三大国有民航机型数量占比 图图 3838：20222022 年波音和空客订单和交付情况年波音和空客订单和交付情况 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所 资料来源：Airbus，Bo

130、eing，光大证券研究所 4.1.34.1.3、市场空间：预计未来市场空间：预计未来 2020 年中国新机交付数近万架，市场价年中国新机交付数近万架，市场价值超值超 1010 万亿元万亿元 根据中国商飞预测数据，2022-2041 年中国客机新交付量共计将达到 9284 架，新交付市场价值 1.46 万亿美元（按照 1 美元=7 元人民币粗略换算（下同），约为 10.2 万亿人民币），全球占比超 20%。其中，单通道喷气客机 6288 架，占二十年交付总量的 67.7%，对应市场价值约为 7493 亿美元（约 5.2 万亿人民币），单通道喷气客机机队中 79.3%为中型单通道客机；双通道喷气客

131、机 2038 架，占总交付量的 22.0%，对应市场价值 6631 亿美元（约 4.6 万亿人民币）；其余为支线客机，2022-2041 年间将交付 958 架，对应市场价值 495 亿美元（约 0.3万亿人民币）。表表 1414：20 年全球和中年全球和中国各类型客机交付量和价值预测国各类型客机交付量和价值预测 全球全球 中国中国 新机交付量（架）新机交付量（架）市场价值（亿美元）市场价值（亿美元）新机交付量（架）新机交付量（架）市场价值（亿美元）市场价值（亿美元）合计合计 42,42842,428 64,00564,005 9,2849,284 14,6191

132、4,619 涡扇支线客机 小型 160 50 0 0 中型 484 231 0 0 大型 3,723 1,924 958 495 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）涡扇支线客机合计涡扇支线客机合计 4,3674,367 2,2052,205 958958 495495 单通道喷气客机 小型 2,092 1,890 260 235 中型 20,587 24,161 4,987 5,853 大型 7,688 10,377 1,041 1,405 单通道喷气客机合计单通道喷气客机合计 30,36730,367 36,42836,4

133、28 6,2886,288 7,4937,493 双通道喷气客机 小型 5,689 17,068 1,509 4,527 中型 1,466 5,692 477 1,852 大型 539 2,612 52 252 双通道喷气客机合计双通道喷气客机合计 7,6947,694 25,37225,372 2,0382,038 6,6316,631 资料来源：COMAC 预测，光大证券研究所整理；注：以 2021 年目录价格为基础 基于国产替代的紧迫需求，我们预计基于国产替代的紧迫需求，我们预计 20 1 年国产大飞机替代率大幅提升，年国产大飞机替代率大幅提升，商飞在中国飞机

134、市场市占率或提升至商飞在中国飞机市场市占率或提升至 30%30%。2022-2041 年期间，空客预测全市场将有 8420 架飞机交付中国，波音预测全市场交付量为 8485 架；中国商飞预测全市场交付量为 9934 架，相当于年均交付 497 架飞机。目前中国民机倚重C919 的发展，因此我们主要基于 C919 交付数量对中国商飞客机市占率进行预测。根据 C919 未来五年达到年产能 150 架规划以及后期量产可能性提升，我们预测 C919 产能逐步爬坡，2022-2041 年 C919 共将产出交付 2710 架。基于中国商飞 9284 架中国客机全市场交付预测总数，同时考虑到 ARJ21

135、等其他国产飞机以及货机的发展，我们预测至 2041 年商飞在中国飞机市场的市占率有望超过 30%。表表 1515：空客、波音、中国商飞：空客、波音、中国商飞预测预测未来未来 2020 年中国飞机年中国飞机全市场交付量全市场交付量 预测方预测方 空客空客 波音波音 中国商飞中国商飞 中国商飞客机市占率预测（基于中国商飞客机市占率预测（基于 2222-4141 年年 C919C919 交交付量）付量）客货合计（架）客货合计（架）84208420 84858485 99349934 22-23 年 C919 年交付量 5 架 支线（架）340 958 24 年 C919 年交付量 30 架 单通道（

136、架）6750 6370 6288 25 年 C919 年交付量 60 架 宽体（架）1040 1570 2038 26 年 C919 年交付量 90 架 客机合计（架）客机合计（架）77907790 82808280 92849284 27 年 C919 年交付量 120 架 单通道（架）340 28-31 年 C919 年交付量 150 架 中型宽体（架）200 32-41 年 C919 年交付量 180 架 大型宽体（架）90 2222-4141 年年 C919C919 交付量合计交付量合计 27102710 架架 货机合计（架）货机合计（架）630630 205205 650650 22

137、22-4141年年C919C919交付量在中国客机交付交付量在中国客机交付总数（参照中国商飞预总数（参照中国商飞预测）中占比测）中占比 30%30%资料来源：民航内参，2022-2041 年中国商飞客机市占率为光大证券研究所预测 4.24.2、我国多型民机主要供应商，核心产品放量提升营收我国多型民机主要供应商，核心产品放量提升营收增长天花板增长天花板 4.2.14.2.1、C919C919 逐步量产验证国产民机产业获突破，百亿级产业锚定逐步量产验证国产民机产业获突破，百亿级产业锚定龙头核心地位龙头核心地位 C919C919 飞机开启商飞阶段，“飞机开启商飞阶段，“C C”选项为世界民航市场带来

138、新变革，助推我国自”选项为世界民航市场带来新变革，助推我国自主航空产业深化。主航空产业深化。C919 大型客机是我国首次按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识产权的喷气式干线客机，座级 158-192 座，航程 4075-5555 公里。2015 年 11 月 2 日完成总装下线，2017 年 5 月 5 日成功首飞，2022 年 9 月 29日获得中国民用航空局颁发的型号合格证，2022 年 12 月 9 日全球首架交付。C919 大型客机研制成功，获得型号合格证，标志着我国具备了自主研制世界一流大型客机能力，是我国大飞机事业发展的重要里程碑。对标欧洲空客 A320 和美国波音 737，

