1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 z Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 申菱环境(301018.SZ)2023 年 03 月 23 日 增持增持（首次首次）所属行业：机械设备 当前价格(元)：39.24 证券分析师证券分析师 郭雪郭雪 资格编号：S01 邮箱： 联系人联系人 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)5.31 1.90 15.99 相对涨幅(%)6.97 5.30 10.70 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 申菱环境申菱环境(30(3010181018.SZ).SZ):深耕专用深耕专用空调领

2、域，储能温控空调领域，储能温控+热泵开启发热泵开启发展新纪元展新纪元 投资要点投资要点 专用空调领域专用空调领域领导者，领导者，具备长期发展动能具备长期发展动能。公司是专用空调领域领导者，主营业务包括数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调。2018 年至 2021年，公司营业收入由 11.18 亿元增长至 17.98 亿元，复合增长率为 17.18%；归母净利润由 1.03 亿元增长至 1.37 亿元，复合增长率为 10.78%，均呈现稳步增长态势。2022 年前三季度，公司实现营业收入 15.56 亿元，同比增长 52.38%，归母净利润 1.37 亿元，同比增长 63.21%，增

3、长势头强劲。随着公司产能不断释放并横向拓展至储能温控、空气源热泵等高景气领域，预计公司有望打开成长空间实现快速发展。专用空调领域多点开专用空调领域多点开花，奠定公司发展基石花，奠定公司发展基石。公司的主要产品为专用性空调设备，主要应用场景为数据服务产业、工业领域、特种环境、公建及大型商建等领域，随着国家对减污降耗要求的逐步提升，专用空调需求将逐步提升。专用空调领域中，数据服务空调收入占比最大，未来受益于“东数西算”建设及数据中心 PUE降低要求，预计将保持高速增长。公司积极布局数据服务液冷与风冷设备，设备PUE 水平显著低于国家标准，且公司在技术创新、人才储备、品牌塑造等方面具有显著优势。储能

4、储能+热泵打开公司成长空间热泵打开公司成长空间。储能是新型电力系统建设的重要环节，各类储能中电化学储能增速较高，具备广阔发展空间，而储能温控系统是保障储能安全稳定运行的关键技术，预计十四五、十五五期间将获得快速发展机遇。从技术路线来看，储能温控以风冷为主，液冷渗透率有望进一步提升。国家能源网预测，2025年储能温控市场空间将达到 164.6 亿元，其中液冷市场规模将达到 74.1 亿元，2022-2025 年储能温控市场规模 CAGR 将达到 52.3%。公司作为专业空调领域的龙头企业，具备较强的技术能力、项目经验，可快速切入储能温控产品市场，并完成稳定出货。另外，在海外能源转型背景下，热泵需

5、求爆发，公司成立合资公司，积极布局热泵生产，为公司收入增长开辟新领域。投资建议：投资建议：在数据中心空调与储能温控领域，国内与公司从事相似产品和业务的企业有【英维克】、【同飞股份】、【佳力图】，作为可比公司，2022 年平均 PE 为60.72 倍。公司是专业空调领域的领导者，并积极拓展储能温控+热泵，订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性与业绩弹性。我们预计 2022-2024 年营业收入分别为 25.41 亿元、34.80 亿元、48.98 亿元，增速分别为 41.3%、37.0%、40.8%。净利润分别为 2.18 亿元、3.40 亿元、5.03 亿元，增速分别为

6、55.5%、55.8%、48.0%。首次覆盖，给予“增持”评级 风险提示：风险提示：储能发展不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争风险；技术创新风险。-40%-20%0%20%40%60%80%100%--03申菱环境沪深300 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）2/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：240.01 流通 A 股(百万股)：85.39 52 周内股价区间(元)：18.41-52.74 总市值(百万元)：9,417.99 总资产(百万元)：3,434.11

7、 每股净资产(元)：6.43 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,467 1,798 2,541 3,480 4,898(+/-)YOY(%)8.0%22.6%41.3%37.0%40.8%净利润(百万元)125 140 218 340 503(+/-)YOY(%)22.8%12.6%55.5%55.8%48.0%全面摊薄 EPS(元)0.52 0.58 0.91 1.42 2.10 毛利率(%)30.5%27.7%27.4%27.5%27.7%净资产收益率(%)14

8、.0%9.7%13.5%17.4%20.5%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 nNrQZVcVfVfVuYcVMB7N8QbRpNoOsQoNjMnNnOlOtRmQaQrRuNwMoMpNwMpNqQ 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）3/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.专用空调领域领导者，具备长期发展动能.7 1.1.立足专用空调领域，不断丰富公司产品线.7 1.2.公司控股权稳定，股权激励彰显发展信心.8 1.3.营收保持稳步增长，同业竞争能力凸显.9 2.专用空调应用广泛，多领域持

9、续高景气奠定发展基石.13 2.1.专用空调行业壁垒性强，下游应用广泛.13 2.2.双重利好驱动专用空调需求度持续提升.16 2.3.“东数西算”拉动数据中心增长，机房专用空调保持高增.18 2.4.特高压进入建设高峰，工业专用空调迎来发展机遇.20 2.5.特种空调聚焦特殊领域，具备较强发展弹性.22 3.储能+热泵均处爆发前夜，可为公司塑造第二成长曲线.23 3.1.储能行业迎来爆发式发展，温控领域具备广阔空间.23 3.2.海外能源转型下，热泵需求爆发式增长.26 4.以技术优势+品牌力快速切入新赛道，公司二次腾飞在望.29 4.1.技术水平同业领先，品牌力影响不断提升.29 4.2.

10、快速切入储能温控与热泵领域，先发优势显著.32 5.盈利预测及投资建议.33 5.1.盈利预测.33 5.2.投资建议.34 6.风险提示.34 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）4/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司第一大股东及实际控制人为崔颖琦（截至 2022 年第三季度末）.8 图 3：2018 年-2022 年前三季度公司营业收入（亿元）及同比增速.10 图 4：2018 年-2022 年前三季度公司归母净利润（亿元）及同比增速.10 图 5：2018 年-2022H1 公司分产品营收（单位：万元）.10 图

11、 6：2018 年-2021 年公司分产品营收增速.10 图 7：2018 年-2022H1 公司分产品营收占比.10 图 8：2018 年-2022 年前三季度公司毛利率与净利率变化情况.11 图 9：2018 年-2022H1 公司分产品毛利率变化情况.11 图 10：同行业可比上市公司毛利率对比（%）.12 图 11：同行业可比上市公司净利率对比（%）.12 图 12：2018 年-2022 年前三季度公司各类费用率变化情况.12 图 13：2018 年-2022 年前三季度公司研发费用变化情况.13 图 14：2014-2019 年中国机房空调市场格局占比情况.14 图 15：空调主要

12、原材料结构及其占比.15 图 16：2021 年中国机房空调下游应用结构占比情况.15 图 17：专用空调下游主要应用场景.16 图 18：2015-2021 年国内部分品类专用性空调市场规模.16 图 19：2017-2021 年机房专用空调市场增长情况（亿元）.16 图 20：新型基础设施建设包含的七大领域.17 图 21：数据中心空调示意图.18 图 22：阿里张北数据中心-制冷系统.18 图 23：中国数据中心非 IT 设备成本构成分布情况.18 图 24：2017-2022E 中国 IDC 市场规模及其增速（单位：亿元）.19 图 25：“东数西算”内涵及区域布局.19 图 26：2

13、017-2021 年机房专用空调市场增长情况.20 图 27：特高压直流与特高压交流示意图.20 图 28：特高压直流项目投资结构分布情况.21 图 29：特高压直流核心设备成本结构占比情况.21 图 30：换流站阀厅空调一次系统原理图.21 图 31：国家电网在建在运特高压工程示意图.22 图 32：2021-2025 年中国特高压投资总规模统计.22 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）5/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：公司洁净手术室空调机.22 图 34：公司洁净式空调.22 图 35：2017-2021 年洁净空调市场增长情况.23 图 36：2021

14、 年中国各类电力储能项目装机占比.23 图 37：中国新型储能市场累计装机容量（MW）及增速（%）.23 图 38：中国新型储能累计投运规模预测（保守场景，2022-2026）.24 图 39：中国新型储能累计投运规模预测（理想场景，2022-2026）.24 图 40：储能电池滥用诱发因素、触发机制以及事故演化过程.24 图 41：储能温控产业链概况.25 图 42：2021-2025E 国内储能温控市场空间（单位：亿元）.26 图 43：热泵技术图示.27 图 44：建筑供暖的相变储能双源热泵耦合系统.27 图 45：欧洲市场热泵年销售量（百万台）.27 图 46：2015-2022Q1

15、我国空气源热泵出口数量及增速.28 图 47：2015-2022Q1 我国空气源热泵出口金额.28 图 48：2021 年我国空气源热泵出口金额按目的地分布.28 图 49：热泵行业主要厂商.29 图 50：公司温控产品质量显著高于国家标准.30 图 51：2019 年公司主要客户销售占比情况.32 图 52：2020 年公司主要客户销售占比情况.32 图 53：公司在储能温控风冷设备上的布局.32 表 1：公司主要产品及应用场景.7 表 2：截至 2022 年第三季度末公司前十大股东明细.8 表 3：第一期限制性股票激励计划拟授予名单.9 表 4：公司层面业绩考核.9 表 5：专用性空调生产

16、企业基本情况.11 表 6：两种空调差异对比.13 表 7：专用性空调行业政策法规.17 表 8：部分储能安全事故.24 表 9：储能温控的液冷与风冷对比.25 表 10：储能温控市场主要参与者分析.25 表 11：三类主流热泵对比.27 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）6/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 12：公司参与制定的国家标准及行业标准（部分）.29 表 13：公司在行业多个细分品类均属于主要竞争者之列.30 表 14：公司参与了多项重大项目.30 表 15：定增拟投项目资金明细（万元）.33 表 16：公司设立合资公司布局热泵生产.33 表 17：公司营

17、收预测.34 表 18：可比公司估值.34 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）7/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.专用空调领域领导者，专用空调领域领导者，具备长期发展动能具备长期发展动能 1.1.立足立足专用空调领域专用空调领域，不断丰富公司产品线不断丰富公司产品线 深耕深耕专用专用空调，空调，产能不断拓展产能不断拓展。2000 年，顺德市申菱空调设备有限公司成立，为公司的前身；2004 年，公司成为国内首批取得“制冷设备产品生产许可证”的企业；2014 年，公司二基地投产，主要生产机房精密空调，主要销售对象为数据中心和机房业务，而此前已投产的一基地主要生产工业空调

