1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 3 月 24 日 公司研究公司研究 传统业务调整升级，激光传统业务调整升级，激光+超导打造新的成长动能超导打造新的成长动能 联创光电（600363.SH）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次）深耕光电，布局激光和深耕光电，布局激光和超导超导。公司作为光电行业老牌企业，具有军工厂基础，业务包括背光源、线缆、智能控制器、激光和超导。目前公司有序剥离亏损资产，未来聚焦智能控制器、激光、超导业务三大业务板块。受益于产品和客户结构优化，公司盈利能力持续提升，2022 年前三季度实现营收 29.77 亿元，同比减少8.88%；归母净利润 2.

2、68 亿元，同比增长 7.51%。智能控制器：智能控制器：赋能传统业务新动能赋能传统业务新动能，聚焦高端聚焦高端。智能控制器作为电子设备“中枢控制”的核心，未来向智能化、定制化方向发展。受益于汽车电子、智能家居等下游需求驱动，智能控制器市场规模有望持续增长，Frost&Sullivan 预测 2024 年国内智能控制器市场将达 3.8 万亿元，2021-2024 年 CAGR 为 12.74%。在智能控制业务上，公司聚焦高端市场、瞄准高端产品，已积累了包括伊莱克斯、Arcelik A.S.、A.O.Smith、格力、美的、江森自控、林德叉车、宏发、开利等在内的数十家国内外家电、新能源汽车制造和

3、工业控制服务的全球优质客户，其中，高端光耦产品已进入头部客户的重要供应链体系。激光：激光：核心零部件和整机全布局核心零部件和整机全布局。激光器应用广泛，泵浦源为激光器核心部件，从激光器下游应用来看，特殊应用领域用激光器市场规模从 2016 年的 8.95 亿美元增至 2020 年的 22.05 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 25.28%。公司掌握泵浦源核心技术，主要产品为泵浦源及激光器，相关产品已通过验收。公司激光业务从核心零部件扩展至整机系统，无人机拦截领域应用广阔。超导：实现超导：实现 0 0-1 1 突破，突破，有望打造新的业绩增长点有望打造新的业绩增长点。相较于传统的工

4、频炉加热，高温超导感应熔炼炉的优势在于节能减耗、加热均匀、升温迅速、温控精准等。公司是国内首家高温超导感应加热装置的生产单位，拥有世界首台兆瓦级高温超导直流感应加热设备。公司高温超导感应加热设备已在多家客户验收完成并实现交付。公司超导设备二期产线扩充已完成，未来将逐步完善超导系列产品，有望打开公司未来发展新空间。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.99/4.43/5.90 亿元，对应 EPS 分别为 0.66/0.97/1.30 元，当前股价对应 PE 估值分别为49/33/25X。考虑到公司主业智能控制器产品客户结构调整，高端光耦

5、产品已进入头部客户的重要供应链体系，激光、超导等业务构筑公司新的增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：背光源板块剥离进展不达预期，下游需求不及预期，超导业务进展不及预期风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）3,827 3,586 3,602 3,810 4,375 营业收入增长率-12.12%-6.29%0.45%5.77%14.82%净利润（百万元）270 232 299 443 590 净利润增长率 38.58%-14.22%2

6、8.90%48.22%33.22%EPS（元）0.59 0.51 0.66 0.97 1.30 ROE（归属母公司)（摊薄）9.36%6.93%8.25%10.97%12.86%P/E 55 64 49 33 25 P/B 5.1 4.4 4.1 3.7 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-03-22 当前价：当前价：32.3832.38 元元 作者作者 分析师：刘凯分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 分析师：何昊分析师：何昊 执业证书编号：S0930522090002 市场数据市场数据

7、 总股本(亿股?4.55 总市值(亿元)：147.41 一年最低/最高(元)：14.82/36.09 近 3 月换手率：100.16%股价相对走势股价相对走势 -28%-8%12%32%52%03/2206/2209/2212/22联创光电沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 19.64 24.74 33.59 绝对 17.02 29.00 27.80 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 智能控制器：公司产品立足家电领域，赋能传统业务新动能，聚焦高

8、端市场和产品，持续向汽车电子和工控等应用拓展，通过多年积累，目前已切入多家行业龙头厂商的供应链。2021 年智能控制器收入 19.96 亿元，同比上升20.45%。公司产品高端化转型顺利，2021 年高速光耦订单超 2 亿元，出货量全国领先。随着客户订单持续增加和公司产能释放，22-24 年公司智能控制器业务营业收入预计为 22.36、27.95 和 34.10 亿元，增速分别为 12%/25%/22%。受益于公司产品结构升级，毛利率有望稳步提升，预测 22/23/24 年智能控制器业务毛利率为 14%/17%/17%。激光：主要产品为泵浦源和激光器。第一代激光产品已完成其改进设计、研制工作且

9、顺利通过专家验收评审，第二代激光产品也已通过专家组验收，公司激光业务从核心零部件扩展至整机，市场应用广阔。公司实行以销定产策略。激光板块 2021Q4 开始确认收入 1.23 亿。我们预计 22/23/24 年该板块收入分别为 2.21、3.97 和 6.95 亿元，增速分别为 80%/80%/75%，22/23/24年该板块毛利率均为 40.00%。超导：公司是国内首家高温超导感应加热装置的生产单位，拥有世界首台兆瓦级高温超导直流感应加热设备。公司高温超导感应加热设备已在多家客户验收完成，设备产能未来预计达 200 台，目前已在多家客户实现交付。公司超导设备二期产线扩充已完成，未来将逐步完善

10、超导系列产品。因公司超导业务暂未并表，出于审慎性考虑，暂不考虑超导业务并表对公司业绩的影响。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为公司目前盈利能力较低，对公司未来盈利能力能否提升存疑。我们认为目前公司已剥离背光源中非品牌业务、电力缆业务等盈利能力较低的业务，智能控制器业务聚焦高端，并在激光、超导的研发、推广方向加大投入，一系列业务优化流程清晰明确，正在向“以智能控制产业为支柱，重点突出激光和超导两大产业”的业务结构有序推进，公司业务布局清晰，盈利能力有望稳步提升。市场认为公司的激光、超导业务处于初步发展阶段，将激光、超导作为未来重点发展方向存在不确定性。我们认为激光、超导市场潜力巨

