1、 1 1 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。核能发电核能发电龙头龙头，估值回归，估值回归可期可期 中广核电力中广核电力（1 1816.816.HKHK）是）是中国核电行业领头企业之一中国核电行业领头企业之一，四个获得核电站运营资格，四个获得核电站运营资格的主体之一的主体之一。公司从事于核能发电行业超过公司从事于核能发电行业超过 3 30 0 年的历史，拥有丰富的行业经验。年的历史，拥有丰富的行业经验。公司主营业务公司主营业务为为电力销售以及核电站的建设、运营以及管理电力销售以及核电站的建设、运营以

2、及管理。在在 2 2019019 年，我国核年，我国核电项目审核重启之后，电项目审核重启之后，新开工核电项目逐步增多，新开工核电项目逐步增多，2 2022022 年达到年达到 1 10 0 台机组，未来预台机组，未来预计计新核准项目新核准项目维持在维持在 6 6-8 8 台机组台机组/年年的速度的速度。同时，。同时，在我国居民用电量逐年上升以在我国居民用电量逐年上升以及国家对于“双碳”目标的强调下，及国家对于“双碳”目标的强调下，核能核能作为清洁能源将在我国作为清洁能源将在我国能源结构中发挥重能源结构中发挥重要作用。要作用。报告摘要报告摘要 实现我国“双碳”目标，核电是必然选项实现我国“双碳”

3、目标，核电是必然选项 2020 年我国正式确定“双碳”目标，即在 2030 年之前实现“碳达峰”，并在 2060 年之前实现“碳中和”。宣布当年我国碳排放量超 100 亿吨，其中主要来源为基荷能源火电。因此我国能源结构需要改革，在满足碳排放目标的同时还需作为基荷能源应对我国逐年上升的电力需求，而在新能源发电小时不稳定的情况下仅核电可以胜任，所以发展核电将会是绕不开的选择。核电核电技术领先技术领先，电站管理能力电站管理能力 公司拥有国内仅有的四张“核电运营牌照”之一。公司完全掌握二代及三代核电站技术，参与开发“华龙一号”机组；公司的“华龙一号”首堆：防城港 3 号机组也即将在 2023 年上半年

4、投入商运。截止 2022 年 12月底，公司共管理 26 座在运营核电机组，其中 20 台为二代核电机组，6 台为三代核电机组，总装机容量为 29.38 吉瓦，核能发电机组装机容量居于全国首位。经营长期逻辑不变经营长期逻辑不变，派息率逐年升高，派息率逐年升高 预计 2022 年公司实现营收 784 亿元，略有下降；归母净利润预计实现 100.6 亿元，同比上升 3.4%。由于台山核电机组大修时间超预期，使得营收有所承压，然而公司参与市场化交易电量比例大幅增加，所以盈利表现亮眼。展望后续，我们认为增长驱动力主要来源于两个方面：1）公司新机组顺利并网商运，发电量提升，2）市场化交易电量比例扩大，售

5、电价格提升。两方共振带动电力销售业务营收与利润增长。同时，预计 2022 年派息率将超过 45%。首次予以“买入评级”首次予以“买入评级”我们预计 2022/2023/2024 年公司归母净利润为 100.6 亿元/124.8 亿元/135.5 亿元，对应 EPS 分别为 0.1994 元/0.2472 元/0.2683 元。结合核电行业内以及新能源发电行业可比公司估值情况，作为中国最大核电站运营商，按照 DCF 模型估值，合理市值为 1,127 亿元，对应目标股价为 2.23 港元，较最近收市价有 20.68%的上升空间。风险提示：风险提示：机组发电量不及预期；电力价格涨幅不及预期；核电站建

6、设进度不及预机组发电量不及预期；电力价格涨幅不及预期；核电站建设进度不及预期；核燃料价格超预期；核电行业政策收紧期；核燃料价格超预期；核电行业政策收紧 财务及估值摘要财务及估值摘要 (年结 31/12；RMB 000)FY 2020AFY 2020A FY 2021AFY 2021A FY 2022EFY 2022E FY 2023EFY 2023E FY 2024EFY 2024E 销售收入 69,962.97 80,068.50 78,380.19 86,968.78 91,531.71 增长率（%）16.27%14.44%-2.11%10.96%5.25%净利润 9,562.31 9,7

7、32.59 10,067.21 11,721.20 13,548.92 增长率（%）0.61%5.43%3.44%16.43%15.59%毛利率（%）36.51%32.69%33.31%34.06%36.23%净利润率（%）13.67%12.16%12.84%13.48%14.80%ROE,平均（%）10.74%10.72%10.30%10.99%11.56%每股盈利（元）0.19 0.19 0.20 0.23 0.27 每股净资产（元）2.80 2.99 3.25 3.55 3.89 市盈率（x）8.62 8.47 8.19 7.03 6.09 市净率（x）0.58 0.55 0.50 0.

8、46 0.42 股息收益率（%）4.90%5.14%5.59%6.83%8.29%数据来源：公司资料，安信国际预测 20232023 年年 3 3 月月 1 14 4 日日 中广核电力中广核电力（1816.1816.HKHK）Table_BaseInfo 公司公司首首次次覆盖覆盖 证券研究报告 电力生产 投资评级：投资评级：买入买入 目标价格：目标价格：2 2.2323 港港元元 现价(2023-3-13)：1.85 港元 总市值（百万港元）93,422.43 H 股市值(百万港元)20,652.72 总股本（百万股）50,498.61 H 股股本(百万股)11,163.63 12 个月低/高

9、(港元)1.8/2 平均成交(百万港元)55.81 重要重要股东股东(6 6/30/22)/30/22)中国广核集团有限公司 58.82%香港中央结算交易公司 18.27%广东恒健投资控股有限公司 6.79%股价表现股价表现%一个月一个月 三个月三个月 十二个月十二个月 相对收益相对收益 7.05 1.7-3.72 绝对收益绝对收益 0 2.21-7.90 数据来源：Wind、安信国际 朱睿泽朱睿泽 行业分析师行业分析师 +86 0755-8168 2607 05003003501.21.41.61.82.02.22.42.69/15/229/29/2210/13/221

10、0/27/2211/10/2211/24/2212/8/2212/22/221/5/231/19/232/2/232/16/233/2/23成交额（百万港元）1816.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 xml 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。目录 1 1 公司介绍公司介绍.3 1.1 公司概览.3 1.2 主营业务简介.4 1.3 公司股权结构.7 1.4 管理团队简介.8 2 公司亮点公司亮点.9 2.1 拥有国内稀缺运营资质.9 2.2 核电技术领先.10 2.3 运

11、营能力优异，稳定安全.10 2.4 注重股东回报，持续派息.11 3 3 行业分析行业分析.12 3.1 电力行业.12 3.2 核电行业.14 3.3 行业政策.16 4 4 公司财务分析公司财务分析.17 4.1 盈利预测.19 4.2 公司估值.20 5 5 风险提示风险提示.21 bU8XaYaY9WbUeUdX9PcM7NpNmMnPoNfQnNnOiNoMsMbRpNqQMYqRuNNZqMxO 3 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1 1 公

12、司介绍公司介绍 1.11.1 公司概览公司概览 中国核中国核能发电能发电行业龙头企业行业龙头企业 中国广核电力股份有限公司（以下简称“公司”）在国务院国资委的批准下于 2014 年成立。公司是中国广核集团有限公司（以下简称“中广核集团”）旗下唯一的核能发电平台，同时也是目前中国最大的核电运营商。成立同年公司在香港联交所主板上市，股票代码 1816.HK，是港股第一家也是目前唯一一家核能发电股，并于 2019 年 8 月在深圳证券交易所 A 股上市，股票代码 003816.SZ，成为 A+H 股两地上市公司。公司的核心业务主要分为两个板块：核电站所发电力的销售以及核电站的建设、运营以及管理。中国

13、广核集团有限公司中国广核集团有限公司是公司控股股东是公司控股股东 中国广核集团，原中国广东核电集团有限公司，成立于 1994 年，在伴随着中国改革开放以及核电事业的发展需求下逐步成长壮大起来的央企，是目前国内最大，全球第三大的核电企业。同时，中广核集团不局限于单一核电清洁能源，积极开发风电、光伏等多样清洁能源发电形式。截止 2021 年底，中广核集团控股的在运营清洁能源发电设备超过 68 吉瓦，其中核电为 28.26 吉瓦、新能源为39.2 吉瓦。图表图表 1 1 中广核中广核电力电力发展发展大事大事记记 年份年份 事件事件 1985 广东核电合营有限公司正式成立 1987 大亚湾核电站正式开