18、、特种空调、公建及商用空调，主要销售对象为电力、化工、交通、冶金等行业领域；2015 年，公司完成股份制改革，正式更名为“广东申菱环境系统股份有限公司”；2019 年，公司三基地启动建设，定位为专业特种环境系统研发制造基地；2021 年，公司实现创业板上市。经过多年的发展，公司逐步围绕专用空调领域实现拓展，产品涉及数据服务、工业工艺、特种环境、公共建筑室内等场景。同时，公司不断提升自身生产能力，逐步推进产能拓张，为公司长远发展奠定了基础。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 产品矩阵丰富，下产品矩阵丰富，下游游客户客户涉及涉及通信、电力、制造等通信、电力、制造等多

19、个行业。多个行业。公司产品主要包括数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调四大类，其中数据服务空调与工业空调营收占比较高，2022H1 两类产品营收占比达 48.7%。从下游客户分布来看，数据服务空调服务于信息通信产业，客户主要包括华为、曙光节能等；工业空调包括电力、化工、制造业、冶金等领域，主要客户为国家电网、南方电网等央企；特种空调包括核电、军工与航天、交通、医院医疗等领域；公建及商用空调包括公共建筑、大型商用、科研院所等领域。此外，公司正积极拓展储能温控、热泵等新型产品，不断丰富公司产品线。表表 1：公司主要产品：公司主要产品及应用场景及应用场景 序号序号 产品类别产品类别 应用

20、场景应用场景 代表性产品代表性产品 1 数据服务空调 数据服务型产业（以机房专用空调为代表）公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）8/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 工业空调 电力（核电除外）、化工、制造业、冶金等行业或领域 3 特种空调 核电、军工与航天、VOCs 治理、污泥干化、交通（包括地铁、高铁、机场、铁路）、医院医疗等行业或领域 4 公建及商用空调 公共建筑、大型商用、科研院校等行业或领域 资料来源：招股说明书，公司官网，德邦研究所 1.2.公司控股权稳定，股权激励彰显发展信心公司控股权稳定，股权激励彰显发展信心 家族式控股方式，控股权稳定家族式控股方式，控股

21、权稳定。公司控股股东为崔颖琦先生，崔颖琦及其女儿崔梓华为共同实际控制人。截至 2022 年第三季度末，崔颖琦先生直接持有公司 22.95%的股份，并通过申菱投资间接持有公司 7.65%的股份，合计持有公司30.6%的股权。此外，崔梓华为众承投资实际控制人，众承投资持有公司 9.67%的股份；崔颖琦之子崔玮贤为众贤投资实际控制人，众贤投资持有公司 5.32%的股份，崔梓华、崔玮贤、众承投资、众贤投资与公司实际控制人崔颖琦先生为一致行动人，因此，实际控制人和一致行动人合计持有公司 45.59%股权，公司股权结构稳定。稳定的股权结构有利于公司战略的决策与实施，为公司发展奠定基础。此外，众承投资为公司

22、员工持股平台，公司通过员工持股计划，实现了公司发展与核心人员利益的绑定。图图 2：公司第一大股东及实际控制人为公司第一大股东及实际控制人为崔颖琦崔颖琦（截至（截至 2022 年第三季度末）年第三季度末）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 表表 2：截至截至 2022 年第三季度末年第三季度末公司前十大股东明细公司前十大股东明细 股东名称 持股数量(股)占总股本比例(%)崔颖琦 55,080,000 22.95 广东申菱投资有限公司 36,000,000 15.00 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）9/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 谭炳文 29,320,000

23、12.22 广东众承投资合伙企业(有限合伙)23,220,000 9.67 苏翠霞 13,800,000 5.75 广东众贤投资合伙企业(有限合伙)12,780,000 5.32 欧兆铭 5,000,000 2.08 南方高端装备灵活配置混合型证券投资基金 2,022,143 0.84 华泰金融控股(香港)有限公司 1,966,639 0.82 中海能源策略混合型证券投资基金 1,834,052 0.76 合 计 181,022,834 75.41 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 股权激励计划股权激励计划彰显公司发展信心，彰显公司发展信心，员工积极性获提升员工积极性获提升。2022

24、年 5 月，公司发布第一期限制性股票激励计划（草案），授予激励对象不超过 142 人，包括公司董事、高管，以及公司（含子公司）其他核心员工；激励计划拟授予限制性股票数量为 480 万股，约占公司股本的 2%。表表 3：第一期限制性股票激励计划拟授予名单第一期限制性股票激励计划拟授予名单 序号序号 姓名姓名 职务职务 获授数量获授数量(万股万股)占授予总量的比例占授予总量的比例 占股本总额的比例占股本总额的比例 1 潘展华 董事、总经理 12 2.50%0.05%2 陈碧华 董事、副总经理、财务总监 8 1.67%0.03%3 顾剑彬 副总经理、董事会秘书 8 1.67%0.03%4 崔梓华 董

25、事、副总经理 8 1.67%0.03%5 罗丁玲 副总经理 6 1.25%0.02%6 欧阳惕 副总经理 6 1.25%0.02%7 崔玮贤 管理与行政骨干 4 0.83%0.02%8 公司(含子公司)其他核心员工(共计 135 人)332 69.17%1.38%预留 96 20.00%0.40%合计 480 100.00%2.00%资料来源：公司公告，德邦研究所 表表 4：公司层面业绩考核：公司层面业绩考核 归属期归属期 考核指标考核指标 目标值目标值(Am)或或(Bm)触发值触发值(An)或或(Bn)第一个归属期 以 2021 年为基准,考核 2022 年营业收入增长率(A)或 2022年

26、净利润增长率(B)以 2021 年营业收入为基准,2022 年营业收入增长率不低于 40%；或以 2021年净利润为基准，2022 年净利润增长率不低于 40%以 2021 年营业收入为基准，2022 年营业收入增长率不低于 30%；或以 2021 年净利润为基准,2022 年净利润增长率不低于 30%第二个归属期 以 2021 年为基准，考核 2023 年营业收入增长率(A)或 2023年净利润增长率(B)以 2021 年营业收入为基准,2023 年营业收入增长率不低于 82%；或以 2021年净利润为基准，2023 年净利润增长率不低于 82%以2021年营业收入为基准,2023年营业收入

27、增长率不低于 62.50%；或以 2021 年净利润为基准,2023 年净利润增长率不低于 62.50%资料来源：公司公告，德邦研究所 1.3.营收保持稳步增长，同业竞争能力凸显营收保持稳步增长，同业竞争能力凸显 产能逐步释放，营产能逐步释放，营收有望收有望维持高增长维持高增长。2018 年至 2021 年，公司营业收入由11.18 亿元增长至 17.98 亿元，复合增长率为 17.18%；归母净利润由 1.03 亿元增长至 1.37 亿元，复合增长率为 10.78%，均呈现稳步增长态势。2022 年前三季度，公司实现营业 15.56 亿元，同比增长 52.38%，归母净利润 1.37 亿元，

28、同比增长 63.21%。预计随着公司三基地逐步建设投产，公司未来营收或将维持高速增 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）10/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 长态势。图图 3：2018 年年-2022 年年前三季度前三季度公司营业收入（亿元）及同比增公司营业收入（亿元）及同比增速速 图图 4：2018 年年-2022 年年前三季度前三季度公司归母净利润（亿元）及同比公司归母净利润（亿元）及同比增速增速 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 数据服务空调、工业空调、特种空调数据服务空调、工业空调、特种空调营收营收占比较高占比较高

29、。分产品来看，2021 年数据服务空调/工业空调/特种空调/公建及商用空调/其他产品的营收在总收入中的占比分别为 30.70%、25.37%、22.38%、4.92%、16.27%，数据服务空调、工业空调、特种空调营收占比较高。2022H1，数据服务空调/工业空调/特种空调/其他产品的营收在总收入中的占比分别为 24.36%、24.32%、18.96%、32.36%，数据服务空调占比有所下降。图图 5：2018 年年-2022H1 公司分产品营收（单位：万元）公司分产品营收（单位：万元）图图 6：2018 年年-2021 年年公司分产品营收增速公司分产品营收增速 资料来源：Wind，公司公告，

30、德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图图 7：2018 年年-2022H1 公司分产品营收占比公司分产品营收占比 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 11.18 13.58 14.67 17.98 15.56 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.005.0010.0015.0020.00营业总收入（亿元）同比(%)-右轴1.03 1.01 1.25 1.40 1.37-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.000.200.400.600.801.00

31、1.201.401.60归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)-右轴0.0050000.00100000.00150000.00200000.00200212022H1数据服务空调工业空调特种空调公建及商用空调其他产品-50%0%50%100%20021数据服务空调工业空调特种空调公建及商用空调其他产品0%20%40%60%80%100%200212022H1数据服务空调工业空调特种空调公建及商用空调其他 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）11/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 毛利率毛利率略有下滑，未来

32、趋势向好略有下滑，未来趋势向好。2022 年前三季度，公司毛利率为 28.32%，较上年同期降低 2.92%，主要原因是原材料价格上涨（原材料主要为钢材、铜材和风机等），加之疫情影响，整体毛利率水平有所下降。我们预计随着疫情冲击消退以及钢材价格的回落，公司毛利率水平有望逐步稳定。分产品来看，2021 年数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调的毛利率分别为 18.40%、31.81%、30.73%、28.04%，工业空调的毛利率最高；而数据服务空调的毛利率最低，主要原因是数据中心下游客户议价权较高。2022上半年，原材料价格出现了不同程度的上涨，而公司主要通过 ETO 模式来执行订单，

33、可以通过技术优化挖潜降本，在制造上通过工艺优化提升效率降本；此外公司主要采用成本加成方法定价，在新订单获取时会结合原材料价格变化及时调整产品价格，因此预计公司的毛利率、净利率有望保持稳定。图图 8：2018 年年-2022 年前三季度年前三季度公司毛利率与净利率变化情况公司毛利率与净利率变化情况 图图 9：2018 年年-2022H1 公司公司分产品毛利率变化情况分产品毛利率变化情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司公司专用空调领域服务场景专用空调领域服务场景多于竞争对手多于竞争对手。在专业空调领域，同公司在业务上具有重叠性的企业包括英维

34、克、佳力图、依米康，相关企业除涉及数据中心空调散热外，也涉及其他领域；如英维克主要产品应用于轨道交通领域，依米康产品应用于环保领域等，申菱环境在专用空调领域服务场景较广，产品服务于电力、化工、能源、机场、轨道交通、环保等领域。表表 5：专用性空调生产企业基本情况：专用性空调生产企业基本情况 公司公司 业务领域业务领域 核心业务及产品核心业务及产品 2021 年收年收入（亿元）入（亿元）2021年研年研发投入发投入（亿元）（亿元）2021 年研年研发投入占收发投入占收入比例（入比例（%）英维克 1.数据中心、通信及电力行业等；2.客车、轨道交通等领域 主营业务系为云计算数据中心、服务器机房、通信

35、网络、电力电网、储能电站、电源转换等领域提供设备散热解决方案，并为客车和地铁车辆提供新能源客车空调、轨道交通列车空调等产品及服务，主要产品包括机房温控节能产品、机柜温控节能产品、客车空调、轨道交通列车空调机服务 22.28 1.5 6.74 佳力图 数据中心机房、通信基站及其他恒温恒湿环境 主要产品为精密空调设备及冷水机组产品，同时为客户提供节能改造服务以及数据中心的运行维护服务等公司，公司产品应用于数据中心机房、通信基站以及其他恒温恒湿等精密环境。6.67 0.32 4.77 依米康 1.数据中心等数据服务领域；2.大气治理、垃圾资源化处理、生物资源化处理等领域 主营业务涵盖信息数据、环保治

36、理两大领域，其中，核心业务为数据中心整体解决方案和精密空调；大气治理、垃圾资源化处理、生物质资源化处理整体解决方案 14.49 0.58 4.02 申菱环境 1.数据中心机房等数据服务领域；2.化工、电力、能源等工业领域及公共建筑领域；3.核电、机场及轨道交通领域；4.VOC 回收和污泥干化等环保领域 公司以人工环境调节、污染治理、能源利用为服务方向，助力于为数据服务产业环境、工业工艺产研环境、专业特种应用环境、公共建筑室内环境等应用场景提供人工环境调控整体解决方案，核心产品包括房精密空调、直接/间接然发冷却机组、组合式空气处理机、屋顶式空气调节机组、工业单元式空气调节机、恒温恒湿型单元式空气

37、调节机、除湿机、低露点除湿机等 17.98 0.76 4.25 资料来源：各公司公告，立鼎产业研究网，Wind，德邦研究所 31.65%30.57%30.50%27.71%28.32%9.24%7.42%8.28%7.93%9.07%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%销售毛利率(%)销售净利率(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%200212022H1数据服务空调工业空调特种空调公建及商用空调其他产品 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）12/37 请务必阅读正文之后的

38、信息披露和法律声明 公司公司毛利率毛利率在同业中处于中等水平。在同业中处于中等水平。从可比公司来看，2022 年前三季度，申菱 环 境/英 维 克/佳 力 图/依 米 康 的 毛 利 率 水 平 分 别 为28.32%/30.00%/27.91%/18.74%，公司毛利率位于同行业中等水平，而英维克、佳力图毛利率水平较高。综合来看，其他公司均为数据服务空调行业龙头，公司可以在激烈的竞争中保持较好的盈利能力，毛利率和净利率均为中位水平。图图 10：同行业可比上市公司毛利率对比（同行业可比上市公司毛利率对比（%）图图 11：同行业可比上市公司净利率对比（同行业可比上市公司净利率对比（%）资料来源：

39、Wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 成本控制效果显著成本控制效果显著。从三项费用率来看，2022 年前三季度，公司管理费用率为 6.72%，较 2021 年增加 0.98 个百分点，主要系人工薪酬增加和中介咨询费增加所致。2022 年前三季度，销售费用率、财务费用率分别为 7.30%、0.56%，较2021 年分别降低 0.61 个百分点、0.06 个百分点，销售费用率持续下降展现出公司良好的成本控制能力。图图 12：2018 年年-2022 年前三季度公司各类费用率变化情况年前三季度公司各类费用率变化情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 研

40、发投入持续加大，技术储备不断增强。研发投入持续加大，技术储备不断增强。公司长期保持较高的研发投入，研发投入逐年递增，2021 年全年研发投入 7645.28 万元，同比增长 23.67%，2022年前三季度研发投入 6833.79 万元，同比增长 33.53%。2021 年，研发人员数量为 550 人，占比 21.11%。从公司战略来看，未来将不断拓展储能温控、热泵等新兴领域，较高的研发投入将为公司拓展新业务奠定坚实的基础。0.0010.0020.0030.0040.0050.00申菱环境英维克佳力图依米康-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.

41、0025.00申菱环境英维克佳力图依米康0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%200212022Q1-Q3管理费用率销售费用率财务费用率研发费用率 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）13/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 13：2018 年年-2022 年前三季度公司研发费用变化情况年前三季度公司研发费用变化情况 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 2.专用空调专用空调应用广泛应用广泛，多领域持续高景气奠定发展基石多领域持续高景气奠定发展基石 2.1.专用空调专用空

42、调行业行业壁垒性强壁垒性强，下游应用广泛下游应用广泛 空调设备可以分为舒适性空调（普通空调）和专用性空调（精密空调）两类，其中舒适性空调主要满足人体对环境温湿度的要求，为人提供舒适的办公及居住环境，而专用性空调其主要是为满足某些工业工艺和特殊环境的需求，将被控环境的物理参数、化学参数、生物参数等严格控制在特定范围内或者为使用场景的特殊要求，因此专用性空调（精密空调）设备稳定性、可靠性要求更高，且具有因此专用性空调（精密空调）设备稳定性、可靠性要求更高，且具有显热量大显热量大、潜热量小潜热量小、风量大、焓差小风量大、焓差小、不间断运行、常年制冷不间断运行、常年制冷等特点。等特点。表表 6：两种空

43、调差异对比两种空调差异对比 普通空调普通空调 机房专用空调机房专用空调 环境调节要素 热密度/(W/)100150 300800 显热比 0.60.7 0.91.0 运行温度范围/-535-4042 控制温度精度/35 1 换气能力/(次/h)1015 3060 空气过滤 简单 ASHR AE20%+出风温度/68 1315 特别功能 再热器 部分有 提供 加湿器 没有 提供 集中监控参力 没有或功能简单 完善的监控功能 设计运行时间/(h/a)1000-2500 8760 连续运行使用寿命/a 3 8 断电自动恢复 无断电自动恢复和启动延时 断电自动恢复，启动延时,且可调 资料来源：于俊所著

44、对机房专用空调与舒适性空调的比较，德邦研究所，注释：数据参考市场知名品牌艾默生网络能源 CM+系列机房空调 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.00200212022Q1-Q3研发费用(万元)同比增速（%）-右轴 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）14/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 专用空调行业专用空调行业准入门槛高准入门槛高。由于专

45、用性空调属于精密控制系统，对比民用空调来看在技术壁垒、人才壁垒、研发管理壁垒、工艺能力壁垒等方面均具有显著特征。1）技术壁垒：）技术壁垒：技术需要多学科交叉，且需要较长开发验证和长时间使用检验，对新入者具有较高技术门槛。2）人才壁垒：）人才壁垒：要求企业需要有多领域的人才储备，同时，将其聚集、磨合、形成团队力量并研发出新的产品也需要多年的实践经验，并且一些关键性的工艺岗位也需要经验丰富的技术员工才能够胜任。3）研发管理壁垒：）研发管理壁垒：对于行业新进入者，建立符合专用性空调行业发展规律的研发管理平台是一个严峻的挑战。4）工艺能力壁垒：）工艺能力壁垒：专用性空调制造涉及到多种工艺，将全套工艺进

46、行系统叠加、融合存在到一起具有较大难度与较高复杂度，而加工工艺的成熟度、专业度又将直接决定产品长期运营的可靠性。5）品牌壁垒：）品牌壁垒：用户一般愿意选择有丰富的产品生产经验、行业实践经验和研发实力的公司合作。专用性空调行业新进入者很难在短期内建立品牌效应，面临周期长、费用高、难度大等问题。6）市场开拓壁垒：）市场开拓壁垒：该行业往往由设计院和工程公司的推荐、客户间的口碑相传以及客户实地考察等方式来获取客户资源，只有具有一定实力和品牌优势的生产企业才具有持续发展和做强做大的能力。7）营销服务壁垒：）营销服务壁垒：客户非常重视营销服务的专业性和及时性，专业性和及时性。专业性空调的用户无论是地域性

47、分布还是行业性分布都较为分散。竞争格局竞争格局：以机房空调为例，呈现“一超多强”格局：以机房空调为例，呈现“一超多强”格局。从国内机房空调的竞争格局来看，先进入者艾默生龙头地位稳固，2019 年，艾默生、佳力图、艾特网能、依米康、英维克的市占率分别为 30.5%、11.8%、9.6%、9.6%、9.0%；艾默生龙头地位稳固，国产品牌的销售额及市场份额稳步提升。图图 14：2014-2019 年中国机房空调市场格局占比情况年中国机房空调市场格局占比情况 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 31.00%29.70%30.10%29.20%29.50%30.50%8.40%9.20%10.30%1

48、0.80%11.20%11.80%2.60%6.80%8.00%8.80%9.20%9.60%6.60%7.80%7.80%8.70%9.20%9.60%4.10%7.00%7.50%8.50%8.90%9.00%47.30%39.50%36.30%34.00%32.00%29.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年2015年2016年2017年2018年2019年艾默生佳力图艾特网能依米康英维克其他 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）15/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 空调空调原材料中铜占比较高，下游客户中电信客户占比较高

49、。原材料中铜占比较高，下游客户中电信客户占比较高。从上游供给端来看，空调的主要原材料包括铜、钢材、注塑件、铝、冷轧板，在成本中的占比分别为 16%、4%、9%、5%、2%，原材料中铜的占比较大。从下游客户来看，2021年中国机房空调下游客户包括电信、金融、政府采购、制造、轨道交通等领域，其中得益于数据中心及 5G 基站建设，电信行业对机房空调的需求快速提升，在应用结构中占比最高。图图 15：空调主要原材料结构及其占比空调主要原材料结构及其占比 图图 16：2021 年中国机房空调下游应用结构占比情况年中国机房空调下游应用结构占比情况 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 资料来源：华经产业研究

50、院，德邦研究所 专用空调主要应用领域包括数据服务产业、工业领域、特种环境、公建及大型商建四大类。1）数据服务产业：）数据服务产业：为保障大数据中心设备稳定运行需要对人工环境的温度、洁净度、气流分布等各项指标进行 365 天、每天 24 小时的高精可靠度调控。主要主要应用应用领域领域包括包括通信基建、计算机技术服务、数据中心、精密仪器生产等。通信基建、计算机技术服务、数据中心、精密仪器生产等。2）工业领域：）工业领域：为达到工业生产领域某些生产环节所需的技术技能、质量安全可控等指标，需要对生产环境中的温湿度以及风量等空气参数进行调节，主要主要应用应用领域领域包括电力（水电、火电、电网）、化工、冶

51、金包括电力（水电、火电、电网）、化工、冶金、机械设备、加工制造、水泥、机械设备、加工制造、水泥、汽车等。汽车等。3）特种环境：）特种环境：特种环境指的是某些处于特殊环境或具备特殊用途的场所，对温度、相对湿度、洁净度、风量、风压、风速等空气环境参数存在特殊要求。主要主要应用领域应用领域包括环保治理、交通包括环保治理、交通(地铁、高铁、机场、铁路地铁、高铁、机场、铁路)、核电、军工与航天、医、核电、军工与航天、医院与制药等。院与制药等。4）公建及大型商建：）公建及大型商建：某些公共建筑、大型商用建筑以及其他领域建筑往往具备定制化设计、安装和调试空调设备的需求，需要精确控制多个空间温度、湿度，并综合

52、考虑换气次数、环境、噪音和运行经济性等要素。主要应用领域主要应用领域包括公共建包括公共建筑、大型商用建筑、科研院校、文教传媒等。筑、大型商用建筑、科研院校、文教传媒等。铜,16%钢材,4%注塑件,9%铝,5%冷轧板,2%其他（人工等）,64%电信,34.00%金融,21.50%政府采购,10.30%制造,7.80%轨道交通,7.10%医疗行业,2.60%其他,16.70%公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）16/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17：专用空调下游主要应用场景专用空调下游主要应用场景 资料来源：招股说明书，德邦研究所 专用性空调市场空间广阔专用性空调市

53、场空间广阔，数据中心空调占比较高，数据中心空调占比较高。根据2021 年中国工业机房空调行业年度研究报告，2021 年，中国机房空调、恒温恒湿空调、洁净空调、屋顶式空调、水冷柜机几类细分产品的市场规模合计达到 114.7 亿元，同比增长 15.85%。分品类来看，2021 年，机房专用空调市场规模为 50.09 亿元，同比增长 14.92%。图图 18：2015-2021 年国内部分品类专用性空调市场规模年国内部分品类专用性空调市场规模 图图 19：2017-2021 年年机房专用空调市场增长情况机房专用空调市场增长情况（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，2021 中国工业空调行业年度研究报告

54、，德邦研究所 资料来源：公司公告，2021 中国工业空调行业年度研究报告，德邦研究所 2.2.双重利好驱动专用空调需求度双重利好驱动专用空调需求度持续持续提升提升 利好一：“自上而下”政策推动利好一：“自上而下”政策推动专用性空调专用性空调行业发展行业发展。专用性空调可以为工业生产的发展提供环境保障，同时在减少生产污染、降低生产能耗等方面也具有重要作用，因此中央和地方均不断在推进专用性空调行业的发展。2019 年 10 月，国家发改委发布产业结构调整指导目录（2019 年版本），明确提出“鼓励发展制0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%020406080

55、0021市场规模（亿元）同比增速（%）-右轴0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%00200202021机房专用空调市场规模（亿元）增长率 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）17/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 冷空调设备及关键零部件，包括使用环保制冷剂的制冷空调压缩机”。2022 年 6月，云南省人民政府发布关于印发云南省“十四五”节能减排综合工作实施方案的通知，提出“以建筑中央空调、数据中心制冷系统和冷链物流为重点，全面提升制冷系统能效水平”，明确将数据中心制冷

56、系统作为发展重点。2022 年 8 月，海南省人民政府发布关于印发海南省碳达峰实施方案的通知，提出“研究推进空气源热泵、太阳能空调等技术在建筑中的应用试点”，进一步明确发展热泵技术。表表 7：专用性空调行业政策法规专用性空调行业政策法规 时间时间 机构机构 文件名文件名 说明说明 2022 年 8 月 海南省人民政府 关于印发海南省碳达峰实施方案的通知 研究推进空气源热泵、太阳能空调等技术在建筑中的应用试点，积极推进储能等技术研发应用，拓展可再生能源建筑应用体系。2022 年 6 月 云南省人民政府 关于印发云南省“十四五”节能减排综合工作实施方案的通知 以建筑中央空调、数据中心制冷系统和冷链

57、物流为重点，全面提升制冷系统能效水平。2019 年 10 月 国家发展和改革委员会 产业结构调整指导目录（2019 年版本）鼓励发展制冷空调设备及关键零部件:热泵、复合热源(空气源与太阳能)热泵热水机、二级能效及以上制冷空调压缩机、微通道和降膜换热技术与设备、电子膨胀阀和两相流喷射器;使用环保制冷剂的制冷空调压缩机。2017 年 4 月 环保部 国家环境保护标准“十三五”发展规划 发布约 800 项环保标准,包括质量标准和污染物排放(控制)标准约 100 项，环境监测类标准约 400 项,环境基础类标准和管理规范类标准约 300 项。2016 年 7 月 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共

58、和国节约能源法(修订版)国家鼓励、支持节能科学技术的研究、开发、示范和推广，促进节能技术创新与进步。使用空调采暖、制冷的公共建筑应当实行室内温度控制制度。国家鼓励工业企业采用高效、节能的电动机、锅炉、窑炉、风机、泵类等设备。2016 年 3 月 全国人民代表大会 中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 实施制造强国战略,提高制造业创新能力和基础能力为重点,推进信息技术与制造技术深度融合,促进制造业朝高端、智能、绿色、服务方向发展,培育制造业竞争新优势。2015 年 5 月 国务院 中国制造 2025 促进工业互联网、云计算、大数据在企业研发设计、生产制造、经营管理、销售服务等全流

59、程和全产业链的综合集成应用。2013 年 8 月 国务院 关于加快发展节能环保产业的意见(国发（2013）30 号)通过引进消化吸收和再创新,努力提高产品技术水平,促进我国节能环保关键材料以及重要设备和产品在工业、农业、服务业、居民生活各领域的广泛应用，为实现节能环保目标提供有力的技术保障。开展数据中心节能改造,降低数据中心、超算中心服务器、大型计算机冷却耗能。资料来源：公司招股说明书，国家发改委，海南省人民政府，云南省人民政府等，德邦研究所 利好二：“自下而上”利好二：“自下而上”新基建新基建带动带动专用性空调专用性空调需求提升需求提升。新基建是与传统基建相对应的，结合国家科技革命和产业特征

60、，所构建的战略性、网络型基础设施，包括 5G 基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通等七大领域，各领域对专用性空调需求较大，因此我们认为在新基建建设拉动下，工业专用性空调领域也将实现进一步发展。图图 20：新型基础设施建设包含的七大领域新型基础设施建设包含的七大领域 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）18/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：前瞻产业研究院，德邦研究所 2.3.“东数西算”拉动“东数西算”拉动数据中心数据中心增长，增长，机房专用空调保持高增机房专用空调保持高增 数据中心空调是实现数据设备稳定运行的重要保障。数据中心空调是实现数据设备稳定运行的重要

61、保障。数据中心及专用机房广泛应用于现代化产业场景之中，为保障大规模数据设备的稳定、高效、持续化运行，需要对人工环境的温度、湿度、洁净度、气流分布等指标进行全天高精度、高可靠度调节。图图 21：数据中心空调示意图数据中心空调示意图 图图 22：阿里张北数据中心阿里张北数据中心-制冷系统制冷系统 资料来源：建筑界，德邦研究所 资料来源：阿里云，德邦研究所 机房空调系统占数据中心非机房空调系统占数据中心非 IT 设备成本比例较高。设备成本比例较高。华经产业研究院数据显示，中国数据中心非 IT 设备成本构成中，机房空调系统（包括冷水机组、精密空调、冷却塔）合计占比达到 18%，占比较高。图图 23：中

62、国数据中心非中国数据中心非 IT 设备成本构成分布情况设备成本构成分布情况 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 中国数据中心规模爆发式增长中国数据中心规模爆发式增长带动机房空调需求带动机房空调需求。伴随着新基建、数字经济等政策影响以及新一轮信息革命发展的驱动，我国互联网数据中心业务收入不断实现增长。根据中国通信研究院发布的 数据中心白皮书 2022 年，2022 年我国 IDC行业市场收入预计将达到 1900 亿元左右，同比增长 26.7%。预计随着新一轮数字经济的发展，数据中心市场规模仍将保持快速增长，从而带动机房空调需求。公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）19/37 请务必阅读

63、正文之后的信息披露和法律声明 图图 24：2017-2022E 中国中国 IDC 市场规模市场规模及其增速及其增速（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：数据中心白皮书 2022 年，中国通信研究院，德邦研究所 政策驱动：“东数西算”启动，数据中心需求逐步提升。政策驱动：“东数西算”启动，数据中心需求逐步提升。2022 年 2 月，发改委等部门同意粤港澳大湾区、成渝地区、长三角地区、京津冀地区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点，涵盖 8 个枢纽节点 10 个数据中心集群的“东数西算”工程正式启动。东数西算政策的发展为数据中心建设带来契机，后续各部委及地方政府有望出台配套政策，相关能源方面政策

64、或将逐步出台，数据服务温控迎来新一轮发展机遇。图图 25：“东数西算”内涵及区域布局“东数西算”内涵及区域布局 资料来源：国家发改委，德邦研究所 机房专用空调市场份额有望继续扩大。机房专用空调市场份额有望继续扩大。根据2021 中国工业空调行业年度研究报告，2021 年机房专用空调市场规模为 50.09 亿元，同比增长 14.92%。机房专用空调的增长主要系数据中心机架规模的高速增长，我们预计未来中国仍处于快速上升区间，机房专用空调市场份额将继续扩大。0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008000020

65、02020212022E中国数据中心市场收入（亿元）增速（%）公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）20/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 26：2017-2021 年机房专用空调市场增长情况年机房专用空调市场增长情况 资料来源：公司公告，2021 中国工业空调行业年度研究报告，德邦研究所 2.4.特高压进入建设高峰，工业专用空调迎来发展机遇特高压进入建设高峰，工业专用空调迎来发展机遇 特高压是推进新能源消纳，解决跨区域远距离传输电力的重要手段特高压是推进新能源消纳，解决跨区域远距离传输电力的重要手段。特高压输电技术指的是交流 1000 千伏、直流800 千伏及以上电压

66、等级的输电技术。同较低电压相比，特高压具有长距离、大容量、低损耗、节约土地资源的优势。从我国电力生产与使用的特点来看，存在“东部缺电、西部窝电”的特点，而特高压技术解决了我国电力跨距离传输的难题，为大规模开发西部可再生能源创造条件。从类型上看，特高压可以分为特高压直流输电线路和特高压交流输电线路，其中特高压直流输电线路涉及的关键设备包括换流阀、换流变压器，特高压交流输电线路涉及的设备包括组合电器、变压器、电抗器等。图图 27：特高压直流与特高压交流示意图特高压直流与特高压交流示意图 资料来源：中商产业研究院，德邦研究所 换流阀及其控制保护系统是直流特高压的核心设备换流阀及其控制保护系统是直流特

67、高压的核心设备，投资占比为，投资占比为 16%。从投资结构来看，直流特高压的核心设备占总投资 25%；根据华经产业研究院，从特高压直流工程历年招标的情况来看，其中直流特高压关键设备主要包括换流变压器、换流阀及其控制保护系统，投资占比分别为 15%和 16%。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%00200202021机房专用空调市场规模（亿元）同比增速-右轴 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）21/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 28：特高压直流项目投资结构分布

68、情况特高压直流项目投资结构分布情况 图图 29：特高压直流核心设备成本结构占比情况特高压直流核心设备成本结构占比情况 资料来源：国家电网，华经产业研究院，德邦研究所 资料来源：国家电网，华经产业研究院。德邦研究所 专用空调是保障特高压换流站阀厅正常运行的重要专用空调是保障特高压换流站阀厅正常运行的重要部件。部件。特高压换流站阀厅内布置有换流阀及有关设备，专用空调可以保障换流阀厅内的绝缘部件在各种运行条件下不出现凝露及过热，并通过过滤及微正压设计，防止灰尘进入，保证阀厅内空气洁净，是换流站阀厅内的重要部件。图图 30：换流站阀厅空调一次系统原理图换流站阀厅空调一次系统原理图 资料来源：张杰等所著

69、双电源切换装置对高压直流换流站阀厅空调螺杆机运行影响，德邦研究所 我国我国特高压投资规模增长特高压投资规模增长迅速持续带动专用空调需求迅速持续带动专用空调需求。截至 2021 年底，我国共有 33 条特高压线路投入使用。“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，总投资约 3800 亿元，较“十三五”特高压投资（2800 亿元）增长了 35.7%。根据中商产业研究院、赛迪数据，2020 年我国特高压产业及其产业链上下游相关配套环节所带动的总投资规模超 3000 亿元，其中特高压产业投资近 1000 亿元，带动社会投资超 2000 亿元。预计 202

70、2 年-2025年特高压产业与其带动产业整体投资规模将从 4140 亿元增长至 5870 亿元，复合增速为 12.34%，继续保持较高增速带动专用空调需求。基础土建,47%铁塔,26%电缆,2%核心设备,25%换流变压器,50%换流阀,27%GIS,12%直流控制保护系统,5%直流断路器,2%直流电抗器,2%互感器,2%公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）22/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 31：国家电网在建在运特高压工程示意图国家电网在建在运特高压工程示意图 图图 32：2021-2025 年中国特高压投资总规模统计年中国特高压投资总规模统计 资料来源：国家电网

71、，线缆世界网，德邦研究所 资料来源：中商产业研究院，赛迪数据，德邦研究所 2.5.特种空调聚焦特殊领域，具备较强发展弹性特种空调聚焦特殊领域，具备较强发展弹性 医疗设备“补短板”需求提升，洁净空调机组迎来发展机遇期。医疗设备“补短板”需求提升，洁净空调机组迎来发展机遇期。洁净空调主要应用于生物制药、食品制造、大型公共场所等领域。2019 年，国内医疗设施建设集中于民营医院与基层卫生机构，洁净设备改造的需求显现缓慢，而在医疗设施大规模建设过后，医疗设备补短板需求逐步提升，凭借净化需求的快速显现及监管检测的严格落实，洁净空调机组有望迎来加速发展机遇。图图 33：公司洁净手术室空调机公司洁净手术室空

72、调机 图图 34：公司洁净式空调公司洁净式空调 资料来源：公司官网，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 洁净空调市场规模近洁净空调市场规模近 20 亿元。亿元。根据 2021 中国工业空调行业年度研究报告，2021 年洁净空调市场规模为 18.88 亿元，同比增长 28.88%，洁净空调市场正加速扩大。3870458700040005000600070002021E2022E2023E2024E2025E中国特高压投资总规模（亿元）公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）23/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 35：20

73、17-2021 年洁净空调市场增长情况年洁净空调市场增长情况 资料来源：2021 中国工业空调行业年度研究报告，招股说明书，德邦研究所 3.储能储能+热泵热泵均处爆发前夜均处爆发前夜，可可为公司为公司塑造塑造第二成长曲线第二成长曲线 3.1.储能行业储能行业迎来迎来爆发爆发式发展式发展，温控，温控领域领域具备广阔空间具备广阔空间 储能储能是新型电力系统建设的重要环节。是新型电力系统建设的重要环节。随着风光装机规模快速提升，新能源发电的间歇性和波动性特征对电力系统稳定造成冲击，如何实现高水平消纳成为行业发展的难题。储能系统具有吸收能量并适时释放的特点，能有效弥补新能源发电的缺点，改善输出的可控性

74、，可提升电力系统稳定水平。新型储能市场规模快速增长新型储能市场规模快速增长。根据 CNESA 发布的储能产业研究白皮书2022（摘要版），截至 2021 年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模46.1GW，其中抽水蓄能累计装机规模为 39.8GW，占比为 86.3%，抽水蓄能依然占据最大规模，新型储能累计装机规模为 5729.7MW，同比增长 75%，市场增量主要来自新型储能。新型储能中，锂离子电池占据主要地位，占比达到 89.7%。图图 36：2021 年中国各类电力储能项目装机占比年中国各类电力储能项目装机占比 图图 37：中国新型储能市场累计装机容量（中国新型储能市场累计装机容量（MW

75、）及增速（）及增速（%）资料来源：CNESA，储能产业研究白皮书 2022（摘要版），德邦研究所 资料来源：CNESA，储能产业研究白皮书 2022（摘要版），德邦研究所 电化学储能是未来发展方向，具备广阔市场空间。电化学储能是未来发展方向，具备广阔市场空间。相比抽水蓄能，电化学储能充电速度快、放电功率大，且不受自然条件影响。根据 CNESA 预测，保守和理想场景下，2026 年国内电化学储能累计规模将达到 48.5GW、79.5GW，2022-20260.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%02468020172018

76、201920202021市场规模（亿元）同比增速-右轴 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）24/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年复合平均增长率（CAGR）分别为 53.3%、69.2%。图图 38：中国新型储能累计投运规模预测（保守场景，中国新型储能累计投运规模预测（保守场景，2022-2026）图图 39：中国新型储能累计投运规模预测（理想场景，中国新型储能累计投运规模预测（理想场景，2022-2026）资料来源：CNESA，储能产业研究白皮书 2022（摘要版），德邦研究所 资料来源：CNESA，储能产业研究白皮书 2022（摘要版），德邦研究所 储能温控系统是保

77、障储能安全稳定运行的关键技术储能温控系统是保障储能安全稳定运行的关键技术，电化学储能的高速增长，电化学储能的高速增长带来储能温控需求快速提升带来储能温控需求快速提升。对于储能系统而言，储能温控系统是保障储能稳定运行的重要支撑。随着储能规模大型化的发展，电池的容量和功率不断提升，由于温度分布的不均匀性，容易产生局部热点，从而导致储能热失控的问题。图图 40：储能电池滥用诱发因素、触发机制以及事故演化过程储能电池滥用诱发因素、触发机制以及事故演化过程 资料来源：放来华等所著储能安全：风险防控与安全监管，德邦研究所 储能电站事故频发，危及安全。储能电站事故频发，危及安全。通过对行业公开信息进行搜集整

78、理，汇总了2011-2021 年间，全球储能项目主要火灾或爆炸事故。据全国能源信息平台不完全统计，从 2011 年 9 月至 2021 年 7 月近 10 年时间内，全球共发生 32 起储能电站起火爆炸事故。表表 8：部分储能安全事故部分储能安全事故 国家或地区国家或地区 容量容量 MWh 用途用途 建筑形态建筑形态 事故类型事故类型 储能技术储能技术 事故时间事故时间 使用时间使用时间 日本 需求管理 组装式 充电中 钠硫电池 2011.09 美国 20 风电 集装箱 充电中 铅酸电池 2012.08 6 个月 美国/亚利桑那 2 需求管理 集装箱 三元 2019.04 24 个月 美国/伊

79、利诺伊 12 风力 集装箱 磷酸铁锂 2021.07 比利时 集装箱 锂电池 2017.11 中国/山西 频率 集装箱 充电后休止 三元 2017.05 中国/江苏 需求管理 集装箱 磷酸铁锂 2018.08 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）25/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国/北京 2 用户侧 集装箱 运行维护中 锂电池 2019.05 20 个月 中国/北京 25 光储充 混凝土 安装调试 磷酸铁锂 2021.04 韩国/蔚山 46.757 需求管理 混凝土 充电后休止 三元 2019.01 7 个月 资料来源：全国能源信息平台，德邦研究所 温度控制影响锂电

80、池综合性能，关系储能全生命周期经济性。温度控制影响锂电池综合性能，关系储能全生命周期经济性。在温度过高或过低时，电极材料都会遭到破坏，导致金属离子溶出，锂电池容量衰减较快，循环寿命缩短。储能温控的技术类型：以风冷为主，液冷渗透率有望进一步提升。储能温控的技术类型：以风冷为主，液冷渗透率有望进一步提升。1）风冷：以空气为冷却介质，利用对流换热降低电池温度的方式进行冷却，由于空气比热容较低，导热系数偏低，因此适合功率较小的通信基站、小型储能系统等。2）液冷：利用液体对流换热转移电池工作产生的热量。由于液体比热容及导热系数都高于空气，更适用于高功率的储能系统、数据中心、新能源汽车等。表表 9：储能温

81、控的液冷与风冷对比储能温控的液冷与风冷对比 风冷风冷 液冷液冷 介质 以空气为冷却介质 以液体为冷却介质 工作原理 压缩机抽取压缩室内热量，形成高温高压气体送入室外的冷凝器中，气体通过向外放热液化，液体回到蒸发器中向室内吸热蒸发，后回到压缩机，完成一次制冷循环。直接接触型为冷却液与电池直接接触进行换热；间接接触型为冷却液在冷却管/板中流动，与电池间接接触换热。优点 结构简单、易维护、安装成本低 冷却效率更高、耗能更低 缺点 冷却效率较差 成本高、工况复杂、冷却塔占地大、存在冷却介质泄露风险 适用范围 适用于发热功率小的中小型设备温控，如小型地面电站、户用、通信基站等储能项目以及适用于于极端低温

82、、水资源缺乏地区 适用于装机容量较大的发电侧项目、调峰调频要求较高的电网侧项目以及适用于极端高温地区 资料来源：贤集网，立鼎产业研究网，德邦研究所 产业链：包括上游零部件供应商产业链：包括上游零部件供应商、中游、中游储能温控厂商储能温控厂商、下游客户。下游客户。储能温控厂商可以分为数据中心温控厂商（英维克、申菱环境等）、工业温控厂商（同飞股份、高澜股份等）、车用热管理厂商（比亚迪、松芝股份等）。从竞争格局看，储能温控行业处于发展初期，行业壁垒较高。图图 41：储能温控产业链概况储能温控产业链概况 资料来源：特普生公司官网，中商产业研究院，德邦研究所 表表 10：储能温控市场主要参与者分析储能温

83、控市场主要参与者分析 名称名称 主要企业主要企业 产业布局产业布局 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）26/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 数据中心温控厂商 英维克 主要从事精密温控节能设备业务,拥有机房温控节能产品、机柜温控节能产品、客车空调、轨道交通列车空调及服务四大产品线。申菱环境 主营业务围绕专用性空调为代表的空气环境调节设备,参与包括北京大兴机场、三峡水利枢纽工程等特大型、大型水电、核电站项目,为其提供空调系统解决方案。工业领域温控厂商 同飞股份 主营业务为工业制冷设备,现已形成了液体恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元和特种换热器四大类产品。高澜股份 致力

84、于电力电子装置用纯水冷却设备及控制系统业务,已有基于锂电池单柜储能液冷产品、大型储能电站液冷系统、预制舱式储能液冷产品等技术储备和解决方案。车用热管理厂商 松芝股份 主要业务为车辆热管理系统,为车辆空调行业的龙头企业,获得宁德时代、远景能源等客户的订单。奥特佳 子公司空调国际公司汽车空调系统业务的经营主体,在大型储能电池设备的热管理系统业务取得突破,实现液冷产品量产，为宁德等储能设备厂商提供液冷型热管理系统产品。资料来源：中商产业研究院，德邦研究所 市场空间：市场空间：预计预计 2025 年储能温控市场空间为年储能温控市场空间为 164.6 亿元。亿元。考虑国内风光强制配储政策的发展以及电网侧

85、储能建设的加速，预计国内储能电池出货量有望保持高增长，对应储能温控市场空间有望实现快速扩张。国际能源网预计 2025 年，储能温控市场空间将达到 164.6 亿元，其中液冷市场规模将达到 74.1 亿元，2022-2025年储能温控行业复合增速将达到 52.3%。图图 42：2021-2025E 国内储能温控市场空间（单位：亿元）国内储能温控市场空间（单位：亿元）资料来源：国际能源网，德邦研究所 3.2.海外能源转型下，热泵需求海外能源转型下，热泵需求爆发式增长爆发式增长 热泵系统是由电动机驱动，以空气、水、土壤中的热量为低温热源，利用机组循环将能量转移至目标建筑内满足用户需求的供暖系统。热泵

86、系统具有安装控制简单、污染性小等特点，可利用室外空地或屋面布置，仅循环水泵布置在锅炉房内，占地面积小，无需新建机房，建筑投资低。公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）27/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 43：热泵技术图示热泵技术图示 图图 44：建筑供暖的相变储能双源热泵耦合系统建筑供暖的相变储能双源热泵耦合系统 资料来源：赵恒谊空气源热泵供暖市场发展与展望，德邦研究所 资料来源：熊彧可等空气源热泵综述，德邦研究所 表表 11：三类主流热泵对比三类主流热泵对比 空气源热泵空气源热泵 土壤源热泵土壤源热泵 水源热泵水源热泵 热源热源 室外空气 土壤 地表或地下水 优势

87、优势 热源普遍，随时可得、所需而取、安装和使用简单方便 热源温度稳定、机组运行高效、稳定和可靠 水体温度稳定，机组运行稳定可靠，不存在冬季除霜问题 劣势劣势 冬季室外侧换热器易结霜，运行过程中有一定噪音 埋管占地面积较大或深度较深成本较高，维护难度大，长期使用会造成地温变化，进而导致热泵换热效果下降 取水构筑物复杂，如果利用地下水则需考虑回灌问题 资料来源：华经情报网，德邦研究所 能源危机推动欧洲加快能源转型步伐，海外热泵需求大增带来行业出口机遇能源危机推动欧洲加快能源转型步伐，海外热泵需求大增带来行业出口机遇。2022 年 5 月，欧盟公布“RepowerEU”能源计划，其中明确提到“将热泵

88、的部署速度提高一倍，未来五年累计部署 1000 万台，并采取措施将地热、太阳能供热集成到现代公共供暖系统中。”根据欧洲热泵协会数据，欧洲市场热泵销量在2010 年-2020 年的十年内实现了翻番，我们预计在欧洲能源转型大背景下，欧洲热泵市场有望持续火热。图图 45：欧洲市场热泵年销售量（百万台）欧洲市场热泵年销售量（百万台）资料来源：欧洲热泵协会，芬尼科技招股说明书，德邦研究所 0.81.6-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.20.40.60.811.21.41.61.82006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2

89、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020欧洲市场热泵年销售量（百万台）yoy 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）28/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国热泵出口集中在欧洲区域，国牌机遇已现。中国热泵出口集中在欧洲区域，国牌机遇已现。海关数据显示，2021 年中国空气源热泵行业产品出口总额为 7.93 亿美元，同比大幅度增长 99.75%，进口金额 0.09 亿美元，实现贸易顺差 7.84 亿美元。进出口数量看，2021 年出口空气源热泵 130.97 万台，同比大增 97.56%。从出口地区看，我国空气源热泵出口多个国家，欧洲为主要出口地，其

90、中法国占比为 18.63%，意大利 11.14%，德国 7.74%，荷兰 6.25%，西班牙 4.49%。图图 46：2015-2022Q1 我国空气源热泵出口数量及增速我国空气源热泵出口数量及增速 资料来源：海关总署，华经产业研究院，德邦研究所 图图 47：2015-2022Q1 我国空气源热泵出口金额我国空气源热泵出口金额 图图 48：2021 年我国空气源热泵出口金额按目的地分布年我国空气源热泵出口金额按目的地分布 资料来源：海关总署，华经产业研究院，德邦研究所 资料来源：海关总署，华经产业研究院，德邦研究所 热泵行业玩家众多，专业空调厂商可积极布局热泵行业玩家众多，专业空调厂商可积极布

91、局。华经产业研究院数据显示，2021 年国内热泵行业 CR3、CR5 和 CR10 分别为 30.7%、47%和 63.3%。从行业主要参与者来看，目前国内热泵行业企业众多，包括格力、美的以及海信等综合性家电集团，约克、特灵以及麦克维尔等专业空调厂商，芬尼、中广欧特斯以及纽恩泰等热水厂商。0%20%40%60%80%100%120%020040060080002000212022Q1出口量（千台）yoy0246810出口金额（亿美元）18.63%11.14%9.51%7.74%6.25%4.49%4.44%3.88%3.08%3

92、0.84%法国意大利澳大利亚德国荷兰西班牙波兰比利时加拿大其他 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）29/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 49：热泵行业主要厂商热泵行业主要厂商 资料来源：华经产业研究院，德邦研究所 4.以技术优势以技术优势+品牌力快速切入新赛道，公司品牌力快速切入新赛道，公司二次腾飞在二次腾飞在望望 4.1.技术水平同业领先，技术水平同业领先，品牌品牌力力影响不断提升影响不断提升 公司是专用空调行业技术发展的引领者。公司是专用空调行业技术发展的引领者。专用空调领域技术复杂度高，差异化需求特征比较明显，因此具有显著的技术壁垒。公司是专用空调领域多项国

93、家标准和行业标准制定的牵头企业，也是洁净手术室用空气调节机组、全新风除湿机、单元式空气调节机能效限定值及能源效率负责起草单位，因此公司在信息通信、交通、电力、化工、军工等领域进行产品推广具有一定的技术经验优势。表表 12：公司参与制定的国家标准及行业标准（部分）公司参与制定的国家标准及行业标准（部分）序号序号 标准名称标准名称 标准类型标准类型 标准号标准号 形式形式 正式发布日期正式发布日期 1 液/气双通道散热系统通用技术规范 团体标准 T/CIE 050-2018 起草主编单位 2018/11/15 2 液/气双通道散热数据中心机房设计规范 团体标准 T/CIE 051-2018 起草主

94、编单位 2018/11/15 3 制冷试验装置 国家标准 GB/T 7941-2019 起草单位 2019/10/18 4 低环境温度空气源热泵(冷水)机组能效限定值及能效等级 国家标准 GB 37480-2019 起草单位 2019/4/4 5 化工实验室化验室供暖通风与空气调节设计规范 行业标准 HG/T20711-2019 参编单位 2019/8/2 6 低环境温度空气源热泵(冷水)机组第 1部分:工业或商业用及类似用途的热泵(冷水)机组 国家标准 GB/T25127.1-2020 起草单位 2020/6/2 7 家电行业绿色工厂评价规范 团体标准 T/CIC 002-2021 参加起草

95、单位 2021/8/31 8 户用和类似用途组合式空气处理机组 国家标准 GB/T40379-2021 参加起草单位 2021/8/20 9 制冷与空调设备 术语 行业标准 JB/T 7249-2022 参加起草单位 2022/4/8 10 空气源热泵双联供冷热水机组 行业标准 JB/T 14077-2022 参加起草单位 2022/4/8 11 多联式空调(热泵)机组能效限定值及能效等级 国家标准 GB 21454-2021 参加起草单位 2021/10/11 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司在多个细分领域属于主要竞争者公司在多个细分领域属于主要竞争者。根据中国制冷空调行业 2021 年

96、度报告，公司在恒温恒湿机、除湿机、洁净空调、屋顶式空气源空调机组领域行业占有率均处于 10%以上。公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）30/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 13：公司在行业多个细分品类均属于主要竞争者之列公司在行业多个细分品类均属于主要竞争者之列 设备类别设备类别 产品名称产品名称 2021 年年 2020 年年 2019 年年 2018 年年 2017 年年 市场占有率市场占有率(2021年年)空气调节设备 恒温恒湿机 主导生产企业 主导生产企业 主导生产企业 主导生产企业 主导生产企业 10%除湿机 主导生产企业 主导生产企业 主导生产企业 主导

97、生产企业 主导生产企业 10%屋顶式空气源空调机组 主导生产企业 主导生产企业 主导生产企业 主导生产企业 主导生产企业 10%机房空调 主要生产企业 主要生产企业 主要生产企业 主要生产企业 主要生产企业 5%10%洁净空调 主导生产企业 主导生产企业 主要生产企业 主要生产企业 主要生产企业 10%空气处理设备 组合式空调机组 主要生产企业 主要生产企业 主要生产企业 主要生产企业 一般生产企业 5%10%冷水机组 风冷螺杆式 一般生产企业 主要生产企业 一般生产企业 一般生产企业 一般生产企业 5%水冷螺杆式 一般生产企业 一般生产企业 一般生产企业 一般生产企业 一般生产企业 5%资料

98、来源：公司公告，中国制冷空调行业 2021 年度报告，德邦研究所 公司数据服务温控产品质量高于国家标准。公司数据服务温控产品质量高于国家标准。从液冷温控产品来看，公司产品PUE 为 1.15，而国家标准要求小于 1.25；风冷房间级精密空调全年能效比 AEER为 4.04，国家标准为大于等于 3.0；风冷行级精密空调能效比 EER 为 4.0，国家标准为大于等于3.4，公司产品质量较高；随着国家对数据中心能耗要求的逐步提升，公司数据服务温控产品订单有望不断提升。图图 50：公司温控产品质量显著高于国家标准公司温控产品质量显著高于国家标准 资料来源：公司公告，德邦研究所，注释：PUE 表征电源使

99、用效率，产品为液冷温控产品；AEER 表征全年能效比，产品为风冷房间级精密空调；EER 表征能效比，产品为风冷行级精密空调 承接并完成多项重大项目，不断提升品牌影响力。承接并完成多项重大项目，不断提升品牌影响力。公司成立以来参与了许多行业的大中型项目建设，积累了较为丰富的项目经验和客户资源。客户广泛分布于信息通信、电力（水电、火电、电网）、化工、交通（地铁、高铁、机场、铁路）、核电、军工与航天、VOCs 治理、公共建筑、大型商用、科研院校等行业领域，公司对于专用性空调行业发展和业务机会的把握具有准确性和及时性。表表 14：公司参与了多项重大项目公司参与了多项重大项目 序号序号 项目名称项目名称

100、 公司的主要贡献公司的主要贡献 项目简介项目简介 公司承接的项目工作公司承接的项目工作 1 约旦 2x235MW 阿塔拉特油页岩电站项目 解决电站发热设备降温的问题,保证满足电气设备间恒温恒湿环境的要求,同时给室内环境输送新鲜洁净空气,保证人员的健康环境需求。阿塔拉特电站项目是全球最大的油页岩电站,也是中国企业在约旦的第一个大型项目。该工程位于约旦首都安曼南部100千米的UMGHUDRAN油页岩开采区。负责电站内的工业空调系统设备供应,包括单元式空调、恒温恒湿式空调、屋顶式新风空调、组合式空气处理机组等多种产品。2 昌吉-古泉1,100 千伏特高压直流输电工程 公司配合中南电力设计院进行项目深

101、化设计,共同解决了大跨度气流组起于新疆准东(昌吉)换流站,止于安徽宣城(古泉)换流站,线路路径总长度约提供古泉换流站空调系统整体解决方案,包含高/低端阀厅、主控楼、辅控楼、综合1.154.04400.511.522.533.544.5液冷温控产品PUE风冷房间级精密空调AEER风冷行级精密空调EER国家标准申菱参考产品 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）31/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 织均匀性的问题,冬夏季阀厅温度场均匀性的问题。阀厅低负荷运行时(调试或者检修)空调系统除湿问题,并在实施过程中克服了高空作业等难点,保障了换流站的顺利投产运行。3304.7 千米,创

102、造四项“世界之最”:电压等级最高、输送容量最大、输送距离最远、技术水平最先进。楼、其他辅助建筑物的空调、通风系统的深化设计、空调设备研发制造、工程施工等。3 中科炼化一体化项目 根据项目环境盐雾腐蚀性、爆炸性风险、化学气体的特点,申菱凭着专注化工特种环境空调的经验,对设备的抗腐蚀、防爆性能等进行了特殊开发,为中科炼化项目暖通通风成套设备提供了满足各种环境需求的整体解决方案。中国石化最大在建炼化一体化项目,规划炼油 1000 万吨/年,年产乙烯 80 万吨/年,配套建设湛江港东海岛港区 30 万吨级原油码头。提供工艺性及舒适性空调,包括集成冷冻站蒸发冷却式防腐型一体化冷水主机、全新风净化空调、防

103、爆空调、屋顶式空调、恒温恒湿空调、多联空调、末端等多种空调产品。4 阿里云张北数据中心 为有效降低数据中心 PUE,该项目采用自然冷源利用及高效蒸发冷却模式,并通过创新的智能控制系统实现多种制冷/供冷模式的无缝自动切换。阿里云数据中心项目总投资约 180 亿元,占地 630 亩,建设规模为 30 万台服务器。提供数据中心冷却用新风直接蒸发冷却式风墙机组、智能控制系统。5 神华宁煤 400 万吨/年煤炭间接液化示范项目 该项目油气回收系统采用多种高效处理工艺组合应用,模块化整体撬装设备供货,覆盖废气收集、处理、排放的全环节综合治理,有效减少有机废气排放,提升资源回收再利用率,规避易燃易爆有机气体

104、挥发带来的安全风险。该项目是当前世界上单体规模最大的煤制油项目,属国家级示范性工程。项目总投资约 550 亿元,年产合成油品 405万吨,新增甲醇 100 万吨。负责中间罐区油气回收系统工艺包设计、成套设备供货、系统安装及调试、协助环保专项验收等工作。6 太原市轨道交通 2 号线项目 该项目采用申菱专利蒸发冷却式高效能空调系统,有效解决传统地铁站点空调综合能效低,冷却塔占地、噪声大、不美观等问题。太原地铁2号线一期工程是太原市建设的第一条轨道交通线路,于2016年3月全面开工,计划 2020 年年底开通。地铁2号线一期工程全长23.38千米:共设置23 座车站,全部为地下站。提供地铁站用蒸发式

105、冷凝直膨式空调机组和蒸发冷部式冷水机组。7 巴基斯坦默蒂亚里-拉合尔660kv 直流输电项目 申菱与中国电力技术装备有限公司合作,解决了巴基斯坦(默蒂亚里-拉合尔)高温干燥地区阀厅空调设备长时间在高温环境下持续运行的可靠性问题,保障换流站核心建筑-阀厅的正常稳定运行。该工程是 2015 年 5 月习主席访问巴基斯坦期间签署中巴经济走廊项目中的优先实施项目,是“一带一路”战略重点工程,是巴基斯坦国内第一条特高压直流输电线路,也是目前巴基斯坦国内电压等级最高、输电距离最长、输送容量最大的输电线路。提供默蒂亚里以及拉合尔换流站空调系统整体解决方案,包含全站阀厅、主控楼的空调、通风系统的深化设计、空调

106、设备研发制造、工程施工等。8 沙特 YCC 水泥项目 该项目所在地属于热带沙漠性气候。地质为被沙漠覆盖的岩石区,常年达10 个月的高温,最高气温达 50以上,申菱与德国蒂森克虏伯集团工业解决方案部门紧密合作,解决了机组耐高温、防风沙、昼夜大温差运行等技术难题。沙特 YAMAMA 水泥生产项目是目前全球水泥日产能最大的项目。工程位于沙特首都利雅得以东 80 公里的阿尔卡集镇,规模庞大,日产能达 2 万吨,为水泥生产行业之最。提供沙特 YAMAMA 水泥生产项目新建两条日产 10,000 吨熟料水泥厂生产线所需的全部工业空调,包括耐高温单元式空调机组,耐高温屋项式空调机组,耐高温恒温恒湿机组等。9

107、 北京大兴国际机场 开发出适合我国民航机场的创新型飞机地面空调冷源系统,解决了常规直膨式飞机地面空调机难以保障供冷出风温度低于 0的系统性难题;结合机电一体化控制技术和智能控制技术,比传统飞机空调具备明显的节能优势。世界最大的单体航站楼,全球首座双层出发双层到达的航站楼,中国规模最大的空地一体化综合交通枢纽工程。提供创新式蒸发冷却式低温制冷飞机地面空调冷源系统。10 浦东国际机场卫星厅 为飞机待飞或维护停靠地面期间替代飞机 APU 系统,向客舱提供经过处理的洁净、舒适、健康、新鲜的空气,大幅降低APU使用费用并减少污染。建筑面积 62 万平方米,目前全球最大的单体远距离卫星厅。提供浦东国际机场

108、全卫星厅所需飞机地面空调。11 港珠澳大桥 港珠澳大桥为跨海大桥,设计寿命120年,能够抵抗8级地震,16级台风。申菱为该工程提供定制的耐腐蚀加强型风冷单元机以及耐腐蚀加强型全新风屋顶机,解决了一般空调在盐雾腐蚀环境以及高级别台风环境的耐久性以及安全性问题。中国目前里程最长,投资最多,施工难度最大的跨海桥梁。提供珠澳口岸人工岛检验 A/B 区、配套办公区、验货区、交通连廊等各区域的新风及空调系统。资料来源：公司公告，德邦研究所 同华为合作，同华为合作，质量管控能力不断提升质量管控能力不断提升。2019 年-2021 年，公司对华为的销售额占公司总营收的比重分别为 36.15%、23.66%、2

109、5.45%，华为已连续多年成为公司的第一大客户。公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）32/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 51：2019 年公司主要客户销售占比情况年公司主要客户销售占比情况 图图 52：2020 年公司主要客户销售占比情况年公司主要客户销售占比情况 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 4.2.快速切入储能温控与热泵领域，先发优势显著快速切入储能温控与热泵领域，先发优势显著 储能温控领域布局：储能温控领域布局：立足已有技术与客户资源，快速切入。立足已有技术与客户资源，快速切入。公司在专用空调领域具备的丰富技术经

110、验可以为布局储能温控产品构建基础。此外，公司通过多年同华为等企业的深度合作，在产品质量管控等方面也具备优势。目前，公司在储能温控的布局如下：1）风冷储能温控设备：风冷储能温控产品分为室内型、室外型，均采用一体式设计，安装便捷，制冷迅速，全面满足储能户外电柜、储能机房、集装箱式储能电站、光储充一体化充电站等储能场景温控需求。2）液冷温控产品：风机、压缩机、循环泵均变频控制，系统组成包含多种功能模块，液冷温控产品相比风冷产品安全性、节能性、均设性、热密度、宁静效果更佳。3）储能产品应用：风冷、液冷产品广泛适用于储能户外电柜、储能机房、集装箱式储能电站、光储充一体化充电站、充电桩、岛屿微电网等储能应

111、用场景，精准控制电池的环境温湿度，可保障电池全天候稳定安全工作。图图 53：公司在储能温控风冷设备上的布局公司在储能温控风冷设备上的布局 资料来源：中国储能网，德邦研究所 定增定增建设智能温控项目，进一步加快储能温控布局。建设智能温控项目，进一步加快储能温控布局。2022 年 4 月，公司发布2022 年度向特定对象发行股票预案，提出拟向特定对象发行股票不超过 35 名，华为,36.15%中国石化,6.50%国家电网,3.13%曙光,2.81%中国化工集团,2.45%其他,48.96%华为,23.66%首都机场,6.76%国家电网,5.46%中国石化,4.42%南方电网,3.70%其他,56.