11、大，下游拓展顺利。目前公司激光产品满负荷生产，订单有序交付。产业低碳节能绿色要求的提出，使得高温超导炉需求增加，随着商业化进程的推进，超导业务有望贡献公司新的业绩增长点。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 超导业务发展进度超预期；激光业务订单超预期；客户拓展超预期；光耦业务产品结构调整超预期。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.99/4.43/5.90 亿元，同比增速分别为 28.90%/48.22%/33.22%，对应 EPS 分别为 0.66/0.97/1.30 元，当前股价对应 PE 估值分别为 49/33/25X。考虑到公司主业智能

12、控制器产品客户结构调整，高端光耦产品已进入头部客户的重要供应链体系；激光、超导等业务构筑公司新的增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。9WfYcWdXeZfYdXfV9PdN9PnPrRnPsRfQpPsRiNsQoQaQpNnMMYtPpOwMmOnM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）目目 录录 1 1、公司概况公司概况:深耕光电，布局激光和超导深耕光电，布局激光和超导.6 6 1.1、深耕光电，激光和超导重点布局.6 1.2、优化业务布局，盈利能力提升.7 2 2、智能控制器：市场广阔，公司聚焦高端产品智能控制器：市场广

13、阔，公司聚焦高端产品 .1010 2.1、智能控制器 24 年国内或达 3.8 万亿元，市场广阔.10 2.2、华联电子聚焦高端，高速光耦打开成长空间.11 2.3、参股宏发电声 20%股权，贡献投资收益.12 3 3、激光：核心零部件和整机全布局激光：核心零部件和整机全布局 .1313 3.1、激光市场规模达千亿，特殊领域用激光器前景广阔.13 3.2、掌握泵浦源核心技术，整机布局打开成长空间.14 4 4、超导：全球领先的高温超导加热设备供应商超导：全球领先的高温超导加热设备供应商 .1616 4.1、高温超导感应加热炉节能提效明显,市场潜力巨大.16 4.2、兆瓦级高温超导感应加热设备全

14、球唯一供应商.17 5 5、盈利预测、估值分析和投资建议盈利预测、估值分析和投资建议 .2020 5.1、关键假设及盈利预测.20 5.2、估值分析.22 5.2.1、相对估值.22 5.2.2、绝对估值.22 5.3、投资建议.24 6 6、风险分析风险分析 .2424 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）图目录图目录 图 1：联创光电发展历程.6 图 2：联创光电产品线.7 图 3：公司主营业务收入及增速（单位：亿元，%）.8 图 4：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）.8 图 5：不同产品线营收占比.8 图 6：202

15、2H1 智能控制器贡献主要营收.8 图 7：公司毛利率情况.9 图 8：公司净利率情况.9 图 9：2021 年全球智能控制器下游应用分布.10 图 10：2021 年中国智能控制器下游应用分布.10 图 11：全球智能控制器规模.10 图 12：中国智能控制器规模.10 图 13：智能控制器产品系列完备.11 图 14：高速光耦单品示意图.11 图 15：宏发电声营业收入及增速（单位：亿元，%）.12 图 16：宏发电声净利润增速（单位：亿元，%）.12 图 17：全球激光器市场规模.13 图 18：中国激光器市场规模.13 图 19：特殊领域激光器规模及增速.14 图 20：联创光电激光业

16、务发展历程.14 图 21：公司激光业务核心产品.15 图 22：传统交流工频感应加热图.16 图 23：超导极低频率感应加热.16 图 24：2021-2025 年铜铝型材挤压机行业市场规模（单位：亿元；%）.16 图 25：公司高温超导产品序列.18 图 26：联创超导高温超导感应加热设备产能规划（单位：台）.19 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）表目录表目录 表 1：公司各业务板块情况.7 表 2：高温超导应用场景.17 表 3：公司超导感应加热经济效益.18 表 4：超导感应加热设备销售模式对比.19 表 5：联创光

17、电收入拆分.21 表 6：联创光电盈利预测与估值简表.22 表 7：联创光电可比公司估值表.22 表 8：绝对估值核心假设表.23 表 9：现金流折现及估值表.23 表 10：敏感性分析表.24 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）1 1、公司概况公司概况:深耕光电，布局激光和超导深耕光电，布局激光和超导 1.11.1、深耕光电，激光和超导重点布局深耕光电，激光和超导重点布局 公司深耕光电子二十余年，重点布局激光和超导业务。公司深耕光电子二十余年，重点布局激光和超导业务。联创光电成立于 1999 年，以老牌军工厂 746 厂和

18、834 厂为基础，于 2001 年在上交所挂牌上市，是“国家火炬计划重点高新技术企业”、“国家技术创新示范企业”。2013 年公司超导业务项目启动，2019 年设立中久激光，布局激光业务。目前，公司着力打造“以智能控制产业为支柱，重点突出激光和超导两大产业”的业务结构。2022 年超导东轻设备验收完成，实际节能超 50%；同时超导公司牵头制定国家超导直流感应透热装置国家标准。公司传统主营业务以光电元器件为主，具体业务包括背光源、智能控制器、光电通信与智能装备线缆等产品的研发、生产和销售。公司有序剥离亏损资产，未来聚焦智能控制器、激光、超导业务三大业务板块。背光源板块背光源板块为企业传统产业，主

19、要由控股孙公司联创致光具体实施，产品应用于手机、平板、工控、车载显示领域。随着 LED 行业进入成熟期，背光源业务板块利润空间收窄，公司对背光源板块进行调整，重点聚焦工控、车载等领域。2022年下半年与赛戈玛科技共同投资设立江西致玛科技有限公司，将背光源板块手机业务中的非品牌业务相关资产整体剥离。光电通信与智能装备线缆及金属材料板块光电通信与智能装备线缆及金属材料板块主要由子公司联创电缆具体实施，产品包括馈线、光缆、高温射频电缆等，主要聚焦发展军工、5G 通信、工业装备、轨道交通、外贸五大领域，并已剥离电力缆等低毛利率产业。智能控制器板块智能控制器板块主要由控股子公司华联电子具体实施，产品主要