139、C919 的交付量产不仅有利于打破空客和波音对航空市场的垄断控制，更有利于为我国民航研制关键技术突破提供动力，带动高端制造业发展，推动民用航空供应链制造国产化进程，促使战略国防自主化水平提升。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）表表 1616：C919C919 大飞大飞机与对标机型主要参数对比机与对标机型主要参数对比 关键参数关键参数 C919C919 空客空客 A320A320 波音波音 737737 国家 中国 欧洲 美国 首飞时间 2017 1988 1967 典型机型 C919 A320-200 B737-800 机长

140、（米）38.9 39.5 39.5 翼展（米）35.8 35.8 34.3 客座数（个）158-192 150/164/180 162/189 空重（吨）44.1 42.6 41.41 最大起飞重量（吨）72.5/77.3 78 79.01 满载航距（千米）4075/5555 5950 5665 巡航速度（马赫）0.78-0.8 0.78 0.785 资料来源：打造并拓展中国大飞机产业链（金伟），中国商飞，光大证券研究所整理 集百家之长，发挥全球产业链配套合作优势。集百家之长，发挥全球产业链配套合作优势。C919 飞机奉行“中国设计并完成飞机级系统集成、面向全球招标，逐步提高国产化”的指导思想

141、，除发动机、航电系统、飞控系统等直接注入外资成熟技术外，主体部分多为中国制造。研制过程采用“主制造商-供应商”模式，产品整体设计、供应链构建与协调以及零部件组装工作由中国商飞负责，零部件通过全球招标的形式由外部供应商完成。据中国商飞统计，国内有 22 个省市、200 多家企业、36 所高校、数十万产业人员参与了 C919 大型客机研制，包括宝钢在内的 16 家材料制造商和 54 家标准件制造商成为大型客机项目的供应商或潜在供应商，GE、霍尼韦尔、CFM（法美合资飞机发动机制造商）等 16 家跨国公司通过与中方组建航电、飞控、电源、燃油和起落架等领域合资企业参与机载系统零部件供应。C919 机体

142、结构主要包括机头、前机身、中机身（含中央翼）、中后机身、后机身、外翼、垂尾、平尾、活动面等部段，其中大部件的制造任务主要由中航工业集团旗下的西飞、成飞民机、沈飞民机和洪都航空等国内航空工业企业制造承担。图图 3939：C919C919 国内外供应商国内外供应商 资料来源：中国商飞，光大证券研究所 表表 1717：C919C919 机体结构零部件和核心系统主要供应商机体结构零部件和核心系统主要供应商 系统系统/零部件零部件 供应商供应商 机体结构 机头 成飞 前机身、中后机身 洪都集团 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）中机身

143、、前/后缘襟翼、副翼、外翼盒段、扰流板 西飞 后机身、垂尾、APU 舱门、吊挂 沈飞 前起舱门、主起舱门、机身整流罩 哈飞 RAT 舱门、应急舱门、中机身、平尾、翼梢小翼 中国商飞 前/后缘襟翼 昌飞 雷达罩 济南特种结构研究所 机载系统 航电系统 GE、AVIC、罗克韦尔柯林斯、霍尼韦尔、CETC 飞控系统 霍尼韦尔、AVIC、派克、穆格 起落架系统 利勃海尔、霍尼韦尔、AVIC 液压系统 AVIC、派克 电气系统 汉胜、AVIC 驾驶舱、客舱内饰 FACC、XML 照明系统 古德里奇、依顿、AVIC、TM、JIUZHOU 空调系统 利勃海尔 发动机 CFMI 防火系统 KIDDE、AVIC

144、 APU 霍尼韦尔、AVIC 资料来源：中国商飞官网，光大证券研究所整理 中航西飞在中航西飞在 C919C919 部件研制工作中的任务量占机体结构的部件研制工作中的任务量占机体结构的 50%50%，保守假设按照保守假设按照价值量占比价值量占比 38%38%计算，计算，预计未来五年将为公司带来预计未来五年将为公司带来 204204 亿元亿元-239239 亿元亿元的营收增的营收增量，年均超量，年均超 4040 亿元。亿元。打造并拓展中国大飞机产业链（金伟）提出，民用飞机机体部件价值量占整机的 30%-35%。中国东航 2022 年 5 月 10 日定增公告中披露 C919 的目录单价为 0.99

145、 亿美元（按照 1 美元=6.6 元人民币粗略换算，约为 6.53 亿元人民币）。由此可得，单架 C919 机体结构价值量约为 0.30 亿美元-0.35 亿美元（1.96 亿元-2.29 亿元）。参考波音公司营业利润率走势，考虑到中国商飞正处于成长成熟期，我们假设中国商飞利润率为 10%。中航西飞公司官网披露，作为 C919 飞机的主供应商之一，公司承担了机体结构中设计最为复杂、制造难度最大的机翼、中机身（中央翼）等 6 项研制工作，任务量约占整个机体结构的 50%。保守按照价值量占比 38%计算，单架 C919 能够为中航西飞带来约 0.10 亿美元-0.12 亿美元（0.67 亿元-0.