14、工，使用法国珐玛公司 M310 压水堆技术 1994 大亚湾核电站 1 号机组投入商运 中国广东核电集团有限公司正式注册成立 1997 岭澳一期核电站 1 号机组开工建设 2002 岭澳一期核电站 1 号机组投入商运 2003 大亚湾核电运营管理有限责任公司正式成立 2005 岭澳二期工程 1 号机组开工建设 2007 辽宁红沿河核电站 1 号机组开工建设 2008 福建宁德核电站 1 号机组开工建设 广东阳江核电机组开工建设 2009 广东台山核电站 1 号机组开工建设 2010 广西防城港核电站 1 号机组开工建设 2011 岭澳核电站二期工程 2 号机组投入商运，大亚湾核电基地全面建成

15、2013 中国广东核电集团正式更名为中国广核集团 2014 中广核电力股份有限公司正式成立中广核电力股份有限公司正式成立 中广核电力在香港联交所主板上市，股票代码 1816.HK 2015 “华龙一号”示范项目防城港 3 号机组开工建设 2016 宁德核电站一期工程全面建成 （转下页）4 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。（接上页）2019 广东阳江核电站全面建成 广东台山核电站一期全面建成 中国广核于深交所主板上市，股票代码 003816.SZ 2022

16、 辽宁红沿河核电站一、二期全面建成 2023 中广核“华龙一号”首堆：防城港 3 号首次并网成功 资料来源：公司公告、公开资料整理，安信国际 1.21.2 主营业务简介主营业务简介 国内核能电力市场的最主要参与者国内核能电力市场的最主要参与者 中广核电力自成立以来便致力于核能发电供应以及相关服务，目前是国内核能电力市场的最主要参与者。公司的核心主营业务主要为：核电站所发电力的销售以及核电站的建设、运营以及管理。公司管理核电机组容量全国第一公司管理核电机组容量全国第一 截止 2022 年 12 月份，公司旗下共管理 26 座在运营核电机组，其中 20 台为二代核电机组，6 台为三代核电机组，总装

17、机容量为 29.38 吉瓦，较上年上升 3.96%，核能发电机组装机容量居于全国首位。公司所管理机组主要分布在广东、广西、福建以及辽宁四个省份。图表图表 2 2 中广核电力在运营核电站列表（截止中广核电力在运营核电站列表（截止 2 2022022 年年 1 12 2 月）月）核电机组核电机组 省份省份 机组型号机组型号 投产年份投产年份 装机容量装机容量 GWGW 大亚湾 1 号 广东省 M310 1994 0.984 大亚湾 2 号 M310 1994 0.984 岭澳 1 号 M310 2003 0.990 岭澳 2 号 M310 2003 0.990 岭东 1 号 CPR1000 201

18、0 1.087 岭东 2 号 CPR1000 2011 1.087 阳江 1 号 CPR1000 2014 1.086 阳江 2 号 CPR1000 2015 1.086 阳江 3 号 CPR1000 2016 1.086 阳江 4 号 CPR1000 2017 1.086 阳江 5 号 ACPR1000 2018 1.086 阳江 6 号 ACPR1000 2019 1.086 台山 1 号 EPR 2018 1.750 台山 2 号 EPR 2019 1.750 防城港 1 号 广西省 CPR1000 2016 1.086 防城港 2 号 CPR1000 2016 1.086 宁德 1 号

19、 福建省 CPR1000 2013 1.089 宁德 2 号 CPR1000 2014 1.089 宁德 3 号 CPR1000 2015 1.089 宁德 4 号 CPR1000 2016 1.089 （转下页）5 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。（接上页）红沿河 1 号（国电投联营）辽宁省 CPR1000 2016 1.119 红沿河 2 号（国电投联营）CPR1000 2016 1.119 红沿河 3 号（国电投联营）CPR1000 2016 1.

20、119 红沿河 4 号（国电投联营）CPR1000 2016 1.119 红沿河 5 号（国电投联营）ACPR1000 2021 1.119 红沿河 6 号（国电投联营）ACPR1000 2022 1.119 总装机容量总装机容量 2 29.389.38 资料来源：公司公告、公开资料整理、安信国际 2 2021021 年公司营收突破年公司营收突破 8 80000 亿，亿，电力销售业务为收入核心来源电力销售业务为收入核心来源 公司 2021 年录得营收人民币 806.79 亿元，其中电力销售获得收入 587.09 亿元，占比 72.77%。公司的电力销售业务是公司的传统业务中占比最高的部分，超过

21、 70%，同时该业务毛利率基本稳定在45%以上，为公司提了丰厚利润。受益于中国核能发电渗透率上升以及我国居民用电量的逐年上涨，公司核电销售电量稳定提升；加之电力交易市场化改革电价上升，促进公司盈利空间扩大，双重利好下公司主要核心业务电力销售业务保持稳定增长。图表图表 3 3 公司营收分类（公司营收分类（按业务按业务）图表图表 4 4 公司电力销售业务毛利率公司电力销售业务毛利率 资料来源：公司公告、安信国际 资料来源：公司公告、安信国际 2 22 2 年年上网上网电量电量有所承压，有所承压，台山机组大修结束台山机组大修结束压力压力缓解缓解 2019-2022 年，实现年度上网电量分别为 178

22、9.7 亿千瓦时/1864.9 亿千瓦时/2011.5 亿千瓦时/1983.75 亿千瓦时，机组平均利用小时数分别为 6760 小时/7309 小时/7731 小时/7311 小时。上网电量以及平均利用小时数在 2022 年均有所承压，主要原因在于台山 1、2 号机组大修所花费时间大幅超预期，进而导致上网电量以及机组利用小时数承压。目前，台山 1、2 号机组均顺利完成检修，重新并网发电。此外，2022 年发电数据在剔除台山机组大修的影响后，实现上网电量为 1859.64 亿千瓦时，同比上涨 1.81%，利用小时数为 7811 小时。图表图表 5 5 中广核上网电量（亿千瓦时）中广核上网电量（亿

23、千瓦时）图表图表 6 6 平均机组利用小时数（小时）平均机组利用小时数（小时）资料来源：公司公告、安信国际 资料来源：公司公告、安信国际 电力销售72.77%建造及设计合同24.73%其他2.50%44%45%46%47%48%49%50%2002020211789.71864.92011.51983.750002002267607309773006600680070007200740076007800800020022 6 公司首次覆盖/中

24、广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。电力交易改革，电力交易改革，中中广核广核电力电力深度参与深度参与 公司的核心收入来源电力销售业务主要分为两种交易模式：市场化电力交易模式以及计划上网电价模式。其中，计划上网电价模式是由当地电力公司根据机组运行情况以及当地电力需求，以核电标杆电价（0.43元）或当地火电价格为基准，为每个核电机组电力价格分别定价。而市场化电力交易模式则是买卖双方通过市场化撮商定价的交易模式。市场化电力交易成交电价普遍会高于机组的计划电价，2022 年核电市场

25、化平均成交价格为 0.4017 元，故随着电价改革的程度深化，公司核能电力销售业务盈利能力也随之增强。2022 年，公司市场化交易电力占比从 2021年的 39.15%上升至超过 55%。按照地区分类，公司运营核电站所在的省份中，广东 33.4%的所发电量参与市场化交易，辽宁 70.6%的所发电量参与市场化交易，广西与福建的电站所发电量已全部参与市场化交易。图表图表 7 7 中广核机组电力价格中广核机组电力价格 省份省份 机组机组 计划上网电价计划上网电价 市场化交易电价市场化交易电价 广东 大亚湾 1-2 号 0.4056 0.4237 岭澳 1-2 号 0.4143 岭东 1-2 号 0.

26、4153 阳江 1-6 号 0.4153 台山 1-2 号 0.4350 广西 防城港 1-3 号 0.4063 0.3925 福建 宁德 1-2 号 0.4153 0.3925 宁德 3 号 0.3916 宁德 4 号 0.3590 辽宁 红沿河 1-4 号 0.3823 0.3925 红沿河 5 号 0.3749 红沿河 6 号 0.4014 资料来源：公司公告、公开资料整理、安信国际 公司在建与公司在建与储备项目储备项目充足充足，保证保证未来未来发电业务发电业务持续增长持续增长 截止 2022 年底，中广核电力共有 7 台在建核电机组，其中 2 台处于土建阶段，4 台处于设备安装阶段，1

27、 台即将商运并网。同时，全部在建机组均为“华龙一号”三代核电机组。此外，公司项目储备充裕，并且开工前期工作进行顺利。根据公开资料，宁德 2 期项目已被国务院受理、惠州2 期项目与苍南 2 期项目已具备上报条件、防城港 3 期项目仅差最后一份上报要求文件，同时还有更多项目处于更前期的准备阶段。如按照中国每年 6-8 台核电机组项目核准进度计算，公司预计会获得 2-4 台新建项目核准。目前公司已有的储备项目可确保未来拥有稳定新开工机组以及新投产机组新增，保证公司长期发展能力。图表图表 8 8 中广核电力中广核电力附属公司附属公司在建工程列表在建工程列表 核电机组核电机组 土建施工阶土建施工阶段段

28、设备安装阶设备安装阶段段 调试阶段调试阶段 并网阶段并网阶段 预计投入预计投入商商运运时间时间 附属公司附属公司 防城港 3 号 X 2023 年 防城港 4 号 X 2024 年 陆丰 5 号 X -资料来源：公开资料整理、安信国际 7 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 9 9 中广核电力股东委托在建工程列表中广核电力股东委托在建工程列表 核电机组核电机组 土建施工阶土建施工阶段段 设备安装阶设备安装阶段段 调试阶段调试阶段 并网阶段并网阶段

29、预计投入商预计投入商运时间运时间 股东委托股东委托 惠州 1 号 X 2025 年 惠州 2 号 X 2026 年 苍南 1 号 X 2026 年 苍南 2 号 X 2027 年 资料来源：公开资料整理、安信国际 1.31.3 公司股权结构公司股权结构 股权结构较为集中且主要为国有法人股东持股股权结构较为集中且主要为国有法人股东持股 公司上市主体中国广核电力股份有限公司成立于 2014 年，同年在香港联交所主板上市，并于 2019 年在深交所主板上市。公司总股本为 504.99 亿，其中港股流通股本为 111.64 亿。公司港股前五大股东持股比例超过 70%；截止 2022 年 9 月 30

30、日，公司港股最大股东为中国广核集团有限公司，持股占比 58.88%，实际控制人为中国国资委。接下来重要股东依次为广东恒建投资控股有限公司，持股比例 6.79%，中国核工业集团有限公司，持股比例 3.33%，中国人寿保险股份有限公司，持股比例 1.77%，BlackRock,Inc.，持股比例 1.33%。在公司港股前五大股东中，除 BlackRock,Inc.以外，其他股东均为国有法人持股。图表图表 1010 中广核电力中广核电力港股港股股权结构股权结构 资料来源：Wind、安信国际 8 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)

31、有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 1111 股本分类占比股本分类占比 图表图表 1212 重要股东持股占比重要股东持股占比 资料来源：Wind、安信国际 资料来源：Wind、安信国际 1.41.4 管理团队管理团队简介简介 管理层行业经验丰富，保证公司安全稳定发展管理层行业经验丰富，保证公司安全稳定发展 公司核心管理团队拥有丰富行业经验的核电行业从事或相关研究经验，对于公司核能发电业务安全稳定地开展起到了重要作用。公司董事长杨长利先生、总裁高立刚先生以及副总裁蒋达进先生均为高级工程师（研究员级）并在核电行业拥有超过 30 年的从业经验，对核电行业有深

32、入的了解，对公司中长期发展提供有力保障。图表图表 1313 公司管理层列表公司管理层列表 管理层管理层 职务职务 简介简介 杨长利先生 董事长、非执行董事、董事会核安全委员会主任委员 硕士学位，高级工程师（研究员级）。杨先生在核电、核燃料、科技研发以及安全质量管理等方面拥有超过30 年经验 高立刚先生 执行董事兼总裁 硕士学位，高级工程师（研究员级），享受国务院政府特殊津贴。高先生从事核电行业拥有超过 30 年经验，曾先后任阳江核电董事长、总经理，台山核电总经理。蒋达进先生 执行董事兼副总裁 学士学位，高级工程师（研究员级）。高先生从事核电行业拥有超过 35 年经验，曾先后任阳江核电董事、总经

33、理，防城港核电董事长、宁德核电董事长。施兵先生 非执行董事 硕士学位，高级会计师、中国注册会计师。施先生在大型核电公司的财务、会计、审计、资本运营、市场开发以及管理方面拥有超过 25 年的丰富经验。王红军先生 非执行董事 硕士学位，经济师。王先生宏观经济研究、国有企业监督管理方面有 25 年以上经验。现同时任中广核电力股东广东恒健投资董事及总经理。顾健先生 非执行董事 学士学位，高级工程师（研究员级）。高先生从事核电行业拥有超过 35 年经验，曾先后于福清核电与中核国电漳州能源供职，现担任福清核电董事 尹恩刚先生 财务总监、联席公司秘书兼董事会秘书 硕士学位，高级会计师。尹先生在财务及审计工作

34、有逾 20 年经验。曾供职中广核矿业、中广核新能源，现同时担任广核投董事长。（转下页）港股22.11%A股77.89%中广核集团香港中央结算广东恒健中核集团中国人寿BlackRock,Inc.其他股东 9 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。（接上页）苏圣兵先生 副总裁 硕士学位，高级工程师（研究员级）。苏先生从事核电行业拥有超过 30 年经验，曾先后于红沿河核电、中广核集团、大亚湾核电以及阳江核电供职。陈映坚先生 副总裁 硕士学位，高级工程师（研究员级）。

35、陈先生从事核电行业拥有超过 30 年经验，曾先后在宁德核电、北京广利核系统工程、中广核惠州核电以及中广核苍蓝核电供职。秦余新先生 副总裁 硕士学位，高级工程师（研究员级）。秦先生从事核电行业拥有超过 20 年经验。资料来源：公司公告、安信国际 2 2 公司公司亮点亮点 2.12.1 拥有国内稀缺运营资质拥有国内稀缺运营资质 行业行业进入门槛进入门槛高，高，公司拥有四张核电运营公司拥有四张核电运营“牌照”“牌照”之一之一 核能作为一种危险且高效的能源，在利用其的过程中所产生的核辐射、核废料以及放射性物质，如因发生泄漏，对社会生活及生态环境会造成毁灭性的影响。鉴于核能的危险性以及国家对于核安全以及

36、环保的高度重视，我国政府对于核电项目以及控股股东资质有极为严格的审查，采取核准、发放许可证、执照等方式来进行管理，行业进入门槛高。截止 2022 年底，我国仅有四家公司拥有开发核电项目的资质(除示范工程、研究堆外)：分别为中广核集团、中国核电集团、国家电力投资集团以及华能集团。中广核电力作为我国为数不多拥有核电运营资质的主体之一，其行政资质优势明显，并且由于资质严格要求行业参与者稳定，极难有新竞争者加入，公司稀缺性价值明显。图表图表 1414 中国中国拥有拥有核电运营核电运营“牌照”公司“牌照”公司 资料来源：公司官网、安信国际 10 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安

37、信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.22.2 核电核电技术领先技术领先 中中国国核电技术研发领头羊之一核电技术研发领头羊之一 由于核能利用的特殊性以及安全性的要求，在初期建造时，相比于其他发电形式的发电厂，核电厂需要执行更为严格的管理标准以及更高的技术要求；这意味着核电公司拥有极高的技术以及需要大量资金投入，行业进入壁垒高。中广核电力最早在政府的支持下，与珐玛公司合作从法国引进 M310 机组技术并建造大亚湾核电站一、二期。随后，公司先后掌握并建造 CPR1000、ACPR1000、EPR 等堆型核电站，因此在

38、技术上中广核电力拥有巨大优势 研发自主研发自主三代核电技术三代核电技术 在充分消化海外引进多项核电技术之后，2014 年，公司与中国核电将 ACP1000 机组与 ACP1000+机组的技术优点进行融合，联合开发国产三代机组“华龙一号”，并拥有完全自主建造“华龙一号”机组的能力。此外，由中广核电力独立自主建造的“防城港 3 号”机组将于 2023 年商运并网，届时公司核电建造能力的领先将进一步得到展示。同时，作为中国核电技术头部，公司也在积极布局四代核电技术，为新一代核能发电技术进行储备。图表图表 1515 广东广东大亚湾核电基地大亚湾核电基地 图表图表 1616 广西防城港核电站广西防城港核

39、电站 资料来源：公开资料、安信国际 资料来源：公开资料、安信国际 2.32.3 运营能力优异，稳定安全运营能力优异，稳定安全 安全安全第一第一，建立规范安全管理体系建立规范安全管理体系 公司通过引进并吸收世界先进的核电站安全管理经验，建立并完善内部核安全管理体系，持续提升安全管理水平。此外，在核电站设计、建造以及运营的各个阶段中也将安全因素放在首位。对于自身拥有多技术平台、多核电基地同时运营的特点，中广核电力建立了一套标准化、专业化、集约化的群厂管理体系，为安全高效管理提供有力支持。同时为减少人因失误而导致的安全问题，公司不断加强员工专业技能培训，并将安全质量相关要求纳入员工管理，并持续提升人

40、因失误管理水平。公司核电公司核电安全指标安全指标世界世界领先领先 世界核运营者协会（WANO）所提出的“WANO 指标”是国际上一项评估核电项目运营安全性以及可靠性的重要绩效统计参数；其包括数十项考核指标来直接反映核电机组的安全运行水平。在这些指标中，公司运营机组有 80.33%的指标达到世界卓越水平（全世界前 1/10），83%的指标达到世界先进水平（全世界前1/4）。此外，截止 2021 年 12 月 31 日，岭澳 1 号机组已连续安全运行 5,622 天，充分体现公司在安全运营上的能力与实力。图表图表 1717 公司公司 2 2019019-2121 年年 WANOWANO 安全运行安

41、全运行指标指标 2 2019019 2 2020020 2 2021021 机组 WANO 指标达到世界卓越值比例（世界前 1/10）72.22%69.79%80.33%机组 WANO 指标达到世界先进值比例（世界前 1/4）76.39%72.57%83.00%资料来源：公司公告、安信国际 11 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.42.4 注重股东回报，持续派息注重股东回报，持续派息 派息派息率率逐年上升逐年上升，类债属性，类债属性 公司对于现金派息以

42、及股东的回报十分重视。2018-2020年，公司派息率每年保持 5%以上的增长，分别为 37.7%/40.55%/42.25%；此外，在2021 年报中，经股东大会批准后，公司宣布 2021-2025 年的派息率会在 2020 年 42.25%的基础上保持适度增长；此外，2021 年公司公布派息率为 43.58%，同比增长 3.14%。目前公司股息率约为 5%左右，相比于电力供应行业内其他公司处于中上偏高水平。图表图表 1818 20182018-2121 年公司宣布派息率年公司宣布派息率 资料来源：公司年报、安信国际 37.70%40.55%42.25%43.58%34.00%35.00%3

43、6.00%37.00%38.00%39.00%40.00%41.00%42.00%43.00%44.00%45.00%20021 12 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3 3 行业分析行业分析 3.13.1 电力电力行业行业 中国社会快速发展，电力需求逐年攀升中国社会快速发展，电力需求逐年攀升 电力消费是所有居民生活以及工业生产的刚需消费。因此，社会的用电量的高低与这个社会的发展程度有正相关关系，换句话说，社会越发达，所消费的电力也

44、就越多。随着我国近几十年的社会经济的快速发展，全社会用电量从 2007 年 320 万吉瓦时，到 2021 年已超过 830 万吉瓦时，CAGR 约为 7%。此外，根据中电联的预测，我国电力需求将保持上涨态势，2022 年和 2023 年全社会用电量将达到 4%-5%和 6%的增速增长。在下游电力需求端的稳速上升将持续传导至上游发电端，刺激发电装机容量进一步增长。图表图表 1919 中国全社会用电量（吉瓦中国全社会用电量（吉瓦时）时）资料来源：国家统计局、中电联、安信国际 “双碳”政策公布，发电行业“双碳”政策公布，发电行业减碳减碳首当其冲首当其冲 在 2020 年 9 月 22 日，我国在联

45、合国大会上正式宣布了我国的双碳目标，即在 2030 年之前实现“碳达峰”，并在 2060 年之前实现“碳中和”。根据欧盟委员会公布的数据，在 2021 年，全球二氧化碳排放量共 379 亿吨，同比增加 5.3%；其中我国的二氧化碳排放量约为 124 亿吨，同比增加 4.3%，占同期全球二氧化碳排放量的 32.4%。当前我国的二氧化碳的年度排放量基数仍然较大，如要如期达到“3060”的双碳目标则需要对于二氧化碳排放主要行业进行减排。而在我国的二氧化碳排放结构中发电行业二氧化碳排放量占比超过 1/3，其中燃煤电厂制造了电力行业 95%以上的二氧化碳排放。因此电力行业的减碳趋势将是大势所趋。图表图表

46、 2020 20212021 年中国碳排放结构年中国碳排放结构 资料来源：公开资料、安信国际 02468001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,00010,000,000%全社会用电量用电量增速电力34%钢铁16%水泥11%工业锅炉8%汽车7%民用燃料6%工业供热5%石油化工5%其他8%燃煤电厂95%其他燃料电厂5%13 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明

47、请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。火力发电火力发电高碳排放，清洁能源高碳排放，清洁能源拥有碳优势拥有碳优势 中国火力发电厂原料以煤炭为主，其碳排放量在常见发电形式中相对偏高，火电全周期平均碳排放量为 888 克/千瓦时；而清洁能源中光伏仅为 85 克，水电和风电均为 26 克，核电略高一点为 28 克。火电的全周期平均碳排放量约为清洁能源的 10 倍到 30 倍，如果能用清洁能源发电替代火电，那么我国总碳排放量将可以减少 25%甚至更多，“双碳”目标将更易达成。图表图表 2121 各发电形式碳排放量对比（克各发电形式碳排放量对比（克/千瓦时千瓦时）资料来源：世界核能协会、安信国际 中国中

48、国电力电力行业行业仍以仍以火电为主，火电为主，清洁清洁能源后来居上能源后来居上 根据国家统计局的数据，2021 年中国各发电形式的是渗透率分别为：火力发电 71.13%、水力发电 14.6%、风力发电 6.99%、核能发电 5.02%、太阳能发电 2.26%。目前我国的能源结构依然以火力发电为主，占比超过 70%以上，但是与 2009 年火力发电占比超过 80%相比，火力发电渗透率已有所下探。同时，核电、光伏、风电等清洁能源渗透率则保持每年持续上升的趋势此外，在国家大力推广清洁能源发电与“双碳”的趋势下，火电空间逐渐被清洁能源替代的逻辑明显且已在发生。图表图表 2222 2 2021021 年

49、中国各发电形式渗透率年中国各发电形式渗透率 图表图表 2323 20092009-2121 年中国各发电形式发电量占比年中国各发电形式发电量占比 资料来源：国家统计局、安信国际 资料来源：国家统计局、安信国际 8888526262802004006008001000火力光伏水力风能核能火电71.13%水电14.60%风电6.99%核电5.02%太阳能2.26%020406080100%火电水电风电核电太阳能 14 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.23

50、.2 核电行业核电行业 核电审批重启，发展机遇来临核电审批重启，发展机遇来临 中国核电事业曾在 2011 年以前经历过高速发展时期，然而由于 2011 年日本福岛核电站事故的发生，导致中国对于核能的利用有所顾虑，进而使得核电项目审批进度整体放缓；2011 至 2018 年间，共有六年时间没有一个核电项目获得核准。在随着从国外引进三代核电技术掌握以及我国“华龙一号”三代核电技术的成熟，核电站的安全性得到了大幅提升，自 2019 年开始，我国核电审批重新开始并结束 5 年持续下降的；在 2022 年共有 10 台核电机组获批。此外，行业普遍预计中国未来每年将会核准 6-8 台机组，并且经勘探沿海核

51、电机组还有 70-80 台的空间。之后，我国核电在建核电容量将快速上升，随后将传导至核电发电量及渗透率提升。核电行业发展将进入快车道。图表图表 2424 中国在运营与在建核电机组数中国在运营与在建核电机组数 图表图表 2525 中国每年度核准核电机组数中国每年度核准核电机组数 资料来源：国际原子能机构、Wind、安信国际 资料来源：国务院、新闻整理、安信国际 中国核电行业中国核电行业呈现呈现寡头竞争，但寡头竞争，但仍以仍以国家监管国家监管为主为主 如前文提到，目前我国仅有四家公司拥有核电运营资质分别是中广核集团、中国核电、国家电投以及华能集团，而在这四家公司中，华能集团涉足核电时间较晚，国家电

52、投为从国外引进并吸收消化创新的主体平台，中广核集团与中国核电在核电运营方面拥有较大优势。截止 2022 年底，中国在运营核电机组数量共有 55 座，其中中广核集团管理 26 台机组、中国核电管理 25 台机组。按照装机容量计算，我国核电装机约 57 吉瓦，其中中广核管理 29.38 吉瓦，占比51.54%、中国核电管理 23.75 吉瓦，占比 41.67%。根据 2022 年核电上网电量，中广核实现核电上网电量 198,375 吉瓦时、中国核电实现核电上网电量 187,039 吉瓦时。从管理核电机组数与上网电量两方面均可看出核电行业集中度极高，CR2 超过 90%，第一、二参与者分别为中广核与

53、中国核电。从表面上看行业处于双寡头竞争，然而由于核电行业的特殊性，工期长、投资大、技术高的特点再加上国家管控的要求，难以形成有效的竞争格局，未来行业格局的变化需要关注国家核电政策的变动。图表图表 2626 20212021 核电公司市场占比（按管理电站核电公司市场占比（按管理电站计算）计算）图表图表 2727 20212021 核电公司市场占比（按上网电核电公司市场占比（按上网电量计算）量计算）资料来源：公司公告、公开资料、安信国际 资料来源：公司公告、公开资料、安信国际 00200820092000019

54、202020212022在运营核电机组数在建核电机组数04451416中广核26中核电25其他4中广核48.72%中核电45.94%其他5.34%15 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。新能源发电具有局限性，核电可靠性凸显新能源发电具有局限性，核电可靠性凸显 在“双碳”政策的驱动下，我国新能源发电的新增装机容量逐年上升。然而水、风、光伏等新能源发电易受到天气、季节以及环境因素的影响，导致实际应用场景表现差强人意，

55、1)新能源发电利用小时数表现不佳，均小于火力发电利用小时数，4211 小时；2）由于天气的不稳定性，新能源发电难以提供持续稳定的电力来源。基于以上两个问题目前新能源发电效率的提升空间仍然较大，可以作为我国能源结构的补充，但难以替换火电承担基荷能源的重任。根据国家能源局的数据，作为清洁能源的核电平均利用小时数为 7802 小时；并且核电具有持续性，不会受到天气、季节或其他环境影响，可作为基荷能源使用。所以，在新能源暂时还不能完全替代火电，而又需要一个清洁能源来满足环保以及电力供应的需求是，核电将会是一个绕不开的选项。图表图表 2828 各发电形式利用小时数对比各发电形式利用小时数对比 资料来源：

56、国家能源局、安信国际 横向对比，我国横向对比，我国能源结构能源结构核电核电渗透率渗透率低，发展空间宽广低，发展空间宽广 2021 年，中国核能发电量为407,141 吉瓦时，同比上升 11.17%，然而核能所发电量占全国总发电量 8,112,180 吉瓦时超过 5%；经过十几年平稳安全地发展，我国核电渗透率从 2009 年的 2%不到上升至2021 年超过 5%，渗透率提升明显。但是，与欧美发达国家的电力能源结构中核电的渗透率相比（法国核电占比 70%、韩国占比 28%、俄罗斯占比 20%、美国核电占比 19.6%、德国核电占比 12%）中国的核电渗透率相对偏低，此外全球平均核电渗透率也高于我

57、国渗透率，为 10.3%。对全球其他主要国家相比，我国核电行业未来发展增量空间广阔。图表图表 2929 20212021 年全球各国核电渗透率年全球各国核电渗透率 资料来源：国际原子能机构、安信国际 4207878020200040006000800010000火力光伏水力风能核能10.3692819.62014.811.97.252.4007080全球法国韩国美国俄罗斯英国德国日本中国巴西%16 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项

58、声明请参见报告尾页。3.33.3 行业行业政策政策 政府鼓励“积极安全有序发展核电”政府鼓励“积极安全有序发展核电”我国政府对于核电行业的发展始终十分重视；核电不仅是我国能源结构的重要一环，同时也是清洁能源的重要组成部分。2017 年的保障核电安全消纳暂行办法与 2018 年的中华人民共和国原子能法（征求意见稿）均提出对核电进行保障性消纳，对核电运营公司的健康发展起到了重要作用。同时，2022 年由发改委和国家能源局共同发布的“十四五”现代能源体系规划中表明要“安全稳妥推动沿海核电建设”，以及明确指出 2025 年核电装机容量要达到 70 吉瓦。此外，在多份文件以及 2023 年 1 月在北京

59、召开的“2023 年全国能源工作会议”均提出要“积极安全有序发展核电”。图表图表 3030 我国核电行业的相关政策我国核电行业的相关政策 时间时间 发布部门发布部门 文件名称文件名称 相关内容相关内容 2017 年 国防科工局 保障核电安全消纳暂行办法 确定核电保障性消纳的基本原则为“确保安全、优先上网、保障电量、平衡利益”，为核电机组电量消纳提供了政策保障。2018 年 国防科工局（起草）中华人民共和国原子 能 法（征 求 意 见稿）国家鼓励核电发展，对核电实行保障性消纳政策。2018 年 国务院 关于加强核电标准化工作的指导意见 制定自主统一核电标准，持续完善标准体系，提升自主化水平；加强

60、科研成果转化，适时将技术创新成果转化为标准，促进新技术的推广和应用。2021 年-“十四五”规划纲要和 2035 远景目标纲要 加快发展非化石能源，坚持集中式和分布式并举；安全稳妥推动沿海核电建设，建设一批多能互补的清洁能源基地，非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右。2021 年 中共中央、国务院 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 积极安全有序发展核电。2022 年 国家能源局 2022 年能源工作指导意见 有序推进水电核电重大工程建设；在确保安全的前提下，积极有序推动新的沿海核电项目核准建设。2022 年 国家能源局 能源碳达峰碳中和标 准 化 提 升 行

61、动 计划 进一步完善核电标准体系。打造先进三代压水堆核电标准体系并推进自主标准应用实施，开展高温气冷堆、快堆等具有四代特征核电技术以及模块化小型堆、海上浮动式核动力平台等技术标准体系研究，重点提升核安全相关技术标准水平。资料来源：各部门网站、安信国际 17 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4 4 公司公司财务财务分析分析 公司总体业绩稳定增长公司总体业绩稳定增长 2021 年公司实现营业收入 806 亿元，同比增长 5.76%；其中电力销售实现收入 58

62、7.09 亿元，同比上升 5.76%。期间增长驱动力主要来源于两个方面：1）公司新机组顺利并网商运，总装机容量上升使得所发电量上升，2）市场化交易电量比例扩大，售电价格提升。展望后续，我们认为随着公司在建核电项目逐步竣工，发电量进一步上升，以及电力交易市场化的扩大带动电力销售业务营收增长。图表图表 3131 中广核营收与增速中广核营收与增速 资料来源：公司公告、安信国际 电力销售业务电力销售业务占比下降，但仍是主力占比下降，但仍是主力 公司 2019-2021 的电力销售收入占比分别为86.71%/78.65%/72.77%，所占比例有所下滑，其原因主要是因为自 2019 年起，国务院重启核电

63、项目审批工作，使得核电站新开工建设项目增多，进而导致核电站建设及设计业务收入占比上涨。电力销售业务占比虽有下降，但是其收入绝对金额仍保持可观上涨，2019-2021 年期间，电力销售收入金额分别为 527.83 亿元/555.12 亿元/587.09 亿元，CAGR 约为 3.6%。核能电力销售业务仍然是公司的营业收入核心来源。图表图表 3232 20 年公司各业务营收占比变化年公司各业务营收占比变化 资料来源：公司公告、公开资料整理、安信国际 核电核电建造建造及及设计业务毛利承压，厚积薄发设计业务毛利承压，厚积薄发 同时，2019-21 年公司毛利率分别为41.

64、1%/36.5%/32.7%；净利率分别为 15.7%/13.7%/12.2%。毛利率与净利率下滑的主要原因是核电建造及设计业务主要服务对象为集团内股东或附属公司，毛利率极低仅为1%左右，加上近年来该业务占比上升，进而使得公司整体财务表现有所承压。当公司承建的在建核电项目逐渐转化为在运营核电站时，公司财务表现将进一步向好；电力销售业务毛利基本维持在 45%左右或以上。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00201420152

65、001920202021电力销售建造及设计合同收入其他营收增速20192020电力销售建造及设计合同其他2021 18 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司成本以折旧为主，在手现金充裕公司成本以折旧为主，在手现金充裕 公司主要业务电力销售的成本构成中，占比最大的为固定资产折旧与核燃料成本两项，分别占比 31%与 26%。由于公司最大营业成本为固定资产折旧，因此公司手中会有大量现金留存。在 2019-21 年期间，公司在手现金及现金等

66、价物分别为 195.7 亿元/121.3 亿元/158.3 亿元，手上留存现金充裕 图表图表 3333 公司主营业务成本构成公司主营业务成本构成 图表图表 3434 公司公司在手现金及现金等价物在手现金及现金等价物（亿元）（亿元）资料来源：公司公告、安信国际 资料来源：公司公告、安信国际 公司运营公司运营效率优化，供应链处于强势端效率优化，供应链处于强势端 公司的存货周转天数自 2015 年开始有序下降主要是因为，在管理运营核电机组数量增多导致核燃料存货周转加快。同时，应付账款周转天数增加以及应收账款天数稳定在 50 天左右，表明公司在行业内信誉好、在上下游供应链中处于强势地位。固定资产折旧3

67、1%核燃料成本26%运营维护18%乏燃料处理9%其他16%050020.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002000202021存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数 19 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.14.1 盈利盈利预测预测 稳健经营，预测期内营收稳健经营，预测期内营收 CAGRCAGR 为为 1 1

68、8%8%在 2019-2021 年，公司营收实现平稳增长分别达到 601.75 亿元/669.63 亿元/800.68 亿元，然而在 2022 年由于台山一、二号机组大修时间大幅超越预期，故 22 年发电量将有所下滑，进而导致整体营收有所下降，全年上网电量为 198,375 吉瓦时，同年广东/广西/福建/辽宁市场化电价分别约为0.4237/0.3925/0.3925/0.3925 元，我们预计公司 2022 年将实现营收 783.8 亿元。之后在大修时间符合预期且 23 年有新一台机组“防城港 3 号”并网且 24 年无新增并网情况下，2023/2024 年公司在运营机组容量均为 30,466

69、 兆瓦；我们预计 2023/2024 年上网电量将分别达到 213,186/221,985 吉瓦时。此外，公司 23/24 年市场化交易电量比例预计将增加至 60%/65%，同时由于我国用电需求上涨，市场化交易电价预估稳定上升，我们预计 2022/2023/2024 年电力销售业务营收将会达到 570 亿元/642 亿元/673 亿元。同时，预计 2023/2024 营收预计达到 885 亿元以及 915 亿元分别上涨 12.9%以及 3.5%。折旧与核燃料为折旧与核燃料为电力销售电力销售主要成本，增幅稳定主要成本，增幅稳定 在公司主营业务成本构成方面，固定资产折旧与核燃料为主要成本，合计占总

70、成本比例超过 50%。同时公司固定资产折旧大部分来自于核电站自身的折旧，并根据二、三代核电技术的不同折旧年限分别为 30 年和60年。同时，固定资产折旧公司采用产量法，每年折旧金额与各机组产量相关；核燃料成本也与每个机组当年发电量相关。因此根据预估电量，2022/2023/2024年固定资产折旧为 969.6 亿元/103.8 亿元/106.4 亿元；同期核燃料成本为 79.8 亿元/85.4 亿元/87.5亿元。市场化交易电力扩大公司盈利空间市场化交易电力扩大公司盈利空间 在利润方面，由于市场化电力交易的逐步深化，公司盈利能空间得到释放。我们预计 2022/2023/2024 年公司毛利将预

71、计分别达到 261 亿元/296亿元/331亿元，毛利率分别为33.3%/35.2%/36.2。同期公司归母净利润约为101亿元/117 亿元/136 亿元，净利率分别为 12.8%/14.1%/14.8%，对应 EPS 分别为 0.1994元/0.2321 元/0.2683 元。图表图表 3535 盈利预测主要盈利预测主要假设假设 FYFY 20222022E E FYFY 20232023E E FYFY 20242024E E 上网电量（吉瓦时）197,375 213,186 221,985 广东/广西/福建/辽宁电价（元）2022 年分别约为 0.4237/0.3925/0.3925/

72、0.3925 元；2023 年分别约为 0.44/0.4124/0.3842/0.4331 元；2024 年电价预计将在此前基础上有所上涨 营业收入营业收入（亿元）（亿元）7 783.883.8 8 88585 9 91515 其中：电力销售 570 642 673 建造与设计 199 228 228 营业成本营业成本（亿元）（亿元）5 52323 5 57373 5 58484 其中：电力销售成本 308 331 341 其中：核燃料 80 85 87 固定资产折旧 97 104 106 建造与设计 197 226 226 毛利毛利（亿元）（亿元）2 26161 2 29696 3 3313

73、1 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）1 10101 1 11717 1 13636 资料来源：公司公告、安信国际预测 20 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.24.2 公司估值公司估值 公司属于电力运营行业，经营现金流状况良好，因此我们采用 DCF 模型对于公司进行估值计算。在 DCF 模型中，我们给予 WACC 为 11.9%；同时考虑到，在 2022 年公司营收有所下降，基数较低，2023年会有较大增长，但是之后公司营收增长率我们预计将会回归稳

74、健增长的趋势，所以我们给予中期营收增长 5.2%，长期营收增长 4%，永续增长率给予 2%。首次予以“买入评级”，目标价首次予以“买入评级”，目标价 2 2.23.23 港币港币 结合核电行业内以及新能源发电行业可比公司估值情况，作为中国最大核电站运营商，我们按照 DCF 模型估值，合理市值为 1,127亿元，对应目标股价为 2.23 港元，较最近收市价有 20.68%的上升空间，首次覆盖予以“买入评级”。图表图表 3636 中广核电力中广核电力 D DCFCF 估值模型估值模型 自由现金流折让模型估值（自由现金流折让模型估值（DCF Valuation）FY 2022FY 2023FY 20

75、24FY 2025FY 2026FY 2027FY 2028FY 2029FY 2030FY 2031FY 2032(年结31/12；RMB 000)预测预测预测预测预测预测预测预测预测预测预测营业额784 870 915 963 1,013 1,066 1,108 1,153 1,199 1,247 1,297 增長率%-2.1%11.0%5.2%5.2%5.2%5.2%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%EBIT256 287 321 338 355 374 389 404 420 437 455 增長率%2.5%12.1%11.8%5.2%5.2%5.2%4.0%4.0%4.0%4.

76、0%4.0%EBIT率%32.7%33.0%35.1%35.1%35.1%35.1%35.1%35.1%35.1%35.1%35.1%有效稅率%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%13.5%EBIT x(1-有效稅率)221 248 278 292 307 323 336 350 364 378 393 +折旧97 104 106 112 118 124 129 134 139 145 151 +摊销15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 +营运资金变动-16 2 -3 -3 -3 -3 -3 -3 -3

77、 -3 -3 -资本支出-118 -107 -105 -105 -105 -105 -105 -105 -105 -105 -105 自由现金流自由现金流,FCF200 262 292 311 332 355 372 391 410 430 451 折现年份0折现因子1.00000.89370.79860.71370.63780.57000.50940.45520.40680.36350.3249FCF现值现值200 234 233 222 212 202 190 178 167 156 147 FY2019-29 FCF现值总额2,140 永续期价值现值1,511 企业

78、价值企业价值3,651 -净负债-1,962 -少数股东权益-562 DCF 估值估值1,127 假设：WACC11.9%永续增长率2.0%资料来源：安信国际预测 21 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 3737 可比可比公司估值对比公司估值对比 5 5 风险提示风险提示 机组发电量不及预期 电力价格涨幅不及预期 核电站建设进度不及预期 核燃料价格超预期 核电行业政策收紧 股份名稱代碼市值股價 最近報表 -市盈率(倍)-每股盈利增長(%)-股息率

79、(%)市淨率(倍)淨負債ROEROA百万元元 年結,Y0Y0Y1fY2fY3fY0Y1fY2fY3f12個月Y1fY2fY0Y1fY2f比率%*%核电产业链核电产业链中国广核1816.HK141,305 1.8 12/20218.27.77.17.12.17.38.2-0.4 5.465.786.160.800.750.70192.49.52.46中广核矿业1164.HK7,449 1.02 12/202137.810.79.57.414.9 251.912.628.0n/an/an/a3.122.762.17136.718.89.27东方电气1072.HK66,843 13.28 12/20

80、2116.112.59.78.121.729.028.820.0 2.042.473.211.121.050.97-27.08.82.70上海电气2727.HK65,071 1.83 12/2021-ve E 269.59.16.5n/an/a 28.5x39.5n/a 6.183.400.430.450.4553.9-9.9-1.97中国核电601985.SH112,914 6.01 12/202113.710.910.09.415.826.08.57.0 2.503.313.611.561.431.31345.812.82.23中广核技881.HK7,913 8.32 12/202144.

81、5n/an/an/a-34.8n/an/an/a 0.42n/an/a1.29n/an/a34.82.91.42新能源发电新能源发电华润电力836.HK77,929 16.4 12/202149.79.26.85.8-79.1 442.735.216.7 1.574.455.970.890.840.77137.51.00.31大唐发电991.HK49,208 1.36 12/2021-ve E-ve E 12.06.0n/an/an/a 100.0n/an/a 8.320.750.800.71584.8-27.4-3.00华能国际902.HK116,299 3.81 12/2021-ve E

82、22.06.85.2n/an/a 224.829.8n/a 2.026.150.470.570.58248.8-26.8-3.20华能水电600025.SH127,620 7.05 12/202122.018.216.314.718.520.911.611.1 2.402.883.302.471.951.82166.813.34.32长江电力600900.SH497,413 21.09 12/202118.319.116.315.6-2.5-4.417.14.3 3.882.573.842.652.532.3452.614.37.75国投电力600886.SH78,045 10.5 12/20

83、2132.815.113.011.6-54.1 117.416.412.2 1.562.883.561.711.431.33271.06.71.27龙源电力1289.HK120,623 18.42 12/202124.123.418.215.530.12.828.717.3 0.810.690.982.382.201.99154.411.33.37信义能源3868.HK20,312 2.72 12/202115.715.413.311.428.92.115.316.7 6.486.476.881.541.461.3935.810.16.13大唐新能源1798.HK19,857 2.76 12/

84、202113.59.27.66.441.347.120.418.8 1.291.932.261.371.390.91423.914.02.63中广核新能源1811.HK12,057 2.86 12/20218.56.05.44.814.041.59.813.4 2.402.742.741.131.040.93426.714.92.43注：*净负债比率为负数代表净现金数据来源：彭博 22 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。附表：财务报表预测附表：财务报表预测

85、 资料来源：公司公告、安信国际预测 (年结31/12；百万人民币)(年结31/12；百万人民币)FY 2020AFY 2021AFY 2022EFY 2023EFY 2024E综合损益表 综合损益表 营业额营业额69,963 80,068 78,380 86,969 91,532 销售成本44,419 53,895 52,274 57,345 58,367 毛利毛利25,544 26,173 26,107 29,624 33,165 其他营运收入2,248 1,699 2,118 2,022 1,946 销售费用71 79 77 86 90 管理费用2,393 2,426 2,375 2,63

86、5 2,773 研發費用1,536 1,753 1,716 1,904 2,004 投資收益1,144 1,367 1,539 1,679 1,849 经营溢利24,936 24,981 25,595 28,699 32,092 融资收入198 154 163 139 150 融资费用（财务费用）8,046 7,132 7,132 7,132 7,132 其他非经营溢利-238 124 124 124 124 除税前溢利除税前溢利16,850 18,126 18,749 21,830 25,234 所得税1,974 2,442 2,526 2,941 3,400 期内持续经营净溢利期内持续经营

87、净溢利14,876 15,684 16,223 18,889 21,834 期内净溢利期内净溢利14,876 15,684 16,223 18,889 21,834 股东应占溢利14,876 15,684 16,223 18,889 21,834 母公司股东权益母公司股东权益9,562 9,733 10,067 11,721 13,549 少数股东权益5,313 5,951 6,156 7,167 8,285 每股盈利（EPS），元每股盈利（EPS），元0.1894 0.1927 0.1994 0.2321 0.2683 每股股利（DPS），元每股股利（DPS），元0.0800 0.0840

88、0.0912 0.1115 0.1354 其他参考项目：其他参考项目：经营活动溢利23,080 23,668 23,654 26,903 30,301 经营活动税前盈利经营活动税前盈利15,034 16,536 16,522 19,771 23,169 EBIT24,936 24,981 25,595 28,699 32,092 +折旧9,681 10,158 9,696 10,377 10,636 +分摊1,473 1,527 1,491 1,497 1,505 EBITDA36,090 36,666 36,782 40,574 44,233 股息宣布4,040 4,242 4,607 5,

89、632 6,836 期末股数50,499 50,499 50,499 50,499 50,499 平均股数，基本50,499 50,499 50,499 50,499 50,499 同比增长率：同比增长率：营收16.27%14.44%-2.11%10.96%5.25%毛利3.40%2.46%-0.25%13.47%11.95%经营溢利2.73%0.18%2.46%12.13%11.82%EBITDA3.02%1.60%0.31%10.31%9.02%除税前溢利1.78%7.57%3.44%16.43%15.59%股东应占溢利0.61%5.43%3.44%16.43%15.59%重要财务比率：重

90、要财务比率：毛利率%36.51%32.69%33.31%34.06%36.23%经营溢利率%35.64%31.20%32.65%33.00%35.06%利息覆盖倍数,倍(EBIT/利息费用)3.10 3.50 3.59 4.02 4.50 税前溢利率%24.08%22.64%23.92%25.10%27.57%净利率(持续经营)%13.67%12.16%12.84%13.48%14.80%销售费用/营业总收入%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%管理费用/营业总收入%3.42%3.03%3.03%3.03%3.03%有效税率%11.72%13.47%13.47%13.47%13.

91、47%派息比率%42.25%43.58%45.76%48.05%50.45%(年结31/12；百万人民币)(年结31/12；百万人民币)FY 2020AFY 2021AFY 2022EFY 2023EFY 2024E综合资产负债表 综合资产负债表 流动资产流动资产现金及现金等值项目12,128 15,828 15,661 16,659 17,712 贸易及其他应收款项10,773 12,612 13,586 13,577 16,014 存货15,021 15,248 16,832 16,790 16,791 預付款項17,995 17,372 17,372 17,372 17,372 合同資產

92、3,803 3,347 3,347 3,347 3,347 其他3,524 3,559 3,559 3,559 3,559 流动资产总额63,244 67,966 70,356 71,303 74,795 非流动资产非流动资产净固定资产249,395 240,823 252,577 263,300 273,801 长期股权投资11,924 12,418 12,418 12,418 12,418 无形资产5,047 5,203 5,363 5,529 5,699 開發支出2,795 3,575 3,500 3,884 4,087 長期待攤費用1,473 1,527 1,527 1,527 1,5

93、27 遞延所得稅資產2,177 2,312 2,131 2,207 2,217 其他55,843 66,169 71,463 77,894 84,905 非流动资产总额328,654 332,027 348,979 366,758 384,654 总资产总资产391,898 399,993 419,335 438,061 459,449 流动负债流动负债贸易及其他应付款项27,658 26,443 27,120 28,183 28,745 短期银行贷款23,124 16,375 16,375 18,831 20,714 一年內到期的非流動負債20,909 22,720 22,126 21,91

94、8 22,254 应付即期税项1,470 1,561 1,561 1,561 1,561 合同負債3,231 4,125 4,125 4,125 4,125 其他761 6,097 6,097 6,097 6,097 流动负债总额77,153 77,320 77,403 80,715 83,496 非流动负债非流动负债长期银行贷款156,693 155,922 160,158 160,158 160,158 應付債券7,490 5,988 7,488 6,989 6,822 租賃負債577 692 655 641 663 預計負債5,031 5,335 5,092 5,153 5,193 遞延

95、收益2,044 2,361 2,728 3,152 3,642 遞延所得稅負債1,205 1,269 1,466 1,314 1,350 其他75 195 195 195 195 非流动负债总额173,115 171,762 177,783 177,602 178,023 总负债总负债250,268 249,083 255,186 258,317 261,519 净资产净资产141,631 150,910 164,149 179,744 197,930 资本及储备资本及储备归属股东权益归属股东权益股本50,499 50,499 50,499 50,499 50,499 储备249 249 24

96、9 249 249 盈餘公積4,347 4,902 6,524 8,413 10,596 未分配利潤28,990 34,125 39,585 45,674 52,387 其他11,189 11,136 11,136 11,136 11,136 总归属股东权益95,273 100,911 107,993 115,971 124,867 少数股东权益46,357 50,000 56,156 63,323 71,608 总股东权益141,631 150,910 164,149 179,294 196,475 其他参考项目：其他参考项目：每股净资产，BPS（元）2.80 2.99 3.25 3.55

97、3.89 存货周转天数137 102 112 107 105 贸易应收账款周转天数50 53 61 57 59 贸易应付账款周转天数222 183 187 176 178 带息负债213,824 207,032 211,894 213,690 215,805 净负债（负数代表净现金）201,696 191,204 196,234 197,031 198,092 总资产同比增长1.0%2.1%4.8%4.5%4.9%净资产同比增长4.7%6.6%8.8%9.2%9.6%COS/Inventories,year-end2.96 3.53 3.11 3.42 3.48 COS/Inventories

98、,average2.66 3.56 3.26 3.41 3.48 Turnover/AR,year-end36.81 46.90 42.62 47.32 42.22 Turnover/AR,average54.45 44.39 44.20 47.31 45.70 COS/AP,year-end10.05 15.18 14.36 15.16 15.13 COS/AP,average12.63 13.53 14.54 15.45 15.28 (年结31/12；百万人民币)(年结31/12；百万人民币)FY 2020AFY 2021AFY 2022EFY 2023EFY 2024E综合现金流量表 综

99、合现金流量表 经营活动：经营活动：经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额30,155 34,911 19,883 21,502 22,304 税前盈利16,850 18,126 18,749 21,830 25,234 营运资本变动3,918 -903 -1,624 186 -256 包括：(贸易应收账增加)-1,231 193 -132 1 -330 (存货增加)3,350 -228 -1,583 42 -1 贸易应付帐增加1,800 -868 91 143 75 折旧及摊销11,154 11,685 11,187 11,875 12,141 投资活动：投资活动：出售固定资产所

100、收到的现金8 8 -(购买固定资产、无形资产等资本支出)-13,503 -14,441 -11,754 -10,723 -10,501 出售附属或联营公司所产生的现金10 -(购买附属或联营公司)-(定存等投资净增加)-432 -175 -利息收入829 899 163 139 150 收取联营公司股息-其他投资活动产生的现金流量净额1,330 -859 2,674 1,048 954 投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额-11,759 -14,569 -8,918 -9,535 -9,397 筹资活动：筹资活动：净债务增加/(减少）53,125 69,110 4,863 1,

101、796 2,114 净股本及资本证券增加扣除费用-(利息支付)-60,282 -69,458 -7,132 -7,132 -7,132 (股利支付及资本证券分派)-17,144 -16,823 -4,607 -5,632 -6,836 其他筹资活动产生的现金流量净额-66 -321 -筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额-24,367 -17,491 -6,877 -10,968 -11,854 所有现金流量净额所有现金流量净额-5,971 2,851 4,089 998 1,053 现金及现金等价物净增加额：现金及现金等价物净增加额：汇率变动影响-164 1 -其他现金流量调

102、整-0 -现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额-6,135 2,853 4,089 998 1,053 现金及现金等价物期初余额14,854 8,719 11,572 15,661 16,659 现金及现金等价物期末余额8,719 11,572 15,661 16,659 17,712 (年结31/12；百万人民币)(年结31/12；百万人民币)FY 2020AFY 2021AFY 2022EFY 2023EFY 2024E盈利能力及收益质量盈利能力及收益质量毛利率%36.5%32.7%33.3%34.1%36.2%经营溢利率%35.6%31.2%32.7%33.0%35.1%经营

103、活动溢利率%33.0%29.6%30.2%30.9%33.1%EBITDA率%51.6%45.8%46.9%46.7%48.3%税前溢利率%24.1%22.6%23.9%25.1%27.6%净利率(持续经营)%13.7%12.2%12.8%13.5%14.8%销售成本/营业总收入%63.5%67.3%66.7%65.9%63.8%销售费用/营业总收入%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%管理费用/营业总收入%3.4%3.0%3.0%3.0%3.0%财务费用/营业总收入%-有效税率%11.7%13.5%13.5%13.5%13.5%经营活动现金流量净额/营业收入%43.1%43.6%25.4

104、%24.7%24.4%资本支出/折旧和摊销,倍1.21 1.24 1.05 0.90 0.86 派息比率%27.2%27.0%28.4%29.8%31.3%ROE(平均，年化)10.7%10.7%10.3%11.0%11.6%ROA(平均，年化)3.8%4.0%4.0%4.4%4.9%营运能力营运能力存货周转天数137.19 102.50 112.00 107.00 105.00 贸易应收账款周转天数6.70 8.22 8.26 7.72 7.99 贸易应付账款周转天数28.91 26.98 25.10 23.63 23.90 营业周期(存货日数+应收账日数)143.89 110.72 120

105、.26 114.72 112.99 现金循环周期(存货日+应收账日-应付账日)114.98 83.74 95.15 91.09 89.09 总资产周转率,倍(收入/平均总资产)17.9%20.2%19.1%20.3%20.4%资本结构资本结构资产负债率%（总负债/总资产）63.9%62.3%60.9%59.0%56.9%权益乘数,倍（总资产/总权益）2.77 2.65 2.55 2.44 2.34 产权比率,倍（总负债/总权益）1.77 1.65 1.55 1.44 1.33 流动资产/总资产%16.1%17.0%16.8%16.3%16.3%流动负债/总负债%30.8%31.0%30.3%3

106、1.2%31.9%带息债务/全部投入资本%60.2%57.8%56.3%54.4%52.3%净负债比率%（负数=净现金）142.4%126.7%119.5%109.9%100.8%偿债能力偿债能力流动比率,倍0.82 0.88 0.91 0.88 0.90 速动比率,倍0.63 0.68 0.69 0.68 0.69 保守速动比率,倍(现金及应收账/流动负债)0.30 0.37 0.38 0.37 0.40 EBITDA/流动负债,倍0.47 0.47 0.48 0.50 0.53 EBITDA/负债合计,倍0.14 0.15 0.14 0.16 0.17 经营活动现金流量净额/流动负债,倍0

107、.39 0.45 0.26 0.27 0.27 经营活动现金流量净额/负债合计,倍0.12 0.14 0.08 0.08 0.09 利息覆盖倍数,倍(EBIT/利息费用)3.10 3.50 3.59 4.02 4.50 利息支出/平均资产%5.8%4.9%4.5%4.1%3.8%杜邦分析杜邦分析ROE(平均，年化)10.7%10.7%10.3%11.0%11.6%=(经营利润率x资产周转-利息支出/资产)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%x权益乘数x(1-有效税率)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%经营溢利率%35.6%31.2%32.7%33.0%35.1%总资产周转率,倍(收入

108、/平均总资产)0.18 0.20 0.19 0.20 0.20 利息支出/平均资产%5.8%4.9%4.5%4.1%3.8%权益乘数,倍（总资产/总权益）2.77 2.65 2.55 2.44 2.34 有效税率%11.7%13.5%13.5%13.5%13.5%23 公司首次覆盖/中广核电力(1816.HK)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。客户服务热线客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买

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110、，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提

111、供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据 1933 年美国证券法 S 规则的解释

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