1、 证券行业证券行业 20202020 年策略报告年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 爱建证券有限责任公司爱建证券有限责任公司 证券证券行业行业 2012019 9 年年 0101 月月 0 08 8 日日 星期星期三三 政策政策利好利好开启开启证券证券行业新行业新气象气象 研究所研究所 投资要点：投资要点： 20192019 年板块年板块行情行情回顾：回顾：券商受益于政策利好支持、成交量表现活跃， 涨幅整体都优于大盘。 其中券商板块在金融行业中表现最佳。 从个股来看， 新上市券商表现抢眼，龙头券商表现较为稳健。 政策利好政策利好，行业整合，行业整合加速加速：1）金融业改革深化

2、。去年以来多项资本市 场改革政策陆续落地，包括但不限于科创板、创业板、新三板、沪伦通、 股指期货、再融资、并购重组、分拆上市等领域，金融行业改革加速也为 券商拓宽业务边界。2）证券行业市场资源向头部券商集中趋势愈发明显， 监管层提出打造航母级券商，支持行业做优做强，未来政策利好将更偏向 头部券商。从长期来看，证券业整合是行业发展的大势所趋。行业强者恒 强，马太效应强化。3）对外开放加速，新增外资控股券商落地。随着金 融业对外开放程度不断加大，在华外资证券公司业务范围限制全面取消， 越来越多的外资机构将进入中国设立控股或者独资券商。通过引进海外投 行先进商业模式和业务经验，我国证券行业的专业水准

3、和服务效率将得到 有效提升，这将打破国内现有的证券行业格局，加速行业洗牌。 20192019 年基本面回顾及年基本面回顾及 20202020 年展望年展望： 2019 年自营经纪业务驱动，券商 盈利大幅回暖。2020 年，在股市保持震荡上行的趋势下，自营业务投资收 益将同比继续保持正增长，沪深两市融资融券余额将维持 9500 亿水平。 经纪业务方面，需要券商加速向财富管理转型。未来券商间机构客户争夺 将更加激烈，券商需要提高自身综合实力，加大产品研发，提高专业服务 质量。随着科创板的逐步推进，龙头券商 IPO 项目储备更为丰富，投行业 务增量将进一步释放。并购重组业务、再融资业务的松绑，新三板

4、的改革 落地也有望为券商投行业务打开新的空间，提升业务规模。券商资管业务 的业绩仍将承压。头部券商投研能力与风控能力更强，主动管理能力更显 著，转型更有优势，预计券商将继续加强向主动管理业务方向发展。 投资建议：投资建议： 当前行业估值仍处于中位数以下，券商板块估值仍然具有 较大的安全边际。市场流动性显著改善，交投情绪不断活跃，政策利好引 导中长期资金入市。2020 年将继续实施稳健货币政策灵活适度，保持流动 性合理充裕，激发市场主体活力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造 适宜的货币金融环境。资金传导进入资本市场将对 A 股形成利好。监管环 境发生边际变化，监管层加大资本市场改革力度，新证券

5、法的颁布会为资 本市场良性健康发展保驾护航。从整个行业发展方向来看，监管层更希望 引导证券公司提升核心竞争力、 做优做强， 打造航母级券商。 从政策引导、 资本市场深入改革、客户机构化和大券商综合金融服务能力等方面来看， 分析师：方采薇 E-mail: 执业编号：S0820518070001 联系人：陈海力 TEL:-25528 E-mail: 行业评级：同步大市行业评级：同步大市 （维持）（维持） 数据来源：Wind，爱建证券研究所 （%） 1 个月 6 个月 12 个月 绝对表现 8.84 1.61 40.55 相对表现 2.24 -5.25 3.51 证券行业证券

6、行业 20202020 年策略报告年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 我们看好龙头券商，行业资源将进一步向头部券商倾斜，行业集中度将进 一步提高，龙头券商优势显著。我们推荐中信证券（600030）和华泰证券 （601688） 。 风险提示：宏观经济增速不及预期；股票市场低迷；监管政策重大变 化。 证券行业证券行业 20202020 年策略报告年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录目录 1、2019 年板块行情回顾 . 5 2、政策利好，行业整合加速 . 6 2.1 金融业改革加速 . 6 2.2 行业并购整合加速 . 8 2.3 对外开放加速，新增外资控股

7、券商落地 . 8 3、2019 年基本面回顾及 2020 年展望 . 10 3.1 概况：自营经纪驱动，2019 年券商行业盈利大幅回暖 . 10 3.2 自营：业绩大幅提升 . 11 3.3 信用：两融余额再破万亿 . 13 3.4 经纪：佣金率企稳，业绩增长空间有限 . 14 3.5 投行：IPO 发行好转，多重政策利好加持，收入改善 . 15 3.6 资管：主动管理转型迫切 . 17 4、投资建议 . 18 4.1 行业：政策春风吹动，估值有望提升 . 18 4.2 个股推荐 . 19 风险提示 . 20 证券行业证券行业 20202020 年策略报告年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的

8、重要法律声明 4 图表图表目录目录 图表 1：2019 年指数走势 . 5 图表 2：2019 年 A 股流通市值、换手率情况 . 5 图表 3：券商板块 2019 年个股涨跌幅（%） . 6 图表 4：上市券商收入与净利润 . 10 图表 5：上市券商收入结构 . 10 图表 6：券商净利润率回暖 . 11 图表 7：证券行业杠杆变化与净资产走势 . 11 图表 8：上市券商自营业务贡献增长 . 11 图表 9：上市券商自营规模及增速变动 . 12 图表 10：上市券商自营配置以固定收益类为主 . 12 图表 11：上市券商自营投资收益及同比增速 . 12 图表 12：融资融券余额情况 .

9、13 图表 13：沪深两市融资融券年末余额 . 13 图表 14：股基日均成交金额走势（亿元） . 14 图表 15：行业平均佣金率走势 . 14 图表 16：2019Q1-Q3 代理买卖证券业务净收入前十 . 15 图表 17：2019Q1-Q3 代理买卖证券净收入增长前十 . 15 图表 18：股权融资规模情况 . 15 图表 19：债券融资规模情况 . 16 图表 20：IPO 审核通过率情况 . 16 图表 21：2019 年股权承销规模前五 . 16 图表 22：2018 年债券承销规模前五 . 16 图表 23：券商资管规模历年增长情况（亿元） . 17 图表 24：2019 年末

10、券商集合资管资产净值排名 . 17 图表 25：2019H1 部分券商资管主动管理规模占比 . 18 图表 26：2019 前三季度资管增速居前券商 . 18 图表 27：券商板块历年估值 . 19 图表 28：中信证券 PE-Band . 19 图表 29：中信证券 PB-Band . 19 图表 30：华泰证券 PE-Band . 20 图表 31：华泰证券 PB-Band . 20 表格目录表格目录 表格 1：2019 年相关重要政策概览 . 6 表格 2：2016 年以来行业并购重组事件 . 8 表格 3：外资开放比例政策一览 . 9 表格 4：外资券商扩容进程 . 9 表格 5：投行

11、业务相关政策概览 . 16 证券行业证券行业 20202020 年策略报告年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1 1、20192019 年年板块板块行情行情回顾回顾 回顾 2019 年，A 股受投资者交投情绪回暖影响，市场总体表现活跃。2019 年全 年，上证综指、深证成指、创业板指涨幅分别为 22.30%、44.08%、43.79%，非 银金融行业指数上涨 45.51%，相对上证综指涨幅为 23.21%;券商板块指数上涨 46.25%， 相对涨幅为 23.95%。 券商板块受益于政策利好支持， 成交量表现活跃， 涨幅优于大盘。 图表 1：2019 年指数走势 数据来源：Wi

12、nd，爱建证券研究所 2019 年全年 A 股日换手率平均为 2.23%，远超 2018 年全年日换手率 0.74%。全 年投资者交投情绪较高，市场活跃度维持较好，A 股市场总体流通性良好，市场 交易始终保持一定活力。 图表 2：2019 年 A 股流通市值、换手率情况 数据来源：Wind，爱建证券研究所 证券行业证券行业 20202020 年策略报告年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 回顾 2019 年券商个股表现，截至 2019 年 12 月 31 日，中信建投证券涨幅最大， 全年涨幅 252.64%。 整体来看， 新上市券商表现抢眼， 红塔证券年内涨幅 236.75%，

13、 排名第二，华林证券年内涨幅 187.52%，排名第三。相较而言，龙头券商表现较 为稳健。 图表 3：券商板块 2019 年个股涨跌幅（%） 数据来源：Wind，爱建证券研究所 2 2、政策政策利好利好，行业行业整合整合加速加速 2.12.1 金融业改革加速金融业改革加速 2019 年政策密集出台，金融业改革加速。去年以来多项资本市场改革政策陆续 落地，包括但不限于科创板、创业板、新三板、沪伦通、股指期货、再融资、并 购重组、分拆上市等领域，金融行业改革加速也为券商拓宽业务边界。12 月 28 日， 中华人民共和国证券法修订，明确了全面推行注册制，精简发行条件， 强化信息披露制度，健全多层次资

14、本市场，大幅提高违法成本，强化投资者保护 等。结合 9 月份“深改十二条”的重点任务，资本市场全面改革有望进一步深化 落地。注册制的全面推行有望发挥资本市场的投融资功能，有利于促进券商投行 业务的发展，但同时也要求券商提高对项目风险的风控识别能力。对欺诈发行、 虚假陈述、 内幕交易和操纵市场大幅提高行政处罚力度则有利于资本市场长期健 康发展，更好的保护投资者利益。 表格 1：2019 年相关重要政策概览 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2019.1.30 关于在上海证券交易所设 立科创板并试点注册制的实 施意见 上交所审核、证监会注册，允许未盈利企业上市;投资人 最少要求 50 万人民币

15、， 科创板的前五个交易日不设涨跌 幅限制，5 个交易日后限制为20%，允许沪深通资金交 易;触发退市的科创板上市公司直接退市;重点支持高新 技术产业和战略性新兴产业 证券行业证券行业 20202020 年策略报告年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 2019.3.4 上海证券交易所科创板上 市推荐指引和上海证券 所科创板股票发行上市审核 问答 明确了科创板企业上市推荐工作和 16 条审核规范。 保荐 机构应当遵循四类原则;优先推荐三类企业;重点推荐七 领域的科技创新企业。 2019.4.16 科创板股票发行与承销业 务指引 对战略投资者、保荐机构相关子公司跟投、新股配售经 纪佣

16、金、超额配售选择权、发行定价配售程序等作出明 确安排，进一步明晰了科创板发行承销过程中的实操规 则。 2019.8.9 融资融券交易实施细则 会员应当对客户提交的担保物进行整体监控，并计算其 维持担保比例;计算现金及信用证券账户内证券市值总 和的维持担保比例不得低于 300%;会员应当根据市场情 况、客户资信和公司风险管理能力等因素，审慎评估并 与客户约定最低维持担保比例要求。 2019.8.23 科创板上市公司重大资产 重组特别规定 对科创公司重大资产重组认定标准、发行定价机制、创 新试点红筹企业并购重组等重点问题作出规定。 2019.9.10 全面深改 12 条 充分发挥科创板试验田作用;

17、大力推动上市公司提高质 量;补齐多层次资本市场体系;提高中介机构能力建设; 加快推进资本市场高水平开放;推动更多中长期资金入 市;降低重点领域风险;加大法治供给;加强投资者保护。 2019.12.20 非上市公众公司监督管理 办法和非上市公众公司 信息披露管理办法 公众公司办法包括：引入向不特定合格投资者公开 发行制度;优化定向发行制度;优化公开转让和发行的审 核机制;创新监管方式。 信息披露办法包括：明确挂牌公司信息披露基本要 求， 保障挂牌公司信息披露质量;结合分层建立差异化信 息披露体系;证监会行政监管与全国股转公司自律监管 相衔接，分工协作，形成高效监管机制。 2019.12.27 证