146、78 亿元）的营收增量。据 2023年 1 月中国商飞副总经理张玉金介绍，未来五年 C919 年产能计划到达 150 架。我们假设 C919 产能逐步爬坡，23-27 年 C919 的部件研制将为中航西飞带来共约 204 亿元-239 亿元的营收增量。图图 4040：大飞机制造各部段价值占比：大飞机制造各部段价值占比 图图 4141：中航西飞承担：中航西飞承担 C919C919 机体结构研制工作的机体结构研制工作的 50%50%资料来源：打造并拓展中国大飞机产业链（金伟），光大证券研究所 资料来源：中国商飞，光大证券研究所 表表 1818：C919C919 年营收增量区间测算年营收增量区间测算

147、 测算要素测算要素 关键参数关键参数 机体零部件在整机价值量中占比 30%-35%人民币兑美元汇率 按照 1 美元=6.6 元人民币换算 敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）C919 单价 0.99 亿美元（6.53 亿元人民币）单架单架 C919C919 机体结构价值量机体结构价值量 0.300.30 亿美元亿美元-0.350.35 亿美元（亿美元（1.961.96 亿元亿元-2.292.29 亿元）亿元）中航西飞 C919 分包工作任务量占比 38%中国商飞利润率 10%单架单架 C919C919 为中航西飞带来的价值量为

148、中航西飞带来的价值量 0.100.10 亿亿美元美元-0.120.12 亿亿美元（美元（0.670.67 亿元亿元-0.780.78 亿元）亿元）23-27 年 C919 预计总产能 305 架 2323-2727 年年 C919C919 零部件研制工作零部件研制工作为中航西飞为中航西飞带来的总营收增量带来的总营收增量 204204 亿元亿元-239239 亿元亿元 资料来源：打造并拓展中国大飞机产业链（金伟），中航西飞公司官网，中国商飞，中国东航公司公告，财报网，光大证券研究所预测 4.2.24.2.2、国产支线喷气客机“拓荒者”，国产支线喷气客机“拓荒者”，ARJ21ARJ21 批量生产稳

149、步推进批量生产稳步推进 ARJ21 新支线飞机是我国首次按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的中短程新型涡扇支线客机，包括基本型、公务机型、货运型等系列型号，座级78-90 座，航程 2225-3700 公里，主要用于满足从中心城市向周边中小城市辐射型航线的使用要求。ARJ21 新支线飞机于 2014 年 12 月 30 日取得中国民航局型号合格证，2017 年 7 月 9 日取得中国民航局生产许可证。目前，ARJ21 新支线飞机已正式投入航线运营。海内外支线客机市场打通，交付百架开启规模化发展新阶段。海内外支线客机市场打通，交付百架开启规模化发展新阶段。据中国商飞发布的公告，2022

150、年 12 月 18 日，ARJ21 支线客机正式交付海外客户印尼翎亚航空，标志着中国喷气式客机首次进入海外市场。截至 2022 年底，ARJ21 共获国内外25 家客户 690 架订单，已经先后交付成都航空、中国国航、南方航空、华夏航空、翎亚航空等 9 家国内外客户 100 架机，累计安全运送旅客近 600 万人次，开通运营航线 316 条，通航城市 118 座。2023 年 1 月，ARJ21 客改货设计更改项目正式获得适航批准，成为继公务机后又一个重要的衍生型号，目前已有中原龙浩和圆通航等两家签约客户等待首批交付。图图 4242：ARJ21ARJ21 累计交付和商业运行数量累计交付和商业运

151、行数量 资料来源：航班管家，2022 上海科技进步报告（上海市科委），光大证券研究所整理 竞争对手众多，高原运行独特优势助力差异化发展。竞争对手众多，高原运行独特优势助力差异化发展。ARJ21 飞机瞄准 70 座以上的支线飞机市场，在该领域主要竞争对手包括加拿大庞巴迪制造的 CRJ900 和巴西制造的 E190 等。ARJ21 新支线飞机以中国西部高原高温机场起降和复杂航路越障为目标，将未来西部交通枢纽昆明机场作为设计的临界条件，能够保证在实现经济效益的条件下满足西部的高原高温环境要求。表表 1919：ARJ21ARJ21、CRJ900CRJ900、E190E190 三大支线客机主要参数对比三

152、大支线客机主要参数对比 关键参数关键参数 ARJ21ARJ21 CRJ900CRJ900 E190E190 主要制造商 中国 加拿大庞巴迪宇航集团 巴西航空工业公司 机长（米）33.46 36.37 36.24 翼展（米）27.29 24.85 28.72 敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）最大起飞重量（吨）40.5 36.5 51.8 客座数（个）78/90 90 88/100/114 巡航速度 0.78 马赫 0.72 马赫（MAX）0.82 马赫（MAX）最大航程（千米）2225 3408 4448 日平均航段/班次

153、3.8 5.7 4.6 平均航程（千米）727 616 830 平均飞行时长（分钟）85 71 90 平均过站时长 90 69 89 资料来源：航班管家，巴西航空工业公司，上海航宇科普中心，中国民航杂志，光大证券研究所整理；注：运营数据主要指 2021 年 6 月运营数据 ARJ21 飞机在我国首次采用“主制造商-供应商”模式，坚持“以我为主，国际合作，风险共担，优势互补”的原则，由航空工业西飞、沈飞、成飞等国内厂家负责总体设计、系统集成、设备总装，发动机、航电系统、电源系统等核心部件则充分利用 GE、洛克韦尔柯林斯、汉米尔顿标准公司等国外供应商的先进技术。未来我国若能突破航空发动机短板，将有

154、望实现中国大飞机制造业水平跃升。表表 2020：ARJ21ARJ21 机体结构零部件和核心系统主要供应商机体结构零部件和核心系统主要供应商 系统系统/零部件零部件 供应商供应商 机体结构 机翼、前/中机身 西飞 机头 成飞 平尾/升降舵 上海飞机公司 后机身、垂尾/方向舵、挂架 沈飞 雷达罩 济南特种结构研究所 机载系统 航电系统 罗克韦尔柯林斯 飞控系统 霍尼威尔 起落架系统 Liebherr Aerospace GmbH、Lindenberg 电源系统/APU、高升力系统 汉米尔顿 防火系统 Kidde Aerospace 液压系统、燃油系统 派克汉尼芬 照明系统 Goodrich Hel

