1、 证券研究报告 | 行业策略 2020 年 07 月 11 日 纺织服装纺织服装 时尚消费时尚消费趋势向好，公司运营效率为王趋势向好，公司运营效率为王 短期短期疫情影响仍在，但消费信心正逐渐恢复疫情影响仍在，但消费信心正逐渐恢复；长期消费升级趋势确定；长期消费升级趋势确定。化妆 品/服装/珠宝 1-5 月社零分别同降 4.9%/23.5%/26.8%，较 Q1 缩窄。线上 零售情况优于线下，1-5 月全国网上零售额累计值同增 4.5%（线下为负）。 化妆品凭借线上占比较高的渠道优势率先实现 4-5 月正增长， 且 5 月恢复双 位数增长。长期来看，20 岁的“00 后”入场，消费要求品质化；电

2、商成为 重要销售渠道，欧睿数据显示 2019 年服装/化妆品（含日化）/珠宝的电商 销售占比分别为 34.3%/30.1%/7.2%。在线上线下渠道加速融合与营销模 式切换迅速的零售背景下，优选有核心研发实力、供应链强大、营销嗅觉灵 敏的龙头企业。 长期看好化妆品赛道长期看好化妆品赛道。客群增加：化妆品核心消费客群女性人口的年龄密集 中枢提升至 25-54 岁，同时化妆年龄的前移和化妆习惯的保持，增加了化妆 品消费核心年龄段的范围， 中国人口老龄化提升对化妆品的消费量和消费等 级需求。核心客群消费力提升：女性平均薪酬水平提高增强女性地位和化妆 需求。化妆品消费渗透率提升：推算当前化妆人口的人均

3、护肤产品和彩妆产 品消费种类均为 2 种左右，与成熟完整的化妆步骤相比，还有较大可提升空 间。预期未来 5 年，中国化妆人口的人均护肤产品和彩妆产品消费种类均可 升至 5 种， 则行业中期成长空间至少 2-3 倍。 化妆品在中国处于蓬勃发展期， 短期板块溢价较高，我们认为化妆品作为一个利润空间较大、热度（资本并 购层面+产品创新层面）持续期较长、且对人民生活质量有提升作用的消费 品， 符合中国消费升级趋势， 建议长期配置。 核心推荐立足微生物发酵技术、 并有望通过相应 2C 消费品牌储备在未来多赛道开拓业务空间的【华熙生【华熙生 物】物】，与渠道运营和营销两大化妆品企业核心能力较强的【珀莱雅】

4、【珀莱雅】；建议 重点关注板块其他标的上海家化、丸美股份、青松股份和壹网壹创。 看好运看好运动鞋服赛道，品牌服饰选择质优标的。动鞋服赛道，品牌服饰选择质优标的。运动鞋服长期看：1）居民生 活习惯健康化和细分领域运动兴起带来运动鞋服渗透率提升（中国 12% vs 全球平均 18%）；2）产业链整体格局稳定，龙头竞争力明显：品牌 CR5 持续增长超过 70%。短期来看：1）我们认为 2020 年运动时尚风潮依旧， FILA/中国李宁等品牌店效有望持续提升；2）经过 Q2 的库存处理，当下渠 道库存相对健康。推荐运动产业链公司【安踏体育、李宁、申洲国际】【安踏体育、李宁、申洲国际】。自 下而上【比音

5、勒芬、地素时尚】【比音勒芬、地素时尚】等终端管理持续优化的品牌销售佳，我们预 计 2020 年公司能够实现业绩的平稳增长。 黄金珠宝：黄金珠宝：推荐品牌力、渠道力具备优势的龙头公司。推荐品牌力、渠道力具备优势的龙头公司。短期，我们判断 2020 年 H2 黄金珠宝终端消费在婚庆刚需释放拉动下实现增长，且金价的持续上 行给珠宝龙头公司带来盈利的改善。中长期来看，优质龙头公司在产品力和 品牌力驱动下在渠道下沉方面具备明显优势，我们预计老凤祥、周大生能够 实现 200/400 家左右的拓店，此外周大生积极布局直播电商带来收入增量。 我们推荐品牌、渠道具备优势的龙头公司【老凤祥】【老凤祥】。 风险提示

6、风险提示：终端消费低迷；各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺等。 重点标的重点标的 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 刘畅刘畅 执业证书编号：S0680519070002 邮箱： 研究助理研究助理 杨莹杨莹 邮箱： 相关研究相关研究 1、纺织服装： Lululemon 的核心竞争优势在哪里？ 运动鞋服专题系列 32020-06-15 2、纺织服装： 谈谈运动鞋服优质龙头的经营哲学 2020-05-19 3、 化妆品专题二：产品升级能为国产化妆品带来 多大上升空间2020-05-17

