1、 1 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 分众传媒（分众传媒（002027.SZ002027.SZ）坐拥坐拥 4 4 亿高频线下流量，业绩即将迎来拐点亿高频线下流量，业绩即将迎来拐点 投资要点：投资要点：回顾分众传媒近几年增长，核心动能来自行业客户的竞争。回顾分众传媒近几年增长，核心动能来自行业客户的竞争。如18年的互联网行业、21年的新消费行业，18年、21年营收同增分别21%、23%，扣非后归母净利润同增分别3.6%、184%。利润端波动，主要因成本刚性利润端波动，主要因成本刚性，如18年期间点位大幅扩张，导致当年和次年的利润承压，21年点位未扩

2、张则有充分的经营杠杆释放。短期：展望短期：展望2 2023023年，疫情后顺周期修复年，疫情后顺周期修复+行业客户竞争的增量投放行业客户竞争的增量投放+成成本提升有限，看好利润弹性释放。本提升有限，看好利润弹性释放。我们预计，从23Q2起，营收、利润将同比大幅转正，1）收入端：Q1因经济影响传导的滞后性（约1个月），预计收入端同比有所下降，但随着两会召开、刺激经济发展政策推出，各行业陆续推出新产品上市，营销投放将有显著恢复。疫情3年内多数品牌出于谨慎考虑，营销预算收窄，品牌引爆需求也将在23年释放。2）成本端：优化点位质量，加密核心点位（边际成本低）、清理低效点位，广告到达度增加但成本增幅有限

3、。长期：长期：1 1）经营壁垒：公司铺设了辐射并高频触达国内）经营壁垒：公司铺设了辐射并高频触达国内4 4亿核心人群的亿核心人群的媒体点位，成功打造了多个客户转型增长的媒体点位，成功打造了多个客户转型增长的showcaseshowcase，作为线下流量节点，作为线下流量节点稀缺性凸显，龙头地位稳固。稀缺性凸显，龙头地位稳固。2 2）市场拓展：海外业务有望打造第二成长曲）市场拓展：海外业务有望打造第二成长曲线。线。公司持续拓展海外点位，逐步形成规模效应，海外点位相较于国内点位有更强盈利能力。据22H1财报，韩国、新加坡、香港、印尼市场均已盈利，泰国与马来西亚微幅亏损。3）客户拓展：公司持续开拓战

4、略客户，）客户拓展：公司持续开拓战略客户，投放量级高的客户有更高的留存率与抗风险能力，更多战略客户有望拓展公司的经营基本盘。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计2022-2024年公司营收CAGR为24%；归母净利润CAGR为50%。参照可比公司估值，考虑公司楼宇媒体行业中处于龙头地位，给予公司23年30倍PE，对应目标市值为对应目标市值为15331533亿元，给予目标价至亿元，给予目标价至10.610.6元。首次覆盖，给予“买入”评级。元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观经济复苏不及预期，海外点位拓展慢于预期，新客户宏观经济复苏不及预期，海外点位拓展慢于预期，新客户拓

5、展慢于预期。拓展慢于预期。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）12,097 14,836 10,060 13,401 15,580 增长率 0%23%-32%33%16%净利润（百万元）4,004 6,063 2,832 5,109 6,342 增长率 114%51%-53%80%24%EPS（元/股）0.28 0.42 0.20 0.35 0.44 市盈率（P/E）24.1 15.9 34.0 18.9 15.2 市净率（P/B）5.7 5.2

6、 4.5 3.7 3.0 数据来源：公司公告、华福证券研究所 传媒 2023 年 03 月 23 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：6.67 元 目标价格：10.6 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）14442/14442 总市值/流通市值（百万元）96329/96329 每股净资产（元）1.15 资产负债率（%）24.00 一年内最高/最低（元）7.24/4.39 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 陈泽敏 执业证书编号：S02 邮箱： 分析师 杨岚 执业证书编号

7、：S02 邮箱： 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众传媒 投资要投资要件件 关键关键假设假设 假设假设 1：假设 22-24 年分众传媒楼宇媒体点位分别为 262/260/259 万个，影院媒体点位分别为 1.24/1.36/1.43 万个。其中 22-24 年国内楼宇媒体点位分别为252/248/244 万个，国外楼宇媒体点位分别为 10/12/15 万个。假设假设 2：假设 22-24 年分众传媒楼宇媒体单点收入分别为 0.35/0.45/0.51 万

8、元，影院媒体单点收入分别为 6/12/17 万元。22-24 年分众传媒楼宇媒体单点成本分别为0.12/0.14/0.16 万元，影院媒体单点成本分别为 4/6/7 万元。假设假设 3：假设 22-24 年分众传媒总费用率分别为 24%/20%/19%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 关于行业客户，市场认为多数行业的竞争格局已相对稳定，影响广告投放意愿；认为23年与20年疫情后的修复可比度不够1）收入端：重点投放行业如互联网、新消费都因监管或行业发展因素，降低了投放预算；2）成本端：疫情后的成本减免不复存在。我们认为，我们认为，23 年新能源汽车行业销售端竞争年新能源汽车行业销售端竞

9、争激烈，汽车行业有望带来显激烈，汽车行业有望带来显著增量；新消费行业有层出不穷的新客户可挖掘、老字号品牌的品牌焕新亦是常态著增量；新消费行业有层出不穷的新客户可挖掘、老字号品牌的品牌焕新亦是常态（每年有新增量），且此前投放的老客户依然会有复投，（每年有新增量），且此前投放的老客户依然会有复投，22 年被压抑的复投需求年被压抑的复投需求 23年释放。成本端，资源使用费虽有上行但会缓慢恢复。年释放。成本端，资源使用费虽有上行但会缓慢恢复。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 宏观经济和公司经营数据恢复超预期。估值和目标价估值和目标价 目前行业内可比公司平均估值为 2023 年 30 倍 PE（在线

10、营销板块受益近期 AI+带动估值提升），考虑公司在线下营销场景的稀缺性卡位+龙头地位，在长期的运营中占据一二线城市大部分核心点位，积累了大量优质客户，我们给予与可比公司平价估值，2023 年 30 倍 PE，对应市值 1533 亿元，目标价为 10.6 元/股。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”评级。“买入”评级。风险风险提示提示 宏观经济复苏不及预期，海外点位拓展慢于预期，新客户拓展慢于预期。oOmN3Z8ZaYaYqUfWzW6McM9PsQqQnPpMlOqQtQiNtRtPaQrRzQwMtRmQuOsRoO 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度

11、研究|分众传媒 正文目录正文目录 一、一、电梯场景高频触达，打造城市生活圈媒体龙头电梯场景高频触达，打造城市生活圈媒体龙头 .5 5 1.11.1 聚焦梯媒，构建国内最大城市生活圈媒体网络聚焦梯媒，构建国内最大城市生活圈媒体网络 .5 5 1.21.2 股权清晰，创始人有股权清晰，创始人有 3030 年营销经验年营销经验 .6 6 1.31.3 持股计划持股计划+现金分红，增强员工激励与股东回报现金分红，增强员工激励与股东回报 .7 7 1.41.4 商业模式：高经营杠杆，顺周期下利润弹性大商业模式：高经营杠杆，顺周期下利润弹性大 .7 7 二、二、点位优势构造经营壁垒，客户多元保障议价能力点