155、la Aerospace 发动机 GE 资料来源：北纬 40，光大证券研究所整理 中航西飞在中航西飞在 ARJ21ARJ21 部件研制工作中的任务量占整个飞机制造量的部件研制工作中的任务量占整个飞机制造量的 60%60%以上，保以上，保守按照价值量占比守按照价值量占比 50%50%计算，待计算，待 5050 架产能稳定后年营收增量下限约架产能稳定后年营收增量下限约 1717 亿元。亿元。中国东航 2022 年 5 月 10 日定增公告中披露 ARJ21-700 的目录单价为 0.38 亿美元（按照 1 美元=6.6 元人民币粗略换算，约为 2.51 亿元人民币）。参考打造并拓展中国大飞机产业链

156、（金伟）提出的民用飞机机体部件价值量占整机的30%-35%，单架 ARJ21 机体部件价值量约为 0.11 亿美元-0.13 亿美元（0.75 亿元-0.88 亿元）。参考波音公司营业利润率走势，考虑到中国商飞正处于成长成熟期，我们假设中国商飞利润率为 10%。中航西飞公司官网介绍，中航西飞负责 ARJ21 机身、机翼的研制和生产，任务量占整个飞机制造量的 60%以上。保守按照价值量占比 50%计算，单架 ARJ21 能够为中航西飞带来约 0.05 亿美元-0.06 亿美元（0.34 亿元-0.40 亿元）的营收增量。根据中国商飞发布的信息，目前 ARJ21 年均衡生产节拍 30 架，并且已经

157、建成了年产 50 架产能。按照年产30 架计算，ARJ21 的生产研制工作将每年为中航西飞带来约 10.2 亿元-11.9 亿元的营收增量。未来随着 50 架产能水平发展稳定，参与 ARJ21 生产为中航西飞带来的年营收增量约为 16.9 亿元-19.8 亿元。表表 2121：ARJ21ARJ21 年营收增量区间测算年营收增量区间测算 测算要素测算要素 关键参数关键参数 机体零部件在整机价值量中占比 30%-35%人民币兑美元汇率 按照 1 美元=6.6 元人民币换算 ARJ21 单价 0.38 亿美元（2.51 亿元人民币）单架单架 ARJ21ARJ21 机体结构价值量机体结构价值量 0.1

158、10.11 亿美元亿美元-0.130.13 亿美元（亿美元（0.750.75 亿元亿元-0.880.88 亿元）亿元）中航西飞 ARJ21 分包工作价值量占比 50%敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）中国商飞利润率 10%单架单架 ARJ21ARJ21 为中航西飞带来的价值量为中航西飞带来的价值量 0.050.05 亿美元亿美元-0.060.06 亿美元（亿美元（0.340.34 亿元亿元-0.400.40 亿元）亿元）ARJ21 预计年产能 均衡生产节拍 30 架，已经建成了年产 50 架产能 预计预计 ARJ21ARJ2

159、1 零部件研制工作未来每年为中零部件研制工作未来每年为中航西飞带来的营收增量航西飞带来的营收增量 年产年产 3030 架架 10.210.2 亿元亿元-11.911.9 亿元亿元 年产年产 5050 架架 16.916.9 亿元亿元-19.819.8 亿元亿元 资料来源：打造并拓展中国大飞机产业链（金伟），中航西飞公司官网，中国商飞，中国东航公司公告，财报网，光大证券研究所预测 4.2.34.2.3、AG600AG600 彰显国产民机创新生态，型号研制和彰显国产民机创新生态，型号研制和市场化应用持市场化应用持续进展续进展 上天入海，国之重器。上天入海，国之重器。AG600 是我国首次研制的大型

160、特种用途民用飞机，可以广泛应用于森林救火、水上救援、海洋环境监测、抢险救灾、海上运输、资源勘察等领域，是国家应急救援体系建设亟需的重大航空装备。AG600 飞机由中国航空工业集团有限公司承担研制，2016 年 AG600 水上飞机在珠海总装下线，2017 年陆上首飞成功，2018 年完成水上首飞，2020 年完成海上首飞。填补空白，救民水火，社会效益相对经济效益更甚。填补空白，救民水火，社会效益相对经济效益更甚。“十四五”国家应急体系规划提出，要加快建设航空应急救援力量。当今我国自然灾害频发，航空应急救援占比大、作业类型繁多，AG600 能够增强中国应对突发事态的能力，填补国产大型航空灭火飞机

161、和大型水陆两栖飞机领域的空白。中国航空工业集团预计，AG600 系列飞机将分别在 2024 年和 2025 年底前取得灭火型适航证和救援型适航证。2022 年中国航空工业集团共投产研制 4 架全状态新构型灭火机，计划于2023 年投入实战应用。截至 2022 年末，已有 3 架 AG600M 灭火型飞机同时开展飞行验证试验任务。图图 4343：AG600AG600 大事记大事记 图图 4444：AG600MAG600M 进行飞行投水演示进行飞行投水演示 资料来源：中国政府网，大型水陆两栖飞机 AG600 机身对接下线 全面进入总装阶段（航空制造技术），央广网，光明网，光大证券研究所整理 资料来

162、源：新华社，光大证券研究所 市场化进程加速推进，军用潜力亦不可忽视。市场化进程加速推进，军用潜力亦不可忽视。据航空工业发布，2022 年 12 月15 日，航空工业通飞华南与江苏祥跃通用航空有限公司正式签署了 5 架“鲲龙”AG600M（灭火型）飞机购机合同，该机型 2022 年全年共获得订单 11 架。AG600庞大的内部体积、水陆两栖特性以及动力强劲的优势使其能够加装各种设备实现多元化用途。AG600 可装备反潜雷达、反潜鱼雷等以执行反潜任务，亦可改造为水陆两栖预警机，配合航母行动并对航母进行油料补给。国产化率超国产化率超 90%90%，拉动航空航天制造业实力提升。，拉动航空航天制造业实力