18、券投资者保护基金实施 流动性支持管理规定 允许投保基金扩大使用范围，在市场出现重大波动或者 行业发生重大风险事件时， 对证券公司实施流动性支持。 2019.12.28 中华人民共和国证券法 修订 全面推行证券发行注册制度;显著提高证券违法违规 成本;完善投资者保护制度;进一步强化信息披露要 求;完善证券交易制度;落实“放管服”要求取消相关 行政许可;压实中介机构市场“看门人”法律职责;建 立健全多层次资本市场体系;强化监管执法和风险防 控;扩大证券法的适用范围。 此外，此次证券法修订还对上市公司收购制度、证券 公司业务管理制度、证券登记结算制度、跨境监管协 作制度等作了完善。 数据来源：证监会

19、，上交所等，爱建证券研究所 证券行业证券行业 20202020 年策略报告年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 2.22.2 行业行业并购整合加速并购整合加速 证券行业市场资源向头部券商集中趋势愈发明显，监管层提出打造航母级券商， 支持行业做优做强，未来政策利好将更偏向头部券商。券商各项业务的发展更依 赖于自身综合实力，头部券商业务能力更强、客户资源更丰富、项目储备更全面 叠加政策利好加持，中小券商生存空间将进一步挤压。我国券商体量与成熟市场 仍有差距，截至 2019 年第三季度末，131 家券商总资产为 7.02 万亿元，而美国 头部券商高盛总资产约为 7.08 万亿元，提高

20、头部券商的规模和竞争力仍任重道 远。 从整个行业发展方向来看， 监管层更希望引导证券公司尽快提升核心竞争力、 做优做强。 从长期来看， 证券业整合是行业发展的大势所趋。 行业强者恒强， 马太效应强化。 券商间兼并整合可能带来1+1大于2的效果， 证券业兼并整合预计将进一步持续。 中小券商业务类型较为单一，较为依赖传统业务，局限性强，竞争与抗风险能力 较弱，希望通过股权并购发展壮大，扩容资本金提高竞争力。对于头部券商来说 则希望通过并购巩固优势，做大做强，抗衡外资券商的入侵。去年以来证券行业 并购整合热度提升：中信证券收购广州证券获核准，天风证券计划收购恒泰证券 30%股权，华创证券计划收购太平

21、洋证券 5.87%股份。 表格 2：2016 年以来行业并购重组事件 时间时间 事件事件 主要内容主要内容 2016.11 中金公司并购中投证券 中金公司与中投证券主要股东汇金订立股权转让协议， 将 从汇金公司收购中国中投证券有限责任公司的全部股权， 交易的对价为人民币 167 亿元。 中金公司将通过向汇金公 司发行中金公司内资股的方式支付。 2018.12 中信证券并购广州证券 中信证券拟作价不超 134.6 亿元收购广州证券 100%股权， 该交易对价包含广州证券拟剥离广州期货 99.03%股权、 金鹰基金 24.01%股权所获得的对价。 2019.5 天风证券收购恒泰证券 天风证券拟与北

22、京庆云洲际科技、 北京汇金嘉业投资等多 方签署股权收购意向性协议，收购恒泰证券 781,365,375 股内资股，占目标公司已发行股份的 29.99%。 2019.11 华创证券收购太平洋证券 太平洋证券股份有限公司公告称， 嘉裕投资与华创证券签 订股份转让意向性协议 ，嘉裕投资拟将其持有的不低 于 4 亿股公司股份转让给华创证券。 该事项将可能导致公 司第一大股东发生变更。 数据来源：公司公告，爱建证券研究所 2.32.3 对外对外开放加速开放加速，新增新增外资控股券商落地外资控股券商落地 外资持股比例限制逐步放开。10 月 11 日，证监会表示自 2020 年 1 月 1 日起， 取消期货

