1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 汽车零部件汽车零部件 2023 年年 03 月月 23 日日 旭升集团（603305）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）全球新能源轻量化全球新能源轻量化潜在潜在领跑者领跑者 目标价：目标价：51.5 元元 当前价：当前价：35.73 元元 全球全球新能源轻量化领域潜在领跑者新能源轻量化领域潜在领跑者。旭升集团成立于 2003 年，主营精密铝合金汽车零部件研发制造，2013 年开始与北美新能源客户合作，2015 年实

2、现量产，目前为该客户的核心供应商。立足于铝压铸工艺及汽车业务，公司不断开拓，已成为国内少数同时掌握压铸、锻造、挤压三大成型工艺的零部件企业，同时也成功拓展非汽车类的户用储能结构件及消费铝瓶业务，潜在发展空间大，有望助力公司成为全球新能源轻量化领域领跑者。新能源新能源有望有望带动铝铸件带动铝铸件 ASP至少增加至少增加 1500元元。当前平均单车铸铝件用量约 110-130kg，其中燃油车与新能源车均需使用的悬挂系统、制动系统、传动系统、轮毂等合计 70-100kg，燃油车独有的发动机系统重量约为 30-50kg，而新能源车独有的电池包、电驱壳体、OBC 壳体等合计重量在 60-100kg，即新

3、能源独有的铝铸件比燃油车多 30-50kg，若以 50 元/kg 单价计算，则对应 1500-2500 元 ASP 增量。发动机系统内部分缸体、缸盖原使用重力铸造或低压铸造工艺，而新能源电机、电驱等壳体件基本使用压铸工艺，因而铝压铸件在新能源车上的增量应用理论上会超过铝铸件提升的区间（1500-2500元）。公司已成功公司已成功拓展拓展户储、铝瓶户储、铝瓶第二第二成长成长曲线曲线。公司为国内少数同时掌握压铸、锻造、挤压三大成型工艺的零部件企业，已实现锻造转向节、控制臂，挤压门槛梁、电池包结构件等产品量产。在非汽车类方向，2022 年公司分别获得户用储能结构件、消费铝瓶项目定点，年化销售额分别为

4、 6 亿、8 亿元，合计占公司 2022 年收入约 30%。两大新项目所在行业仍处于发展初期，未来增长潜力大，为公司提供汽车外的第二成长曲线。旭升旭升等国内铝压铸企业等国内铝压铸企业具备成为具备成为全球全球龙龙头头的潜在条件。的潜在条件。旭升等国内中大件铝压铸企业旭升等国内中大件铝压铸企业与海外与海外龙龙头头具有具有相似的发展路径相似的发展路径：1）产品单品价值量大。新能源三电系统或车身结构件产品单件价值量多在 1000 元以上，相较通用件等小件更容易帮助企业实现规模上的扩增；2）产品特征、客户结构类似。燃油车、新能源车动力总成产品都要求与下游整车厂共同开发，偏定制化，建立稳定关系后，相关供应

5、商有望与客户共同成长；3）先发优势、海外扩张。传统铝压铸海外龙头会随欧美、日系等主机厂同步进行海外产能扩张，部分如爱柯迪、嵘泰等国内铝压铸企业已实现或计划海外建厂，有望在稳固原有客户配套份额的基础上进一步拓展海外新势力、传统主机厂。另外，中国铝压铸企业也具备特有优势：另外，中国铝压铸企业也具备特有优势：1）在国内新能源转型、迭代快。在该环境下，国内企业在新产品开发、反馈时效上较海外供应商更有优势；2）理论单车价值量更大。在一体化压铸发展趋势下，未来铝压铸理论单车价值量有望超过 1 万元；3）海外铝压铸企业转型速度慢。海外巨头燃油车业务占比高，欧美市场新能源转型较国内更慢，在新能源领域，它们既缺

6、乏先发优势，也面临原有燃油车业务的转型压力，国内铝压铸企业的竞争优势或足够明显。投资建议：投资建议：公司未来除北美新能源客户业务增长外，还成功拓展国内头部新能源车企以及户用储能、消费铝瓶等非汽车类业务，预计未来三年将贡献 12 亿、26 亿、34 亿元营收纯增量，同时非汽车新业务考虑前期共同开发、行业竞争情况，预计盈利水平更高。我们预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 9.8 亿、14.6 亿、18.0 亿元，同比+40%、+49%、+23%，CAGR 37%，对应 PE 24 倍、16 倍、13 倍。可比公司 2023-2024年归母净利对应平均 PE 为 25 倍、18 倍，公司

7、当前估值处于行业平均水平。综合历史估值、可比公司估值、公司未来业绩增长情况，给予公司 2023 年目标 PE 35 倍，对应市值 343 亿元，对应目标价 51.5 元，空间 44%。首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：宏观经济、国内消费低于预期，大客户销量低于预期，原材料涨价超预期，户储、消费铝瓶等业务放量不及预期。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万)4,454 6,777 9,522 11,699 同比增速(%)47.3%52.2%40.5%22.9%归母净利润(百万)701 980 1,462 1,799 同比增速(%)69

8、.7%39.8%49.1%23.1%每股盈利(元)1.05 1.47 2.19 2.70 市盈率(倍)34 24 16 13 市净率(倍)4.2 3.7 3.0 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月21日收盘价 证券分析师：张程航证券分析师：张程航 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519070003 证券分析师：夏凉证券分析师：夏凉 电话： 邮箱： 执业编号：S0360522030001 联系人：李昊岚联系人：李昊岚 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)66,658.21 已上市流通股(万股)66,6

9、58.21 总市值(亿元)238.17 流通市值(亿元)238.17 资产负债率(%)41.55 每股净资产(元)8.42 12 个月内最高/最低价 46.81/18.93 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-35%4%44%84%22/0322/0622/0822/1023/0123/032022-03-212023-03-21旭升集团沪深300华创证券研究所华创证券研究所 旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点

10、报告亮点 1）详细分拆汽车铝铸件用量，对比燃油车、新能源车单车铝铸件价值量变化；2）将铝压铸行业分为小件、中件、大件，分别分析各细分领域的竞争格局与竞争要素；3）对标海外铝压铸龙头，详细分析旭升等国内铝压铸企业未来成长为国际龙头的可能性。投资投资逻辑逻辑 新能源新能源有望有望带动铝铸件带动铝铸件 ASP 至少增加至少增加 1500 元元。当前平均单车铸铝件用量约110-130kg，其中燃油车独有的发动机系统重量约为 30-50kg，而新能源车独有的电池包、电驱壳体、OBC 壳体等合计重量在 60-100kg，即新能源独有的铝铸件比燃油车多 30-50kg，若以 50 元/kg 单价计算，则对应

11、 1500-2500 元 ASP增量。公司已成功拓展户储、铝瓶第二成长曲线公司已成功拓展户储、铝瓶第二成长曲线。在非汽车类方向，2022 年公司分别获得户用储能结构件、消费铝瓶项目定点，年化销售额分别为 6 亿、8 亿元，合计占公司 2022 年收入约 30%。两大新项目所在行业仍处于发展初期，未来增长潜力大，为公司提供汽车外的第二成长曲线。旭升等国内铝压铸企业具备成为全球旭升等国内铝压铸企业具备成为全球龙龙头的潜在条件。头的潜在条件。旭升等国内中大件铝压旭升等国内中大件铝压铸企业与海外铸企业与海外龙龙头具有相似的发展路径：头具有相似的发展路径：1）产品单品价值量大；2）产品特征、客户结构类似

12、；3）先发优势、海外扩张。另外，中国铝压铸企业也具备特有优势：另外，中国铝压铸企业也具备特有优势：1）在国内新能源转型、迭代快；2）理论单车价值量更大；3）海外铝压铸企业转型速度慢。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司未来除北美新能源客户业务增长外，还成功拓展国内头部新能源车企以及户用储能、消费铝瓶等非汽车类业务，预计未来三年将贡献 12 亿、26 亿、34亿元营收纯增量，同时非汽车新业务考虑前期共同开发、行业竞争情况，预计盈利水平更高。我们预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 9.8 亿、14.6 亿、18.0 亿元，同比+40%、+49%、+23%，CAGR 37

13、%，对应 PE 24 倍、16 倍、13倍。可比公司 2023-2024 年归母净利对应平均 PE 为 25 倍、18 倍，公司当前估值处于行业平均水平。综合历史估值、可比公司估值、公司未来业绩增长情况，给予公司 2023 年目标 PE 35 倍，对应市值 343 亿元，对应目标价 51.5 元，空间 44%。首次覆盖，给予“强推”评级。eZeZfVeU9W9WfVdXaQ8QbRnPpPtRmPfQmMtQfQsQpM7NqRuMNZqRtNuOtPnQ 旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

14、3 目目 录录 1.基本情况：全球新能源轻量化领域潜在领跑者基本情况：全球新能源轻量化领域潜在领跑者.5 2.铝压铸行业随新能源扩容，中件核心竞争客户资源铝压铸行业随新能源扩容，中件核心竞争客户资源.9 2.1.新能源有望带动铝铸件 ASP 至少增加 1500 元.9 2.2.铝压铸中型件领域核心竞争客户资源，而后资金实力.11 3.拓展第二曲线，未来国际拓展第二曲线，未来国际龙龙头潜力股头潜力股.13 3.1.伴随大客户成长，新订单有望随新产能投建放量.13 3.2.凭多工艺技术储备，拓展户储、消费铝瓶业务.14 3.3.旭升具备成长为国际龙头的潜在条件.17 4.盈利预测与投资建议盈利预测

15、与投资建议.20 4.1.盈利预测：未来 3 年归母净利 CAGR 37%.20 4.2.估值讨论：2023 年目标 PE 35 倍，对应市值 343 亿元.22 5.风险提示风险提示.24 旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1：公司历史沿革.5 图表 2：旭升集团股权结构图（截至 2023 年 1 月 10 日）.5 图表 3：2018-2022 年公司前五大客户营收占比.6 图表 4：2013-2022 年公司营收及增速.7 图表 5：2013-2022 年公

16、司归母净利及增速.7 图表 6：2019-2022 年公司单季营收及增速.7 图表 7：2019-2022 年公司单季归母净利及增速.7 图表 8：2013-2022 年公司毛利率、净利率、ROE.7 图表 9：2019-2022 年公司单季毛利率、净利率、ROE.7 图表 10：2013-2022 年公司三费水平.8 图表 11：2019-2022 年公司单季三费水平.8 图表 12：压铸工艺示意图.9 图表 13：一体化压铸可带动单车潜在铸铝件用量增两倍.10 图表 14：新能源车铸铝件 ASP 可提升 1500-2500 元.10 图表 15：铝压铸小件、中件、大件领域基本情况.11 图

17、表 16：铝压铸小件、中件、大件领域竞争要素及中长期推演.12 图表 17：北美新能源客户营收情况及整体资本开支.13 图表 18：公司可转债募投项目情况.14 图表 19：户储+铝瓶定点年化收入 14 亿元.14 图表 20：极氪智能科技户用储能柜示意图.15 图表 21：特斯拉户用储能 Powerwall 示意图.15 图表 22：储能用途.15 图表 23：全球户用储能新增装机容量预测（GWh）.15 图表 24：饮料、医用等铝瓶示意图.16 图表 25：化妆乳液、喷雾铝瓶示意图.16 图表 26：未来国内铝压铸企业成长方向.18 图表 27：海外铝压铸企业基本情况.18 图表 28：2

18、021-2025 年公司业务拆分.21 图表 29：2016-2021 年可比公司营收、归母净利指标.22 图表 30：旭升集团 PE 走势（倍）.23 图表 31：旭升集团 PB 走势（倍）.23 图表 32：旭升集团可比公司估值指标.23 旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 1.基本情况基本情况：全球全球新能源新能源轻量化领域潜在领跑者轻量化领域潜在领跑者 旭升旭升集团成立于集团成立于 2003 年，主营精密铝合金汽车零部件研发制造。年，主营精密铝合金汽车零部件研发制造。公司成立初期与

19、海天塑机在铝铸件业务上建立了长期合作关系。2011 年，公司开始与 AmTech 合作，代理采购、加工汽车铸件。2013 年，公司开始与北美新能源客户建立合作关系，成为其变速箱体的一级供应商，2015 年实现量产。公司于 2017 年 7 月在上交所上市，募集资金主要用于产能建设。2019 年，子公司旭升铝镁成立，拓展了公司的铝制品加工、汽车零件检测业务。2020 年，子公司和升铝瓶成立，公司在工业部件、铝瓶制造等业务实现进一步拓展。2022年，上市公司简称更名为旭升集团。图表图表 1：公司历史沿革：公司历史沿革 时间时间 历程历程 2003-08 旭升股份有限公司在宁波成立，并与海天塑机集团

20、合作。2005-12 公司开始作为海艾热性能泵的泵头、泵体供应商。2011-12 公司与 AmTech 合作，开展代理采购境外汽车公司铸件业务。2012-11 为自研铝合金挤压装置申请专利，逐步探索完备的铝合金工艺体系。2013-06 公司开始与北美新能源客户建立合作关系。2016-10 全资子公司宁波旭升汽车零部件有限公司成立，公司开始拓展汽车业务。2017-07 公司在上海证券交易所上市。2019-01 全资子公司旭升铝镁成立，主营汽车零部件的技术咨询、服务。2020-09 子公司和升铝瓶成立，拓展了公司工业类业务。2022-11 上市公司简称变更为旭升集团。资料来源：公司公告、公司官网、

21、招股说明书、华创证券 公司控股股东、实际控制人公司控股股东、实际控制人徐旭东徐旭东先生直接或间接控制公司约先生直接或间接控制公司约 47%股权。股权。徐旭东先生直接持有公司 12.41%股份，并通过旭晟控股、旭日实业间接持有公司 34.47%的股权，合计控制公司约 47%的股权。图表图表 2：旭升集团股权结构图：旭升集团股权结构图（截至（截至 2023 年年 1 月月 10 日日）资料来源：公司公告、华创证券 公司第一大客户公司第一大客户营收持续增长营收持续增长，客户结构持续改善。，客户结构持续改善。自 2015 年起，北美新能源客户始终为第一大客户，海天塑机、POLARIS、采埃孚等企业也与

22、公司保持长期的合作。赛科利2020 年进入前五大，占 4%，2021 年收入占比第二，为 10%。公司当前已构建全球化客户体系，客户覆盖了 Rivian、Lucid、蔚来、理想、小鹏、零跑等新势力，长城汽车、德 旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 国大众、北极星等传统车企，以及采埃孚、法雷奥西门子、海斯坦普、宁德时代等一级零部件供应商，公司前五大客户营收占比从 2018 年 74%降至 2022 年 59%。2022 年公司新增开拓全球头部新能源车企客户并获得多个定点，至此全球新能源汽车领

23、域规模、成长性最优的两大头部企业均成为公司的客户，未来营收结构有望进一步优化。图表图表 3：2018-2022 年年公司前五大客户营收占比公司前五大客户营收占比 2018 2019 2020 2021 2022 客户客户 占比占比 客户客户 占比占比 客户客户 占比占比 客户客户 占比占比 客户客户 占比占比 北美新能源 61%北美新能源 54%北美新能源 43%北美新能源 40%客户 1 34%POLARIS 3%POLARIS 7%采埃孚 9%赛科利 10%客户 2 9%AmTech 3%采埃孚 5%POLARIS 7%采埃孚 6%客户 3 6%海天塑机 3%海天塑机 3%赛科利 4%长城

24、汽车 5%客户 4 5%Flex Ltd.3%宁波菲仕 2%长城汽车 3%POLARIS 5%客户 5 5%合计合计 74%合计合计 71%合计合计 67%合计合计 66%合计合计 59%资料来源：公司公告、华创证券 深耕新能源车零部件赛道，深耕新能源车零部件赛道，业绩业绩快速增长快速增长：1）营业收入：营业收入：公司营收自 2013 年以来稳步提升，在北美新能源大客户基础上不断拓展主机厂、一级零部件供应商等客户，2013 年营收 1.5 亿元，2015 年后，除 2019 年受汽车行业下滑增速较低外，其余年份营收增速均高于 30%，2022 年营收达到 44.5 亿元，2013-2022 年

25、营收年化增速达 45%。2）归母净利：归母净利：2013 年以来，同样除 2019 年外，其余年份归母净利均实现较好增长。2021年公司归母净利增速趋势与营收增速有差异，主要受到原材料涨价、海运费涨价、汇兑损失等因素影响。2022 年公司实现归母净利 7.01 亿元、同比+70%，2013-2022 年归母净利年化增速达 46%。3）盈利指标：盈利指标：公司 2016 年前后盈利水平较高，毛利率、ROE 接近 50%，净利率 35%+，主要在于公司与北美新能源客户合作初期，双方共同开发产品的价格较高，海外竞争对手也缺乏与旭升等国内厂家比拟的成本优势。2016 年后，随客户高端车型大规模量产，客

26、户售价更低的中高端新车型也推出市场，叠加北美新能源客户海内外供应链逐步成熟，公司盈利水平有连续下滑趋势，但仍高于行业平均 5-10 个百分点。2021 年整个铝压铸行业受原材料涨价、海运费涨价、汇兑损失等因素影响，盈利水平降至历史低位，公司毛利率 24.1%、净利率 13.6%、ROE 12.1%；2022 年上半年外部不利因素仍然持续影响，下半年盈利水平回归至原材料涨价前（2Q21 之前）水平，全年毛利率、净利率、ROE 分别为 23.9%、15.7%、16.3%。4）费用结构：费用结构：2013 年以来，公司销售费率、研发费率波动较小，管理费用率随营收水平提升而下降，财务费率受汇率影响有所

27、波动。2022 年公司销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 0.6%、2.0%、3.9%、-0.3%。旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 4：2013-2022 年公司营收及增速年公司营收及增速 图表图表 5：2013-2022 年公司归母净利及增速年公司归母净利及增速 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 图表图表 6：2019-2022 年公司单季营收及增速年公司单季营收及增速 图表图表 7：2019-2022 年公司单季归母净利及增速年公司单季

28、归母净利及增速 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 图表图表 8：2013-2022 年公司毛利率、净利率、年公司毛利率、净利率、ROE 图表图表 9：2019-2022 年公司单季毛利率、净利率、年公司单季毛利率、净利率、ROE 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 0%20%40%60%80%100%01020304050营业收入（亿元，左轴）营收同比（%，右轴）0%20%40%60%80%02468归母净利（亿元，左轴）净利增速（%，右轴）-30%0%30%60%90%120%04812161Q191Q201Q211Q22营业收入（亿元，左轴

29、）营收同比（%，右轴）0%40%80%120%160%200%0.00.51.01.52.02.51Q191Q201Q211Q22归母净利（亿元，左轴）净利增速（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%净利率毛利率ROE0%10%20%30%40%1Q191Q201Q211Q22销售净利率销售毛利率ROE 旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 10：2013-2022 年公司三费水平年公司三费水平 图表图表 11：2019-2022 年公司单季三费水平年公司单季三费水平

30、资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 -2%0%2%4%6%8%10%销售费用率管理费用率（剔除研发）财务费用率研发费用率-2%3%8%1Q191Q201Q211Q22销售费用率管理费用率（剔除研发）财务费用率研发费用率 旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 2.铝压铸行业随新能源扩容，中件核心竞争客户资源铝压铸行业随新能源扩容，中件核心竞争客户资源 2.1.新能源新能源有望有望带动铝铸件带动铝铸件 ASP 至少增加至少增加 1500 元元 压铸工艺应用范围正加快拓展。

31、压铸工艺应用范围正加快拓展。铸造主要分为压力铸造、砂型铸造、重力铸造、低压铸造等工艺，其中压力铸造（通常称为压铸）生产效率高、经济效益好，最早应用在汽车工业和仪表工业，当前被广泛用于汽车底盘、传动、悬挂系统等通用件以及变速箱、电驱动、车载充电机等壳体件，还逐步拓展至减震塔、纵梁、后地板、前机舱总成等大型结构件的应用上。图表图表 12：压铸工艺示意图：压铸工艺示意图 资料来源：铸造设计公众号 新能源带动铝铸件用量提升，新能源带动铝铸件用量提升，ASP 有望有望提升提升 1500-2500 元。元。当前平均单车铸铝件用量约110-130kg，其中燃油车与新能源车均需使用的悬挂系统、制动系统、传动系

32、统、轮毂等合计 70-100kg，燃油车独有的发动机系统重量约为 30-50kg，而新能源车独有的电池包、电驱壳体、OBC壳体等合计重量在60-100kg，即新能源独有的铝铸件比燃油车多30-50kg，若以 50 元/kg 单价计算，则对应 1500-2500 元 ASP 增量。对于压铸件，新能源对于压铸件，新能源 ASP 提升更大。提升更大。不考虑通用件中压铸件用量的变动，燃油车独有的发动机系统内，缸体、缸盖等零部件的传统主流加工工艺为重力铸造或低压铸造，同时部分车型仍会使用钢材，铝压铸件的渗透率在发动机系统中理论上还有比较大提升的空间；而新能源电机、电驱、OBC 等部件的壳体件基本上都会使

33、用压铸工艺，因而铝压铸件在新能源车上的增量应用理论上会超过铝铸件提升的区间（1500-2500 元），若电池托盘也使用压铸工艺（目前冲压、挤压、压铸、低压铸造等工艺都有应用，但压铸应用相对更少），则铝压铸件 ASP 的提升将更大。旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 13：一体化压铸可带动单车潜在铸铝件用量增两倍：一体化压铸可带动单车潜在铸铝件用量增两倍 零件名称零件名称 铸铝件重量（铸铝件重量（kg）零件名称零件名称 铸铝件重量（铸铝件重量（kg）传统铝压铸零部件（合计约传统铝

34、压铸零部件（合计约 110-140kg）1）燃油车独有（合计约）燃油车独有（合计约 30-60kg）发动机缸体 13.5-25.0 发动机支架 3.0-4.8 发动机缸盖 6.8-11.4 进气歧管 1.8-9 发动机活塞 2.4-2.6 油泵壳 0.5-0.9 2）新能源车独有（合计约）新能源车独有（合计约 60-100kg）电池包 40.2 电驱壳体 10.0-20.0 OBC 壳体 10.0-15.0 3）燃油、新能源通用（合计约）燃油、新能源通用（合计约 70-100kg）转向杆 0.3-2.0 刹车片 1.8-10.2 悬挂系统 1.5-7.9 轮毂 35.0-40.0 转向节 2.

35、4-11.1 热管理系统 9.3-12.3 副车架 5.3-31.3 水泵壳 0.7-2.3 传动系统 9.8-25.8 一体化压铸零部件（合计一体化压铸零部件（合计 200kg+）后地板 40-60 前舱总成 30-40 电池托盘 30-40 白车身总成（含前中后地板等结构件）200+资料来源：刘静安等铝材在汽车上的开发应用及重点新材料产品研发方向、国际铝协中国汽车工业用铝量评估报告（20162030）、华创证券 注：其中区间上限约为预期最大可用铸铝量 图表图表 14：新能源车铸铝件：新能源车铸铝件 ASP 可提升可提升 1500-2500 元元 资料来源：华创证券预测 旭升集团（旭升集团（

36、603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 2.2.铝压铸铝压铸中中型型件领域核心竞争客户资源，而后资金实力件领域核心竞争客户资源，而后资金实力 若我们把铝压铸市场按照零部件大小分为小件、中件、大件，则旭升为典型的若我们把铝压铸市场按照零部件大小分为小件、中件、大件，则旭升为典型的优秀优秀中件中件企业：企业：1）小件：小件：以发动机系统、底盘系统、传动系统、制动系统内部通用件为主，单个零部件价格从 1-10 元到 100-200 元不等，合计单车价值量在 1500-2500 元之间。小件产品所需压铸机吨位一般介于

37、100-1000T，投资强度相对较小，产品以标准件为主，最主要的客户为一级零部件供应商。典型优秀企业如爱柯迪、嵘泰等净利率从历史情况来看可到 15-20%，该环节普通企业净利率约 10%。2）中件：中件：以发动机缸盖、变速箱壳体、电机壳体、电控壳体等为主，单个零部件价格从 500-2000 元不等，合计单车价值量在 3000-4000 元之间。中件产品所需压铸机吨位一般介于 1000-3500T，投资强度相对较大，产品一般需要根据不同平台或车型作定制化开发，主要客户以 OEM 或整车厂为主。旭升为典型优秀企业，从历史情况来看净利率也可在 15-20%，普通企业在 5-10%。3）大件：大件：以

38、纵梁、减震塔、一体化压铸后地板、前机舱总成等一体化压铸件为主，单个零部件价格 2000 元以上，合计单车价值量远期看有望突破 10000 元。大件产品所需压铸机吨位一般超过 4400T，有的甚至需要 9000T 或 12000T 压铸机，投资强度极大，产品也需根据平台或车型作高定制化开发，主要客户以整车厂为主。文灿在大件领域具备先发优势，我们估计其普通车身结构件业务净利率可达到小件、中件优秀企业水平（15-20%），一体化压铸净利率受产能、良率爬坡影响相对模糊，但预计稳态净利率可优于普通车身结构件。图表图表 15：铝压铸小件、中件、大件领域基本情况：铝压铸小件、中件、大件领域基本情况 资料来源

39、：华创证券整理 旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 小、中、大件竞争要素各不相同，中型件核心关注客户资源，而后为资金实力小、中、大件竞争要素各不相同，中型件核心关注客户资源，而后为资金实力：1）小件：小件：除发动机系统外，产品大多数为燃油车、新能源车通用件，小件领域发展多年，非常成熟，行业报价相对透明、竞争恶化。在人工、制造费用占比较中、大件更高的背景下，市场参与者的核心竞争力在于综合管理能效的提升，在发挥规模效益的前提下通过数字化工厂等手段进一步实现内部挖潜，维持利润优势。结合当下及远

40、期展望，小件领域部分海外参与者受经济、能源等因素影响逐步出清产能，国内部分缺乏规模优势的企业在行业竞争恶化的背景下预计也较难维持日常经营，海内外落后产能将进一步出清，未来市场份额预计将进一步往爱柯迪等头部企业集中。2）中件：中件：电机壳体、电控壳体等中件为新能源车推广中全新的铝压铸件应用，行业仍处于快速增长的进程当中。对于小件往中件转型的企业或是由始至终一直深耕中件的企业而言，该市场均为各家主要竞争的领域，其中核心竞争要素为客户资源及资金实力。当前中件市场参与者比较多，产品虽以定制件为主但产品类型较多、运输条件相比大件而言也并无很苛刻的要求，对于主机厂来说，部分自制、部分外购的平衡也可较好解决

41、新能源整车产能快速扩张中核心壳体件的供应问题。而在客户资源该核心竞争要素当中，绑定销量稳定且大的企业（如国内外头部新能源企业）尤为重要。3）大件：大件：大型结构件产品市场参与者相对较少，尤其在一体化压铸领域，当前有产品的量产即可确立自身的领先定位。大件领域竞争要素与中件相似，均为客户资源及资金实力，但作为一个新兴产品，前期的研发能力也尤为重要。考虑大件盈利空间及整车设计主导权，部分有能力的主机厂会选择自制一体化压铸件，因此在大件客户资源核心竞争要素当中，绑定中长期以轻资产运营的新势力客户相对更加重要。图表图表 16：铝压铸小件、中件、大件领域竞争要素及中长期推演：铝压铸小件、中件、大件领域竞争

42、要素及中长期推演 资料来源：华创证券整理 旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 3.拓展第二曲线，未来国际拓展第二曲线，未来国际龙龙头潜力股头潜力股 3.1.伴随大客户伴随大客户成长，成长，新订单有望随新产能投建放量新订单有望随新产能投建放量 大客户支撑公司规模快速扩张。大客户支撑公司规模快速扩张。公司与北美新能源客户于 2013 年已开始合作，为 Model S/X、Model 3/Y 提供轻量化解决方案，产品包括变速箱箱体、变速箱悬挂、充电器壳体、电动机壳体等。北美新能源客户自 201

43、5 年起连续 8 年为公司第一大客户，期间北美新能源客户营收年化增速 36%。同时公司也在持续开拓其它整车和 Tier1 客户，北美新能源客户占收入比重从 2015 年 50%降至 2022 年 34%，2015-2021 年公司整体营收年化增速超过 40%。资本开支正值高峰，下游订单有望跟随新增产能释放。资本开支正值高峰，下游订单有望跟随新增产能释放。除北美新能源客户外，公司客户已覆盖全球，包括比亚迪、长城等国内传统整车厂，蔚来、小鹏、理想、零跑等国内新势力，Rivian、Lucid 等北美新势力，越野品牌 Polaris 以及采埃孚、法雷奥、宁德时代、赛科利、亿纬锂能等 Tier1 客户。

44、与客户需求、新增订单相匹配的是资本开支强度，2016 年公司资本开支 0.6 亿元，到 2019 年连年增长至 6.6 亿元，2021 年达到阶段性顶峰 14.5 亿元，2022 年为 12.6 亿元。目前公司宁波 1-8 厂已基本全部投产，9 厂处于产能爬坡阶段，合计规划产能约 100 亿元，随新项目放量，该部分规划产能有望在未来 2-3 年内加速释放；另外公司于 2022 年 12 月新获宁波 74 亩土地，同时原有湖州 540 亩土地，预计分两期建设并于 2025-2026 年分批投产，未来有望进一步支撑公司整体规模的增长。图表图表 17：北美新能源客户北美新能源客户营收营收情况及整体资

45、本开支情况及整体资本开支 资料来源：公司公告、华创证券 从零件到总成，从零件到总成，28 亿可转债支撑新业务拓展。亿可转债支撑新业务拓展。公司于 2022 年成立集成事业部，产品品类由动力系统、底盘系统结构件等零部件产品拓展至集成化产品，如储能壳体总成、防撞梁总成、电池包总成等。2023 年 3 月公司发布 28 亿元可转债预案，除新建传动、电控、电池系统结构件产能外，公司进一步新增 50 万套电池系统壳体总成、60 万套电控系统壳体总成，集成化解决方案的提供有望提升配套产品单车价值量及后续新产品潜在报价的议价能力。0%20%40%60%80%04862017201820

46、022北美新能源客户营收（亿元，左轴）资本开支（亿元，左轴）北美新能源客户营收占比（%，右轴）旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 18：公司可转债募投项目情况：公司可转债募投项目情况 项目项目 总投资（亿元）总投资（亿元）产能规划产能规划 湖州新项目 13.7 电池系统壳体总成 50 万套、电控系统结构件 146 万套、控制系统结构件 100 万套 北仑新项目 1 7.0 传动系统结构件 130 万套、电控系统壳体总成 60 万套、电池系统结构件 25 万

47、套 北仑新项目 2 3.5 传动系统结构件 80 万套、轻量化车身结构件 70 万套 资料来源：公司公告、华创证券 3.2.凭凭多工艺技术储备多工艺技术储备，拓展拓展户储户储、消费铝瓶消费铝瓶业务业务 户储户储+铝瓶定点年化收入铝瓶定点年化收入 14 亿元。亿元。2022 年公司获得国外某新能源客户户用储能产品铝部件项目定点，生命周期 5 年，年化销售额 6 亿元，已于 4Q22 实现量产；同期，子公司和升铝瓶获得欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进口商和分销商铝瓶项目定点，对应年化销售额 8 亿元。两大新客户定点年化销售额合计 14 亿元，占公司 2022 年收入比例约30%。图表图表 19：

48、户储户储+铝瓶定点年化收入铝瓶定点年化收入 14 亿元亿元 资料来源：公司公告、华创证券 公司原有优势工艺为压铸公司原有优势工艺为压铸，当前已同时掌握锻造、挤压合计三大成型工艺。，当前已同时掌握锻造、挤压合计三大成型工艺。压铸属于铸造工艺的分支，而锻造和挤压则属于塑性成形的分支，技术路线具有较大不同。其中，锻造通过锻压机对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件，锻件质量比铸件高，但能承受更大的冲击力，塑性、韧性等力学性能也更好，在汽车领域多用于转向节、叶轮、曲轴、连杆等；挤压通过对坯料施加三向不均匀的压力，使坯料从模具的孔口或缝隙挤出使之横截面积减小长度增

49、加，挤压产品尺寸精度高，表面质量好。压铸压铸+挤挤压完善电池托盘类业务制造工艺，户储项目已实现量产。压完善电池托盘类业务制造工艺，户储项目已实现量产。公司以压铸基础拓展业务，挤压类产品目前包括电池包产品、防撞梁、热管理储能器等，其中电池包产品目前主要以型材拼焊工艺为主，一体式冲压或压铸工艺因效率更高，也已逐步开始在在小型/中型储能箱体上应用。公司于 2022 年首次布局储能领域，已获得全球知名储能客户的户用储能金属结构件项目定点，并于 4Q22 实现量产。公司当前部分新能源汽车客户同时在布局户用储能或工业储能业务，未来有望凭借三大工艺技术储备，基于原有客户进一步实现储能业务的开拓。44.514

50、.00022年收入户储+铝瓶新定点年化收入31%旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 20：极氪智能科技户用储能柜极氪智能科技户用储能柜示意图示意图 图表图表 21：特斯拉：特斯拉户用储能户用储能 Powerwall 示意图示意图 资料来源：国家知识产权局：专利号ZL202230341848.6 资料来源：特斯拉官网 2021-2025 年全球户储装机量年化增速有望接近年全球户储装机量年化增速有望接近 100%。储能的应用场景可分为发电侧储能、输配电储能和用

51、电侧储能。其中发电侧储能可以实现电力调峰、辅助动态运行、系统调频、可再生能源并网等需求；输配电侧储能可以缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；用电侧储能则可帮助实现电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等。其中公司首先在户用储能领域实现突破，根据 GGII，全球户用储能装机量有望从 2021 年 6.4 GWh 增长至 2025 年 100 GWh，CAGR 接近 100%。图表图表 22：储能用途：储能用途 应用场景应用场景 需求场景类型需求场景类型 发电侧储能 电力调峰、辅助动态运行、系统调频、可再生能源并网等 输配电侧储能 缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等 用电

52、侧储能 电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等 资料来源：派能科技招股书、华创证券 图表图表 23：全球户用储能新增装机容量预测（：全球户用储能新增装机容量预测（GWh）资料来源：GGII2022年全球户用家储市场调研分析报告、华创证券 6.40025ECAGR 接近 100%旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 铝瓶在消费品、化工等市场具有较大应用需求。铝瓶在消费品、化工等市场具有较大应用需求。铝瓶的制作一般先需要将棒料放置

53、在模具中，之后通过冲头将铝棒挤压出瓶子的形状，再通过缩口成型得出铝瓶半成品；对半成品进行固溶处理然后水冷至室温；再进行时效处理然后空冷至室温；最后表面处理得成品铝瓶。铝瓶具有环保节能型、运输便捷性、密封性好、雾化效果好等优点，适用于食品消费类（饮料、酒类、奶油等包装）、化工类（气瓶、化妆喷雾瓶、储氢铝瓶等）、消防类（消防氧气瓶）、医疗类（医用氧气瓶、药用瓶等）、汽车类（氢气瓶等）等领域。当前铝瓶主要是基于其可回收性特点逐步推动对钢瓶的替代，在欧美消费品市场有较大的空间，后续有望进一步推广至新能源车应用。图表图表 24：饮料、医用等铝瓶示意图饮料、医用等铝瓶示意图 图表图表 25：化妆乳液、喷雾

54、铝瓶化妆乳液、喷雾铝瓶示意图示意图 资料来源：旭升集团公众号 资料来源：SOMEWANG PKG公众号 铝瓶业务主体获铝瓶业务主体获 9000 万元万元增资，增资，坚定公司铝瓶发展方向坚定公司铝瓶发展方向。公司于 2020 年 9 月与两名外部股东设立和升铝瓶，两名外部股东分别为北仑减压器厂、北仑东方仪表厂负责人，具有一定的铝瓶市场资源积累，公司认缴出资 2580 万元持有和升铝瓶 86%股份。2022 年 7月和升铝瓶注册资本由 3000 万元增至 1.2 亿元，其中公司出资 5460 万元、控股股东徐旭东先生出资 1140 万元，增资后公司持有和升铝瓶股份 67%。2022 年和升铝瓶亏损

55、约500 万元，预计随产品逐步量产，和升铝瓶将于 2023 年实现盈利。旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 3.3.旭升具备成长为国际旭升具备成长为国际龙龙头的头的潜在条件潜在条件 海外比较典型的铝压铸企业如尼玛克、乔治费歇尔、利纳马、玛汀瑞亚、海斯坦普等均有数十年发展历史，它们主要聚焦于发动机、变速箱等零部件供应，单车价值量较高，总营收大致为 200 亿元以上的体量。在新能源轻量化带动铝压铸件渗透率提升的过程中，在新能源轻量化带动铝压铸件渗透率提升的过程中，市场也在寻找未来可能成为全球

56、铝压铸市场也在寻找未来可能成为全球铝压铸龙龙头的中国企业，头的中国企业，通过分析中国铝压铸企业当前通过分析中国铝压铸企业当前发展路径，发展路径，我们认为旭升具备在该过程中成功走出来的潜在条件：我们认为旭升具备在该过程中成功走出来的潜在条件：1）中国中大件铝压铸企业具有与海外中国中大件铝压铸企业具有与海外龙龙头相似的发展路径：头相似的发展路径：产品单品价值量大：产品单品价值量大：海外铝压铸企业多以发动机、变速箱等动力总成零部件起家，后续往车身结构件等方向开拓，该类零件单品价值量多在 1000 元以上。国内铝压铸企业既有以动力总成件起家，也有通过通用小件开始进入行业，但动力总成件需要与成熟的合资

57、OEM 竞争、小件单品价值量较小，国内相关企业较难发展为百亿以上的规模。而在国内新能源快速发展阶段，各家企业纷纷转型新能源三电系统或车身结构件产品，单品价值量也从原来数十元或小几百元提升至 1000 元以上，企业规模有望凭借更高的单品价值量、更高的配套比例实现规模的扩增。产品特征、客户结构类似产品特征、客户结构类似：发动机、变速箱等动力总成零部件需要与下游整车厂密切合作、共同开发，产品偏定制化并且直供整车厂，客户关系较为稳固。海外铝压铸企业主要客户包括大众、奥迪、宝马、奔驰、丰田、本田等车企。新能源三电、车身结构件产品同样偏定制化，直供比亚迪、特斯拉、蔚来、小鹏、理想等新能源车企。绑定客户后，

58、铝压铸企业有望与核心车企共同成长。先发优势先发优势、海外扩张、海外扩张：海外铝压铸企业以动力总成部件起家，偏定制化的产品供应特性形成与主机厂较为稳固的关系，也随欧美、日系等主机厂同步进行海外产能扩张。部分国内铝压铸企业已成为国内甚至全球新能源三电系统的核心供应商，北美、欧洲的新产能也随下游客户的需求增量或零部件本地化配套要求等因素在逐步进行投建，有望在稳固原有客户配套份额的基础上进一步拓展海外新势力、传统主机厂。2）中国中大件铝压铸企业中国中大件铝压铸企业在未来成长过程中具备特有优势在未来成长过程中具备特有优势：国内国内新能源转型、迭代快新能源转型、迭代快：2022 年国内乘用车新能源渗透率达

59、 28%，而欧洲、北美轻型车新能源渗透率分别为 20.4%、6.5%。国内在新能源三电系统领域已建立起较为完备的供应链体系，下游整车厂新能源车型迭代快，国内零部件企业拥有高效的反馈能力，在与海外供应商的竞争中将更有优势。理论单车价值量更大：理论单车价值量更大：海外铝压铸企业以动力总成为核心，产品拓展至车身结构件等领域，合计单车配套价值量可达到 5000 元+。国内中大件铝压铸企业同样从三电系统等动力总成产品拓展至车身结构件，但一方面，新能源三电系统对传统内燃机的替代本身就会增加 1500-2500 元的单车价值量，另一方面，一体化压铸将催生后地板、前机舱、电池托盘甚至整个白车身的集成，国内零部

60、件企业走在全球前列，若未来技术成熟，铝压铸理论单车价值量有望超过 10000 元。海外铝压铸企业转型速度慢：海外铝压铸企业转型速度慢：海外相关企业燃油车占比较高，欧洲、北美终端市 旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 场新能源转型也较国内更慢，同时海外企业在市场反馈方面较国内零部件公司也有一定劣势。尽管海外铝压铸企业在燃油车领域通过客户开拓、海外扩张获得较高的市场份额，但在新能源领域，它们既缺乏先发优势，也面临原有燃油车业务的转型压力，国内铝压铸企业的竞争优势或足够明显。图表图表 26：未

61、来国内铝压铸企业成长方向：未来国内铝压铸企业成长方向 资料来源：华创证券整理 图表图表 27：海外铝压铸企业基本情况：海外铝压铸企业基本情况 公司公司 地区地区 成立时间成立时间 主营业务主营业务工艺工艺 21 年营收年营收（亿元）（亿元）22Q3 营收营收（亿元）（亿元）21 净净利率利率 3Q22净利率净利率 主要产品主要产品 主要客户主要客户 尼玛克，Nemak 墨西哥 1981 铝压铸、铝铸造 245 235 0.1%1.6%动力总成：动力总成：气缸盖、发动机缸体、变速器壳体 车身结构件：车身结构件：横梁、减震器、副车架 电动车：电机壳体、电池壳体 福特、通用、Stellantis、大

62、众 乔治费歇尔，Georg Fischer 瑞士 1948 铁铸造、铝压铸、铝铸造、镁铸造 263 135 5.8%6.3%车身结构件：车身结构件：前轮罩（减震塔）(冲压 8.8kg、压铸 4.3kg)、后门框(5.4kg)、上门框(2.9kg)、前车内部门框(5.5kg)、仪表板横梁、车门骨架、横梁(2.7kg)、前扭矩箱、后扭矩箱、后侧梁 E-mobility：高压连接器、电池外壳(16.7kg)、E-Axle 外壳、E-Axle 盖 动力总成：动力总成：变速箱壳体(高压压铸7.2kg)、发动机缸体（高压压铸20kg）、后桥壳、油底壳盖、差速机壳（砂型铸造 5kg）、传动端罩、排气歧管（砂

63、型铸造 4.4kg）、涡轮增压壳体（砂型铸造 2.2kg）、曲轴（砂型铸造 10kg）奥迪、保时捷、宝马、大众 旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 底盘：底盘：车轮架(6kg)、控制臂、转向节(铸铁 3.5-4.4kg)、变速箱支架 利纳马，Linamar 加拿大 1966 铝压铸、铝铸造、铝锻造 336 302 6.4%5.7%变速器零部件：变速器零部件：轴及离合器外壳总成、差速器总成、变速器齿轮、离合器模块 发动机零部件：发动机零部件：气缸体、汽缸盖、连杆、凸轮轴、飞轮、涡轮增压器壳

64、体 底盘零部件：底盘零部件：车轴、转向节、轮毂、轴承、减震塔、横梁、轮轴 电动化零部件：电动化零部件：电动车桥、电池外壳、电动车桥支架 大众、奥迪、保时捷、玛莎拉蒂、捷豹路虎、戴姆勒 玛汀瑞亚，Martinrea 加拿大 1987 铝压铸、铝冲压 195 178 1.0%2.5%悬架和底盘零部件：悬架和底盘零部件：悬架、横梁、悬挂臂、保险杠 车身结构件：车身结构件：横梁与导轨总成、白车身结构件 动力总成零件：动力总成零件：发动机缸体、汽缸盖、油底壳、气缸盖罩、轴传动箱、副车架、纵臂、纵梁 电池零部件：电池零部件：电池架（20kg）通用、宝马、福特、克莱斯勒、戴姆勒 海斯坦普，Gestamp 西

65、班牙 1997 铝压铸、铝挤压 508 303 1.9%2.4%白车身零部件：白车身零部件：一体成型车门环（铰链柱、A 柱、B 柱、摇臂等，16kg）、车门内板（铝冲压2.5kg）、横梁（冷冲压 5.7kg）、后梁、地板 底盘零部件：底盘零部件：铝制底盘、前副车架（铝挤压 22kg）、后副车架（铝液压、铝冲压、铝挤压 21kg）、控制臂、弹簧臂、车桥、后弹簧连杆（1.9kg）电池零部件：电池零部件：电池盒（冷冲压50kg）大众、奥迪、丰田、日产、通用、宝马、奔驰、东风、奇瑞 西艾意，CIE 西班牙 2002 锻造、铝注塑、铸造、机械加工、树脂注塑成型、冲压 249 213 8.2%7.8%动力

66、总成和变速箱零部件：动力总成和变速箱零部件：气罐、凸轮轴、曲轴 底盘、转向、结构零部件：底盘、转向、结构零部件：电池盒、控制臂、EPS 零部件、轮毂、车桥 大众、奥迪、宝马、克莱斯勒、戴姆勒 莱茵金属，Rheinmetall 德国 1998 铝压铸 150 110 5.1%4.4%发动机零部件：发动机零部件：缸体、传动部件、铝活塞、进气歧管、节气门体 大众、奔驰、宝马 资料来源：Marklines、Bloomberg、华创证券 旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 4.盈利预测与投资建议盈

67、利预测与投资建议 4.1.盈利预测：盈利预测：未来未来 3 年归母净利年归母净利 CAGR 37%新能源有望带动铝铸件 ASP 至少增加 1500 元，公司作为汽车中型壳体件的优秀企业，已成为全球新能源汽车规模最优的两家车企核心供应商，叠加北美、国内新势力等下游客户带来的成长性，公司汽车类业务有望延续高增态势。公司全面布局压铸、锻造、挤压三大工艺，成功获得户用储能结构件、消费铝瓶项目定点，新细分领域增长潜力巨大。预计公司预计公司 2023-2025 年营业收入分别为年营业收入分别为 67.8 亿、亿、95.2 亿、亿、117.0 亿元，同比亿元，同比+52%、+41%、+23%，毛利率分别为，

68、毛利率分别为 23.8%、24.1%、24.0%。1）汽车类：汽车类：北美新能源客户在可预见的未来依然会是公司最重要的客户，预计 2023-2025 年该客户中国销量分别为 79 万、85 万、95 万辆，北美销量分别为 82 万、115 万、150 万辆，对应北美新能源客户汽车类业务营收 20.7 亿、26.8 亿、33.5 亿元，同比+35%、+30%、+25%，占公司总营收比重约 36%。公司 2022 年新获国内新能源客户电控箱体等零部件定点，年度内累计获定点 14个，对应年化收入 8.6 亿元，产品已逐步进入量产阶段，未来仍有可能获得更多该客户定点。预计国内新能源客户 2023-20

69、25 年营收 6 亿、12 亿、16 亿元，同比+5 倍、+1 倍、+33%。海外新势力 Rivian、Lucid，国内蔚来、理想、小鹏、零跑等以及传统车企长城汽车、德国大众、北极星等均可对公司汽车类收入贡献增量，预计该部分汽车类业务 2023-2025 年营收增速分别为 25%、20%、15%，对应营收 30.2 亿、36.2 亿、41.6 亿元。综合上述三大客户拆分方式，预计 2023-2025 年汽车类业务营收分别为 56.8 亿、75.0亿、91.2 亿元，同比+41%、+32%、+21%。综合考虑下游主机厂销量、定价策略、原材料价格、海运费、汇率等因素，预计 2023-2025 年汽

70、车类业务毛利率 21.6%、21.6%、21.4%，对应毛利 12.3 亿、16.2 亿、19.5 亿元。2）工业工业类：类：假设未来 3 年公司工业类业务营收增速为 5%，对应 2023-2025 年营收 0.9亿、1.0 亿、1.0 亿元，假设毛利率分别为 25.5%、26.0%、26.0%，对应毛利 0.2 亿、0.3 亿、0.3 亿元。3）模具类：模具类：模具业务将随公司新项目投产而逐步确认收入，假设未来 3 年该业务营收增速为 20%，对应 2023-2025 年营收 2.1 亿、2.5 亿、3.1 亿元，假设毛利率为 50%，对应毛利 1.1 亿、1.3 亿、1.5 亿元。4）其它

71、类：其它类：户用储能和消费铝瓶项目放量将带动该部分业务收入增长，预计未来 3 年户储营收分别为 4 亿、8 亿、10 亿元，铝瓶营收分别为 2 亿、6 亿、8 亿元。合计其它类业务 2023-2025 年营收 7.4 亿、16.1 亿、21.2 亿元，同比+6.4 倍、+1.2 倍、+31%。户储、铝瓶业务考虑前期共同开发、行业竞争情况，预计盈利水平更高，假设 2023-2025 年毛利率 30.0%、30.5%、31.0%，对应其它类毛利合计 2.2 亿、4.8 亿、6.4 亿元。净利：净利：预计公司 2023-2025 年归母净利 9.8 亿、14.6 亿、18.0 亿元，同比+40%、+

72、49%、+23%，CAGR 37%。旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 28：2021-2025 年公司业务拆分年公司业务拆分测算测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营收（亿元）总营收（亿元）30.2 44.5 67.8 95.2 117.0 增速（%）48%86%47%52%41%毛利 7.3 10.6 16.1 22.9 28.1 毛利率（%）24.1%23.9%23.8%24.1%24.0%汽车类汽车类 营收（亿元）营收（亿元）26.9 40.

73、4 56.8 75.0 91.2 增速（%）89%50%41%32%21%毛利 5.9 8.7 12.3 16.2 19.5 毛利率（%）22.0%21.5%21.6%21.6%21.4%工业类工业类 营收（亿元）营收（亿元）1.4 0.9 0.9 1.0 1.0 增速（%）13%-36%5%5%5%毛利 0.4 0.2 0.2 0.3 0.3 毛利率（%）28.3%25.4%25.5%26.0%26.0%模具类模具类 营收（亿元）营收（亿元）1.3 1.8 2.1 2.5 3.1 增速（%）159%39%20%20%20%毛利 0.6 1.1 1.1 1.3 1.5 毛利率（%）50.4%6

74、3.0%50.0%50.0%50.0%其它类其它类 营收（亿元）营收（亿元）0.4 1.0 7.4 16.1 21.2 增速（%）119%151%642%117%31%毛利 0.1 0.2 2.2 4.8 6.4 毛利率（%）25.0%24.9%29.1%29.8%30.2%其它业务其它业务 营收（亿元）营收（亿元）0.2 0.4 0.5 0.5 0.5 增速（%）145%87%5%10%5%毛利 0.2 0.3 0.4 0.4 0.4 毛利率（%）93.3%79.1%79.1%79.1%79.1%资料来源：公司公告、华创证券预测 旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告

75、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 4.2.估值讨论：估值讨论：2023 年目标年目标 PE 35 倍，对应市值倍，对应市值 343 亿元亿元 前期高增长预期前期高增长预期、高盈利水平、高盈利水平致公司历史估值较高致公司历史估值较高：1）2016 年（上市前一个报告期）旭升实现营收 5.7 亿元，可比公司当中，与嵘泰 5.6 亿元相当、略低于泉峰 7.0 亿元，爱柯迪、文灿在 15 亿元水平，鸿图、拓普则在 25-40 亿元水平；而旭升归母净利 2.0 亿元，净利率 36%，高于文灿、嵘泰、泉峰、鸿图，体现了高于行业平均的盈利能力。2）在北美新能源

76、客户销量不断增长的支撑下，2021 年，旭升实现营收 30.2 亿元，5 年CAGR 40%，可比公司平均 CAGR 为 19%，明显优于行业。2020 年（2021 年行业受到原材料、运费、汇率等不利因素影响），旭升实现归母净利 3.3 亿元，4 年 CAGR 13%，可比公司平均 CAGR 为 1%，同样明显优于行业。估值方面，估值方面，公司 2017 年上市，短期新股获得较高估值溢价后面临汽车行业景气度下滑，板块、公司估值均有所下滑，2019 年前后 PE 回落至约 30 倍、PB 至约 6 倍，但依然高于汽车零部件行业平均水平（PE 20-25 倍、PB 2-3 倍）。2020 年，疫

77、情后中国产业链恢复较快，北美新能源客户产能国产化拉升相关产业链增长预期，旭升 2021-2023 年 PE 中枢约 45 倍、PB 中枢 5 倍。公司最新股价对应 2022 年 PE 为 34.0 倍、最新 PB 为 4.2 倍。未来未来 3 年公司归母净利年公司归母净利 CAGR 37%，给予，给予 2023 年目标年目标 PE 35 倍，对应市值倍，对应市值 343 亿元。亿元。我们预计公司 2023-2025 年归母净利分别为 9.8 亿、14.6 亿、18.0 亿元，同比+40%、+49%、+23%，CAGR 37%，对应 PE 24 倍、16 倍、13 倍。可比公司 2023-202

78、4 年归母净利对应平均 PE 为 25 倍、18 倍，公司当前估值处于行业平均水平。而公司未来除北美新能源客户业务增长外，还成功拓展国内头部新能源车企以及户用储能、消费铝瓶等非汽车类业务，预计未来三年将贡献 12 亿、26 亿、34 亿元营收纯增量，同时非汽车新业务考虑前期共同开发、行业竞争情况，预计盈利水平更高。综合历史估值、可比公司估值、公司未来业绩增长情况，给予公司 2023 年目标 PE 35 倍，对应市值 343 亿元，对应目标价 51.5元，空间 44%。首次覆盖，给予“强推”评级。图表图表 29：2016-2021 年可比公司营收、归母净利指标年可比公司营收、归母净利指标 公司公

79、司 营收营收 归母净利归母净利 2016 2021 5 年年 CAGR 2016 2020 4 年年 CAGR 旭升集团旭升集团 5.7 30.2 40%2.0 3.3 13%爱柯迪 18.1 32.1 12%4.8 4.3-3%文灿股份 12.2 41.1 28%1.5 0.8-14%嵘泰股份 5.6 11.6 16%1.1 1.3 4%泉峰汽车 7.0 16.1 18%0.6 1.2 22%广东鸿图 26.8 60.0 18%1.7 1.6-2%拓普集团 39.4 114.6 24%6.2 6.3 1%Avg.19%1%资料来源：Wind、华创证券 旭升集团（旭升集团（603305）深度研

80、究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 30：旭升集团：旭升集团 PE 走势（倍）走势（倍）图表图表 31：旭升集团：旭升集团 PB 走势（倍）走势（倍）资料来源：Wind、华创证券；截至2023年3月21日 资料来源：Wind、华创证券；截至2023年3月21日 图表图表 32：旭升集团：旭升集团可比公司估值指标可比公司估值指标 公司公司 市值市值 归母净利归母净利 归母净利增速归母净利增速 PE PE TTM PB MRQ 来源来源 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 20

81、24 2025 2021 2022 2023 2024 2025 旭升集团旭升集团 238 4.1 7.0 9.8 14.3 17.1 24%70%39%46%20%58 34 24 17 14 34 4.2 华创 爱柯迪爱柯迪 215 3.1 6.4 8.2 10.6 -27%107%29%28%69 34 26 20 49 4.3 华创 文灿股份文灿股份 133 1.0 2.5 5.6 9.4 16%155%125%68%137 54 24 14 47 4.5 华创 嵘泰股份嵘泰股份 60 1.0 1.5 2.4 3.1 -21%49%57%33%59 40 25 19 55 3.3 Wi

82、nd 泉峰汽车泉峰汽车 49 1.2 0.9 1.9 3.0 1%-24%99%64%41 53 27 16 3.1 Wind 广东鸿图广东鸿图 108 3.0 4.7 5.4 6.8 93%55%17%25%36 23 20 16 23 2.2 Wind 拓普集团拓普集团 641 10.2 18.1 23.4 29.5 62%78%29%26%63 35 27 22 44 5.6 华创 可比平均可比平均 68 40 25 18 43 3.8 资料来源：Wind、华创证券预测；截至2023年3月21日 注：旭升2023-2025年归母净利为预测值，其它公司2022-2024年归母净利为预测值

83、0306090120PE_TTM最新PE061218PB最新PB 旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 5.风险提示风险提示 1）宏观经济、国内消费低于预期：宏观经济、国内消费低于预期：汽车行业消费与宏观经济相关，若宏观经济、国内消费低于预期，则会影响公司主要下游汽车需求；2）大客户销量低于预期：大客户销量低于预期：公司第一大客户营收占比约 35%，若大客户销量不及预期，则会影响公司未来营收、业绩的增长；3）原材料涨价超预期：原材料涨价超预期：铝压铸行业 2021 年下半年至 2022 年

84、上半年受铝价上涨影响，利润率下滑，若未来铝价进一步上涨，则会再次影响公司盈利水平；4）户储、消费铝瓶等业务放量不及预期户储、消费铝瓶等业务放量不及预期：户储、消费铝瓶为公司 2022 年新增业务，若新业务放量不及预期，则会影响公司未来营收、业绩的增长。旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金

85、2,327 2,714 3,600 5,434 营业收入营业收入 4,454 6,777 9,522 11,699 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,389 5,167 7,228 8,890 应收账款 1,268 1,930 2,621 3,110 税金及附加 14 21 30 36 预付账款 12 18 26 32 销售费用 25 38 53 65 存货 1,344 2,020 2,890 3,527 管理费用 89 136 191 235 合同资产 0 0 0 0 研发费用 173 251 350 427 其他流动资产 107 184 245 302 财务费用-13 66 22 1

86、2 流动资产合计 5,058 6,866 9,382 12,405 信用减值损失-16-11-13-16 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-17-6-8-9 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益-8 6 5 5 固定资产 2,923 3,694 4,201 4,357 投资收益 31 12 14 16 在建工程 1,062 1,162 1,262 1,162 其他收益 17 16 17 17 无形资产 455 518 580 641 营业利润营业利润 784 1,116 1,663 2,046 其他非流动资产 126 129 133 137 营业外收入 0 0 0 1 非流

87、动资产合计 4,566 5,503 6,176 6,297 营业外支出 2 2 2 2 资产合计资产合计 9,624 12,369 15,558 18,702 利润总额利润总额 782 1,114 1,661 2,045 短期借款 1,071 1,171 1,121 1,321 所得税 82 134 199 246 应付票据 859 1,292 1,879 2,311 净利润净利润 700 980 1,462 1,799 应付账款 940 1,447 2,024 2,489 少数股东损益-1 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 701 980 1,462 1

88、,799 合同负债 80 122 172 211 NOPLAT 688 1,039 1,481 1,810 其他应付款 13 14 15 15 EPS(摊薄)（元）1.05 1.47 2.19 2.70 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 1 1 1 1 其他流动负债 131 187 260 313 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 3,095 4,234 5,472 6,661 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 700 1,395 1,984 2,294 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 47.3%52.2%40.5%22.9%其他非

89、流动负债 204 204 204 204 EBIT 增长率 57.9%53.4%42.6%22.2%非流动负债合计 904 1,599 2,188 2,498 归母净利润增长率 69.7%39.8%49.1%23.1%负债合计负债合计 3,999 5,833 7,660 9,159 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 5,613 6,513 7,863 9,495 毛利率 23.9%23.8%24.1%24.0%少数股东权益 12 23 35 48 净利率 15.7%14.5%15.4%15.4%所有者权益合计所有者权益合计 5,625 6,536 7,898 9,543

90、 ROE 12.5%15.1%18.6%18.9%负债和股东权益负债和股东权益 9,624 12,369 15,558 18,702 ROIC 10.4%13.0%15.3%15.6%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 41.6%47.2%49.2%49.0%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 35.1%42.4%41.9%40.0%经营活动现金流经营活动现金流 375 954 1,505 2,033 流动比率 1.6 1.6 1.7 1.9 现金收益 909 1,356 1,869 2,249 速动比率 1.2 1.1 1.2 1.3 存

91、货影响-424-676-870-637 营运能力营运能力 经营性应收影响-271-662-690-486 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 经营性应付影响 31 940 1,166 898 应收账款周转天数 90 85 86 88 其他影响 130-4 31 9 应付账款周转天数 96 83 86 91 投资活动现金流投资活动现金流-756-1,234-1,043-551 存货周转天数 120 117 122 130 资本支出-1,253-1,243-1,054-554 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.05 1.47 2.19 2.70 其他长期资产

92、变化 497 9 11 3 每股经营现金流 0.56 1.43 2.26 3.05 融资活动现金流融资活动现金流 597 667 424 352 每股净资产 8.42 9.77 11.80 14.24 借款增加-634 795 539 510 估值比率估值比率 股利及利息支付-69-188-207-240 P/E 34 24 16 13 股东融资 11 11 11 11 P/B 4 4 3 3 其他影响 1,289 49 81 71 EV/EBITDA 26 17 12 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资

93、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 汽车组团队介绍汽车组团队介绍 组长、首席分析师：张程航组长、首席分析师：张程航 美国哥伦比亚大学公共管理硕士。曾任职于天风证券，2019 年加入华创证券研究所。高级研究员：夏凉高级研究员：夏凉 华威大学商学院商业分析硕士。曾任职于汽车产业私募股权基金，2020 年加入华创证券研究所。研究员：陈佳敏研究员：陈佳敏 上海财经大学金融硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：李昊岚研究员：李昊岚 伦敦大学学院金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。单击此处输入文字。旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审

94、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 北京机构副总监 刘懿 副总监 侯春钰 资深销售经理 侯斌 资深销售经理 过云龙 高级销售经理 蔡依林 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高

95、级销售经理 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 张嘉慧 高级销售经理 邓洁 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 王春丽 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 上海机构销售副总监 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572

96、555 黄畅 副总监 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级销售经理 蒋瑜 高级销售经理 施嘉玮 高级销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理

97、 汪戈 高级销售经理 宋丹玙 销售经理 旭升集团（旭升集团（603305）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投

98、资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公

99、司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本

100、报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：