7、股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 688363 华熙生物 买入 1.22 1.55 2.04 2.54 119.3 93.7 71.4 57.2 603605 珀莱雅 增持 1.95 2.35 3.03 3.74 88.8 73.9 57.3 46.3 02020 安踏体育 买入 1.99 2.11 2.83 3.32 33.5 31.6 23.6 20.1 02313 申洲国际 买入 3.39 3.57 4.18 4.94 24.3 23.0

8、 19.7 16.7 02331 李宁 买入 0.64 0.66 0.84 0.98 34.5 33.8 26.3 22.7 002832 比音勒芬 买入 0.78 0.89 1.11 1.32 24.3 21.1 17.0 14.3 603587 地素时尚 买入 1.30 1.34 1.57 1.81 14.7 14.2 12.1 10.5 600612 老凤祥 买入 2.69 2.74 3.19 3.63 21.6 21.2 18.2 16.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16% 0% 16% 32% --07 纺织服装沪深300

9、2020 年 07 月 11 日 内容目录内容目录 1、消费信心恢复，新零售模式兴起 . 5 1.1 消费信心逐渐恢复，化妆品零售表现更佳 . 5 1.2 消费长期趋势：20 岁的“00 后”入场，消费要求品质化 . 6 1.3 中期消费渠道业态变化：新零售兴起，疫情驱动线上线下融合加速 . 7 1.4 短期政策提振消费，对冲疫情影响 . 8 2. 长期看好化妆品行业 . 9 2.1 中国的化妆品产业生命周期正处于“成长”环节 . 9 2.2 国产品牌与国际品牌正面竞争增加，已具备抢夺市场分额的实力基础 . 10 2.2.1 护肤品赛道之渠道变化：长期趋势丰富完善，短期风口为电商与直播 . 1

10、0 2.2.2 护肤品赛道之产品变化：护肤品“药化”&研发语言市场化揭示产品消费升级趋势 . 11 2.3 化妆品产业链 A 股标的经营情况分析. 16 2.4 化妆品产业链投资优选建议 . 19 3、品牌服饰：优选运动赛道，品牌服饰自下而上选择标的 . 20 3.1、终端流水趋势向上，电商成为重要销售 . 20 3.2、运动服饰：长期景气持续，龙头风采依旧. 21 3.3、中高端服饰：VIP 客户维护+多品牌运营能力成重点 . 25 3.4、大众服饰： 产品高性价比+优质供应链成为核心竞争力 . 28 4、加工制造：优选产业链高稳定性标的 . 29 4.1、海外疫情致使行业冲击时间更长 .

11、29 4.2、优选产业链高稳定性标的 . 29 5、黄金珠宝：刚需推迟但不消失，优选龙头度过难关 . 31 5.1、行业层面：金价、疫情影响消费，刚需推迟但不消失 . 31 5.2、优选标的：炼内功，拓渠道，优选龙头度过难关. 32 板块行情回顾 . 34 投资策略与重点标的 . 35 图表目录图表目录 图表 1：5 月社会消费品零售总额累计/当月同比（%） . 5 图表 2：5 月服装鞋帽针纺织品类社零累计/当月同比（%） . 5 图表 3：5 月黄金珠宝类社零累计/当月同比（%） . 6 图表 4：5 月化妆品类社零累计/当月同比（%） . 6 图表 5：2018Q12020Q1 品牌服饰

12、板块单季收入及其增速（亿元） . 6 图表 6：2018Q12020Q1 品牌服饰板块单季归母净利及增速（亿元） . 6 图表 7：中国人口年龄别构成（%） . 7 图表 8：年轻群体（18-29 岁）信贷产品渗透率（%） . 7 图表 9：服装鞋类/珠宝类零售额电商占比（%） . 7 图表 10：中国在线直播用户规模及预测（亿人，%） . 8 图表 11：中国直播电商市场规模及预测（亿元，%） . 8 图表 12：提振兴消费相关政策 . 9 图表 13：女性人口年龄密集中枢上升至 25-54 岁（%） . 9 图表 14：网民年龄结构中 30 岁以上占比扩大（%） . 9 图表 15：201

13、9 年化妆人口人均化妆品消费种类拟算表 . 10 图表 16：护肤品销售渠道变迁（%，2005 年2019 年）. 11 图表 17：天猫重点品类直播市场规模及贡献率（亿元，%，2020 年 1-6 月） . 11 oPtMmMmQmPoRqOoNrQsRrN7NdN7NmOoOsQnNkPoOsNiNpOoNaQnNzQwMmRvMxNnMrO 2020 年 07 月 11 日 图表 18：普通消费者对护肤品产品的可认知级别较低但依旧被充分市场化为“成分党” . 12 图表 19：部分功效原料下游需求大幅增长（个，%） . 12 图表 20：天猫消费者热门成分及运用相应成分的品牌举例 . 1

14、3 图表 21：兰蔻新品小黑瓶加入益生元开启微生态护肤理念 . 13 图表 22：SK-II 镇店之宝神仙水专利成分 PITERA . 13 图表 23：“烟酰胺”2018 年年底成为化妆品市场热点（热度指数） . 14 图表 24：Olay 小白瓶“烟酰胺”概念 2018 年双十一前夕达到高点 . 14 图表 25：珀莱雅烟酰胺精华液 2019 年 2 月上市 . 14 图表 26：巴黎欧莱雅逆时瓶/珀莱雅红宝石精华/珀莱雅双抗精华/丸美小红笔眼霜 . 15 图表 27：玉泽明星产品“神经酰胺保湿霜” . 15 图表 28：完美日记明星产品“动物眼影盘” . 15 图表 29：护肤品全渠道前

15、 30 名品牌市场份额合计占比逐年提升（%） . 16 图表 30：2019 年美容护肤类增长情况与大日化类保持分化状态（%） . 16 图表 31：化妆品行业归母净利率保持稳定（%） . 17 图表 32：2018-2019 化妆品板块收入&利润变化情况（%） . 17 图表 33：2019Q1-2020Q1 化妆品板块收入&利润变化情况（%） . 18 图表 34：2019-2020Q1 化妆品板块经营质量情况（亿元） . 18 图表 35：2019Q1-2020Q1 化妆品板块营运指标情况（天，亿元） . 19 图表 36：2018Q120Q1 品牌服饰板块单季收入及增速（亿元，%） .

16、 20 图表 37：2018Q120Q1 品牌服饰板块单季归母净利及增速（亿元，%） . 20 图表 38：运动鞋服各品牌龙头单季度流水 . 22 图表 39：李宁渠道库存（月） . 22 图表 40：2007-2024 全球/中国运动鞋服市场规模（百万美元，%） . 23 图表 41：2007-2022 年全球/中国运动鞋服渗透率（%） . 23 图表 42：中国经常参加体育锻炼人数占比（%） . 24 图表 43：中国历年滑雪人次（万人） . 24 图表 44：历年中国马拉松参赛人数（万人） . 24 图表 45：中国历年健身规模（万人） . 24 图表 46：耐克持续精简供应商（个） .

17、 25 图表 48：2011/2015/2019 年运动鞋服品牌 CR5/CR10（%） . 25 图表 49：2010-2019 年国内市场运动品牌零售流水份额占比（%）. 25 图表 50：重点中高端服饰公司收入增速（%） . 26 图表 51：重点中高端服饰公司归母净利润增速（%） . 26 图表 52：重点中高端服饰公司净利率表现（%） . 26 图表 53：重点中高端服饰公司毛利率表现（%） . 26 图表 54：比音勒芬“就，这么 Q”会员活动 . 27 图表 55：比音勒芬疫情期间 VIP 社群营销海报 . 27 图表 56：地素时尚微商城及上线门店列表 . 27 图表 57：重

18、点大众服饰公司收入增速（%） . 28 图表 58：重点大众服饰公司归母净利润增速（%） . 28 图表 59：太平鸟 TOC 管理模式 . 28 图表 60：2020 年以来纺织业出口交货值累计同比下滑（亿元，%） . 29 图表 61：申洲国际面料产能分布情况（%） . 30 图表 62：申洲国际成衣产能分布情况（%） . 30 图表 63：2005-2019 申洲国际人均收入（元/年） . 30 图表 64：申洲国际前四大客户收入及占比情况（亿元，%） . 31 2020 年 07 月 11 日 图表 65：2019 年以来国内黄金价格行情（元/克） . 31 图表 66：2019 年以

19、来珠宝社零表现弱于总体消费品（%） . 32 图表 67：黄金首饰消费量（吨，%） . 32 图表 68：板块重点公司门店数（家） . 33 图表 69：板块重点公司净增门店数（家） . 33 图表 70：龙头企业各线级门店数占比（%，截至 5 月 1 日） . 33 图表 71：黄金珠宝消费需求构成（%） . 34 图表 72：周大生时尚化黄金珠宝饰品 . 34 图表 73：2020/01/01-2020/07/10 板块涨跌幅：品牌服饰和纺织制造累计上涨 2.63%/7.40%（%） . 35 图表 74：2020/01/01-2020/07/10 纺织服装板块公司涨跌幅（%） . 35 图表 75：重点公司估值表 .