12、位优势构造经营壁垒，客户多元保障议价能力 .1212 2.12.1 占据一二线城市核心点位，规模优势打造经营壁垒占据一二线城市核心点位，规模优势打造经营壁垒 .1212 2.22.2 客户多元抗周期风险，公司拥有持续提价能力客户多元抗周期风险，公司拥有持续提价能力 .1313 三、三、品牌引爆力持续吸引客户，疫后广告投放需求将提升刊挂率品牌引爆力持续吸引客户，疫后广告投放需求将提升刊挂率 .1414 3.13.1 主流人群高频触达，形成核心竞争力主流人群高频触达，形成核心竞争力 .1414 3.23.2 疫后经济回暖，广告投放需求提升疫后经济回暖，广告投放需求提升 .1515 3.33.3 客

13、户行业客户行业竞争加剧，进一步刊挂率竞争加剧，进一步刊挂率 .1616 四、四、海外市场扭亏为盈，第二成长曲线未来可期海外市场扭亏为盈，第二成长曲线未来可期 .1717 4.14.1 海外市场空间广阔，点位数扩张海外市场空间广阔，点位数扩张 .1717 4.24.2 扭亏为盈，验证分众模式可复制性扭亏为盈，验证分众模式可复制性 .1818 五、五、盈利预测与盈利预测与估值估值 .1818 5.15.1 盈利预测盈利预测 .1818 5.25.2 相对估值相对估值 .1919 六、六、风险提示风险提示 .2020 图表目录图表目录 图表 1：15-22H1 分众传媒电楼宇媒体点位数量（万）.5

14、图表 2：18-22H1 分众传媒分业务营收（亿元）.6 图表 3：18-22H1 分众传媒整体与楼宇媒体毛利率.6 图表 4：分众传媒股权穿透图.6 图表 5：分众传媒员工持股计划情况（截至 2022 年 11 月）.7 图表 6：分众传媒近 3 年权益分派情况.7 图表 7：17-22Q3 分众传媒营业收入及变化.8 图表 8：17-22Q3 分众传媒归母净利润及变化.8 图表 9：17-22Q3 分众传媒营业成本（亿元）.8 图表 10：17-22Q3 分众传媒毛利与毛利率.8 图表 11：2018-2021 分众传媒成本结构.9 图表 12：2018-2021 分众传媒成本拆分（亿元）

15、.9 图表 13：17-22H1 分众传媒电梯媒体点位数.9 图表 14：17-22H1 分众传媒影院媒体点位数.9 图表 15：分众传媒电梯电视媒体点位分布（万个）.10 图表 16：分众传媒电梯海报媒体点位分布（万个）.10 图表 17：分众传媒楼宇媒体点位数与单点收入成本.10 图表 18：分众传媒楼宇媒体单点成本拆分（元）.10 图表 19：分众传媒影院媒体点位数与单点收入成本.11 图表 20：分众传媒影院媒体单点成本拆分（万元）.11 图表 21：分众传媒销售人员数及人均创收.11 图表 22：17-22Q3 分众传媒期间费用率.11 图表 23：17-22Q3 分众传媒应收应付账

16、款周转天数.12 图表 24：17-22Q3 分众传媒经营性现金流净额.12 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众传媒 图表 25：各公司楼宇媒体覆盖人群数.12 图表 26：各公司楼宇媒体覆盖城市数.12 图表 27：2021 年分众传媒商务楼和公寓楼渗透率.13 图表 28：2021 年分众传媒楼宇和影院媒体市占率.13 图表 29：2017-22H1 万达&分众影院数（个）.13 图表 30：2017-22H1 万达&分众银幕数（个）.13 图表 31：2017-22H1 分众传媒营收分行业占比.14 图表 32：分众传媒部分重要客户.14

17、 图表 33：2017-2021 年分众传媒前 5 名大客户占比.14 图表 34：2019-2021 年分众传媒获奖作品.15 图表 35：不同时期广告主偏好变化趋势.15 图表 36：效果类投放 ROI 随周期变化情况.15 图表 37：广告市场规模与社零、GDP 同步性较强.16 图表 38：2020-2022 年消费者信心指数.16 图表 39：2021-2022 年分月市场广告花费变化.16 图表 40：2022 年电梯 LCD 广告 TOP10 行业花费变化.17 图表 41：2022 年电梯海报广告 TOP10 行业花费变化.17 图表 42：2018-2022 年 7 月公司海

18、外电楼宇媒体数量.17 图表 43：2017-22H1 分众传媒海外业务盈亏（万元）.18 图表图表 44：分众传媒：分众传媒 2018-2024E 营业收入拆分及预测营业收入拆分及预测.19 图表图表 45：分众传媒：分众传媒 2018-2024E 成本费用预测成本费用预测.19 图表图表 46：分众传媒可比公司估值表：分众传媒可比公司估值表.20 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众传媒 一、一、电梯场景高频触达，打造城市生活圈媒体龙头电梯场景高频触达，打造城市生活圈媒体龙头 1.1 聚焦梯媒，构建国内最大城市生活圈聚焦梯媒，构建国内最大城市

19、生活圈媒体网络媒体网络 公司诞生于 2003 年，2005 年在美国纳斯达克上市，成为首家在美上市的中国广告传媒股，2007 年入选纳斯达克 100 指数，2013 年私有化在美退市。2015 年分众传媒借壳“七喜控股”回归 A 股。近年来，公司先后获得纽约广告节“最具价值媒体大奖”、澳门国际广告节“年度中国最具影响力传播公司”大奖、伦敦国际奖“最佳创新市场营销奖”、改革开放与广告业恢复 40 年“十大卓越贡献新媒体”大奖及釜山国际广告节“最创新数字化媒体平台”等重量级荣誉。公司聚焦楼宇媒体，是生活圈媒体龙头。公司聚焦楼宇媒体，是生活圈媒体龙头。公司当前的主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要

20、产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）和影院银幕广告媒体。公司覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，并且已经构建了国内最大的城市生活圈媒体网络，经过多年的发展已成为主流广告媒体渠道，根据益普索 Ipsos 报告显示，2021 年 84%的流行广告语来源于楼宇媒体。根据公司 2022 年半年报显示，公司的生活圈媒体网络已经覆盖了国内主要的 302 个城市以及香港特别行政区，拥有 266.5 万个终端，日覆盖总人口超 4 亿。注：22H1 的数据为截止至 2022 年 7 月 31 日。其余各期数据截至当年 12 月 31 日 数据来源：公司财报、华福证券研究所

21、楼宇媒体为公司第一大业务，占总营收比重为楼宇媒体为公司第一大业务，占总营收比重为 9 成左右。楼宇媒体包括电梯电成左右。楼宇媒体包括电梯电视媒体和电梯海报媒体。视媒体和电梯海报媒体。截至 2022 年 7 月 31 日，公司电梯电视媒体自营设备约 80.2万台（包括境外子公司的媒体设备约 10.3 万台），覆盖国内 86 个主要城市以及海外50 多个城市和地区，加盟电梯电视媒体设备约 4.6 万台，覆盖国内 123 个城市和地区；公司电梯海报媒体自营设备约 153.9 万个，覆盖国内 75 个主要城市以及马来西亚的主要城市，参股公司电梯海报媒体设备约为 27.8 万个，覆盖国内 62 个城市。

22、22H1，楼宇媒体营收 44.56 亿元，YoY-33.04%，占总营收比重为 91.82%、毛利率129.9172.2175.3277.2262.7246.9267.3266.532.56%1.80%58.13%-5.23%-6.01%8.26%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05003002000212022H1电梯媒体点位数YoY图表图表1：15-22H1分众传媒电楼宇媒体点位数量（万）分众传媒电楼宇媒体点位数量（万）丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众

23、传媒 58.61%。影院银幕广告媒体是继楼宇媒体后第二大业务。影院银幕广告媒体是继楼宇媒体后第二大业务。2020 年以前影院媒体占总营收比重稳定在 16%-20%之间，2020 年之后受疫情影响，影院的营业时长、排片数量、接客规模在客观上受较大限制，该部分收入占总营收比重下降至 3%-9%。在娱乐至上、内容为王的年代，影院是娱乐消费时代的核心阵地和流行时尚文化的主流频道，广告主通常用影院广告来树立高品质的品牌形象和实现品牌溢价。公司影院媒体签约影院 1812 家，1.3 万个影厅，超过 13000 块电影屏幕，覆盖国内 278 个城市的观影人群。22H1，影院媒体营收 3.91 亿元，YoY-

24、39.96%，占总营收比重为 8.06%。1.2 股权清晰，创始人有股权清晰，创始人有 30 年营销经验年营销经验 分众传媒的创始人、掌舵人江春南是广告界的老兵，创设了梯媒广告场景，当前分众传媒的创始人、掌舵人江春南是广告界的老兵，创设了梯媒广告场景，当前依然是公司重要的灵魂人物。依然是公司重要的灵魂人物。江南春为公司目前的实控人、控股股东，持有公司 23.72%股份，并担任公司董事长、总裁、首席执行官。江南春在大学时期已展露出众的营销天赋和演讲水平，曾拿下上海淮海路商圈楼宇广告、大三时即成为上海永怡传播有限公司总经理。2003 年，上海永怡传播有限公司更名为分众传媒。江南春凭借敏锐的商业嗅觉

25、，挖掘了“生活化媒体”广告场景，曾获“中国当代杰出广告人”、“中国广告四十年纪念代表人物”奖、“2018 十大经济年度人物”等殊荣。图表图表 4 4：分众传媒股权穿透图：分众传媒股权穿透图 数据来源：Wind、华福证券研究所（截至 22Q3 财报）图表图表 2 2：1818-22H122H1 分众传媒分业务营收（亿元）分众传媒分业务营收（亿元）图表图表 3 3：1818-22H122H1 分众传媒整体与楼宇媒体毛利率分众传媒整体与楼宇媒体毛利率 数据来源：Wind、华福证券研究所 数据来源：Wind、华福证券研究所 120.76 100.49 115.76 136.18 66.54 44.56

26、 23.82 19.83 4.78 11.73 6.51 3.91 0.94 1.04 0.43 0.46 0.21 0.06 0500021H12022H1楼宇媒体影院媒体其他媒体70.09%47.76%64.13%71.00%58.61%66.21%45.21%63.24%67.53%58.96%0%20%40%60%80%200212022H1楼宇媒体毛利率整体毛利率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众传媒 1.3 持股计划持股计划+现金分红，增强员工激励与股东回报现金分红

27、，增强员工激励与股东回报 两次员工持股计划，增强激励。两次员工持股计划，增强激励。为了充分调动核心员工的积极性和创造性，提高员工凝聚力和公司竞争力，公司在 2019 年 8 月和 2021 年 1 月完成了两次员工持股计划，参与者分别为包括董事、副总裁、董秘孔微微和监事林南在内的不超 100 人的核心员工和包括董事孔微微、嵇海荣、监事杭璇、林南在内的不超 200 人的核心员工。其中第二次过户类型为非交易过户。图表图表 5 5：分众传媒员工持股计划情况（截至：分众传媒员工持股计划情况（截至 2 2022022 年年 1 11 1 月）月）第一期员工持股计划第一期员工持股计划 第二期员工持股计划第

28、二期员工持股计划 对象及持股比例 核心骨干：孔微微（董事、副总裁、董秘）、林南（监事）7.67%核心骨干：孔微微（董事）、嵇海荣（董事）、杭璇（监事）、林南（监事）9.87%其他核心员工（不超过 98 人）92.33%其他核心员工（不超过 196 人）90.13%股数（万股）5256.24 770.00 成交均价（元）5.16-占总股本比例 0.36%0.05%完成日期 2019 年 8 月 2021 年 1 月 数据来源：公司员工持股计划公告、华福证券研究所 近三年公司连续高现金分红，增强股东回报。近三年公司连续高现金分红，增强股东回报。公司近 3 年权益分派均采取了现金股利的方式进行，20

29、20 年、2021 年股利支付率分别约为 42%、80%；根据公司公布的 2022 年前三季度利润分配预案，公司将向全体股东每 10 股派发现金 1.40 元（含税），按截至 22Q3 末总股本 144.42 亿股计算，预计此次现金股利分配金额为 20.22 亿元，约占前三季度净利润 93%。尽管受疫情和宏观经济影响，公司短期业绩承压，但从权益分派政策来看，公司现金流情况较好，高现金分红提升股东的绝对收益回报率。单位：亿 CNY 分配方案 分红金额 2022 年前三季度 每 10 股派发现金 1.40 元（含税）20.22 2021 年度 每 10 股派发现金 1.30 元（含税）18.77

30、2021 年半年度 每 10 股派发现金 2.08 元（含税）30.53 2020 年度 每 10 股派发现金 1.15 元（含税）16.61 数据来源：公司权益分派公告、华福证券研究所 1.4 商业模式：高经营杠杆，顺周期下利润弹性大商业模式：高经营杠杆，顺周期下利润弹性大 分众传媒的经营模式呈现高经营杠杆特性。分众传媒的经营模式呈现高经营杠杆特性。收入端：点位数刊挂率刊例价折扣率；成本端：主要为布局广告点位带来的媒体资源成本，占成本比重近 7 成，取决于点位数和租赁价格，不随营收提高而增加；其余成本中，职工薪酬因相关维护人员优化绝对值和占收比有望改善，设备折旧费和其他营业成本相对固定。随着

31、营收恢复，成本刚性将使毛利率提升更多，利润增速更快。点位数不增加的情况下，收入端点位数不增加的情况下，收入端的刊挂率、刊例价提升的刊挂率、刊例价提升/折扣率下降，将有效带动利润增长。折扣率下降，将有效带动利润增长。图表图表6：分众传媒近：分众传媒近3年权益分派情况年权益分派情况 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众传媒 回顾近回顾近 5 年分众传媒的经营表现，可发现：年分众传媒的经营表现，可发现：1）行业客户的增量投放需求带动增）行业客户的增量投放需求带动增长，疫情多为短期因素；长，疫情多为短期因素；2）成本刚性，带来正向或负向的杠杆效应，）成本

32、刚性，带来正向或负向的杠杆效应，19H2 起不必再起不必再担心负向杠杆。收入端，担心负向杠杆。收入端，17 年受益于广告大盘回暖，18 年受益互联网行业的客户大幅投放，20Q1 受疫情短暂影响后，20Q2 起受新消费等行业客户带动再度迎来增长，22 年因全年的疫情因素影响收入再度低迷。成本端，成本端，18Q2 起大幅扩张低线城市点位，在互联网客户的脉冲式投放后（19 年收缩），低线城市广告位上刊率不足，导致18-19 年利润承压，19H2 起清理低效点位资源后，结合收入端的增长修复，20 年展现出较大的收入弹性。图表图表 7 7：1717-22Q322Q3 分众传媒营业收入及变化分众传媒营业收