112、00%公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）33/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 募集资金不超过 8 亿元，扣除发行费用后，6.18 亿元用于新基建领域智能温控设备智能制造项目，1.82 亿元用于专业特种环境系统研发制造基地项目（二期）。公司表示，将通过本次募投项目加快开发数据中心液冷机组、储能温控领域适用性产品和其他新兴下游适用性产品，提升公司下游应用方案的解决能力和提升对市场需求的快速服务响应能力，进一步增强公司综合竞争力，提升品牌形象及市场占有率。表表 15：定增拟投项目资金明细（万元）定增拟投项目资金明细（万元）项目名称项目名称 资金投向资金投向 总投资额（万元）总

113、投资额（万元）拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 新基建领域智能温控设备智能制造项目 建筑工程 42400 42400 设备购置安装及软件购置 19442.18 19400 铺底流动资金 6147.33 合计 67989.51 61800 专业特种环境系统研发基地项目（二期）建筑工程 8209.26 8209.26 设备购置安装及软件购置 10724.18 9990.74 铺底流动资金 4112.86 合计 23046.3 18200 资料来源：2022 年度向特定对象发行股票预案，德邦研究所 热泵领域布局：热泵领域布局：成立合资公司，布局热泵成立合资公司，布局热泵生产生产。2022 年 7

114、 月 27 日，公司发布公告，拟与众致投资、申菱投资、众美投资共同投资设立广东申菱热储科技有限公司，公司决定布局空气能热泵采暖领域，结合太阳能利用及储能技术，为欧洲市场乃至全球客户提供光储热一体化解决方案，该热储公司已经完成工商登记。我们认为随着公司产品认证逐步完成叠加欧洲热泵需求持续高增，未来公司热泵出货量有望快速提升。表表 16：公司设立合资公司布局热泵生产公司设立合资公司布局热泵生产 序号序号 股东姓名股东姓名/名称名称 出资金额（万元）出资金额（万元）持股比例持股比例 1 申菱环境 2,010 67%2 众致投资 510 17%2 申菱投资 240 8%3 众美投资 240 8%资料来

115、源：公司公告，德邦研究所 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 核心假设：1）收入：数据中心空调是公司核心业务，考虑到东数西算的发展，预计2022-2024 年营业收入分别为 7.73/9.66/12.08 亿元。工业空调业务有望随着储能温控与特高压温控行业的发展而快速增长，预计 2022-2024 年营业收入分别为6.94/11.10/18.88 亿元。特种空调随着医疗基础设施建设推进、轨交机场等基建投资建设，未来有望保持较高增长，预计 2022-2024 年营业收入分别为5.43/7.06/9.18 亿元。公建及商用空调预计 2022-2024 年营业收入分别

116、为1.50/2.40/3.37 亿元。其他产品预计 2022-2024 年营业收入分别为 3.80/4.56/5.48亿元。2）毛 利 率：假 设2022-2024年 数 据 服 务 空 调 毛 利 率 分 别 为18.00%/17.80%/17.60%，工业空调毛利率分别为 31.60%/31.40%/31.20%，特种 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）34/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 空调毛利率分别为 30.50%/30.40%/30.30%，公建及商用空调毛利率分别为27.80%/27.60%/27.40%，其他产品毛利率分别为 34.30%/34.10%/

117、34.00%。表表 17：公司营收预测：公司营收预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）数据服务空调 4.68 5.52 7.73 9.66 12.08 工业空调 4.05 4.63 6.94 11.10 18.88 特种空调 3.24 4.02 5.43 7.06 9.18 公建及商用空调 0.59 0.88 1.50 2.40 3.37 其他产品 2.13 2.93 3.80 4.56 5.48 合计 14.67 17.98 25.41 34.80 48.98 营收增速 数据服务空调-0.10%18.09%40.00%25.00%25.00%工业空

118、调 4.38%14.32%50.00%60.00%70.00%特种空调 19.36%24.39%35.00%30.00%30.00%公建及商用空调 11.59%50.51%70.00%60.00%40.00%其他产品 19.00%37.48%30.00%20.00%20.00%合计 8.03%22.55%41.30%36.95%40.75%毛利率 数据服务空调 25.51%18.40%18.00%17.80%17.60%工业空调 32.03%31.81%31.60%31.40%31.20%特种空调 30.60%30.73%30.50%30.40%30.30%公建及商用空调 30.19%28.0

119、4%27.80%27.60%27.40%其他产品 38.52%34.54%34.30%34.10%34.00%合计 30.50%27.71%27.22%27.42%27.72%资料来源：公司公告，德邦研究所预测 5.2.投资建议投资建议 在数据中心空调与储能温控领域，国内与公司从事相似产品和业务的企业有【英维克】、【同飞股份】、【佳力图】，作为可比公司，2022 年平均 PE 为 60.72倍。公司是专业空调领域的领导者，并积极拓展储能温控+热泵，订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性与业绩弹性。我们预计2022-2024 年营业收入分别为 25.41 亿元、34.80

120、亿元、48.98 亿元，增速分别为41.3%、37.0%、40.8%。净利润分别为 2.18 亿元、3.40 亿元、5.03 亿元，增速分别为 55.5%、55.8%、48.0%。首次覆盖，给予“增持”评级。表表 18：可比公司估值可比公司估值 公司代码公司代码 公司简称公司简称 股价（元）股价（元）EPS（元（元/股）股）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002837.SZ 英维克 32.46 0.63 0.51 1.07 1.32 64.86 63.65 30.34 24.59 300990.SZ 同飞股份 81.54 2.5

121、2 1.62 2.81 3.88 50.12 50.34 29.06 21.03 603912.SH 佳力图 14.68 0.39 0.22 0.36 0.44 30.03 68.18 40.54 33.52 可比公司平均估值 48.34 60.72 33.31 26.38 301018.SZ 申菱环境 39.24 0.67 0.91 1.42 2.10 39.52 43.16 27.70 18.72 资料来源：wind，德邦研究所（股价为 3 月 23 日股价，注：注释：英维克、申菱环境均为德邦研究所预测，同飞股份、佳力图均采用 Wind一致预测）6.风险提示风险提示 1）储能发展不及预期：

122、储能行业发展受政策驱动，若政策发展不及预期，则公司发展会受到较大影 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）35/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 响。2）原材料价格波动风险：若原材料价格产生较大波动，将会对公司业绩和现金流产生较大影响。3）市场竞争风险：专用性空调设备生产的企业数量较多，市场竞争较激烈，如果公司不能紧跟市场环境和市场需求的变化，或将致使公司无法保持核心竞争力，处于不利的竞争局面。4）技术创新风险：若公司无法把握专用性空调行业技术的发展趋势，满足客户多样化的个性需求，或因研发投入不足面临无法解决的技术问题，将可能使公司丧失技术和市场的领先地位，从而对公司的经营业

123、绩带来不利影响。公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）36/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 1,798 2,541 3,480 4,898 每股收益 0.67 0.91 1.42 2.10 营业成本 1,300 1,844 2,522 3,540 每股净资产 6.00 6.73 8.15 10.24 毛利率%27.7%27.4%27.5%27.7%每股经营现金流 0.

124、16 1.41 0.20 1.22 营业税金及附加 9 17 23 32 每股股利 0.33 0.12 0.00 0.00 营业税金率%0.5%0.7%0.7%0.7%价值评估(倍)营业费用 142 189 242 318 P/E 39.52 43.16 27.70 18.72 营业费用率%7.9%7.4%7.0%6.5%P/B 4.41 5.83 4.82 3.83 管理费用 103 122 139 195 P/S 5.24 3.71 2.71 1.92 管理费用率%5.7%4.8%4.0%4.0%EV/EBITDA 33.05 26.39 18.71 13.41 研发费用 76 108 1

125、50 213 股息率%1.2%0.3%0.0%0.0%研发费用率%4.3%4.3%4.3%4.3%盈利能力指标(%)EBIT 170 286 439 650 毛利率 27.7%27.4%27.5%27.7%财务费用 11 21 28 38 净利润率 7.9%8.5%9.7%10.3%财务费用率%0.6%0.8%0.8%0.8%净资产收益率 9.7%13.5%17.4%20.5%资产减值损失 4 0 0 0 资产回报率 4.3%5.4%6.5%7.5%投资收益-2-2-3-4 投资回报率 7.7%9.9%12.3%14.8%营业利润 162 263 409 609 盈利增长(%)营业外收支-5-

126、1-1-1 营业收入增长率 22.6%41.3%37.0%40.8%利润总额 157 261 408 607 EBIT 增长率 5.7%68.2%53.5%48.0%EBITDA 200 371 544 768 净利润增长率 12.6%55.5%55.8%48.0%所得税 15 44 69 103 偿债能力指标 有效所得税率%9.2%9.2%9.2%9.2%资产负债率 55.4%60.0%62.4%63.1%少数股东损益 2-1-2 1 流动比率 1.5 1.4 1.4 1.5 归属母公司所有者净利润 140 218 340 503 速动比率 0.9 0.9 0.8 0.8 现金比率 0.2

127、0.2 0.1 0.1 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 296 413 238 308 应收帐款周转天数 144.8 130.0 129.0 128.0 应收账款及应收票据 803 1,079 1,467 2,093 存货周转天数 147.8 131.4 136.7 138.7 存货 628 719 1,197 1,529 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 其它流动资产 270 312 479 673 固定资产周转率 6.7 3.4 3.2 3.6 流动资产合计 1,996 2,522 3,381 4,604

128、 长期股权投资 1 1 1 1 固定资产 269 737 1,077 1,344 在建工程 759 521 410 353 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 151 202 269 308 净利润 140 218 340 503 非流动资产合计 1,238 1,521 1,819 2,070 少数股东损益 2-1-2 1 资产总计 3,235 4,043 5,201 6,673 非现金支出 41 85 105 118 短期借款 282 301 319 311 非经营收益 9 29 37 46 应付票据及应付账款 617 911 1,27

129、2 1,760 营运资金变动-155 8-433-375 预收账款 0 97 44 83 经营活动现金流 38 338 47 293 其它流动负债 416 442 734 985 资产-367-368-404-369 流动负债合计 1,315 1,750 2,370 3,138 投资 0-0-0-0 长期借款 275 475 675 875 其他 1-2-3-4 其它长期负债 200 200 200 200 投资活动现金流-366-370-407-373 非流动负债合计 476 675 875 1,075 债权募资-92 218 218 191 负债总计 1,791 2,426 3,245 4

130、,213 股权募资 443 0 0 0 实收资本 240 240 240 240 其他-63-68-33-41 普通股股东权益 1,440 1,615 1,955 2,458 融资活动现金流 288 150 185 150 少数股东权益 4 3 1 2 现金净流量-39 117-175 69 负债和所有者权益合计 3,235 4,043 5,201 6,673 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 23 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ）37/37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析

131、师与研究助理简介与研究助理简介 郭雪，北京大学环境工程/新加坡国立大学化学双硕士，北京交大环境工程学士，拥有 5 年环保产业经验，2020 年 12 月加入安信证券，2021 年新财富第三名核心成员。2022 年 3 月加入德邦证券，负责环保及公用板块研究。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_Ra

132、tingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投

133、资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可

134、 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。