20、有智能马桶控制器、洗衣机 FOC 变频驱动器、按摩椅控制器等，主要应用于智能家电、新能源汽车电子和工业控制领域，并进一步布局高端光耦，目前高端高阶光耦出货量处于全国领先地位。激光板块激光板块主要由控股子公司中久光电具体实施，核心产品为泵浦源（器件）、激光器（集成）和激光系列产品（整机）。超导板块超导板块主要由参股子公司联创超导具体实施，公司开发了一系列高温超导感应加热装置，产品包括单工位、双工位、四工位和八工位超导加热装置，目前主要应用于铜铝镁等非磁金属热处理工业领域，并持续以高温超导技术为依托，加快图图 1 1：联创光电发展历程联创光电发展历程 资料来源：公司官网、光大证券研究所 敬请参阅最

21、后一页特别声明-7-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）其他应用领域的研发，向磁拉单晶硅生长炉、金属熔炼、超导磁选、磁储能、可控核聚变等应用场景不断延伸。图图 2 2：联创光电产品线联创光电产品线 资料来源：公司官网、光大证券研究所 表表 1 1：公司各业务板块情况：公司各业务板块情况 业务板块业务板块 子公司名称子公司名称 股权比例股权比例 2022H12022H1 归母净利润归母净利润（单位：万元）（单位：万元）背光源 联创致光 间接持股66.98%-1,525.34 欣磊光电 74.00%-30.66 联志光电 70.00%149.09 光电通信线 联

22、创通信 33.00%1,683.92 联创照明 100%166.72 联创电缆科技 78.72%-1,149.79 联创电缆 93.30%-34.78 智能控制器 华联电子 50.01%6,799.46 激光 中久光电 间接持股55.00%2,367.63 超导 联创超导 40.00%-139.90 资料来源：公司公告、iFind、光大证券研究所 1.21.2、优化业务布局，盈利能力优化业务布局，盈利能力提升提升 产品结构持续优化，智能控制器贡献主要营收。产品结构持续优化，智能控制器贡献主要营收。2019-2021 公司营收从 43.55亿元降至35.86亿元，主要系公司业务转型、剥离盈利能力

23、较差的资产所致，2022年前三季度公司实现营收 29.77 亿元，同比增长-8.88%。从营收构成来看，智能控制器贡献主要营收，2022H1 公司智能控制器占比 47.48%，背光源业务占比 27.81%，线缆业务占比 18.57%，激光业务占比 6.14%。公司积极开拓智能控制器汽车电子、工控等下游应用领域，叠加盈利能力较强的激光业务并表，公司盈利能力不断改善，归母净利润从 2019 年的 1.95 亿元增至 2021 年的 2.32亿元，2022 年前三季度公司实现归母净利润 2.68 亿元，同比增长 7.51%。未来 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 联创光电（联创光电（600

24、363.SH600363.SH）随着公司设立合资公司剥离背光源相关资产以及新业务放量，公司业绩有望持续增长。图图 3 3：公司主营业务收入及增速公司主营业务收入及增速（单位单位：亿元亿元，%）图图 4 4：公司公司归母归母净利润及增速净利润及增速（单位单位：亿元亿元，%）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 5 5：不同产品线营收占比不同产品线营收占比 图图 6 6：2022022 2H1H1 智能控制器贡献主要营收智能控制器贡献主要营收 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 盈利能力持续提升。盈利能力持续提升。受益于公

25、司业务持续优化，公司毛利率从 2019 年的 12.0%逐年提升至 2021 年的 14.0%，2022 年前三季度公司毛利率为 13.44%，主要系季节性波动影响；公司净利率持续提升，2019-2021 年净利率分别为5.1%/8.1%/7.9%，2022 年前三季度公司净利率达 11.4%，业务转型成效显著。费用率方面，公司销售和财务费用率整体呈降低趋势，研发费用率近年稳定在4%左右，2021 年管理费用率提升主要系股权激励费用所致，股权激励计划的股份支付分摊费用为 7586 万元。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）图图

26、7 7：公司毛利率公司毛利率情况情况 图图 8 8：公司净利率情况公司净利率情况 资料来源：wind、光大证券研究所 资料来源：wind、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）2 2、智能控智能控制器：市场广阔，公司聚焦高端产品制器：市场广阔，公司聚焦高端产品 2.12.1、智能控制器智能控制器 2424 年国内或达年国内或达 3.83.8 万亿元，市场广阔万亿元，市场广阔 智能控制器是智能控制系统中必不可少的“神经中枢”，主要行使控制信息、反馈信息等功能，下游广泛应用于家用电器、汽车电子、电动工具等领域，其中，

27、汽车电子和家用电器是智能控制器最主要的下游应用。根据华经产业研究院数据，2021 年国内智能控制器行业下游集中汽车电子（24%）、家用电器（16%）、电动工具及设备（13%）三大领域。图图 9 9：20212021 年年全球智能控制器下游应用分布全球智能控制器下游应用分布 图图 1010：20212021 年年中国智能控制器下游应用分布中国智能控制器下游应用分布 资料来源：华经产业研究院、光大证券研究所 资料来源：华经产业研究院、光大证券研究所 智能控制器市场规模持续增长，国内增速远高于全球。智能控制器市场规模持续增长，国内增速远高于全球。全球来看，智能控制器市场规模从 2017 年的 1.3

28、6 万亿美元增至 2021 年的 1.72 万亿美元，2017-2021年 CAGR 为 6.05%，国内市场规模从 2017 年的 1.62 万亿人民币增至 2021 年的2.65 万亿人民币，CAGR 为 13.09%，国内增速远高于全球。受益于智能家居、汽车电子等下游需求驱动，智能控制器市场规模有望持续增长，Frost&Sullivan 预测 2024 年全球智能控制器市场规模或达 2 万亿美元，2021-2024 年 CAGR为 5.16%，其中国内智能控制器市场将达 3.8 万亿元，2021-2024 年 CAGR 为12.74%。图图 1111：全球智能控制器规模：全球智能控制器规

29、模 图图 1212：中国智能控制器规模：中国智能控制器规模 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所。注：24 年增速为 21-24 年 CAGR 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所。注：24 年增速为 21-24 年 CAGR 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）智能控制器产品由于定制化需求多、迭代快，市场竞争格局较为分散。我国智能控制器行业主要公司包括拓邦股份、和而泰、朗科智能、华联电子等。拓邦股份聚焦家电、工具、锂电和工业控制，和而泰智能控制业务以家电和电动工具行业为主，朗科