33、入及变化 图表图表 8 8：1717-22Q322Q3 分众传媒归母净利润及变化分众传媒归母净利润及变化 数据来源：Wind、华福证券研究所 数据来源：Wind、华福证券研究所 图表图表 9 9：1 17 7-2222Q3Q3 分众传媒分众传媒营业成本（亿元）营业成本（亿元）图表图表 1010：1 17 7-2222Q3Q3 分众传媒分众传媒毛利与毛利率毛利与毛利率 数据来源：Wind、华福证券研究所 数据来源：Wind、华福证券研究所 32.77 49.16 66.50 44.47 48.17 28.80 8.53%50.04%35.25%-33.12%8.32%-21.81%-40%-30

34、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060802002020212022Q3营业成本 YoY87.37 96.35 54.86 76.50 100.20 44.90 72.72%66.21%45.21%63.24%67.53%60.92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608000212022Q3毛利润毛利率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众传媒 分众的经营成果，可以回落到点位的表现上。分众的经营成果，可以回落到点位的

35、表现上。1）点位的扩张）点位的扩张 公司点位于公司点位于 2018 年迅速扩张后进入调整期，年迅速扩张后进入调整期，2021 年起有小幅增长，但中长期年起有小幅增长，但中长期看国内点位规模不再扩张，主要做结构性优化。看国内点位规模不再扩张，主要做结构性优化。从 18H2 开始，因行业客户对于覆盖低线城市的需求，公司扩展点位，电梯电视、电梯海报和影院媒体点位数均有较大提升，2018 年点位数 YoY 分别 134.80%、41.07%和 7.63%。点位调整从 19H2 开始，电梯媒体和影院点位下降分别持续到 2020 年和 2019 年，电梯媒体点位从 2021 年恢复小幅增长，影院媒体点位在

36、 2020 年小幅增长后保持稳定。经过点位调整，电梯媒体点位分布更加合理，海外优质点位仍有扩展空间。经过点位调整，电梯媒体点位分布更加合理，海外优质点位仍有扩展空间。2018-2021 年，国内一二线城市点位有所增加，三线及以下城市的点位持续减少，海外点位快速扩张。通过点位加密，同一物业下点位增加的边际成本上涨有限，但收入会线性增长，从而带来更大的利润空间。图表图表 1111：20 分众传媒成本结构分众传媒成本结构 图表图表 1212：20 分众传媒成本拆分分众传媒成本拆分（亿元）（亿元）数据来源：公司财报、华福证券研究所 数据来源：

37、公司财报、华福证券研究所 图表图表 1313：1717-22H122H1 分众传媒电梯媒体点位数分众传媒电梯媒体点位数 图表图表 1414：1717-22H122H1 分众传媒影院媒体点位数分众传媒影院媒体点位数 数据来源：公司财报、华福证券研究所 数据来源：公司财报、华福证券研究所 71.96%70.61%66.37%69.34%12.27%13.28%11.97%10.37%4.22%7.02%10.42%9.55%11.55%9.09%11.24%10.74%0%20%40%60%80%100%20021媒体租赁成本职工薪酬设备折旧费其他营业成本35.38 46.9

38、5 29.51 33.40 6.03 8.83 5.32 5.00 2.07 4.67 4.63 4.60 5.68 6.05 5.00 5.18 007020021媒体租赁成本职工薪酬设备折旧费其他营业成本31.974.973.370.781.584.8143.4202.3189.4176.2185.8181.705002002020212022H1电梯电视点位数（万个）电梯海报点位数（万个）1.18 1.27 1.10 1.37 1.36 1.30 0.00.20.40.60.81.01.21.4201

39、72002122H1分众签约银幕数（万个）丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众传媒 2）单点位的收入爬坡，进而带动盈利能力改善）单点位的收入爬坡，进而带动盈利能力改善 2018-2019 年公司低效点位的扩张，降低了单点收入，推高了单点成本。年公司低效点位的扩张，降低了单点收入，推高了单点成本。公司18Q2 起至 19H1 大幅扩张楼宇媒体点位，18 年点位数从 175 万增加至 277 万，YoY达 58.13%。2017-2019 的点位扩张使并未带来规模效应，反而由于新引入的点位效率不佳，使得公司单点收入下降，单点成

40、本上升。2020-2021 点位优化改善了楼宇媒体的单点收入和成本，点位优化改善了楼宇媒体的单点收入和成本，2021 年楼宇媒体单点年楼宇媒体单点毛利率提升至毛利率提升至 71.00%，相对，相对 2019 年年+23.24pct。2021 年，公司在优化三线及以下楼宇媒体点位的同时，拓展了二线城市及海外的点位，使得楼宇媒体总数自 2021 年开始回升，规模效应进一步助推了降本增效。随着疫情恢复和低效点位进一步优化，叠加二线城市和海外规模效应的增强，单点毛利率有望持续提高。影院媒体点位数相对稳定，单点收入和成本的波动主要来自疫情对影院营业的影院媒体点位数相对稳定，单点收入和成本的波动主要来自疫

41、情对影院营业的冲击，随疫情恢复将逐步回到正常水平。冲击，随疫情恢复将逐步回到正常水平。公司影院媒体的营业成本主要是媒体租赁成本，2019 年媒体租赁成本占总成本 96.6%。随着政策放开，影院恢复营业，媒体租赁成本将逐步回升。预计单点收入和成本都将逐步恢复正常水平，毛利率亦将随收入提升而恢复。图表图表 1515：分众传媒电梯电视媒体点位分布（万个）：分众传媒电梯电视媒体点位分布（万个）图表图表 1616：分众传媒电梯海报媒体点位分布（万个）：分众传媒电梯海报媒体点位分布（万个）数据来源：公司财报、华福证券研究所 数据来源：公司财报、华福证券研究所 图表图表 1717：分众传媒楼宇媒体点位数与单

42、点收入成本：分众传媒楼宇媒体点位数与单点收入成本 图表图表 1818：分众传媒楼宇媒体单点成本拆分（元）：分众传媒楼宇媒体单点成本拆分（元）数据来源：公司财报、华福证券研究所 数据来源：公司财报、华福证券研究所 11.319.619.318.32020.613.940.238.335.94243.622.34.17.39.410.30002020212022H1一线城市二线城市三线及以下城市海外加盟38.349.743.641.240.240.467.6102.395.897.494.492.115.141.838.630.223.221.10204

43、0608000212022H1一线城市二线城市三线及以下城市海外参股175 277 263 247 267 85 5353 4356 3825 4689 5095 5255 1247 1303 1998 1682 1477 2175 01,0002,0003,0004,0005,0006,00005003002002020212022H1点位数（万个）单点收入(元/年）单点成本(元/年）841 842 1,304 1,030 971 238 212 327 196 182 68 74 176 174 171

44、 101 175 192 173 154 05001,0001,5002,0002,500200202021单点媒体租赁成本单点职工薪酬单点设备折旧单点其他成本 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众传媒 费用率控制良好，归母净利润费用率控制良好，归母净利润 20 年同步恢复。年同步恢复。在营收承压期间，公司有效控制费用支出，归母净利率与毛利率同步变化，均于 2020 年开始恢复，领先于营收的复苏速度。稳定的费用率，将是疫后盈利能力恢复的保障。公司的费用率中，主要考虑销售费用率。公司自公司的费用率中，主要考虑销售费用率。公司

45、自 2018 年以来持续年以来持续减少减少销售人员销售人员数量，并未影响销售活动正常进行，反而提高了人均创收。数量，并未影响销售活动正常进行，反而提高了人均创收。2018-2021 年，销售人员数量持续下降，从 2274 人削减至 1674 人；人均创收先降后升，从 640 万/人提升至886 万/人。销售人员人均创收的提升，一方面体现了公司对销售人员依赖度下降，职工薪酬有进一步下降的空间；另一方面体现了点位优化的有效性，人效提升明显。回款能力改善，现金流健康。回款能力改善，现金流健康。应收账款周转天数自 2020 年开始下降，22Q1-3 虽因疫情而稍有回升，但仍低于 18-19 年水平，说

46、明 18 年点位扩张对公司回款能力的影响基本消化完成。特别是 20 年疫情期间，应收账款周转天数上升的同时，应付账款周转天数上升，体现了公司对上下游的现金流的把控能力。经营性现金流净额从 20年开始提升，早于营收恢复的 21 年，说明 20 年公司对现金流的管理卓有成效。图表图表 1919：分众传媒影院媒体点位数与单点收入成本：分众传媒影院媒体点位数与单点收入成本 图表图表 2020：分众传媒影院媒体单点成本拆分（万元）：分众传媒影院媒体单点成本拆分（万元）数据来源：公司财报、华福证券研究所 数据来源：公司财报、华福证券研究所 图表图表 2121：分众传媒销售人员数及人均创收：分众传媒销售人员

47、数及人均创收 图表图表 2222：1717-22Q322Q3 分众传媒期间费用率分众传媒期间费用率 数据来源：公司财报、华福证券研究所 数据来源：公司财报、华福证券研究所 1.18 1.27 1.10 1.37 1.36 1.30 19.77 18.76 18.03 3.50 8.63 3.01 8.38 9.64 11.95 2.16 6.38 1.13 050000212022H1点位数（万个）单点收入(万元/年）单点成本(万元/年）8.03 9.28 11.55 1.70 5.48 0.10 0.13 0.22 0.11

48、0.10 0.01 0.01 0.04 0.03 0.03 0.24 0.21 0.15 0.33 0.77 024680021单点媒体租赁成本单点职工薪酬单点设备折旧单点其他成本16.63%16.02%18.59%17.78%17.92%18.81%4.38%4.41%5.97%6.50%3.99%6.38%1.87%1.57%1.22%0.85%0.60%0.75%0%5%10%15%20%2002020212022Q3销售费用率管理费用率研发费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深

49、度研究|分众传媒 二、二、点位优势构造经营壁垒，客户多元保障点位优势构造经营壁垒，客户多元保障议价能力议价能力 2.1 占据一二线城市核心点位，规模优势打造经营壁垒占据一二线城市核心点位，规模优势打造经营壁垒 分众拥有的楼宇媒体资源远超行业内其他竞争对手。分众拥有的楼宇媒体资源远超行业内其他竞争对手。公司官网 23 年 3 月数据显示，分众电梯媒体覆盖超过 230 个城市，260 万个终端，4 亿总人口。根据沙利文的报告，截至 2021 年底，以楼宇媒体点位数和覆盖电梯数计，公司在写字楼和住宅楼领域均排名第一，楼宇媒体点位市场份额遥遥领先于 2 至 5 位竞争对手之和 1.8 倍。分众在一二线

50、城市核心点位的渗透率有绝对优势，规模优势带来经营壁垒。分众在一二线城市核心点位的渗透率有绝对优势，规模优势带来经营壁垒。分众直投公众号数据显示，2021 年公司在一、二线城市，商务楼渗透率分别为 82%和 69%，公寓楼渗透率分别为 75%和 74%；公司楼宇视频、楼宇框架和映前广告市占率分别为 95%、78%和 60%。可以看出公司在一线城市商务楼和楼宇视频领域优势最大，有稳固的经营壁垒，规模优势使得竞争者难以取得足够的份额，进而无法撼动公司的领先优势。图表图表 2323：1717-22Q322Q3 分众传媒应收应付账款周转天数分众传媒应收应付账款周转天数 图表图表 2424：1717-22

51、Q322Q3 分众传媒经营性现金流净额分众传媒经营性现金流净额 数据来源：Wind、华福证券研究所 数据来源：Wind、华福证券研究所 图表图表 2525：各公司楼宇媒体覆盖人群数：各公司楼宇媒体覆盖人群数 图表图表 2626：各公司楼宇媒体覆盖城市数：各公司楼宇媒体覆盖城市数 注：分众传媒数据截至 2022 年 7 月 31 日，其他公司数据观测节点：2023 年 3 月 21 日。数据来源：各公司官网、分众传媒财报、华福证券研究所 注：分众传媒数据截至 2022 年 7 月 31 日，其他公司数据观测节点：2023 年 3 月 21 日。数据来源：各公司官网、分众传媒财报、华福证券研究所

52、77.04 96.53 133.38 115.89 80.05 86.87 22.18 23.95 26.81 41.52 24.70 18.32 02040608002002020212022Q3应收账款周转天数应付账款周转天数41.56 37.83 34.30 52.23 95.90 46.43-13.41%-8.98%-9.33%52.29%83.60%-29.42%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608000212022Q3经营活动现金流净额 YoY4223012345

53、分众新潮城市纵横华语覆盖人群（亿人）23000300350分众新潮城市纵横华语覆盖城市数（个）丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众传媒 公司影院媒体点位数一家独大，签约影院数和银幕数均为行业最多。公司影院媒体点位数一家独大，签约影院数和银幕数均为行业最多。自搜狐晶茂破产以后，影院银幕媒体行业基本形成了以分众晶视和万达电影两家独大的垄断竞争局势。万达的银幕的扩张目前仍主要依赖于直营影院的布局，而分众晶视主要采取签约的方式，相较于万达本公司的方式更灵活，同时从历史数据来看，近 5 年公司签约的影院数与银幕

54、数均远超过万达，因此随着国内消费者观影意愿的回升，电影行业回暖，我们看好公司影院媒体业务收入增长空间。2.2 客户多元抗周期风险，公司拥有持续提价能力客户多元抗周期风险，公司拥有持续提价能力 消费品客户占比提升，公司抗周期能力得到进一步增强。消费品客户占比提升，公司抗周期能力得到进一步增强。日用消费品和互联网一直是公司两大行业客户，日用消费品收入占比从 2017 年开始持续提高，22H1 占比已超 50%，由于日用消费品行业随周期波动影响较小，稳定投放客户占比的提高，可以帮助公司提升抗周期能力。随着国内宏观经济的整体回暖，新消费品赛道高速增长，公司在新消费行业的崛起浪潮中占据了十分重要的位置。

55、同时，公司在新能源汽车领域的客户也持续增加，如上汽（智己、飞凡等）、广汽、一汽、比亚迪、岚图等，有望成为 23 年重要的业绩增量。图表图表 2727：20212021 年分众传媒商务楼和公寓楼渗透率年分众传媒商务楼和公寓楼渗透率 图表图表 2828：20212021 年分众传媒楼宇和影院媒体市占率年分众传媒楼宇和影院媒体市占率 数据来源：分众直投公众号、华福证券研究所 数据来源：分众直投公众号、华福证券研究所 图表图表 2929：2 2017017-22H122H1 万达万达&分众影院数（个）分众影院数（个）图表图表 3030：2 2017017-22H122H1 万达万达&分众银幕数（个）分

56、众银幕数（个）数据来源：各公司财报、华福证券研究所 注：万达 22H1 数据截至 2022.6.30，分众 22H1 数据截至 2022.7.31。数据来源：各公司财报、华福证券研究所 注：分众 2020 年未披露签约银幕数，通过其他几年银幕数/影院数取均值后乘 2020 年分众签约影院数推算得来。82%69%75%74%18%31%25%26%0%20%40%60%80%100%一线城市商务楼二线城市商务楼一线城市公寓楼二线城市公寓楼分众传媒占比其余公司占比95%78%60%5%22%40%0%20%40%60%80%100%楼宇视频楼宇框架映前广告分众传媒市占率其他公司市占率516 595

57、 656 700 790 802 1750 1900 1700 2000 1927 1812 05000250020020202122H1万达影院数分众签约影院数4571 4807 5806 5696 6750 6829 11800 12700 11000 13652 13600 13000 02000400060008000400002122H1万达银幕数分众签约银幕数 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众传媒 数据来源：Wind、华

58、福证券研究所 公司客户多元，且广受国货品牌认可，保障了对下游议价能力。公司客户多元，且广受国货品牌认可，保障了对下游议价能力。公司的客户数量多且分布广泛，包含阿里、腾讯、京东、滴滴、宝洁、联合利华等 5400 多个品牌。BrandZ 的调研数据显示，中国 TOP100 品牌中 87%是分众的客户。前 5 大客户销售额占年度销售总额比例一直保持在 20%左右，最大客户占比不超过 10%，说明公司并不依赖于某一大客户。广泛的下游客户保障了公司的议价能力，通常情形下，公司广泛的下游客户保障了公司的议价能力，通常情形下，公司每年每年 1 月月 1 日和日和 7 月月 1 日会上调刊例价。这一惯例尽管在

59、日会上调刊例价。这一惯例尽管在 22 年以来的疫情期间未能年以来的疫情期间未能实施，但随着经济回暖，减少折扣来提升单点收入的确定性将提升。实施，但随着经济回暖，减少折扣来提升单点收入的确定性将提升。三、三、品牌引爆力持续吸引客户，疫后广告投放需求将提升刊挂率品牌引爆力持续吸引客户，疫后广告投放需求将提升刊挂率 3.1 主流人群高频主流人群高频触达，形成核心竞争力触达，形成核心竞争力 公司通过电梯场景对公司通过电梯场景对城市主流人群形成高频次有效城市主流人群形成高频次有效触触达，达，进而进而形成了强大的品形成了强大的品牌引爆力。牌引爆力。楼宇电梯是城市的基础设施，楼宇电梯这个最日常的生活场景代表

60、着四个词：主流人群、必经、高频、低干扰，而这四个词正是今天引爆品牌的核心资源。公司占据核心资源，通过规模和体量效应所形成的品牌集中引爆能力，持续为广告主提供更有效和精准的广告投放，从而提升广告主对公司媒体价值的认可。图表图表31：2017-22H1分众传媒营收分分众传媒营收分行业占比行业占比 图表图表 3232：分众传媒部分重要客户：分众传媒部分重要客户 图表图表 3333：20 年分众传媒前年分众传媒前 5 5 名大客户占比名大客户占比 数据来源：公司官网、华福证券研究所 数据来源：公司财报、华福证券研究所 5.38%4.70%4.64%4.98%8.66%4.

61、37%4.56%3.50%4.02%3.19%4.22%4.00%3.28%3.72%3.03%4.22%3.30%2.71%3.53%2.89%3.92%3.21%2.02%2.53%2.80%0%10%20%30%200202021第一名第二名第三名第四名第五名 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众传媒 公司打造公司打造众多品牌引爆经典案例众多品牌引爆经典案例，专业能力获行业认可。，专业能力获行业认可。分众品牌引爆力强，在各行业均打造了经典案例，比如新消费领域的妙可蓝多和元气森林；传统消费行业的飞鹤和波司登等。公司凭借

62、丰富的广告经验和全面的服务能力，在业内取得众多奖项，被评为“中国广告最具品牌引爆力媒体”。时间 获奖作品 奖项 2021 年 认养一头牛 第 28 届中国国际广告节广告主盛典年度内容营销金案 2021 年 简爱 第 28 届中国国际广告节广告主盛典年度整合营销金案 2021 年 布鲁可 CAMA 中国广告营销大奖“年度创意策划金奖”2021 年 福临门 CAMA 中国广告营销大奖“年度营销创新品牌”2020 年 剑南春 中国国际广告节广告主奖年度深度营销案例金奖 2019 年 快狗打车 第八届 ADMEN 国际大奖“实战金奖”数据来源：公司官网、华福证券研究所 后疫情时代，品牌广告前景良好，品

63、牌引爆力将带来更多客户。后疫情时代，品牌广告前景良好，品牌引爆力将带来更多客户。在新冠疫情影响下，线下流量腰斩，同时线上流量红利不再，获客成本持续上升。效果类广告虽然在短期内能获得较高的 ROI，但随着时间的推移 ROI 会回归于低正常值。面对当下的大环境，企业更应思考如何使自己的品牌具有独特的价值，赢得人心。品牌广告从扩大知名度、培育认知度，到建立美誉度，能够在消费者心中深植购买的欲望，其重要性再一次被提升。未来，楼宇媒体和影院银幕广告不可替代的媒体价值和品牌引爆能力将会赢得越来越多客户的认可和选择，成为各行业品牌营销的标配。3.2 疫后疫后经济回暖经济回暖，广告，广告投放投放需求提升需求提

64、升 广告支出与社零和广告支出与社零和 GDP 同步性较强。同步性较强。广告市场规模与社零总额和 GDP 比值较为稳定，其中 2020 年发生了小幅的跳增，主要是 2020 年上半年受疫情影响后，广告主希望通过投放广告快速拉动消费，催化经济回暖，体现了广告行业的恢复弹性。图表图表34：2019-2021年分众传媒获奖作品年分众传媒获奖作品 图表图表 3535：不同时期广告主偏好变化趋势：不同时期广告主偏好变化趋势 图表图表 3636：效果类投放：效果类投放 ROIROI 随周期变化情况随周期变化情况 数据来源：艾瑞咨询、华福证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发

65、现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众传媒 数据来源：Wind、华福证券研究所 2022 年 12 月消费者信心指数和市场广告花费开始环比回升，广告市场复苏可期。根据 CTR 调查显示，2022 年广告主普遍认为公司经营情况有所恶化，对市场信心有所下降，导致中国广告行业总体陷入低靡状态。自 2022 年 2 月起，国内广告花费持续走低，到 5 月同比降幅达到最大后开始逐渐收窄，同时，8、9 月环比出现增长。随着国务院联防联控机制综合组制定 关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案，各地文化和旅游行政部门保障文化和旅游活动正常开展，经济形式出现好转，广告主和消费者

66、重拾对市场信心，广告市场将逐步回暖，公司须静待业绩恢复拐点的出现。拐点出现后，我们认为公司会有较大的业绩回弹。3.3 客户行业竞争加剧，进一步提升刊挂率客户行业竞争加剧，进一步提升刊挂率 新消费与新能源汽车客户行业竞争激烈，有望增加广告投放贡献业绩增量。新消费与新能源汽车客户行业竞争激烈，有望增加广告投放贡献业绩增量。根据CTR 的统计数据，2022 年在衣着、家庭用品、药品和交通 4 个行业在电梯 LCD 广告投放增速迅猛，食品、交通和药品 3 个行业在电梯海报广告增速较快。衣着、家庭用品和食品属于消费行业，传统消费大品牌投放稳定，而新消费公司注重营销，是公司未来业绩重要的增量来源。新能源汽

67、车行业竞争愈发激烈，也将继续增加广告投放。2.10%2.11%2.33%2.31%0.87%0.88%0.90%0.89%0.80%0.83%0.86%0.89%0.92%0.95%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%20021广告市场规模/社会消费品零售总额广告市场规模/GDP（右轴）图表图表37：广告市场规模与社零、：广告市场规模与社零、GDP同步性较强同步性较强 图表图表 3838：2 2 年消费者信心指数年消费者信心指数 图表图表 3939：2 2 年分

68、月市场广告花费年分月市场广告花费变化变化 数据来源：Wind、国家统计局、华福证券研究所 数据来源：CTR、华福证券研究所 88.30 80901001101201---062022-12消费者信心指数(月)6.40%-40%-20%0%20%40%60%80%2021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.92

69、022.102022.112022.12同比环比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众传媒 根据 2022H1 财报数据，消费和汽车行业客户对公司营收贡献占比约 60%，新消费和新能源汽车的客户增量将提高公司整体刊挂率。综上，疫后经济形势回暖综上，疫后经济形势回暖+行业客户竞争加剧行业客户竞争加剧+点位优化质量提升，将共同带来点位优化质量提升，将共同带来刊挂率的提升，公司强大的议价能力和稳定的点位数保障高刊挂率转化为高营收。刊挂率的提升，公司强大的议价能力和稳定的点位数保障高刊挂率转化为高营收。公司每年在 1 月 1 日和 7 月 1 日有两次

70、调整刊例价的机会，随着刊挂率的提升，公司可以在 23 年 7 月 1 日上调刊例价，虽然刊例价不等于执行价，但是公司对下游客户强大的能力可以保障单点收入提升。公司目前对国内点位调整的重点不是数量而是质量，主要使用高质量点位替代低质量点位。点位总数预计保持相对稳定，叠加单点收点位总数预计保持相对稳定，叠加单点收入的提升，将带来营收增长。入的提升，将带来营收增长。四、四、海外市场扭亏为盈，第二成长曲线未来可期海外市场扭亏为盈，第二成长曲线未来可期 4.1 海外市场空间广阔，点位数扩张海外市场空间广阔，点位数扩张 公司持续拓展海外点位，逐步形成规模效应。公司持续拓展海外点位，逐步形成规模效应。公司自

71、 2017 年起布置海外业务，截至 2022 年 7 月 31 日，公司海外市场覆盖了韩国、泰国、新加坡、印度尼西亚和马来西亚等国的 50 多个主要城市。公司 2019-2020 年快速铺设海外点位，随着体量增大 2021 年开始增速有所放缓。2022 年公司设立日本分公司，并申请分拆韩国业务上市，体现了公司进一步海外扩张的战略。预计未来公司将有序拓展海外优质资源点位，随着规模效应缩减扩张成本，海外各地业务都有望逐步实现盈利。数据来源：公司财报、华福证券研究所 2.02.34.17.39.410.30.20.315.00%78.26%78.05%31.51%10.42%0%20%40%60%8

72、0%100%02468820022.7海外电梯电视海外电梯海报海外点位增长率图表图表 4040：20222022 年电梯年电梯 LCDLCD 广告广告 TOP10TOP10 行业花费变化行业花费变化 图表图表 4141：20222022 年电梯海报广告年电梯海报广告 TOP10TOP10 行业花费变化行业花费变化 数据来源：CTR、华福证券研究所 数据来源：CTR、华福证券研究所 图表图表42：2018-2022年年7月公司海外电楼宇媒体数量月公司海外电楼宇媒体数量 123.8%73.7%103.9%43.0%20.6%-18.5%162.4%116

73、.1%0.7%-47.3%4.2%18.2%234.0%327.1%350.6%-10.6%17.8%-48.6%-59.1%293.1%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%2021年YoY2022年YoY62.6%50.2%124.1%11.0%-34.5%66.9%20.7%-8.6%42.5%34.8%1.7%-4.1%32.8%67.2%55.5%-41.6%34.3%-43.8%-3.9%70.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%2021年YoY2022年YoY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明

74、 公司深度研究|分众传媒 4.2 扭亏为盈，验证分众模式可复制性扭亏为盈，验证分众模式可复制性 海外各点位相继扭亏为盈，证明了分众模式在海外市场可以复制，海外业务将持海外各点位相继扭亏为盈，证明了分众模式在海外市场可以复制，海外业务将持续带来利润流入。续带来利润流入。2019-2021 年，公司在韩国、新加坡和印尼的电梯电视媒体广告业务相继实现盈利，中国香港户外广告业务也于 22H1 开始盈利，尚未盈利的区域亏损也在逐步缩小。在东亚和东南亚各市场均能取得稳定盈利，充分验证了分众模式的可复制性，随着海外点位的持续扩张，海外业务将带来更多利润，并在净利润中占更大比重，第二增长曲线未来可期。数据来源

75、：公司财报、华福证券研究所 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：点位数：点位数：公司点位调整结束恢复扩张，预计楼宇媒体点位数略有下降，影院媒体点位数小幅增长。假设 22-24 年分众传媒楼宇媒体点位分别为 262/260/259 万个，影院媒体点位分别为 1.24/1.36/1.43 万个。收入端收入端：疫情恢复提升线下广告投放需求，公司营收逐步恢复到疫情前水平。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别增长-32%/33%/16%，具体如下。1）楼宇媒体：22 年疫情反复大城市封控，导致楼宇媒体业绩下滑，

76、随着疫情恢复将在 23-24 年迎来反弹。预计 2022-2024 年收入分别增长-32%/28%/11%。2）影院媒体：22 年疫情期间影院停业，导致影院媒体业务暂时缩减，23-24 影院媒体收入将随着影院正常营业而恢复增长。预计 2022-2024 年收入分别增长-32%/98%/52%。3）其他业务：其他业务占比较小，受疫情影响后恢复较慢，预计 2022-2024 年收入分别增长 0%/2%/2%。-3000-000300040002002020212022H1中国香港户外广告业务韩国电梯电视媒体广告业务印度尼西亚电梯电视媒体广告业务中

77、国香港电梯电视媒体广告业务泰国电梯电视媒体广告业务新加坡电梯电视媒体广告业务马来西亚电梯电视媒体广告业务图表图表43：2017-22H1分众传媒海外业务盈亏（万元）分众传媒海外业务盈亏（万元）丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众传媒 图表图表 44：分众传媒：分众传媒 2018-2024E 营业收入拆分及预测营业收入拆分及预测 单位单位:亿元亿元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 145.52 121.36 120.97 148.37 100.60 134.02 155.80 YoY 21.

78、14%-16.60%-0.32%22.65%-32.20%33.21%16.26%楼宇媒体收入 120.76 100.49 115.76 136.18 92.14 117.69 131.19 YoY 28.70%-16.79%15.20%17.64%-32.34%27.74%11.47%影院媒体收入 23.82 19.83 4.78 11.73 8.01 15.85 24.13 YoY 2.10%-16.75%-75.90%2.82%-31.75%98.00%52.25%其他业务收入 0.94 1.04 0.43 0.46 0.46 0.47 0.48 YoY-68.35%10.64%-58.

79、65%7.14%0.00%2.00%2.00%数据来源：公司财报、华福证券研究所 成本费用端成本费用端：1）将成本拆分成媒体资源成本、职工薪酬、设备折旧费和其他成本。由于职工薪酬持续下降以及成本刚性，随着营收恢复,毛利率有望持续提升，22-24 年预计毛利率分别 57%/62%/65%。2）期间费用率：公司注重降本增效，且重心从规模增长到用户增长和收入增长并重，营销费用的投入力度将会减小，管理费用和研发费用于 22Q4 到达峰值后将开始下降。图表图表 45：分众传媒：分众传媒 2018-2024E 成本费用预测成本费用预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 202

80、4E 毛利率 66.21%45.21%63.24%67.53%57.20%62.15%64.57%营销费用率 16.02%18.59%17.78%17.92%19.00%18.00%17.00%管理费用率 4.41%5.97%6.50%3.99%5.80%3.50%3.50%研发费用率 1.57%1.22%0.85%0.60%0.80%0.70%0.70%数据来源：公司财报、华福证券研究所 我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 101/134/156 亿元人民币；归母净利润分别 28/51/63 亿元。5.2 相对估值相对估值 我们选取天下秀、兆讯传媒、三人行、蓝色光标、浙文互联

81、、易点天下作为可比公司，受益于近期“AI+”带来的估值提升，板块估值升至 30X（当前市值/2023 年净利润），考虑分众传媒作为线下营销龙头的稀缺价值、龙头地位，给予公司平价于可比公司的估值倍数，即 23 年 30 倍 PE，对应目标市值为 1533 亿元，给予目标价至10.6 元。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众传媒 图表图表 46：分众传媒可比公司估值表：分众传媒可比公司估值表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价股价 市值市值 （亿元）（亿元）PEPE（倍）（倍）净利润（亿

82、元）净利润（亿元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 600556.SH 天下秀 8.11 146.61 60.83 52.06 37.91 29.40 2.41 2.82 3.87 4.99 301102.SZ 兆讯传媒 35.85 71.70 29.75 32.91 20.24 14.80 2.41 2.18 3.54 4.85 605168.SH 三人行 137.83 139.77 40.99 19.10 13.65 10.49 3.41 7.32

83、10.24 13.32 300058.SZ 蓝色光标 9.20 229.18 44.24 (34.02)41.11 33.29 5.18 (6.74)5.57 6.88 600986.SH 浙文互联 6.20 81.99 26.88 112.32 32.80 20.19 3.05 0.73 2.50 4.06 301171.SZ 易点天下 28.45 134.25 51.93 43.45 34.54 26.53 2.59 3.09 3.89 5.06 平均 PE 30.04 PE 30.00 目标市值（亿元）1532.68 目标价（元）10.61 数据来源：Wind、华福证券研究所；注：行情日

84、截至 23 年 3 月 19 日收盘，净利润预测来自 wind 一致预期。六、六、风险提示风险提示 宏观经济复苏不及预期。宏观经济复苏不及预期。广告行业与宏观经济强相关，宏观经济预期不明朗或恢复慢于预期，则影响广告主的信心和投放预算，进而影响公司业绩。海外点位拓展慢于预期。海外点位拓展慢于预期。随着海外点位盈利能力增强，公司计划进一步拓展海外点位，并分拆 FM Korea 至韩国上市。若公司在海外法律、资金、政策、市场竞争等方面受到不利因素影响，海外点位拓展将慢于预期，减缓利润增速。新客户拓展慢于预期。新客户拓展慢于预期。随着各行业步入平稳发展期，构成收入基本盘的 KA 客户将更为重要，若这类

85、客户的拓展慢于预期，公司或许呈现收入波动性。丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众传媒 图表：财务预测摘要图表：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,296 7,473 12,673 19,892 营业收入营业收入 14,836 10,060 13,401 15,580 应收票据及账款 2,979 1,371 1,528 1,648 营业成本 4,817

86、 4,305 5,072 5,520 预付账款 112 151 178 193 税金及附加 80 201 268 312 存货 10 9 11 12 销售费用 2,658 1,911 2,412 2,649 合同资产 147 111 107 109 管理费用 503 583 469 545 其他流动资产 4,314 4,875 5,491 5,825 研发费用 89 80 94 109 流动资产合计 11,711 13,878 19,880 27,571 财务费用-169-141-246-319 长期股权投资 1,600 1,900 1,900 1,900 信用减值损失-165-350-100

87、-100 固定资产 915 697 579 515 资产减值损失-71 50 10 10 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动收益 263-450 50 50 无形资产 15 11 10 8 投资收益 268 450 268 312 商誉 168 169 169 169 其他收益 586 672 737 779 其他非流动资产 11,147 11,722 11,233 10,236 营业利润营业利润 7,745 3,496 6,301 7,820 非流动资产合计 13,845 14,500 13,891 12,828 营业外收入 4 4 4 4 资产合计资产合计 25,555 28,379

88、33,772 40,399 营业外支出 16 12 12 12 短期借款 21 50 50 50 利润总额利润总额 7,733 3,488 6,293 7,812 应付票据及账款 206 280 345 392 所得税 1,621 628 1,132 1,406 预收款项 0 0 0 0 净利润净利润 6,112 2,860 5,161 6,406 合同负债 799 714 965 1,137 少数股东损益 48 29 52 64 其他应付款 1,345 1,345 1,345 1,345 归属母公司净利润归属母公司净利润 6,064 2,831 5,109 6,342 其他流动负债 3,40

89、0 3,370 3,315 3,361 EPS（按最新股本摊薄）0.42 0.20 0.35 0.44 流动负债合计 5,770 5,759 6,019 6,285 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 1,102 1,055 1,055 1,055 成长能力成长能力 非流动负债合计 1,102 1,055 1,055 1,055 营业收入增长率 22.6%-32.2%33.2%16.3%负债合计负债合计 6,873 6,814 7,074 7,340 EBIT 增长率 53.7%-55.8

90、%80.7%23.9%归属母公司所有者权益 18,379 21,233 26,314 32,611 归母公司净利润增长率 51.4%-53.3%80.4%24.1%少数股东权益 303 332 384 448 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 18,683 21,565 26,698 33,059 毛利率 67.5%57.2%62.2%64.6%负债和股东权益负债和股东权益 25,555 28,379 33,772 40,399 净利率 41.2%28.4%38.5%41.1%ROE 32.5%13.1%19.1%19.2%现金流量表现金流量表 ROIC 152.5%53.2%5

91、3.3%40.7%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 9,590 4,832 4,946 6,090 资产负债率 26.9%24.0%20.9%18.2%现金收益 6,433 3,141 5,240 6,359 流动比率 2.0 2.4 3.3 4.4 存货影响-6 1-2-1 速动比率 2.0 2.4 3.3 4.4 经营性应收影响 1,230 1,520-194-146 营运能力营运能力 经营性应付影响-460 74 65 47 总资产周转率 0.6 0.4 0.4 0.4 其他影响 2,392 97-16

92、3-169 应收账款周转天数 80 78 39 37 投资活动现金流投资活动现金流 -2,430-1,771 36 855 存货周转天数 1 1 1 1 资本支出-240-201-205-206 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-227-300 0 0 每股收益 0.42 0.20 0.35 0.44 其他长期资产变化-1,963-1,270 241 1,061 每股经营现金流 0.66 0.33 0.34 0.42 融资活动现金流融资活动现金流 -7,551 116 218 274 每股净资产 1.27 1.47 1.82 2.26 借款增加 1,961 29 0 0 估值比率估值比率

93、股利及利息支付-4,666-29-54-66 P/E 16 34 19 15 股东融资 5 0 0 0 P/B 5 5 4 3 其他影响-4,851 116 272 340 EV/EBITDA 26 56 33 27 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|分众传媒 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补

94、偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本

95、报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何

96、形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%

97、之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：