23、公司外资股比限制；自 2020 年 4 月 1 日起，在全国范围内取消基金管 理公司外资股比限制；自 2020 年 12 月 1 日起，在全国范围内取消证券公司外资 证券行业证券行业 20202020 年策略报告年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 股比限制。 同时外资银行、 证券公司、 基金管理公司业务范围限制已经全面取消。 政策利好推动我国金融市场加快对外开放速度，进一步与国际接轨。准入门槛的 放宽，将吸引更多外资公司来华，同时提升国内金融行业的国际竞争力。目前我 国证券、基金、期货行业已稳步发展多年，此次对外开放可以促使境外优质资本 进入中国，推动国内金融市场规模扩大，加

24、速境内公司国际化步伐。国际竞争格 局下，具有较强综合实力的龙头券商优势将持续显现。 表格 3：外资开放比例政策一览 时间时间 政策政策 内容内容 2002.6.1 外资参股证券公司设立规则 境外股东持股比例或者在外资参股证券公司中拥 有的权益比例，累计不得超过三分之一。 2012.10.11 外资参股证券公司设立规则修 订 境外股东持股比例或者在外资参股证券公司中拥 有的权益比例，累计不得超过 49%。 2015.8.21 关于建立更紧密经贸关系的安 排补充 港澳资设立券商限制放宽，持股比例最高可达 51%。 2018.4.28 外商投资证券公司管理办法 允许外资控股合资证券公司; 逐步放开合

25、资证券 公司业务范围; 统一外资持有上市和非上市两类 证券公司股权的比例; 完善境外股东条件。 2019.7.20 关于进一步扩大金融业对外开放 的有关举措 推出 11 条金融业对外开放措施。 数据来源：国务院，证监会，央行，爱建证券研究所 随着金融业对外开放程度不断加大，在华外资证券公司业务范围限制全面取消， 越来越多的外资机构将进入中国设立控股或者独资券商， 合资券商申请业务牌照 进程有望提速。合资券商申请业务牌照越齐全越有利于自身业务多元化发展，做 好协同业务，提增营收，更快融入中国资本市场。通过引进海外投行先进商业模 式和业务经验，我国证券行业的专业水准和服务效率将得到有效提升，这将打

26、破 国内现有的证券行业格局，加速行业洗牌。 外资券商相对国内券商而言，短板在于客户群体基础较差，优势在于服务高端高 净值客户能力更强。对于内资券商来说，则需要提高自身综合实力，加大产品研 发，提高服务质量，以应对外资券商的进入。如果没有高附加值的衍生业务提供 稳定收入，差异化的服务增强自身竞争力和区别度，小型券商业绩承压将进一步 加大，行业集中度提升。 表格 4：外资券商扩容进程 时间时间 券商券商 主要内容主要内容 2019.4.15 瑞信方正 瑞士信贷银行股份有限公司以非公开协议方式单方面向瑞信方正 增资，增资完成后，瑞士信贷对瑞信方正的持股比例由增资前的 33.30%提高至 51.00%

27、，并将成为瑞信方正的控股股东。 2019.11.22 野村东方证券 野村东方国际证券已获得中国证监会颁发的经营证券业务许可证， 可开展的经营业务范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券自营及 证券资产管理。 证券行业证券行业 20202020 年策略报告年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 2019.12.18 摩根大通证券 摩根大通证券已获得中国证监会颁发的经营证券业务许可证， 可开 展的经营业务范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券自营及证券 承销与保荐。 数据来源：证券会，爱建证券研究所 3 3、2 20 01919 年年基本面基本面回顾及回顾及 20202020 年年展望展

28、望 3.13.1 概况：概况：自营经纪自营经纪驱动，驱动，20192019 年年券商券商行业行业盈利盈利大幅回暖大幅回暖 2019 年券商整体业绩亮眼。根据中国证券业协会统计，2019 年前三季度，证券 行业 131 家券商共实现营业收入 2611 亿元，同比增长 38%；实现净利润 931 亿 元， 同比增长 88%。 根据 36 家上市券商财报统计， 前三季度共实现营业收入 2744 亿元，同比增加 47.5%，归母净利润 797 亿元，同比增加 65%。主要系市场活跃 度提升利好券商经纪业务和自营业务， 发行审核松绑和科创板上市使投行业务净 收入回暖。从收入业绩来看，券商轻资本业务收入同

29、比增加 15.37%。其中，投 行业务收入同比 23.2%，而资管收入同比增加 1.5%，经纪业务同比增加 18.4%。 重资本业务同比增加 73.7%。其中，利息净收入同比增加 16.6%，受二级市场回 暖影响，自营业务收入大幅提升，为券商前三季度业绩回暖的主要驱动力，同比 增加 111.0%。 图表 4：上市券商收入与净利润 图表 5：上市券商收入结构 数据来源：Wind，爱建证券研究所 数据来源：Wind，爱建证券研究所 券商 ROE 驱动因素可拆解为业务盈利能力和经营杠杆率。从券商杠杆倍数来看， 2012年-2015年， 行业杠杆倍数和净利率分别从1.61、 25%提升到高点2.75、

30、 36%； 2016 年-2019 年行业杠杆倍数稳定在 2.75 附近。截至 2019 年三季度，行业杠杆 倍数为 2.88，行业净利润率为 31%，较 2018 年底均有所提升。 券商业务中重资本业务对经营杠杆依赖较高。受政策支持影响，券商经营杠杆率 稳步提升，券商重资本业务有望大力发展。因此，随着资本市场改革不断深入， 行业 ROE 有望继续上行。 证券行业证券行业 20202020 年策略报告年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 去年以来，监管不断向头部券商提供更丰富的融资渠道，降低券商融资成本，头 部券商扩容资本金意愿提升。净资本的提升能带动券商分项业务规模的提升，

31、提 高券商的竞争力。 图表 6：行业净利润率回暖 数据来源：爱建证券研究所 图表 7：证券行业杠杆变化与净资产走势 图表 8：上市券商自营业务贡献增长 数据来源：Wind，爱建证券研究所 数据来源：Wind，爱建证券研究所 3.23.2 自营自营：业绩大幅提升业绩大幅提升 2019 年前三季度上市券商自营收入大幅度增长，同比增长 111%，占营业收入比 31%，成为营业收入最大来源，为券商全年业绩增长夯实基础。从自营资产配置 的结构来看，总体结构仍以非权益类资产及衍生品为主，尤其加大了固定收益类 投资配置，预计该结构将会延续，券商自营业务收入弹性显著。 近年来，券商自营业务对券商业绩贡献较大，

32、而自营业务的业绩易受大盘走势影 证券行业证券行业 20202020 年策略报告年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 响。在股市保持震荡上行的趋势下，预计 2020 年行业自营业务投资收益将同比 继续保持正增长。行业自营投资风格也趋于多元化，更灵活调整资产配置。 图表 9：上市券商自营规模及增速变动 图表 10：上市券商自营配置以固定收益类为主 数据来源：Wind，爱建证券研究所 数据来源：Wind，爱建证券研究所 2019 年前三季度自营规模前五位的券商分别是中信证券、 海通证券、 国泰君安、 华泰证券和广发证券，自营收入均超过 52 亿元，其中中信证券以 116.39 亿元自 营收入排名第一。而从同比增速来看，同比增速前五位券商分别是广发证券、红 塔证券、招商证券、太平洋和海通证券，同比增速均超过 300%,另外东方证券和 中国银河实现了自营收入的扭亏为盈。 从整体来看大券商业绩较好， 表现较稳定， 中小券商业绩弹性较大。大券商投资能力与风控能力较强，预计 2020 年大券商 自营业务更占优势。 图表 11：上市券商自营投资收益及同比增速 数据来源：Wind，爱建证券研究所 证券行业证券行业 20202020 年策略报告年策略报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 3 3. .3 3 信用信用：两融余额两融余额再再破