1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 03 月 23 日 山外山(688410)血液净化设备龙头，开启高成长通道 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：血液净化设备龙头，打造全产业链模式：山外山（688410.SH）是国内血液净化设备龙头公司，核心产品包括连续性血液净化设备（CRRT）、血液透析机，公司同时自主研发了血液透析浓缩液、血液透析干粉等耗材。公司的血液净化设备已在国内外累计实现装机10000 余台，累计在全国 1000 余家医院实现了终端装机，血液透析机、CRRT 在国产同类产品中市场占有率均居前列。同时公司已建成并运营连锁血液透析中心 9 家

2、，逐渐形成“血液净化设备+耗材+透析医疗服务+信息化管理系统”全产业链模式。透析患者基数大治疗率低，行业存在 3-4 倍：国内尿毒症患者数量约 300 万人，2020年我国血液透析患者 69.27 万人，透析渗透率仅为 23%（世界平均水平为 37%、欧美国家 75%）。2021 年国内透析机、透析器及其他耗材（管路等）的市场规模分别为 28 亿元、49 亿元和 41 亿元（三者合计 118 亿元），其中透析设备超过 90%的市场为进口品牌占据。我们对透析器械市场进行了测算，以 75%治疗率计算，血液透析设备和耗材存在 3-4 倍的市场提升空间（至 2030 年），而透析机的国产化率远低于 C

3、T、磁共振等产品，考虑当前设备鼓励国产的大环境，我们认为国产透析机厂家的成长空间更加巨大。公司血透机和 CRRT 产品比肩进口：研究表明，山外山血液透析机能够达到和进口机器相同的临床治疗效果，随着治疗时间的延长，国产血液透析机单次透析的治疗效果保持稳定状态，没有出现性能下降。CRRT 方面，公司 CRRT 设备综合运用了弥散、滤过、吸附等血液净化原理，集多项多器官支持技术于一体，在单台设备上实现了以往需要多台设备联合才能开展的治疗方法，具有连续性静静脉血液滤过(CVVH)等 14 种治疗模式，治疗模式、压力 监测精度、脱水精度等均超过同类产品。CRRT 需求爆发，国产替代机遇显现：我国 ICU

4、 病房建设处于较低水平，新冠放开后催生了庞大 ICU 床位建设需求，我们测算仅三级医院的 ICU 床位缺口就有 2.27 万张。根据综合 ICU 设备配置标准，每 10 张综合 ICU 床位需要配备 3 台 CRRT，新增需求预计在 2-3 万台。此前国内 CRRT 设备市场主要为进口品牌垄断，本轮 CRRT 需求高峰中多为地方集中采购，国产产品相对优势明显，这为国产品牌提供了进口替代的重大机遇。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2022-2024 收入分别为 3.82 亿元、8.29亿元、8.78 亿元，同比增长 34.9%、117.0%、5.9%，归母净利润分别为 0.58 亿元、

5、2.53 亿元、2.08 亿元，同比增长 196.0%、338.7%、-17.8%，对应 PE 分别为 95 倍，22 倍和 26 倍。考虑山外山 2023 年收入受到 CRRT 采购影响大幅增长，故以 2024 年收入计算，可比公司 P/S 平均 9 倍，以此计算公司合理市值 75 亿元，对比 3 月 22 日收盘价计算的市值，增长空间约 37%，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：耗材集采风险，竞争加剧风险，海外政治风险 市场数据：2023 年 03 月 22 日 收盘价（元）38.06 一年内最高/最低（元）44.38/25.01 市净率 9.8 息率（分红/股价）-流 通 A股 市

6、值（百 万元）1265 上证指数/深证成指 3265.75/11496.93 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）3.89 资产负债率%32.34 总股 本/流 通 A 股（百万）145/33 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 张静含 A0230522080004 陈烨远 A0230521050001 研究支持 陈烨远 A0230521050001 联系人 陈烨远(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（

7、百万元）283 259 382 829 878 同比增长率（%）11.3 36.9 34.9 117.0 5.9 归母净利润（百万元）19 34 58 253 208 同比增长率（%）-5.6 866.2 196.0 338.7-17.8 每股收益（元/股）0.18 0.32 0.40 1.75 1.44 毛利率（%）40.5 41.7 42.9 51.9 44.5 ROE（%）5.0 8.1 3.6 13.6 10.1 市盈率 283 95 22 26 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

8、明 12-2601-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0603-1303-20-20%0%20%40%60%80%（收益率）山外山沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2022-2024 收入分别为 3.82 亿元、8.29 亿元、8.78 亿元，同比增长 34.9%、117.0%、5.9%，归母净利润分别为 0.58 亿元、2.53 亿元、2.08 亿元，同比增长 196.0%、338.7%、-17.8%，对应 PE 分

9、别为 95 倍，22 倍和 26 倍。考虑山外山 2023 年收入受到 CRRT 采购影响大幅增长，故以 2024 年收入计算，可比公司P/S 平均 9 倍，以此计算公司合理市值 75 亿元，对比 3 月 22 日收盘价计算的市值，增长空间约 37%，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 （1）血液透析设备保持较高增速水平，2022-2025 年销量分别增长 35%、40%和 35%和 30%（2022 年略受疫情影响，2023 年增速提升）；（2）假设CRRT 今年全国总需求 1 万台（根据我们预计，国内缺口 2-3 万台，我们预计首年需求 1 万台），山外山获得 20%份额（即 2000

10、 台），假设 2024 年需求 5000台，山外山获得 20%份额（即 1000 台），2025 年需求 5000 台，山外山获得25%份额（即 1250 台）。有别于大众的认识 （1）市场认为公司所在赛道成长力有限。我们认为血液透析器械市场空间为当前 3-4 倍，设备产品市场为进口主导，国产替代空间巨大；（2）市场认为 CRRT 需求难以持续，我们认为 CRRT 应用领域广且为 ICU 刚需，国内 ICU 床位数和配置比率严重不足，CRRT 需求预计保持高位。CRRT装机后管路等耗材还将贡献可观收入；（3）市场认为公司具有集采风险，我们认为公司耗材市占率低，自有产品上市时间短，公司实际受益于

11、集采，有望借此提升市场份额。股价表现的催化剂 CRRT 等设备采购量超预期；公司耗材通过集采实现市场份额提升；设备采购鼓励国产政策加码；海内外认可度持续提高。核心假设风险 耗材集采风险：目前国内耗材集采降价趋向温和，但若血液净化耗材集采降价超预期，将影响公司耗材产品预期收入及利润率；竞争加剧风险：当前血液净化器械行业玩家较为稳定，尤其是设备类竞争有限，但不排除新进入厂家的可能；海外政治风险：公司部分收入来自海外，若海外政治风险加剧，或影响公司产品出口。rRnMZVcVeUbZvZfWxUbRaO6MpNrRsQpMfQpPnOiNnPtPaQpPyRNZqRvMvPpNsQ 公司深度 请务必仔

12、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.山外山：血液净化设备龙头，规模效应逐步体现.6 1.1 深耕血液净化行业，打造全产业链模式.6 1.2 血液净化设备驱动高增长，公司进入业绩收获期.10 2.透析器械空间巨大，山外山透析机比肩进口.13 2.1 尿毒症患者基数庞大，透析治疗开展严重不足.13 2.2 透析市场规模庞大，透析机仍为进口主导.15 2.3 公司耗材有望随集采实现放量.18 2.4 市场测算：透析器械市场存在 3-4 倍空间.19 2.5 二十年磨一剑，公司透析机性能比肩进口.20 3.CRRT：公司产品优异，新冠放开后需求爆发.2

13、3 3.1 CRRT 设备为重症刚需，公司产品性能领先.23 3.2 新冠管控放开后 CRRT 需求爆发，国产替代机遇显现.28 4.盈利预测与估值.30 4.1 盈利预测：预计 2023 年 CRRT 放量带动高增长.30 4.2 估值：公司合理市值 75 亿元.31 5风险提示.32 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司业务模式.6 图 2：公司发展历史.7 图 3：山外山血液透析中心川渝分布图.9 图 4：公司股权结构及子公司情况.9 图 5：公司收入及增速（百万元）.10 图 6：公司设备收入分

14、拆（百万元）.10 图 7：透析机销量及单价.11 图 8：CRRT 销量及单价.11 图 9：公司耗材收入分拆（百万元）.11 图 10：公司血透中心满床率.12 图 11：公司透析服务收入及次均收入.12 图 12：公司直销和经销收入（百万元）.12 图 13：公司分地区收入（百万元）.12 图 14：公司各产品毛利率.13 图 15：公司归母净利润及净利率（百万元）.13 图 16：血液透析原理.15 图 17：中国透析人数（单位：万人）.15 图 18：透析治疗率比较.15 图 19：全球血液透析患者人数（万人）.16 图 20：全球血液透析市场规模（亿欧元）.16 图 21：透析器械

15、市场规模（单位：亿元）.16 图 22：国内血液透析机市场格局（2021 年，金额计算）.17 图 23：国内血液透析器市场格局（2021 年，金额计算）.17 图 24：市场空间及国产化率比较.20 图 25：透析机和其他产品毛利率对比（2020 年）.20 图 26：山外山血液透析机.21 图 27：CRRT 技术发展历史.24 图 28：CRRT 设备示意图.24 图 29：主要进口品牌 CRRT 设备.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 30：国内 CRRT 市场格局（销量计算，2021 年）.26 图 31：各

16、国 ICU 床位数对比（床/10 万人）.29 图 32：ICU 床位建设目标.29 表 1：公司主要产品.8 表 2：慢性肾病（CKD）分期.13 表 3：血液净化方法对比.14 表 4：黑龙江和辽宁血液透析集采情况.18 表 5：透析设备和耗材市场空间测算.19 表 6：公司血液透析设备与市场主流最新产品的核心参数对比.22 表 7：CRRT 常见模式比较.25 表 8：公司连续性血液净化设备与市场主流最新产品的核心参数对比.26 表 9：ICU 床位需求测算.29 表 10：CRRT 管路需求估计.30 表 11：公司盈利预测.31 表 12：公司估值表（单位：亿元）.32 公司深度 请

17、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.山外山：血液净化设备龙头，规模效应逐步体现 1.1 深耕血液净化行业，打造全产业链模式 重庆山外山血液净化技术股份有限公司（代码 688410.SH）是一家专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务的国家高新技术企业。公司基于原创性血液净化设备的关键核心技术研发了连续性血液净化设备（CRRT）、血液透析机以及血液灌流机，并自主研发了血液透析浓缩液、血液透析干粉等血液净化耗材，产品广泛应用于治疗各类急慢性肾功能衰竭、尿毒症、多脏器衰竭和中毒等多种病症。公司的血液净化设备已在国

18、内外累计实现装机 10000 余台，累计在全国 1000 余家医院实现了终端装机。根据医招采数据，2021 年公司产品血液透析机、连续性血液净化设备（CRRT）在国产同类产品中市场占有率均居前列。除此以外，公司下属已建成并运营连锁血液透析中心9 家，为川渝地区近千名终末期肾病患者提供连锁血液透析医疗服务。同时公司正全面推动各类血液净化设备与耗材的研发和产业化，积极布局连锁血液透析中心，形成“血液净化设备+耗材+透析医疗服务+信息化管理系统”全产业链模式。图 1：公司业务模式 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司坚持自主创新，攻克多项血液净化技术领域的关键核心技术，包括液体平衡、浓度监控、漏

19、液检测、超滤计量、气泡排除以及整机设计等，形成了国家级企业技术中心、国家博士后科研工作站以及国家地方联合工程研究中心等科技创新平台。2011 年，公司主导的“血液净化系统监测与控制系列关键技术及整机设备”项目荣获国家科学技术进步二等奖。公司还先后获得了国家信息产业重大技术发明奖、中国电子信息科学技术发明一等奖、中国仪器仪表科学技术一等奖、中国标准创新贡献奖、中国专利银奖等多项国家和部级奖励，被列入“国家重点新产品计划”和“国家级火炬计划”，承担了国家发展和改革委员会“高技术产业化项目”、国家科技部“创新基金”、国家工业和信息化部“电子 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

20、7 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 发展基金”、财政部“重大科技成果转化”等多项国家级科研和产业化项目，并被国家科技部评为国家级创新型企业。作为主要参与人，公司起草了 3 项国家标准及 5 项行业标准。公司及其子公司共拥有已授权专利 129 项，其中境外专利 2 项，境内专利包括发明专利36 项、实用新型专利 70 项、外观设计型专利 21 项。山外山血液净化设备作为一种具有唯一标识的数字化智能化医疗器械，借助网络通信手段，与医院透析中心、山外山远程监控中心等信息化管理系统联网，可以实现对透析患者在线诊断、整机产品的远程实时在线监控、血液净化设备使用状态和耗材库存监控等。图 2：公司发展

21、历史 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司主要产品及服务包括血液净化设备、血液净化耗材以及连锁血液透析中心医疗服务。透析设备方面，公司主要产品为连续性血液净化设备（CRRT）、血液透析机和血液灌流机，公司 SWS 型系列产品均已被国家列入“优秀国产医疗设备产品遴选”目录，同时公司产品相比其他企业同类产品具有安全性高、稳定性好、超滤精准、操作便捷、成本低、运维服务快捷高效等优势。血液净化耗材方面，公司过去通过代理国内外知名品牌耗材产品(包括透析器、透析管路、灌流器、穿刺针等)满足客户一站式采购需求，2020 年以来先后获得透析液、透析粉、低通血液透析器、透析液过滤器、高通血液透析器、连续性血

22、液净化管路注册证书，一次性使用血液灌流器也已取得注册受理通知书。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 1：公司主要产品 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 透析服务方面，公司已建成并运营连锁血液透析中心 9 家，公司同时建立了连锁血液透析中心的建设和运营标准，以及人才培养体系，为连锁血液透析中心进一步的扩张与复制奠定了坚实的基础。基于山外山的数字化智能化血液净化设备以及自主开发的血透中心信息化管理系统，透析中心患者临床数据均能及时采集记录，便于医师为患者提供个性化、针对性强的血液透析医疗服务，并且在其它疾病风险预警、健康状态评估

23、、日常生活理疗管理等方面给患者带来更加人性化的服务。上述临床数据以及用户体验又能指导公司血液净化设备和耗材的性能改进，逐步使得公司血液净化设备和耗材的安全性、稳定性以及用户使用便捷性趋于完善。分类产品系列用途代表性产品产品图片连续性血液净化设备（CRRT）临床上用于连续性血液净化治疗、血浆置换治疗、血浆吸附治疗、白蛋白吸附治疗和血液灌流治疗，可用于 ICU、肾内科、急诊科、消化科、肝胆科等科室，治疗急慢性肾功能衰竭、肝衰竭、多脏衰、脓毒症、重症胰腺炎、挤压综 合症、风湿病、免疫性疾病和神经系统 疾病等。SWS-3000 型、SWS-3000A 型、SWS-5000 型、SWS-5000A型、S

24、WS-5000B 型血液透析机临床上用于血液透析治疗、血液滤过治疗、血液透析滤过治疗、序贯透析治疗、单纯超滤治疗，主要用于各级医院 的肾内科及血液净化中心等科室，治疗 急慢性肾功能衰竭、尿毒症和各种毒物中毒等疾病。SWS-4000 型、SWS-4000A 型、SWS-6000 型、SWS-6000A型血液灌流机临床上用于血液灌流治疗，主要用于急诊科、ICU等，治疗各种食物、药物和 毒物中毒等。SWS-2000 型、SWS-2000A 型血液透析浓缩液、血液透析干粉TWT-Y 血液透析浓缩液、TWT-F 血液透析干粉透析液过滤器天外天EF210透析液过滤器血液透析器德莱福SD-LF、SD-HF系

25、列血液透析器适用于急、慢性肾功能衰竭及药物中毒患者的血液净化治疗。血液净化设备血液净化耗材 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 3：山外山血液透析中心川渝分布图 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司 IPO 发行后，公司董事长兼总经理高光勇控制公司表决权比例为 27.0%，为公司实际控制人。公司拥有 9 家全资子公司和 1 家控股子公司，其中重庆天外天主要负责血液净化耗材（包含透析液、透析粉、透析联机粉、灌流器、透析管路、穿刺针、消毒液等）研发、生产、销售以及经销业务；德莱福主要负责公司透析器的研发、生产与销售；康美佳主要

26、负责山外山连锁血液透析中心的运营和其他医疗机构的投资、建设和管理；康美透析中心和九龙坡透析中心均下属连锁血液透析中心，主要提供血液净化医疗服务。图 4：公司股权结构及子公司情况 资料来源：Wind，公司招股书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.2 血液净化设备驱动高增长，公司进入业绩收获期 血液净化设备为公司主要收入来源。2021 年公司实现营业收入 2.83 亿元，同比增长11%，2018-2021 年 CAGR 为 36%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 2.59 亿元，同比增长 37%。血液净化

27、设备为公司主要收入来源，2021 年收入占比约 60%，2018-2021 年 CAGR 高达 53%。2021 年公司血液净化耗材和血液透析服务 2021 年收入占比分别为 22%和 17%，2018-2021 年 CAGR分别为 14%和 29%。图 5：公司收入及增速（百万元）资料来源：Wind，申万宏源研究 血液净化设备中，血液透析机和 CRRT 是公司主要收入来源，2021 年公司血透机和CRRT 在设备收入中的占比分别为 78%和 22%。新一代在线式血液透析机 6000 系列和CRRT设备的放量是公司设备收入的主要驱动。图 6：公司设备收入分拆（百万元）资料来源：Wind，公司招

28、股书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 透析机单价呈提升趋势：2019-2021 及 2022H1 公司透析机单价分别为 6.86 万元/台、6.92 万元/台、6.94 万元/台和 7.15 万元/台，产品单价提升主要受产品结构变化的影响。CRRT 方面，2020 年公司 SWS-5000 系列新产品开始量产，该产品治疗模式和技术性能优势明显，且可用于新冠危重症患者治疗，因此 SWS-5000 系列产品上市后快速打开了国内和国际市场。2021 年公司 CRRT 销售单价有一定下降，而销量较 2020 年持平，故

29、 2021 年公司 CRRT收入出现下滑。图 7：透析机销量及单价 图 8：CRRT 销量及单价 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 耗材主要为外购产品。公司血液净化耗材收入分为外购耗材收入和自产耗材收入，以外购耗材为主。公司子公司天外天的自产耗材透析液和透析粉于 2020 年 6 月和 2020 年12 月取得注册证，当前处于放量阶段。随着公司越来越多耗材产品获批，未来血液净化耗材收入将构成公司新的增长动力。图 9：公司耗材收入分拆（百万元）资料来源：Wind，公司招股书，申万宏源研究 备注：透析粉液为自产产品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

30、露与声明 第 12 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 公司自 2014 年开始布局血液透析服务行业，2016 年开始陆续筹建和运营连锁血液透析中心，服务惠及重庆、四川下辖多个区县的终末期肾病患者。过去三年，公司透析中心的次均透析收入稳定，满床率呈总体上升趋势。图 10：公司血透中心满床率 图 11：公司透析服务收入及次均收入 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 直销收入占比下降，西南地区收入占比下降：随着公司业务体量的增加，收入中经销的比例逐步提高，公司收入中近 90%来自于国内，其中公司所处的西南区域占比较高，但2018 年以来西南地区收入占比呈下降趋

31、势，收入的区域分布逐渐均衡。图 12：公司直销和经销收入（百万元）图 13：公司分地区收入（百万元）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 毛利率方面：公司透析设备产品毛利率相对稳定。连续性血液净化设备的毛利率较高，2019-2021 及 2022H1 毛利率分别为 77.5%、80%、73.9%和 73.2%。医疗服务的毛利率已经由负转正。公司规模效应逐步体现：随着公司业务体量的增长，规模效应逐步体现，2019-2021及 2022Q1-3 公司归母净利润分别为-3399 万元、2062 万元、1947 万元和 3419 万元，净利润率分别为-25%、7%、6

32、%和 13%，规模效应逐步体现。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 14：公司各产品毛利率 图 15：公司归母净利润及净利率（百万元）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 2.透析器械空间巨大，山外山透析机比肩进口 2.1 尿毒症患者基数庞大，透析治疗开展严重不足 慢性肾病（CKD）患者基数庞大。随着我国人口老龄化进程的加快，慢性肾病（CKD）的患者人数日益增多。根据 2012 年发表在柳叶刀杂志上的首个全国性慢性肾病横断面调查显示，我国不同地区间的慢性肾病患病率差异较大，成年人群中慢性肾脏

33、病总患病率为 10.8%，因此预计全国慢性肾病患者约 1.5 亿人。表 2：慢性肾病（CKD）分期 资料来源：GBI，申万宏源研究 国内尿毒症患者超过 300 万。慢性肾衰竭是肾脏病导致肾脏功能渐进性不可逆性减退，直至功能丧失所出现的一系列症状和代谢紊乱所组成的临床综合征。临床表现包括代谢性酸中毒和水、电解质平衡紊乱，蛋白质、糖类、脂肪和维生素的代谢紊乱，心血管病变，以及呼吸系统、胃肠道、血液系统、神经肌肉系统和骨骼等病变。患者进入慢性肾衰的终末期（尿毒症期）时，肾脏损坏超过 90%以上，药物治疗无法治愈，只能采取肾脏替代治疗（即透析治疗）或肾移植，血液透析的 5 年生存率一般在 60-80%

34、。根据医械研究院发CKD分期1期2期 轻度异常3期 中度异常4期 重度异常5期 肾功能衰竭肾小球滤过率（ml/min/1.73m2)=9060-8930-5915-290-14相当于正常肾功能的程度临床症状夜尿次数增多，血压上升，贫血易疲劳，出现浮肿食欲下降，恶心胸闷，尿量减少治疗建议饮食疗法，必要时药物治疗药物疗法，继续饮食治疗，接受透析前咨询教育透析疗法、肾移植可有泡沫尿、血尿、血压上升及早到肾内科就诊，改善生活方式 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 布的中国医疗器械蓝皮书（2019 版），中国 ESRD 患病率将继续增长

35、，国内尿毒症患者数量已经提高至当前的约 300 万人，预计到 2030 年我国尿毒症患者人数将突破 400万人。血液净化设备将患者的血液引出身体外并通过一种净化装置，除去其中某些致病物质，净化血液，达到治疗疾病的目的。血液净化的基础治疗方式包括血液透析（HD）、腹膜透析（PD）、血液滤过（HF）、血液透析滤过（HDF）、连续性肾脏替代治疗（CRRT）、血浆置换（PE）、血浆吸附和血液灌流（HP）等，以及由以上多种技术的联合应用。表 3：血液净化方法对比 分类 原理 特点 适应症 血液透析（HD）采用弥散和对流原理清除血液中代谢废物、有害物质和过多水分 最常用的肾脏替代治疗方法 尿毒症、急性肾损

36、伤、药物或毒物中毒、严重水、电解质和酸碱平衡紊乱 血液滤过（HF）模仿正常人肾小球滤过和肾小管重吸收原理，以对流方式清除体内过多的水分和尿毒症毒素 与血液透析相比，血液滤过具有对血流动力学影响小，中分子物质清除率高等优点 急性肾损伤和慢性肾衰竭的患者 血 液 透 析 滤 过（HDF）血液透析和血液滤过的结合，通过弥散和对流两种机制清除溶质 比单独的血液透析或血液滤过清除更多的中小分子物质 同血液滤过，下列情况更具优势：1.透析不充分；2.透析相关的淀粉样变；3.心血管功能不稳定；4.神经系统并发症 血浆置换（PE）通过膜式或离心式血浆分离方法，从全血中分离并弃除血浆，再补充等量新鲜冰冻血浆或白

37、蛋白溶液 清除血液中大分子物质 肾脏疾病、免疫性神经系统疾病、风湿免疫性疾病、消化系统疾病、中毒等等 血液灌流 通过灌流器中吸附剂（活性炭、树脂等材料）与体内待清除的代谢产物、毒性物质以及药物间的吸附结合 清除血液中大分子物质 药物或毒物中、重症感染、严重肝衰竭、终末期肾脏疾病以及各种自身免疫性疾病等多种临床严重疾病的抢救与治疗 血浆吸附（PA）应用膜式分离技术，将血液的有形成分（血细胞、血小板）和血浆分开，血浆进入吸附柱进行吸附、清除血浆中特定物质 清除血液中大分子物质，包括分子筛吸附和免疫吸附 肾脏疾病、风湿免疫系统疾病、神经系统疾病、血液系统疾病等 单纯超滤（SUF）通过对流转运机制，采

38、用容量控制或压力控制，经过透析器滤器的半透膜等渗的从全血中除去水分 有利于清除体内过多水分 严重水肿，药物治疗效果不佳情况；难治性心力衰竭；急、慢性肺水肿。连续性肾脏替代治疗（CRRT）一组体外血液净化的治疗技术，是所有连续、缓慢清除水分和溶质治疗方式的总称 各种危重病救治中最重要的支持治疗措施之一 替代功能受损的肾脏、常见危重疾病的急救 资料来源：血液净化标准操作规程（2021 版），申万宏源研究 血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法，是治疗急、慢性肾功能衰竭包括终末期肾病（ESRD）和某些急性药物、毒物中毒的有效方法。在临床应用的角度上看，出于保护患者血管的考虑，为达到最佳的治疗效果

39、，对于有肾功能残余的患者，医生一般建议先腹膜透析再血透的治疗；对于完全失去肾功能的患者，一般建议血透治疗。血液透析工作过程：通过将体内血液引流至体外，经一个由无数根空心纤维组成的透析器中，血液与含机体浓度相似的电解质溶液（透析液）在一根根空心纤维内外，通过弥散/对流进行物质交换，清除体内的代谢废物、维持电解质和酸碱平衡；同时清除体内过多的水分。血液透析治疗过程中，主要涉及的医疗器械及耗材包括血液透析设备、透析器、水处理设备、体外循环血路、穿刺针、透析液、透析粉等。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 16：血液透析原理 资料来

40、源：公司招股书，申万宏源研究 国内透析治疗率严重不足：根据全国血液净化病例信息登记系统数据，截至 2020 年我国血液透析患者 69.27 万人，是 2011 年的约 3 倍，自 2011 年以来透析患者人数保持约 13%的复合增长，但 2020 年国内尿毒症患者的透析渗透率也仅为 23%（世界平均水平为 37%、欧美国家 75%）。图 17：中国透析人数（单位：万人）图 18：透析治疗率比较 资料来源：CNDRS，申万宏源研究 资料来源：健帆生物年报，申万宏源研究 2.2 透析市场规模庞大，透析机仍为进口主导 根据费森尤斯年报，全球透析产业市场规模从 2015 年的 668 亿欧元稳步上升至

41、2020 年的 820 亿欧元，年均增长率约为 4%左右。透析服务（包括药品）市场规模占比在 80%以上，而以透析机为主的透析产品市场规模则占比较小。预计未来几年全球血透行业市场规模将继续保持平稳增速，到 2025 年全球血透行业市场规模将接近 1000 亿欧元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 19：全球血液透析患者人数（万人）图 20：全球血液透析市场规模（亿欧元）资料来源：费森尤斯年报，蛋壳研究院，申万宏源研究 资料来源：费森尤斯年报，蛋壳研究院，申万宏源研究 欧洲血液透析服务以公立机构为主，而美国和日本以私人运营机

42、构为主。目前全球提供血液透析服务的企业主要有费森尤斯医疗、DaVita 以及百特等。国内血透市场超过 500 亿：每位尿毒症患者的透析费用约为 6-10 万元/年，根据CNRDS 公布的在透患者数量进行估算，2020 年国内血液透析服务市场规模超过 550 亿元（以 8 万元/年，69.3 万人计算）。随着医保覆盖面扩大、大病医保报销比例提高和分级诊断等医疗政策的进一步完善，新技术、新透析模式的创新发展和临床应用，终末期肾病患者多层次、个性化的需求必将得到满足，血液透析服务行业的市场规模将持续增长。透析器械市场规模超百亿：根据弗若斯特沙利文的数据，2021 年国内透析机、透析器及其他耗材（管路

43、等）的市场规模分别为 28 亿元、49 亿元和 41 亿元（三者合计 118亿元），预计 2025 年分别达到 53 亿元、84 亿元和 75 亿元，预计 2030 年分别达到110 亿元、160 亿元和 165 亿元。图 21：透析器械市场规模（单位：亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 透析机市场当前为进口主导：目前中国血液透析机市场仍主要为进口产品占据（主要为欧美系和日系血透机）。根据弗若斯特沙利文的数据，2021 年国内超过 90%的市场为进口品牌占据（按金额计算），其中费森尤

44、斯占比超过 30%。以山外山 2021 年透析机收入 1.33 亿收入计算，公司市场占有率约 3%（根据医招采数据，按销量计算，公司市场份额 5-6%）。图 22：国内血液透析机市场格局（2021 年，金额计算）资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 透析器国产化率 45%：透析器方面，近年来国产比例明显提升，根据弗若斯特沙利文的数据，2021 年国产透析器的市场份额为 45%，其中威高血液占据 32.4%，排名第一。图 23：国内血液透析器市场格局（2021 年，金额计算）资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 34 页

45、 简单金融 成就梦想 2.3 公司耗材有望随集采实现放量 血液净化耗材已在多地集采，以去年 4 月的黑龙江和辽宁血液透析相关医用耗材集中带量采购为例，该采购对一次性作用动静脉瘘穿刺针（锐型）、一次性作用动静脉瘘穿刺针（钝型）、血液净化装置体外循环管路、一次性使用空心纤维透析器（高通）、一次性使用空心纤维透析器（非高通）、一次性使用血液透析滤过器、血液浓缩透析液 A、血液浓缩透析液 B、血液透析 A 粉、血液透析 B 粉、血液透析 B 干粉（挂机）共 11 种产品进行集采，以最高有效申报价计算，涉及金额约 9.2 亿元。11 类血液透析相关医用耗材中选产品价格平均降幅 24.46%，最高降幅达

46、35.63%。表 4：黑龙江和辽宁血液透析集采情况 序号 产品名称 技术指标 总需求量（万支、套、人份）最高有效申报价格（元/支、套、人份）最高价计算市场规模（万元）1 一次性作用动静脉瘘穿刺针（锐型）16G-17G 933 2.45 2285 2 一次性作用动静脉瘘穿刺针（钝型）16G-17G 66 4.70 309 3 血液净化装置体外循环管路 通用 590 25.91 15284 4 一次性使用空心纤维透析器（高通）有效膜面积 1.5-1.8m2 267 93.87 25106 5 一次性使用空心纤维透析器（非高通）有效膜面积 1.5-1.8m2 279 75.58 21067 6 一次

47、性使用血液透析滤过器 有效膜面积 1.5-1.8m2 44 139.53 6191 7 血液浓缩透析液 A 需满足使用 4.5 小时 494 24.98 12338 8 血液浓缩透析液 B 需满足使用 4.5 小时 342 16.64 5683 9 血液透析 A粉 需满足使用 4.5 小时 27 13.63 362 10 血液透析 B 粉 需满足使用 4.5 小时 48 12.71 610 11 血液透析 B 干粉（挂机）需满足使用 4.5 小时 132 20.96 2765 资料来源：黑龙江省政府采购中心，申万宏源研究 2022 年 12 月 7 日，河南医保局发布了关于成立血液透析类等三个

48、医用耗材省际联盟的公告，12 月 29 日发布十九省（区、兵团）血液透析类医用耗材联盟采购公告（一），联盟将对血液透析(滤过)器、血液净化装置体外循环管路、一次性使用动静脉瘘穿刺针、血液透析浓缩物进行集采，集采地区包括河南、山西、辽宁、吉林、福建、江西、山东、湖南、广东、广西、海南、贵州、云南、西藏、甘肃、青海、宁夏、新疆、新疆生产建设兵团共 19 省（自治区）。集采有利于公司耗材产品放量：公司过去通过代理国内外知名品牌耗材产品(包括透析器、透析管路、灌流器、穿刺针等)，血液透析耗材的收入体量和利润贡献有限。2020 年以来，公司先后获得透析液、透析粉、低通血液透析器、透析液过滤器、高通血液透

49、析器、连续性血液净化管路注册证，在国内集采的大环境下，公司耗材有望快速实现放量。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2.4 市场测算：透析器械市场存在 3-4 倍空间 血液透析器械市场存在 3-4 倍空间：血液透析治疗对尿毒症患者而言是刚性需求，但当前我国透析治疗率严重不足。我们对血液透析设备和耗材的市场空间进行了测算，若参考欧美发达国家 75%的透析治疗率，2030 年全国透析人数将达到 300 万人（约为当前的4 倍），我们估计全国透析机至少需要 75 万台，平均计算，每年新增设备市场规模约 75亿元（出厂价口径，是当前市场

50、规模的约 3 倍）。透析治疗所需的透析器、透析管路和透析粉液也将增至当前的 3-4 倍，核心假设如下：（1）根据医械研究院预测，2030 年国内尿毒症患者增加至 400 万人；（2）设备满产运行，一台设备对应 4 个患者；（3）假设设备 8 年使用寿命；（4）透析机单价保持不变（取山外山出厂价计算）；（5）单次透析使用 1 个透析器，1 套管路，2 份透析液（A 和 B）；（6）考虑集采影响，透析耗材出厂价格相比 2020 年下降 20%；（7）不考虑低通透析器和高通透析器使用比例变化；表 5：透析设备和耗材市场空间测算 2020 年 2030 年 备注 尿毒症人数（万人）约 300 约 40

51、0 根据医械研究院预测，2030 年 400 万人 治疗率 23%40%75%当前全球平均 37%，欧美 75%以上 透析患者人数（万人）69.3 160 300 增速（CAGR）13%（2011-2020）9%（2020-2030E）16%（2020-2030E）透析频率 一周 3 次 一周 3 次 当前部分一周 2 次 设备：透析机有效存量（万台）17 40 75 假设一台对应 4 人 每年新增（万台）4 7 11 假设平均增加，8 年使用寿命 单价（万元）7 7 7 市场规模（亿元）27 51 75 山外山出厂价计算 国产化率（假设）10%35%35%参考当前 CT、MR 等设备国产化率

52、 山外山市占率（假设）25%25%参考 CT、MR 中联影份额 山外山透析机收入（亿元）13 19 耗材：透析器（亿个）1.08 2.50 4.68 透析管路（亿个）1.08 2.50 4.68 透析粉液（亿人份）2.16 4.99 9.36 A 加 B 出厂价格 透析器（元/个）40 32 32 黑龙江辽宁集采限价约 80 元（高通和低通平均），假设 50%扣率 透析管路（元/个）11 8.8 8.8 黑龙江辽宁集采限价 25.91 元，天益出厂 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 价 11 元（2020 年）透析粉液（元/份

53、）9 7.2 7.2 黑龙江辽宁集采限价平均约 18 元，假设50%扣率 市场规模 透析器（亿元）43 80 150 透析管路（亿元）12 22 41 透析粉液（亿元）19 36 67 资料来源：黑龙江省政府采购中心，申万宏源研究 横向比较，国产透析机增长空间巨大：从市场空间的角度，以 75%治疗率计算，血液透析设备和耗材存在 3-4 倍的市场提升空间（至 2030 年），这和包括 CT、磁共振、超声在内的大型医学影像设备、软性内窥镜、内镜下诊疗耗材等产品的市场空间相当（2-4倍区间，参考申万医药此前发布的医学影像系列深度、南微医学深度报告、澳华内镜深度报告等）。而从国产化率提升空间看，血液透

54、析设备的国产化率和软性内窥镜相当（约10%），远低于 CT、磁共振、超声、内镜下诊疗耗材等产品的国产化率，考虑当前设备鼓励国产的大环境，我们认为国产透析机厂家的成长空间更加巨大。图 24：市场空间及国产化率比较 图 25：透析机和其他产品毛利率对比（2020 年）资料来源：灼识咨询，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：分别取联影医疗、迈瑞医疗、澳华内镜和南微医学2020 年相关产品毛利率 参考当前 CT、磁共振、超声的国产化率（约 30-40%），保守估计 2030 年国内透析机的国产化率可达到 35%，山外山作为国内龙头，若获得 25%的份额，在价格不变的假设下，透析机收入将

55、达到 19 亿元。2.5 二十年磨一剑，公司透析机性能比肩进口 山外山自 2001 年起致力于血液灌流及血液透析技术的研究和产品开发，先后推出血液灌流机 SWS-2000 系列、血液透析机 SWS-4000 系列和 SWS-6000 系列。随着山外山为代表的本土透析机厂家的发展，透析机行业进口垄断的局面逐步被打破，外资品牌因 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 产品价格、售后服务、技术水平等因素，市场占有率呈下降趋势，以山外山为代表的国产品牌市场占有率正在不断提升。图 26：山外山血液透析机 资料来源：公司官网，申万宏源研究 2

56、014 年由陈香美院士团队牵头由八家三甲医院联合进行了多中心临床试验，在SWS-4000 血液透析机与费森尤斯 4008S 临床对比实验项目中，山外山血液透析机能够达到和进口机器相同的临床治疗效果，随着治疗时间的延长，国产血液透析机单次透析的治疗效果保持稳定状态，没有出现性能下降（“2016 年中华医学会肾脏病分会血液净化论坛”正式发布了上述研究结论）。公司血液净化设备系列产品累计已在国内外实现装机 10000 余台，累计在全国 1000 余家医院实现了终端装机。与此同时，山外山血液净化设备系列产品以其优异的产品性能和稳定安全的治疗模式，已远销印尼、菲律宾、泰国、印度、南非、巴基斯坦、希腊、巴

57、拉圭、瑞士、摩洛哥、尼日利亚、秘鲁、坦桑尼亚、苏丹、马来西亚等 62 个国家和地区，累计实现了 1800 余台的海外市场装机量。公司血液透析设备与市场主流最新产品的核心参数对比如下：公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 6：公司血液透析设备与市场主流最新产品的核心参数对比 分类 关键性能指标 山外山 SWS-6000 费森尤斯5008S 贝朗 Dialog iQ 日机装 DBB-EXA（双泵机）威高日机装DBB-EXA ESS（单泵机）广东宝莱特D50 安全性 平衡系统实现方式 平衡腔，双路压力反馈控制，增加泄漏监测电极，实时

58、监测平衡系统状态 平衡腔，单路压力+时间反馈控制，治疗中途旁路暂停治疗进行保压监测是否泄漏 平衡腔，位移控制切换，通过位移判断系统是否存在泄漏 复式泵，检测电极判断复式泵单向阀是否泄漏 复式泵，检测电极判断复式泵单向阀是否泄漏 平衡腔 配液系统 电导传感器采用石墨电极，浓缩液泵采用陶瓷泵，电导反馈控制透析液浓度 电导传感器采用石墨电极，浓缩液泵膜片泵，定容配比控制透析液浓度 电导传感器采用石墨电极，浓缩液泵采用陶瓷泵，电导反馈控制透析液浓度 电导传感器采用金属电极，浓缩液泵采用活塞泵，定容配比控制透析液浓度 电导传感器采用金属电极，浓缩液泵采用活塞泵，定容配比控制透析液浓度 电导传感器采用石墨

59、电极，浓缩液泵采用陶瓷泵，定容配比控制透析液浓度 超滤方式 陶瓷泵容量超滤 膜片泵容量超滤 陶瓷泵容量超滤 活塞泵容量超滤 活塞泵容量超滤 陶瓷泵容量超滤 屏幕尺寸 15 寸 15 寸 15 寸 15 寸 15 寸 15 寸 静脉压（mmHg）-700800,5-100500,7-100500,10-300500,10-300500,10-600600,10 动脉压（mmHg）-700800,5-300300,7-400+400,10-300500,10-300500,10-600600,10 跨膜压（mmHg）-700800,5-100400,7-100+700,10-100500,10-1

60、00500,10-100600,20 漏血监测精度（ml/min）0.35 0.35 0.35 0.3ml 血液/1L透析液 0.3ml 血液/1L透析液 0.35 空气监测精度（l）20 20 20 20 20 无精度描述 稳定性 首款血液透析机上市时间 2001 年 1966 年 1969 年 1969 年 2010 年 2013 年 该产品国内上市时间 2015 年 2014 年 2021 年 2021 年 2021 年 2021 年 技术成熟度 较高 高 高 高 高 中等 产品故障率 较低 低 低 低 低 中 精确度 血流量（ml/min）0650,10%15600,10%30600,

61、10%40600,10%40600,10%30500,10%置换液流量（ml/min）0650,10%15600,10%30600,10%40600,10%无 无 透析液流速（ml/min）0，1001000,5 1001000,5 300-800,5 300-800,10%300-800,10%300800，10%透析液温度（）3340,0.5 35-39,0.5 34.539.5,0.5 3440,0.5 3440,0.5 3340,0.5 透析液电导12.018.0,0.1 12.815.7,0.1 12.715.3,0.2 12.715.2,0.1 12.715.2,0.1 12.7-

62、15.9,0.2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 （mS/cm）超滤范围（ml/h）0-6000,1%0-4000,1%50-4000,1%0-4000,30 0-4000,30 502000,30 治疗效果 治疗模式 HDF、HF、HD、IUF HDF、HF、HD、IUF HDF、HF、HD、IUF HDF、HF、HD、IUF HD、IUF HD、IUF 治疗曲线 钠曲线、超滤曲线、温度曲线、肝素曲线、碳酸氢根曲线、透析液曲线 钠曲线、超滤曲线、温度曲线 钠曲线、超滤曲线、温度曲线、肝素曲线、碳酸氢根曲线、透析液曲线、钠曲

63、线、超滤曲线 钠曲线、超滤曲线 钠曲线、超滤曲线、温度曲线、肝素曲线、碳酸氢根曲线、透析液曲线 自动功能 自动预充、置换液自动补液 自动预充、置换液自动补液、自动泵管安装拆卸 自动预充、置换液自动补液、自动泵管安装拆卸 自动预充、自动引血、自动补液、自动回血 自动预充、自动引血、自动补液、自动回血 自动预充 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 3.CRRT：公司产品优异，新冠放开后需求爆发 3.1 CRRT 设备为重症刚需，公司产品性能领先 血液净化的基础治疗方式包括血液透析（HD）、腹膜透析（PD）、血液滤过（HF）、血液透析滤过（HDF）、连续性肾脏替代治疗（CRRT）、血浆置换（PE）、

64、血浆吸附和血液灌流（HP）等，以及由以上多种技术的联合应用。其中，连续性肾脏替代治疗（continuous renal replacement therapy，CRRT）是指一组体外血液净化的治疗技术，是所有连续、缓慢清除水分和溶质治疗方式的总称。传统 CRRT 应持续治疗 24h 以上，但临床上可根据患者的治疗需求灵活调整治疗时间。CRRT 治疗目的不仅仅局限于替代功能受损的肾脏，近来更扩展到常见危重疾病的急救，成为各种危重病救治中最重要的支持治疗措施之一。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 27：CRRT 技术发展历史

65、资料来源：CRRT 知识交流平台，申万宏源研究 CRRT 作为被运用最多的一种血液净化方式，在重症患者救治中起着极其重要的作用，尤其是 ICU 医师需要掌握的一项基本技术。连续性肾脏替代治疗（CRRT）的临床应用范围已经超出肾脏病的领域，从重症急性肾功能衰竭（AKI）到多脏器功能障碍综合征（MODS）、全身炎症反应综合征（SIRS）、急性呼吸窘迫综合征（ARDS）、急性坏死性胰腺炎、挤压综合征、药物及毒物中毒以及严重心衰等，CRRT 都具有良好的应用前景，成为各种危重病救治重要的支持措施。CRRT 与机械通气和全胃肠外营养（TPN）是近年来重症监护病房（ICU）治疗中最重要的进展之一。CRRT

66、 治疗过程与血液透析类似，相应使用的耗材包括血液滤过器、体外循环血路、置换液/透析液、抗凝剂等。图 28：CRRT 设备示意图 图 29：主要进口品牌 CRRT 设备 资料来源：知网，申万宏源研究 资料来源：CRRT 知识交流平台，申万宏源研究 目前 CRRT 主要包括以下技术：缓慢连续超滤（slow continuous ultrafiltration，SCUF）、连续性静脉-静脉血液滤过（continuous venovenous hemofiltration，CVVH）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 连 续 性 静 脉

67、-静 脉 血 液 透 析 滤 过（continuous venovenous hemodiafiltration，CVVHDF）、连续性静脉-静脉血液透析（continuous venovenous hemodialysis，CVVHD）、连续性高通量透析（continuous high flux dialysis，CHFD）、连续性高容量 血 液 滤 过（high volume hemofiltration，HVHF）、连 续 性 血 浆 滤 过 吸 附（continuous plasma filtration adsorption，CPFA），除此之外，CRRT 常需联合使用一些其他血液净

68、化技术，例如血浆置换（plasma exchange，PE）、双膜血浆置换（double filtration plasmapheresis，DFPP）、内毒素吸附技术、体外二氧化碳去除技术（extracorporeal CO2 removal，ECCO2R）、体 外 膜 氧 合 （extracorporeal membrane oxygenation，ECMO）及人工肝技术。临床上根据病情严重程度以及不同病因采取相应的 CRRT 模式及设定参数。其中CVVHD，CVVHDF 及 CVVH 是 CRRT 最为常用的治疗方式，CVVHDF 和 CVVH 具有清除中大分子毒素、炎症因子和代谢产物的

69、优势。三种模式各具特色，均可作为重症急性肾损伤的治疗方式。SCUF 主要用于清除过多液体为主的治疗，但对溶质清除能力极弱，常用于充血性心力衰竭患者的脱水治疗。表 7：CRRT 常见模式比较 治疗模式 SCUF CVVH CVVHD CVVHDF 血流量（ml/min）50-100 50-200 50-200 50-200 透析液（ml/min）-20-30 10 月 20 日 置换液（ml/min)-20-30-10 月 20 日 小分子清除能力 极弱+中分子清除能力 极弱+溶质转运方式 对流 对流 弥散 对流+弥散 有效性 清除液体 清除液体及溶质 清除液体及溶质 清除液体及溶质 资料来源：

70、血液净化标准操作规程（2021 版），申万宏源研究 根据医招采数据，2021 年国内 CRRT 市场仍然是进口品牌为主，进口品牌市占率 80%以上，国产品牌主要是健帆生物和重庆山外山。按销量计算，健帆生物和山外山的市场份额分别为 13%和 5%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 30：国内 CRRT 市场格局（销量计算，2021 年）资料来源：医招采，申万宏源研究 山外山的全新 CRRT 产品 SWS-5000 型连续性血液净化设备 2019 年获批上市，其具有连续性肾脏替代治疗（CRRT）、双重血浆置换（DFPP）、分子

71、吸附再循环（MARS）等 14 种治疗模式（同类型进口机治疗模式不超过 11 种），可用于治疗急慢性肾功能衰竭、肝衰竭、多脏衰、脓毒症、重症胰腺炎、挤压综合症、风湿病、免疫性疾病和神经系统疾病等多种疾病。公司通过自主研发创新，使得 SWS-5000 型连续性血液净化设备系列产品实现了更多更全面的治疗模式，特别是采用双面加热方式，液体温度控制均匀且精度高，给患者带来更好的治疗舒适性。产品一经推出，因其先进的技术、高性价比和临床适用范围广等优势，得到了市场的广泛认可，截至 2022 年底，SWS-5000 系列产品已累计实现海内外 550 余台的装机量。2020 年公司生产的 SWS-3000 及

72、 SWS-5000 型系列产品被列入“治疗新型冠状病毒感染肺炎危重症患者的应急医疗设备”。表 8：公司连续性血液净化设备与市场主流最新产品的核心参数对比 分类 关键性能指标 山外山 SWS-5000 百特 Prismaflex 费森multiFiltratePRO 日机装Aquarius 旭化成Plasauto 健帆生物DX-10 治疗效果 治疗模式 CVVHDF（可选择前稀释/后稀释/混合稀释）CVVHDF（可选择前稀释/后稀释/混合稀释）Pre/Post CVVHDF/Ci-Ca postCVVHDF CVVHDF CHDF 无 CVVH（可选择前稀释/后稀释/前后同时稀释）CVVH（可选

73、择前稀释/后稀释/前后同时稀释）Pre/Post CVVH/Pre-Post CVVH CVVH CHF CVVH CVVHD CVVHD Ci-Ca CVVHD CVVHD CVVHD CHD 无 SCUF SCUF 无 SCUF SCUF 无 HP HP 无 HP HA 无 PE TPE TPE TPE PE PE 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 PA 无 无 无 PA 无 DFPP 无 无 无 DFPP DFPP CPFA 无 无 无 无 无 MARS 无 无 无 无 无 FPSA 无 无 无 无 无 SPAD 无 无

74、 无 无 无 RAD 无 无 无 无 无 PDF 无 无 无 无 无 无 无 无 无 LCAP 无 管路选择器 2 个 2 个 无 无 无 无 安全性 枸橼酸抗凝功能 有 有 有 有 无 无 置换液双通道输入功能 有 有 无 无 无 无 置换液温度反馈控制功能 有 无 无 无 无 无 动脉压（mmHg）-500700,5-250450,15-30030,10-250200,5-,10 静脉压（mmHg）-500700,5-50350,5-100500,10 10350,5-,10 滤器前压（mmHg）-500700,5-50450,15-50

75、750,10-400800,5-,10 膜外压（mmHg）-500700,5-350400,15 无指标-400800,5-,10 二级膜外压（mmHg）-500700,5 无 无 无 无 无 精确度 称重计 4 个：2 个30Kg,2 个12Kg，误差5g 4 个：0-11kg 误差：7g（5200g）4 个：0-12kg 误差：1%或 1g（两者取大者）2 个：0-20kg 1 个：3kg 3 个：0-5kg 血流量（mL/min）0，30-600 10-450 10-500 30-450 1-400 0,15-225 置换液流量（mL/

76、h）0-15000 0-8000 0,600-4800 0-10000 10-10000 0,240-7200 透析液流量（mL/h）0-15000 0-8000 0,600-4800 0-10000 10-10000 0,120-3000 废液流量（mL/h）0-15000 0-10000 0,600-10800 0-12000 10-12000 0,300-7200 血泵前泵（mL/h）0-15000 0-4000 0,10-600 无 无 无 超滤流量（mL/h）0-4000 0-2000 0,10-990 0-2000 0-2000 0-3000 最大平衡误差（ml）100 300 5

77、00 无指标 无指标 无指标 资料来源：血液净化标准操作规程（2021 版），申万宏源研究 注：连续静静脉血液透析滤过（CVVHDF）；连续静静脉血液滤过（CVVH）；连续静静脉血液透析（CVVHD）；缓慢性连续性超滤（SCUF）；血液灌流（HP）；单重血浆置换（PE）；血浆吸附（PA）；连续血浆滤过吸附（CPFA）；血浆分离吸附系统（FPSA）；公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 分子吸附再循环系统（MARS）；单次白蛋白通过透析（SPAD）；双重血浆置换（DFPP）；重复白蛋白透析（RAD）；血浆透析滤过（PDF）；白细胞清

78、除疗法（LCAP）。公司 CRRT 设备综合运用了弥散、滤过、吸附等血液净化原理，集多项多器官支持技术于一体，在单台设备上实现了以往需要多台设备联合才能开展的治疗方法，具有连续性静静脉血液滤过(CVVH)等 14 种治疗模式，治疗模式、压力 监测精度、脱水精度等均超过同类产品。依托公司血液净化设备研发平台，公司研发了设备所需系列关键技术，包括：1)精密蠕动泵控制技术实现了蠕动泵在大流量范围下低噪音、高精度流量控制；2)局部枸橼酸抗凝实现了枸橼酸和钙溶液推注剂量自适应控制；3)置换液双通道输入技术实现了基础液和碳酸氢盐双通道自动比例输入；4)基于间接测温和自适应温度补偿技术的加热反馈控制系统，在

79、同类设备中首次真正实现了置换液温度精确反馈控制；5)液体平衡反馈控制技术根据高精度计量对蠕动泵的系数和流量反馈调节和动态补偿，大大提升了设备液体平衡控制误差；6)多模式自动切换及置换液双通道输入技术，实现了同种管路兼容多种治疗模式。3.2 新冠管控放开后 CRRT 需求爆发，国产替代机遇显现 长期以来，我国 ICU 病房建设处于较低水平，新冠疫情反映出 ICU 建设不足以及救治能力弱等问题，随着政府财政补助的投入加大，ICU 病房的增设会带来 CRRT 设备和耗材使用量提升。新冠管控放开带来庞大 ICU 床位建设需求：根据国家卫生健康委数据，截止去年底全国重症医学床位总数 13.81 万张，其

80、中三级医疗机构重症医学床位是 10.65 万张，重症医学床位约 10 张/10 万人。根据 1 月 7 日国务院联防联控机制综合组发布的新型冠状病毒感染疫情防控操作指南：（1）二级综合医院应当独立设置重症医学科，二级传染病医院、儿童专科医院应当设置重症监护病房；（2）三级医院的综合 ICU 床位数量不少于本院实际开放床位总数的 4%；（3）三级医院立即启动除综合 ICU 外，其他专科重症监护床位扩容改造工作；（4）三级医院应当选择适宜的独立院区、病房楼，按照感染防控要求，对其内部病房进行改造，确保需要时能够在 24 小时内转化为重症监护单元。“可转换 ICU”床位数量不少于实际开放床位总数的

81、4%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 31：各国 ICU 床位数对比（床/10 万人）图 32：ICU 床位建设目标 资料来源：Wiki，百度百科，申万宏源研究 资料来源：新型冠状病毒感染疫情防控操作指南，申万宏源研究 根据卫生统计年鉴数据，2021 年我国三级医院床位数为 323 万张，若按照 4%的床位比例计算，我国仅三级医院的 ICU 床位缺口就有 2.27 万张，再加上可转换床位，合计最大缺口可以达到 15 万张。表 9：ICU 床位需求测算 数量（万张）备注 当前国内 ICU 床位数 13.81 其中：三级医院

82、 10.65 三级医院总床位数 323 卫生统计年鉴数据（2021 年数据）三级医院综合 ICU 数目标 12.92 总床位数 4%另：可转换 ICU 12.92 总床位数 4%合计新增 15.19 其中：三级医院综合 ICU 2.27 三级医院从 3%提升到 8%另：可转换 ICU 12.92 资料来源：卫健委，申万宏源研究 CRRT 需求爆发，国产替代机遇显现：根据综合 ICU 设备配置标准，每 10 张综合 ICU 床位需要配备 3 台全自动连续血滤系统，呼吸内科 ICU 和心内科 ICU 转化为综合 ICU 也需要每 10 床配备 3 台全自动连续血滤系统。仅考虑三级医院综合 ICU

83、增加后（全国综合 ICU 约 16 万张），则对应 4.8 万台的 CRRT 设备配置量。根据此前每年约 3000台的装机量，我们估计市场设备存量仅约 2 万台（假设设备 6-8 年替换周期），新增CRRT 需求预计在 2-3 万台。此前国内 CRRT 设备市场主要为进口品牌垄断（进口占据80%以上市场份额），本轮 CRRT 需求高峰中多为地方集中采购，国产产品相对优势明显，这为包括山外山在内的国产品牌提供了进口替代的重大机遇。设备存量占有率提升后，设备专用耗材还将继续贡献业绩增量。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 10：

84、CRRT 管路需求估计 开机率（时间百分比）10%20%30%40%60%对应人次数（次）37 73 110 146 219 管路需求（根）37 73 110 146 219 收入金额（万元，600/根计算）2.19 4.38 6.57 8.76 13.14 资料来源：申万宏源研究 注：假设人均使用时间 24 小时 4.盈利预测与估值 4.1 盈利预测：预计 2023 年 CRRT 放量带动高增长 我们预计公司 2022-2025 收入分别为 3.82 亿元、8.29 亿元、8.78 亿元和 11.89 亿元，同比增长 34.9%、117.0%、5.9%和 35.5%，归母净利润分别为 0.5

85、8 亿元、2.53亿元、2.08 亿元和 2.79 亿元，同比增长 196.0%、338.7%、-17.8%和 34%。核心假设如下：（1）血液透析设备保持较高增速水平，2022-2025 年销量分别增长 35%、40%和35%和 30%（2022 年略受疫情影响，2023 年增速提升）；（2）假设 CRRT 今年全国总需求 1 万台（根据我们预计，国内缺口 2-3 万台，我们预计首年需求 1 万台），山外山获得 20%份额（即 2000 台），假设 2024 年需求 5000台，山外山获得 20%份额（即 1000 台），2025 年需求 5000 台，山外山获得 25%份额（即 1250

86、台）；（3）血透机和 CRRT 单价保持不变（7 万和 15.6 万，设备产品一般价格稳定）；（4）2022-2024 年透析耗材增速均为 30%；（5）CRRT 管路出厂价 600 元，单台设备每年使用 60 个；（6）2022-2024 年医疗服务增速为 35%。（7）2022-2025 年销售费用率分别 17.5%、10%、10%和 10%，研发费用率分别为 5%、3.5%、4%和 4%；公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 11：公司盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元

87、)283 382 829 878 1189 yoy 11%35%117%6%36%(一）血液净化设备收入 171 232 567 500 705 yoy 29%36%144%-12%41%（1）血液透析设备 133 181 254 342 509 销量（台）1917 2588 3623 4891 6359 yoy-35%40%35%30%单价（万元）7 7 7 7 8 （2）连续性血液净化设备 38 51 313 156 195 销量（台）240 324 2000 1000 1250 yoy-35%517%-50%25%单价（万元）15.6 15.6 15.6 15.6 15.6 （3）血液灌

88、流机 0.5 0.54 0.65 0.78 0.93 yoy 29%20%20%20%20%（二）血液净化耗材 61 79 169 254 322 yoy-20%20%20%27%（1）血透产品 61 79 103 134 174 yoy-30%30%30%30%（2）CRRT 耗材 66 120 148 yoy 82%24%存量设备（台）-661 1823 3323 4108 年用量（个）-60 60 60 单价（元）600 600 600 600 600 （三）医疗服务(产品)49 66 89 120 163 yoy-35%35%35%35%资料来源：wind，申万宏源研究 注：CRRT

89、设备存量计算中，当年安装销量按 50%计算 4.2 估值：公司合理市值 75 亿元 我们选择招股说明书可比公司中有 wind 盈利预测的三鑫医疗、健帆生物，以及高端医疗设备公司开立医疗、海泰新光、联影医疗、迈瑞医疗、澳华内镜，以及微电生理-U（设备+耗材）为可比公司。开立医疗：产品包括彩超、软镜，市场份额国产领先；海泰新光：产品为医用内窥镜器械和光学产品；联影医疗：主要产品为 CT、磁共振等医疗设备，国内份额领先；迈瑞医疗：主要产品包括监护仪、彩超等设备，国内医疗设备龙头；澳华内镜：软镜龙头公司，同时有相关耗材；微电生理：心脏电生理设备和耗材龙头。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

90、与声明 第 32 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 由于设备公司研发投入较高，以上多家公司产品处于推广期，利润率不稳定，故使用 P/S 作比较。以上可比公司 2022-2024 年平均 P/S 分别为 16 倍、12 倍和 9 倍。表 12：公司估值表（单位：亿元）代码 公司 市值 收入（2022E）收入（2023E）收入（2024E）P/S(2022E)P/S(2023E)P/S(2024E)300453.SZ 三鑫医疗 37 13.36 16.70 20.15 3 2 2 300529.SZ 健帆生物 248 31.20 41.68 54.44 8 6 5 300633.SZ 开立医疗

91、 217 18.40 23.27 29.17 12 9 7 688351.SH 微电生理-U 107 2.60 3.72 5.70 41 29 19 688677.SH 海泰新光 89 4.77 6.56 8.61 19 14 10 688271.SH 联影医疗 1337 92.38 117.34 147.85 14 11 9 300760.SZ 迈瑞医疗 3742 306.68 370.63 447.00 12 10 8 688212.SH 澳华内镜 83 4.45 7.78 10.17 19 11 8 平均 16 12 9 688410.SH 山外山 55 3.82 8.29 8.78 1

92、4 7 6 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：微电生理、澳华内镜、联影医疗采用申万盈利预测，其他取 wind 一致预期，2023 年 3 月 22 日数据 考虑山外山 2023 年收入受到 CRRT 采购影响大幅增长，故以 2024 年收入计算，可比公司 P/S 平均 9 倍，以此计算公司合理市值 75 亿元，对比 3 月 22 日收盘价计算的市值，增长空间约 37%，首次覆盖，给予“买入”评级。5风险提示（1）耗材集采风险：目前国内耗材集采降价趋向温和，若血液净化耗材集采降价超预期，这将影响公司耗材产品预期收入及利润率；（2）竞争加剧风险：当前血液净化器械行业玩家较为稳定，尤其是设备类竞

93、争有限，但不排除新进入厂家的可能；（3）海外政治风险：公司部分收入来自海外，若海外政治风险加剧，或影响公司产品出口。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 254 283 382 829 878 营业收入 254 283 382 829 878 血液透析机 83 133 181 254 342 CRRT 49 38 51 313 156 耗材 64 61 79 169 254 服务 56 49 66 89 120 其

94、他 3 3 5 5 5 营业总成本 246 272 335 555 659 营业成本 148 169 218 398 487 血液透析机 44 67 91 127 171 CRRT 10 10 13 78 39 耗材 42 42 52 110 165 服务 51 49 59 79 107 其他 1 1 5 4 5 税金及附加 2 3 4 9 10 销售费用 49 53 67 83 88 管理费用 27 28 31 41 44 研发费用 17 18 19 29 35 财务费用 3 2-4-6-5 其他收益 14 15 19 23 26 投资收益 0 4 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0

95、 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-1-2 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 22 29 66 298 245 营业外收支-1-7-3 0 0 利润总额 21 22 63 298 245 所得税 3 4 6 45 37 净利润 18 18 58 253 208 少数股东损益-2-1 0 0 0 归母净利润 21 19 58 253 208 资料来源：wind，申万宏源研究 血液透析机47%CRRT13%耗材22%服务17%其他1%血液透析机40%CRRT6%耗材25%服务29%其他0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后

96、的各项信息披露与声明 第 34 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。

97、本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 52

98、0；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银

99、万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资

100、料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告

101、中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。