30、智能主要专注于家用电器、商用电器、电动工具和智能电源等领域。2.22.2、华联电子聚焦高端，高速光耦打开成长空间华联电子聚焦高端，高速光耦打开成长空间 公司公司智能控制器业务主要由华联电子经营。智能控制器业务主要由华联电子经营。公司智能控制器业务通过控股子公司华联电子经营，华联电子为国内光耦龙头厂商，目前为新三板上市公司，增长稳健，立足家电领域，持续向汽车电子及工业控制等下游应用扩展。智能控制器产品技术实力优异，已切入众多行业龙头客户供应链。智能控制器产品技术实力优异，已切入众多行业龙头客户供应链。公司智能控制器业务积淀深厚、产品技术实力优异，荣获国家科技进步一等奖，客户目前主要包括家电、工控

31、、汽车电子三大领域，经过多年的积累，公司已切入众多行业龙头客户的供应链：家电领域如伊莱克斯、格力、A.O.Smith 等，工控和汽车领域如江森自控、比亚迪等。公司聚焦高端智能控制器，高速光耦业务重点布局。公司聚焦高端智能控制器，高速光耦业务重点布局。公司重点布局高速光耦，以高速光耦等为代表的高端光耦主要应用于智能家电、工控 DCS、新能源 BMS、光伏逆变、轨道交通等行业，公司高端光耦产品已进入头部客户的重要供应链体系，受益于国产化趋势，高速光耦产品收入有望持续快速增长。图图 1414：高速光耦单品示意图：高速光耦单品示意图 资料来源：公司官网、光大证券研究所 图图 1313：智能控制器产：智

32、能控制器产品系列完备品系列完备 资料来源：公司官网、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）2.32.3、参股宏发电声参股宏发电声 20%20%股权股权，贡献投资收益，贡献投资收益 宏发电声是宏发股份（600885.SH）主要经营主体，主要从事继电器和电气产品生产研发销售等服务，主营产品有通信继电器、功率继电器、电力继电器、汽车继电器、密封继电器、工业继电器等，公司参股宏发电声 20%股份。宏发电声营业收入和净利润均实现快速增长，2019-2021 年宏发电声营业收入分别为70.81 亿/78.19 亿/100.2

33、3 亿，同比增长率为 2.93%/10.42%/28.19%；净利润为 9.83 亿/11.33 亿/14.70 亿，同比增长率为 0.41%/15.26%/29.74%。宏发电声盈利能力预计将持续提升，贡献联创光电投资收益。图图 1515：宏宏发发电电声营业收入及增速声营业收入及增速（单位单位：亿元亿元，%）图图 1616：宏发：宏发电电声净利润增速声净利润增速（单位单位：亿元亿元，%）资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）3 3、激光：核心零部件和整机全

34、布局激光：核心零部件和整机全布局 3.13.1、激光市场规模达千亿，激光市场规模达千亿，特殊领域用特殊领域用激光器前景广阔激光器前景广阔 激光是原子中的电子吸收能量后从低能级跃迁到高能级，再从高能级回落到低能级时，以光子形式释放能量。激光产品是通过高能的激光对远距离的目标进行精确射击或用于防御导弹等的产品，可在光电对抗、防空和战略防御中可发挥独特优势。光纤激光器应用广泛，泵浦源为激光器核心部件光纤激光器应用广泛，泵浦源为激光器核心部件。光纤激光器是指用掺稀土元素玻璃光纤作为增益介质的激光器，下游主要用于激光光纤通讯、激光切割、基础建设等多个领域。激光器的三大功能部件为泵浦源、增益介质、谐振腔。

35、当谐振腔内的增益高于损耗时在两个反射镜之间便会形成激光振荡，产生激光信号输出。其中，泵浦源是产生激光的核心部件，其主要作用为对激光工作物质进行激励，将激活粒子从基态抽运到高能级，通过泵浦过程，电流或光波光束再谐振腔来回震荡，增益介质主要起到光放大的作用，最终输出激光。千亿激光市场稳步增长，国内为激光器第一大应用市场。千亿激光市场稳步增长，国内为激光器第一大应用市场。据中商产业研究院数据，2017-2021 年全球激光器市场销售规模由 130.7 亿美元增至 184.8 亿美元，2017-2021 年 CAGR 达 9.0%，同期中国激光器市场从 69.5 亿美元增至 126.8亿美元，CAGR

36、 达 16.2%，增速快于全球。中国是全球第一大激光器需求市场，受益于进口替代趋势，中国激光器行业有望持续发展。图图 1717：全球激光：全球激光器器市场规模市场规模 图图 1818：中国激光：中国激光器器市场规模市场规模 资料来源：中商产业研究院预测、光大证券研究所 资料来源：中商产业研究院预测、光大证券研究所 特殊领域特殊领域相关激光器持续增长。相关激光器持续增长。从激光器下游应用来看，特殊领域激光器持续增长，根据 Strategies Unlimited 数据，特殊领域激光器市场规模从 2016 年的8.95 亿美元增至 2020 年的 22.05 亿美元，2016-2020 年 CAG

37、R 为 25.28%。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）图图 1919：特殊领域特殊领域激光器激光器规模及增速规模及增速 资料来源：Strategies Unlimited、光大证券研究所 3.23.2、掌握泵浦源核心技术，整机布局打开成长空间掌握泵浦源核心技术，整机布局打开成长空间 激光业务技术积累深厚，依托中久激光和中久光电激光业务技术积累深厚，依托中久激光和中久光电,产学融合快速发展。产学融合快速发展。公司通过与科研院所合作，2019 年成立中久光电产业研究院，主要研发光电产品与激光技术；同时于 2019 年成立中久激

38、光技术有限公司，负责批量生产。2021 年公司实现了大功率泵浦源产业化关键技术并量产，目前特大功率泵浦源产品研发工作稳步推进。公司激光产业化进程顺利,2021 年激光系列产品实现年销售额3150.72 万元，已完成激光业务 0-1 的突破。2022 年激光业务继续高速增长，盈利能力保持较快增长态势。图图 2020：联创光电激光业务发展历程：联创光电激光业务发展历程 资料来源：公司官网、光大证券研究所 公司掌握泵浦源核心技术，布局高端激光公司掌握泵浦源核心技术，布局高端激光产品产品。公司激光器主要产品包括泵浦源和光纤激光器，目前已实现大功率泵浦源、窄线宽光纤激光器产业化关键技术突破与批量生产以及

39、交付，特高功率产品研发完成。公司大功率高亮度尾纤 LD 泵浦源产品，打破了国外的技术封锁，核心部件实现全自主化。公司布局高端产品，相关产品已通过相关专家组验收。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）图图 2121：公司激光业务核心产品：公司激光业务核心产品 资料来源：公司官网、光大证券研究所 激光产品订单充足，持续放量可期。激光产品订单充足，持续放量可期。公司目前产能满负荷生产，为适应持续增长的订单需求，公司计划稳步扩充产能，激光产品持续放量可期。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.S

40、H600363.SH）4 4、超导：全球领先的高温超导加热设备供应商超导：全球领先的高温超导加热设备供应商 4.14.1、高温超导感应加热炉节能提效明显高温超导感应加热炉节能提效明显,市场潜力巨大市场潜力巨大 超导是在一定温度条件下物质电阻突然消失的现象。超导材料具有零电阻、高载流特性等优良特性，超导感应加热是指通过坯料旋转切割磁力线，产生涡流被加热，相较于传统的工频炉加热，高温超导感应熔炼炉的优势在于节能减耗、加热均匀、升温迅速、温控精准等特点。目前公司高温超导感应熔炼炉主要应用于铝等非磁金属挤压环节的加热。图图 2222：传统交流工频感应加热图：传统交流工频感应加热图 图图 2323：超导

41、极低频率感应加热：超导极低频率感应加热 资料来源：高频达人、光大证券研究所 资料来源：新材料产业、光大证券研究所 铜铝型材挤压机市场规模持续增长。铜铝型材挤压机市场规模持续增长。由于高温超导感应加热的热穿透深度较大，铝锭可以通过体内加热，内部和外部温度的均匀性较好，该工艺挤压铝耐腐蚀、导热导电性能好。高温超导炉需要与挤压机配合使用，根据中研普华研究院数据，2021 年我国铜铝型材挤压机行业市场规模为 93 亿元，其预测 2025 年铜铝型材挤压机市场规模有望达到 124 亿元，同比增长 8.7%。图图 2424：20 年铜铝型材挤压机行业市场规模（年铜铝型材挤压机

42、行业市场规模（单位：亿元单位：亿元；%）资料来源：中研普华研究院预测、光大证券研究所 不止于铝等非磁金属加工，高温超导市场潜力大。不止于铝等非磁金属加工，高温超导市场潜力大。高温超导技术除了可应用于铝等非磁金属感应加热，还可用于单晶硅生长炉、超导磁储能、可控核聚变、海军扫雷等军用、民用领域，未来市场前景广阔。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）表表 2 2：高温超导应用场景：高温超导应用场景 应用领域应用领域 介绍介绍 示意图示意图 超导单晶硅生长炉 低能耗、快速相应控制、磁场强度高、均匀性好等优点，是适用于单晶硅制备的最佳方

43、案 超导磁储能 可长期无损耗地储存能量、其转换效率超过 90%，实现与电网的连接，响应速度快（毫秒级）超导核聚变 高温超导球型托卡马克能效极高，且大幅降低成本（1 个数量级）和建设周期，二代高温超导带材是核聚变快速商业化的必备条件 超导感应加热熔炼炉 相较与传统大功率感应熔炼炉，高温超导感应熔炼炉的优势在于节能减耗、加热均匀、升温迅速、温控精准 资料来源：机械工程材料、科普时报、人民网、光大证券研究所 4.24.2、兆瓦级高温超导感应加热设备全球唯一供应商兆瓦级高温超导感应加热设备全球唯一供应商 公司公司是全球唯一的兆瓦级超导加热装置供应是全球唯一的兆瓦级超导加热装置供应商。商。公司产品包括大

44、口径传导式高温超导磁体系统和兆瓦级高温超导磁体感应加热装置，聚焦于大容量高温超导强磁场低频感应加热设备、基于高温超导磁体系统的高端电工装备。公司超导感应加热装置适用范围广，包括单工位、双工位、四工位和八工位等不同设计类型。公司是全球唯一可对直径 450mm、长度 1.5m 及以上的大型铝锭进行加热的设备，性能优越加热能效可达 85%，透热深度可达 200mm。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）图图 2525：公司高温超导产品序列：公司高温超导产品序列 资料来源：公司官网、光大证券研究所 高温超导感应加高温超导感应加热设备经济

45、效益显著。热设备经济效益显著。超导炉相较传统的工频炉，可实现极低频加热，大幅增加透热深度，实现节能省电，此外，超导炉设备损耗小，一般使用寿命在 25 年以上，传统工频炉使用寿命为 10 年左右。经济效益方面，铝挤压环节超导感应加热设备每年可节省电费 500 万元以上，经济效益显著。表表 3 3：公司超导感应加热经济效益：公司超导感应加热经济效益 参数参数 传统大功率感应加传统大功率感应加热热 超导感应加热超导感应加热 备注备注 加热频率 5060Hz 4-10Hz 功率 1.25MW*2 1.0MW 生产能力相同 能效（典型值）45%80%设备占地 60 平方米 60 平方米 包含物料传送系统

46、 加热温度 450 度 生产率 5656 吨/月 每月工作 30 日 吨耗电 280 度 160 度 年外围设备电费 100 万元 18 万元 按 0.6 元/度 年总电费 1239 万元 692 万元 生 产 率*12*吨 耗 电*0.6/10000+年外围设备电费 年运营维护费用 5 万元 26 万元 每吨生产成本 194 元 106 元(总电费+运营维护费用）*10000/(生产率*12)每年节约电费 547 万元 资料来源：中国有色网、光大证券研究所 合同合同能源管理模式利于客户拓展，后期直接销售有望大幅贡献业绩。能源管理模式利于客户拓展，后期直接销售有望大幅贡献业绩。目前公司高温超导

47、感应加热设备主要销售模式分别为合同能源管理、租赁和直接销售。公司主要采取合同能源管理模式进行销售，有利于公司进行客户和市场开拓。长期来看，直接销售模式对客户更为经济，有望成为未来主流销售模式。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）表表 4 4：超导感应加热设备销售模式对比：超导感应加热设备销售模式对比 合同能源管理合同能源管理 融资租赁融资租赁 直接销售直接销售 销售模式 以能源费用形式支付，不收取全部成本 逐期确认租金或利息收入 直接获取收入 适用客户 流动性紧张或初次合作 流动性紧张但盈利能力持续增长的公司 流动性充裕，长期

48、合作 资料来源：公司公告、光大证券研究所 高温超导设备商业化开启，并表在即打造新的业绩增长点。高温超导设备商业化开启，并表在即打造新的业绩增长点。2022M9，联创超导联合中铝东轻举办高温超导感应加热装置交付和投产仪式，目前已有包括中铝东轻、广亚铝业、南平铝业、南山铝业、上海交大等多家客户。产能方面，公司超导感应加热设备产能已提升至 50 台，预计后续年产能将扩充至 200 台。目前联创超导业务并表工作稳步推进，并表后，远期有望增厚公司盈利能力。图图 2626：联创超导联创超导高温超导感应加热设备高温超导感应加热设备产能规划（产能规划（单位：台）单位：台）资料来源：公司公告、光大证券研究所 敬

49、请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）5 5、盈利预测、估值分析和投资建议盈利预测、估值分析和投资建议 5.15.1、关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 智能控制产品智能控制产品：智能控制产品 2021 年营收同比增速达到 29.5%。公司智能控制产品行业集中度低，2022 年 9 月，华联电子完成厂区搬迁，产能有望提升，随着客户订单持续增加与公司产能释放，预测该板块 22/23/24 营业收入为 22.36亿/27.95 亿/34.10 亿，增速分别为 12%/25%/22%。受益于公司产品结构升级，毛利率有望稳步提升，预测

50、22/23/24 毛利率为 14%/17%/17%。背光源及应用产品：背光源及应用产品：公司背光源及应用产品业务 20-21 年营收分别为13.12/11.41 亿元。2022 年 11 月公司发布公告拟与赛戈玛科技设立合资公司，剥离手机背光源资产业务中盈利能力受限的非品牌业务，该项交易已于 2022 年底完成，其他背光源业务剥离亦有序推进，假设该业务于 23 年完成剥离，我们预测背光源业务 22-23 年营收增速分别为-25%/-60%，绝对值分别为 8.56/3.43亿元，毛利率稳定在 5.00%。光电通信缆、智能装备缆及金属材料：光电通信缆、智能装备缆及金属材料：公司计划逐步剥离毛利率较

51、低的电力线缆相关资产，预计 22/23/24 年该业务营收为 1.50/1.35/1.28 亿元，22/23/24 营收增速为-20%/-10%/-5%，随着毛利率较低的电力线缆相关资产逐渐剥离，我们假设 22/23/24 年毛利率保持稳定，均为 16%。激光系列及航天微电子元器件：激光系列及航天微电子元器件：激光板块处于满负荷生产状态，实行以销定产策略。该板块 2021Q4 开始确认收入 1.23 亿。我们预计公司 22-24 年该板块营收增速为 80%/80%/75%，绝对值为 2.21/3.97/6.95 亿元，毛利率保持稳定，均为 40.00%。高温超导高温超导业务业务：公司于 202

52、2 年 6 月启动超导二期车间，目前已完成二期车间改造，产能已提升至 50 台。因公司超导业务暂未并表，出于审慎性考虑，暂不考虑超导业务并表对公司业绩的影响。其他业务：其他业务：联创光电其他业务主要为光电、铜丝加工等，20/21 年营收占比为3.9%和 3.83%，毛利率为 8.18%和 16.09%。我们预测该板块 22-24 年营收增速均为 1%，绝对值为 1.39/1.40/1.42 亿元，毛利率稳定在 15.00%。费用方面，公司 2021 年分摊限制性股权激励费用大幅增加以及同时随着公司业务规模扩大，业务招待费增加，进一步加大了产品研发投入，因此在 21 年费用体现出较大幅增长。我们

53、认为随着公司营收规模持续增长，规模效应有望逐步体现，费用率有望下降，其中：销售费用：1921 年，公司销售费用率为 2.73%/2.11%/2.18%，绝对值为1.19/0.81/0.78 亿元。由于智能控制器等新产品市场推广，我们预测 22 年公司销售费用率为 2.80%，绝对值为 1.01 亿元；随着规模效应体现，销售费用率预计呈下降趋势,我们预测 2324 年公司销售费用率为 2.60%/2.30%,绝对值为0.99/1.01 亿元；敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）管理费用：1921 年，公司管理费用率为 3.60%

54、/4.94%/7.71%，绝对值为1.57/1.89/2.76 亿元，2021 年管理费用率大幅增长主要系股权激励费用所致。公司 2020 年的员工限售股权激励计划股权 1200 万股，对符合解锁条件的 17名激励对象获授的 360 万股限制性股票按规定解除限售，于 2021 年 12 月 22日其办理相应的解除限售并股份上市流通，股权激励计划的股份支付分摊费用为7586 万元。随着该因素影响逐步消散，我们预计公司管理费用率有望逐年下降，我们预测 22-24 年公司管理费用率为 6.40%/6.20%/6.00%，绝对值为2.31/2.36/2.62 亿元；研发费用：1921 年，公司研发费用

55、率为 3.51%/3.84%/4.73%，绝对值为1.53/1.47/1.70亿元，我们预计22-24年公司研发费用率为4.40%/4.20%/4.00%,绝对值为 1.58/1.60/1.75 亿元。基于上述假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 36.02/38.10/43.75亿元，综合毛利率分别为 14.80%、18.21%和 20.56%，归母净利润分别为2.99/4.43/5.90 亿元，对应的 EPS 分别为 0.66/0.97/1.30 元/股，当前股价对应PE 估值分别为 49/33/25X。表表 5 5：联创光电收入拆分：联创光电收入拆分 单位：百万元单位

56、：百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）3826.69 3585.86 3,601.84 3,809.81 4,374.58 同比增速同比增速 -6.29%0.45%5.77%14.82%智能控制产品智能控制产品 收入收入 1542.14 1996.33 2235.89 2794.86 3409.73 同比增速同比增速 29.45%12.00%25.00%22.00%毛利率毛利率 17.43%16.87%14.00%17.00%17.00%激光系列及航天微电子元器件激光系列及

57、航天微电子元器件 收入收入 184.10 122.57 220.63 397.13 694.97 同比增速同比增速 -33.42%80.00%80.00%75.00%毛利率毛利率 26.76%38.38%40.00%40.00%40.00%背光源及应用产品背光源及应用产品 收入收入 1312.02 1141.99 856.49 342.60 同比增速同比增速 -12.96%-25.00%-60.00%毛利率毛利率 11.44%5.64%5.00%5.00%光电通信缆、智能装备缆及金属材料光电通信缆、智能装备缆及金属材料 收入收入 639.10 187.54 150.03 135.03 128.

58、28 同比增速同比增速 -70.66%-20.00%-10.00%-5.00%毛利率毛利率 5.28%16.48%16.00%16.00%16.00%其他业务其他业务 收入收入 149.33 137.43 138.80 140.19 141.59 同比增速同比增速 -7.97%1.00%1.00%1.00%毛利率毛利率 8.18%16.09%15.00%15.00%15.00%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）表表 6 6：联创光电盈利预测与估值简表：联创光电盈利预测与估值简表 指标指

59、标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）3,827 3,586 3,602 3,810 4,375 营业收入增长率-12.12%-6.29%0.45%5.77%14.82%净利润（百万元）270 232 299 443 590 净利润增长率 38.58%-14.22%28.90%48.22%33.22%EPS（元）0.59 0.51 0.66 0.97 1.30 ROE（归属母公司)（摊薄）9.36%6.93%8.25%10.97%12.86%P/E 55 64 49 33 25 P/B 5.1 4.4 4.1

60、 3.7 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-03-22。5.25.2、估值分析估值分析 5.2.15.2.1、相对估值相对估值 我们选取长光华芯、锐科激光、和而泰、拓邦股份作为可比公司。我们选取长光华芯、锐科激光、和而泰、拓邦股份作为可比公司。（1）智能控制器板块：拓邦股份聚焦家电、工具、锂电和工业控制智能控制器，和而泰智能控制业务以家电和电动工具行业为主，因此，智能控制器领域，我们选取拓邦股份和和而泰作为联创光电可比公司;（2）激光业务：长光华芯主要业务为高功率半导体激光器芯片，其为泵浦源的主要组成部分，锐科激光主要业务为光纤激光器的关键器件与材料，因此，

61、激光板块我们选取长光华芯和锐科激光作为联创光电可比公司；（3）超导业务：公司超导业务暂未并表，且 A 股暂无可比公司，因此我们超导业务不选取可比公司。四家可比公司 2022-2024 年的 PE 均值分别为 75/35/25X，联创光电 2022-2024 年的 PE 值分别为 49/33/25X，公司 23-24年 PE 和可比公司平均 PE 接近。表表 7 7：联创光电可比公司估值表：联创光电可比公司估值表 证券证券代码代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价(元元)EPSEPS（元（元/股股）PEPE（X X）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

62、 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 688048.SH 长光华芯 115.70 1.13 0.92 1.68 2.55 102 126 69 45 300747.SZ 锐科激光 27.86 1.09 0.24 0.88 1.20 26 117 32 23 002139.SZ 拓邦股份 12.68 0.45 0.46 0.66 0.91 28 27 19 14 002402.SZ 和而泰 17.13 0.61 0.58 0.79 1.07 28 29 22 16 平均 4646 7 75 5 3535 2 25 5 600363.SH 联创光电

63、32.38 0.51 0.66 0.97 1.30 64 49 33 25 资料来源：wind、光大证券研究所，收盘价日期是 2023 年 3 月 22 日。注：（1）可比公司盈利预测来源于 wind 一致预期，长光华芯和拓邦股份2022 年 EPS 来源于业绩快报；（2）联创光电盈利预测来源于光大证券研究所。5.2.25.2.2、绝对估值绝对估值 1、长期增长率：公司聚焦智能控制器，激光和超导业务实现突破，但从长期来看仍会进入存量市场阶段，故假设公司长期增长率为 2%。2、值选取：采用中信二级行业分类-CICS 半导体的行业，作为公司无杠杆 的近似；敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报

64、告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）3、无风险收益率：采用 2022 年 3 月 14 日的一年期国债收益率 2.79%作为无风险收益率；4、市场风险溢价 Rm-Rf：采用近 100 周的沪深 300 指数算术平均年化收益率6.25%作为市场收益率的近似，故市场风险溢价 Rm-Rf 为 3.47%。5、税率：公司 2020-2021 年税率分别为 1.57%、1.58%，公司被批准认定为高新技术企业，税收优惠政策具有可持续性，因此假设公司 22-24 年税率稳定为1.58%。在 FCFF 估值法下，选取敏感度分析区间的0.5%，公司的合理估值区间为31.50-48.9

65、3 元/股。表表 8 8：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 假设假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 2.79%(levered)1.22 Rm-Rf 3.47%Ke(levered)7.03%税率 1.58%Kd 3.57%Ve 15,722.2 Vd 1,092.2 目标资本结构 6.50%WACC 6.81%资料来源：光大证券研究所预测 表表 9 9：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 58.38 0.34%第二阶段 4,118.34 23

66、.64%第三阶段（终值）13,241.36 76.02%企业价值 AEV 17,418.08 100.00%加：非经营性净资产价值 2,256.10 12.95%减：少数股东权益（市值）1,093.81-6.28%减：债务价值 1,092.21-6.27%总股本价值 17,488.15 100.40%股本（百万股）455.25-每股价值（元）38.41-PE（隐含）39.52-PE（动态）33.31-资料来源：光大证券研究所预测；注：PE 基于 23 年预测 EPS 计算 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）表表 1010：敏

67、感性分析表：敏感性分析表 WACC/WACC/长期长期增长率增长率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%5.81%42.67 46.62 51.61 58.10 66.90 6.31%37.45 40.48 44.22 48.93 55.07 6.81%33.17 35.55 38.4138.41 41.95 46.41 7.31%29.61 31.50 33.75 36.46 39.81 7.81%26.61 28.14 29.93 32.05 34.62 资料来源：光大证券研究所预测 5.35.3、投资建议投资建议 我们预计公

68、司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.99/4.43/5.90 亿元，同比增速分别为 28.90%/48.22%/33.22%，对应 EPS 分别为 0.66/0.97/1.30 元，当前股价对应 PE 估值分别为 49/33/25X。公司主业智能控制器聚焦高端市场、瞄准高端产品，高端光耦产品已进入头部客户的重要供应链体系，激光、超导等业务构筑公司新的增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。6 6、风险分析风险分析 背光源板块剥离进展不达预期背光源板块剥离进展不达预期 受国内疫情及行业竞争激烈所影响，成长空间及利润空间受到挤压，若背光源业务的剥离不能如期进行，将对公司未来业绩造成拖累。

69、下游需求不及预期下游需求不及预期 公司智能控制器下游客户目前主要集中在家电、工控和汽车三大领域，若下游需求不及预期，将对公司业绩产生影响。超导业务进展不及预期超导业务进展不及预期 公司超导业务暂未并表，若并表进度不及预期，将对公司业绩产生影响；此外，公司超导业务处于客户导入阶段，若客户导入进度不及预期，将对公司业绩产生影响。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 联创光电（联创光电（600363.SH600363.SH）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

70、 营业收入营业收入 3,8273,827 3,5863,586 3,6023,602 3,8103,810 4,3754,375 营业成本 3,313 3,085 3,069 3,116 3,475 折旧和摊销 80 83 99 103 108 税金及附加 14 12 13 13 15 销售费用 81 78 101 99 101 管理费用 189 276 231 236 262 研发费用 147 170 158 160 175 财务费用 71 41 21 20 21 投资收益 295 372 300 300 300 营业利润营业利润 314314 285285 328328 477477 62

71、9629 利润总额利润总额 314314 286286 329329 478478 630630 所得税 5 5 5 8 10 净利净利润润 309309 282282 324324 471471 620620 少数股东损益 39 50 25 28 30 归属母公司净利润归属母公司净利润 270270 232232 299299 443443 590590 EPS(EPS(元元)0.590.59 0.510.51 0.660.66 0.970.97 1.1.3030 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024

72、E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 498498 196196 657657 237237 324324 净利润 270 232 299 443 590 折旧摊销 80 83 99 103 108 净营运资金增加-773-110-758 130 323 其他 920-10 1,018-438-697 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -6666 4040 -443443 -105105 -7070 净资本支出-237-244-600-230-220 长期投资变化 1,694 2,041-150-150-150 其他资产变化-1,523-1,758 307 275 300 融资活动现

73、金流融资活动现金流 220220 -308308 -112112 -6060 -5656 股本变化 12 0 0 0 0 债务净变化 86-190-68-14-1 无息负债变化 108-128 925 28 167 净现金流净现金流 645645 -7575 103103 7373 198198 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 6,2926,292 6,5026,502 7,6597,659 8,1178,117 8,8628,862 货币资金 1,359 1,158 1

74、,261 1,333 1,531 交易性金融资产 0 0 12 12 12 应收账款 873 832 856 905 1,039 应收票据 281 157 162 171 197 其他应收款（合计）120 186 194 204 221 存货 732 845 821 835 943 其他流动资产 166 27 27 26 23 流动资产合计流动资产合计 3,5813,581 3,2473,247 3,5313,531 3,6863,686 4,1714,171 其他权益工具 5 5 5 5 5 长期股权投资 1,694 2,041 2,191 2,341 2,491 固定资产 548 556

75、607 662 718 在建工程 159 285 319 344 363 无形资产 126 148 145 142 139 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 15 23 24 24 24 非流动资产合计非流动资产合计 2,7112,711 3,2553,255 4,1294,129 4,4304,430 4,6924,692 总负债总负债 3,0053,005 2,6862,686 3,5443,544 3,5583,558 3,7243,724 短期借款 1,072 685 581 467 366 应付账款 837 827 829 841 938 应付票据 464 341 338 3

76、43 382 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 17 95 95 101 118 流动负债合计流动负债合计 2,7002,700 2,2692,269 3,0353,035 2,9472,947 3,0073,007 长期借款 138 270 370 470 570 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 23 129 129 131 137 非流动负债合计非流动负债合计 305305 417417 509509 611611 717717 股东权益股东权益 3,2883,288 3,8163,816 4,1164,116 4,5594,559 5,1395,139 股本 45

77、5 455 455 455 455 公积金 985 1,233 1,233 1,233 1,233 未分配利润 1,579 1,753 2,028 2,444 2,993 归属母公司权益 2,886 3,345 3,620 4,035 4,585 少数股东权益 402 471 496 524 554 主要指标主要指标 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 13.4%14.0%14.8%18.2%20.6%EBITDA 率 7.0%4.2%4.3%8.1%10.9%EBIT 率 4.3%1.2%1.6

78、%5.4%8.4%税前净利润率 8.2%8.0%9.1%12.6%14.4%归母净利润率 7.1%6.5%8.3%11.6%13.5%ROA 4.9%4.3%4.2%5.8%7.0%ROE（摊薄）9.4%6.9%8.3%11.0%12.9%经营性 ROIC 5.8%1.4%2.0%6.5%10.2%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 48%41%46%44%42%流动比率 1.33 1.43 1.16 1.25 1.39 速动比率 1.06 1.06 0.89 0.97 1.07 归母权益/有息债务

79、 2.39 3.28 3.81 4.30 4.90 有形资产/有息债务 4.99 6.09 7.06 7.62 8.41 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 2.11%2.18%2.80%2.60%2.30%管理费用率 4.94%7.71%6.40%6.20%6.00%财务费用率 1.85%1.13%0.57%0.53%0.48%研发费用率 3.84%4.73%4.40%4.20%4.00%所得税率 2%2%2%2%2%每股指标每股指标 20202020 2022

80、021 1 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.06 0.05 0.06 0.09 0.12 每股经营现金流 1.09 0.43 1.44 0.52 0.71 每股净资产 6.34 7.34 7.95 8.86 10.07 每股销售收入 8.40 7.87 7.91 8.36 9.60 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 55 64 49 33 25 PB 5.1 4.4 4.1 3.7 3.2 EV/EBITDA 61.7 118.2 93.0 46.7 29

81、.9 股息率 0.2%0.2%0.2%0.3%0.4%敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司

82、面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信

83、息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所

84、持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中

85、间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作

86、出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证

87、券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本

88、公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)CompEverbright Securities(UK)Company Limitedany Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE