1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电力设备 2023 年 03 月 23 日 三星医疗(601567)智能配用电稳中向好，康复连锁加速扩张 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：需求与政策叠加，扩容千亿康复医疗服务市场。我国人口老龄化问题严峻，经卫健委测算，预计到 2035 年，我国将进入重度老龄化阶段。随着老龄患者增加，康复医疗服务需求与日俱增。为扩大医疗供给，2015 年发布关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知确定支持社会办医的总基调。在政策的支持下，社会办康复医院蓬勃发展。在 2021年民营康复医院已达到 628 家，与 2014 相比增加了 398 家，占比达

2、 77.5%，相比之下，公立康复医院仅增加了 16 家。在需求与政策的共同促进下，根据毕马威测算，我国康复医疗服务市场预计在 2025 年将达到 2,207 亿元，2019-2025E 年 CAGR 为 20.9%。聚焦重症康复，康复连锁进入加速扩张期。公司以重症康复为特色，采用“ICU+高压氧+康复”的创新模式，设置 HDU 病房，提高整体床位使用率和客单价。2020 年，开业 2-3年后，南京明州康复医院床位使用率为 71.1%，重症病区床日/均次费用为 3,225 元，医院平均水平为 1,405 元。2021 年、2022 年共收购了 7 家康复医院，2022 年体内自建 5家，医院异地

3、复制的能力获初步验证。截至 2022 年底，公司体内共有 17 家医疗机构，其中康复医院 13 家，体外基金内共有 20 家医疗机构，其中康复医院 14 家。根据股权激励目标，2023-2024 年每年均新增 10 家康复医院。我们认为，公司的康复医疗板块业务进入了稳步扩张阶段。国内外需求共振，智能配用电板块迎成长新机遇。公司在智能配用电领域龙头地位稳固，根据数识电力，2022 年公司在国网中标总金额预计达 14.28 亿，国网中市占率 5.57%，位于行业第一。随着我国智能化电能表时代到来、IR46 标准实行，市场集中度会有所提高。我们预计旧表更换高峰将于 2024 年到来，公司凭借行业龙头

4、地位，市占率有望进一步提高。同时，国外大规模智能电网建设带来广阔的智能电表需求，根据 Markets and Markets 预测，2022 年全球智能电表市场约 199.80 亿美元，2017-2022 年复合增长率为 9.34%。在“一带一路”政策助力下，我国智能电表出口量从 2016 年的 2,404 万支，翻倍至 2022年的4,859万支，年复合增长率达13.10%。公司2019年开始发力海外市场，截至2022H1，公司海外累计在手订单 27.8 亿元，同比增长 41%，新增订单 17.9 亿元，同比增长 66%。盈利预测与估值。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 9

5、2.02/114.15/139.40 亿，对应增速31.0%/24.0%/22.1%。2022-2024年归母净利润分别为9.03亿/11.78亿/14.68亿，对应增速 30.9%/30.4%/24.7%。考虑到公司各业务板块差异较大，采用分部估值法，我们预计智能配用电、医疗服务、融资租赁板块 2023 年归母净利润分别为 8.84/2.37/0.57亿，分别给予 16X/44X/6XPE，对应市值 141.38/104.44/3.39 亿，合计 249.22 亿。较当前市值有 37.1%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧；快速扩张导致利润波动；发生医疗事故的风险

6、；海外投资风险。市场数据：2023 年 03 月 22 日 收盘价（元）12.87 一年内最高/最低（元）15.4/7.78 市净率 2.0 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）17845 上证指数/深证成指 3265.75/11496.93 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）6.6 资产负债率%41.47 总股本/流通 A 股（百万）1413/1387 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 余玉君 A0230522080005 研究支持 余玉君 A0230522080005 联系人 余

7、玉君(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）7,023 6,901 9,202 11,415 13,940 同比增长率（%）-1.0 35.2 31.0 24.0 22.1 归母净利润（百万元）690 702 903 1,178 1,468 同比增长率（%）-27.8 5.2 30.9 30.4 24.7 每股收益（元/股）0.50 0.50 0.64 0.83 1.04 毛利率（%）25.4 28.4 25.8 26.4 26.8 ROE（%）7.8 7.6 9.6 11.6 13.4 市盈率 26

8、20 16 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2404-2405-2406-2407-2408-2409-2410-2411-2412-2401-2402-24-40%-20%0%20%40%60%（收益率）三星医疗沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 92.02/114.15/139.40 亿，对应增速分别为 31.0

9、%/24.0%/22.1%。2022-2024 年归母净利润分别为 9.03/11.78 亿/14.68亿，对应增速分别为 30.9%/30.4%/24.7%。考虑到公司各业务板块差异较大，采用分部估值法考。我们预计智能配用电、医疗服务、融资租赁板块 2023 年归母净利润分别为 8.84/2.37/0.57 亿，分别给予 16X/44X/6XPE，对应市值 141.38/104.44/3.39 亿，合计 249.22 亿。较当前 181.81 亿总市值有 37.1%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 智能配用电：公司属于行业龙头，随着全国电能表产品升级叠加旧表更换周期，以及海

10、外市场在“一带一路”政策助力下不断加速，我们预计公司在智能配用电板块2022-2024 年增速分别是 30.0%/25.0%/20.0%，对应 2022-2024 年收入分别为69.97/87.47/104.96 亿。医疗服务：根据股权激励计划，2022-2024 年每年要新增 10 家康复医院。2022年已通过 5 家收购、5 家自建的方式达成目标，我们假设 2023-2024 年也每年收购 5家、自建 5 家。考虑到 2021 年底体内仅 3 家康复医院，至 2022 年底已有 13 家，因此 2022 年收入增速较快。2023 年在 2022 年高基数的基础上增速略有放缓。我们假设 20

11、22-2024 年收入分别为 20.10/25.01/32.94 亿，对应 2022-2024 年增速分别为46.7%/24.4%/31.7%。融资租赁：考虑到融资租赁市场增速持续放缓，行业竞争加剧，公司逐步缩减投放规模。我们预计 2022-2024 年融资租赁板块收入增速分别为-40.0%/-30.0%/-25.0%，对应板块收入分别为 0.95/0.66/0.50 亿。有别于大众的认识 市场一般认为：公司医疗服务板块尚未发展起来，在总收入中占比较小。康复医院壁垒较低，居民对公立医院接受度更高，导致民营康复医院获客困难，难以保证盈利。我们认为：2021 年前公司在医疗服务板块处于探索期，20

12、22 年通过收购+自建新增 10 家康复医院，结合 2023-2024 的股权激励目标，我们认为医疗服务板块逐步进入收获期。公司聚焦重症康复，采用“ICU+高压氧+康复”的创新模式，技术壁垒较高。公司重症康复承接上级医院 ICU 溢出患者，凭借卓越且稀缺的重症康复能力，能保证获客。2021-2022 年收购的 7 家医院里面 6 家在收购时已盈利，部分医院如杭州脑康在2020 年已达到 18.4%的净利率、77.3%的床位使用率，复制能力获验证。股价表现的催化剂 在智能配用电板块，海外获得大订单；在医疗服务板块，新建医院业绩快速爬坡，床位使用率和盈利能力超预期。核心假设风险 市场竞争加剧的风险

13、；快速扩张导致利润波动风险；发生医疗事故的风险；海外投资风险。bUaVcWbZeZbUaYfVaQ8Q6MoMmMmOtQkPpPmPkPmOtQbRrQxPuOqRmOMYqMtN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.立足智能配用电，康复连锁助力成长.6 1.1 民营连锁康复医院先行者.6 1.2 夯实智能配用电业务，医疗服务助力二次成长.7 1.3 双主业股权激励计划彰显业绩信心.9 2.聚焦重症康复，康复连锁进入稳步扩张期.10 2.1 康复医疗：需求与政策叠加，扩容千亿市场.10 2.1.1 老龄化带来康复需求升级，民

14、营机构成为增加供给的主力军.10 2.1.2 乘政策东风，康复医疗服务行业蓬勃发展.13 2.2 差异化：以重症康复为特色，先发优势明显.15 2.3 连锁化：复制能力获验证，康复连锁进入稳步扩张期.17 2.3.1 单店模型：轻资产投入，盈亏平衡期较短.18 2.3.2 体外基金助力康复连锁实现全国性扩张.20 3.国内外需求共振，智能配用电板块迎成长新机遇.20 3.1 产品升级叠加旧表更换周期，国内市场将迎来需求高峰.20 3.2 全球智能电网建设需求旺盛，“一带一路”政策加速智能电表出海.23 4.盈利预测与估值.23 4.1 关键假设及盈利预测.23 4.2 估值.24 4.3 核心

15、假设风险提示.26 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：三星医疗发展历程.6 图 2：三星医疗股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.6 图 3：公司营业收入稳步提升.7 图 4：归母净利润主要受智能配用电板块影响.7 图 5：公司双主业稳步发展.8 图 6：智能配用电板块贡献主要收入（2022H1）.8 图 7：智能配用电板块稳步发展.8 图 8：医疗服务板块收入规模持续扩大.8 图 9：公司费用率情况（2013-2022Q1-3）.9 图 10：我国人口老龄化程度加深.10 图 11：康复科住

16、院患者以脑卒中为主.11 图 12：脑卒中患者接受康复治疗能带来明显获益.11 图 13：中国脑卒中患病人数（2015-2024E）.11 图 14：中国脑梗死出院人数及人均医药费用逐年增加.11 图 15：康复床位短缺.12 图 16：康复人才短缺.12 图 17：民营康复医院推动整体康复市场扩容.12 图 18：中国康复医疗服务行业市场规模逐年扩大.15 图 19：以多学科协作方式开展的重症康复模式是未来方向.16 图 20：HDU 病房的优点.16 图 21：HDU 病房硬件与人员配置.17 图 22：HDU 病房能提升医院床日/次均费用.17 图 23：净利率达盈亏平衡时间为 2-3

17、年.19 图 24：开业第四年床位使用率基本稳定.19 图 25：公司国网招标市占率维持行业前列.21 图 26：公司对大客户的依赖程度低.21 图 27：我国电能表产品发展历程.21 图 28：国家电网智能电表招标总量（2010-2021 年）.22 图 29：智能电表出口数量稳定增长.23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 30：公司海外市场增长势头强劲.23 表 1：第四期、第五期股权激励目标.10 表 2：政策鼓励与支持社会资本进入康复医疗服务领域.13 表 3：社会资本积极布局康复领域.14 表 4：康复医院属于轻

18、资产、人力密集型产业.18 表 5：康复医院收入成本拆分.18 表 6：公司体内与体外医疗机构共 37 家（截至 2023 年 3 月 13 日）.20 表 7：公司收入拆分.24 表 8：可比公司估值表.25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 1.立足智能配用电，康复连锁助力成长 1.1 民营连锁康复医院先行者 智能配用电业务起家，2014 年转型医疗服务，双主业同步发展。三星医疗前身宁波三星仪表公司，主营智能配用电业务，2011 年在上交所成功上市。2014-2015 年政策鼓励社会办医，公司开始布局医疗服务业务，通过收购成

19、熟的宁波明州医院进军医疗板块，并借助该医院的影响力及患者、医师等资源在体外培育浙江明州康复医院，探索康复医院经营模式。浙江明州康复医院建成后收购入公司体内，成为公司后续连锁化康复网络的模板医院。经过几年探索期与医院培育期，2021 年康复板块进入快速扩张期，2021-2022 年从体外基金内共收购了 7 级康复医院、自建 5 家康复医院，截至 2022 年底，上市公司体内共有 1 家综合医院、13 家康复医院。图 1：三星医疗发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 背靠奥克斯集团，实控人为奥克斯集团及三星医疗董事长郑坚江先生。奥克斯集团2002 年就开始涉足医疗产业，是国内较早的社会资本办

20、医企业之一。三星医疗背靠奥克斯集团，借助集团雄厚资本、丰富的经验，探索出以重症康复为特色的康复连锁道路。公司实控人郑坚江先生为奥克斯集团创始人兼董事长，直接持有三星医疗 12.74%的股权，并通过奥克斯集团间接持有 27.63%股权，合计持有 40.37%股权。公司股权结构稳定，持股比例集中。图 2：三星医疗股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 夯实智能配用电业务，医疗服务助力二次成长 双主业稳定发展，智能配用电贡献主要收入，医疗服务板块处于快

21、速成长期。公司整体收入稳步提升，2022 年 Q1-3 实现营业收入 69.01 亿元，同比增长 35.2%，实现归母净利润 7.02 亿元，同比增长 5.2%。其中智能配用电贡献主要收入，2022 年上半年，智能配用电板块收入占比 77.7%，医疗服务板块收入占比为 19.7%。既往年份中，公司收入及利润波动均主要受智能配用电板块影响。2018 年利润端出现大幅下滑是受人民币汇率波动、原材料价格上涨及部分智能配用电产品招投标价格下降等多重因素影响。2020-2021 年因海内外疫情反复、国际形势紧张、供应链紧缺和原材料成长上涨等因素导致收入端增长乏力、利润端呈现下滑。受益于国内外智能配用电市

22、场发展，医疗服务板块经过前期探索，逐步进入快速成长通道，公司未来的收入和归母净利润将保持稳步增长。图 3：公司营业收入稳步提升 图 4：归母净利润主要受智能配用电板块影响 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究-10%0%10%20%30%40%50%007080营业收入YoY亿元-80%-40%0%40%80%120%024681012归母净利润YoY亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 图 5：公司双主业稳步发展 图 6：智能配用电板块贡献主要收入（2022H1）资料来源：

23、公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 智能配用电行业龙头，借助海内外发展机遇，继续夯实龙头地位。公司的三星牌电能表、奥克斯牌变压器、开关柜、电力箱、充电桩在国家电网公司、南方电网公司以及其他电力用户中形成了良好的品牌效应，并在业内具有较高的知名度和美誉度。公司智能配用电板块主营产品覆盖智能计量、新能源产品、智能开关、智能配电系统、电力箱、智能充电设备，是领先的智能配用电整体解决方案提供商。2021 年受多种因素影响，实现营业收入 53.83 亿元，同比增长 1.4%。未来在国内市场，智能化电能表时代到来、IR46 标准实行，同时旧表更换周期到来，产品替换需求增加，公司作为行

24、业龙头将明显受益。在海外市场，欧洲、中东、拉美、东南亚等地区社会用电需求持续增长，对电力基础设施建设的需求愈加旺盛，公司利用“一带一路”政策持续深化海外布局，海外市场将保持高速增长。国内外需求共振，智能配用电板块将继续稳步发展，提供稳定现金流。医疗服务板块进入收获期，康复连锁助力业绩二次成长。2015 年 6 月公司收购宁波明州医院，发展至今，宁波明州医院已成为收入体量超 10 亿的大型三乙级综合医院。因此2015-2021 年医疗服务板块的收入、毛利率等均主要受宁波明州医院经营情况影响。如2018 年，宁波明州医院实现营业收入 10.47 亿元，贡献了医疗服务板块 80.8%的收入。随着公司

25、康复医院模型跑通，体外培育成熟后收购入体内、加上体内自建的双轮驱动模式，康复连锁将逐步实现规模化，带动医疗服务板块业绩快速增长。目前公司体内已有 13 家康复医院，8 家开业。图 7：智能配用电板块稳步发展 图 8：医疗服务板块收入规模持续扩大 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 007080制造业医疗服务业融资租赁其他亿元制造业78%医疗服务业20%融资租赁1%其他，1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00营业收入毛利率(%)占比(%)亿元0%5%10%15%20%25%30%35%0246

26、810121416营业收入毛利率(%)占比(%)亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 公司期间费用率整体呈现下降趋势。公司销售费用率不断改善，从2013年的12.33%，持续下降，2022 年 Q1-3 销售费用率仅为 2013 年的一半，为 6.03%。公司管理费用与研发费用均在较低的水平保持稳定。2022 年 Q1-3 公司管理费用率为 5.51%，研发费用率为3.59%。图 9：公司费用率情况（2013-2022Q1-3）注：2018 年前原报表管理费用包含科研开发费，为可比，图中已拆分 资料来源：公司公告，申万宏源研究

27、 1.3 双主业股权激励计划彰显业绩信心 第四期股权激励计划，促医疗服务板块快速成长：首次授予日 2022 年 1 月，涉及1,446.35 万股，授予对象为董事长沈总、董秘郭总、医疗集团管理及核心骨干人员共 189人。业绩考核要求如下：2022 年：以 2020 年医疗服务营业收入 13.99 亿元为基准，2022 年医疗服务营业收入增长不低于 30%，即 2022 年医疗服务营业收入不低于 18.19 亿元。2022年公司新增项目医院数量不低于 10 家。2023 年：以 2020 年医疗服务营业收入 13.99 亿元为基准，2023 年医疗服务营业收入增长不低于 60%，即 2023 年

28、医疗服务营业收入不低于 22.38 亿元。2023年公司新增项目医院数量不低于 10 家。2024 年：以 2020 年医疗服务营业收入 13.99 亿元为基准，2024 年医疗服务营业收入增长不低于 100%，即 2024 年医疗服务营业收入不低于 27.98 亿元。2024 年公司新增项目医院数量不低于 10 家。第五期股权激励计划，智能配用电板块稳健发展：首次授予日 2022 年 3 月，涉及 952.2万股，授予对象为董事梁总、智能配用电板块管理及核心骨干人员共 159 人。业绩考核要求如下：2022 年：以 2020 年智能配用电扣非净利润 4.54 亿元为基准，2022 年智能配用

29、电扣非净利润增长不低于 30%，即 2022 年智能配用电扣非净利润不低于 5.91 亿元。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2023 年：以 2020 年智能配用电扣非净利润 4.54 亿元为基准，2023 年智能配用电扣非净利润增长不低于 70%，即 2023 年智能配用电扣非净利润不低于 7.72 亿元。2024 年：以 2020 年智能配用电扣非净利润 4.54 亿元为基准，2024 年智能配用电扣非净利润增长不低于 120%，即 2

30、024 年智能配用电扣非净利润不低于 10.00亿元。表 1：第四期、第五期股权激励目标 单位：亿元 2021 2022E 2023E 2024E 医疗服务收入 13.70 18.19 22.38 27.98 YoY 33%23%25%智能配用电扣非净利润 4.89 5.91 7.72 10.00 YoY 21%31%30%注：2021 年智能配用电板块为净利润数据 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.聚焦重症康复，康复连锁进入稳步扩张期 2.1 康复医疗：需求与政策叠加，扩容千亿市场 2.1.1 老龄化带来康复需求升级，民营机构成为增加供给的主力军 康复医学是为了康复目的而应用的有关功能障

31、碍的预防、诊断和评估、治疗、训练和处理的一门医学学科。从需求细分领域来看，可以分为神经康复、骨科康复、儿童康复、老年康复、肿瘤康复、产后康复等。人口老龄化推动康复需求升级。2021 年第七次人口普查结果显示我国 60 岁及以上人口占比 18.9%，老龄化程度加深。根据“十四五”健康老龄化规划，“十四五”期间预计该占比将超 20%，进入中度老龄化社会。国家卫健委预测，到 2035 年，60 岁及以上老年人口数量将突破 4 亿，占比也将超过 30%，进入重度老龄化阶段。根据国家卫健委提供的数据，我国 75%的老年人患有一种及以上慢性病，随着我国老龄化程度继续加深，患病老年人数量将持续增加。我国老年

32、人整体健康状况呈现出患病比例高、患病时间早、带病生存时间长的特点。作为康复医疗的重点服务对象，老年人对康复的需求与日俱增，老龄患者增加也将持续为康复医疗市场扩容。图 10：我国人口老龄化程度加深 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 康复科主要病种为脑卒中，患者获益明显。康复科收治病种以脑梗死、胸、腰椎间盘疾病、颈椎病及脊柱关节病、脑血管病后遗症等神经和骨科康复类疾病为主。国家康复医学专业医疗服务与质量安全报告（2019 年）对 831 家医院康复科收治病种结构进行了统计分析，其中脑卒中患者占比

33、31%，是康复科住院患者的主要病种。卒中康复包括运动功能康复、言语吞咽功能康复与心理康复等，能确实降低脑卒中的致残率，提高患者的生存质量。根据毕马威研究结果，在接受康复治疗后，90%的脑卒中患者能够恢复独立步行，30%的脑卒中患者能够完成较轻工作，相比于不接受治疗的患者，受益明显。图 11：康复科住院患者以脑卒中为主 图 12：脑卒中患者接受康复治疗能带来明显获益 资料来源：国家康复医学专业医疗服务与质量安全报告（2019 年），申万宏源研究 资料来源：毕马威，申万宏源研究 神经专科疾病负担重，医疗费用逐年增长。脑卒中根据发病机制可以分为缺血性卒中（脑梗死）和出血性卒中。根据中国脑卒中防治报告

34、（2020 年），脑卒中患者中脑梗死占比 71.6%。据柳叶刀的研究数据，2019 年全球新发脑梗有 1370 万人，中国新发脑梗有 551 万人，占全球总人数的 40%。根据弗若斯特沙利文数据，我国脑卒中患病人数将以 4.5%的年复合增长率，从 2020 年的 1,660 万人，到 2024 年，患病人数将达 1,980万人。与之对应，我国脑梗死患者在公立医院的总医药支出也从 2011 年 99.02 亿元增长到 2021 年 417.17 亿元，10 年复合增长率为 15.5%。随着老龄化进程及危险因素流行，卒中患病率持续上升。同时由于卒中相关科普宣教广泛开展，人民群众对于卒中的认知程度增

35、高，促进就诊率提升，相应神经专科康复服务市场也将快速扩大。图 13：中国脑卒中患病人数（2015-2024E）图 14：中国脑梗死出院人数及人均医药费用逐年增加 0%5%10%15%20%25%20000202021202260岁及以上人口比例轻度老龄化：60岁以上人口比重10%轻度老龄化：60岁以上人口比重20%脑卒中31%脊柱关节退行性变25%骨折与运动损伤术后5%脑外伤3%脊髓损伤3%关节置换术后1%其他32%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源：弗

36、若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：卫健委，申万宏源研究 康复医疗资源供给存在缺口。与庞大的康复患者群体不匹配的是，我国在康复医疗供给上尚存在不足。从康复床位数量看，目前整体床位数在 30 万张左右。毕马威通过估算，按照 2030 年达到每千人 0.5 张人均康复床位目标，整体康复床位缺口有 37 万张。在康复人才上，关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知中要求 2022 年每 10 万人口拥康复医师数量 6 人，2025 年达到 8 人。按照我国 140,005 万总人口计算，2021 年我国每 10 万人口拥有康复医师 1.37 人，与 2025 年的目标相比，仍有 9.3 万人才缺

37、口需要补充。图 15：康复床位短缺 图 16：康复人才短缺 资料来源：毕马威，卫健委，申万宏源研究 资料来源：卫健委，申万宏源研究 民营机构是康复医疗供给端主要增长源。中国卫生健康统计年鉴数据显示，公立康复医院增长乏力，与之相对，民营康复医院数量快速增长。2015 年在政策大力支持下，全国新增了 59 家民营专科医院，增速高达 25.7%，2014 年民营数量占比为 58.1%，至2015 年占比扩大至 63.8%。经过几年发展，整体民营康复医院数量在 2021 年已达到 628家，与 2014 相比增加了 398 家，占比达到 77.5%，公立康复医院仅增加了 16 家。图 17：民营康复医

38、院推动整体康复市场扩容 0%1%2%3%4%5%6%05001,0001,5002,0002,500患病人数YoY万人02,0004,0006,0008,00010,00012,0000050020052006200720082009200001920202021出院人数（万人）（左轴）人均医药费用（元）（右轴）00708020212030E万张缺口37万张 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源：卫健委，申万宏源

39、研究 2.1.2 乘政策东风，康复医疗服务行业蓬勃发展 鼓励与支持社会资本进入医疗服务领域是“十二五”、“十三五”医疗卫生体制改革的核心内容之一。全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020 年）指出，社会办医院是医疗卫生服务体系不可或缺的重要组成部分，是满足人民群众多层次、多元化医疗服务需求的有效途径。由于我国老龄化进程不断加深，康复需求旺盛，但供给端短缺，政策上多次强调通过社会资本的力量提供多层次、多元化的医疗服务。社会办医院既可以提供基本医疗服务，与公立医院形成有效竞争；可以提供高端服务，满足非基本需求；可以提供康复、老年护理等紧缺服务，对公立医院形成补充。从 2015 年开始，社会

40、办医相关支持政策频繁落地，相应措施也得到不断完善与推广。十四五”规划将积极应对老龄化上升为国家战略，2022 年底中央经济工作会议更是将“养老服务”列为三大扩内需方向之一。表 2：政策鼓励与支持社会资本进入康复医疗服务领域 文件名 发文机关 发布时间 相关内容“十二五”时期康复医疗工作指导意见 卫生部 2012 年 2 月 鼓励有条件的二级综合医院转型为以康复医疗服务为主的综合医院或康复医院。深化医药卫生体制改革2013 年主要工作安排 国务院办公厅 2013 年 7 月 积极稳妥推进社会办医。进一步开放医疗服务市场，减少对社会资本举办医疗机构的相关行政许可事项。支持非公立医疗机构向高水平、规

41、模化的大型医疗集团发展，鼓励发展非营利性的非公立医疗机构。全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020 年）国务院办公厅 2015 年 3 月 鼓励社会办医院提供康复、老年护理等紧缺服务，对公立医院形成补充。引导社会办医院向高水平、规模化方向发展，发展专业性医院管理集团。完善配套支持政策，支持社会办医院纳入医保定点范围。关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知 国务院办公厅 2015 年 6 月 放宽准入：减少运营审批限制，控制公立医院规模。拓宽投融资渠道：加强财政资金扶持，丰富筹资渠道，优化融资政策。促进资源流动和共享。优化发展环境：将社会办医纳入医保定点范围，提升临床水平和学术地位，

42、规范收费政策，完善监管机制，营造良好氛围。“十三五”卫生与健康规划 国务院 2016年12月 健全老年健康服务体系，完善治疗康复长期护理服务链，发展和加强康复、老年病、长期护理、慢性病管理、安宁疗护等接续性医疗机构。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0050060070080090020000202021民营公立民营占比家 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 “十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划 国务院 201

43、7 年 2 月 鼓励社会力量开展医养结合服务，强化医养结合人才队伍建设，加强老年医学、康复、护理、营养等方面专业人才的培养和培训。关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见 国务院办公厅 2017 年 4 月 鼓励护理院、专业康复机构加入医联体，建立医联体内转诊机制，为患者提供连续性诊疗服务。关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 国务院办公厅 2017 年 5 月 支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域，鼓励在康复、护理、体检等领域，加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构。康复医疗中心基本标准（试行）国家卫生计生委 2017年10月 鼓励康复医疗中心集团化、连锁化经营，建立规范、标准的管理

44、与服务模式。并对申请举办集团化、连锁化康复医疗中心优先设置审批。促进社会办医持续健康规范发展意见 卫健委 2019 年 6 月 鼓励社会力量在医疗资源薄弱区域和康复、护理、精神卫生等短缺专科领域举办的非营利性医疗机构。支持社会办医发展“互联网+医疗健康”。明确公立医疗机构与社会办医分工合作。“十四五”健康老龄化规划 卫健委、工信部、财政部等 2021 年 4 月 鼓励社会资本参与，构建多层次、多样化的老年健康服务体系。关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知 卫健委、发改委等 2021 年 6 月 鼓励社会办医参与建设连锁化康复医疗中心；促进公立与民营，三级医院与基层共建医联体联合开展服务。

45、统筹完善康复医疗服务价格和医保支付管理。积极支持研发和创新一批高智能、高科技、高品质的康复辅助器具产品和康复治疗设备。关于开展康复医疗服务试点工作的通知 卫健委 2021年10月 15 个省份作为康复医疗服务试点地区，增加提供康复医疗服务的医疗机构和床位数量、加强康复医疗学科能力建设、加强康复医疗专业人员培养培训、创新开展康复医疗多学科合作模式以及加快推动居家康复医疗服务发展。医疗机构设置规划指导原则（2021-2025）卫健委 2022 年 1 月 支持康复医院、护理院、护理站（以下统称接续性医疗机构）发展，鼓励医疗资源丰富地区的部分二级医院转型为接续性医疗机构，加大区域内服务协同，扩大康复

46、、护理、安宁疗护等接续性服务供给。拓展社会办医空间，社会办医区域总量和空间不作规划限制。“十四五”国民健康规划 国务院办公厅 2022 年 4 月 统筹预防、诊疗、康复，优化生命全周期、健康全过程服务。健全医疗卫生机构和养老服务机构合作机制，为老年人提供治疗期住院、康复期护理、稳定期生活照料、安宁疗护一体化的服务。鼓励社会力量在医疗资源薄弱区域和康复、护理、精神卫生等短缺领域举办非营利性医疗机构。关于进一步推进医养结合发展的指导意见 卫健委、发改委等 2022 年 7 月 推动机构深入开展医养结合服务，优化医疗资源布局，通过新建、改扩建、转型发展等方式，加强康复医院、护理院（中心、站）和安宁疗

47、护机构建设，支持医疗资源丰富地区的二级及以下医疗卫生机构转型，开展康复、护理以及医养结合服务。优化服务衔接，实现医疗、康复、护理、养老服务资源的高效协同。资料来源：各政府官网，申万宏源研究 政策推动下多元化社会资本涌入，社会办康复医院蓬勃发展。多家上市公司通过自建、收购等方式纷纷布局康复医院，其中既有如湖南发展、三星医疗、澳洋科技等这类非医疗类企业，也有天士力、复星医药、华邦健康等生物制药企业。目前康复医院市场较为分散，大多数为民营单体医院，未形成康复医院连锁化网络。三星医疗是国内发展规模较大，连锁化模式已被验证的稀缺标的。表3：社会资本积极布局康复领域 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

48、信息披露与声明 第 15 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 上市公司 主营业务 涉足时间 方式 代表医院 特色 天士力 生物制药 2012 年 投资 湘雅博爱康复医院 康复养老 湖南发展 电力 2012 年 自建、收购 湖南常德博爱康复医院 脑卒中康复 万方发展 房地产 2012 年 收购 北京和谐康复医院 微手术康复治疗 复星医药 生物制药 2014 年 合作共建 宿迁市康复医院、和睦家（已售）康复养老 和佳股份 仪器仪表 2014 年 投资、收购、合作共建 南通和佳国际康复医院 神经、骨伤康复 华邦健康 生物制药 2015 年 收购 北京华生康复医院 临床康复一体化 奥克斯集团/三星医

49、疗 仪器仪表 2015 年 收购 浙江明州康复医院 重症康复 海宁皮城 商业百货 2015 年 自建 海宁皮城康复医院 神经、骨伤康复 澳洋科技 纺织实业 2015 年 自建、合作共建、投资 顺康医院 神经康复 中海海盛 船务运输 2016 年 自建 上海览海康复医院 骨科康复 万科 房地产 2016 年 自建 广州万科康复医院 临床康复一体化 海尔集团/盈康生命 生物制药 2017 年 自建、托管 上海永慈康复医院 临床康复一体化 资料来源：火石创造，申万宏源研究 需求与政策叠加，康复医疗服务行业快速发展，预计 2025 年规模将超 2,000 亿元。根据毕马威测算，我国 2011 年康复医

50、疗服务市场整体收入 109 亿元，因政策推动下供给端增加、居民康复意识提升导致需求释放，2018 年市场规模达到 583 亿元，年复合增长率为 27.1%。2022 年 12 月疫情防控放开后，使人们对新冠后心肺康复认知度进一步提升，预计未来康复医疗服务行业也将保持较快速度增长，将从 2019 年的 705 亿元市场规模，逐年扩大，预计到 2025 年，整体市场将达到 2,207 亿元，2019-2025E 年 CAGR为 20.9%。图 18：中国康复医疗服务行业市场规模逐年扩大 资料来源：毕马威，申万宏源研究 2.2 差异化：以重症康复为特色，先发优势明显 三星医疗以重症康复为特色，铸专业

51、壁垒。公司体内第一家康复医院，浙江明州康复医院由原浙江大学医学院附属杭州市第一人民医院重症医学科主任刘长文院长组建，将重症医学与康复有机结合，形成三星医疗特色化的重症康复。重症康复指在重症监护环境下开展的康复治疗，为患者提供 24 小时密切医疗监护的同时开展早期积极床旁康复训练，属于康复医疗领域的高端服务项目，准入门槛较高，需要较高水平的医疗技术、资金实力、人才团队等。国内目前重症康复模式分为三种，其中在 ICU 内、康复科内进行的重症康复均存在一定问题。多学科合作的重症康复以疾病为中心打破科室分布壁垒，采用 ICU+高压05001,0001,5002,0002,500亿元 公司深度 请务必仔

52、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 氧+康复的综合治疗模式，通过集束化管理，形成完整治疗链。相比于公立医院，民营医院由于体制灵活性，能直接将 ICU、高压氧、康复科组建成一个病区，使重症患者获得恰当且持续的康复治疗。图 19：以多学科协作方式开展的重症康复模式是未来方向 资料来源：重症康复模式及多学科团队的建立与发展，申万宏源研究 HDU 病房能提高患者预后，降低整体医疗费用。综合医院 ICU 床位、设备、人员紧张，患者监护室综合征发生率较高，在 20%以上。常因床位周转较慢不得不将病情仍较重的患者送往普通病房。高依赖病房（High Depend

53、ency unit，HDU）属于 ICU 与普通病房之间的过渡带，既可以为患者提供 24 小时密切医疗监测和护理，又能够早期积极开展床旁康复训练和健康教育。患者一但生命体征稳定即可在 HDU 带着呼吸机进行早期康复介入，保证更好地功能恢复，缩短 ICU 停留时间，明显提高患者远期生存质量。浙江明州康复医院的 HDU 病房设置在 ICU 对面，同时 HDU 病房与普通病房通过门禁系统隔开，一旦患者病情加重或需抢救，可直接转回 ICU。若病情好转，则可转至门禁外的普通病房。高依赖病房的建立中，对浙江明州康复 HDU 病房收治的 270 例患者进行统计分析，整体床位使用率 81.25%-100%，H

54、DU 使得 ICU 床位周转率增加 53.33%，患者诊治后转入普通病房的达 89.26%，患者家属满意度为 97.13%。图 20：HDU 病房的优点 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源：ICU 综合征的原因分析与预防，高依赖病房的建立，申万宏源研究 HDU 能降本增效，提高康复医院盈利水平。HDU 病房配备呼吸机、监护仪、气垫床、营养泵等，与大型康复设备，如床边脚踏车、轮椅转移设备、床边站立床等，整体硬件配置需求比 ICU 少。HDU 病房对整体医护团队诊疗水平有较高要求，护理团队由经过 ICU专业培训、工作 3

55、年以上的护士带领，医生团队则由 ICU 医生带领。在人员配置上，浙江明州康复医院床：护=1:0.31，床：医=1:0.170.25，另再配护工 4 名。我国 ICU 病房一般一张床位配 0.8 名医生，1.5-3 名护士。与 ICU 相比，HDU 病房整体设备与人员开支都明显减少。HDU 病房床日/次均费用高，以公司旗下 3 家康复医院 2020 年经营数据为例，杭州明州脑康康复医院（下称“杭州脑康”）重症病区和医院整体的床日/次均费用分别为 2,041 元、1,317 元，南京明州康复医院（下称“南京明州康复”）分别为 3,225 元、1,405 元，南昌明州康复医院分别为 1,722 元、

56、1,247 元。与普通康复病房相比，HDU 病房产出明显提高。图 21：HDU 病房硬件与人员配置 图 22：HDU 病房能提升医院床日/次均费用 资料来源：高依赖病房的建立，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司聚焦重症康复，在医疗技术、资金实力、人才团队上的先发优势明显。在技术上，公司的重症康复是“ICU+高压氧+康复”的融合模式，需要多学科合作，由重症医生、康复医师、康复治疗师、护士共同制定与参与整个康复计划，HDU 病房对医护人员技术能力要求较高。以养康康复为主的医院难以复制。在资金方面，重症康复在前期的基建、装修、设备采购及筹建期的亏损上需要一定资金支持，在品牌培育、渠

57、道建设、学科建设、人才培养上需要持续性投资。在人才团队上，重症康复由 ICU 科医生带领，因患者病情较重，医护需要具备处理各种突发情况的能力，医护需要掌握 PICC、CRRT、压疮管理等一系列ICU 病房所需技能。公司较早进入重症康复领域，在人才储备与人才培养上具备明显先发优势。2.3 连锁化：复制能力获验证，康复连锁进入稳步扩张期 2016 年成立浙江明州康复医院，经过几年对康复领域的探索，形成以重症康复为特色，“ICU+高压氧+康复”的 MDT 诊疗模式，2018 年开始在体外基金加速新建并培育康复医院，2021 年收购了杭州脑康与南昌明州康复医院，2022 年收购了包括南京、武汉、长沙、

58、常州、宁波北仑在内的 5 家康复医院，同时新建了 5 家。体外培育成熟后收入体内的模式基本跑通，截至 2022 年底，公司体内共有 13 家康复医院。05001,0001,5002,0002,5003,0003,500重症病区医院平均水平元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2.3.1 单店模型：轻资产投入，盈亏平衡期较短 康复医院属于轻资产、人力密集型产业。以三星医疗收购的杭州脑康和南京明州康复为例，在一线城市约 400 床，经营面积约 2 万平方米的康复医院：设备投入：约 1,000 万元、1,000 台设备，设备包括高压

59、氧舱、呼吸机、监护仪、B超。杭州脑康因以神经康复为特色，设有手术室，因此还配置了脑电采集检测仪、麻醉剂、电动手术床等。南京明州康复则配备了急性透析和体外血液治疗机等。人员配置：1 名医生对应 7.5-8 张床，1 名护士对应 2.5-3 张床。根据卫健委统计数据，2020 年全国康复医院 1 名医生对应 18 张床，1 名护士对应 11 张床。公司旗下的康复医院人员配置相对更密集，患者能获得更好的就医体验。表 4：康复医院属于轻资产、人力密集型产业 杭州明州脑康康复 南京明州康复 经营面积 2.1 万平方米 1.92 万平方米 开业时间 2018 年 9 月 6 日 2018 年 10 月 8

60、 日 2020 年 数量 账面原值 数量 账面原值 医疗设备 873 1,221 884 1,044 其他设备 191 137 222 195 合计 1,064 1,358 1,104 1,239 2020 年 总床 占床 总床 占床 床位 485 375 353 251 2020 年 医生 护士 医生 护士 医护人员 60 177 46 147 资料来源：公司公告，申万宏源研究 药耗及人工成本是影响医院净利率的核心。杭州脑康和南京明州康复财务数据显示，开业 2-3 年后毛利率分别达到 35%和 38%，净利率分别达 18%和 16%，处于较高水平。此时医院经营固定成本在 1,600-2,00

61、0 万元间。在变动成本上，影响毛利率和净利率的主要为药耗成本和人工成本。2020年，两家医院药耗成本在总收入中占比分别为31%和28%，总成本中接近一半是药耗成本。在人工成本上，杭州脑康 2020 年人工成本占收入比为20.21%，南京明州为 19.57%。在费用端，因两家医院客源主要是上级医院转诊患者，社会面的宣传推广活动较少，因此销售费用率维持在较低水平，2020 年，杭州脑康销售费用率为 4.98%，南京明州康复为 3.46%。在管理费用上，2020 年两家医院管理费用率有一定差别的原因是，杭州脑康规模增长较快，且杭州租赁费用和装修费用较低，故整体管理费用率较低，2020 年为 5.84

62、%。表 5：康复医院收入成本拆分 万元 杭州明州脑康康复 南京明州康复 2018 2019 2020 2018 2019 2020 营业收入 295 9,527 19,594 14 4,676 12,857 营业成本 1,022 7,518 12,638 339 4,158 7,983 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 毛利率 21%35%11%38%固定成本 704 1,561 1,946 154 1,400 1,624 占比 16%10%30%13%变动成本 318 5,957 10,692 185 2,759 6,360

63、 占比 63%55%59%49%药耗成本 121 3,419 6,084 1,518 3,645 占比 36%31%32%28%人工成本 185 2,260 3,960 181 1,130 2,516 占比 24%20%24%20%费用 815 1,884 2,121 1,704 1,546 1,974 销售费用 44 712 975 19 220 444 费用率 7%5%5%3%管理费用 772 1,173 1,145 1,684 1,326 1,530 费用率 12%6%28%12%净利润 -1,293 66 3,603 -1,463 -916 2,074 净利率 -438%1%18%-1

64、0504%-20%16%资料来源：公司公告，申万宏源研究 根据公司收购时的预测模型，康复医院一般 2-3 年达盈亏平衡，盈亏平衡时床位使用率约 40%，四年后整体床位使用率达到稳定水平，稳定在 60%-95%。从公司 2021-2022年收购的 7 家康复医院既往经营及预测数据看，开业 2-3 年后，康复医院能达到盈亏平衡，此时平均床位使用率约 40%。在盈亏平衡点后，医院快速爬坡，净利率在第 3-4 年达到 15%左右。康复医院主要收入来源于住院患者，患者占床数量决定整体医院的收入水平。第四年，康复医院床位使用率达到较为稳定的水平，在 65%-95%区间，床位使用率的差异主要源于康复医院在当

65、地的品牌与口碑情况。7 家医院中，武汉明州和长沙明州经营模型与其他医院略有差异，因为武汉明州和长沙明州开业第三年为 2020 年，受疫情影响盈亏平衡点推迟。图 23：净利率达盈亏平衡时间为 2-3 年 图 24：开业第四年床位使用率基本稳定 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究-20%-10%0%10%20%FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9杭州脑康南昌明州南京明州武汉明州长沙明州常州明州宁波北仑明州0%20%40%60%80%100%FY1FY2FY3FY4FY5FY6FY7FY8FY9杭州脑康南昌明州南京明州武汉明州长沙明州

66、常州明州宁波北仑明州 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 2.3.2 体外基金助力康复连锁实现全国性扩张 依托奥克斯集团，体外基金助力三星医疗实现全国性布局。三星医疗于 2015 年成立宁波奥克斯医疗集团，截至 2023 年 3 月 13 日，根据企查查数据显示，公司体外共有 20 家医疗机构，包含 3 家综合医院、14 家康复医院、3 家护理院。加上公司目前体内的 1 家综合医院、13 家康复医院、3 家其他医疗机构，合计共有 37 家医疗机构。在区域分布上，目前已布局全国 8 个省及直辖市，包括浙江、江苏、上海、湖南、湖北、

67、江西、福建、河南。其中大部分医院在浙江与江苏地区，浙江地区体内有 6 家康复医院，体外有 3 家，江苏地区体内有 2 家，体外有 5 家康复医院。与公司在部分优势地区进行加密的策略相符。表 6：公司体内与体外医疗机构共 37 家（截至 2023 年 3 月 13 日）体内 体外 状态 医院名称 收购/自建时间 类型 医院名称 设立日期 其他医疗机构（4 家）温州深蓝体检 2017 医院（17 家）杭州明州姑娘桥康复 2020/8/11 宁波鄞州明州人门诊部（体检）2015 杭州明州医院（萧山）（综合）2022/8/17 新浙北门诊 2016 湖州浙北明州医院（综合）2016/2/5 宁波明州医

68、院（综合）2015 衢州明州医院（综合）2019/12/30 康复医院（13 家）余姚明州康复 2020/6/23 开业（8 家）浙江明州康复 2017 瑞安明州康复 2021/7/23 2021 年收购 上海明州甬嘉康复 2020/10/10 杭州明州脑康康复 2021 泰州明州康复 2017/12/14 南昌明州康复 2021 南通明州康复 2018/5/9 2022 年收购 南京瑞霞明州康复 2020/3/11 南京明州康复 2022 扬州明州康复 2020/5/7 武汉明州康复 2022 常熟明州康复 2020/12/9 长沙明州康复 2022 泉州明州康复 2016/3/4 常州明州

69、康复 2022 重庆明州康复 2017/10/23 宁波北仑明州康复 2022 深圳明州康复 2020/3/13 新建（5 家）宁波明州康复 2022 郑州明州康复 2020/6/3 绍兴明州康复 2022 南昌明州赣北康复 2020/12/28 湖北明州康复 2022 护理院（3 家）嘉兴明州护理院 2014/5/30 常州中吴明州康复 2022 杭州明州萧南护理院 2021/4/27 温州浙南明州康复 2022 台州明州护理院 2020/4/28 资料来源：公司公告，企查查，申万宏源研究 3.国内外需求共振，智能配用电板块迎成长新机遇 3.1 产品升级叠加旧表更换周期，国内市场将迎来需求高

70、峰 智能配用电龙头地位稳固，电网渠道招标份额始终保持在第一梯队。智能电表行业竞争充分，行业格局稳定。2017-2022 年，公司在国网智能电表市场中始终处于第一梯度，根据数识电力整理数据，2022 年三星医疗在国网中标总金额预计达 14.28 亿，在总招标额中占比 5.57%，位于行业第一。公司积极进行产品拓展，除了智能电表外，还提供智能配 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 电系统、智能开关设备、电力箱、配电自动设备等相关产品，及系统解决方案。整体上，公司客户结构健康，公司全五名客户销售额占比维持在 20%以下。2021 年公

71、司前五名客户销售额为 7.18 亿元，占全年销售总额的 10.22%。在用电需求的有效拉动下，国家电力投资力度预计将持续加大，智能电表也将随着中国电网的建设与改造迎来广阔的市场需求。2022 年上半年，国家电网在常规的 2 批次招标外新增 1 批次，已完成的新增批次以及第一批招标总量达到 4230 万台。图 25：公司国网招标市占率维持行业前列 图 26：公司对大客户的依赖程度低 资料来源：国家电网，数识电力，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 智能化电能表时代到来，IR46 标准提升行业技术门槛。随着我国智能电网建设持续推进，经过机电一体化电能表、电子式电能表，我国已经进入智能化

72、电能表时代。2016 年，国家电网公布了基于 IR46 理念的“双芯”智能电能表设计方案，IR46 标准与现在的IEC 标准相比，对计量误差、功率因素、环境适应性、谐波影响、负载平衡等方面均有较高要求，提高了电表行业技术门槛。IR46 标准也是国际化制计量组织成员国的通用标准，有利于我国智能电表企业扩展海外市场。完全基于 IR46 标准的智能物联表全面推行和替换已成为必然趋势，智能物联表整体单位价值更高。2022 年上半年，考虑到新一代智能电表和 IR46 标准下物联表带来的价值提升，国网新增批次的招标总金额预计同比增加 36%，南网在 2022 年 1 批电表招标总金额预计同比增加 60%。

73、同时，新标准实行后，行业门槛提升，从趋势上看，电表 CR10 企业的份额从 2020 第一批的 31.36%提升至 2022 年第一批的 41.44%。图 27：我国电能表产品发展历程 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2002020212022E三星医疗威胜集团东方威思顿华立科技炬华科技许继仪表0%4%8%12%16%20%2001920202021前五名客户销售额占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 资料来源：钜泉科技招股书，申万宏源研究 旧表更换周期到来

74、，将迎来行业需求高峰。国家电网前轮集中招标周期从 2009 年开始启动，2014-2015 年达到招标数量高峰。根据中华人民共和国强制检定的工作计量器具检定管理办法，电能表作为强制管理的计量器具，遵循“首次强制检定，限期使用，到期轮换”的强检方式。智能电表轮换周期一般为 8 年左右。2018 年以后，随着“坚强智能电网”计划进入引领提升极端，国家电网启动新一轮招标周期，根据 2009-2015 年电表进行逐年更换，本应于 2023 年迎来次轮需求高峰。2020 年受新冠疫情影响，整体电能表铺设进度放缓，预计本轮需求高峰将延迟到 2024 年。图 28：国家电网智能电表招标总量（2010-202

75、1 年）资料来源：国家电网，申万宏源研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200001920202021亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 3.2 全球智能电网建设需求旺盛，“一带一路”政策加速智能电表出海 大规模的全球性智能电网建设带来广阔市场需求，“一带一路”助力智能电表出海。欧盟将智能电表项目作为节能政策的核心组成部分。非洲各国也已经开始投资建设电网项目。东南亚国家也已经开始整体智

76、能电网的规划与布局。根据 Markets and Markets 的预测，2017 年至 2022 年期间，全球智能电表市场将从 2017 年的 127.90 亿美元增长至2022 年的 199.80 亿美元，2017-2022 年复合增长率达到 9.34%。近年来，国内智能电表厂商在全球市场具备较强竞争力，同时电力工程领域已经成为我国参与“一带一路”沿线国家市场开拓的主要业务领域之一，配套铺设的智能电表产品的出口规模也在此期间持续增长。根据海关总署统计数据，我国智能电表出口量从 2016 年的 2,404 万支，翻倍至2022 年的 4,859 万支，年复合增长率达到 13.10%。公司 2

77、019 年发力海外市场，成为智能电表板块新增长引擎。公司在 2019 年开始聚焦国际化战略，组建海外智能配用电平台团队，截至 2022H1，公司海外国际化营销网络形成，拥有 70 多个国家的合作伙伴。同时积极布局海外合资建厂，已在巴西、印尼、波兰、孟加拉 4 个国家建厂。截至 2022H1，公司海外累计在手订单 27.8 亿元，同比增长41%，新增订单 17.9 亿元，同比增长 66%。图 29：智能电表出口数量稳定增长 图 30：公司海外市场增长势头强劲 资料来源：海关总署，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.盈利预测与估值 4.1 关键假设及盈利预测 三星医疗业务主要分为智

78、能配用电、医疗服务、融资租赁业务，针对以上几大业务进行假设与预测：关键建设点：（1）智能配用电：随着全国电能表产品升级叠加旧表更换周期、公司海外战略进一步深化，我们预计公司在智能配用电板块 2022-2024 年增速分别是 30.0%、-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022智能电表出口数量YoY万只007080902022H1国内海外亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 29 页

79、 简单金融 成就梦想 25.0%、20.0%，对应 2022-2024 年收入分别为 69.97 亿、87.47 亿、104.96亿。（2）医疗服务：2021 年，公司收购了 2 家康复医院，2022 年公司收购了 5 家，同时新建了 5 家康复医院。按照公司在医疗服务板块的股权激励计划，2023年及 2024 年每年会新增 10 家康复医院，部分收购，部分新建。我们假设每年收购 5 家，新建 5 家，体内存量医疗机构稳定经营，对应 2022-2024 年收入分别为20.10亿、25.01亿、32.94亿，对应2022-2024年增速分别为46.7%、24.4%、31.7%。（3）融资租赁：公

80、司考虑到融资租赁市场增速持续放缓，行业竞争加剧，造成利差不断下行，因此逐步缩减投放规模，加强资产管控。我们预计 2022-2024 年融资租赁板块收入增速分别为-40.0%、-30.0%、-25.0%，对应板块收入分别为 0.95 亿、0.66 亿、0.50 亿。表 7：公司收入拆分 亿元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 70.93 70.23 92.02 114.15 139.40 YoY -1.0%31.0%24.0%22.1%营业成本 50.55 52.41 68.32 84.00 102.08 YoY 3.7%30.4%22.9%21.5%毛利率 28

81、.7%25.4%25.8%26.4%26.8%医疗服务 13.83 13.70 20.10 25.01 32.94 YoY -0.9%46.7%24.4%31.7%占比 19.5%19.5%21.8%21.9%23.6%毛利率 19.1%20.7%21.0%22.0%23.0%智能配用电 53.09 53.83 69.97 87.47 104.96 YoY 1.4%30.0%25.0%20.0%占比 75%77%76%77%75%毛利率 29.3%24.1%26.0%27.0%27.5%融资租赁 3.03 1.58 0.95 0.66 0.50 YoY -47.9%-40.0%-30.0%-2

82、5.0%其他 0.98 1.12 1.00 1.00 1.00 YoY 14.7%-11.0%0.0%0.0%归母净利润 9.56 6.90 9.03 11.78 14.68 YoY -27.8%30.9%30.4%24.7%资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.2 估值 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 根据以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 92.02 亿、114.15 亿、139.40 亿，对应增速分别为 31.0%、24.0%、22.1%。2022-2024 年归母净利润分别为9.03 亿、1

83、1.78 亿、14.68 亿，对应增速分别为 30.9%、30.4%、24.7%。采用分部估值法对公司各业务板块进行估值：（1）我们预计公司智能配用电板块 2022-2024 年收入分别为 69.97 亿、87.47 亿、104.96 亿，对应 2022-2024 年归母净利润分别为 6.29 亿、8.84 亿、10.88亿。选取炬华科技、许继电气、海兴电气、林洋能源作为可比公司，均为智能配用电领域龙头企业，受益于国内、国外双重需求释放。2023 年行业平均 PE为 16X，考虑到智能配用电领域竞争充分，给予公司智能配用电板块 16X 行业 PE，对应智能配用电板块 2023 年市值为 141

84、.38 亿元。（2）我们预计公司医疗服务板块 2022-2024 年收入分别为 20.10 亿、25.01 亿、32.94 亿，对应 2022-2024 年归母净利润为 1.89 亿、2.37 亿、3.42 亿。考虑到公司主营康复医院，且为康复医疗服务领域龙头，我们选取医疗服务各领域龙头，且具备严肃医疗属性的公司作为可比公司。A 股选取通策医疗、盈康生命，分别经营口腔医院、肿瘤治疗为特色的医院。通策医疗核心医院通过公立医院改制后取得，具备一定严肃医疗属性。H 股选取海吉亚医疗、固生堂、锦欣生殖作为可比公司，分别为 H 股肿瘤医院、中医院、辅助生殖龙头。2023年医疗服务行业平均 PE 为 44

85、X，考虑到公司为康复医疗板块龙头，我们给予公司医疗服务板块 44XPE，对应医疗服务板块 2023 年市值为 104.44 亿元。（3）我们预计融资租赁板块收入分别为 0.95 亿、0.66 亿、0.50 亿，对应 2022-2024年归母净利润为 0.85 亿、0.57 亿、0.38 亿。公司融资租赁业务主要发生在江浙地区，因此我们选取宁波银行、杭州银行、江苏金租作为可比公司，2023年平均 PE 为 6X，对应公司融资租赁板块 2023 年市值为 3.39 亿元。表 8：可比公司估值表 公司代码 公司名称 总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023/3/22 2022E 2023E 2

86、024E 2022E 2023E 2024E 智能配用电板块 300360.SZ 炬华科技 80.25 4.31 5.92 7.48 19 14 11 000400.SZ 许继电气 243.71 8.69 10.77 14.62 28 23 17 603556.SH 海兴电力 106.00 6.02 7.32 9.07 18 14 12 601222.SH 林洋能源 163.58 8.34 11.88 15.34 20 14 11 均值 21 16 12 医疗服务板块 600763.SH 通策医疗 423.89 6.58 8.42 10.81 64 50 39 300143.SZ 盈康生命 6

87、7.81-5.80 1.15 1.58-59 43 6078.HK 海吉亚医疗 326.26 4.77 7.83 10.03 68 42 33 2273.HK 固生堂 111.06 1.83 2.59 3.47 61 43 32 1951.HK 锦欣生殖 129.13 2.84 5.07 6.77 45 25 19 均值 60 44 33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 融资租赁板块 002142.SZ 宁波银行 1,852.31 230.75 275.62 330.73 8 7 6 600926.SH 杭州银行 696.2

88、1 116.79 142.93 173.91 6 5 4 600901.SH 江苏金租 189.08 23.89 27.63 31.53 8 7 6 7 6 5 601567.SH 三星医疗 181.81 9.03 11.78 14.68 20 16 12 注：除三星医疗外，其余公司归母净利润数据取自 wind 一致性预测（2023 年 3 月 22 日）；海吉亚医疗、固生堂、宁波银行、杭州银行 2022 年业绩已出；港股公司市值与归母净利润均以人民币计 资料来源：Wind，申万宏源研究 根据分部估值法结果，给予 2023 年智能配用电板块 16XPE，医疗服务板块 44XPE，融资租赁板块

89、6XPE，对应智能配用电板块市值 141.38 亿元，医疗服务板块 104.44 亿元，融资租赁板块 3.39 亿元，合计 249.22 亿元，较当前 181.81 亿总市值有 37.1%上升空间，给予“买入”评级。4.3 核心假设风险提示 市场竞争加剧的风险。我国电能表市场化程度较高，行业集中度较低，市场竞争较为激烈。在医疗服务板块，在政策支持下，国内较多企业投资于医疗服务领域，行业整日竞争日益激励。快速扩张导致利润波动风险。公司医疗服务板块处于快速扩张期。新建医院投资大，投资回报期较长，存在无法收回投资的风险。同时在业绩爬坡期，新开医院利润端承压。发生医疗事故的风险。因患者的个体差异、就医

90、环境差异、医生执业能力等原因，医院存在发生医疗事故或医疗纠纷的风险。一旦发生医疗事故，医院需向患者进行一定经济赔偿，影响当年利润。同时，医疗事故会影响医院的品牌形象与口碑。海外投资风险。公司海外并购、合作建厂的业务发展模式，国外法律、政策体系、商业环境与内地存在较大区别，存在一定的投资运营风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 7,093 7,023 9,202 11,415 13,9

91、40 营业收入 7,093 7,023 9,202 11,415 13,940 医疗服务业务 1,383 1,370 2,010 2,501 3,294 智能电表业务 5,309 5,383 6,997 8,747 10,496 融资租赁 303 158 95 66 50 营业总成本 6,279 6,520 8,292 10,205 12,373 营业成本 5,055 5,241 6,832 8,400 10,208 医疗服务业务 1,119 1,086 1,588 1,951 2,536 智能电表业务 3,751 4,087 5,178 6,385 7,610 融资租赁 131 10 9 7

92、 5 税金及附加 48 47 60 76 92 销售费用 463 515 552 685 836 管理费用 306 335 439 536 641 研发费用 313 294 368 457 558 财务费用 95 88 40 52 37 其他收益 71 47 47 47 47 投资收益 338 204 200 250 270 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 65 104 0 0 0 信用减值损失-79 7 0 0 0 资产减值损失-16-13 9 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 1,193 851 1,166 1,506 1,884 营业外收支-4-4

93、 0 0 0 利润总额 1,189 847 1,166 1,506 1,884 所得税 228 139 250 311 389 净利润 961 708 916 1,195 1,495 少数股东损益 5 18 12 17 26 归母净利润 956 690 903 1,178 1,468 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 961 708 916 1,195 1,495 加：折旧摊销减值 228 230 252 260 260 财务费用 39 105 40 52 37 非经营损失-379-299-200-250-

94、270 营运资本变动 123-557-130-652-814 其它 259 12 0 0 0 经营活动现金流 1,231 199 877 604 708 资本开支 168 294 351 451 451 其它投资现金流 909 1,066 200 250 270 投资活动现金流 741 772-151-201-181 吸收投资 266 113 53 31 0 负债净变化-68 43-165 95 821 支付股利、利息 532 576 490 517 656 其它融资现金流-1,211 56 0 0 0 融资活动现金流-1,546-364-603-392 165 净现金流 416 585 12

95、3 12 692 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 7,121 7,892 8,154 8,818 10,324 医疗服务业务20%智能电表业务78%融资租赁2%医疗服务业务21%智能电表业务79%融资租赁0%02004006008000202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 现金及等价物 2,602 3,080 3,203 3,215 3,907 应收

96、款项 2,254 2,691 3,152 3,756 4,492 存货净额 640 1,150 828 877 955 合同资产 88 90 90 90 90 其他流动资产 1,536 881 881 881 881 长期投资 2,391 2,933 2,933 2,933 2,933 固定资产 1,404 1,556 1,707 1,957 2,208 无形资产及其他资产 2,780 2,484 2,424 2,364 2,304 资产总计 13,696 14,865 15,218 16,072 17,769 流动负债 4,454 4,832 4,813 4,813 5,494 短期借款 1

97、,426 1,020 1,001 1,001 1,682 应付款项 2,525 2,874 2,874 2,874 2,874 其它流动负债 503 938 938 938 938 非流动负债 457 1,094 948 1,043 1,183 负债合计 4,911 5,926 5,761 5,856 6,677 股本 1,387 1,401 1,408 1,413 1,413 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 3,060 3,094 3,139 3,166 3,166 其他综合收益 18 43 43 43 43 盈余公积 346 359 375 396 423 未分配利润 3,80

98、9 3,977 4,413 5,103 5,926 少数股东权益 164 66 78 95 122 股东权益 8,785 8,939 9,457 10,216 11,092 负债和股东权益合计 13,696 14,865 15,218 16,072 17,769 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.68 0.49 0.64 0.83 1.04 每股经营现金流 0.87 0.14 0.62 0.43 0.50 每股红利 0.2

99、9 0.32 0.32 0.33 0.44 每股净资产 6.10 6.28 6.66 7.16 7.77 关键运营指标(%)-ROIC 12.7 10.3 12.2 14.4 15.9 ROE 11.1 7.8 9.6 11.6 13.4 毛利率 28.7 25.4 25.8 26.4 26.8 EBITDA Margin 21.1 16.4 15.9 15.9 15.6 EBIT Margin 18.1 13.3 13.1 13.6 13.8 营业总收入同比增长 4.2-1.0 31.0 24.0 22.1 归母净利润同比增长-4.8-27.8 30.9 30.4 24.7 资产负债率 35

100、.9 39.9 37.9 36.4 37.6 净资产周转率 0.82 0.79 0.98 1.13 1.27 总资产周转率 0.52 0.47 0.60 0.71 0.78 有效税率 26.8 21.7 25.9 24.8 24.1 股息率 2.3 2.5 2.5 2.6 3.4 估值指标(倍)-P/E 19.0 26.4 20.1 15.4 12.4 P/B 2.1 2.1 1.9 1.8 1.7 EV/Sale 2.4 2.3 1.8 1.4 1.2 EV/EBITDA 11.4 14.2 11.0 8.9 7.5 股本 1,387 1,401 1,408 1,413 1,413 资料来源

101、：wind，申万宏源研究 055202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin050212022E2023E2024EROEROIC-40-30-20-202020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0502020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 29 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中

102、国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期

103、安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场

104、基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300

105、指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所

106、载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务

107、状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。