163、提升。AG600 飞机的研制工作共有国内 20 个省市、150 多家企事业单位、十余所高校的数以万计的科研人员参与，全机 5 万多个结构及系统零部件中 98%由国内供应商提供，全机机载成品 95%以上为国产产品，最终全机国产化率达到 90%以上，彰显我国航天航空制造业的发展成效。中国航空工业通过 AG600 飞机的研制，掌握了大型水陆两栖飞机 敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）研制的核心关键技术，培育起自主可控的上下游产业链，实现了包括发动机、关键机载系统在内的自主研制和国产配套。中航西飞在中航西飞在 AG600AG600

164、部件研制工作中任务量占机体结构总量的部件研制工作中任务量占机体结构总量的 50%50%以上，以上，20232023年营收增量空间保守估计为年营收增量空间保守估计为 2.72.7 亿元亿元-3.23.2 亿元。亿元。据中航西飞公司官网介绍，中航西飞承担 AG600 飞机中机身、中央翼、左右外翼、内外襟翼等多个大部件的生产装配任务，任务量达机体结构总量的 50%以上。参考波音公司营业利润率走势，考虑到中国商飞正处于成长成熟期，我们估计中国商飞利润率为 10%。据环球网报道，AG600 飞机单价约 2 亿元-3 亿元。航空工业通飞华南公司“鲲龙”AG600 总设计师黄领才提到，计划 2023 年再投

165、产 8-10 架 AG600 飞机。按照机体结构价值量在整机中占比 30%-35%，2023 年投产 8 架飞机，平均单价 2.5亿元，中航西飞任务量达机体结构总量 50%进行估算，2023 年 AG600 部件的生产研制工作将为中航西飞带来约 2.7 亿元-3.2 亿元的营收增量。表表 2222：AG600 2023AG600 2023 年营收增量区间测算年营收增量区间测算 测算要素测算要素 关键参数关键参数 机体零部件在整机价值量中占比 30%-35%AG600 单价 2 亿元-3 亿元 中航西飞 AG600 研制工作任务量在机体结构任务总量中占比 50%中国商飞利润率 10%AG600

166、预计年产能 计划 2023 年再投产 8-10 架 预计预计20232023年年AG600AG600零部件研制工作为中航零部件研制工作为中航西飞带来的营收增量西飞带来的营收增量 按照按照 20232023 年年 8 8 架产能，平均单价架产能，平均单价 2.52.5亿元，中航西飞任务量在机体结构总亿元，中航西飞任务量在机体结构总量中产比量中产比 50%50%进行估算进行估算 2.72.7 亿元亿元-3.23.2 亿元亿元 资料来源：打造并拓展中国大飞机产业链（金伟），中航西飞公司官网，环球网，财报网，光大证券研究所预测 4.2.44.2.4、新舟系列为国产大飞机前行探路，国际转包业务成重要利润

167、新舟系列为国产大飞机前行探路，国际转包业务成重要利润增长点增长点 新舟系列飞机是西飞公司研制的涡桨支线客机，目前已有新舟 60、新舟 600 和新舟 700 三个型号。1 1）新舟新舟 6060 是在运-7 基础上研制生产的 50-60 座级双涡桨发动机支线客机，于2000 年 3 月首飞。新舟 60 大量引进国外先进技术，采用加拿大普惠公司的发动机和美国汉胜公司的全复合材料螺旋桨，但价格只有国外同类飞机的三分之二，直接使用成本比国外飞机低 10%-20%。新舟 60 主要客户以印度尼西亚为最大客户的第三世界国家为主，已在玻利维亚、刚果(金)、印度尼西亚、老挝、菲律宾、津巴布韦、缅甸等国家成功

168、运行。2 2）新舟新舟 600600 在新舟 60 的基础上改进了航电系统、机体结构、登机门和座舱布局等，采用普拉特惠特尼公司的 PW127 型涡轮螺旋桨发动机，于 2005 年研发，2008 年 6 月首架总装下线，2018 年 10 月首飞。3 3）新舟新舟 700700 是在新舟 600 的基础上研制的 70 座级高速涡桨支线客机，是国家“两干两支”战略组成部分。新舟 700 曾因其选配的加拿大普惠公司的 PW150C涡桨动力航发断供而被迫推迟首飞和交付时间。断供倒逼我国补齐航天航空发动机短板，2022 年 4 月，新舟 700 搭载我国自主研制的新一代 5000KW 先进涡桨动力 AE

169、P500 航发成功完成首飞。新舟 700 的全面国产化，为其后续参军和走出国门奠定了基础。新舟系列飞机的发展之路就是我国国产支线民机的探索之路，未来新舟系列飞机新舟系列飞机的发展之路就是我国国产支线民机的探索之路，未来新舟系列飞机的持续交付和海外市场开拓，有望为公司带来稳定的利润增长。的持续交付和海外市场开拓，有望为公司带来稳定的利润增长。近几年，新舟系列在品类拓展和订单交付等方面迎来新发展。新舟系列新增人工增雨机、遥感机、敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）海上救援机、医疗救护机及巡逻机等近 10 个品类。2023 年 1

170、月，首架新舟 600飞机顺利转场至老挝万象机场，开启新舟系列飞机 2023 年交付进程。图图 4545：新舟系列飞机：新舟系列飞机 资料来源：中航西飞公司官网，航空航天漫谈等，光大证券研究所 多项装配技术日渐成熟，国际转包向价值链高端迈进。多项装配技术日渐成熟，国际转包向价值链高端迈进。中航西飞是航空工业集团中率先走出国门开展国际合作，进行国外航空零部件转包生产的单位。公司承担了波音公司 737 系列飞机垂尾、波音 747 飞机组合件，空客公司 A319/A320 系列飞机机翼、机身等产品的制造工作。在与波音、空客等客户的多年合作中，公司已经全面掌握了飞机主要机体结构零部件从制造、部装、总装再

171、到集成交付的整套制造技术，具有较强的综合集成能力、数控加工能力和大部件制造能力。自1980 年 9 月与加拿大庞巴迪公司签订第一份转包生产合同以来，中航西飞历经来图来料加工、来图购料加工、同步参与客户新项目研制三个阶段，产品已经从简单的金属结构件发展为系统大部件和复合材料部件，工序价值量逐步提升。自开展国际转包业务以来，中航西飞先后与美国波音公司、美国应用材料公司、意大利阿莱尼亚公司、欧洲空客（法航、英宇航）公司等 10 多家世界著名航空制造商建立了转包生产合作关系。截至 2018 年，中航西飞已累计交付国际合作项目 268 类品种共 4.85 万件组件。疫情影响减弱后，公司国际转包业务开始回

172、暖。2021 年 6 月 22 日，西飞国际航空制造（天津）有限公司 A320 机身系统装配项目在天津港保税区顺利开工。2022 年 5 月 26 日，中航西飞 A321 机翼项目首架正式开工。众多国际转包项目陆续落户中航西飞，对公司国际转包业务的长远发展具有重要战略意义，同时也表明国际主流航空界对我国民用航空制造技术和能力认可度的提升。图图 4646：中航西飞国际合作项目交付情况：中航西飞国际合作项目交付情况 资料来源：wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）5 5、盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1

173、5.1、主营业务拆分主营业务拆分 按行业划分，2018-2020 年中航西飞营业收入构成包括航空工业、运输设备工业、建材工业和其他业务四类，因 2020 年公司重大资产重组过程中置出了贵州新安公司、西飞铝业公司，故自 2021 年起取消运输设备行业和建材工业类产品收入。按产品划分，2021 年公司主营业务分为航空产品和其他业务两类。营收与毛利关键预测：营收与毛利关键预测：1 1）航空产品业务：）航空产品业务：作为公司核心主业，航空产品增长来自军用大中型飞机整机、军民用航空零部件产品的研发、制造、销售、维修与服务和国际转包生产。我们认为，中航西飞作为国内大中型运输机和轰炸机研制生产唯一厂商，核心

174、龙头地中航西飞作为国内大中型运输机和轰炸机研制生产唯一厂商，核心龙头地位稳固。位稳固。军用飞机：公司产品构成我国空中战略打击核心力量，具有长期增长动能，营收军用飞机：公司产品构成我国空中战略打击核心力量，具有长期增长动能，营收增长前景广阔。增长前景广阔。公司军用飞机整机产品主要包括大中型运输机、轰炸机和特种飞机。a.a.运输机方面运输机方面，未来战争更加重视高速、机动和深入敌后作战，从而对运输机的列装及性能提出了更高的要求。运-20 作为我国空中战略运输的主力，列装需求迫切。除大型运输机外，中型运输机运-8/运-9 经济实用的特性使其适用于执行特殊任务，是我国战术运输机领域重点发展方向。我国战

175、术运输机总量仍较美国有较大差距，未来提升空间广阔；b.b.轰炸机方面轰炸机方面，轰-6K 是我国空军重要的空中进攻力量，未来受益于新一代具有隐身功能的轰 20 推动。民用飞机：民用飞机：据中国商飞统计，中国航空市场据中国商飞统计，中国航空市场即将成为全球最大的单一航空市场，即将成为全球最大的单一航空市场，国内大飞机零部件制造商迎来发展机遇。国内大飞机零部件制造商迎来发展机遇。公司生产的军民用航空零部件产品已广泛应用于国产民用大飞机主力型号，作为 C919 等大飞机零部件的核心供应商，随着 C919 交付量产并开拓海外市场、ARJ21 持续放量规模化运营、AG600 及其新型号深入挖掘军民两用更

176、多应用场景、新舟系列飞机稳定交付、国外转包业务价值提升，公司民用飞机业务规模效应将逐步显现，带动航空产品业务营收和毛利提升。综上所述，公司航空产品战略意义突出，十四五期间订单充足，我们预计综上所述，公司航空产品战略意义突出，十四五期间订单充足，我们预计 2323-2525年运年运-2020 放量和放量和 C919C919 量产将助力量产将助力公司营收快速上升；股权激励提振公司追赶行公司营收快速上升；股权激励提振公司追赶行业净利率业净利率 75%75%分位的信心，随着公司降本提效，毛利率水平也将逐步提升。分位的信心，随着公司降本提效，毛利率水平也将逐步提升。我们预测，公司航空产品业务 22-24

177、 年营收增速分别为 22.37%/31.01%/23.47%，毛利率分别为 7.1%/7.5%/8.3%。2 2）其他业务：）其他业务：公司的其他产品主要是公司为提高资产利用率、增强盈利能力，利用现有的技术工艺和生产设备对外承接的钣金、复材及机械加工等工业产品、能源动力供应及设备维修等。2021 年公司其他业务营收 4.94 亿元，同比下降16.72%，毛利率 89.28%，同比增长 11.57pcts。公司其他业务能够为航空产品业务带来很好的配套增长效应，我们预测公司其他业务 22-24 年营收增速分别为2.0%/2.5%/2.5%，毛利率分别为 85.0%/82.5%/82.0%。表表 2

178、323：20202020-2024E2024E 中航西飞营收预测中航西飞营收预测 业务业务 20202020 年年 20212021 年年 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 合计 营业收入（亿元）334.84 327.00 399.76 522.96 645.10 YOY（%）-2.37-2.34 22.25 30.82 23.35 毛利率（%）8.40 8.16 8.07 8.23 8.90 航空产品 营业收入（亿元）328.21 323.83 396.28 519.16 640.98 YOY（%）-2.02-1.34 22.37 31.01 23.47 毛利

179、率（%）6.97 6.93 7.10 7.50 8.30 其他 营业收入（亿元）5.93 4.94 5.03 5.16 5.29 敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）YOY（%）-53.06-16.72 2.00 2.50 2.50 毛利率（%）77.71 89.28 85.00 82.50 82.00 内部抵消 营业收入（亿元）-2.03-1.76-1.55-1.35-1.18 YOY(%)-72.34-12.90-12.00-13.00-13.00 资料来源：wind，光大证券研究所预测；注：除航空产品和其他主营业务外，2

180、020 年中航西飞还主营汽车零部件和铝合金型材业务，此两项业务的营业收入分别为 0.08 亿元和 2.65亿元，2020 年公司重大资产重组后取消了此两项业务，因此未在表中列示 综上，我们预测，中航西飞 22-24 年营收分别为 399.76/522.96/645.10 亿元，分别同比增长 22.25%/30.82%/23.35%；归母净利润分别为 10.00/15.24/22.74亿元，分别同比增长 53.09%/52.47%/49.20%；EPS 为 0.36/0.55/0.82 元。5.25.2、相对估值相对估值 我们选取同为主机制造厂商、主营业务同样涵盖大飞机零部件生产研制、外贸转包业

181、务的中航沈飞、航发动力和中直股份作为中航西飞的可比公司。1）中航沈飞是我国大型现代化飞机制造企业，主营产品涉及国内外民机零部件、航空防务装备、歼击机、民用航空产品，与中航西飞主营业务相似度较高，而且与中航西飞同为 C919 和 ARJ21 等民机研零部件的重要供应商。2）航发动力是国内唯一生产制造全种类军用航空发动机的企业。公司主营业务包括航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务三类，主要产品和服务有军民用航空发动机整机及部件、民用航空发动机零部件出口、军民用燃气轮机、军民用航空发动机维修保障服务。3）中直股份主营航空产品及零部件的生产研制、航空科学技术的开发服务以及机电产

182、品的研制生产，是我国直升机和通用、支线飞机科研生产基地，现有产品包括多用途飞机、系列直升机和转包国外航空产品四大系列。可比公司 2023 年平均预测 P/E 为 45 倍，而中航西飞为 48 倍，略高于可比公司平均水平。我们认为中航西飞军品和民品双轮业务驱动，业绩持续向好，在国防现代化建设提速、军备换代和国产大飞机批产加持下，公司未来具有可持续增长空间，因此可给予估值溢价。表表 2424：中航西飞可比公司估值比较：中航西飞可比公司估值比较 证券代码证券代码 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）P/E(x)P/E(x)2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E

183、2 21A1A 2 22E2E 2 23E3E 600760.SH 中航沈飞 54.85 0.86 1.12 1.46 64 49 38 600893.SH 航发动力 45.03 0.45 0.55 0.72 100 82 63 600038.SH 中直股份 46.58 1.55 0.66 1.36 30 71 34 平均值 65 67 45 000768.SZ 中航西飞 26.36 0.24 0.36 0.55 112 73 48 资料来源：wind，可比公司 EPS 预测数据来自 wind 一致预期，中直股份 2022 年 EPS 为实际数据，中航西飞数据来自光大证券研究所预测，股价时间为

184、 2023-03-22 5.35.3、绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点说明关于基本假设的几点说明 1、长期增长率：考虑到军工行业正处于“十四五”黄金发展期，公司军品民品均具有较大增长空间，假设长期增长率为 2%；2、值选取：以上证指数作为标的指数，采用中信三级行业分类-航空军工的行业无杠杆原始作为公司无杠杆的近似；敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 17.4%。表表 2525：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假

185、设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)0.92 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.13%税率 17.40%Kd 3.66%Ve（百万元）72981.38 Vd（百万元）2503.59 目标资本结构 3.32%WACC 7.02%资料来源：光大证券研究所预测 根据 DCF 估值法，公司的合理股价为 32.36 元/股。根据敏感性分析，公司的合理价格区间为 27.08-40.33 元（敏感区间为贴现率0.5%，长期增长率0.5%）。表表 2626：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（

186、百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 12132.65 15.02%第二阶段 2052.19 2.54%第三阶段（终值）66592.17 82.44%企业价值 AEV 80777.00 100.00%加：非经营性净资产价值 11316.61 14.01%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%减：债务价值 2503.59-3.10%总股本价值 89590.03 110.91%股本（百万股）2768.65 每股价值（元）32.36 PE（隐含）58.84 PE（动态）47.93 资料来源：光大证券研究所预测，注：PE 均为 2023 年预测值 表表 2727：敏感性分析表：敏感性分析表 W

187、WACCACC 长期增长率长期增长率 g g 1.50%1.50%1.75%1.75%2.00%2.00%2.25%2.25%2.50%2.50%6.52%33.72 35.11 36.66 38.39 40.33 6.77%31.80 33.03 34.39 35.89 37.58 7.02%30.07 31.16 32.36 33.68 35.15 7.27%28.51 29.48 30.54 31.71 33.00 7.52%27.08 27.95 28.90 29.93 31.07 资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（0007

188、68.SZ000768.SZ）5.45.4、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 我们预测，中航西飞 22-24 年营收分别为 399.76/522.96/645.10 亿元，分别同比增长 22.25%/30.82%/23.35%；归母净利润分别为 10.00/15.24/22.74 亿元，分别同比增长 53.09%/52.47%/49.20%；EPS 为 0.36/0.55/0.82 元，当前股价对应 P/E 为 73/48/32 倍。根据 DCF 估值法，我们预测公司的合理股价为 32.36元/股；根据相对估值法，中航西飞 P/E 略高于可比公司平均水平。我们认为公司作为我国军用大型运输机

189、和轰炸机唯一总装厂商，民机结构部件关键供应商，多机型放量驱动未来业绩高增长，首次覆盖给予“买入”评级。表表 2828：中航西飞盈利预测与估值简表：中航西飞盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）33,484 32,700 39,976 52,296 64,510 营业收入增长率-2.37%-2.34%22.25%30.82%23.35%净利润（百万元）777 653 1,000 1,524 2,274 净利润增长率 36.66%-16.01%53.09%52.47%49.20%EPS（

190、元）0.28 0.24 0.36 0.55 0.82 P/E 94 112 73 48 32 资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-03-22 4747：中航西飞：中航西飞 P PE BandE Band（TTMTTM）资料来源：wind，光大证券研究所；注：股价时间为 2018.03.22-2023.03.22 6 6、风险分析风险分析 1 1）产品研制进度不及预期风险。产品研制进度不及预期风险。新产品研发量产进展不及预期，航空制造技术研发和定型周期较长，工序复杂、精度要求高，各环节零部件研发、制造、加工和装配有着极高的工艺设备要求与技术壁垒；2 2）军品订单波动的风

191、险。军品订单波动的风险。近几年国际形势动荡，我国航空机队建设规模呈现逐年上升趋势，对航空装备需求大幅增加。若国际安全中不稳定因素增加、不确定风险上升，可能会对公司经营状况产生影响。敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 中航西飞（中航西飞（000768.SZ000768.SZ）利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 33,484 32,700 39,976 52,296 64,510 营业成本 30,865 30,250 36,750 47,991 58,768 折旧和摊销 1

192、,212 1,206 1,232 1,309 1,385 税金及附加 95 88 108 146 174 销售费用 346 436 480 685 787 管理费用 991 824 999 1,318 1,613 财务费用-27 27 265 61 147 研发费用 214 237 260 377 387 投资收益-16 77 50 45 45 营业利润营业利润 982 799 1,189 1,853 2,762 利润总额利润总额 980 790 1,210 1,847 2,756 所得税 203 137 211 323 482 净利润净利润 777 653 1,000 1,524 2,274

193、 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 777 653 1,000 1,524 2,274 EPS(EPS(元元)0.28 0.24 0.36 0.55 0.82 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 2,733 -14,955 21,976 4,162 5,701 净利润 777 653 1,000 1,524 2,274 折旧摊销 1,212 1,206 1,232 1,309 1,385 净营运资金增加-12,991 12,9

194、22 -15,106 3,519 3,497 其他 13,734 -29,735 34,851 -2,189-1,455 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -757 -376 -1,234 -1,198 -1,173 净资本支出-1,020-644-1,215-1,215-1,215 长期投资变化 1,819 1,820 0 0 0 其他资产变化-1,556-1,551-19 17 42 融资活动现融资活动现金流金流 -1,465 8,549 -10,563 2,210 601 股本变化 0 0 0 13 0 债务净变化-173 8,833 -9,566 2,573 1,394 无息负债变

195、化 11,167 4,260 23,752 5,002 11,293 净现金流净现金流 503 -6,780 10,179 5,175 5,130 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 58,460 71,989 86,953 95,870 110,285 货币资金 13,395 6,611 16,790 21,964 27,094 交易性金融资产 170 173 150 175 180 应收账款 3,913 18,429 21,652 18,988 22,154 应收票据 4

196、7 412 200 261 323 其他应收款（合计）27 9 4 10 13 存货 20,122 24,858 27,486 32,556 38,119 其他流动资产 133 119 483 397 312 流动资产合计流动资产合计 43,050 56,946 71,827 80,851 95,471 其他权益工具 1,160 1,174 1,185 1,185 1,185 长期股权投资 1,819 1,820 1,820 1,820 1,820 固定资产 8,314 8,633 8,674 8,633 8,513 在建工程 1,495 766 754 746 739 无形资产 1,925

197、1,890 1,842 1,796 1,750 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 387 411 484 484 484 非流动资产合计非流动资产合计 15,410 15,043 15,127 15,019 14,814 总负债总负债 43,154 56,247 70,434 78,008 90,695 短期借款 646 10,149 645 3,288 4,732 应付账款 17,909 25,989 31,605 41,272 50,540 应付票据 6,119 7,831 8,452 9,598 11,754 预收账款 0 1 0 0 0 其他流动负债 1,633 931 1,2

198、95 1,542 1,786 流动负债合计流动负债合计 38,127 53,254 68,001 75,774 88,636 长期借款 379 326 276 226 176 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1,361 1,323 1,323 1,323 1,323 非流动负债合计非流动负债合计 5,027 2,993 2,433 2,234 2,059 股东权益股东权益 15,306 15,742 16,519 17,862 19,590 股本 2,769 2,769 2,769 2,782 2,782 公积金 9,534 9,601 9,701 9,885 9,885 未分配

199、利润 2,426 2,777 3,442 4,587 6,315 归属母公司权益 15,306 15,742 16,519 17,862 19,590 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 7.8%7.5%8.1%8.2%8.9%EBITDA 率 6.9%6.6%6.8%6.1%6.7%EBIT 率 3.3%2.9%3.7%3.6%4.5%税前净利润率 2.9%2.4%3.0%3.5%4.3%归母净利润率 2.3%2.0%2.5%2.9%3.5%ROA 1.3%0.

200、9%1.1%1.6%2.1%ROE（摊薄）5.1%4.1%6.1%8.5%11.6%经营性 ROIC 6.8%2.9%9.3%9.4%12.0%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 74%78%81%81%82%流动比率 1.13 1.07 1.06 1.07 1.08 速动比率 0.60 0.60 0.65 0.64 0.65 归母权益/有息债务 8.48 1.48 15.42 4.90 3.89 有形资产/有息债务 31.28 6.58 79.32 25.78 21.52 资料来源：Wind，光大

201、证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 1%1%1%1%1%管理费用率 3%3%3%3%3%财务费用率 0%0%1%0%0%研发费用率 1%1%1%1%1%所得税率 21%17%17%18%18%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.09 0.09 0.13 0.20 0.29 每股经营现金流 0.99 -5.40 7.94 1.50 2.05 每股净资产 5.53 5.69 5.97 6.42

202、7.04 每股销售收入 12.09 11.81 14.44 18.80 23.19 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 94 112 73 48 32 PB 4.8 4.6 4.4 4.1 3.7 EV/EBITDA 32 41 27 23 18 股息率 0%0%0%1%1%敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12

203、 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明

204、本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研

205、究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年

206、，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保

207、证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不

208、同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就

209、报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE