1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|天宜上佳天宜上佳 轨交闸片龙头，向光伏、碳陶材料布局拓展 天宜上佳（688033）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688033.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 19.5 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 相关研究相关研究 高铁闸片龙头企业，高铁闸片龙头企业，向碳碳热场、石英坩埚、碳陶材料布局延伸向碳碳热场、石英坩埚、碳陶材料布局延伸。天宜上佳成立于2009年，为国内高铁粉末冶金闸片龙头企业，在

2、复兴号动车组市占率超80%。同时依托高铁闸片深厚技术底蕴以及渠道优势，公司向碳碳热场、石英坩埚、碳陶材料布局延伸，中长期成长空间打开。轨交闸片轨交闸片引领者，引领者，受益受益疫后复苏出行疫后复苏出行恢恢复复。伴随疫情防控优化政策顺利落地，居民消费出行链修复，轨交闸片将迎来触底回升。预计23-25年国内高铁轨交闸片新增+替换需求达25/29/34亿元，同比+37%/14%/18%。公司为高铁轨交闸片龙头，为复兴号动车组核心供应商，市占率超80%，受益疫后复苏出行修复向上。碳碳热场碳碳热场&石英坩埚石英坩埚新秀新秀，打造，打造拉晶辅材一体化供应商拉晶辅材一体化供应商。碳碳热场：碳碳热场：受益于光伏

3、装机景气度高企叠加碳碳热场加速替代石墨材料，预计25年碳碳热场市场空间达67亿元，5年CAGR=39%。公司具备后发优势，多重举措齐降本，采用行业最大规采用行业最大规格的沉积设备格的沉积设备、预制体自制预制体自制、电力电力成本优势明显成本优势明显，大幅节省生产成本，大幅节省生产成本。石英坩。石英坩埚：埚：光伏高景气持续带动坩埚需求增长，叠加原料高纯石英砂供给偏紧，预计25年坩埚市场空间达166亿元，未来3年CAGR=33%。公司目前在手订单充足，深度绑定原料供应商，有望与碳碳热场协同发展，提供拉晶辅材一体化服务、形成差异化竞争优势。前瞻布局碳陶制动盘，百亿蓝海市场前景广阔前瞻布局碳陶制动盘，百

4、亿蓝海市场前景广阔。国内为百亿蓝海前期推广阶段，预计25年碳陶制动盘市场空间达169亿元，5年CAGR=165%。公司基于碳碳复材技术底蕴前瞻布局碳陶材料，定增加码碳陶产能。目前公司已获多家新能源车目前公司已获多家新能源车企碳陶制动盘定点供应商资格企碳陶制动盘定点供应商资格，2023年有望成为碳陶年有望成为碳陶制动盘制动盘元年元年。投资建议投资建议：预计公司22-24年归母净利润分别为1.79/4.83/6.90亿元，同比+3%/169%/43%。考虑到碳碳热场、石英坩埚、碳陶制动盘业务有望打开公司成长空间，给予公司23年30 x PE，目标价26元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：光伏装

5、机不及预期；碳陶渗透不及预期；新建产能进度不及预期 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）415 671 985 2,219 3,071 增长率-28.6%61.7%46.8%125.2%38.4%归母净利润(百万元)114 175 179 483 690 增长率-57.8%53.1%2.5%169.2%42.9%每股收益（EPS）0.20 0.31 0.32 0.86 1.23 市盈率（P/E）97.6 63.8 62.2 23.1 16.2 市净率（P/B）3.7 3.4 2.2 2.0 1.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

6、 -29%-15%-1%13%27%41%55%69%--03天宜上佳电机沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 03 月 23 日 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 天宜上佳核心指标概览.6 一、高铁轨交闸片龙头，打造新材料平台型公司.7 1.1、高铁轨交闸片龙头，向碳碳热场、石英坩埚、碳陶材料布局延伸.7 1.2、公司业绩持续向好，盈利

7、水平行业领先.9 1.3、股权结构清晰，子公司分工明确.12 二、高铁闸片业务优势明显，市场份额稳步提升.13 2.1、高铁闸片技术壁垒高，天宜上佳产品线齐全.13 2.2、预计 2025 年国内高铁闸片需求约为 34 亿元，需求增长趋势良好.14 2.3、公司为国产闸片龙头，市场份额占比较高.15 三、碳碳热场&石英坩埚后起之秀，打造公司成长第二极.17 3.1、碳碳热场包含四大核心部件，为光伏拉晶过程必需耗材.17 3.1.1、大尺寸+N 型硅片大势所趋，碳碳复材加速替代石墨材料.18 3.1.2、预计 2025 年碳碳热场市场空间有望达 67 亿元，2020-2025 年 CAGR=39

8、%19 3.1.3、公司布局预制体+致密化，多维度降本助力盈利提升.22 3.2、石英坩埚：外延收购晶熠阳，打造光伏拉晶辅材一体化供应商.24 3.2.1、光伏高景气持续带动坩埚需求增长，高纯石英砂供给偏紧.24 3.2.2、外延收购晶熠阳，碳碳热场&石英坩埚有望协同发展.26 四、前瞻布局碳陶材料，百亿蓝海市场前景广阔.28 4.1、碳陶制动盘：最为理想的下一代刹车材料.28 4.2、受益新能源车轻量化需求，碳陶制动盘加速渗透.29 4.3、公司率先卡位碳陶百亿蓝海，定增加码碳陶制动盘产能.32 五、盈利预测与投资建议.35 5.1、分业务盈利预测.35 5.2、估值分析与投资建议.36 六

9、、风险提示.37 qQrQWWfWfVbZuYeXwV7N9RaQnPoOtRnOeRnNnOlOnPrNbRoOvNvPpMoRuOmRpM 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表目录 图 1：天宜上佳核心指标概览图.6 图 2：高铁闸片专业制造商，覆盖轨交、光伏、新能源汽车以及国防装备四大下游应用领域.7 图 3：2022 年前三季度公司营业收入同比+75%.10 图 4：2022 年前三季度公司净利润同比增长 24%.10 图 5：2022H1 碳基复合材料实现营收 2.64 亿元，同比+13

10、100%.10 图 6：2022 年 H1 公司碳基复合材料业务占比达到 66%.10 图 7：公司盈利能力保持较高水平，疫情优化政策落地拐点初现.11 图 8：公司费用率逐年下降，管控显著.11 图 9：2018 年-2022 年前三季度公司研发费用保持在较高水平.12 图 10：公司股权结构稳定，实控人合计持股 24.74%（截至 2022 年 10 月 25 日）.13 图 11：闸片与制动盘组成一对摩擦副.14 图 12：天宜上佳所生产的 TS399 粉末冶金闸片.14 图 13：公司拥有 11 张铁路产品认证证书和 8 张铁路产品试用证书.16 图 14：公司覆盖国内时速 160-3

11、50 公里动车组 33 个车型.16 图 15：单晶拉制热场系统为关键耗材.17 图 16：光伏热场产品包括单晶炉内的坩埚、导流筒、保温筒、加热器等部件.18 图 17：高质量预制体可有效缩短致密周期，提高单位时间产出.23 图 18：自制预制体有效降低热场生产成本，提高公司产品竞争力.23 图 19：碳纤维预制体在热场材料成本中占比 81%.23 图 20：石英坩锅是拉制硅棒的关键辅材.24 图 21：石英坩埚使用寿命约 300-400 小时.24 图 22：石英坩埚属于光伏拉晶中的重要耗材.24 图 23：石英砂成本为主要成本，占比超 60%.25 图 24：石英坩埚制作流程.25 图 2

12、5：碳陶材料工艺示意图.29 图 26：碳陶制动盘是最为理想的下一代刹车材料.29 图 27：预计 2025 年我国新能源汽车将达到 1432.1 万辆，电动车渗透率可达 49%.31 表 1：公司闸片取得 CRCC 资质，适用车型广泛.7 表 2：公司产品种类丰富，应用场景不断拓展.8 表 3：目前时速 300km 及以上的高速列车均采用粉末冶金闸片.14 表 4：预计 2025 年国内高铁闸片市场空间约为 34 亿元，2020-2025 年 CAGR=22%.15 表 5：公司闸片取得众多 CRCC 资质，应用列车型号丰富.16 表 6：天宜上佳主要竞争对手.16 表 7：碳碳材料与石墨材

13、料有相对较好的热膨胀相容性，导热系数更低.18 表 8：光伏热场中碳基复合材料正加速渗透.19 表 9：光伏热场制备方法对比.19 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 10：预计 2025 年碳碳热场市场空间有望达 67 亿元，2020-2025 年 CAGR=39%.20 表 11：碳碳热场产能规划情况.21 表 12：2021 年公司碳基复材单吨成本约为 24 万元.22 表 13：预计 2022-2024 年内层砂供给量约为 2.1/2.3/2.5 万吨，内层砂供给持续偏紧.25 表 14：

14、预计 2025 年光伏石英坩埚需求量达 110 万只，对应市场空间约 166 亿元.26 表 15：截至 2022 年 7 月，晶熠阳实现营收 5870 万元；净利润 1519 万元.26 表 16：公司预测未来三年晶熠阳实现销售收入分别为 3.6、3.8、3.9 亿元.27 表 17：预计石英坩埚 2023-2025 年毛利率分别为 34%/29%/23%.27 表 18：晶熠阳已与上机数控、晶澳、通威、晶科、高景等多家头部硅片厂商开展合作.28 表 19：碳陶制动盘密度低，潮湿摩擦系数大、耐高温、耐磨顺、寿命长.29 表 20：电动汽车整车重量若降低 100kg，续驶里程则可增加 40km

15、.30 表 21：多家车企加速布局碳陶制动盘.30 表 22：碳陶制动盘 5 大降本路径.30 表 23：预计 2025 年碳陶制动盘市场空间达 169 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 165%.32 表 24：目前国内汽车碳陶制动盘正处于起步阶段，少数企业前瞻布局.33 表 25：截至 2023 年 1 月，公司共有 9 个碳陶材料汽车刹车片、汽车制动盘相关专利.33 表 26：公司已获多家新能源车企碳陶制动盘定点供应商资格.34 表 27：公司定增加码碳陶制动盘产能，年产 15 万套.34 表 28：分业务盈利预测（单位：亿元）.36 表 29：天宜上佳：可比公司估值（可比公司

16、来自 wind 一致预期）.37 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设（1）粉末冶金闸片粉末冶金闸片：随着疫情防控的逐步优化，居民消费出行将会显著恢复，进而拉动粉末冶金闸片市场重回正轨。公司为国内高铁闸片龙头，有望率先受益、触底回升。预计 22-24 年粉末冶金闸片收入实现 2.49/2.99/3.74 亿元，同比-45%/+20%/+25%。（2）碳碳热场碳碳热场：随着光伏新增装机需求持续旺盛，2022-2024 年光伏热场供需整体呈现紧平衡状态。公司产能陆续投放，

17、可按照产能爬坡进度实现碳碳热场放量。预计 22-24年碳碳热场实现收入 6.25/8.4/12.62 亿元，同比+339%/34%/50%。（3）石英坩埚：石英坩埚：光伏高景气持续带动坩埚需求增长，叠加原料高纯石英砂供给偏紧，未来三年光伏石英坩埚供应有一定缺口。公司正在积极与上游石英砂供应商洽谈长期合作协议，协议签署后产能将进一步提升。预计 23-24 年石英坩埚实现收入 7.5/9.6 亿元，同比+28%。（4）碳陶制动盘：碳陶制动盘：受益新能源汽车轻量化需求，碳陶制动盘有望加速渗透。公司率先卡位碳陶百亿蓝海，定增加码碳陶制动盘 15 万套产能，公司依托碳碳复材基础，碳陶制动盘降本空间较大，

18、目前公司已获多家新能源车企碳陶制动盘定点供应商资格，2023 年有望实现小批量出货。预计 23-24 年碳陶制动盘有望实现收入 1.8/2.8 亿元，同比+56%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场市场担心担心随着光伏随着光伏碳碳碳碳热场行业产能加速扩张热场行业产能加速扩张、竞争竞争加剧加剧，公司盈利能力恶化公司盈利能力恶化。我们认为，公司成本管控能力在同业中首屈一指，随着行业进入发展后期、良性循环，市面低端老旧产能有望出清，行业集中度将进一步提升，公司有望率先受益。（1）设备端：设备端：公司选用目前碳碳复材领域中批量化生产的最大规格的沉积设备，可满足 36 寸甚至更大尺寸产品的批量化生产

19、，大幅提高其生产效率。（2）能源成本端：能源成本端：公司生产基地位于四川江油，电力成本优势明显，较其他区域成本低约 20%。（3）工序端：工序端：公司目前已实现预制体完全自制，预制体实现完全自制、成本进一步下降。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 光伏装机量超预期；碳碳热场渗透率提升超预期；碳陶制动盘快速导入，下游需求攀升 估值与目标价估值与目标价 我们预计 2022/2023/2024 年归母净利润为 1.79/4.83/6.90 亿元，对应 2022-2024 年PE 为 62/23/16x。我们可比公司选取碳碳热场龙头金博股份、石英坩埚龙头公司欧晶科技作为可比公司；此外公司产品材料系碳纤维复合

20、材料制成，此类属性选取中航高科、光威复材、中复神鹰作为可比公司。由此计算出可比公司 2022-2024 年平均 PE分别为 51/30/22X。考虑到天宜上佳作为高铁轨交闸片龙头，向碳碳热场、石英坩埚、碳陶制动盘布局延伸，中期碳碳热场、石英坩埚形成协同之势并行发展、打造公司成长第二极，长期碳陶制动盘业务有望打开成长新空间，各项业务接力放量，我们给予公司 2023 年 30 x目标市盈率，目标价 26 元,首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 天宜上佳天宜上佳核心指标概览核心指标

21、概览 图 1：天宜上佳核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、高铁一、高铁轨交闸片龙头轨交闸片龙头，打造新材料平台型公司打造新材料平台型公司 1.1、高铁高铁轨交闸片轨交闸片龙头，向碳碳热场、石英坩埚、碳陶材料布局延伸龙头，向碳碳热场、石英坩埚、碳陶材料布局延伸 公司于公司于 2009 年成立，年成立，深耕轨交领域深耕轨交领域 14 年，年，是国内领先的高铁粉末冶金制动闸片供是国内领先的高铁粉末冶金制动闸片供应龙头厂商，应龙头厂商，公司业务在深耕轨

22、道交通系统的同时，并横向拓展至新能源、航空航天、国防军工、汽车等领域，是国家高新技术企业、中关村高新技术企业。公司 22 年 11月外延并购进入光伏石英坩埚领域，目前已目前已覆盖覆盖轨交、轨交、光伏、新能源汽车以及国防装光伏、新能源汽车以及国防装备四大下游应用领域备四大下游应用领域，致力于打造新材料平台型公司。，致力于打造新材料平台型公司。图 2：高铁闸片专业制造商，覆盖轨交、光伏、新能源汽车以及国防装备四大下游应用领域 资料来源：公司官网，公司年报，Wind，西部证券研发中心 公司公司业务以轨道交通耗材研发为主，近年来发展新材料、军工、光伏业务业务以轨道交通耗材研发为主，近年来发展新材料、军

23、工、光伏业务。公司为专注于新材料领域产品创新的平台型公司，持续精研“粉末冶金摩擦材料”、“树脂/橡胶基摩擦材料”、“碳基复合材料”、“树脂基碳纤维复合材料”四大材料领域。公司初期主营业务为轨道交通耗材研发，是持有 CRCC 核发的动车组闸片认证证书覆盖车型最多的国产厂商。目前，公司业务分为粉末冶金闸片及合成闸片目前，公司业务分为粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦、碳闸瓦、碳基基复合材复合材料制品、树脂脂基碳纤维复合材料制品、航空大型金属结构件加工四大板块料制品、树脂脂基碳纤维复合材料制品、航空大型金属结构件加工四大板块，对应轨，对应轨交、光伏、新能源汽车以及国防装备四大交、光伏、新能源汽车以及国防装

24、备四大应用领域。应用领域。表 1：公司闸片取得 CRCC 资质，适用车型广泛 证书编号证书编号 产品品种产品品种 规格型号规格型号 适用车型适用车型 CRCC10217P11109R2M-6 300-350km/h 及以上动车组粉末冶金闸片(燕尾通用型)TS588A/32 CR400AF、CR400BF CRCC10217P11109R2M-3 300-350km/h 及以上动车组 粉末冶金闸片 TS355、TS399、TS399B CRH380A/AL、CRH380B/BL/CL、CRH3C、CRH380D、CRH2C-2、CRH380B/BG、公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 20

25、23 年年 03 月月 23 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 证书编号证书编号 产品品种产品品种 规格型号规格型号 适用车型适用车型(非燕尾型)CRH380A/AL、CRH380B/BL/BG/CL、CRH3C、CRH2C-2 CRCC10217P11109R2M-1 200-250km/h 动车组 粉末冶金闸片(燕尾通用型)TS566、TS588 CRH5A/5G/5E、CRH2A 统 CRCC10217P11109R2M 200-250km/h 动车组 粉末冶金闸片(非燕尾型)TS122 CRH1A/1B/1E CRCC10219P11109R2M-007 交流传动机

26、车合成闸片 F666 机车 CRCC10217P11109R2M-2 200-250km/h 动车组合成闸片 TS123 CRH1A/1B/1E CRCC10219P11109R2M-008 300-350km/h 燕尾 I-C 型 粉末冶金闸片(C.6/C.7)TS588B/32 CR400BF CRCC10219P11109R2M-009 200-250km/h 燕尾 I-B 型 粉末冶金闸片(C.3/C.5)TS588C/32 CJ6 CRCC10220P11109R2M-010 200-250km/h 燕尾 I-C 型粉末冶金闸片(C.6/C.7)TS588/32 CR300AF、CR

27、300BF 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司通过收购或自建子公司，拓展业务规模。公司通过收购或自建子公司，拓展业务规模。公司不断扩展产品线，目前产品已涉及轨道交通、碳碳热场、石英坩埚、碳陶材料四大领域，天宜上佳母公司及旗下子公司负责不同产品的生产。（1）轨交领域：轨交领域：天宜上佳负责粉末冶金闸片及合成闸片，公司在复兴号列车中闸片市场占有率较高，成功实现国产替代、快速推动我国高铁动车组核心零部件的国产化进程，为国内轨道交通领域的龙头企业。（2）碳碳热场：碳碳热场：公司此前已向高景太阳能、晶科能源、晶澳能源、包头美科等 11 家头部硅片厂正式供货，与弘元新材签订为期一年的意向合作协议，

28、并与内蒙古和光签订价值 4 亿元的长期合作协议。（3）石英坩埚石英坩埚：2022年11月，公司使用2.7亿元收购江苏晶熠阳新材料公司90%股权，切入石英坩埚领域。目前公司光伏石英坩埚设计产能约为 15 万只/年，已与上机数控、晶澳、通威、晶科、高景等多家单晶硅生产厂商开展合作，并均已实现石英坩埚产品供货。（4）碳陶材料：碳陶材料：公司已获多家新能源车企碳陶制动盘定点供应商资格，定增加码 15 万套碳陶制动盘产能，可应用于具备新能源车、商用车及特种车辆领域，预计 2023 年实现小批量出货。表 2：公司产品种类丰富，应用场景不断拓展 产品产品 主要产品主要产品 应用应用领域领域 粉末冶金闸片为主

29、 兼顾合成闸片/闸瓦 粉末冶金闸片：TS399，TS355.TS566，TS699，TS588（应用于 300-350km/h 的高速铁路）聚合物基复合闸片：TS123，TS721，F666，TS821 等（应用于 200-250km/h 的城市交通轨道）聚合物基复合闸瓦：TS923，TS922（应用于 200-250km/h冶金闸片为技术含量极高的高铁零部件，主要应用于高铁的制动系统，适用于高速列车、城市交通轨道车辆、商用车等轨道交通车辆，更换频率较高。公司主要客户包括铁路总公司、铁路总公司下属制动系统集成商以及中国中车下属车辆制造企业。公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年

30、年 03 月月 23 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品产品 主要产品主要产品 应用应用领域领域 的城市交通轨道）碳碳/碳陶复合材料制品 光伏热场用碳碳复合材料制品 碳陶汽车制动盘、铸钢制动盘、铝陶制动盘 坩埚预制体、保温筒预制体、导流筒预制体 碳陶可用于飞机以及超高速轨道交通以及高端汽车制动系统。碳碳可用于航空航天以及光伏热场。应用行业均为技术壁垒高、市场需求大、未来增长较好的高新行业。目前公司主要为光伏晶硅制造企业、高端装备设备企业、新能源车、商用车以及特种车辆供应商。光伏石英坩埚 晶熠阳的主要产品为 32、33、36 英寸的石英坩埚，36 英寸产品占比较高。截至

31、2022 年 7 月，公司目前现有产线月度设计产能为 3600 个，年化设计产能为 4.32 万个。公司根据产能出货预测，预计未来三年晶熠阳实现销售收入分别为 3.6、3.8、3.9 亿元。目前被广泛应用于太阳能领域提炼晶体硅的生产工艺中，可支持高温条件下连续拉晶。在单晶硅片生产流程中，石英坩埚是光伏单晶炉的关键部件，属于拉制大直径单晶硅棒的消耗性器皿，主要用于盛装熔融硅并制成后续工序所需晶棒。由于单晶硅片需要在 1200 摄氏度高温环境下制备，如果坩埚出现溶解破损将会导致晶棒纯度大幅降低，因此石英坩埚一次或几次加热拉晶完成后即报废，使用寿命约 300-400 小时，需要购置新的石英坩埚用于下

32、次拉晶，因此具备较强的消耗品属性特征。树脂脂基碳纤维 复合材料制品 纤维复合材料设计开发及产品制造（无人机结构零部件、航空航天飞行器结构件、复合材料弹箭舱体、驱散系统支架、船舶复合材料轻壳体部件）减振接管产品 碳纤维目前广泛用于军用以及民用领域，我国碳纤维目前在航空航天、体育休闲应用广泛。公司主要客户为航天科技集团、航天科工集团、中航工业、兵器工业下属单位。目前碳纤维需求量大，各行业需求量差异较大。预测未来碳纤维在我国航空航天领域、高端汽车、海洋船舶、轨道交通等领域有望迎来需求大幅增长。航空大型金属结构件加工 航空大型金属结构件加工 复材模具工装 机身框类、大梁、翼梁、翼肋、桁条等主要零部件

33、产品的主要应用于航空飞行器机身、机翼、尾翼等。主要客户为中航工业旗下主机厂、中电科旗下科研院所等企事业单位，包括军用以及民用飞机领域。资料来源：公司官网、公司公告，西部证券研发中心 1.2、公司业绩持续向好，盈利水平行业领先公司业绩持续向好，盈利水平行业领先 公司成长能力优秀，营业收入维持高速增长。公司成长能力优秀，营业收入维持高速增长。（1）2018-2021 年：年：2021 年公司实现营业收入 6.71 亿元，同比+61.68%；实现归母净利润 1.75 亿元，同比+53.05%。（2）2022Q1Q3：实现营业收入 6.56 亿元，同比+74.80%；实现归母净利润 1.24 亿元，同

34、比+23.60%。2020 年受疫情影响，公司高铁粉末冶金闸片业务受疫情影响波动较大，随着疫情防控的逐步优化，居民消费出行将会显著恢复，进而拉动公司粉末冶金闸片业务重回正轨，伴随着碳碳热场业务的高速增长，加上公司布局石英坩埚、碳陶材料领域逐见成效，有望接力放量、业绩高速增长。公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：2022 年前三季度公司营业收入同比+75%图 4：2022 年前三季度公司净利润同比增长 24%资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司收入结

35、构由单一逐步转向多元公司收入结构由单一逐步转向多元，碳基复合材料打造公司第二增长曲线，碳基复合材料打造公司第二增长曲线。公司自2021 年以来，主营业务逐步从粉末冶金闸片开始转向多元化，粉末冶金闸片占比为62.87%，2022H1 该项业务营收占比仅为 19.05%。此外公司碳基复合材料业务增长显著，2022H1 实现营收 2.64 亿元，同比+13100%，占比营收达 65.64%。公司打造碳基复合材料第二增长曲线，业务走向多元化、有望打开公司业绩天花板。图 5：2022H1 碳基复合材料实现营收 2.64 亿元，同比+13100%图 6：2022 年 H1 公司碳基复合材料业务占比达到 6

36、6%资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司公司盈利能力保持较高水平盈利能力保持较高水平，疫情优化政策落地拐点初现疫情优化政策落地拐点初现。2018-2020 年，公司主营粉末冶金闸片业务，此项业务技术壁垒高，行业竞争格局明晰，使得公司毛利率均在74%以上，2018-2019 年公司净利率均超过 46%；2020 年受疫情影响且新业务尚未贡献收入，因此公司盈利能力有所下滑，2022H1 公司毛利率，净利率分别为54.55%/20.14%。5.585.824.156.716.5610%4%-29%62%75%-40%-20%0%20%40%60%80%01

37、2345678200212022Q1-Q3营业收入（亿元）yoy（右轴）2.632.711.141.751.2419%3%-58%53%24%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00.511.522.53200212022Q1-Q3归母净利润（亿元）yoy（右轴）19.05%10.08%65.64%3.25%1.97%粉末冶金闸片飞机零部件及地面设施合成闸片/闸瓦有机合成树脂基其他业务 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 7：公司盈利

38、能力保持较高水平，疫情优化政策落地拐点初现 资料来源：Wind、公司公告，西部证券研发中心 公司公司三费逐见成效，呈三费逐见成效，呈逐年逐年下降趋势。下降趋势。2020-2021 年公司管理费用和研发费用明显上升，主要原因公司房屋折旧造成的管理费用增长，以及研发投入增加所致。2022 年前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 3.32%/14.30%/1.42%，同比-2.18pct/-5.44pct/+6.02pct，费用率逐年下降，管控显著。图 8：公司费用率逐年下降，管控显著 资料来源：Wind、公司公告，西部证券研发中心 公司高度重视研发，研发投入稳步增长公司高度重视研发，研

39、发投入稳步增长。公司研发费用稳步增长，从 2019 年的 4132.37万元增加至 2020 年的 6957.25 万元，并在之后都维持较高水平。2021 年公司研发费用率有所下降，原因为公司营收增长显著。2022 年前三季度公司研发费用为 5977.58 万元，研发费用率为 9.11%，仍维持在较高水平。公司持续加大研发投入，增强技术创新能力，针对碳碳热场、碳陶材料持续研发，同时向光伏石英坩埚领域延伸，进一步拓展了公司技术储备。75.11%76.26%74.30%61.91%54.55%47.16%46.50%26.55%26.83%20.14%0%10%20%30%40%50%60%70%

40、80%90%200212022Q1-Q3毛利率净利率5.25%5.85%6.89%4.91%3.32%8.79%10.48%21.62%15.82%14.30%-0.59%-3.20%-7.92%-2.77%1.42%-10%-5%0%5%10%15%20%25%200212022Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9：2018 年-2022 年前三季度公司研发费用保持在较高水平 资料来源：Wind、公司公告，

41、西部证券研发中心 1.3、股权结构股权结构清晰，清晰，子公司分工明确子公司分工明确 公司股权结构公司股权结构稳定稳定，实控人，实控人合计持股合计持股 24.74%。天宜上佳创始人吴佩芳为公司实际控制人直接持有 22.31%股份，通过一致行动人久太方合、杨铠璘、释加才让、白玛永措共计持有公司 24.74%的股份。2020 年，公司提出股权激励计划，向公司高管及核心技术人员授予 500 万股限制性股票，此举有利于提高员工工作积极性，提振企业核心竞争力。子公司分工明确，公司之间具备协同效应，公司业务多元化。子公司分工明确，公司之间具备协同效应，公司业务多元化。公司产业链布局完整。天宜上佳在制动闸片领

42、域深耕多年，高铁闸片产品市占率高，近年来向碳碳热场、光伏石英坩埚、碳陶材料等业务领域拓展。其中，新收购子公司晶熠阳主营业务为光伏石英坩埚，下游覆盖多家头部硅片厂商；天仁道和为碳纤维复合材料公司，产品可供应轨道交通、航空航天等领域。天力新陶主要研发碳碳/碳陶复合材料制品，未来将发展预制体业务，天启光峰为负责江油产业园的公司；瑞合科技负责航空大型金属结构件加工以及复材模具工装，是多个军用飞机厂的供应商。各公司负责业务各有所长，彼此之间技术交流频繁，发挥协同效应、规模效应，提高公司运营效率。3223.45 4132.37 6957.25 6937.51 5977.58 5.78%7.10%16.76

43、%10.34%9.11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.00200212022Q1-Q3研发费用（万元）研发费用率 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10：公司股权结构稳定，实控人合计持股 24.74%（截至 2022 年 10 月 25 日）资料来源：公司公告、Wind，西部证券研发中心 二二、高铁闸片业务优势明显，市场份额稳步提升、高铁

44、闸片业务优势明显，市场份额稳步提升 2.1、高铁闸片技术壁垒高，天宜上佳高铁闸片技术壁垒高，天宜上佳产品线齐全产品线齐全 高铁动车使用粉末冶金闸片制动。高铁动车使用粉末冶金闸片制动。高铁制动系统一般以电制动为主，空气制动和非黏着制动辅助。空气制动通过压缩空气，使制动闸片与制动盘通过摩擦产生制动力。闸片与制动盘组成一对摩擦副，制动闸片是保证高速列车运行安全的关键部件。对闸片性能影响最关键的因素是闸片材质，列车运行速度不同，闸片材质不同。目前高铁动目前高铁动车（车（300km/h 以上）使用粉末冶金闸片，低速列车（以上）使用粉末冶金闸片，低速列车（200km/h 以下）使用合成闸片，以下）使用合成

45、闸片，低速货车使用铸铁闸片。低速货车使用铸铁闸片。闸片与制动盘组成一对摩擦副，其中制动闸片是保证高速列车运行安全的关键部件，其性能直接影响到制动性能、制动盘和闸片本身的使用寿命及列车的安全运行。高速列车闸片在高速摩擦产生的高温下工作，高速列车在制动时，其制动元件的温度将达到 500C 以上，瞬时温度甚至可达 1000C 左右。随着列车高速化，制动负荷也会越来越大，制动时产生的热能及热冲击也大大增加，对制动闸片和制动盘的性能要制动时产生的热能及热冲击也大大增加，对制动闸片和制动盘的性能要求也越来越高。因此，随着动车组的提速，对闸片的技术要求越高、开发难度越大。求也越来越高。因此，随着动车组的提速

46、，对闸片的技术要求越高、开发难度越大。公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11：闸片与制动盘组成一对摩擦副 图 12：天宜上佳所生产的 TS399 粉末冶金闸片 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 根据列车的运行速度和设计要求，目前在应用的闸片材料主要有铸铁闸片、树脂根据列车的运行速度和设计要求，目前在应用的闸片材料主要有铸铁闸片、树脂橡胶橡胶基材料闸片和粉末冶金闸片三大类。基材料闸片和粉末冶金闸片三大类。铸铁闸片通常只用于 100km/h 左右的列车，而

47、树脂橡胶基闸片适用时速约为 160-200km/h。粉末冶金闸片具有良好的综合性能及经济性，是高速列车目前最理想的制动闸片材料，当前时速 300km 及以上的高速列车均采用粉末冶金闸片。表 3：目前时速 300km 及以上的高速列车均采用粉末冶金闸片 种类种类 特点特点 应用领域应用领域 铸铁闸片 铸铁闸片随着制动速度增大，闸片温度上升，摩擦系数下 降，磨损量増大 通常只用于 100km/h 左右的列车 树脂橡胶基闸片 粘结剂、增强材料和摩擦改性剂混合后加压加热固化而制 得的复合材料 树脂橡胶基闸片使用时速为 160200km/h，主要应用于地铁、普速列车等。粉末冶金闸片-铁基 铁基闸片具有较

48、高的耐热性、强度、硬度和抗氧化性，但 它与铸铁或钢制动盘具有亲和性，容易产生粘着，低速时 摩擦系数波动大，摩擦表面损伤较严重，用作高速列车闸 片时受到较大限制 主要用于铁路货车 粉末冶金闸片-铜基 铜基闸片具有较好的综合性能和优异的制动效果 已用于日本的新干线、法国的 TGV、德国的 ICE 高速列车以及我国高铁动车 组，最高适用时速可达 350km/h 以上 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.2、预计预计2025年国内高铁闸片需求约为年国内高铁闸片需求约为34亿元亿元，需求增长趋势良好，需求增长趋势良好 我们预计我们预计 2025 年国内高铁闸片年国内高铁闸片市场空间市场空间约约为为

49、 34 亿元亿元，2020-2025 年年 CAGR=22%。高铁闸片是高铁制动系统的重要组成部分，制动系统是高铁九大关键技术之一，占动车组列车成本 9%。高铁闸片是耗材，每年需要更换 2.5 次，具有稳定的替换需求。（1）截至2021年年底，国内动车组保有量约为4153组，考虑到疫情优化政策逐步放开，动车标准组增速逐步回升按照年均 6%保持增长，预计 2025 年国内动车组保有量约为 5194 组。（2）根据公司公告，动车闸片数量为 160 片/组，每年闸片正常更换频次为 2.5 次，近两 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 15|请务必仔细阅读

50、报告尾部的投资评级说明和声明 年受疫情影响，出行人流大幅减少，预计闸片更换频次有所降低，2020-2022 年降低为 1、1.5、1.5 次，后续随着疫情优化政策落地，高铁出行车次频次将显著回升，预计 2023-2025 分别为 2、2.2、2.5 次。（3）根据公司公告，2019 年闸片均价约为 1962 元/片，假设闸片均价呈下降趋势，预计以年均 5%的降幅下降，2025 年闸片均价约为 1600 元/片。表 4：预计 2025 年国内高铁闸片市场空间约为 34 亿元，2020-2025 年 CAGR=22%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 动车

51、数量（标准组）3665 3918 4153 4361 4622 4900 5194 动车数量 yoy 13%7%6%5%6%6%6%新增动车数量 410 253 235 208 262 277 294 平均每辆动车装配闸片数量（片/组）160 160 160 160 160 160 160 闸片更换频次（次/年）2.5 1 1.5 1.5 2 2.2 2.5 存量动车闸片替换需求（万片）147 63 100 105 148 172 208 新增动车闸片需求（万片）6.6 4.0 3.8 3.3 4.2 4.4 4.7 闸片合计需求（万片）153 67 103 108 152 177 212 闸

52、片单价（元/片）1962 1864 1789 1718 1666 1633 1600 闸片市场空间（亿元）闸片市场空间（亿元）30.05 12.44 18.51 18.55 25.34 28.89 34.00 CAGR 22%资料来源：公司公告、国家铁路局，西部证券研发中心 2.3、公司为国产公司为国产闸片闸片龙头，市场份额占比较高龙头，市场份额占比较高 高铁闸片市场长期被国外产品垄断，高铁闸片市场长期被国外产品垄断，2012 年后出现国产化趋势。年后出现国产化趋势。2012 年以前，由于西门子、川崎等整车厂对高铁闸片技术不予技术转让，世界范围内，只有德国、日本和法国等少数几个国家可以生产高铁

53、闸片，高铁闸片国产化困难，国内闸片市场长期被国外产品垄断。2013 年 9 月，天宜上佳高铁闸片获 CRCC 认证，并实现国产高铁闸片供货。复兴号时代公司竞争优势明显，新增市场市占率持续提升。复兴号时代公司竞争优势明显，新增市场市占率持续提升。目前共有 23 家企业取得CRCC 合法的动车组闸片认证证书，天宜上佳是持有 CRCC 证书最多、覆盖车型最广的厂商，目前拥有 11 张 CRCC 核发的铁路产品认证证书和 8 张 CRCC 核发的铁路产品试用证书，是获得时速 350 公里“复兴号”中国标准动车组两个车型（CR400AF 和 CR400BF）CRCC 正式认证证书的厂商，产品覆盖车型最广

54、，覆盖国内时速 160-350 公里动车组 33 个车型及交流传动机车。公司是同时拥有时速 350公里、250 公里复兴号动车组制动制片 CRCC 认证证书的供货商，是时速 350 公里和时速 250 公里复兴号标准动车组核心供货商。公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13：公司拥有 11 张铁路产品认证证书和 8 张铁路产品试用证书 图 14：公司覆盖国内时速 160-350 公里动车组 33 个车型 资料来源：各公司公告，西部证券研发中心 资料来源：各公司公告，西部证券研发中心 天宜上佳高铁

55、闸片市场占有率高。天宜上佳高铁闸片市场占有率高。天宜上佳是国内领先的粉末冶金闸片供应商，是取得 CRCC 证书最多的国内闸片厂商，市场占有率较高，在各地铁路局、整车制造厂的项目里中标经验丰富，旗下闸片产品广泛应用在各个动车组中，市场反响良好。表 5：公司闸片取得众多 CRCC 资质，应用列车型号丰富 产品型号产品型号 应用案例应用案例 TS399 应用于高寒地区，能够有效解决冰雪恶劣气候导致的制动盘异常磨损的问题，目前在哈大线（高寒地区）实现进口替代 TS399B 获得 UIC 认证，适用于高寒地区，已在沈阳、北京、上海铁路局批量装车使用 TS355 2014 年即在北京、上海、郑州等铁路局批

56、量装车使用，运行性能良好，可以完全代替原车闸片 TS566 2015 年即在铁路运营物资联合采购招标中标，2021 年铁路运营物资联合采购项目组中标额为 1230 万元 TS588A 2017 年获 CRCC 证书，为复兴号标准动车组闸片 资料来源：公司官网，公司年度报告，西部证券研发中心 高铁闸片竞争格局稳定，客户粘性较高。高铁闸片竞争格局稳定，客户粘性较高。高铁闸片生产厂商需取得 CRCC 核发的 铁路产品认证证书 才能对外销售，证书有效期内，厂商每年需至少进行一次质量检测，高铁闸片行业技术壁垒较高，行业准入较难，行业竞争格局稳定，铁路局、系统集成商、整车制造企业对零部件的可靠性、一致性都

57、有严格要求，倾向于与现有厂商进行长期合作，进入铁路供货供应商名单的厂商不会轻易被更换，公司客户粘性较大，合作关系稳定。表 6：天宜上佳主要竞争对手 公司公司 简介简介 市场地位市场地位 克诺尔车辆设备（苏州）有限公司 克诺尔集团是世界领先的轨道车辆和商用车辆制动系统制造商。目前克诺尔闸片全球市场占有率达到80%。中车戚墅堰机车车辆 工艺研究所有限公司 建立于 1959 年，为中国中车旗下全资子公司，国家高新技术企业，生产有适用于高铁闸片已获得复兴号 CR400AF 和CR400BF 的 CRCC 认证证书。动车组闸片CRCC证书数量（个）动车组闸片C

58、RCC试用证书数量3323520253035CRCC覆盖车型 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司公司 简介简介 市场地位市场地位 350km/h 以下高速列车的粉末冶金闸片。北京浦然轨道交通 科技有限公司 成立于 2008 年，专门从事轨道交通车辆制动产品，旗下产品包括高铁闸片、城市轨道交通闸瓦闸片等。获得 IRIS 和 UIC 证书，是国内第一个获得欧洲铁路联盟证书的厂商。中铁隆昌铁路器材有限公司 是中国铁建重工集团股份有限公司的全资子公司，旗下产品包括铁路货车用合成闸

59、瓦和动车用粉末冶金闸片。高铁闸片已获得复兴号 CR400AF 和CR400BF 的 CRCC 认证证书。资料来源：公司官网、公司年度报告，西部证券研发中心 三、三、碳碳热场碳碳热场&石英坩埚后起之秀，打造公司成长第二极石英坩埚后起之秀，打造公司成长第二极 3.1、碳碳、碳碳热场热场包含四大核心部件包含四大核心部件，为光，为光伏拉晶过程必需耗材伏拉晶过程必需耗材 公司光伏热场布局完整公司光伏热场布局完整，为光伏拉晶过程中的必需耗材，为光伏拉晶过程中的必需耗材。光伏热场上游产业链为碳纤维、碳纤维预制体等原材料，下游为光伏行业硅片及拉晶设备供应商。公司业务涉及光伏热场产业链上游中游，有望形成规模效应

60、，降低生产成本，发挥技术优势；公司下游客户拓展情况较好，产品有稳定的客户群体，市场需求较大。硅片环节作为光伏行业主产业链中的重要一环，可主要分为拉晶和切片两个生产步骤，其中拉晶需要将硅料放入单晶炉中加热、熔化后通过悬浮区熔法或直拉法生长成硅棒。公司目前销售产品主要应用于光伏产业链中上游，是拉晶过程中的必要耗材。图 15：单晶拉制热场系统为关键耗材 资料来源：金博股份招股书，西部证券研发中心 光伏热场是硅片生产的核心部件光伏热场是硅片生产的核心部件，工艺复杂，技术壁垒较高，工艺复杂，技术壁垒较高。热场是硅片拉晶过程中的耗材，是制备单晶硅/多晶硅的关键设备。光伏热场产品包括单晶炉内的坩埚、导光伏热

61、场产品包括单晶炉内的坩埚、导流筒、保温筒、加热器等部件，此四大部件的价值量在单晶炉热场系统中占流筒、保温筒、加热器等部件，此四大部件的价值量在单晶炉热场系统中占 60%以以上。上。坩埚主要用于承载内层的石英坩埚，导流筒是为了引导气流，并阻止外部热量传导至内部，使硅棒生长的速率提升；保温筒的作用在于阻止内部热量向外传导，构建热场空间；加热器的作用是提供硅料熔化的热源。热场是硅片生产的重要环节之一。公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16：光伏热场产品包括单晶炉内的坩埚、导流筒、保温筒、加热器等部件

62、 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 热场耗材属性明显，新增热场耗材属性明显，新增+替换替换市场需求广阔市场需求广阔。坩埚和加热器的使用寿命较短，约为约为6-8 个月，保温筒和导流筒的使用寿命较长，分别为个月，保温筒和导流筒的使用寿命较长，分别为 1 年半、年半、2 年左右。年左右。随着热场存量产能的不断增加以及碳碳复合材料在存量热场中的渗透率不断提升，原部件的替换、更新需求量将不断释放，需求空间广阔。3.1.1、大尺寸大尺寸+N型硅片大势所趋，型硅片大势所趋，碳碳复材碳碳复材加速替代加速替代石墨石墨材料材料 大尺寸大尺寸+N 型硅片渗透率快速提升，热场部件加速升级。型硅片渗透率快速提升，热

63、场部件加速升级。N 型和大尺寸硅片渗透率的持续提升对拉晶设备和耗材提出更高标准。1）随着硅片尺寸增大，各企业纷纷将原有小尺寸热场进行改造引发的改造需求；2）碳基复材热场性能更好、损耗更少、经济性更佳，且更适于 N 型硅片生产制造，为了提升设备性能，部分原有的使用石墨材料的热场会进行升级改造，会带来碳碳热场改造升级需求。表 7：碳碳材料与石墨材料有相对较好的热膨胀相容性，导热系数更低 碳基复合材料碳基复合材料 等静压石墨等静压石墨 原材料 碳纤维 石墨 制备方法 预制体成型后沉积纯化 将材料磨粉后用等静压机压成型 抗折强度（MPa）150 38-60 导热系数（W/(M*K)）30 80-140

64、 灰分（ppm）200 200 密度（g/cm3）1.64-1.69 1.72-1.90 断裂韧度/Mpa 13 1 耐压强度/Pa 11-33 4.2-22 抗弯强度/MPa 16-42 1.3-7 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 光伏热场生产中，碳基复合材料制备方法更为优越光伏热场生产中，碳基复合材料制备方法更为优越。根据所用原材料及制备方法，热场可分为等静压石墨与碳碳热场两种，原材料分别是石墨、碳纤维。天宜上佳采用碳基复材热场，热场性能更好、损耗更少、经济性更佳。由于碳基复合材料制备方法更 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 19|请务

65、必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 佳，行业内产品原材料使用碳基复合材料的趋势增强。目前在光伏晶硅热场领域目前在光伏晶硅热场领域中中碳基复合材料对等静压石墨碳基复合材料对等静压石墨材料材料替代程度较高。替代程度较高。光伏热场早期主要采用国外进口的等静压石墨，目前光伏热场碳基复合材料的渗透率较高，其中坩埚部件的渗透率已超过 95%，导流筒、保温筒部件的渗透率仍有提升空间，分别达 60%、55%表 8：光伏热场中碳基复合材料正加速渗透 年份年份 2010 年年 2016 年年 2020 年年 产品 碳基复合材料 等静压石墨 碳基复合材料 等静压石墨 碳基复合材料 等静压石墨 坩埚 10%90%

66、50%50%95%5%导流筒 10%90%30%70%60%40%保温筒 10%90%30%70%55%45%加热器 1%99%3%97%5%95%其他 5%95%20%80%40%60%资料来源：金博股份公告，西部证券研发中心 表 9：光伏热场制备方法对比 类别类别 碳基复合材料碳基复合材料 等静压石墨等静压石墨 寿命对比 性价比高，产品使用寿命长，高温热震下不易产生裂痕，更换次数少 反复高温下容易产生裂痕，安全性较差 生产对比 厚度更薄，生产稳定性更高 石墨原材料杂质颗粒在生产过程中有污染风险 成本对比 可设计性强，可以实现近净成形，生产成本低，生产周期长，单次产能较高 材料成型困难，生产

67、需要氯气纯化，纯度要求高，大规模设备投入多，电力消耗较大，生产成本高昂，制备周期长 资料来源：公司官网、公司公告，西部证券研发中心 3.1.2、预计预计2025年碳碳热场市场空间有望达年碳碳热场市场空间有望达67亿元亿元，2020-2025年年CAGR=39%光伏热场需求可分为新增需求、改造需求和替代需求光伏热场需求可分为新增需求、改造需求和替代需求，我国光伏热场新增需求较大，我国光伏热场新增需求较大。（1）新增需求：新增需求：我国光伏热场现阶段依然处于新增需求的主导阶段。2015 年后，光伏热场产品出现国产替代化趋势，坩埚、导流筒、保温筒、板材等部件国产替代程度不断提升，国内厂商市场空间有望

68、扩大。（2）改造需求：改造需求：大尺寸+N 型硅片渗透率快速提升，热场部件加速升级。碳基复材热场性能更好、损耗更少、经济性更佳，且更适于 N 型硅片生产制造，各企业纷纷将原有小尺寸热场进行改造引发的改造需求（3）替代需求：替代需求：此外，由于热场部件需要定期消耗替换，坩埚和加热器的使用寿命较短，约为 6-8 个月，保温筒和导流筒的使用寿命较长，分别为 1.5 年、2 年左右。随着热场存量产能的不断增加以及碳碳复合材料在存量热场中的渗透率不断提升，原部件的替换、更新需求量将不断释放，需求空间广阔。我们预计我们预计 2025 年碳碳热场市场空间有望达年碳碳热场市场空间有望达 67 亿元，亿元，20

69、20-2025 年年对应对应复合增速为复合增速为39%，碳碳热场市场前景广阔，碳碳热场市场前景广阔。（1）全球光伏新增装机量：全球光伏新增装机量：根据 CPIA，2022 年全球光伏新增装机量达 240GW，预计 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2025年新增装机量达600GW，假设按1：1.2容配比，2025年全球硅片产能达900GW。（2）单单 GW 所需单晶炉所需单晶炉：按照晶盛机电公告，2021 年底单 GW 硅片产能所需单晶炉台数约为 85 台，预计随着硅片大尺寸化，所需单位单晶炉数逐

70、年下降，预计 2025 年所需单位单晶炉数下降至 70 台。（3）碳碳热场渗透率：碳碳热场渗透率：随着大尺寸+N 型硅片渗透率快速提升，热场部件加速升级，碳碳热场渗透率加速提升，假设 2025 年碳碳坩埚、加热器、导流筒、保温筒渗透率分别提升至 99%、18%、85%、99%。（4）热场部件更换频次：热场部件更换频次：由于热场部件需要定期消耗替换，坩埚和加热器的使用寿命较短，约为 6-8 个月，保温筒和导流筒的使用寿命较长，分别为 1.5 年、2 年左右。（5）碳碳热场改造比例：碳碳热场改造比例：大尺寸+N 型硅片渗透率快速提升，热场部件加速升级。碳基复材热场性能更好、损耗更少、经济性更佳，且

71、更适于 N 型硅片生产制造，各企业纷纷将原有小尺寸热场进行改造引发的改造需求。假设坩埚、加热器、导流筒、加热筒改造比例占当年非碳碳复合材料部件分别为 10%、1%、5%、5%。（6）碳碳复合材料价格：碳碳复合材料价格：根据金博股份公告，截至 2021 年底碳碳复合材料单价约为 80万元/吨，后续随着产能逐步释放、竞争加剧，假设 2025 年价格下降至 40 万元/吨。表 10：预计 2025 年碳碳热场市场空间有望达 67 亿元，2020-2025 年 CAGR=39%2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 单晶硅片需求 全球新增装机量(GW)134 155 240

72、 350 460 600 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 单晶硅片需求(GW)161 186 288 420 552 720 产能利用率 80%80%75%70%68%67%单晶硅片产能(GW)201 233 384 600 812 1075 单晶炉需求（台/GW）90 85 80 79 76 74 单晶炉总数（台）18090 19763 30720 47400 61694 79522 新增单晶炉数量（台）1703 1673 10958 16680 14294 17828 碳碳热场渗透率 碳碳坩埚渗透率 90%95%95%96%97%99%碳碳加热器渗透率 7%8%9%

73、13%16%18%碳碳导流筒渗透率 55%60%70%78%82%85%碳碳保温筒渗透率 55%65%75%85%95%99%热场部件重量 坩埚重量（KG/件）30 40 45 50 52 55 加热器重量（KG/件）30 40 45 50 52 55 导流筒重量（KG/件）18 25 28 32 35 39 保温筒重量（KG/件）23 32 35 40 43 46 热场部件更换频次 坩埚当年用量（件/年）2 2 2 2 2 2 加热器当年用量（件/年）2 2 2 2 2 2 导流筒当年用量（件/年）0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 保温筒当年用量（件/年）0.7 0.7 0.7

74、 0.7 0.7 0.7 碳碳热场改造比例 坩埚改造比例 10%10%10%10%10%10%加热器改造比例 1%1%1%1%1%1%导流筒改造比例 5%5%5%5%5%5%公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 保温筒改造比例 5%5%5%5%5%5%碳碳热场-替换需求 坩埚（件）32562 37549 58368 91008 119687 157454 加热器（件）2533 3162 5530 12324 19742 28628 导流筒（件）4975 5929 10752 18486 25295 3

75、3797 保温筒（件）6965 8992 16128 28203 41027 55109 碳碳热场-改造需求 坩埚（件）181 99 154 190 185 80 加热器（件）168 182 280 412 518 652 导流筒（件）407 395 461 521 555 596 保温筒（件）407 346 384 356 154 40 碳碳热场-新增需求 坩埚（件）1533 1589 10410 16013 13865 17650 加热器（件）119 134 986 2168 2287 3209 导流筒（件）937 1004 7670 13010 11721 15154 保温筒（件）937

76、 1087 8218 14178 13579 17650 碳碳热场-合计需求 坩埚（件）34276 39236 68931 107210 133737 175184 加热器（件）2820 3478 6795 14905 22547 32489 导流筒（件）6318 7328 18883 32018 37571 49547 保温筒（件）8308 10425 24730 42737 54760 72799 碳碳热场-合计需求 坩埚（吨）1028 1569 3102 5361 6954 9635 加热器（吨）85 139 306 745 1172 1787 导流筒（吨）114 183 529 102

77、5 1315 1932 保温筒（吨）191 334 866 1709 2355 3349 合计（吨）合计（吨）1418 2225 4802 8840 11796 16703 yoy-57%116%84%33%42%碳碳复合材料单价（万/吨）90 80 55 45 40 40 碳碳热场市场空间（亿元）碳碳热场市场空间（亿元）13 18 26 40 47 67 CAGR 39%资料来源：CPIA、各公司公告，西部证券研发中心 光伏热场光伏热场技术壁垒高，行业集中度高技术壁垒高，行业集中度高。光伏热场厂商中，国内厂商包括金博股份、西安超码等，海外厂商包括西格里、东洋碳素等。目前金博股份为国内光伏热场

78、市场龙头，2021 年热场系统系列产品占营收 98%，2021 年公司碳基复合材料总产能已达到2000 吨，“定向气流快速化学气相沉积”制备技术先进，生产流程短，生产成本较低，在 N 型硅片生产中占据先发优势，公司前五大客户均为国内头部单晶硅片企业，江油2000 吨热场产能已落地，公司有望凭借较低能源成本、大尺寸设备、预制体自制等优势，市占率快速提升。表 11：碳碳热场产能规划情况 公司公司 项目名称项目名称 产能（吨）产能（吨）投产情况投产情况 投产时间投产时间 金博股份 老厂区产能 550 已投产-先进碳基复合材料产能扩建项目一期 300 已投产-先进碳基复合材料产能扩建项目二期 500

79、已投产-可转债热场复合材料建设项目 600 已投产 预计 2022 年满产 高纯大尺寸先进碳基复合材料产能扩建项目 1500 部分投产 预计 22 年部分达产，23 年有望满产 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西安超码（中天火箭）原产线 235 已投产-大尺寸热场材料生产线产能提升建设项目（一期）220 已投产 预计 2022 年满产 军民两用高温特种材料生产线建设项目 220 未投产 预计 2023 年 3 月投产 大尺寸热场材料生产线产能提升建设项目（二期）350 未投产 预计 2024 年

80、 7 月投产 陕西美兰德 新型碳材料新建项目 260 已投产 2021 年下半年投产 新型碳纤维增强材料扩建项目一期 200 已投产 2022 年下半年投产 新型碳纤维增强材料扩充项目 150 已投产 2023 年下半年投产 低成本碳纤维增强材料扩产项目 150 已投产 2024 年下半年投产 新型碳材料扩建项目（二）50 未投产 预计 2022 年底投产 天宜上佳天宜上佳 江油天力新陶碳碳江油天力新陶碳碳复合材料制品复合材料制品产线项目产线项目 2000 已投产已投产 2022 年年 9 月投产月投产 天乌高新（楚江新材）高性能碳纤维复合材料研发和生产项目（一期）400 未投产 2022 年

81、 9 月投产 隆基股份 保山隆基年产 20GW 热场及 10GW 石墨加工厂建设项目 320 已投产-资料来源：各公司公告，西部证券研发中心 3.1.3、公司布局预制体、公司布局预制体+致密化，多维度降本助力盈利提升致密化，多维度降本助力盈利提升 碳碳材料主要制备工艺为形成碳纤维预制体碳碳材料主要制备工艺为形成碳纤维预制体+致密化致密化工序工序。1 1）预制体预制体工序工序：将碳纤维材料进行成网、织布、复合针刺等处理，从而形成碳纤维预制体，属于成型工艺；2 2）致密化致密化工序工序：将碳沉积在预制体上，主要包括化学气相沉积法和液体浸渍法两种方法，化学气相沉积法利用甲烷、丙烯等碳氢化合物在高温下

82、热解产生的碳沉积在碳纤维预制体孔隙内，实现碳纤维预制体的致密化；液相浸渍法将碳纤维预制体浸入液态浸渍剂中，通过真空、加压等措施使浸渍剂渗入预制体的孔隙，再经固化、碳化、石墨化等一系列处理过程，最终得到碳碳复合材料。化学气相沉积法中基体碳与纤维结合紧密、结构可调，逐步成为制备高性能碳碳复合材料的首选方法。优势优势一：碳纤维预制体自制一：碳纤维预制体自制 （1 1）碳纤维预制体碳纤维预制体费用占热场成本比例较高，降本增效可有效提高公司产品竞争力。费用占热场成本比例较高，降本增效可有效提高公司产品竞争力。光伏热场的成本结构中，直接材料费用占热场成本比例较高，直接材料以碳纤维预制体为主，占材料成本 8

83、1.0%。2021 年公司碳基复材单吨成本约为 24 万元，低于行业龙头金博股份，为同行业最低。自制预制体可以有效降低热场生产成本，提高公司产品竞争力。公司子公司天力九陶正在发展自制预制体业务，可有效降低碳纤维业务生产成本。表 12：2021 年公司碳基复材单吨成本约为 24 万元 金博股份金博股份 西安超码西安超码 天宜上佳天宜上佳 单吨成本（万元/吨）37 61 24 直接材料成本（万元/吨）19.1 24.5 18.2 直接人工成本（万元/吨）6.3 5.1 5.2 制造费用成本（万元/吨）11.4 31.8 4.8 资料来源：各公司公告，西部证券研发中心 （2 2）自制预制体可有效提高

84、业务毛利率。自制预制体可有效提高业务毛利率。自制预制体生产成本低于外采预制体价格，可有效降低制造过程中的碳纤维和预制体浪费以及机加工部分的损耗。公司正在打造年产能 5.5 万件的“碳碳材料制品预制体自动化智能编织产线建设”项目，预计未来公司自制预制体产能将得到进一步释放，满足内部需求的同时实现对外销售，进一步提 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 高公司光伏热场板块盈利能力。（3）高质量预制体可有效缩短致密周期，提高单位时间产出。高质量预制体可有效缩短致密周期，提高单位时间产出。通过调节预制体密度、

85、空隙，可使不同的热场部件具有不同的强度、导热系数，缩短沉积周期。通过调节温度与气流，可实现在特定位置按照从内层孔隙到外层孔隙的顺序实现沉积，减少闭孔现象。目前公司预制体质量较好，江油产业园 2000 吨产线已到达投产状态，2021 年以前已贡献232.6吨热场材料产出，未来有望进一步缩短致密周期，提高单位时间产出。图 17：高质量预制体可有效缩短致密周期，提高单位时间产出 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 18：自制预制体有效降低热场生产成本，提高公司产品竞争力 图 19：碳纤维预制体在热场材料成本中占比 81%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心

86、 优点二：优点二：大规模沉积设备大规模沉积设备+电力能耗成本优势电力能耗成本优势（1 1）选用选用行业行业最大规模沉积设备，生产效率有望行业领先。最大规模沉积设备，生产效率有望行业领先。针对沉积过程，气相沉积炉的大型化，有望带来生产效率提升及能耗显著下降，产线具备一定后发优势。天宜上天宜上佳新建产能选用目前碳碳复材领域中批量化生产的最大规格的沉积设备，可满足佳新建产能选用目前碳碳复材领域中批量化生产的最大规格的沉积设备，可满足 3636寸甚至更大尺寸产品的批量化生产，预期公司采用的新设备在致密化工序中可实现行寸甚至更大尺寸产品的批量化生产，预期公司采用的新设备在致密化工序中可实现行业领先。业领

87、先。此外，公司正在研发快速化学气相沉积生产工艺，预期可将沉积时间缩短20%-40%，进一步降本增效。（2 2）生产基地生产基地优势突出，优势突出，电力生产电力生产成本领先。成本领先。公司生产基地位于四川江油，电力成本优势明显，热场生产过程中主要能源消耗为电能，电费支出占生产成本比例约为 15-20%，19%81%其他材料预制体 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 目前四川江油电费成本约为 0.43 元/度，相较其他地区一般工业用电价格约 0.6 元/度的水平，在电力生产成本方面具有明显优势。3.2、

88、石英坩埚：、石英坩埚：外延收购晶熠阳，打造光伏拉晶辅材一体化供应商外延收购晶熠阳，打造光伏拉晶辅材一体化供应商 3.2.1、光伏高景气持续带动坩埚需求增长，高纯石英砂供给偏紧光伏高景气持续带动坩埚需求增长，高纯石英砂供给偏紧 石英坩锅是拉制硅棒的关键辅材，石英坩锅是拉制硅棒的关键辅材，使用寿命约使用寿命约 300-400 小时，小时，具备具备较强的较强的消耗品特消耗品特征。征。石英坩埚由于具有高纯度、耐高温等性能，目前被广泛应用于太阳能和半导体领域提炼晶体硅的生产工艺中，可支持高温条件下连续拉晶。在单晶硅片生产流程中，石英坩埚是光伏单晶炉的关键部件，属于拉制大直径单晶硅棒的消耗性器皿，主要用于

89、盛装熔融硅并制成后续工序所需晶棒。由于单晶硅片需要在 1200 摄氏度高温环境下制备，如果坩埚出现溶解破损将会导致晶棒纯度大幅降低，因此石英坩埚一次或几次加热拉晶完成后即报废，使用寿命约 300-400 小时，需要购置新的石英坩埚用于下次拉晶，因此具备较强的消耗品属性特征。图 20：石英坩锅是拉制硅棒的关键辅材 图 21：石英坩埚使用寿命约 300-400 小时 资料来源：晶盛机电公告，西部证券研发中心 资料来源：欧晶科技公告，西部证券研发中心 图 22：石英坩埚属于光伏拉晶中的重要耗材 资料来源：欧晶科技官网，西部证券研发中心 石英坩埚的原材料主要为高纯石英砂石英坩埚的原材料主要为高纯石英砂

90、，成本，成本占比占比达达 60%-70%。石英坩埚是由高纯石英砂通过模具定型，通过电弧法高温制作而成的一种容器，其主要原材料为高纯石英砂，成本占比达 60%-70%。根据欧晶科技公告，2021 年，石英坩埚成本中石英砂成本、制造成本、辅助材料成本、人工成本占比分别为 62%、26.5%、5.8%、5.7%，公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 石英砂成本为主要成本，占比超 60%。图 23：石英砂成本为主要成本，占比超 60%图 24：石英坩埚制作流程 资料来源：欧晶科技公告，西部证券研发中心 资料来

91、源：欧晶科技公告，西部证券研发中心 石英坩埚石英坩埚结构主要结构主要分为外层分为外层以及以及中内层中内层，内层对石英砂品质要求较高，内层对石英砂品质要求较高。石英坩埚一般分为内外两层，外层（不透明层）内部含有大量气泡，受热均匀、保温效果好；中内层（透明层）均匀致密、表面光滑，可以增强坩埚的强度，降低内表面的温度。目前各个厂家工艺不同，一般情况下内层：中层：外层的用砂比为一般情况下内层：中层：外层的用砂比为 4:3:3，中内层中内层砂对纯砂对纯度的要求度的要求较较高基本为高基本为进进口口石英砂石英砂，外层砂开始被国产替代。目前坩埚内层砂主要使用美国尤尼明、挪威 TQC 的进口产品。目前高纯石英砂

92、短缺是当前行业的主要痛点。目前高纯石英砂短缺是当前行业的主要痛点。根据光伏智库数据，石英坩埚的成分中高纯石英砂占比超 70%（中层砂+内层砂），截至 2022 年底，进口高纯石英砂均价已经上涨至 7 万元/吨，同比+50%。预计在未来较长时间内，高纯度进口石英砂供给都将处于持续缺口状态。从供给端来看，一方面高品质原矿资源稀缺，目前全球仅有 14 处高纯石英原料矿床，储量有限。另一方面，目前全球可量产高纯石英砂的企业仅尤尼明、TQC 和石英股份三家，且开采时会伴随产生大量其他副产品，考虑开采经济性，海外企业扩产意愿较低。根据尤尼明和 TQC 产能规划情况，预计 2022-2024 年内层砂供给量

93、约为 2.1/2.3/2.5 万吨，内层砂供给持续偏紧。表 13：预计 2022-2024 年内层砂供给量约为 2.1/2.3/2.5 万吨，内层砂供给持续偏紧 2022E 2023E 2024E 尤尼明 内层砂供给量（万吨）1.8 2.0 2.2 TQC 内层砂供给量（万吨）0.26 0.29 0.32 合计供给量：（万吨）合计供给量：（万吨）2.1 2.3 2.5 资料来源：各公司产能规划，西部证券研发中心（数据仅考虑用于光伏领域内层砂）光伏石英坩埚需求：光伏石英坩埚需求：随着全球光伏新增装机量持续旺盛，预计预计 2025 年光伏石英坩埚年光伏石英坩埚需求量达需求量达 110 万只万只（按

94、（按 36 寸石英坩埚计算）寸石英坩埚计算），对应市场空间约，对应市场空间约 166 亿元，亿元，2022-2025年复合增速为年复合增速为 33%。（1）光伏新增装机量：光伏新增装机量：根据 CPIA，2022 年光伏新增装机量达 240GW，预计 2025 年光伏新增装机量达 600GW，按照容配比 1.2 计算，全球硅片需求量达 720GW。62.0%26.5%5.8%5.7%石英砂成本制造成本辅助材料成本人工成本 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明（2）单单 GW 硅片所需单晶炉：硅片所需单

95、晶炉：根据晶盛机电公告，2021 年底单 GW 硅片产能所需单晶炉台数约为 85 台，预计随着硅片大尺寸趋势，所需单位单晶炉数逐年下降，预计 2025年所需单位单晶炉数下降至 70 台。（3）石英坩埚石英坩埚平均使用平均使用寿命：寿命：近年来石英坩埚的发展趋势为高纯度、大尺寸、长寿命，高性能坩埚占比不断提升，预计将带动石英坩埚平均使用寿命不断提升。假设2022-2025 年石英坩埚使用时长分别为 300/340/370/400 小时，对应年更换频次为29/26/24/22。（4）石英坩埚均价：石英坩埚均价：光伏石英坩埚价格近年持续上涨，伴随石英坩埚大尺寸、高性能化，叠加进口纱供应持续偏紧，预计

96、坩埚价格将不断上行，以 36 寸石英坩埚计算，从 2022年平均单价 1 万元逐年上涨至 2025 年 1.5 万元。表 14：预计 2025 年光伏石英坩埚需求量达 110 万只，对应市场空间约 166 亿元 项目项目 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机量（GW）240 350 460 600 全球硅片需求量（按容配比 1.2 计算，GW）300 420 552 720 单 GW 硅片所需单晶炉（台）80 75 72 70 石英坩埚平均使用寿命（小时）300 340 370 400 石英坩埚年更换频次（只）29 26 24 22 石英坩埚需求量（万只）石英坩埚需

97、求量（万只）70.1 81.2 94.1 110.4 石英坩埚均价（万元）1 1.2 1.5 1.5 石英坩埚市场空间（亿元）石英坩埚市场空间（亿元）70 97 141 166 CAGR 33%资料来源：CPIA、晶盛机电、欧晶科技公告，西部证券研发中心 3.2.2、外延收购晶熠阳，外延收购晶熠阳，碳碳热场碳碳热场&石英坩埚有望协同发展石英坩埚有望协同发展 收购晶熠阳收购晶熠阳 90%股权，切入石英坩埚领域。股权，切入石英坩埚领域。2022 年 11 月 7 日，公司使用 2.7 亿元收购江苏晶熠阳新材料公司 90%股权，切入石英坩埚领域。晶熠阳主营业务为光伏石英坩埚，拥有从事石英坩埚研制、生

98、产十余年的专业技术团队，通过不断地自主创新及大量的生产实践，公司成功优化了石英砂原料配比并形成了独特且稳定的制造工艺，公司成功优化了石英砂原料配比并形成了独特且稳定的制造工艺，在进口石英砂供给严重不足大环境下，实现了国产石英砂对于进口砂的部分代替。在进口石英砂供给严重不足大环境下，实现了国产石英砂对于进口砂的部分代替。截至 2022 年 7 月，晶熠阳实现营收 5870 万元，净利润 1519 万元。表 15：截至 2022 年 7 月，晶熠阳实现营收 5870 万元；净利润 1519 万元 项目项目（单位：万元）（单位：万元）2022 年年 1-7 月月 2021 年度年度 营业收入 586

99、9.88 2087.14 净利润 1519.24 197.55 扣除非经常性损益后的净利润 1518.85 197 项目项目 2022/7/31 2021 年年 12 月月 资产总额 7063.13 3600.14 资产净额 2216.79 443.55 负债总额 4846.34 3157.59 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 晶熠阳晶熠阳的主要产品为的主要产品为 32、33、36 英寸的石英坩埚，英寸的石英坩埚，36 英寸产品占比较高英寸产品占比较高。截至

100、 2022年 7 月，公司现有产线月度设计产能为 3600 个，年化设计产能为 4.32 万个。公司根据产能出货预测，预计未来三年晶熠阳实现销售收入分别为 3.6、3.8、3.9 亿元。表 16：公司预测未来三年晶熠阳实现销售收入分别为 3.6、3.8、3.9 亿元 项目项目 销售收入预测销售收入预测（单位：万元）（单位：万元）2022 年年 8-12 月月 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 28 英寸坩埚 89.85 274.34 288.06 296.7 296.7 32-33 英寸坩埚 4183.94 20333.94 21070.13 21702.23 2

101、1702.23 36 英寸坩埚 3414.27 15735.42 16522.19 17017.86 17017.86 销售收入合计销售收入合计 7688.06 36343.7 37880.38 39016.79 39016.79 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 石英坩埚供不应求，石英坩埚供不应求，晶熠阳整体晶熠阳整体盈利能力高企。盈利能力高企。目前石英坩埚生产行业正处于快速发展期，由于石英坩埚的售价涨幅较大，2022 年年 8-12 月被评估单位销售毛利率月被评估单位销售毛利率 40%，销售成本率为销售成本率为 60%。2023 年以后，随着原材料供需缺口逐渐收窄，越来越多的资本涌入石

102、英坩埚生产市场，同行业竞争加剧，且下游市场对产品的质量要求逐渐提高，在上游石英砂原材料上涨的同时，石英坩埚生产行业对下游的议价能力逐渐减弱，会石英坩埚生产行业对下游的议价能力逐渐减弱，会导致成本率逐渐升高，最终使石英坩埚生产行业的销售成本率和投资回报率逐渐回归导致成本率逐渐升高，最终使石英坩埚生产行业的销售成本率和投资回报率逐渐回归至光伏行业平均水平至光伏行业平均水平，预计，预计 2023-2025 年毛利率分别为年毛利率分别为 34%/29%/23%。表 17：预计石英坩埚 2023-2025 年毛利率分别为 34%/29%/23%项目项目 销售收入预测（单位：万元）销售收入预测（单位：万元

103、）2022 年年 8-12 月月 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 28 英寸坩埚 销售收入 89.85 274.34 288.06 296.7 296.7 销售成本 69.72 216.3 230.72 241.35 245.06 销售成本率 78%79%80%81%83%32-33 英寸坩埚 销售收入 4183.94 20333.94 21070.13 21702.23 21702.23 销售成本 2807.59 14450.5 15778.32 17119.76 17987.85 销售成本率 67%71%75%79%83%36 英寸坩埚 销售收入 3414.

104、27 15735.42 16522.19 17017.86 17017.86 销售成本 1721.36 9231.47 11056.12 12791.78 14195.76 销售成本率 50%59%67%75%83%销售成本合计 4598.68 23898.28 27065.17 30152.89 32428.66 销售收入合计 7688.06 36343.7 37880.38 39016.79 39016.79 销售毛利率销售毛利率 40%34%29%23%17%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 晶熠阳客户与天宜上佳热场客户晶熠阳客户与天宜上佳热场客户高度高度重合，重合，碳碳热场碳碳热场

105、&石英坩埚有望协同发展石英坩埚有望协同发展。目前晶熠阳已与上机数控、晶澳、通威、晶科、高景等多家单晶硅生产厂商开展合作，并均已实现石英坩埚产品供货，有望与公司光伏碳碳热场业务高度协同，在辅材环节为客户提供更全面服务，碳碳热场与石英坩埚均属于拉晶环节关键的耗材、辅材，两者有望在销售端形成协同之势，打造拉晶辅材一体化服务、形成差异化竞争优势。公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 18：晶熠阳已与上机数控、晶澳、通威、晶科、高景等多家头部硅片厂商开展合作 客户名称客户名称 型号型号 金额（万元）金额（万

106、元）弘元新材料有限公司 32 寸坩埚 528.93 33 寸坩埚 1229.96 曲靖晶澳光伏科技有限公司 32 寸坩埚 28.65 36 寸坩埚 809.28 四川永祥光伏科技有限公司 36 寸坩埚 616.16 包头晶澳太阳能科技有限公司 32 寸坩埚 340.76 36 寸坩埚 234.23 河北硕日石英制品有限公司 32 寸坩埚 425.02 33 寸坩埚 84.32 36 寸坩埚 5.66 合计（万元）4302.96 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 晶熠阳团队深耕晶熠阳团队深耕石英坩埚领域石英坩埚领域，深度绑定深度绑定主要主要原料原料供应商。供应商。晶熠阳与美国 TQC 以及江

107、苏太平洋石英股份有限公司等国内高纯石英砂生产厂商建立了长期合作关系，保证原材料供应的质量和稳定性。截至 22 年 7 月，晶熠阳光伏石英坩埚设计产能 4.32 万只/年，按照产能 100%利用率测算，需要高纯石英砂 4320 吨，每月用料 360 吨。近期，公司正在积极与上游石英砂供应商洽谈长期合作协议，协议签署后将进一步形成稳定的原材料供应保障，尽管根据供应商意向，目前高纯石英砂月供货量可稳定在450 吨左右，现阶段供应商原材料供应可完全覆盖公司产能。四四、前瞻布局碳陶材料前瞻布局碳陶材料，百亿蓝海市场前景广阔，百亿蓝海市场前景广阔 4.1、碳陶制动盘碳陶制动盘：最为理想的下一代刹车材料：最

108、为理想的下一代刹车材料 碳陶制动盘碳陶制动盘性能高性能高，具有密度低、耐高温、摩擦性能高且稳定等优点具有密度低、耐高温、摩擦性能高且稳定等优点。碳陶制动盘材质是在碳纤维和碳化硅在 1700的高温下经过合成的增强型复合陶瓷，在耐受高温方面极为出色，且在同等尺寸的情况下重量上也比传统刹车盘要轻一半以上，具有密度低、耐高温、摩擦性能高且稳定等优点，能够有效改善汽车制动时出现的热衰退现象。碳陶制动盘碳陶制动盘是是最为最为理想理想的下一代的下一代刹车材料刹车材料。灰铸铁是第一种用于制造汽车刹车盘的材料，能够实现摩擦稳定、噪音低、磨损率低等优秀性能和低制造成本的平衡，因此19 世纪末以来一直是汽车刹车材料

109、的主流，但灰铸铁材料热衰退较为严重，也就是当摩擦加剧导致更高温度时，制动距离缩短，性能下降。相较于灰铸铁，相较于灰铸铁，碳陶制动盘碳陶制动盘密度低，潮湿摩擦系数大、耐高温、寿命长，百公里制动距离相较铸铁盘的密度低，潮湿摩擦系数大、耐高温、寿命长，百公里制动距离相较铸铁盘的 42m 可可以缩减到以缩减到 30m 以内，也是自动驾驶线控系统理想的刹车执行材料，以内，也是自动驾驶线控系统理想的刹车执行材料，能极大提升制动安全性。缺点是价格高昂，目前碳陶主要用于改装车和跑车。公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声

110、明 图 25：碳陶材料工艺示意图 图 26：碳陶制动盘是最为理想的下一代刹车材料 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：勒芒科技官网，西部证券研发中心 表 19：碳陶制动盘密度低，潮湿摩擦系数大、耐高温、耐磨顺、寿命长 材料体系材料体系 摩擦系数摩擦系数（N/m2）湿态摩擦系数湿态摩擦系数（N/m2）磨损率磨损率（cm3/NM）密度密度（kg/m）铸铁 1 1 1 1 粉末冶金材料 2-3 1-2 0.1 0.50 碳/碳复合材料 2-3 1-2 0.01 0.25 碳碳/陶复合材料陶复合材料 3-4 3-4 0.01 0.25 资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心 4.2、受

111、益新能源车轻量化需求受益新能源车轻量化需求，碳陶制动盘碳陶制动盘加速渗透加速渗透 预计预计新能源汽车新能源汽车轻量化需求将带动轻量化需求将带动碳陶制动盘碳陶制动盘加速渗透加速渗透。碳陶制动盘凭借其优异特性在高端跑车中得到广泛的应用。目前受限于汽车碳陶制动盘的生产成本相对较高，其应用场景主要集中在高端跑车以及后市场改装车等领域。基于当前背景，我们预计伴随新能源汽车轻量化需求快速发展，碳陶制动盘材料有望加速渗透进入商业化规模量产阶段。新能源汽车轻量化受益显著，新能源汽车轻量化受益显著，碳陶制动盘碳陶制动盘可节省电池成本达可节省电池成本达 7000 元。元。相较于燃油车，电动车所携带的电池导致同级别

112、的电动车普遍要比燃油车重电动车所携带的电池导致同级别的电动车普遍要比燃油车重约约 20%，由此将带来续航里程减少问题。因此轻量化是新能源车提高续航里程的关键，换言之在相同续航里程下可节省电池成本。根据勒迈科技数据显示，碳陶制动盘作为簧下部件轻量化效果事半功倍，即簧下一公斤相当于整车减重 5 公斤，而而四片四片 380mm 尺寸尺寸碳陶制动盘碳陶制动盘比比同尺寸灰铸铁刹车盘可使汽车悬挂系统以下减重同尺寸灰铸铁刹车盘可使汽车悬挂系统以下减重 40kg，等同于悬挂系统以上减少，等同于悬挂系统以上减少200kg 重量效果重量效果。车身每减重车身每减重 200kg 可以提高续航里程可以提高续航里程 80

113、 公里，公里，对应对应可节省电池包可节省电池包8-10 度电度电（假设（假设宁德时代宁德时代 2021 年动力电池平均售价年动力电池平均售价约约 800 元元/kwh 来计算来计算），即，即可节可节省省电池成本电池成本达达 7000 元。元。燃油车受益燃油车受益碳陶制动盘碳陶制动盘可节省燃油成本达可节省燃油成本达 2.25 万元。万元。根据智博睿咨询数据显示，燃油车减重 100 公斤，燃油消耗量每 100 公里就能降低 0.3L-0.6L，燃油效率会提高6%-8%，制动距离减少 2 米以上。碳陶制动盘 200kg 的减重百公里油耗可降低0.6-1.2L，按照油价 7.5 元/L 计算，每年行驶

114、平均距离 2 万 km，1 年可节省油费 1500元，按汽车平均生命周期按汽车平均生命周期 15 年可节省年可节省 2.25 万元。万元。公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 20：电动汽车整车重量若降低 100kg，续驶里程则可增加 40km 车型车型 减重效果减重效果 燃油车 燃油车减重 100 公斤，燃油消耗量每 100 公里就能降低 0.3L-0.6L，燃油效率会提高6%-8%，制动距离减少 2 米以上。碳陶制动盘 200kg 的减重百公里油耗可降低 0.6-1.2L，按照油价 7.5 元

115、/L 计算，每年行驶平均距离 2 万 km，1 年可节省油费 1500 元，按汽车平均生命周期 15 年可节省 2.25 万元。新能源汽车 纯电动汽车整车重量若降低 100kg，续驶里程则可增加 40km。车身每减重 200kg 可以提高续航里程 80 公里，对应可节省电池包 8-10 度电（假设宁德时代 2021 年动力电池平均售价约 800 元/kwh 来计算），即可节省电池成本达 7000 元。资料来源：华经产业研究院、勒迈科技，西部证券研发中心 新能源车轻量化需求趋势显著，新能源车轻量化需求趋势显著，多家车企加速布局多家车企加速布局碳陶制动盘碳陶制动盘。2021 年 10 月比亚迪子公

116、司弗迪科技发布了一款自主研发碳陶制动盘，专门匹配比亚迪汉车型。2022 年 7月定点给金博股份；2021年11月特斯拉为Model S Plaid提供碳陶制动盘选配车型，供应商为 Brembo，价格 2 万美金；此外今年 3 月和 6 月，天宜上佳和金博股份也分别收到多家车企碳陶制动盘项目定点。表 21：多家车企加速布局碳陶制动盘 新能源车企新能源车企 相关相关碳陶制动盘碳陶制动盘项目项目 时间点时间点 广汽埃安 与金博股份合作定点开发碳陶制动盘 2022 年 6 月 北汽福田、京西重工 与天宜上佳合作定点开发碳陶制动盘 2022 年 3 月 特斯拉 特斯拉为 Model S Plaid 提供

117、碳陶制动盘选配车型，供应商为 Brembo，价格 2 万美金。2021 年 11 月 比亚迪 比亚迪子公司弗迪科技发布了一款自主研发碳陶制动盘，专门匹配比亚迪汉。2022 年 7 月与金博股份定点合作开发碳陶制动盘。2021 年 10 月 资料来源：各公司公告，西部证券研发中心 碳陶制动盘碳陶制动盘目前仍受限成本较高目前仍受限成本较高，降本是大规模渗透关键因素，降本是大规模渗透关键因素。目前碳陶制动盘价格过高，整套碳陶制动盘（四片）价格在 1224 万元不等，基本用于超跑车型。特斯拉（Tesla）于 2021 年为 Model S Plaid 推出了碳陶制动选配套件，该套装成本达到2 万美元。

118、目前铸铁刹车盘价格普遍在 400 元，整套更换价格在 1600 元，考虑到碳陶制动盘寿命以及轻量化所带来经济效益，碳陶制动盘整套价格在 10000 元左右可以实现电车领域刹车盘初步替代。类比碳碳热场工艺，类比碳碳热场工艺，碳陶材料碳陶材料后续降本路径清晰、后续降本路径清晰、降本空间大。降本空间大。碳陶制动盘和碳碳热场制备工艺类似，都需要碳纤维制成预制体后进行基体的填充，因此二者降本逻辑相通，即可通过降低用电成本与原材料成本展开降低即可通过降低用电成本与原材料成本展开降低碳陶制动盘碳陶制动盘的成本，主要方法包括的成本，主要方法包括自制预制体并提高碳纤维利用率以及使用大型沉积炉提高沉积效率自制预制

119、体并提高碳纤维利用率以及使用大型沉积炉提高沉积效率。我们认为，类比碳碳热场工艺，碳陶制动盘后续降本路径清晰、降本空间大，伴随成本不断下降有望推动碳陶制动盘加速渗透。表 22：碳陶制动盘 5 大降本路径 降本路径降本路径 具体方案具体方案 原材料成本 调整碳纤维牌号和含量，以及提高国产碳纤维使用比例 开发近尺寸预制体成型工艺 目前预制体都是方形，从方形预制体中切出圆环制动盘会有四个角和中间部分的浪费，开发圆环预制体成型工艺可以提高原料利用率 提高热工艺环节效率 通过开发多料柱限域 CVI 工艺和快速熔融工艺将生产周期从 45 天左右缩短至30 天 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 202

120、3 年年 03 月月 23 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 降本路径降本路径 具体方案具体方案 生产智能化 陶瓷成分极大增加加工难度，智能化检测和生产可以大幅提高效率 降低能源价格 制备碳陶材料耗电量极大，所以如果能够争取到优惠的能源专项价格，将极大助力碳陶制动盘降本 资料来源：中国汽车供应链大会，西部证券研发中心 碳陶制动盘碳陶制动盘产品将主要应用于新能源汽车产品将主要应用于新能源汽车、高端高端燃油燃油车车以及改造车市场以及改造车市场。考虑到新能源汽车轻量化需求叠加所带来的经济效益（可节省电池成本约 7000 元），预计碳陶制动盘率先应用于新能源汽车领域；传统燃油车中

121、，鉴于目前碳陶制动盘成本和价格相对较贵，因此中期可能的替代市场更多在偏高端车型市场（C 级车型）。（1）新能源汽车领域：新能源汽车领域：碳陶制动盘的主要客户为新能源汽车车企，2021 年我国新能源汽车销量为 351 万辆，占全球新能源汽车市场 51.5%，国内新能源市场需求旺盛，潜在客群庞大。国务院新能源汽车产业规划（2021-2035 年）指出，到 2025 年，新能源汽车销售将达到汽车新车销售总量 20%，新能源汽车核心技术达到国际先进水平。预测 2025 年我国新能源汽车将达到 1432.1 万辆，电动车渗透率可达 49%，我国电动车渗透率快于全球电动车渗透率，新能源汽车市场规模不断扩大

122、，碳陶制动盘产品市场需求旺盛，有望加速渗透。图 27：预计 2025 年我国新能源汽车将达到 1432.1 万辆，电动车渗透率可达 49%资料来源：新能源汽车产业规划（2021-2035 年），西部证券研发中心 （2）高端高端燃油燃油车车领域领域：目前碳陶制动盘价格过高，基本用于高端车型。伴随碳陶制动盘降本，未来有望向 C 级车（3050 万）渗透。根据前瞻产业研究院数据，2020 年 C级车销量占国内全年汽车销量约 8%，预计随着消费升级和产品升级，从目前国内新车价格趋势来看，C 级车比例逐年提升、汽车价格带普遍上移。我们认为，汽车价格结构高端趋势有助于提高碳陶制动盘的渗透节奏，预计到 20

123、25 年 C 级车销量有望提升至 10%。（3）改造车市场：改造车市场：汽车改装市场普遍需要定制化服务，成本较高。目前我国汽车保有量约为 3 亿，但改装车市场仍处萌芽状态，改装比例约为 3%，远低于欧美国家 80%的-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%050002500300035002000212022E2023E2024E2025E国内汽车销量（万辆）新能源车销量（万辆）国内汽车yoy新能源车yoy 公司深度研究|天宜上

124、佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 改造比例。受益于政策对汽车改装范围的扩大，国内汽车改装市场迎来发展机遇，假设 2023-2025 年改装比例逐年提升为 3.5%、4%、5%。（4）碳陶制动盘碳陶制动盘渗透率：渗透率：目前碳陶制动盘主要用于高端跑车，2021 年特斯拉为ModelSPlaid 推出了碳陶制动选配套件，从此新能源汽车、高端燃油乘用车配置碳陶制动盘以实现轻量化的趋势愈发显著，假设碳陶制动盘在新能源汽车以及高端燃油车中的渗透率逐年提升，至 2025 年分别达到 10%、8%，改造车市场碳陶制动盘渗透率 20

125、25 年有望提升至 3%。（5）碳陶制动盘碳陶制动盘价格：价格：类比碳碳热场工艺，碳陶材料后续降本路径清晰、降本空间大。考虑到碳陶制动盘寿命以及轻量化所带来经济效益，我们假设 2023 年碳陶制动盘价格为 1 万元，到 2025 年碳陶制动盘整套价格下降至 0.8 万元。根据以上假设综合测算，预计根据以上假设综合测算，预计 2025 年年碳陶制动盘碳陶制动盘配置需求达配置需求达 211 万套，对应市场空万套，对应市场空间达间达 169 亿元，亿元，2020-2025 年年 CAGR 为为 165%，市场空间广阔。，市场空间广阔。表 23：预计 2025 年碳陶制动盘市场空间达 169 亿元，2

126、020-2025 年 CAGR 为 165%2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内汽车销量（万辆）2531.1 2627.3 2732.4 2787.0 2842.8 2899.6 YoY-3.8%4.0%2.0%2.0%2.0%新能源汽车 新能源汽车渗透率 5%13%25%33%42%49%新能源汽车销量（万辆）124.2 351.0 680.0 918.0 1193.4 1432.1 碳陶刹车盘渗透率 0.1%0.3%0.5%2.0%6.0%10.0%碳陶刹车盘配置量（万套）0.12 1.05 3.40 18.36 71.60 143.21 高端燃油车 C

127、 级燃油车渗透率 8%8.2%8.5%9.0%9.5%10.0%C 级燃油车销量（万辆）207.6 215.4 232.3 250.8 270.1 290.0 碳陶刹车盘渗透率 0.10%0.2%0.3%1.0%3.0%8.0%碳陶刹车盘配置量（万套）0.2 0.4 0.7 2.5 8.1 23.2 改造车 汽车保有量（万辆）30000 30000 30000 30000 30000 30000 改造车比例 2.5%2.8%3%3.5%4%5%改造车数量（万辆）750.0 840.0 900.0 1050.0 1200.0 1500.0 碳陶刹车盘渗透率 0.1%0.2%0.3%1.0%1.5

128、%3.0%碳陶刹车盘配置量（万套）0.75 1.68 2.7 10.5 18 45 碳陶刹车盘配置量：合计（万套）1 3 7 31 98 211 碳陶刹车盘单价（万元）1.2 1.2 1.2 1.0 0.9 0.8 碳陶刹车盘市场空间：合计（亿）碳陶刹车盘市场空间：合计（亿）1.3 3.8 8.2 31.4 87.9 169.1 CAGR 165%资料来源：前瞻产业研究院、公司公告，西部证券研发中心 4.3、公司公司率先卡位碳陶百亿蓝海，定增加码率先卡位碳陶百亿蓝海，定增加码碳陶制动盘碳陶制动盘产能产能 目前目前碳陶制动盘碳陶制动盘市场以海外企业为主，国内为百亿蓝海前期市场以海外企业为主，国内

129、为百亿蓝海前期推广推广阶段。阶段。国外碳陶制动盘研发较早，目前碳陶制动盘的生产厂商以海外企业为主，包括布雷博（Brembo）、英国 ALCON、英国 AP、美国 fusionbrakes 等。国内掌握高性能碳陶复合材料刹车盘制备技术的企业较少，国产替代的空间较大。海外头部碳陶制动盘生产企业主要客户为高端跑车生产商，产品单价更高，以海外头部企业布雷博为例，单个碳陶盘的产 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 品价格超 10 万元，如果国内公司在技术上实现突破，达到批量生产阶段，将具有巨大的国产替代潜力。

130、目前国内汽车目前国内汽车碳陶制动盘碳陶制动盘正处于起步阶段，天宜上佳、正处于起步阶段，天宜上佳、金博股份、金博股份、勒迈科技等企业前勒迈科技等企业前瞻布局。瞻布局。天宜上佳自 2016 年成立碳陶事业部，2020 年成功研发出碳陶制动盘，发展至今已经与国内多家企业形成战略合作关系，目前公司 15 万套高性能碳陶制动盘产业化建设项目正在江油产业园区稳步推进中；勒迈科技在 2011 年开始研发乘用车碳纤维材料制动系统，具备量产碳陶制动盘的能力；金博股份与艾盛汽车战略合作，正在推进高性能碳陶复合刹车材料的应用。目前国内尚未出现龙头厂商，公司有望发挥技术、成本优势，提高产品市场占有率。表 24：目前国

131、内汽车碳陶制动盘正处于起步阶段，少数企业前瞻布局 相关公司相关公司 简介简介 碳陶制动盘碳陶制动盘业务进展业务进展 隶属国家隶属国家 Brembo BremboSGL 公司是由国际知名制动器制造企业意大Brembo 与国际知名碳素企业西格里合资，专业设计、开发和制造由碳陶瓷材料制成的制动盘及制动系统 旗下产品已装配法拉利、玛莎拉蒂、阿尔法罗密欧、阿斯顿马丁、克尔维特、日产、雷克萨斯、帕加尼、迈凯轮、大众、保时捷、奥迪、宾利、兰博基尼、布加迪和奔驰 AMG 意大利 Surface TransformsPlc 世界知名汽车零部件供应商，可提供高性能碳陶制动盘产品 覆盖保时捷、兰博基尼部分车型 英国

132、 ALCON 该品牌 1984 年于英国创立，旗下业务主要覆盖生产专 业制动系统外以及强化竞技离合器 产品已装配奥迪 A4、宝马、三菱以及日产部分车型 英国 Fusionbrakes 美国知名汽车零部件 供应商，可提供高性能碳陶制动盘产品 奥迪 R8、RS4/5、保时捷 996Turbo/GT 系列、997Turbo/GT系列及最新的 991Turbo/GT 系列、GT-R、兰博基尼 Gallardo 美国 天宜上佳、金博股份、勒芒科技等少数国产厂商 已掌握高性能碳陶制动盘制备技术并形成产品，目前处于汽车制造商验证阶段，有望实现进口替代 国内公司汽车用碳陶复合材料刹车盘已初步开发成功，处于市场

133、拓展验证阶段，尚未实际装配。中国 资料来源：各公司公告、Wind，西部证券研发中心 公司公司前瞻前瞻布局碳陶材料，取得布局碳陶材料，取得碳陶制动盘碳陶制动盘相关专利。相关专利。公司于 2016 年开始致力于碳陶产品研发，早期研发是基于高铁刹车盘的应用。截至 2023 年 1 月，公司共有 9 个碳陶材料汽车刹车片、汽车制动盘相关专利，公司已完成汽车碳陶制动盘产品的设计研发，并按照客户要求完成台架试验验证，并于 2022 年下半年取得认证证书，预计 2023年进入量产阶段。目前公司已具备新能源车、商用车及特种车辆碳陶制动盘生产能力。表 25：截至 2023 年 1 月，公司共有 9 个碳陶材料汽

134、车刹车片、汽车制动盘相关专利 序号序号 专利所有权专利所有权 发明名称发明名称 公开号公开号 公告时间公告时间 1 天宜上佳 一种碳陶制动盘 CN218207569U 20230103 2 天宜上佳 一种新结构碳陶制动盘、车轮以及车辆 CN217761812U 20221108 3 天宜上佳 一种碳陶制动盘制备方法 CN109095929B 20210608 4 天宜上佳 碳陶复合材料及其制备方法 CN107935614B 20200915 5 天宜上佳 一种碳陶制动件及其制备方法 CN106699210B 20191213 6 天宜上佳 一种碳陶材料的生产工艺及由该材料制得的滑板 CN106

135、740136B 20190423 7 天宜上佳 一种摩擦材料、由其制备的轻量化碳陶盘用有机碳陶制动盘片及其制备方法和应用 CN109404450A 20190301 8 天宜上佳 一种碳陶制动盘制备方法 CN109095929A 20180413 9 天宜上佳 一种摩擦材料及由其制备形成的碳陶制动盘片及制备方法 CN107725648A 20180223 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司公司已具备全产业链技术已具备全产业链技术以及人才以及人才布局布局，有

136、望率先有望率先推动碳陶制动材料产业化推动碳陶制动材料产业化。当前，公司已具备碳陶制动盘预制体编织、气相沉积、陶瓷溶渗等技术能力，可实现碳陶制动盘性能正向设计开发，同时在碳陶制动盘加工技术上也取得重大突破，有效缩短了加工周期，在未来产业化过程中有望进一步降低生产成本。此外，公司已完成与国外顶尖竞品 1:1 台架对比测试，产品性能与竞品相当，公司有望率先推动碳陶制动材料产业化。此外，公司在碳陶复合材料领域拥有专业技术研发团队 23 人，其中硕士以上学历有 12 人，博士 2 人，团队成员来自西北工业大学和北京理工大学等知名院校，从事碳基复合材料研发多年，技术团队底蕴深厚。依托依托碳碳碳碳复材复材基

137、础，公司碳陶材料降本空间大基础，公司碳陶材料降本空间大。碳陶复材加工以碳碳复材为基础，再陶瓷化最终形成碳陶复合材料，公司碳碳复材业务的低成本优势为碳陶复材降本打下良好基础，公司当前已通过技术研发有效缩短了碳陶制动盘加工周期，显著降低了生产成本。公司已获公司已获多家新能源车企多家新能源车企碳陶制动盘碳陶制动盘定点供应商资格定点供应商资格。目前公司已与两家汽车厂商签署了战略合作协议，与五家汽车厂商签订了保密合作协议，依据客户拟配备碳陶制动盘车型的技术输入进行正向设计开发，为客户提供符合技术要求的配套产品。其中，公司与某车企 A 的特种车项目在技术合作方面已完成产品供货并进入装车路试阶段，下一步将开

138、展盘片摩擦性能试验，目前客户反馈良好。表 26：公司已获多家新能源车企碳陶制动盘定点供应商资格 合作客户合作客户 项目合作内容项目合作内容 公告日期公告日期 京西重工 合作开发碳陶制动盘 2022 年 9 月 某头部新能源车企 碳陶制动盘定点 2022 年 9 月 北汽福田 商用车及特种车辆制动材料等 2022 年 3 月 A 公司 新能源碳陶制动盘 2022 年 B 公司 新能源碳陶制动盘 2022 年 C 公司 商用车碳陶制动盘 2022 年 D 公司 特种车辆碳陶制动盘 2022 年 E 公司 汽车制动盘 2022 年 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 定增加码碳陶制动盘产能，定增加

139、码碳陶制动盘产能，23 年有望实现小批量供应。年有望实现小批量供应。公司是目前国内唯一一家既能生产碳陶制动盘又能生产制动衬片的企业，为降低成本奠定基础。建有千万级仿真计算平台及 1:1 三方检测平台，2022 年 10 月公司定增融资 23.2 亿元，其中 13.2 亿将用于高性能碳陶制动盘产业化建设项目。本项目产品碳陶制动盘投产后产能达 15万套/年（60 万盘），预期产能包括新能源车碳陶制动盘 36 万盘、高端乘用车碳陶制动盘 16 万盘以及商用车及特种车辆碳陶制动盘 8 万盘，23 年有望实现小批量供应。表 27：公司定增加码碳陶制动盘产能，年产 15 万套 项目项目 拟投资总额（亿元）

140、拟投资总额（亿元）拟用募集资金投资金额（亿元）拟用募集资金投资金额（亿元）项目简介项目简介 高性能碳陶制动盘产业化建设项目 15.4 13.2 投产后产能达 15 万套/年（60 万盘），主要用于新能源汽车、中高端乘用车、商用车及特种车刹车制动系统，预期产能包括新能源车碳陶制动盘 36 万盘、高端乘用车碳陶制动盘 16万盘以及商用车及特种车辆碳陶制动盘 8 万盘 碳碳材料制品预制体自动化智能编制产线建设项目 4 3.5 主要产品包括碳碳热场相关预制体及火箭发动机喉衬等，达产后碳碳材料制品预制体年产能 5.5 万件 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日

141、 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 项目项目 拟投资总额（亿元）拟投资总额（亿元）拟用募集资金投资金额（亿元）拟用募集资金投资金额（亿元）项目简介项目简介 补充流动资金项目 6.5 6.5-合计 25.9 23.2-资料来源：公司公告，西部证券研发中心 五五、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 5.1、分业务盈利预测、分业务盈利预测 公司作为高铁轨交闸片龙头，公司作为高铁轨交闸片龙头，围绕先进材料技术进行延伸围绕先进材料技术进行延伸布局布局，中短期：中短期：碳碳热场、碳碳热场、石英坩埚形成协同之势并行发展、石英坩埚形成协同之势并行发展、打打造公司成长第二极，长期造公司成长第

142、二极，长期：碳陶制动盘碳陶制动盘业务有望业务有望打开公司成长新空间，各项业务布局接力放量。打开公司成长新空间，各项业务布局接力放量。我们预计 2022-2024 年，公司销售收入分别为 9.85/22.19/30.71 亿元，同比+47%/125%/38%，预计综合毛利率分别为 55%/50%/49%。（1）粉末冶金闸片粉末冶金闸片：随着疫情防控的逐步优化，居民消费出行将会显著恢复，进而拉动高铁粉末冶金闸片市场重回正轨。我们预计高铁粉末冶金闸片行业 2022-2024 年市场空间分别为 19/25/29 亿元。公司为国内高铁闸片龙头，有望率先受益、触底回升，预 计 2022-2024 年 粉

143、末 冶 金 闸 片 收 入 实 现 2.49/2.99/3.74 亿 元，同 比-45%/+20%/+25%。（2）碳碳热场碳碳热场：随着光伏新增装机需求持续旺盛，2022-2024 年光伏热场供需整体呈现紧平衡状态，我们预计 2022-2024 年碳碳热场行业市场空间达 26/40/47 亿元。公司产能陆续投放，二期 1000 吨产能已于 2022 年 10 月投产，可按照产能爬坡进度实现碳碳热场放量，我们预计 2022-2024 年碳碳热场实现收入 6.25/8.4/12.62 亿元，同比+339%/34%/50%。（3）石英坩埚：石英坩埚：光伏高景气持续带动坩埚需求增长，叠加原料高纯石英

144、砂供给偏紧，未来三年光伏石英坩埚供应有一定缺口，我们预计 2022-2024 年光伏石英坩埚需求量为70/81/94 万只，对应市场空间为 70/97/141 亿元。子公司晶熠阳深耕光伏石英坩埚领域，深度绑定主要原料供应商，目前公司设计产能约为 15 万只/年，公司正在积极与上游石英砂供应商洽谈长期合作协议，协议签署后产能将进一步提升，我们预计2023-2024 年石英坩埚实现收入 7.5/9.6 亿元，同比+28%。（4）碳陶制动盘：碳陶制动盘：受益新能源汽车轻量化需求，碳陶制动盘有望加速渗透。公司率先卡位碳陶百亿蓝海，定增加码碳陶制动盘 15 万套产能，公司依托碳碳复材基础，碳陶制动盘降本

145、空间较大，目前公司已获多家新能源车企碳陶制动盘定点供应商资格，2023 年有望实现小批量出货。我们预计 2023-2024 年碳陶刹车有望实现收入 1.8/2.8亿元，同比+56%。公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 28：分业务盈利预测（单位：亿元）分业务分业务 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 粉末冶金闸片粉末冶金闸片 销售收入（亿元）4.14 4.53 2.49 2.99 3.74 YoY-29%9%-45%20%25%毛

146、利率 74%69%63%62%61%碳碳热场碳碳热场 销售收入（亿元）1.42 6.25 8.40 12.62 YoY -339%34%50%毛利率 59%55%54%53%石英坩埚石英坩埚 销售收入（亿元）7.50 9.60 YoY -28%毛利率 47%46%碳陶材料碳陶材料 销售收入（亿元）1.8 2.8 YoY -56%毛利率 42%40%航空大型结构件航空大型结构件 销售收入（亿元）0.74 1.09 1.47 1.91 YoY -47%35%30%毛利率 34%33%33%32%其他业务其他业务 销售收入（亿元）0.010 0.015 0.021 0.027 0.033 YoY-5

147、0%40%30%20%毛利率 80%80%78%76%75%合计合计 销售收入（亿元）4.15 6.71 9.85 22.19 30.71 YoY-29%62%47%125%38%综合毛利率 74%62%55%50%49%资料来源：Wind，西部证券研发中心 5.2、估值、估值分析分析与与投资投资建议建议 我们预计 2022/2023/2024 年归母净利润为 1.79/4.83/6.90 亿元，对应 2022-2024 年PE 为 62/23/16x。我们可比公司选取碳碳热场龙头金博股份、石英坩埚龙头公司欧晶科技作为可比公司；此外公司产品材料系碳纤维复合材料制成，此类属性选取中航高科、光威复

148、材、中复神鹰作为可比公司。由此计算出可比公司 2022-2024 年平均 PE分别为 51/30/22X。考虑到天宜上佳作为高铁轨交闸片龙头，向碳碳热场、石英坩埚、碳陶制动盘布局延伸，中期碳碳热场、石英坩埚形成协同之势并行发展、打造公司成长第二极，长期碳陶制动盘业务有望打开成长新空间，各项业务接力放量，我们给予公司 2023 年 30 x目标市盈率，目标价 26 元,首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 29：天宜上佳：可比公司估值（可比公司来自 wind 一致预期）20

149、23/3/23 EPS/元元 PE 公司公司 代码代码 股价股价(元元)总市值总市值(亿元亿元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 天宜上佳天宜上佳 688033.SH 19.50 109.47 0.31 0.37 0.91 1.31 63.78 53.12 21.81 15.22 金博股份 688598.SH 174.28 163.95 6.25 4.65 9.05 12.17 56.82 37.46 19.26 14.32 欧晶科技 001269.SZ 123.01 169.05 1.29 1.73 3.76 5.41 97.00

150、 71.14 32.72 22.74 中航高科 600862.SH 23.12 322.07 2.29 0.57 0.73 0.94 98.00 40.57 31.73 24.61 光威复材 300699.SZ 60.78 315.05 1.46 1.51 2.36 2.92 57.74 40.19 25.78 20.82 中复神鹰 688295.SH 40.80 367.20 0.60 0.64 1.01 1.44 149.00 64.21 40.27 28.43 行业平均（不包括天宜上佳）行业平均（不包括天宜上佳）90.14 50.71 29.95 22.18 资料来源：Wind，西部证券

151、研发中心 六、六、风险提示风险提示 光伏光伏装机增长装机增长不及预期：不及预期：光伏下游需求可能会受宏观和政策等因素影响，公司作为光伏碳碳热场&石英坩埚拉晶辅材一体供应商，订单与下游硅片厂商出货量密切相关，若光伏行业景气度下行，导致装机量不达预期，公司碳碳热场&石英坩埚业务或将承压。碳陶碳陶制动制动盘盘渗透率不及预期：渗透率不及预期：碳陶制动盘相较目前主流的铸铁刹车盘成本仍高，若高成本导致市场接受度较差，则渗透率提升或不及预期。新建产能进度新建产能进度不及预期：不及预期：新建项目爬坡及投产存在不确定性，可能导致预期产能无法释放，或新释放产能无法转化为销售量。公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部

152、证券 2023 年年 03 月月 23 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,170 628 2,828 2,486 2,898 营业收入营业收入 415 671 985 2,219 3,071 应收款项 396 695 897 1,847 2,245 营业成本 107 256 447 1,103 1,558 存货净额

153、52 175 224 496 670 营业税金及附加 8 7 14 32 40 其他流动资产 107 79 107 98 95 销售费用 29 33 54 94 123 流动资产合计流动资产合计 1,726 1,577 4,056 4,927 5,909 管理费用 159 176 256 399 491 固定资产及在建工程 657 1,224 1,443 1,626 1,833 财务费用(33)(19)(9)(19)(14)长期股权投资 21 17 17 17 17 其他费用/（-收入）3 0 4 20 26 无形资产 131 161 171 186 201 营业利润营业利润 143 218

154、220 590 846 其他非流动资产 58 358 234 268 297 营业外净收支(6)(0)(4)(3)(2)非流动资产合计非流动资产合计 867 1,760 1,865 2,097 2,349 利润总额利润总额 137 218 216 587 843 资产总计资产总计 2,592 3,337 5,921 7,024 8,258 所得税费用 27 38 37 106 148 短期借款 30 54 28 37 40 净利润净利润 110 180 179 481 695 应付款项 103 278 441 981 1,413 少数股东损益(4)5(1)(2)5 其他流动负债 0 0 0 0

155、 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 114 175 179 483 690 流动负债合计流动负债合计 133 332 469 1,019 1,453 长期借款及应付债券/249 273 364 485 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 47 111 69 76 85 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 47 360 342 440 571 ROE 4.8%7.0%4.7%9.1%11.8%负债合计负债合计 180 693 811 1,459 2,024 毛利率 74.3%61.9%54.6%50.3%49.3%股本 449

156、449 561 561 561 营业利润率 34.4%32.5%22.3%26.6%27.5%股东权益 2,412 2,644 5,110 5,566 6,234 销售净利率 26.6%26.8%18.1%21.7%22.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,592 3,337 5,921 7,024 8,258 成长能力成长能力 营业收入增长率-28.6%61.7%46.8%125.2%38.4%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率-55.6%52.5%0.8%168.8%43.2%净利润 110 180 17

157、9 481 695 归母净利润增长率-57.8%53.1%2.5%169.2%42.9%折旧摊销 36 61 74 88 112 偿债能力偿债能力 利息费用(33)(19)(9)(19)(14)资产负债率 7.0%20.8%13.7%20.8%24.5%其他 77(208)(91)(681)(139)流动比 12.94 4.75 8.65 4.84 4.07 经营活动现金流经营活动现金流 190 15 152(131)654 速动比 12.55 4.22 8.17 4.35 3.60 资本支出(163)(611)(304)(294)(339)其他(13)(138)34(6)(8)每股指标与估值

158、每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(176)(749)(271)(301)(347)每股指标每股指标 债务融资 63 256 31 116 132 EPS 0.20 0.31 0.32 0.86 1.23 权益融资(16)(6)2,288(26)(27)BVPS 4.30 4.61 9.00 9.82 11.00 其它(59)(66)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(13)184 2,319 90 105 P/E 97.6 63.8 62.2 23.1 16.2 汇率变动 P/B 3.7 3.4 2.2 2.0

159、 1.8 现金净增加额现金净增加额 2(550)2,200(342)412 P/S 26.9 16.6 11.3 5.0 3.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|天宜上佳 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 23 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数

160、10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分

161、析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国

162、证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不

163、作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容

164、客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作

165、者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。